Đo lường rủi ro phá sản của một số công ty và nhóm ngành tại việt nam trong giai đoạn 2015 2020 bằng chỉ số z score

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC LUẬT TP. HỒ CHÍ MINH
KHOA QUẢN TRỊ

KHĨA LUẬN TỐT NGHIỆP
CỬ NHÂN QUẢN TRỊ KINH DOANH

ĐO LƢỜNG RỦI RO PHÁ SẢN CỦA
MỘT SỐ CƠNG TY VÀ NHĨM NGÀNH TẠI
VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN 2015-2020
BẰNG CHỈ SỐ Z-SCORE
GIẢNG VIÊN HƢỚNG DẪN

: ThS. HỒ HOÀNG GIA BẢO

NGƢỜI THỰC HIỆN

: NGUYỄN MINH THY

MSSV

: 1753401010096

LỚP

: CLC-QTKD42

TP. Hồ Chí Minh, 2021

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC LUẬT TP. HỒ CHÍ MINH
---o0o--KHOA QUẢN TRỊ

KHĨA LUẬN TỐT NGHIỆP
CỬ NHÂN QUẢN TRỊ KINH DOANH

ĐO LƢỜNG RỦI RO PHÁ SẢN CỦA
MỘT SỐ CƠNG TY VÀ NHĨM NGÀNH TẠI
VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN 2015-2020
BẰNG CHỈ SỐ Z-SCORE
GIẢNG VIÊN HƢỚNG DẪN

: ThS. HỒ HOÀNG GIA BẢO

NGƢỜI THỰC HIỆN

: NGUYỄN MINH THY

MSSV

: 1753401010096

LỚP

: CLC-QTKD42

TP. Hồ Chí Minh, 2021

LỜI CẢM ƠN
Em xin cảm ơn Thầy, Cô khoa Quản trị đã truyền đạt kiến thức cho em trong bốn
năm qua và đã tạo cơ hội thuận lợi để em hồn thành khóa luận này.
Em xin cảm ơn giảng viên hướng dẫn của em – thầy Hồ Hoàng Gia Bảo đã tận
tình giải đáp những thắc mắc và chia sẻ nhiều kiến thức bổ ích cho em trong suốt thời
gian thực hiện khóa luận.

Tác giả

Nguyễn Minh Thy


DANH SÁCH CÁC TỪ VIẾT TẮT
API

: active pharmaceutical ingredient – thành phần hoạt chất dược phẩm

ARIMA

: autoregressive integrated moving average – tự hồi quy tích hợp trung
bình trượt

BVE

: book value of equity – giá trị vốn chủ sở hữu ghi trên sổ sách

CA

: current assets – tài sản ngắn hạn

CL

: current liabilities – nợ ngắn hạn

COVID-19

: coronavirus 2019

CTCP

: công ty cổ phần

EBIT

: earnings before interest and taxes – lợi nhuận trước lãi và thuế

e-KYC

: electronic know your customer - định danh khách hàng điện tử

ETC

: ethical drugs – thuốc chỉ được bán khi có đơn của bác sĩ và kênh
phân phối là bệnh viện

EVFTA

: European-Vietnam Free Trade Agreement – Hiệp định thương mại tự
do Liên minh Châu Âu-Việt Nam

GMP

: good manufacturing practice – hệ thống các tiêu chuẩn thực hành sản
xuất tốt

HĐQT

: hội đồng quản trị

HOSE

: Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh

MDA

: multiple discriminant analysis – phân tích biệt số bội

NPV

: net present value – giá trị hiện tại rịng

PME

: Cơng ty Cổ phần Pymepharco

R&D

: research and development – nghiên cứu và phát triển

S&OP

: sales and operation planning – hoạch định phối hợp sản xuất và bán
hàng

S&P

: Standard & Poor’s – xếp hạng tín dụng

TA

: total assets – tổng tài sản

TL

: total liabilities – tổng nợ phải trả

TMCP

: thương mại cổ phần

TNHH

: trách nhiệm hữu hạn

TNHH MTV

: trách nhiệm hữu hạn một thành viên

UP

: undistributed profits – lợi nhuận chưa phân phối

VASEP

: Vietnam Association of Seafood Exporters and Producers – Hiệp hội
Chế biến và Xuất khẩu Thủy sản Việt Nam

