152 Điều hành chính sách tiền tệ giai đoạn 2011 - 2017 - Bài học và hàm ý chính sách,Luận văn Thạc sỹ Kinh tế
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (2.18 MB, 106 trang )
NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
HỌC VIỆN NGÂN HÀNG
NGUYỄN THỊ QUỲNH MAI
ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ GIAI ĐOẠN 2011- 2017
- BÀI HỌC VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
HÀ NỘI - NĂM 2017
⅛μ.................................................... ,
NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM
_ IW
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
HỌC VIỆN NGÂN HÀNG
NGUYỄN THỊ QUỲNH MAI
ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ GIAI ĐOẠN 2011- 2017
- BÀI HỌC VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH
Chun ngành: Tài Chính - Ngân Hàng
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học: TS. VÕ TRÍ THÀNH
HÀ NỘI - NĂM 2017
1
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan bài luận văn này là do tôi tự viết dưới sự hướng dẫn
trực tiếp của giáo viên hướng dẫn - Tiến sĩ Võ Trí Thành. Các số liệu trong
luận văn là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng. Nội dung luận văn chưa được
công bố trong bất kỳ cơng trình nghiên cứu nào khác.
Hà Nội, tháng năm 2018
Học viên
Nguyễn Thị Quỳnh Mai
11
MỤC LỤC
MỞ ĐẦU.................................................................................................................. 1
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ KINH NGHIỆM QUỐC TẾ VỀ ĐIỀU
HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ............................................................................8
1.1.
NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ.............................8
1.1.1.
Khál niệm chính sách tiền tệ.......................................................................... 8
1.1.2.
Mục tiêu của chính sách tiền tệ...................................................................... 9
1.1.3.
Các cơng cụ của chính sách tiền tệ...............................................................11
1.2.
NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ....13
1.2.1.
Khái niệm điều hành chính sách tiền tệ........................................................ 13
1.2.2.
Hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ.......................................................... 15
1.2.3.
Các nhân tố ảnh hưởng đến điều hành chính sách tiền tệ.............................17
1.3.
KINH NGHIỆM MỘT SỐ NƯỚC VỀ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
VÀ BÀI HỌC CHO VIỆT NAM............................................................................20
1.3.1.
Kinh nghiệm quốc tế của một số nước về điều hành chính sách tiền tệ sau
khủng hoảng............................................................................................................20
1.3.2.
Bài học kinh nghiệm đối với Việt Nam........................................................ 29
TÓM TẮT CHƯƠNG 1........................................................................................ 32
CHƯƠNG 2: THỰC TIỄN CƠNG TÁC ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN
TỆ GIAI ĐOẠN 2011-2017 CỦA NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM ....33
2.1..................................BỐI CẢNH KINH TẾ VĨ MÔ GIAI ĐOẠN 2005 - 2011 33
2.1.1............................................................................Bối cảnh kinh tế thế giới 33
2.2..................................BỐI CẢNH KINH TẾ VĨ MÔ GIAI ĐOẠN 2011 - 2017 35
2.2.1...............................................................................................................Bối
cảnh kinh tế thế giới................................................................................. 35
2.2.2...............................................................................................................Bối
cảnh kinh tế trong nước............................................................................ 37
2.3.
MÔ HÌNH TỔ CHỨC CỦA NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC TRONG VIỆC
ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ..................................................................40
iii
2.3.2.
Mơ hình tổ chức, chức năng các đơn vị thực hiện điều hành Chính sách
tiền tệ45
2.3.3.........Sự phối hợp giữa các đơn vị trong việc điều hành chính sách tiền tệ 47
2.4. CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM GIAI
ĐOẠN 2011 - 2017.................................................................................................48
2.4.1..................................................................................Về điều hành lãi suất 48
2.4.2.....................................................................................Về điều hành tỷ giá 50
2.4.3.........................................................................Về quản lý thị trường vàng 51
2.4.4...............................................................................Về chính sách tín dụng 53
2.4.5....................................................................Về các chính sách hỗ trợ khác 56
2.4.6................................................Về các chính sách truyền thơng minh bạch 58
2.5.
ĐÁNH GIÁ VỀ KẾT QUẢ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA
NGÂN
HÀNG NHÀ NƯỚC GIAI ĐOẠN 2011 - 2017 VÀ CÁC BÀI HỌC KINH
NGHIỆM ..59
2.5.1.
Ket quả điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước giai đoạn
2011
- 2017...................................................................................................................... 59
2.5.2.
Bài học kinh nghiệm qua thực tiễn công tác điều hành chính sách tiền tệ
giai
đoạn 2011-2017....................................................................................................... 63
TĨM TẮT CHƯƠNG 2........................................................................................ 70
CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP VÀ KIẾN NGHỊ NHẰM HOÀN THIỆN VÀ NÂNG
CAO
HIỆU QUẢ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA NGÂN HÀNG NHÀ
NƯỚC VIỆT NAM GIAI ĐOẠN ĐẾN NĂM 2020, TẦM NHÌN ĐẾN NĂM 2030...
71
3.1.
BỐI CẢNH TÁC ĐỘNG ĐẾN ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ GIAI
ĐOẠN 2018-2020, TẦM NHÌN ĐẾN NĂM 2030.................................................71
3.2.
CƠ HỘI VÀ THÁCH THỨC ĐỐI VỚI CÔNG TÁC ĐIỀU HÀNH CHÍNH
SÁCH TIỀN TỆ GIAI ĐOẠN 2018-2020, TẦM NHÌN ĐẾN NĂM 2030.............74
ιv
v
3.4.1.
Giải pháp nhằm hồn
thiện MỤC
và nângTỪ
caoVIẾT
hiệu quả
điều hành chính sách tiền tệ
DANH
TẮT
của Ngân hàng Nhà nuớc........................................................................................78
3.4.2.
