PHÂN TÍCH VỐN CỔ PHẦN - GVHD: TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

Chương 14:

PHÂN TÍCH VỐN CỔ PHẦN
---------

GVHD: TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN
Danh sách nhóm 10_ TCDN Đêm 3 – K22
1. MÃ VĂN DUẨN
2. ĐỖ THỊ MĨ DUNG
3. TRỊNH THỊ HÔN
4. PHẠM THỊ TRÀ MI

Tp. Hồ Chí Minh, ngày 20 tháng 04 năm 2014
1


Mục lục

2


Chương 14:
PHÂN TÍCH VỐN CỔ PHẦN
1.

Mục tiêu phân tích Vốn cổ phần

Phân tích vốn cổ phần nhằm mục đích xác định giá trị doanh nghiệp, từ đó làm cơ
sở cho các hoạt động sáp nhập, mua lại, hợp nhất, giải thể, thanh lý tài sản hay
thành lập các liên doanh, cổ phần hóa…; đồng thời giúp cho doanh nghiệp có
những giải pháp cải tiến quản lý cần thiết nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh.

Ngoài ra, các kết quả về giá trị doanh nghiệp cũng là cơ sở cho các tổ chức, cá
nhân và nhà đầu tư ra quyết định đầu tư vào các loại chứng khoán do doanh
nghiệp phát hành trên thị trường tài chính.
* Người phân tích là người của cơng ty:
Phân tích vốn cổ phần nhằm xác định giá trị nội tại, giá trị hợp lý dựa trên các đặc
điểm tài chính của cơng ty để từ đó: Với cơng ty đã niêm yết, giá trị thực này được
dùng để so sánh với giá thị trường. Nếu giá thị trường cao hơn, công ty đang được
định giá cao, nếu cần vốn có thể phát hành thêm. Nếu giá thị trường thấp hơn,và
cơng ty đang thừa tiền có thể mua lại cổ phiếu của mình, đầu tư vào chính cơng ty
mình. Biết được có sự chênh lệch giá này, cơng ty có chính sách điều chỉnh trong
chiến lược tài chính và kinh doanh. Đồng thời xác định được vị thế của cơng ty
mình so với các đối thủ cạnh tranh cùng ngành. Cịn với cơng ty chưa niêm yết, từ
giá trị thật này có thể so sánh giá của cơng ty mình với các cơng ty cùng ngành
tương tự, để biết được vị thế của doanh nghiệp mình và định hướng chiến lược
hoạt động cho phù hợp nội lực và phát huy hết lợi thế có sẵn.
Giá trị nội tại của cơng ty cịn là yếu tố quan trọng trong việc tái cấu trúc cơng ty,
với các hình thức tái cấu trúc: liên doanh liên kết, đầu tư trực tiếp, mua lại, sáp
nhập, mua hoặc bán các bộ phận sản xuất kinh doanh, thơn tính lẫn nhau …
* Người phân tích là nhà đầu tư:

3


Nhà đầu tư phân tích để biết giá trị nội tại của cơng ty để xem có nên đưa cơng ty
vào danh muc đầu tư của họ không với mức lợi nhuận và rủi ro mà họ kỳ vọng.
2.

Các khái niệm cơ bản về giá trị doanh nghiệp

2.1.

Giá trị thanh lý

Là khoản tiền thu được khi doanh nghiệp chấm dứt hoạt động và bán thanh lý hết
các tài sản.
2.2.

Giá trị thị trường

Đối với các nhà kinh tế học, giá thị trường của một tài sản chính là giá cả mà
người mua và người bán sẵn lòng trao đổi với nhau.
Giá thị trường hợp lý:
Giá thị trường hợp lý_ FMV Fair market value - là giá mà sẽ được mua bán
trao đổi giữa các cá nhân có suy nghĩ bình thường, hợp lý, người mua người bán
đều có thơng tin cần thiết, đầy đủ như nhau. Việc ước tính FMV là bước đầu tiên
và là vấn đề khó khăn nhất khi thực hiện định giá.

Giá thị trường hợp lý của doanh nghiệp _FMV thường cao hơn giá trị thanh lý
của chính nó

4


Lý thuyết giá trị cho rằng: khi giá trị hiện tại của dòng tiền kỳ vọng trong tương
lai là thấp hơn giá trị thanh lý, thì doanh nghiệp nên được giải thể hơn là tồn tại. và
khi đó FMV= giá trị thanh lý
Khi hiện giá của dòng tiền kỳ vọng trong tương lai là cao, giá trị thanh lý khơng
có mối quan hệ gì với giá trị doanh nghiệp. Khi ấy FMV hoàn toàn phụ thuộc vào
giá trị doanh nghiệp đang hoạt động.
Khi nhóm cá nhân kiểm sốt cơng ty từ chối giải thể, giá thị trường hợp lý FMV

của doanh nghiệp có thể thấp hơn giá trị thanh lý (giá trị phá sản)
2.3.

Giá trị doanh nghiệp đang hoạt động

Giá trị của một doanh nghiệp chính là giá thị trường của chính nó, tức là giá trị
tích lũy của vốn cổ đông và nợ vay của doanh nghiệp được mua bán trên thị
trường tài chính.
Hay cụ thể, giá thị trường của vốn cổ phần đơn giản bằng giá thị trường
mỗi cổ phiếu nhân với số lượng cổ phiếu đang lưu hành.
Tuy nhiên có rất nhiều trường hợp giá thị trường khơng phản ánh đầy đủ, và khơng
có sẵn (khi doanh nghiệp chưa niêm yết). Do vậy cần xem xét các yếu tố tác động
đến giá trị doanh nghiệp
•Cơng ty chưa niêm yết, việc định giá dễ bị chủ quan
•Khơng phải hầu hết các cổ phiếu lưu hành đều tham gia giao dịch trên thị
trường, như vậy phần nhỏ tham gia có thể làm cơ sở cho giá trị thị trường, có
đáng tin cậy khơng?
•Cổ phiếu được chủ động mua bán trên thị trường để tìm kiếm một giá cả hợp
lý. Tuy nhiên người tham gia thị trường lại vì mục đích đầu cơ: mua rẻ, bán
đắt.
Nhiều nhà đầu tư lớn cịn vì mục đích thâu tóm, họ sẽ tác động làm thay đổi giá thị
trường.
5


3.

Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp (định giá vốn cổ phần)
Trong tài chính, định giá là q trình ước tính giá trị của các tài sản hoặc

trách nhiệm tài chính. Định giá có thể được thực hiện trên tài sản (ví dụ, đầu tư
trên các chứng khốn thị trường như cổ phiếu, quyền chọn, doanh nghiệp kinh
doanh, hoặc tài sản vơ hình - bằng sáng chế và thương hiệu) hoặc trách nhiệm
pháp lý (ví dụ trái phiếu được phát hành bởi một doanh nghiệp). Xác định giá trị là
cần thiết vì nhiều lý do như phân tích đầu tư, lập ngân sách vốn, sáp nhập và mua
lại giao dịch, báo cáo tài chính,... để xác định đúng trách nhiệm thuế, và
trong tranh chấp...
Từ trước tới nay, có rất nhiều phương pháp định giá từ đơn giản tới phức
tạp đã được thực hiện để phục vụ cho những mục tiêu khác nhau của những nhà
phân tích. Các phương pháp này có những giả định khác nhau về nền tảng tạo ra
giá trị, tuy nhiên chúng có chung một vài đặc điểm để có thể nhóm thành những
nhóm tiêu biểu để dễ dàng hơn trong việc theo dõi cũng như để có thể hiểu rõ hơn
những mơ hình đơn lẻ trong mỗi nhóm hài hịa với nhóm như thế nào? Tại sao mỗi
mơ hình lại cho những kết quả khác nhau ? Và khi nào thì những mơ hình này có
những sai lầm về nền tảng tạo ra giá trị? Phần tiếp theo sẽ trình bày các phương
pháp định giá theo hai cách tiếp cận chính như sau:
 Định giá dựa trên dòng tiền chiết khấu - DCF: cách tiếp cận này liên hệ giá
trị của một tài sản với giá trị hiện tại của những dòng tiền mong đợi trong tương
lai do những tài sản này mang lại.
 Định giá tương đối - relative valuation: ước tính giá trị một tài sản thông
qua giá những tài sản tương đương có thể so sánh khác có liên quan đến một vài
biến số cơ bản như thu nhập, dòng tiền, giá trị sổ sách hay doanh số.

3.1.

Phương pháp chiết khấu dòng tiền ( DCF)

Phương pháp định giá theo mơ hình dịng tiền chiết khấu DCF được xây dựng dựa
trên một nguyên lý cơ bản, đó là giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng cách

6


hiện tại hố các dịng thu nhập (dịng tiền) chiết khấu các dịng tiền đó theo một
mức lãi suất chiết khấu phù hợp có tính đến rủi ro của doanh nghiệp. Theo đó, đối
với phương pháp DCF thì hai yếu tố quan trọng nhất và khơng thể thiếu được là
dịng tiền thu nhập hàng năm và lãi suất chiết khấu dịng tiền đó.Với mỗi dịng tiền
khác nhau thì lãi suất chiết khấu sử dụng là khác nhau.

3.1.1. Mơ hình chiết khấu dịng cổ tức (DDM)
Đây là mơ hình chiết khấu dòng tiền ra đời sớm nhất, là một phần của
phương pháp chiết khấu dòng tiền đối với vốn cổ phần, nó tạo ra những ngun
tắc cơ bản cho những mơ hình chiết khấu dịng tiền khác về sau này.
Khi một nhà đầu tư (NĐT) mua cổ phiếu (CP) của công ty niêm yết, họ kì
vọng thu được 2 loại dịng tiền: cổ tức trong suốt thời gian nắm giữ CP và giá CP
kì tại cuối thời điểm nắm giữ. Bởi vì giá cuối thời điểm nắm giữ lại được quyết
định bởi cổ tức tương lai, do đó giá trị của CP đối với người nắm giữ nó chính là
hiện giá của các dòng cổ tức vĩnh viễn này.
∞

Dt

t =1

(1 + r ) t

Ta có cơng thức tổng qt : P0 = ∑
Trong đó,

(1)

P0 : giá trị cổ phiếu
Dt : là cổ tức trên mỗi cổ phiếu năm t1
r

: Lãi suất chiết khấu hay chi phí vốn cổ phần2

Nền tảng cho công thức này bắt nguồn từ qui tắc hiện giá – giá trị của một tài sản
là hiện giá của tất cả các dịng tiền kì vọng trong tương lai do tài sản mang lại
được chiết khấu tại mức lãi suất tương ứng với rủi ro của dòng tiền.
Trường hợp Cơng ty khơng tăng trưởng, ta có g = 0
1

Cổ tức mỗi cổ phiếu (DIV) = Tỷ lệ chi trả cổ tức x Thu nhập mỗi cổ phiếu (EPS)

Tỷ lệ chi trả cổ tức được xác định dựa trên chính sách phân chia lợi nhuận của công ty trong tương lai. Nếu cơng ty khơng đặt ra
chính sách phân chia lợi nhuận cụ thể thì có thể dựa trên tỷ lệ chia cổ tức bình quân của một số năm trước làm cơ sở tính tốn.
2

Chi phí sử dụng vốn cổ phần là TSSL mà NĐT đòi hỏi khi đầu tư vào DN. Và dĩ nhiên TSSL này sẽ tương ứng với rủi ro mà NĐT

chấp nhận. Để xác định re người ta sử dụng mơ hình rủi ro và TSSL với 3 hình thức : CAPM ; APT; Mơ hình nhân tố đại diện.