VNAT

: Vietnam National Administration of Tourism – Tổng cục Du lịch


DANH SÁCH CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 1.1: Tóm tắt độ chính xác của mơ hình MDA trong 5 năm.................................. 16
Bảng 1.2: Phân loại doanh nghiệp theo chỉ số Z-score .................................................. 16
Bảng 1.3: Mơ hình Z’-Score đã được điều chỉnh: Phân loại kết quả, trung bình nhóm,
ranh giới điểm phân biệt................................................................................................. 18
Bảng 1.4: Phân loại doanh nghiệp theo chỉ số Z’ .......................................................... 18
Bảng 1.5: Phân loại doanh nghiệp theo chỉ số Z” .......................................................... 19
Bảng 1.6: Sự tương đồng giữa S&P và Z”-score điều chỉnh ......................................... 21
Bảng 2.1: Giới thiệu về 5 công ty ngành dược .............................................................. 26
Bảng 2.2: Giới thiệu về 5 công ty ngành thủy sản ......................................................... 27
Bảng 2.3: Giới thiệu về 5 công ty ngành du lịch ........................................................... 28
Bảng 2.4: Giới thiệu về 5 công ty ngành bất động sản .................................................. 29
Bảng 2.5: Giới thiệu về 5 ngân hàng thương mại .......................................................... 30
Bảng 2.6: Kết quả tính Z-score của 5 công ty ngành dược giai đoạn quý 1/2015 - quý
4/2020 ............................................................................................................................. 31
Bảng 2.7: Kết quả tính Z-score của 5 cơng ty ngành thủy sản giai đoạn quý 1/2015 quý 4/2020 ...................................................................................................................... 35
Bảng 2.8: Kết quả tính Z”-score của 5 cơng ty ngành du lịch giai đoạn quý 1/2015 quý 4/2020 ...................................................................................................................... 39

Bảng 2.9: Kết quả tính Z”-score của 5 cơng ty ngành bất động sản giai đoạn quý
1/2015 - quý 4/2020 ....................................................................................................... 43
Bảng 2.10: Z”-score điều chỉnh của 5 ngân hàng thương mại giai đoạn quý 1/2015 –
quý 4/2020 ...................................................................................................................... 47


DANH SÁCH CÁC ĐỒ THỊ VÀ SƠ ĐỒ
 Sơ đồ:
Sơ đồ 1.1: Mơ hình dự báo phá sản ban đầu .................................................................... 9
Sơ đồ 1.2: Mơ hình dự báo phá sản có kiệt quệ tài chính .............................................. 10
Sơ đồ 1.3: Mơ hình dự báo phá sản có nhiều giai đoạn của kiệt quệ tài chính .............. 11
Sơ đồ 1.4: Các biến tác động đến chỉ số Z-score ........................................................... 14
Sơ đồ 1.5: Các biến tác động đến chỉ số ZETA ............................................................. 22
 Đồ thị:
Đồ thị 2.1: Z-score của DHG giai đoạn quý 1/2015 – quý 4/2020 ................................ 32
Đồ thị 2.2: Z-score của SPM giai đoạn quý 1/2015 – quý 4/2020................................. 33
Đồ thị 2.3: Z-score trung bình của 5 cơng ty trong ngành dược giai đoạn quý 1/2015 –
quý 4/2020 ...................................................................................................................... 34
Đồ thị 2.4: Z-score của ANV giai đoạn quý 1/2015 – quý 4/2020 ................................ 36
Đồ thị 2.5: Z-score của AAM giai đoạn quý 1/2015 – quý 4/2020 ............................... 37
Đồ thị 2.6: Z-score trung bình của 5 cơng ty ngành thủy sản giai đoạn quý 1/2015 –
quý 4/2020 ...................................................................................................................... 38
Đồ thị 2.7: Z”-score của TCT giai đoạn quý 1/2015 – quý 4/2020 ............................... 40
Đồ thị 2.8: Z”-score của VNG giai đoạn quý 1/2015 – quý 4/2020 .............................. 41
Đồ thị 2.9: Z”-score trung bình của 5 công ty ngành du lịch giai đoạn quý 1/2015 – quý
4/2020 ............................................................................................................................. 42
Đồ thị 2.10: Z”-score của HAR giai đoạn quý 1/2015 - quý 4/2020 ............................. 44
Đồ thị 2.11: Z”-score của VIC giai đoạn quý 1/2015 – quý 4/2020 .............................. 45
Đồ thị 2.12: Z”-score trung bình của 5 công ty trong ngành bất động sản giai đoạn quý
1/2015 – quý 4/2020....................................................................................................... 46

Đồ thị 2.13: Z”-score điều chỉnh của VCB giai đoạn quý 1/2015 – quý 4/2020 ........... 48
Đồ thị 2.14: Z”-score điều chỉnh của EIB giai đoạn quý 1/2015 – quý 4/2020 ............ 49


Đồ thị 2.15: Z”-score điều chỉnh trung bình của 5 ngân hàng giai đoạn quý 1/2015 –
quý 4/2020 ...................................................................................................................... 50
Đồ thị 3.1: Dự báo Z-score trung bình của 5 cơng ty ngành dược giai đoạn quý 1/2021
– quý 4/2023 ................................................................................................................... 52
Đồ thị 3.2: Dự báo Z-score trung bình của 5 công ty ngành thủy sản giai đoạn quý
1/2021 – quý 4/2023....................................................................................................... 53
Đồ thị 3.3: Dự báo Z”-score trung bình của 5 công ty ngành du lịch giai đoạn quý
1/2021 – quý 4/2023....................................................................................................... 54
Đồ thị 3.4: Dự báo Z”-score trung bình của 5 công ty ngành bất động sản giai đoạn quý
1/2021 – quý 4/2023....................................................................................................... 55
Đồ thị 3.5: Dự báo Z”-score điều chỉnh trung bình của 5 ngân hàng giai đoạn quý
1/2021 – 4/2023.............................................................................................................. 56


MỤC LỤC
LỜI MỞ ĐẦU ................................................................................................................. 1
CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN ................................................................................... 4
1.1.