Kiến nghị nhằm hoàn thiện và nâng cao hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ
của Ngân hàng Nhà nuớc........................................................................................83
TÓM TẮT CHƯƠNG 3........................................................................................ 87
KẾT LUẬN............................................................................................................ 88
TÀI LIỆU THAM KHẢO.....................................................................................92
Từ viết tắt
Viết đầy đủ Tiếng Anh
Nghĩa Tiếng Việt
CSTK
Chính sách tài khóa
CSTT
Chính sách tiền tệ
FED
Federal Reserve
Cục dự trữ Liên bang Mỹ
GDP
Gross Domestic Productivity
Tông sản phâm quôc nội
NHNN
Ngân hàng Nhà nước Việt Nam
NHTM
Ngân hàng thương mại
NHTW
Ngân hàng Trung ương
TCTD
TƠ chức tín dụng
vi
DANH MỤC BẢNG, BIỂU, SƠ ĐỒ
Bảng 1.1: Nới lỏng định lượng: Sự thay đổi cơ câu tài sản trong bảng cân đối kế
toán của FED........................................................................................................... 22
Bảng 2.1: Tăng trưởng GDP thế giới 2006-2010....................................................33
Bảng 2.2: Tăng trưởng GDP của kinh tế thế giới giai đoạn 2010 - 2015 (%)..........35
Bảng 2.3: Hoạt động xuất nhập khẩu hàng hóa.......................................................39
Biểu đồ 2.1: FDI vào hàng năm theo nhóm các nền kinh tế....................................34
Biểu đồ 2.2: Diễn biến lạm phát giai đoạn 2004 - 2015........................................36
Biểu đồ 2.3: Thống kê lượng FDI vào hàng năm theo nhóm các nền kinhtế.........37
Biểu đồ 2.4: Tốc độ tăng trưởng GDP giai đoạn 2005-2015 (%)..........................38
Biểu đồ 2.5: Tỷ lệ đầu tư trên GDP và tốc độ tăng trưởng GDP (%).....................38
Biểu đồ 2.6: Tốc độ tăng CPI so cùng kỳ năm trước giai đoạn 2007 - 2015.........40
Biểu đồ 2.7: Xu hướng diễn biến các mức lãi suất điều hành giai đoạn 2008-6/2015 49
Biểu đồ 2.8: Diễn biến điều hành tỷ giá VND/USD và trần lãi suất VND, USD....51
Biểu đồ 2.9: Biểu đồ giá vàng trong nước và thế giới Q1/2011 - 6/2015................52
Biểu đồ 2.10: Tình hình huy động, cho vay vốn bằng vàng....................................53
Biểu đồ 2.11: Dư nợ tín dụng trong 6 lĩnh vực ưu tiên giai đoạn 2012-2014..........58
Biểu đồ 2.12: Dư nợ tín dụng phân theo ngành giai đoạn 2012-2014.....................58
Biểu đồ 2.13: Diễn biến lạm phát của Việt Nam giai đoạn 2006-2015..................60
Biểu đồ 2.14: Lãi suất bình quân liên ngân hàng VND giai đoạn 2011 - 2015......61
Biểu đồ 2.15: Tăng trưởng các chỉ tiêu tiền tệ giai đoạn 2011 - 2015...................61
Biểu đồ 2.16: Diễn biến tỷ giá BQLNH, tỷ giá bán NHTM và tỷ giá thị trường tự do62
Biểu đồ 2.17: Quy mô dự trữ ngoại hối nhà nước giai đoạn 2006 - 2015 .............62
Sơ đồ 2.1: Mơ hình tổ chức tại NHNN Việt Nam...................................................46
Vll
46
1
MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Sau khi gia nhập tổ chức thương mại thế giới (WTO) năm 2017, luồng vốn
đầu tư trực tiếp và gián tiếp vào Việt Nam tăng mạnh, dẫn đến sự tăng trưởng nóng
của thị trường chứng khoán cùng các hoạt động cho vay trong lĩnh vực chứng
khốn, bất động sản..kinh tế vĩ mơ trở nên bất ổn. Đầu năm 2008, CSTT phải thắt
chặt nhưng do những tác động xấu của khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008
mà đến đầu năm 2009, NHTW lại phải thực thi gói kích cầu tài khóa và chính sách
tiền tệ nới lỏng. Kết quả là nền kinh tế Việt Nam đã phải trải qua giai đoạn lạm phát
tăng cao, thâm hụt thương mại lớn, áp lực nợ công nặng...Với việc điều hành CSTT
mang tính tình huống và chưa lường trước được hậu quả của các biện pháp thắt chặt
mạnh tay, cũng như ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu 2008 - 2009
đã khiến nền kinh tế Việt Nam gặp nhiều khó khăn, nhìn chung, trong giai đoạn này
tình hình kinh tế rất bất ổn.
Trước bối cảnh đó, Đảng, Chính phủ, các Ban, Bộ, Ngành đặc biệt là NHNN
đã có nhiều chính sách kịp thời nhằm ổn định kinh tế vĩ mô, từng bước cải thiện các
chỉ số phát triển của nền kinh tế, duy trì tăng trưởng hợp lý, bảo đảm an sinh xã
hội...1. NHNN đã chủ động, linh hoạt thực hiện đồng bộ các giải pháp để đảm bảo
các mục tiêu mà Chính phủ đề ra. Trong giai đoạn 2011 - 2017, các chính sách,
công cụ của CSTT đã được NHNN sử dụng một cách hợp lý, đặc biệt là các loại lãi
suất và lượng tiền cung ứng.Công tác điều hành tỷ giá và thị trường ngoại hối
được thực hiện một cách chủ động, linh hoạt, phù hợp với diễn biến thị trường,
kiểm soát chặt chẽ hoạt động kinh doanh vàng. Bên cạnh đó, NHNN cịn ban hành
nhiều chính sách ưu tiên vốn tín dụng phục vụ phát triển sản xuất kinh doanh, nông
nghiệp, nông thôn, xuất khẩu, công nghiệp hỗ trợ, doanh nghiệp nhỏ và vừa; hạn
chế nguồn vốn cho vay vào các lĩnh vực chứa đựng nhiều rủi ro như chứng khoán,
1
Nghị Quyết 11/NQ - CP chuyển trọng tâm điều hành chính sách sang “tập trung kiềm chế lạm phát, ổn định
kinh tế vĩ mô, bảo đảm an sinh xã hội”; Kết luận số 02 - KL/TW; Nghị quyết ban hành các giải pháp chủ yếu
điều hành phát triển kinh tế - xã hội năm 2012, 2013, 2014 của Chính phủ (Nghị quyết số 01/NQ-CP ngày
03/1/2012; Nghị quyết số 01/NQ-CP của năm 2013; Nghị quyết số 02/NQ-CP của năm 2014).