7


(1) trở thành :

P0 =

D0
r

(2)

Trường hợp Công ty tăng trưởng đều vĩnh viễn:
(1) trở thành :

P0 =

D1
r−g

(3) (Gordon)

g : tỉ lệ tăng trưởng cổ tức vĩnh viễn
Trường hợp Công ty tăng trưởng từng giai đoạn:
t = n1

P0 = ∑
t =1

Trong đó :

E0 * (1 + g a ) t * aa t =n 2 Dt
E * (1 + g n ) * an
+ ∑
+ n2
t
t

(1 + r )
(r − g n )(1 + r ) n
t =n1+1 (1 + r )

ga : tốc độ tăng trưởng trong thời kì đầu
gn : tốc độ tăng trưởng trong thời kì cuối
aa : tỷ lệ chia cổ tức thời kì đầu
an : tỷ lệ chia cổ tức thời kì cuối

Đánh giá mơ hình DDM:
Ưu điểm:
 MH đơn giản và trực quan, nó thích hợp với NĐT bảo thủ, nhìn vào giá trị
hữu hình là dòng cổ tức của DN hơn là dòng tiền tự do – cái mà họ có thể khơng
thể lấy được tiền thực.
 Không yêu cầu nhiều dữ liệu đầu vào : dữ liệu đầu vào chủ yếu là cổ tức và
chi phí vốn cổ phần của cơng ty cổ phần.
 Nhà quản lý có thể thiết lập một mức cổ tức mà họ có thể duy trì dù có bất
ổn trong thu nhập. Do đó D được duy trì ổn định qua thời gian nên việc định giá
dựa vào D ít biến động hơn các phương pháp khác.
Nhược điểm

8


 Có nhiều tranh luận cho rằng cách tiếp cận định giá VCP từ định giá dòng
cổ tức là quá hẹp, nó chưa phản ánh chưa đúng giá trị dành cho cổ đông của công
ty trong các trường hợp sau:
 Với DN khơng chi trả : FCFE vượt dịng cổ tức, bản cân đối kế tốn có
lượng tiền mặt lớn và dẫn đến DN bị định dưới giá.
Với DN chi trả quá nhiều: vay nợ và phát hành mới cho chi trả cổ tức sẽ dẫn đến

việc định giá bằng dịng cổ tức cho kết quả q lạc quan vì nó khơng phản ánh
được hết tất cả rủi ro từ vay thêm và phát hành mới (MH giả định rằng DN có thể
tiếp tục vay nợ để tài trợ cho DN)

3.1.2. Mơ hình chiết khấu dịng tiền tự do của vốn chủ sở hữu (FCFE)
Mơ hình chiết khấu dịng tiền FCFE khơng khác biệt nhiều so với mơ hình
chiếu khấu cổ tức truyền thống. Khi thay thế cổ tức bằng FCFE để định giá vốn
chủ sở hữu, chúng ta ngầm giả định rằng FCFE sẽ được chi trả cho các cổ đông.
Điều này dẫn đến 2 hệ quả:
 Sẽ không có tiền mặt tương lai tích lũy trong doanh nghiệp, vì lượng tiền
mặt cịn lại sau khi thanh tốn nợ vay và đáp ứng nhu cầu tái đầu tư đã được chi
trả cho các cổ đông mỗi kỳ.
 Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE sẽ bao gồm tăng trưởng thu nhập từ tài sản
hoạt động và không bao gồm tăng trưởng thu nhập từ sự gia tăng chứng khoán
ngắn hạn.
 Mơ hình FCFE xem cổ đơng trong một cơng ty cổ phần đại chúng tương
đương với chủ sở hữu của một doanh nghiệp tư nhân, có quyền đối với tồn bộ
dịng tiền cịn lại trong doanh nghiệp sau khi đóng thuế, trả nợ và đáp ứng các nhu
cầu đầu tư. Do đó, chúng ta giả định rằng các cổ đơng có quyền hưởng dịng tiền
tự do ngay cả khi giám đốc cơng ty quyết định khơng chi trả hết dịng tiền tự do
này.

9


Có 3 cách tiếp cận FCFE:
 Tính tốn FCFE dựa trên dịng tiền tự do đối với cơng ty (FCFF)
FCFE = FCFF – lãi vay *( 1 – thuế suất) + vay nợ rịng
Trong đó:
 Vay nợ rịng = nợ (ngắn hạn và dài hạn) mới phát sinh – nợ (ngắn hạn và

dài hạn) đã trả.
 Việc bắt đầu với dịng tiền tự do đối với cơng ty FCFF địi hỏi phải điều
chỉnh 2 dòng tiền đối với trái chủ là: chi phí lãi vay sau thuế và biến động lãi vay
trong năm.
 Lưu ý rằng lãi vay phải được tính sau thuế là bởi vì việc trả chi phí lãi vay
sẽ làm giảm thuế của doanh nghiệp và do đó, giảm dịng tiền tự do vốn chủ sở hữu
= lãi vay – thuế tiết kiệm được (tấm chắn thuế).
 Tính tốn FCFE dựa trên lợi nhuận rịng
FCFE = Lợi nhuận ròng + Khấu hao – Chi tiêu vốn – Tăng (giảm) vốn
lưu động đầu tư + vay nợ ròng
Trong đó:
 Lợi nhuận rịng (Net income): được lấy từ lợi nhuận ròng sau thuế trong
bảng báo cáo thu nhập.
 Khấu hao (Noncash charges) : Các khoản phân bổ không phải bằng tiền mặt
được cộng ngược lại vào lợi nhuận ròng vì nó thể hiện các khoản chi phí làm
giảm lợi nhuận rịng nhưng thực tế khơng làm phát sinh dịng tiền ra. Khoản phân
bổ không phải bằng tiền mặt lớn nhất thường là khấu hao.
 Chi tiêu vốn (Fixed capital investment): Đầu tư vào vốn cố định không
được thể hiện trên báo cáo thu nhập, nhưng nó lại biểu hiện dịng tiền ra của doanh
nghiệp. Do đó phải trừ ra khỏi lợi nhuận ròng khi xác định FCFE.
Chi tiêu vốn có 2 trường hợp:
+ Nếu khơng có tài sản dài hạn nào thanh lý trong năm, chi tiêu vốn đơn giản là sự
thay đổi trong nguyên giá TSCĐ:
Chi tiêu vốn = Nguyên giá cuối kỳ TSCĐ – Nguyên giá đầu kỳ TSCĐ
10


+ Nếu có tài sản dài hạn được bán trong năm:
Chi tiêu vốn = Nguyên giá cuối kỳ TSCĐ – Nguyên giá đầu kỳ TSCĐ – giá bán tài
sản cố định