Kiệt quệ tài chính ................................................................................................ 4

1.2.

Phá sản ................................................................................................................ 7

1.2.1.

Khái niệm ..................................................................................................... 7

1.2.2.

Mơ hình phá sản .......................................................................................... 9

1.2.3.

Phá sản dưới góc độ của Luật phá sản 2014 ............................................ 12

1.3.

Chỉ số Altman Z-score...................................................................................... 13

1.3.1.

Tóm tắt nghiên cứu của Altman (1968) ..................................................... 13

1.3.2.

Sự phát triển của chỉ số Z-score ................................................................ 17

1.3.3.

Chỉ số Z-score áp dụng cho doanh nghiệp tư nhân (Private Firms) ......... 17

1.3.4.

Chỉ số Z-score áp dụng cho doanh nghiệp không phải là nhà sản xuất

(Non-Manufacturers)............................................................................................... 19
1.3.5.

Chỉ số Z”-score điều chỉnh áp dụng cho các công ty trong thị trường mới

nổi (Emerging Market) ............................................................................................ 19
1.3.6.
1.4.

ZETA – chỉ số rủi ro tín dụng .................................................................... 22

Một số hạn chế khi áp dụng chỉ số Z-score để dự báo rủi ro phá sản .............. 24

Tóm tắt chƣơng 1 ......................................................................................................... 24
CHƢƠNG 2: CHỈ SỐ Z-SCORE CỦA MỘT SỐ CƠNG TY VÀ NHĨM NGÀNH
TRONG GIAI ĐOẠN 2015-2020 ................................................................................ 25
2.1.

Giới thiệu về các nhóm ngành và các công ty trong phạm vi nghiên cứu ....... 25

2.2.

Z-score cho ngành dược ................................................................................... 30

2.4.

Z-score cho ngành du lịch ................................................................................ 39

2.5.

Z-score cho ngành bất động sản ....................................................................... 42

2.6.

Z-score cho ngành ngân hàng ........................................................................... 46


Tóm tắt chƣơng 2 ......................................................................................................... 50
CHƢƠNG 3: DỰ BÁO CHỈ SỐ Z-SCORE TRONG GIAI ĐOẠN 2021-2023 VÀ
MỘT SỐ GIẢI PHÁP HẠN CHẾ TỔN THẤT, RỦI RO PHÁ SẢN CHO CÁC
NHÓM NGÀNH ........................................................................................................... 51
3.1.

Dự báo chỉ số Z-score cho giai đoạn 2021–2023 ............................................. 51

3.2.

Một số giải pháp hạn chế tổn thất và rủi ro phá sản đối với ngành dược......... 56

3.3.

Một số giải pháp hạn chế tổn thất và rủi ro phá sản đối với ngành thủy sản ... 58

3.4.

Một số giải pháp hạn chế tổn thất và rủi ro phá sản đối với ngành du lịch ...... 59

3.5.

Một số giải pháp hạn chế tổn thất và rủi ro phá sản đối với ngành bất động sản
.......................................................................................................................... 62

3.6.

Một số giải pháp hạn chế tổn thất và rủi ro phá sản đối với ngành ngân hàng 63

Tóm tắt chƣơng 3 ......................................................................................................... 65
KẾT LUẬN ................................................................................................................... 66
TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................... 67
PHỤ LỤC ...................................................................................................................... 72


LỜI MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
Theo Baldwin và Di Mauro (2020), căn bệnh COVID-19 lần đầu tiên được chẩn
đốn ở Trung Quốc vào cuối năm 2019, trong vịng vài tuần, nó đã bùng phát trở thành
dịch bệnh và lây nhiễm nhanh trên quy mơ tồn cầu. Từ đầu tháng 3/2020, danh sách
10 nền kinh tế lớn nhất thế giới gần giống như 10 quốc gia bị ảnh hưởng nặng nề bởi
COVID-19. Chỉ tính Hoa Kỳ, Trung Quốc, Nhật Bản, Đức, Anh, Pháp và Ý - các quốc
gia này đã bao gồm 60% cung và cầu thế giới, 65% sản xuất trên thế giới, 41% sản
lượng xuất khẩu của thế giới và cũng đang trong chuỗi giá trị toàn cầu; do đó, khó khăn
của các quốc gia này sẽ tạo ra “sự lây lan chuỗi cung ứng” cho hầu như tất cả các quốc
gia còn lại. Cụ thể, sự lây lan chuỗi cung ứng sẽ làm khuếch đại chi phí đầu vào trong
lĩnh vực sản xuất cũng như gián đoạn của nhu cầu do sự trì hỗn mua hàng của người
tiêu dùng. Bên cạnh đó, lĩnh vực dịch vụ cũng bị ảnh hưởng nặng nề do lệnh giãn cách
xã hội, các lệnh cấm bay cũng như tâm lí bị nhiễm bệnh của người dân. Chính những
điều này đã tác động tiêu cực đến các doanh nghiệp trên toàn thế giới.
Theo trang worldbank.org, đại dịch COVID-19 đã khiến hoạt động kinh doanh
sụt giảm rõ rệt và gây tình trạng thiếu thanh khoản cho các doanh nghiệp, làm suy yếu