2
bất động sản. Với những chính sách và giải pháp phù hợp, NHNN Việt Nam đã
từng bước tháo gỡ các nút thắt trên thị trường tiền tệ, đảm bảo sự ổn định của thị
trường, góp phần ổn định kinh tế vĩ mô (lạm phát giảm nhanh, thâm hụt cán cân
thương mại được cải thiện mạnh mẽ, dự trữ ngoại hối gia tăng, tỷ giá ổn định, thị
trường vàng được kiểm sốt,...).
Bên cạnh những kết quả đã đạt được, cơng tác điều hành CSTT của NHNN
trong thời gian vừa qua vẫn còn tồn tại một số điểm hạn chế nhất định như hướng
điều hành vẫn được tập trung vào khối lượng tiền tệ hơn là giá tiền tệ (lãi suất). Các
công cụ CSTT cịn mang tính hành chính tương đối cao. Từ đó cho thấy CSTT và
cơng tác điều hành CSTT cần tiếp tục được đổi mới, khắc phục những hạn chế để
đáp ứng tốt hơn những yêu cầu của thực tiễn. Lý luận này đặt ra phải có những tổng
kết, đánh giá để tiếp tục hồn thiện cơng tác điều hành CSTT của NHNN trong giai
đoạn đến năm 2020, tầm nhìn đến năm 2030. Trên cơ sở những phân tích trên, học
viên đã lựa chọn chủ đề: “Điều hành chính sách tiền tệ giai đoạn 2011-2017: Bài
học và hàm ý chính sách” làm đề tài nghiên cứu cho Luận văn của mình.
2. Tổng quan nghiên cứu
2.1.
Nghiên cứu trong nước
Chủ đề CSTT được quan tâm hơn ở Việt Nam khoảng 10 năm trở lại đây khi
vai trò của hệ thống NHTM ngày càng được khẳng định trong huyết mạch của nền
kinh tế. Đặc biệt, trong giai đoạn từ năm 2011 cho tới nay, đã có nhiều nghiên cứu
với mức độ chuyên sâu, phạm vi nghiên cứu, giai đoạn nghiên cứu khác nhau với
các quan điểm đánh giá khác nhau về công tác điều hành CSTT. Các nghiên cứu về
CSTT có thể được chia làm ba mảng lớn, đó là: (i) nghiên cứu bao quát về CSTT là những nghiên cứu về điều hành CSTT của NHNN trong các giai đoạn khác nhau;
(ii) nghiên cứu về việc lựa chọn các mục tiêu trong CSTT gồm mục tiêu hoạt động,
mục tiêu trung gian và mục tiêu cuối cùng; (iii) nghiên cứu về các kênh truyền dẫn
của CSTT, ví dụ như kênh tín dụng, kênh giá tài sản, kênh tỷ giá. Các nghiên cứu
này, nếu trong giai đoạn từ 2000 đến 2008, chủ yếu tập trung vào các nghiên cứu
định tính; giai đoạn từ năm 2009 trở lại đây thì các nghiên cứu dần tập trung vào
3
mảng định lượng. Một số nghiên cứu định tính điển hình có thể kể đến là nghiên
cứu của Trần Thị Lộc (2002), Nguyễn Thị Kim Thanh (2005). Trong khi đó, nghiên
cứu định lượng ngày càng xuất hiện nhiều hơn với các nghiên cứu của Nguyễn Phi
Lân (2010), Tô Ngọc Hưng (2012), Tơ Ngọc Hưng (2013), Phạm Thị Hồng Anh
(2013), Nguyễn Đức Trung (2013), Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013).
Ngồi ba xu hướng nghiên cứu chính về CSTT kể trên, các vấn đề liên quan tới
CSTT cũng đươc quan tâm như cầu tiền của Nguyễn Phi Lân (2010), Chu Khánh
Lân (2012); phối hợp CSTT và CSTK của Tô Kim Ngọc và Lê Thị Tuấn Nghĩa
(2012), CSTT và quản lý nợ cơng của Tơ Kim Ngọc (2013), tín dụng bất động sản
và sự ổn định tài chính của Nguyễn Đức Trung (2013)...
Các nghiên cứu mang tính bao quát về điều hành CSTT nổi bật phải kể đến
như nghiên cứu của Lê Thị Tuấn Nghĩa và Chu Khánh Lân (2012, 2013), Ahuja,
Duma, Ha (2013) về khung CSTT. Các nghiên cứu này đã phân tích những vấn đề
đặt ra đối với CSTT trong từng giai đoạn và đưa ra những đánh giá về công tác điều
hành của NHNN. Hầu như các nghiên cứu đã có những nhận định tích cực về khả
năng điều hành CSTT của NHNN Việt Nam trong giai đoạn 2011-2013 trong việc
duy trì lạm phát và tỷ giá giữa VND và USD ổn định, tạo điều kiện cho tăng trưởng
kinh tế bền vững hơn giai đoạn 2005-2010. Tuy nhiên, các nghiên cứu này vẫn thiếu
đi phân tích “stress-test” để có sự so sánh giữa việc lựa chọn các chính sách phù
hợp nhằm khuyến nghị cho NHNN.
Các nghiên cứu về việc lựa chọn các mục tiêu trong CSTT nổi bật phải kể
đến như của Hạ Thị Thiều Dao (2012) về lạm phát mục tiêu; Lê Thị Tuấn Nghĩa và
Trần Huy Tùng (2013) về chính sách lạm phát mục tiêu linh hoạt; nghiên cứu của
Tô Kim Ngọc (2013) về sử dụng các công cụ CSTT cho tới các nghiên cứu về một
vấn đề riêng lẻ như chính sách lãi suất của Nguyễn Thị Minh Huệ (2011); tăng
trưởng tín dụng của Tơ Ngọc Hưng (2013), Phạm Xuân Hòe (2013), đến quản lý
ngoại hối của Nguyễn Quang Huy (2013), Nguyễn Đức Trung (2013). Các nghiên
cứu này đều thảo luận xoay quanh các vấn đề chọn lựa từng mục tiêu cụ thể trong
CSTT bằng việc phân tích từ kinh nghiệm các quốc gia trên thế giới kết hợp với
4
phân tích điều kiện nội tại của Việt Nam. Tuy nhiên, hầu nhu các nghiên cứu chua
đua ra đuợc một lộ trình cụ thể trong việc áp dụng chính sách mục tiêu nào trong
giai đoạn nào.