Thay đổi vốn lưu động đầu tư (Working capital investment): Đầu tư trong
vốn lưu động ròng bằng sự thay đổi trong vốn luân chuyển trừ cho tiền mặt, tương
đương tiền, nợ đến hạn trả.
Lưu ý rằng ở đây, nợ đến hạn trả (bao gồm vay ngắn hạn và vay dài hạn đến
hạn trả) bị trừ ra khỏi vốn lưu động và được cộng lại trong vay nợ ròng để bảo
đảm tính thống nhất của 3 cách tiếp cận FCFE.
 Tính tốn FCFE dựa trên dịng tiền hoạt động
FCFE = Dịng tiền hoạt động – Chi tiêu vốn + vay nợ rịng
Trong đó:
Dịng tiền hoạt động (Cash flow from operating) = lợi nhuận rịng + các khoản
phân bổ khơng bằng tiền mặt (khấu hao) – thay đổi vốn lưu động đầu tư
Suất chiết khấu: chi phí sử dụng vốn cổ phần (re)
Tốc độ tăng trưởng vốn chủ sở hữu: giống như tính g
Mơ hình FCFE tăng trưởng ổn định:
FCFE1

V0 = r − g

Trong đó:
Vo

= Giá trị vốn chủ sở hữu cơng ty thời điểm hiện tại

FCFE1

= Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến trong năm tới

r ( ke )

= Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của cơng ty

g

= Tỷ lệ tăng trưởng FCFE vĩnh viễn

Mơ hình FCFE nhiều giai đoạn:
n

Với:

FCFE t

V0 =

∑ (1 + r )

Vn =

FCFE n +1
(r − gn )

t =1

t

+

Vn

(1 + r ) n

11


Trong đó:
Vo

= Giá trị vốn chủ sở hữu của cơng ty thời điểm hiện tại

FCFEt = Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến năm t
r ( ke) = Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của cơng ty
Vn

= Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty cuối năm n

gn

= Tỷ lệ tăng trưởng (mãi mãi) sau năm n

3.1.3. Mơ hình chiết khấu dịng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF)
Trong phương pháp FCFF, chúng ta bắt đầu bằng cách định giá doanh
nghiệp, thay vì vốn chủ sở hữu. Bằng cách loại bỏ giá trị thị trường của những
quyền lợi không thuộc vốn chủ sở hữu (non-equity claims) trong ước tính này, ta
thu được giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Ngân lưu được chiết khấu là
những ngân lưu đi vào doanh nghiệp, được tính như thể doanh nghiệp khơng có nợ
và khơng được hưởng lợi ích thuế từ chi phí lãi vay.
Trong phương pháp định giá này, ta thu được giá trị của doanh nghiệp bằng
cách chiết khấu ngân lưu tự do của doanh nghiệp (FCFF) theo chi phí vốn bình
qn có trọng số (WACC). Ẩn trong giá trị này là lợi ích thuế nhờ có nợ vay (nhờ
đưa chi phí nợ sau thuế vào chi phí vốn) và rủi ro dự kiến tăng thêm kèm theo nợ

(dưới dạng chi phí vốn chủ sở hữu và nợ cao hơn, với tỷ lệ nợ lớn hơn).
Mặc dù có định kiến cho rằng phương pháp này địi hỏi phải giả định tỷ lệ
nợ không đổi, nhưng cách tiếp cận này đủ linh hoạt để cho phép các tỷ lệ nợ thay
đổi theo thời gian. Thực tế, một trong những sức mạnh lớn nhất của mơ hình này
là nó cho phép dễ dàng lồng những thay đổi trong cơ cấu vốn vào công tác định
giá thông qua suất chiết khấu thay vì thơng qua ngân lưu
 Mơ hình FCFF với doanh nghiệp tăng trưởng ổn định

12


Với mơ hình này, một doanh nghiệp tăng trưởng ở tốc độ có thể duy trì mãi
mãi – hay tốc độ tăng trưởng ổn định – có thể được định giá bằng phương thức
tăng trưởng ổn định có phương trình như sau:
Giá trị của doanh nghiệp =
Trong đó : FCFF1 = FCFF kỳ vọng năm sau
WACC = Chi phí vốn bình qn có trọng số
g = Tốc độ tăng trưởng trong FCFF (mãi mãi)
 Mơ hình FCFF với doanh nghiệp tăng trưởng nhiều giai đoạn
Trong mơ hình này, giả định rằng doanh nghiệp sẽ tăng trưởng mạnh trong n năm
(có thể trải qua qua một số giai đoạn với tốc độ tăng trưởng khác nhau) và sau đó
tăng trưởng ổn định sau đó vĩnh viễn.
Nếu doanh nghiệp đạt đến trạng thái dừng sau n năm và bắt đầu tăng trưởng ở tốc
độ ổn định gn sau đó, thì giá trị của doanh nghiệp có thể được viết thành:

Có 2 cách phổ biến nhất để đánh giá là FCFF và FCFE.
FCFF

FCFE

Dòng tiền

Hoạt động, đầu tư

Hoạt động, đầu tư, tài trợ

Tỷ suất chiết khấu

WACC

Chi phí sử dụng vốn

Theo cách tiếp cận

CV(FCFFn)=

CV(FCFFn)=

dịng tiền

FCFFn(1+g)/(RA –g)

FCFFn(1+g)/(RE –g)

Theo cách tiếp cận

CV(FCFFn)= FAn +

CV(FCFFn)= FAn +

giá trị sổ sách

NCAn= En + Dn

NCAn - Dn = En

13


Với NAC : tài sản ngắn hạn ròng

3.2.