khả năng đáp ứng các nghĩa vụ thanh toán nợ và đẩy nhiều doanh nghiệp vào tình trạng
mất khả năng thanh tốn dẫn đến nguy cơ phá sản tăng cao. Tuy nhiên, nhờ vào chính
sách hỗ trợ doanh nghiệp của Chính phủ ở các quốc gia, nghiên cứu của Dun và
Bradstreet (2020) cho thấy, tỷ lệ phá sản toàn cầu giảm ở 12.4% so với cùng kỳ năm
trước, nhưng tỷ lệ này có thể sẽ tăng ngay khi Ngân hàng nhà nước buộc phải thắt chặt
tiền tệ khi Fed kích hoạt làn sóng tăng lãi suất trên tồn thế giới1, mặc dù số ca nhiễm
vẫn ở mức cao, theo Bloomberg, thế giới cần 7 năm mới phục hồi được hoàn toàn.
Điều này sẽ trở thành mối đe dọa cho các doanh nghiệp trong bối cảnh nợ đang tăng
lên nhưng kết quả hoạt động kinh doanh lại sụt giảm như hiện nay.
Trong bối cảnh hội nhập sâu rộng với nền kinh tế toàn cầu, nền kinh tế Việt Nam
cũng phải gánh chịu những tác động tiêu cực trong đại dịch COVID-19. Cụ thể Việt
1

Jeff Cox (2021). The Fed moves up its timeline for rate hikes as inflation rises.

1


Nam cũng bị ảnh hưởng “sự lây lan chuỗi cung ứng” đang diễn ra, cũng như đối mặt
với tình hình kinh doanh dịch vụ có diễn biến tiêu cực. Theo Tổng cục thống kê, các
hoạt động sản xuất, cung ứng và lưu chuyển thương mại, hàng không, du lịch đã bị
đình trệ, gián đoạn do COVID-19. Dịch bệnh đã làm giảm doanh thu, lợi nhuận thực tế
và dự kiến; điều này, có khả năng gây áp lực giảm giá trị tài sản của các cơng ty nói
chung và giảm tính thanh khoản nói riêng. Mặc dù, doanh nghiệp Việt Nam đã nhận
được sự hỗ trợ từ Chính phủ nhưng số doanh nghiệp hoàn tất thủ tục giải thể đã tăng
0.1% so với năm 2019.
Trước tình hình tài chính ảm đạm mà vô số công ty phải đối mặt trong đại dịch,
câu hỏi đặt ra là liệu doanh nghiệp còn khả năng chống chọi với “cơn bão” kéo dài này
hay không? Theo Purnanandam (2008), nhận thấy một công ty đang rơi vào kiệt quệ tài
chính là một dấu hiệu hàng đầu của sự thất bại và cung cấp tín hiệu sớm về rủi ro phá

sản sắp xảy ra. Vì vậy, việc đánh giá tình trạng tài chính để kịp thời đưa ra dự báo về
nguy cơ phá sản cho các công ty trong giai đoạn này thực sự rất cần thiết. Đây cũng
chính là lý do tác giả chọn đề tài “Đo lƣờng rủi ro phá sản cho một số công ty và
nhóm ngành tại Việt Nam trong giai đoạn 2015-2020 bằng chỉ số Z-score” cho
khóa luận tốt nghiệp.
2. Mục tiêu đề tài
 Sử dụng chỉ số Z-score để đo lường rủi ro phá sản cho các công ty trong 5 nhóm
ngành: dược, thủy sản, du lịch, bất động sản và ngân hàng trong giai đoạn 20152020.
 Tìm hiểu nguyên nhân dẫn đến sự thay đổi chỉ số Z-score của các nhóm ngành
trong giai đoạn COVID-19.
 Dự báo chỉ số Z-score của các nhóm ngành trong giai đoạn 2021-2023 và đề
xuất một số giải pháp hạn chế tổn thất, rủi ro phá sản cho các nhóm ngành.
3. Đối tƣợng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là rủi ro phá sản của một số ngân hàng và công ty tại Việt
Nam trong giai đoạn 2015-2020 đo lường bằng chỉ số Z-score.

2


4. Phạm vi nghiên cứu
 Phạm vi không gian: đề tài nghiên cứu 5 nhóm ngành, mỗi nhóm gồm 5 công
ty được niêm yết trên sàn HOSE và chỉ áp dụng chỉ số Z-score của Altman để
đánh giá.
 Phạm vi thời gian: đề tài tập trung nghiên cứu và lấy dữ liệu theo quý từ năm
2015-2020.
5. Phƣơng pháp nghiên cứu
 Phương pháp định tính: phân tích báo cáo tài chính và tính chỉ số Z-score của
25 cơng ty trong 5 nhóm ngành.
 Phương pháp định lượng: sử dụng mơ hình ARIMA để dự báo chỉ số Z-score
cho 5 nhóm ngành trong giai đoạn 2021-2023.