Một số nghiên cứu khác lại tập trung vào vấn đề truyền dẫn CSTT nhu
nghiên cứu của Nguyễn Phi Lân (2011), Tô Ngọc Hung (2013), Phạm Thị Hoàng
Anh (2013), Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013). Các nghiên cứu này hoặc
là phân tích truyền dẫn CSTT trên giác độ tổng thể của quá trình truyền dẫn hoặc là
phân tích từng kênh truyền dẫn riêng lẻ thơng qua các mơ hình kinh tế luợng. Các
nghiên cứu về kênh tín dụng phải kể đến nhu Camen (2006), Hung và Wade (2008),
hoặc nghiên cứu riêng về kênh tín dụng của Chu Khánh Lân (2013) thơng qua sử
dụng các mơ hình kinh tế luợng VAR và BVAR. Các kết quả đều nhận định tồn tại
kênh tín dụng tại Việt Nam với vai trò quan trọng so với các kênh truyền dẫn khác.
Nghiên cứu vấn đề truyền dẫn CSTT qua kênh giá tài sản của Phạm Thị Hoàng Anh
(2013) đã kết luận tồn tại kênh này tại Việt Nam đặc biệt trong giai đoạn giá bất
động sản của Việt Nam tăng cao trong giai đoạn 2005-2011. Nhìn chung, phần lớn
các nghiên cứu về các kênh truyền tải của CSTT đều có kết luận tồn tại kênh đang
nghiên cứu tại Việt Nam, tuy nhiên, các nghiên cứu vẫn chua lý giải đuợc sự truyền
tải của CSTT tới các TCTD.
2.2.
Nghiên cứu nước ngoài
Hàng năm, các tổ chức quốc tế nhu IMF, WB đều có các báo cáo đánh giá về
kết quả điều hành CSTT và đua ra các khuyến nghị về chính sách đối với NHNN
trong năm tiếp theo. Các báo cáo này đều đuợc công bố công khai trên các website
chính thức của IMF và WB.
Về các nghiên cứu đánh giá hiệu quả điều hành CSTT: Một trong những
nghiên cứu đầu tiên về đánh giá tác động của CSTT lên hoạt động kinh tế thực là
mơ hình St Louis xây dựng bởi Andersen và Carlson (1986). Trong đó, các tác giả
coi các biến cung tiền và chi tiêu Chính phủ (cùng các biến trễ của chúng) là các
biến ngoại sinh (exogenous) tác động lên sản luợng, qua đó thực hiện uớc luợng
bằng mơ hình bình phuơng nhỏ nhất (OLS). Tuy nhiên, cách tiếp cận này đã vấp
5
phải rất nhiều chỉ trích do các biến về tiền tệ (cung tiền, lãi suất,...) trên thực tế là
các biến nội sinh, hay nói một cách khác, các quyết định về CSTT của NHTW còn
phụ thuộc vào kỳ vọng (dự báo) về diễn biến của kinh tế thực trong tuơng lai
(feedback effect). Do vậy, để đánh giá đuợc chính xác hiệu quả truyền dẫn thì vấn
đề đầu tiên là phải đánh giá khuôn khổ CSTT của mỗi quốc gia đang theo đuổi, qua
đó xác định đuợc biến đại diện cho định huớng chính sách (policy stance). Vấn đề
thứ hai là phải xác định đuợc “cú sốc ngoại sinh” (exogenous shock) của CSTT
(hay có thể coi là những thay đổi về chính sách gây bất ngờ tới thị truờng).
Nghiên cứu đầu tiên giải quyết đuợc những vấn đề trên đuợc thực hiện bởi
Sims (1992). Trong đó, ơng nêu ra hậu quả của việc không xác định đúng cú sốc
ngoại sinh sẽ dẫn đến hiện tuợng “nghịch lý giá cả” (price puzzle), nghĩa là CSTT
thắt chặt (FED tăng lãi suất) lại làm tăng lạm phát. Sims (1992) đã giải quyết vấn đề
trên nhờ uớc luợng hệ phuơng trình tự hồi quy vector dạng cấu trúc (SVAR) với
phân rã phuơng sai Cholesky. Đồng thời, ơng đua thêm biến về giá cả hàng hóa thế
giới để xác định đuợc chính xác cú sốc ngoại sinh của CSTT. Nghiên cứu này của
ông đuợc coi là nền móng quan trọng cho hàng loạt các nghiên cứu khác về hiệu
quả truyền dẫn của CSTT nhu nghiên cứu của Bernanke và Blinder (1992),
Christiano, Eichenbaum và Evans (1996), Bernanke và Mihov (1998).
2.3.
Nhận xét về tổng quan nghiên cứu
Mặc dù có khá nhiều các cơng trình nghiên cứu trong nuớc và nuớc ngoài về
điều hành CSTT của Việt Nam, nhung những cơng trình này mới dừng lại ở những
nội dung riêng của CSTT, chua có cơng trình nào nghiên cứu vấn đề tổ chức trong
nội bộ NHTW và thực thi điều hành CSTT với vai trị của NHNN trong Chính Phủ,
chua có cơng trình nghiên cứu tồn diện nào về tổng kết kinh nghiệm điều hành
CSTT thực hiện cho giai đoạn 2011-2017 - giai đoạn NHNN Việt Nam thực hiện
những đổi mới mạnh mẽ để đối phó với bất ổn kinh tế vĩ mơ do tác động của suy
thối và khủng hoảng kinh tế thế giới 2008-2009. Cho đến thời điểm này, khi tình
hình đã thay đổi thì vấn đề tổ chức và thực thi trong giai đoạn mới này cũng chua có
nghiên cứu nào cập nhật. Đây chính là những khoảng trống cho nghiên cứu này.