Phương pháp định giá tương đối ( Relative valuation)

Nếu như phương pháp DCF ước tính giá trị nội tại dựa vào khả năng tạo ra dịng
tiền trong tương lai thì phương pháp định giá tương đối (RV) này phán đoán tài
sản trị giá bao nhiêu dựa vào việc thị trường trả bao nhiêu cho tài sản tương đương
với nó. Nếu thị trường định giá đúng, 2 phương pháp này sẽ hội tụ và cho cùng kết
quả, nếu thị trường định trên hoặc dưới giá một nhóm tài sản hoặc tồn ngành thì
sẽ có sự khác biệt giữa kết quả 2 phương pháp này. Như vậy RV đã từ bỏ việc ước
tính mà đặt niềm tin vào thị trường. Dù chưa biết RV có thực sự chính xác trong
thực tế định giá hơn DCF hay khơng nhưng theo thống kê của Damodaran, ở Mỹ
có khoảng 90% việc định giá cổ phần và 50% định giá cho M&A sử dụng RV.
Có 2 kĩ thuật chính trong RV phương pháp so sánh và sàn lọc dựa trên các tỷ số :
Có ba bước cơ bản:
 Bước 1: Tìm kiếm những chứng khốn tương đương có thể so sánh và thu
thập giá trị thị trường của chúng (P)
 Bước 2: Chuyển đổi những giá trị thị trường này thành những giá trị chuẩn
hóa bởi vì khơng có DN nào giống nhau tuyệt đối, sự khác biệt thể hiện trong qui

mơ, đơn vị tính...nên giá truyệt đối khơng thể đem ra so sánh được. Quá trình này
tạo nên những bội số giá. Giá có thể được tiêu chuẩn hóa bằng việc sử dụng một
biến phổ biến như thu nhập (E), dòng tiền (CF), giá trị sổ sách (BV) hay doanh thu
(S).
 Bước 3: So sánh giá trị chuẩn hóa hay bội số của chứng khốn cần phân
tích với những chứng khốn so sánh, điều chỉnh bất kì sự khác biệt nào giữa
những doanh nghiệp mà có thể gây ảnh hưởng lên bội số này (VD: doanh nghiệp
tăng trưởng sẽ khác doanh nghiệp giá trị....), để xem xét liệu là chứng khốn phân
tích có bị định dưới giá hay trên giá hay không.

14


Những bội số giá được tạo ra từ bước 2 bao gồm :
Bội số thu nhập
• Price/Earnings Ratio (PE) và các biến thể khác (PEG and Relative PE)
• Value/EBIT
• Value/EBITDA
• Value/Cash Flow
Bội số giá trị sổ sách
• Price/Book Value(of Equity) (PBV)
• Value/ Book Value of Assets
• Value/Replacement Cost (Tobin’s Q)
Doanh thu
• Price/Sales per Share (PS)
• Value/Sales
• Industry Specific Variable (Price/kwh, Price per ton of steel ....)
Trong bài này, chúng tôi sẽ tập trung vào các bội số hay được sử dụng đó là P/E,
P/B, P/CF, P/S, Dividend Yield; đồng thời hệ số tăng trưởng bền vững và phân tích
Dupont cũng được trình bày sau đó để có được một phân tích sâu hơn về vốn cổ

phần.

3.2.1. Chỉ số giá trên thu nhập (P/E – Price-Earning ratio)
Chỉ số giá trên thu nhập (hay hệ số thu nhập), ký hiệu là P/E là một tỷ số dùng để
đánh giá xem để có được mỗi đồng thu nhập từ cổ phiếu của công ty thì phải trả
giá bao nhiêu đồng.

15


Tỷ số giá trên thu nhập = Giá thị trường cổ phiếu /thu nhập trên mỗi cổ
phiếu3
Mục tiêu của việc dùng chỉ số này là dùng để so sánh giá trị của một đồng thu
nhập của công ty này là đắt hơn hay rẻ hơn một đồng thu nhập của công ty khác,
đang cao hay đang thấp hơn so với ngành, và cũng đồng thời xem xét xu hướng
biến động giá trị của một đồng thu nhập của công ty theo thời gian.
Trường hợp 1: khơng thể dự đốn được thu nhập trong tương lai:

Trường hợp 2: thu nhập trong tương lai thay đổi rõ rệt và dự đoán được:

Ở trường hợp 2, ta có thể đánh giá xem để có một đồng thu nhập trong tương lai
thì phải trả bao nhiêu đồng ở hiện tại còn trong trường hợp 1 ta có thể đánh giá
một đồng thu nhập hiện tại đáng giá bao nhiêu đồng. Dù trong trường hợp nào đi
nữa thì ta cũng phải đảm bảo tính tương thích trong cách tính tỷ số này nếu muốn
3

Thu nhập mỗi cổ phiếu = Thu nhập cổ đông thường / Số lượng cổ phần thường bình quân

16

so sánh cách cơng ty với nhau. Ngồi ra thu nhập trên mỗi cổ phiếu không bao
gồm các khoản mục bất thường. Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu theo thường lệ được
tính trên phần chia tách bằng cách đưa vào phần tính tốn số cổ phần mới sẽ được
tạo ra thơng qua việc chuyển đổi các chứng khốn có thể hoán đổi (trái phiếu
chuyển đổi).
Tại các thị trường đã phát triển, theo số liệu thống kê về chỉ số P/E, hệ số
này từ 8-15 là bình thường, nếu hệ số này lớn hơn 20 thì cơng ty đang được đánh
giá rất tốt và người đầu tư trông đợi trong tương lai, mức thu nhập trên một CP của
công ty sẽ tăng nhanh. Trường hợp cơng ty có hệ số P/E thấp có thể là do thị
trường khơng đánh giá cao cơng ty đó hoặc chưa hiểu biết nhiều về cơng ty. Khi
tất cả các CP trên thị trường đều có giá quá cao so với giá trị thực của của nó thì
phần bong bóng sẽ vượt q phần thực và nhất định có ngày vỡ, gây khủng hoảng
thị trường như đã từng thấy ở các nước phát triển.
Ở Việt Nam, định giá CP áp dụng phương pháp P/E là phương pháp thông
dụng và phổ biến nhất, phù hợp với tất cả nhà đầu tư, đặc biệt rất hiệu quả đối với
các nhà đầu tư cá nhân vì phương pháp này có ưu điểm là dễ tính và dễ hiểu. Tất
nhiên, xem xét CP có ý định đầu tư đắt hay rẻ không chỉ đơn thuần dựa vào hệ số
P/E mà cần phải kết hợp nhiều yếu tố và phương pháp khác để có kết quả chính
xác hơn. Tuy nhiên, trong một chừng mực nhất định, vẫn có thể sử dụng hệ số P/E
như một phương pháp tham khảo để đưa ra các quyết định đầu tư hợp lý.
Chúng ta sẽ cùng xem tỷ số này của công ty Vinamilk 31/12/2007:
Giá chứng khốn: 135,000
Thu nhập rịng cho cổ đơng thường: 6,534,133,000,000
Cổ phần phổ thông đang lưu hành: 833,639,864
EPS = 6,534,133,000,000/833,639,864 = 7,838
P/E = 135,000/7,838 = 17.22