6. Kết cấu
Khóa luận gồm 3 chƣơng:
Chương 1: Cơ sở lý luận.
Chương 2: Chỉ số Z-score của một số cơng ty và nhóm ngành trong giai đoạn 20152020.
Chương 3: Dự báo chỉ số Z-score trong giai đoạn 2021-2023 và một số giải pháp hạn
chế tổn thất, rủi ro phá sản cho các nhóm ngành.

3


CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN
1.1.

Kiệt quệ tài chính
Theo Altman (2005), nhìn chung, thuật ngữ “kiệt quệ tài chính” (financial

distress) luôn được các nhà nghiên cứu dùng các thuật ngữ khác như thất bại (failure),
phá sản (bankruptcy), không thực hiện nghĩa vụ thanh toán (default) hay mất khả năng
thanh toán (insolvency) để định nghĩa. Điểm chung của các thuật ngữ này là đều nói
lên tình trạng khơng khả quan của doanh nghiệp về mặt tài chính, hay nói cụ thể hơn là
tình trạng một doanh nghiệp thiếu hụt tính thanh khoản nên gặp khó khăn tạm thời hay
thường xuyên trong việc thanh toán các khoản nợ khi đến hạn và nếu tình trạng này
kéo dài, doanh nghiệp có khả năng đi đến bờ vực phá sản. Như vậy, “kiệt quệ tài
chính” có thể đưa doanh nghiệp đến hai viễn cảnh: một là, khó khăn trong việc thực
hiện nghĩa vụ tài chính khi dịng tiền thu được từ hoạt động sản xuất kinh doanh khơng
đủ để doanh nghiệp thanh tốn các khoản vay khi đến hạn; hai là, phá sản khi doanh
nghiệp khơng cịn có thể thực hiện nghĩa vụ tài chính của mình (mất hồn tồn khả
năng trả nợ).
Theo Beaver, Correia và McNichols (1966), thuật ngữ “kiệt quệ tài chính” có
phạm vi rộng; do đó, có phần mơ hồ nhưng nhìn chung, thuật ngữ này đề cập đến việc

doanh nghiệp khơng có khả năng thanh tốn các nghĩa vụ (ví dụ: nợ) khi đến hạn. Các
định nghĩa hoạt động về kiệt quệ tài chính tập trung vào hai sự kiện chính là vỡ nợ và
phá sản trái phiếu; theo đó, kiệt quệ tài chính có thể xuất hiện dưới hai hình thức là phá
sản và khơng thực hiện nghĩa vụ thanh toán trái phiếu. Senbet và Wang (2010) đã xem
kiệt quệ tài chính như là một lời hứa bị phá vỡ giữa công ty và chủ nợ, hoặc công ty rất
khó khăn thực hiện lời hứa đó, liên quan trực tiếp đến quyết định sử dụng địn bẩy của
cơng ty. Tuy nhiên, kiệt quệ tài chính khơng liên kết trực tiếp đến địn bẩy, nó phát sinh
do hoạt động của công ty không hiệu quả. Hệ quả của việc này là cơng ty sẽ gặp khó
khăn trong việc thực hiện các nghĩa vụ tài chính. Mặt khác, Platt và Platt (2006) nhận
thấy rằng khi bỏ qua tỷ lệ nợ trong mơ hình kiệt quệ tài chính, khó khăn tài chính sẽ
xuất phát từ việc doanh nghiệp không thể thực hiện các kế hoạch hoạt động của mình.

4


Nhìn từ góc độ phá sản doanh nghiệp, thuật ngữ “kiệt quệ tài chính” có thể được
hiểu cụ thể hơn là hành động doanh nghiệp nộp đơn xin phá sản hoặc tái cấu trúc nợ.
Theo Foster (1986), dấu hiệu nhận biết một doanh nghiệp đang bị kiệt quệ tài chính là
khi doanh nghiệp nộp đơn xin phá sản. Hay theo Jones và Hensher (2004), một doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khốn được xem là kiệt quệ tài chính khi doanh
nghiệp đó mất khả năng thanh tốn các khoản nợ khi đến hạn, hoặc doanh nghiệp nộp
đơn xin phá sản. Tuy nhiên, Platt và Platt (2006) lại cho rằng có sự khác biệt đáng kể
giữa kiệt quệ tài chính và nộp đơn xin phá sản. Kiệt quệ tài chính có đặc điểm là sự
giảm sút lợi nhuận lũy kế trong một vài năm liên tiếp. Công ty rơi vào tình trạng kiệt
quệ tài chính có thể lựa chọn các chiến lược như sáp nhập, thanh lý tự nguyện, tái cấu
trúc nợ hoặc nộp đơn phá sản. Như vậy, nộp đơn phá sản chỉ là một trong những chiến
lược công ty có thể lựa chọn khi xảy ra kiệt quệ tài chính. Bên cạnh đó, kiệt quệ tài
chính khơng phụ thuộc vào thủ tục pháp lý của một quốc gia và khơng phải chịu các
chi phí hành chính, nó chỉ là giai đoạn đầu của một chu kỳ mà khi đó cho phép cơng ty
thực hiện các chính sách phù hợp nhằm khơi phục lại trạng thái tài chính. Song song