6
3. Mục đích và nội dung nghiên cứu
* Mục đích nghiên cứu:
Mục đích nghiên cứu gồm hai phần: (i) Tìm hiểu công tác điều hành CSTT
của NHTW thông qua phân tích mục tiêu, hệ thống cơng cụ CSTT và cách thức
thực hiện các cơng cụ đó cũng như làm rõ công tác tổ chức, thực thi trong điều hành
CSTT của NHTW và (ii) Đề xuất giải pháp và khuyến nghị nhằm hồn thiện và
nâng cao hiệu quả cơng tác điều hành chính sách tiền tệ của NHNN giai đoạn đến
năm 2020 và tầm nhìn đến năm 2030
* Nội dung nghiên cứu:
-
Nghiên cứu cơ sở lý luận và kinh nghiệm quốc tế về điều hành CSTT tại
các quốc gia là Mỹ, Trung Quốc và Thái Lan, sở dĩ nghiên cứu lựa chọn các
quốc
gia này bởi Mỹ là nền kinh tế lớn nhất thế giới và là động cơ phát triển của
kinh
tế
toàn cầu. Còn Trung Quốc là nền kinh tế lớn thứ 2 thế giới với nhiều chính
sách
điều hành quyết liệt, hiệu quả trong những điều kiện kinh tế, chính trị, xã hội
biến
động mạnh vừa qua, mặt khác lựa chọn phân tích về điều hành CSTT Thái
Lan
bởi
đây là đất nước trong khu vực Đơng Nam Á, có nhiều điểm tương đồng với
kinh
tế
của Việt Nam và cũng đã điều hành CSTT một cách linh hoạt trong thời gian
qua.
-
Phân tích và đánh giá thực trạng công tác điều hành CSTT giai đoạn 20112017, làm rõ các kết quả đạt được, hạn chế và các nguyên nhân. Đúc rút các
bài
học
kinh nghiệm qua thực tiễn điều hành CSTT giai đoạn 2011-2017.
-
Đề xuất quan điểm, mục tiêu và các giải pháp, kiến nghị nhằm hoàn thiện và
nâng cao hiệu quả điều hành CSTT giai đoạn đến năm 2020, tầm nhìn đến
7
-
về thời gian: Đề tài tập trung nghiên cứu thực tiễn công tác điều hành
CSTT của NHNN trong giai đoạn 2011-2017 và đề xuất các quan điểm, mục
tiêu,
giải pháp và kiến nghị cho giai đoạn 2018 - 2020, tầm nhìn đến năm 2030.
5. Cách tiếp cận và phương pháp nghiên cứu
a. Cách tiếp cận
Đề tài tiếp cận từ hiệu lực, hiệu quả của CSTT xét theo mục tiêu. Xem xét
các khía cạnh của CSTT và cách thức thực thi của NHNN Việt Nam.
b. Phương pháp nghiên cứu
-
Sử dụng phương pháp nghiên cứu tại bàn (desk study) với các kỹ thuật tổng
hợp, so sánh, thống kê...trong nghiên cứu cơ sở lý luận và kinh nghiệm quốc
tế
về
điều hành CSTT.
6. Bố cục của đề tài
Ngoài phần mở đầu, kết luận, nội dung của luận văn gồm 03 chương:
Chương 1: Cơ sở lý luận về điều hành chính sách tiền tệ
Chương 2: Thực tiễn cơng tác điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng
Nhà nước Việt Nam giai đoạn 2011-2017
Chương 3: Giải pháp và khuyến nghị nhằm hoàn thiện và nâng cao hiệu quả
điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam giai đoạn tới năm
8
CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ KINH NGHIỆM QUỐC TẾ VỀ
ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
1.1.
NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
1.1.1.
Khái niệm chính sách tiền tệ
Khái niệm CSTT thường được mô tả thông qua việc NHTW sử dụng các
công cụ điều hành nhằm hướng tới các mục tiêu kinh tế vĩ mơ. Theo đó, một số nhà
nghiên cứu và NHTW của một số quốc gia đã đưa ra khái niệm về CSTT như sau:
Theo Shapiro (2007), CSTT là việc kiểm soát của NHTW đối với cung tiền
để đạt được các mục tiêu của chính sách kinh tế. Trong khi đó, Ragan (2005) cho
rằng CSTT là một nhóm các quyết định được thực hiện bởi Chính phủ, thường đại
diện bởi NHTW, liên quan tới lượng tiền lưu thông trong nền kinh tế. Tiếp cận
CSTT theo mục tiêu của chính sách này, Đạo luật Cục dự trữ liên bang Mỹ khẳng
định CSTT là các hoạt động thực hiện bởi Fed Mỹ để tác động tới mức độ sẵn có và
chi phí của tiền tệ và tín dụng nhằm thúc đẩy quá trình thực hiện các mục tiêu kinh
tế của quốc gia.
Tổng hợp các khái niệm cơ bản về CSTT, nghiên cứu cho rằng: CSTT là một
chính sách kinh tế vĩ mô được thực hiện bởi NHTW thông qua việc sử dụng hệ
thống các công cụ để tác động tới lượng tiền cung ứng (hoặc lãi suất) nhằm đạt
được các mục tiêu kinh tế của quốc gia như ổn định giá cả, tăng trưởng kinh tế,
công ăn việc làm và các mục tiêu khác.
Trên thực tế, việc thực thi CSTT được bắt đầu từ việc xác định mục tiêu cuối
cùng của CSTT, sau đó là các giá trị của mục tiêu trung gian thống nhất với mục
tiêu cuối cùng, tới các giá trị của mục tiêu hoạt động cần phải đạt được và cuối cùng
là với việc xác định các cơng cụ mà NHTW có thể kiểm sốt trực tiếp nhằm đạt
được các giá trị mong muốn của biến số mục tiêu hoạt động. Khi cú sốc trong và
ngoài nước làm ảnh hưởng tới các mục tiêu của CSTT, NHNN sẽ sử dụng các công
cụ CSTT để tác động tới điều kiện tiền tệ, qua đó hướng nền kinh tế quay trở lại
9
mục tiêu đề ra ban đầu. Nhu vậy, điều hành CSTT luôn bao gồm hai giai đoạn, tuy
tách biệt nhung có mối quan hệ mật thiết đó là phản ứng của NHTW truớc những
sự biến động của mục tiêu (thông qua sử dụng các cơng cụ) và q trình truyền dẫn
những thay đổi trong công cụ tới các mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian, và
mục tiêu cuối cùng. Do có sự khác nhau về mức độ nhạy cảm giữa mục tiêu với
từng công cụ CSTT cũng nhu sự ảnh huởng lẫn nhau giữa các kênh truyền dẫn nên
việc vận dụng hiệu quả các công cụ CSTT là điều hết sức phức tạp đối với công tác
điều hành của NHTW.
1.1.2.