17

Để hiểu được cách dùng chỉ số giá trên lợi nhuận để so sánh các cơng ty với nhau,
ta có thể xem xét một công ty đối thủ của công ty Vinamilk đó là cơng ty
Hanoimilk (HNM) có cùng kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận như Vinamilk là 6% và
tỷ suất sinh lợi yêu cầu là 15%.
Bảng 2: Dữ liệu tài chính thu thập của cơng ty Hanoimilk (31/12/2007):
Thu nhập rịng cho cổ đơng thường

3,055,000,000

Cổ tức cổ đơng thường

1,800 Đ/CP

Cổ phần phổ thông đang lưu hành

12,500,000

Kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận hàng 6%
năm
Tỷ suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư

15%

Giá cổ phần hiện tại

8,100

Tỷ số giá trên thu nhập của Hanoimilk như sau:
Giá chứng khốn: 8,100

Thu nhập rịng cho cổ đông thường: 3,055,000,000
Cổ phần phổ thông đang lưu hành: 12,500,000
EPS = 3,055,000,000/12,500,000 = 244
P/E = 8,100/244 = 33.20
Ta thấy, nếu sử dụng mức giá thực tế trên thị trường, P/E của Hanoimilk cao hơn
Vinamilk, nghĩa là với một đồng lợi nhuận của Hanoimilk đắt giá hơn một đồng
lợi nhuận của Vinamilk, hay nói cách khác nhà đầu tư kỳ vọng cao hơn đối với cổ
phiếu HNM. Tuy nhiên, nếu chúng ta sử dụng mức giá có được từ việc sử dụng
mơ hình chiết khấu cổ tức thì kết quả sẽ như thế nào?
Với những thông tin trên bảng 2, giá cổ phiếu của HNM theo mơ hình chiết khấu
cổ tức là:
18


P = D/(K-g)
P = 1,800 / (15% - 6%) = 20,000
 P/E =20,000 / 224 = 89.29
Giá cổ phiếu của VNM theo mơ hình chiết khấu cổ tức ở phần trên là: 32,222 đ/cp
 P/E = 32,222./ 7,838 = 4.11
Quan sát giá đúng của các cổ phiếu, ta thấy tỷ số giá trên thu nhập của hai công ty
như sau:
VNM

HNM

4.11

89.29

Ta thấy P/E của VNM thấp hơn HNM trong cả hai cách tính tốn, lý do EPS của

VNM cao gấp gần 35 lần so với HNM trong khi giá chứng khoán VNM chỉ cao
hơn 17 lần so với giá của HNM. Điều này cho thấy một đồng thu nhập của HNM
đắt hơn của VNM hay nói cách khác nhà đầu tư đang kỳ vọng vào sự tăng trưởng
của HNM hơn là VNM.
Sự so sánh giá trị dựa trên phương pháp P/E có thể được sử dụng khi thiếu so sánh
giữa cơng ty này và cơng ty kia. Chúng ta có thể xếp hạng tất cả các công ty trong
ngành dựa trên tỷ số này, và sau đó phán đốn sự thay đổi trong các chỉ số giá trên
lợi nhuận xuất hiện là có hợp lý hay khơng.
-

Ưu điểm:
Đơn giản và dễ tính tốn.
EPS, Khả năng tạo ra thu nhập chính là động cơ chính của bất kỳ một

khoản đầu tư nào, do đó thu hút sự quan tâm đối với cộng đồng phân tích cổ phiếu.
Nhược điểm của P/E:
- EPS có thể âm và P/E khơng có một ý nghĩa kinh tế nào khi có mẫu số âm.
- Thu nhập có thể rất biến động, khiến cho việc so sánh P/E qua các năm
khác nhau hay giữa các công ty với nhau rất khó khăn và khơng có nhiều ý nghĩa.

19


-

EPS có thể bị bóp méo bởi các cơng tác kế toán, khiến cho khả năng so

sánh giữa các P/E bị tác động.
- P/E thường không áp dụng cho những công ty mới hoặc những công ty
đang trong giai đoạn khởi sự

- Khơng chia cổ tức có nghĩa là P/E = 0, dẫn đến P = P/E x EPS = 0 (vô lý)
* Sự thay đổi trong tỷ số P/E:
Giải thích cho sự khác nhau của hệ số P/E là do sự khác nhau của các công thức
đánh giá trước đây. Xem xét 2 công thức sau:
P= D/(K-g) và P/E = P/EPS
Trong đó:

P= Giá hiện tại của cổ phiếu
D = Mức cổ tức hiện tại
K = Tỷ suất sinh lợi yêu cầu
G = Tỷ lệ tăng trưởng
P/E = Tỷ số giá trên lợi nhuận
EPS = Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu hiện tại (tính theo năm)

Thay thế P bằng D/(K-g) trong cơng thức trên ta có được cơng thức mở rộng:
P/E = (D/(K-g))/EPS
Dùng phần mở rộng của công thức trên cho phép người phân tích thấy được sự gia
tăng trong kỳ vọng lợi nhuận dự kiến một cách nhanh chóng. Ví dụ đối với
Vinamilk có tỷ lệ tăng trưởng là 6% thì tỷ số P/E hiện tại là (2,900/(15%6%))/7,838 = 4.11
Giả sử như cơng ty VNM có kỳ vọng tăng trưởng ở mức 7% do sự tập trung phân
khúc phát triển nhanh hơn của kinh doanh ngành sữa. Khi đó:
P/E = (D/(K-g))/EPS = (2,900/(15%-7%))/7,838 = 4.63

20


Tuy nhiên, lợi nhuận của VNM sẽ không dẫn đầu như một lợi thế nếu căn bản cho
sự tăng trưởng cao hơn dự kiến của nó là rủi ro cao bất thường. Ví dụ, chiến lược
của VNM là mở rộng hoạt động ở các quốc gia phát triển như Mỹ, Hà Lan…nơi
mà ngành công nghiệp sữa rất thịnh vượng, thị trường sữa rất rộng lớn. Khi đó