đó, sự khác nhau giữa phá sản và kiệt quệ tài còn ở nguồn gốc phát sinh. Cụ thể, nộp
đơn xin phá sản là một quyết định mà các doanh nghiệp đưa ra khi họ cần, chẳng hạn
như bảo vệ tài sản của họ khỏi các chủ nợ; tất nhiên cũng có một số cơng ty nộp đơn
xin bảo hộ phá sản vì các lý do khơng liên quan đến nợ. Trong khi đó, kiệt quệ tài
chính phát sinh khi công ty đưa ra quyết định hoạt động mang lại kết quả kém khả
quan.
Kiệt quệ tài chính cũng có thể được xem là một loại chi phí. Opler và Titman
(1994) nhìn nhận kiệt quệ tài chính là chi phí để duy trì mối quan hệ giữa chủ nợ và các
bên có liên quan, khi cơng ty gặp khó khăn về mặt tài chính thì sẽ khó tiếp cận nguồn
vốn mới; do vậy, chi phí này sẽ ngày càng tăng. Cịn Purnanandam (2008) đã đưa kiệt
quệ tài chính vào mơ hình lý thuyết quản trị rủi ro công ty và xem nó như một loại chi
phí. Cụ thể, kiệt quệ tài chính có thể xuất hiện dưới 3 dạng chi phí. Thứ nhất, một cơng
ty kiệt quệ tài chính có thể mất khách hàng, nhà cung cấp và nhân viên chủ chốt. Theo
Opler và Titman (1994), trong thời kỳ suy thoái của ngành, các cơng ty kiệt quệ tài
chính sẽ bị mất thị phần đáng kể vào tay đối thủ mạnh, nợ làm suy yếu vị thế cạnh
5


tranh của một công ty. Thứ hai, một công ty kiệt quệ tài chính có nhiều khả năng sẽ vi
phạm các điều khoản về thanh toán trong hợp đồng. Những vi phạm này sẽ dẫn đến tổn
thất nghiêm trọng cho cơng ty như là phạt tài chính, thời gian và nguồn lực dành cho
việc thương lượng với bên cho vay. Cuối cùng, theo Froot, Scharfstein và Stein (1993),
kiệt quệ tài chính buộc cơng ty phải từ bỏ các dự án có NPV tích cực do tài trợ bên
ngồi tốn kém.
Nhìn từ góc độ dịng tiền của doanh nghiệp, theo Wruck (1990), kiệt quệ tài chính
như là một tình huống mà dịng tiền của cơng ty khơng đủ để thực hiện nghĩa vụ tài
chính. Lee (1990) cho rằng tiền ln được xem là máu để nuôi sống doanh nghiệp.
Đồng quan điểm với Lee (1990), theo lý thuyết về thanh khoản của Arnold (2013), tiền
là cơ sở để doanh nghiệp đảm bảo khả năng chi trả các khoản nợ vay đến hạn, chi trả
lãi vay hay các khoản tài chính khác. Gordon (1971) xem kiệt quệ tài chính là một giai

đoạn trong một q trình mà tiếp theo đó là sự thất bại và tái cấu trúc. Khi khả năng tạo
ra lợi nhuận của công ty giảm và giá trị của các khoản nợ lớn hơn tổng giá trị tài sản thì
cơng ty sẽ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Như vậy, khi dòng tiền thu nhỏ hơn
dòng tiền chi, nghĩa là doanh nghiệp đang thâm hụt tiền trong kỳ, dẫn đến sụt giảm số
dư tiền mà doanh nghiệp nắm giữ và sẽ gây khó khăn trong việc đáp ứng các nghĩa vụ
tài chính. Tuy nhiên, theo Whitaker (1999), việc sử dụng yếu tố dịng tiền để xác định
tình trạng kiệt quệ tài chính của một cơng ty là khơng chính xác vì khi cơng ty rơi vào
tình trạng thiếu hụt tính thanh khoản tạm thời, cơng ty có thể sử dụng nguồn vốn bên
ngồi để khắc phục tình trạng trên.
Tóm lại, tùy thuộc vào góc nhìn, có thể diễn đạt kiệt quệ tài chính theo nhiều cách
khác nhau. Nhìn tổng quan, kiệt quệ tài chính là tình trạng doanh nghiệp gặp khó khăn
trong việc thanh tốn các nghĩa vụ tài chính khi đến hạn và khi doanh nghiệp mất hồn
tồn khả năng thanh tốn, nó sẽ phá sản. Nhìn theo từng khía cạnh, kiệt quệ tài chính sẽ
được diễn giải một cách cụ thể hơn như là hành động nộp đơn xin phá sản (nhìn dưới
góc độ phá sản), hoặc là chi phí để duy trì mối quan hệ giữa chủ nợ và các bên liên
quan (nhìn dưới góc độ kiệt quệ tài chính là một loại chi phí), hoặc là dòng tiền của

6


công ty không đủ để thực hiện nghĩa vụ tài chính và dẫn đến giai đoạn thơng báo tái
cấu trúc (nhìn dưới góc độ dịng tiền).
1.2.