Mục tiêu của chính sách tiền tệ
Mục tiêu cuối cùng của CSTT
Mục tiêu cuối cùng của CSTT là các biến số cuối cùng mà các nhà hoạch
định chính sách muốn đạt đuợc khi điều hành các công cụ CSTT (mục tiêu quan
trọng nhất của CSTT). Mục tiêu chính sách tiền tệ hầu nhu thống nhất ở các nuớc.
Sự điều chỉnh luợng tiền cung ứng nhằm mục tiêu truớc hết là ổn định giá trị tiền tệ,
trên cơ sở đó góp phần tăng truởng kinh tế và công ăn việc làm.
Mỗi quốc gia có thể lựa chọn mục tiêu cuối cùng của CSTT khác nhau, phụ
thuộc vào các đặc điểm về kinh tế - chính trị - xã hội. Chẳng hạn, ổn định giá cả
đuợc coi là mục tiêu chủ yếu và dài hạn của NHTW châu Âu. Fed hoạt động với hai
mục tiêu cuối cùng bao gồm thúc đẩy việc làm và sản luợng nền kinh tế ở mức bền
vững tối uu và ổn định giá cả. Đối với NHNN Việt Nam, CSTT quốc gia huớng tới
mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền.
Mục tiêu trung gian của CSTT
Bằng việc sử dụng các cơng cụ của chính sách tiền tệ, NHTW không thể tác
động
trực tiếp và ngay lập tức đến các mục tiêu cuối cùng của nền kinh tế nhu: giá cả, sản
luợng và công ăn việc làm. Ảnh huởng của chính sách tiền tệ chỉ xuất hiện sau một
khoảng thời gian nhất định từ 6 tháng đến 2 năm. Sẽ là quá muộn và không hiệu quả
nếu
NHTW đợi các dấu hiệu về giá cả, tỷ giá, thất nghiệp để điều chính cơng cụ. Để
khắc
10
Mục tiêu trung gian mà NHTW các quốc gia lựa chọn thuờng bao gồm một
trong các mục tiêu về cung tiền, lãi suất và tỷ giá hối đoái. Một sự sai lệch của các
biến số này khỏi giá trị kỳ vọng có thể đồng nghĩa với một sự sai lệch của mục tiêu
cuối cùng khỏi giá trị mục tiêu và vì thế CSTT cần phải đuợc điều chỉnh lại.
Việc sử dụng cung tiền làm mục tiêu trung gian có lợi thế là NHTW có thể
tuơng đối dễ dàng tác động vào biến số này bằng các cơng cụ chính sách nhằm giữ
cho tốc độ tăng truởng cung tiền phù hợp với mục tiêu cuối cùng. Tuy nhiên, việc
sử dụng tốc độ tăng truởng cung tiền làm mục tiêu trung gian tồn tại một số hạn chế
nhất định do những biến động bất thuờng của biến số này có thể khơng phải là chỉ
báo mạnh yếu của nền kinh tế trong tuơng lai (thể hiện ở sản luợng thực tế tăng hay
giảm) mà chỉ đơn giản phản ánh sự thay đổi trong danh mục đầu tu của các chủ thể
trong nền kinh tế. Hơn nữa, từ những năm 1980, khi cầu tiền trở nên khó dự đốn
hơn một cách đáng kể, việc sử dụng tốc độ tăng cung tiền làm mục tiêu trung gian
trở nên khó khăn hơn để đạt đuợc cân đối cung tiền - cầu tiền, từ đó đạt đuợc mục
tiêu cuối cùng của CSTT.
Lãi suất cũng đuợc sử dụng làm mục tiêu trung gian của CSTT tại các quốc
gia. Sử dụng lãi suất làm mục tiêu trung gian phù hợp khi mà các cú sốc chủ yếu tới
nền kinh tế đó ảnh huởng nhanh chóng tới thị truờng tiền tệ, làm cung tiền và cầu
tiền lệch ra khỏi vị trí cân bằng, khiến lãi suất lệch khỏi mức lãi suất mục tiêu. Khi
đó, NHTW sẽ sử dụng các công cụ để đua lãi suất về mức mục tiêu, giúp ổn định
thị truờng tiền tệ, từ đó đạt đuợc mục tiêu cuối cùng của mình.
Một số NHTW khác sử dụng tỷ giá hối đoái danh nghĩa làm mục tiêu trung
gian. Những quốc gia sử dụng tỷ giá hối đoái làm mục tiêu trung gian của CSTT
thuờng theo đuổi chế độ tỷ giá có quản lý. Tuy nhiên trong bối cảnh tự do hóa tài
khoản vốn của các quốc gia, việc dịng vốn đảo chiều nhanh chóng sẽ gây khó khăn
cho việc duy trì tỷ giá ổn định, đồng thời tỷ giá hối đối ổn định dễ có nguy cơ bị
đầu cơ và từ đó có thể gây ảnh huởng xấu tới ổn định của hệ thống tài chính. Hơn
nữa, việc duy trì tỷ giá hối đối ổn định sẽ hạn chế khả năng sử dụng CSTT để đối
phó với các cú sốc nội địa.
11
Gần đây, khi khá nhiều NHTW đã chuyển sang cơ chế lạm phát mục tiêu,
CSTT khơng có mục tiêu trung gian chính thức nhu tỷ giá hối đối cố định hay tốc
độ tăng truởng cung tiền nữa mà bản thân giá trị lạm phát dự báo có thể đuợc coi là
mục tiêu trung gian của CSTT (Svensson, 1999; Berg, 2000). Nếu mức lạm phát
trong tuơng lai đuợc dự báo sẽ vuợt ra khỏi vùng mục tiêu, NHTW sẽ sử dụng các
công cụ phù hợp để huớng tới mục tiêu lạm phát đã đề ra.
Mục tiêu hoạt động của CSTT
Mục tiêu hoạt động của CSTT thuờng là các chỉ tiêu đo luờng dự trữ của
ngân hàng (nhu tổng dự trữ, dự trữ đi vay, hoặc dự trữ không vay), lãi suất ngắn hạn
(nhu lãi suất qua đêm liên ngân hàng, trong truờng hợp của Mỹ là lãi suất vốn liên
bang), hoặc một chỉ số về điều kiện tiền tệ kết hợp các biến số lãi suất và tỷ giá.