VNM sẽ gặp nhiều rủi ro bị quốc hữu hóa, rào cản chuyển lợi nhuận về nước, các
chính sách bảo hộ thương mại và những bất lợi trong biến động tỷ giá hối đoái và
thì trường sẽ gia tăng tỷ lệ chiết khấu K cho thu nhập từ cổ phiếu VNM. Một sự
gia tăng chỉ điểm phần trăm (từ 15%.lên15.5%) sẽ xóa đi một nửa lợi thế của
VNM khi nó giảm từ 4.63 xuống 4.35:
P/E = (D/(K-g))/EPS = (2,900/(15.5%-7%))/7,838 = 4.35
Khả năng thay đổi tỷ lệ chiết khấu và gán cho công ty một tỷ lệ tăng trưởng cao
hơn hoặc thấp hơn luôn là cách mà các nhà phân thích vốn chủ sở hữu sử dụng để
chống lại các hình thức thao túng lợi nhuận của ban quản trị. Đó là một doanh
nghiệp có thể sử dụng nhiều hệ thống sổ sách và hạn chế chi tiêu cho đầu tư dài
hạn nhưng lại kỳ vọng một tốc độ tăng trưởng trong lợi nhuận trên mỗi cổ phần
như của các đối thủ. Tuy phần trình bày cốt lõi của ban quản trị đối với người phân
tích là một bảng phân tích giới thiệu các chỉ số của công ty thấp hơn các đối thủ,
nhưng các giám đóc điều hành thường nhấn mạnh tỏng các bảng này những bằng
chứng thể hiện cơng ty mình bị đánh giá thấp. Hệ quả là nhà đầu tư sẽ ý thức được
sự khác biệt và sẽ nâng hệ số này lên, vì vậy giá chứng khốn ngày hơm nay của
những người đang sở hữu nó nằm ở mức rất thấp.
Những lập luận của nhà quản trị đơi khi có sức thuyết phục, nhưng phải lưu ý rằng
những khác biệt như thế trong hệ số thu nhập có thực sự là kết quả của sự thiếu
lưu ý của những nhà phân tích hay khơng. Trong trường hợp của cơng ty có vốn
hóa lớn, hàng trăm nhà phân tích có thể tiến hành so sánh với chính họ. Nếu vậy,
họ sẽ nhận thức đầy đủ hệ số đưới mức trong bình nhưng cũng cân nhắc biện minh
cho một hoặc một vài lý do sau:
-

Lợi nhuận của cơng ty có tính chu kỳ hơn so với các công ty cùng ngành
21


-

Lợi nhuận của cơng ty phụ thuộc vào chính sách thuế đặc biệt hay những
chính sách về lập pháp hay các quy định ưu đãi khác có thể bị hủy bỏ khi
chính sách đảo chiều.

-

Cơng ty có lịch sử là những bất ngờ trong lợi nhuận, làm tăng sự nghi ngờ
rằng kết quả được báo cáo phản ánh các khoản lợi nhuận đặc biệt lớn của
quản lý thu nhập.

-

Quản lý có uy tín với hành vi bất thường (ví dụ như: thay đổi đột ngột trong
chiến lược, mua lại trái phiếu) khiến cho việc dự báo tương lai trở nên khó
khăn.

Người phân tích có thể bị nhầm lẫn trong những nhận thức này và có thể thực sự
đánh giá thấp cổ phiếu nào đó. Tuy nhiên, một hệ số thấp là một sự phán quyết,
không phải là một sự bỏ bê. Ngay cả với các cơng ty vốn hóa nhỏ, họ phàn nàn
rằng cổ phiếu của họ bị đánh giá thấp bởi các nhà phân tích có thể có được hệ số
nó mong muốn bất chấp rằng các đối thủ có hệ số P/E cao hơn. Nó thích hợp để
chỉ ra một yếu tố giảm giá trên mức trung bình của lợi nhuận của một công ty so
với một công ty lớn hơn và có mức vốn hóa tốt hơn. Một cơng ty nhỏ cũng có thể
chịu bất lợi do thiếu sự quản lý sâu sắc và sự tập trung các sản phẩm của nó trong
một hoặc hai nhà máy.
Những lập luận trên của nhà quản lý có thể bao gồm một vài yếu tố thật, nhưng
nhà đầu tư không nên chấp nhận nó một cách tin tưởng. Thay vì bám vào các khái
niệm để biện minh cho cách phát biểu về hệ số quá thấp của các công ty, người
phân tích nên tự lập một so sánh độc lập về chu kỳ kinh doanh xem các nguồn thu

nhập ổn định dự kiến có thực sự đủ lớn để bù đắp sự sụt giảm có thể nhận thấy
được trong các khu vực mà công ty hoạt động hay không.
Một quy tắc cần nhớ là một cơng ty có thể dễ dàng tạo ra một hình ảnh mới của
mình hơn là nó có thể làm lại hoạt động kinh doanh của nó. Các cơng ty có động
lực mạnh mẽ để có được sự gia tăng trong hệ số thu nhập, thậm chí với các chi phí

22


có thể chạm đến ngưỡng cho phép. Theo đó, nó là điều khơn ngoan để duy trì một
sự thiên vị bảo thủ trong việc tính tốn hệ số thích hợp. Thêm vào đó để tăng tỷ lệ
chiết khấu (K) khi có những câu hỏi tăng lên do chất lượng thu nhập, người phân
tích nên làm cho thu nhập trên mỗi cổ phần cân đối hơn khi tính bền vững của nó
có vấn đề.