Phá sản
1.2.1. Khái niệm
Theo Ngun (2016), theo luật phá sản các nước ghi nhận thì “phá sản” ra đời tại

La Mã vào thời cổ đại. Thuật ngữ này bắt nguồn từ chữ “Rutin” trong tiếng Latinh, có
nghĩa là sự khánh tận. Một thời gian sau đó, các nước Châu Âu và Mỹ khi nói đến phá

sản, người ta thường dùng “bankruptcy” hay “banqueroute”. Từ này bắt nguồn từ chữ
“Banca Rotta” của La Mã với ý nghĩa là “chiếc ghế bị gãy”. Hình ảnh “chiếc ghế bị
gãy” tượng trưng cho việc thương gia nào lâm vào tình trạng mất khả năng thanh tốn
nợ khi đến hạn sẽ bị mất quyền tham gia hội nghị và chiếc ghế của họ sẽ bị mang đi.
Như vậy, có thể hiểu đơn giản thuật ngữ “phá sản” là tình trạng doanh nghiệp phải bán
hết tài sản mà vẫn không đủ trả nợ.
Ngày nay, dưới góc độ kinh tế, phá sản là tình trạng mất khả năng thanh tốn các
khoản nợ khi đến hạn mà doanh nghiệp khơng có cách nào khắc phục được. Theo
Altman (2005), nếu một công ty liên tục mất khả năng thanh tốn một cách nghiêm
trọng, nó được xem là phá sản. Một công ty rơi vào tình huống này khi tổng nợ phải trả
vượt quá giá trị của tổng tài sản. Vì thế, giá trị rịng thực tế (real net worth) của công ty
là âm. Senbet và Wang (2010) nhận định rằng phá sản về bản chất là sự chuyển giao
quyền sở hữu từ chủ sở hữu vốn cổ phần sang chủ sở hữu nợ khi giá trị của tài sản thấp
hơn giá trị nợ phải trả. Còn Danilov và Konstantin (2014) cho rằng phá sản phát sinh
do thất bại trong kinh doanh hoặc do kiệt quệ tài chính. Trong đó, thất bại trong kinh
doanh bắt nguồn từ những sai sót trong mơ hình kinh doanh của công ty, khiến cho
công ty không thể tạo ra mức lợi nhuận cần thiết. Ngược lại, kiệt quệ tài chính bắt
nguồn từ những sai sót trong cách cấp vốn hoặc cấu trúc vốn của cơng ty. Tình trạng
kiệt quệ tài chính kéo dài dẫn đến mất khả năng thanh toán kỹ thuật (technical
insolvency - tài sản lớn hơn nợ phải trả, nhưng công ty không thể đáp ứng các nghĩa vụ
nợ hiện tại) hoặc phá sản khi nợ phải trả nhiều hơn tài sản và cơng ty có giá trị ròng
(net worth) âm. Hay theo như cách lập luận của Farooq, Qamar và Haque (2018), phá
7


sản là giai đoạn cuối cùng của kiệt quệ tài chính. Cụ thể, kiệt quệ tài chính là một quy
trình gồm 3 giai đoạn bắt đầu bằng việc giảm lợi nhuận (PR-profit reduction), hoặc
thanh khoản nhẹ (ML-mild liquidity) và chuyển qua thanh khoản nghiêm trọng (SLsevere liquidity) để kết thúc với phá sản hợp pháp.
Tuy nhiên, nhóm tác giả trên lại định nghĩa phá sản thiên về góc độ pháp lý hơn.
Theo đó, phá sản được định nghĩa là một thuật ngữ pháp lý khi hoạt động kinh doanh

bị chấm dứt theo khung pháp luật cụ thể. Như vậy, tùy thuộc theo khung pháp lý của
từng quốc gia, phá sản được hiểu theo những cách khác nhau. Khung pháp lý của Úc,
Pháp, Đức xác định phá sản là việc các chủ doanh nghiệp khơng có khả năng thanh
tốn các nghĩa vụ tài chính đúng hạn và họ buộc phải thanh lý công ty để đáp ứng yêu
cầu của chủ nợ. Tuy nhiên, luật phá sản của các quốc gia như New Zealand, Scotland
và Hoa Kỳ có những ngoại lệ đối với các cơng ty có khả năng cải thiện tình hình tài
chính của họ. Luật pháp quy định ngoại lệ đó thường được gọi là luật tái cấu trúc hoặc
phục hồi. Theo đó, luật tái cấu trúc cho phép một công ty tự phục hồi để trả nợ cho tất
cả các chủ nợ. Tuy nhiên, nếu sau đó cơng ty thất bại trong việc tái cấu trúc thì sẽ bị
bán ra ngoài để đáp ứng các yêu cầu của chủ nợ theo giới hạn trách nhiệm pháp lý,
hoặc sẽ được bên thứ ba mua lại sau khi thanh toán các yêu cầu của chủ nợ. Do đó, kết
quả của phá sản hợp pháp có thể là thanh lý, tái cấu trúc hoặc sáp nhập.