Các NHTW hiện nay có thể xác định một mục tiêu hoạt động duy nhất nhu
lãi suất vốn liên bang là mục tiêu hoạt động duy nhất của CSTT của Mỹ hoặc có
nhiều mục tiêu hoạt động nhu truờng hợp NHTW Nhật Bản xác định dự trữ vuợt
mức và lãi suất ngắn hạn là hai mục tiêu hoạt động của mình.
1.1.3.
Các cơng cụ của chính sách tiền tệ
Cơng cụ của CSTT là các biến số có thể đuợc kiểm sốt trực tiếp bởi NHTW
và thuờng đuợc sử dụng để đạt đuợc một giá trị đuợc định truớc của một mục tiêu
hoạt động. Ba công cụ cơ bản của CSTT bao gồm: nghiệp vụ thị truờng mở, chính
sách chiết khấu, và dự trữ bắt buộc. Bên cạnh ba công cụ cơ bản này, các NHTW
cịn sử dụng một số cơng cụ khác nhu điều chỉnh tỷ giá, lãi suất đối với dự trữ bắt
buộc và dự trữ vuợt mức, đặc biệt là một số cơng cụ chính sách phi truyền thống
(unconventional) đuợc các NHTW các nuớc sử dụng trong bối cảnh các công cụ
truyền thống kể trên khơng cịn phát huy đuợc nhiều tác dụng.
Nghiệp vụ thị truờng mở là công cụ khá linh hoạt và đuợc sử dụng thuờng
xuyên nhất của CSTT do công cụ này liên quan tới việc mua bán các giấy tờ có giá
kỳ hạn ngắn và có thể tác động đến quy mô dự trữ của ngân hàng hàng ngày.
Chính sách chiết khấu với các quy định về lãi suất chiết khấu, hạn mức chiết
khấu, các điều kiện chiết khấu có khả năng ảnh huởng tới khả năng tạo tiền của hệ
12
thống ngân hàng, từ đó ảnh hưởng tới lượng tiền cung ứng trong nền kinh tế. Chính
sách chiết khấu là công cụ để NHTW thực hiện chức năng người cho vay cuối cùng
và nó đặc biệt có hiệu quả trong bối cảnh khủng hoảng tài chính, các ngân hàng bị
thiếu thanh khoản thì tiền được bơm ngay lập tức đến ngân hàng nào đang cần nó
nhất qua cơng cụ này. Ngồi ra, lãi suất chiết khấu cũng có vai trị thông báo về
định hướng điều hành CSTT của NHTW tới các chủ thể trong nền kinh tế. Tuy
nhiên, NHTW không hồn tồn kiểm sốt được tác động của cơng cụ này tới khối
lượng tiền tệ cung ứng trong nền kinh tế bởi vì NHTM mới là người quyết định việc
sử dụng cơng cụ này, chính sách chiết khấu chỉ có tác dụng khi ngân hàng có nhu
cầu vay từ NHTW.
Ngược lại với tính linh hoạt của hai cơng cụ trên, dự trữ bắt buộc là một cơng
cụ
có khả năng tác động mạnh mẽ và lâu dài tới lượng cung tiền trong nền kinh tế. Do
vậy, dự trữ bắt buộc thường được sử dụng khi các công cụ khác không phát huy hiệu
quả. Việc thay đổi dự trữ bắt buộc sẽ tác động trực tiếp đến nguồn vốn khả dụng của
tất
cả các ngân hàng nên NHTW chỉ nên tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc trong điều kiện
thanh
khoản hệ thống ngân hàng đủ dư thừa hay giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc khi thanh
khoản
của tồn hệ thống gặp khó khăn chứ không nên áp dụng trong trường hợp điều kiện
thanh khoản của các ngân hàng riêng lẻ là quá khác biệt. Ngoài ra, dự trữ bắt buộc
chỉ
là yếu tố quyết định hệ số nhân tiền tệ trong dự báo, còn dự trữ bắt buộc có thực sự
làm
thay đổi cung tiền hay không lại phụ thuộc vào thái độ sẵn sàng cấp tín dụng của các
ngân hàng và nhu cầu tín dụng của nền kinh tế.
Ngồi ra, các cơng cụ chính sách phi truyền thống được NHTW các nước sử
dụng chủ yếu trong giai đoạn khủng hoảng tài chính 2007-2009 vừa qua với mục
tiêu bơm một lượng lớn tiền ra thị trường nhằm xử lý những tài sản tài chính có rủi
13
bảng tổng kết tài sản của NHTW vượt mức cần thiết để giữ lãi suất chính sách ngắn
hạn bằng khơng, các biện pháp này nhằm gia tăng dự trữ của hệ thống ngân hàng
thông qua nghiệp vụ thị trường mở hoặc can thiệp trên thị trường ngoại hối
(quantitative easing); và (iii) thay đổi lượng cung các loại giấy tờ có giá trên thị
trường thông qua việc thay đổi thành phần bảng tổng kết tài sản của NHTW
(qualitative easing/credit easing) (Bernanke và Reinhart, 2004).
1.2.
NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH
TIỀN TỆ
1.2.1.
Khái niệm điều hành chính sách tiền tệ
Trên thực tế, việc thực thi CSTT được bắt đầu từ việc xác định mục tiêu cuối
cùng của CSTT, sau đó là các giá trị của mục tiêu trung gian thống nhất với mục tiêu
cuối cùng, tới các giá trị của mục tiêu hoạt động cần phải đạt được, và cuối cùng là
với việc xác định các công cụ mà NHTW có thể kiểm sốt trực tiếp nhằm đạt được
các giá trị mong muốn của biến số mục tiêu hoạt động. Khi cú sốc trong và ngoài
nước làm ảnh hưởng tới các mục tiêu của CSTT, NHNN sẽ sử dụng các công cụ
CSTT
để tác động tới điều kiện tiền tệ, qua đó hướng nền kinh tế quay trở lại mục tiêu đề
ra
ban đầu. Như vậy, điều hành CSTT luôn bao gồm hai giai đoạn, tuy tách biệt nhưng
có
mối quan hệ mật thiết, là phản ứng của NHTW trước những sự biến động của mục
tiêu
(thông qua sử dụng các công cụ) và q trình truyền dẫn những thay đổi trong cơng
cụ
tới các mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian, và mục tiêu cuối cùng. Do có sự
khác
nhau về mức độ nhạy cảm giữa mục tiêu với từng công cụ CSTT cũng như sự ảnh
hưởng lẫn nhau giữa các kênh truyền dẫn nên việc vận dụng hiệu quả các công cụ
CSTT là điều hết sức phức tạp đối với công tác điều hành của NHTW.