3.2.2. Giá/Dịng tiền (Price/Cash flow per share ratio – P/CF)
P/CF: nhà đầu tư sẵn lòng trả gấp bao nhiêu lần trên mỗi đồng từ dịng tiền có
được.
Cơng thức tính P/CF:

Cổ phiếu có P/CF cao cho thấy cơng ty đang giao dịch ở một mức giá cao
nhưng không tạo ra đủ lưu chuyển tiền tệ để hỗ trợ công ty nhiều .
Tỷ giá nhỏ hơn thường được ưa thích, vì chúng có thể tiết lộ một cơng ty
tạo ra dịng tiền mặt dồi dào => cơng ty cịn nhiều tiền để chi trả cổ tức => thu
nhập của cổ đơng tăng (P/CF nhỏ chưa hẳn là tốt, vì lúc đó doanh nghiệp bị xem là
dự trữ quá nhiều tiền mặt mà khơng đầu tư thích đáng để phát triển kinh doanh)
Ưu điểm:
- Dịng tiền ít có khẳ năng bị bóp méo bởi các quyết định của ban lãnh đạo.
- Dòng tiền ổn định qua các năm hơn EPS, do đó P/CF thường ổn định hơn
-

P/E.
Dùng chỉ số P/CF có thể giải quyết được vấn đề khác biệt trong chất lượng

EPS giữa các cơng ty.(EPS bị bóp méo bởi cơng tác kế toán)
Nhược điểm của P/CF:
Chúng ta cộng EPS với các chi phí khơng bằng tiền (noncash charges) để xác định
CFO trong q trình tính P/CF. Chúng ta đã bỏ qua các yếu tố khác ảnh hưởng tới
CFO, chẳng hạn như thay đổi vốn lưu động và các khoản điều chỉnh thu nhập
khác.

3.2.3. Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Price/Book value ratio – P/BV,
Market to book value – M/B)

23


P/BV: nhà đầu tư sẵn lòng trả gấp bao nhiêu lần trên mỗi đồng giá trị sổ sách của
vốn chủ sở hữu
Cơng thức tính:
(Vốn chủ sở hữu) – (Giá trị phần vồn cổ phần ưu đãi) = Vốn cổ đông phổ
thông.
Vốn cổ đông phổ thông / Số cổ phiếu phổ thơng đang lưu hành = Giá trị sổ
sách/CP
• Hệ số P/BV thấp có nghĩa là cổ phiếu này được định giá thấp và thích hợp
để mua và nắm giữ nó nếu doanh nghiệp có triển vọng tốt trong tương lai.
• Tuy nhiên, hệ số thấp cũng có thể là do doanh nghiệp đang gặp nhiều vấn
đề trong hoạt động sản xuất kinh doanh và có thể là khơng hợp lý nếu đầu tư vào
cổ phiếu của doanh nghiệp này.
• Hệ số P/BV cao cho thấy doanh nghiệp có giá thị trường của cổ phiếu cao

hơn giá trị ghi sổ thì đây thường là dấu hiệu cho thấy công ty làm ăn khá tốt, thu
nhập trên tài sản cao.
Các trường hợp sử dụng P/BV
- Vì BV là giá trị tích lũy trên bảng cân đối kế toán, cho nên BV thường lớn
hơn 0 ngay cả khi EPS âm. Thông thường chúng ta dùng P/BV khi EPS âm.
- Vì BV thường ổn định hơn EPS, P/BV sẽ là một chỉ số tốt khi EPS quá biến
động.
- Được xác định như giá trị tài sản ròng/cổ phiếu, BV/cổ phiếu rất phù hợp trong
việc định giá những cơng ty có phần lớn tài sản có tính thanh khoản cao, như ngân
hàng, cơng ty tài chính, bảo hiểm và các cơng ty đầu tư.
- BV thường được dùng để định giá các công ty được cho là khơng cịn tiếp tục
hoạt động.
Ưu điểm
- Có thể được sử dụng khi EPS nhỏ hơn 0
- Giá trị kế toán là ổn định hơn
- Giá trị kế toán là hợp lý đối với các công ty nắm giữ các tài sản có tính
thanh khoản cao (Cơng ty bảo hiểm, ngân hàng, thể chế tài chính trung gian…)
Những nghiên cứu kinh nghiệm cho thấy rằng, tỷ số P/B là một nhân
24


tố giải thích sự khác biệt về suất sinh lời dài hạn.
-

Nhược điểm
Không phù hợp để định giá cổ phiếu của các công ty dịch vụ, nơi mà tài sản

vô hình (tài sản con người) cịn quan trọng hơn bất kỳ tài sản hữu hình nào.
- Sự khác biệt trong các mơ hình và chiến lược kinh doanh giữa các doanh
nghiệp trong cùng một ngành có thể dẫn đến sự khác biệt trong các giá trị BV, do

vậy P/BV sẽ không phải là một chỉ số tốt để so sánh các doanh nghiệp trong cùng
ngành.
- Sự linh hoạt trong việc lựa chọn các nguyên tắc kế toán (expensing v.s
capitalizing) dẫn đến sự khác biệt về giá trị tài sản, thậm chí chất lượng tài sản,
được ghi nhận trong bảng cân đối kế toán. Điều này khiến cho việc so sánh giữa
các cơng ty với nhau sử dụng P/BV có thể gây nhầm lẫn.

3.2.4. Giá/Doanh số (Price/Sales ratio – P/S)
P/S: nhà đầu tư sẵn lòng trả gấp bao nhiêu lần trên mỗi đồng doanh thu
Cơng thức tính:

Chỉ số giá trên doanh thu thấp (dưới 1) thường được xem là khoản đầu tư tốt
khi mà nhà đầu tư trả ít hơn cho mỗi đơn vị doanh thu.
Tuy nhiên, doanh thu không thể hiện bức tranh thực của doanh nghiệp nếu
như doanh nghiệp hoạt động khơng có lãi và lợi nhuận vẫn được xem là thước đo
hiệu quả hoạt động tốt hơn => chỉ số giá trên doanh thu chỉ được sử dụng khi các
doanh nghiệp hoạt động lỗ và khơng tính được chỉ số P/E
Chỉ số Giá/Doanh số (Price/Sales ratio – P/S) được các chun viên phân
tích sử dụng vì hai lý do. Thứ nhất, họ tin rằng tăng trưởng doanh thu mạnh và ổn
định là yêu cầu đối với một công ty tăng trưởng. Thứ hai, so với tất cả các số liệu
trên các báo cáo tài chính, thơng tin về doanh số ít bị tác động của các mánh khóe
gian lận. P/S rất khác biết giữa các công ty hoạt động trong các ngành với nhau,
do vậy, P/S chỉ nên được sử dụng giữa các công ty trong cùng một ngành.
Trong trường hợp doanh số thường ít bị bóp méo hơn EPS hay BV, doanh
số là một số dương ngay cả khi EPS âm hoặc doanh số thường ổn định hơn EPS
25