Điều hành CSTT bao gồm hai thành tố chính. Thành tố thứ nhất bao gồm các
14
Cơ sở cho việc thực hiện chính sách lãi suất là sự hoạt động của thị trường
các khoản dự trữ của tổ chức tín dụng. Với khả năng độc quyền về cung ứng dự trữ
của các TCTD, NHTW có thể kiểm soát khối lượng và kỳ hạn dự trữ mà nó cung
cấp. Do vậy, NHTW có khả năng thiết lập các mức chi phí cơ hội khác nhau của
việc nắm giữ dự trữ - lãi suất qua đêm trên thị trường liên ngân hàng, bằng cách
luôn sẵn sàng và thực hiện, mua hay bán không giới hạn mức dự trữ tại một mức giá
(lãi suất) được lựa chọn. Chính khả năng này đã tạo nên mức độ uy tín trong thành
tố báo hiệu định hướng chính sách của NHTW.
Lãi suất có thể được thiết lập độc lập hồn tồn khỏi khối lượng dự trữ ngân
hàng. Nói một cách khác, một khối lượng dự trữ ngân hàng có thể tồn tại song hành
với với các mức lãi suất khác nhau; và ngược lại, một mức lãi suất có thể tồn tại
song hành với các khối lượng dự trữ ngân hàng khác nhau. Điểm quan trọng là cách
thức lãi suất chi trả cho dự trữ ngân hàng được thiết lập như thế nào.
Thứ nhất, NHTW thiết lập lãi suất trả cho dự trữ vượt mức thấp hơn mức lãi
suất chính sách. Kết quả là các tổ chức tín dụng sẽ cố gắng giảm mức dự trữ xuống
đủ mức đáp ứng nhu cầu thanh khoản nhằm hạn chế chi phí cơ hội của việc nắm giữ
quá mức dự trữ. Mức dự trữ này hồn tồn khơng nhạy cảm với lãi suất. Đáp ứng
mức dự trữ này là nhiệm vụ tối quan trọng của NHTW nhằm tránh tình trạng mất
thanh khoản cục bộ, khiến lãi suất biến động mạnh. Trong trường hợp dự trữ vượt
mức đáp ứng nhu cầu thanh khoản, lãi suất qua đêm liên ngân hàng sẽ chịu áp lực
giảm xuống bằng với mức lãi suất dự trữ vượt mức khi các ngân hàng cố gắng giảm
thiểu mức dự trữ bằng cách cho vay trên thị trường liên ngân hàng. Một khi nhu cầu
về dự trữ của các tổ chức tín dụng được đáp ứng, NHTW có thể thiết lập lãi suất
qua đêm ở bất kỳ mức lãi suất nào mà NHTW mong muốn bằng cách thông báo
mức lãi suất mục tiêu này.
Thứ hai, NHTW thiết lập lãi suất trả cho dự trữ vượt mức bằng với mức lãi
suất chính sách. Bằng cách này, chi phí cơ hội của việc nắm giữ dự trữ vượt mức
bằng 0% và đường cầu dự trữ trở nên hoàn toàn nằm ngang ở mức lãi suất chính
sách. Tại đó, NHTW có thể cung ứng khối lượng lớn dự trữ mà không làm ảnh
15
hưởng tới lãi suất chính sách. Nói cách khác, lãi suất đã được tách biệt ra khỏi
lượng dự trữ ngân hàng.
Đối với chính sách lãi suất, lãi suất chính sách vừa là mục tiêu của CSTT vừa
là cơng cụ có tính định hướng truyền thơng. Tuy nhiên, mức lãi suất chính sách lại
khơng hồn tồn định hướng mức độ nới lỏng hay thắt chặt tiền tệ. Ví dụ, mặc dù
lãi suất dài hạn là yếu tố quan trọng quyết định đầu tư và tiêu dùng của khu vực tư
nhân, một mức lãi suất ngắn hạn có thể đi kèm với một mức lãi suất dài hạn tương
đương (trường hợp đường cong lãi suất tương đối phẳng) - hàm ý CSTT nới lỏng
hoặc mức lãi suất dài hạn cao hơn (trường hợp đường cao lãi suất dốc đứng) - hàm
ý CSTT thắt chặt hơn. Đối với chính sách lãi suất, việc thơng báo mức lãi suất chính
sách trong tương lai đóng vai trị quan trọng khơng kém trong việc thơng báo lãi
suất chính sách.
Trong điều kiện hệ thống tài chính bất ổn, NHTW muốn (buộc phải) tác
động trực tiếp đến các biến số tài chính thơng qua bảng cân đối kế tốn của mình
(do CSTT truyền thống và các kênh truyền dẫn khơng cịn phát huy hiệu quả như
trước). Khác với phương pháp điều hành hướng vào lãi suất chính sách, NHTW
thực hiện các hoạt động quản lý nguồn vốn nhằm thay đổi bảng cân đối tài sản của
mình trên nhiều khía cạnh như độ lớn, cơ cấu, và mức độ rủi ro. Để có thể làm được
điều này, NHTW sẽ hướng các hoạt động quản lý nguồn vốn tới các phân khúc thị
trường cụ thể, hơn là chỉ tác động vào dự trữ của các tổ chức tín dụng như thông
thường. Những hoạt động này của NHTW được gọi là chính sách bảng cân đối tài
sản (dùng để phân biệt với chính sách lãi suất).
1.2.2.
Hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ
Theo IMF (2015), hiệu lực của CSTT được thể hiện thông qua mức độ tác
động
và mối tương quan giữa sự thay đổi của các biến số kinh tế vĩ mơ, tiền tệ do NHTW
kiểm sốt (lãi suất điều hành, tín dụng, cung tiền...) đến hoạt động kinh tế thực, đo
bằng
các biến mục tiêu cuối cùng là tăng trưởng kinh tế, lạm phát, tỷ lệ thất nghiệp.
Hiệu quả CSTT phụ thuộc vào nhiều yếu tố trong đó có hiệu quả của cơ chế