8


1.2.2. Mơ hình phá sản
Sơ đồ 1.1: Mơ hình dự báo phá sản ban đầu

Nguồn: Farooq, Qamar, & Haque (2018)

Hạn chế của mơ hình này là dự đốn theo ngữ cảnh vì sự khác nhau của luật phá
sản ở mỗi quốc gia. Theo Appiah, Chizema và Arthur (2015), mơ hình này khơng có
khả năng tổng qt hóa, nó chỉ bao gồm một khía cạnh của phá sản và bỏ qua các chỉ
số khác về kiệt quệ tài chính như vi phạm các giao ước nợ, đình chỉ niêm yết trên sàn
chứng khoán. Balcaen và Ooghe (2006) lập luận rằng phá sản có thể được xem như là
một loại chiến lược. Một cơng ty có thể phá sản tự nguyện để bắt đầu với tên mới hoặc
thiết lập lại mới sau khi xóa nợ. Do đó, nhóm tác giả trên cho rằng mơ hình này có thể
cung cấp kết quả sai lệch khi áp dụng cho các công ty không phá sản nhưng gặp khó
khăn về tài chính vì khơng xem xét hiệu ứng thời gian. Hơn nữa, sự phá sản thực sự có

thể xảy ra muộn hơn so với thực tế. Vì thế, các nghiên cứu sau này cho rằng phá sản
khơng phải là q trình diễn ra một lần, q trình này có thể bắt đầu vài năm trước khi
phá sản thực sự. Theo Purnanandam (2008), kiệt quệ tài chính là giai đoạn trung gian
giữa phá sản và tình trạng ổn định. Sau khi chủ nợ khởi kiện, Tòa án có thể chính thức
tun bố cơng ty vỡ nợ là phá sản. Về mặt khái niệm, cả kiệt quệ tài chính và phá sản
đều cho thấy tình trạng mất khả năng thanh toán nhưng khác nhau về mặt pháp lý. Cụ
thể, một cơng ty phá sản được chính thức tuyên bố là mất khả năng thanh toán; trong
9


khi đó, nếu cơng ty kiệt quệ tài chính khơng bị Tịa án tun bố vỡ nợ và có thể trở lại
trạng thái lành mạnh sau khi khôi phục thành cơng.
Sơ đồ 1.2: Mơ hình dự báo phá sản có kiệt quệ tài chính

Nguồn: Farooq, Qamar, & Haque (2018)

Ưu điểm chính của mơ hình này là dự báo chính xác hơn bất kể khuôn khổ pháp
lý cụ thể. Bên cạnh đó, nó cũng được khái qt hóa hơn vì kiệt quệ tài chính khơng
phải là luật cụ thể và cũng khơng phải là q trình xảy ra một lần. Theo Turetsky và
McEwen (2001), kiệt quệ tài chính bao gồm nhiều sự kiện nghịch cảnh không đồng
nhất. Những sự kiện này thể hiện mức độ của kiệt quệ tài chính đưa cơng ty đến gần bờ
vực phá sản. Cụ thể, nhóm tác giả trên lập luận rằng quá trình kiệt quệ tài chính bắt đầu
từ dịng tiền tích cực đến dịng tiền tiêu cực. Sau tín hiệu ban đầu về sự biến động của
dịng tiền, các cơng ty sẽ cắt giảm đáng kể cổ tức của họ. Sau đó, lợi nhuận liên tục
giảm dẫn đến vỡ nợ kỹ thuật và nợ nần chồng chất dẫn đến khó khăn trong việc cơ cấu
lại nợ. Sun, Huang và He (2014) khuyến nghị rằng nên xem xét cường độ của các vấn
đề thanh khoản trong giai đoạn cho vay hoặc vỡ nợ kỹ thuật. Theo đó, kiệt quệ tài
chính nên được tách biệt bởi mức độ nghịch cảnh (degree of adversity) như là kiệt quệ
10

tài chính nhẹ (mild), trung bình (intermediate) và nặng (severe), điều này sẽ giúp các
bên liên quan thực hiện đo lường chính xác hơn.
Sơ đồ 1.3: Mơ hình dự báo phá sản có nhiều giai đoạn của kiệt quệ tài chính

Nguồn: Farooq, Qamar, & Haque (2018)

Ở mơ hình này, kiệt quệ tài chính được chia làm ba giai đoạn khác nhau dựa trên
các vấn đề về lợi nhuận và tính thanh khoản. Giai đoạn đầu tiên là giảm lợi nhuận (PRprofit reduction), cụ thể là giảm lợi nhuận ròng. Hai giai đoạn tiếp theo là giai đoạn
khó khăn trong việc trả nợ, được phân loại theo mức độ nghiêm trọng của các vấn đề
thanh khoản. Thanh khoản nhẹ (ML-mild liquidity) có nghĩa là mặc dù cơng ty có giá
trị tài sản rịng dương nhưng thơng qua lợi nhuận của năm hiện tại, cơng ty khơng có
khả năng thanh tốn nghĩa vụ tài chính. Trong khi đó, thanh khoản nặng (SL-severe
liquidity) được định nghĩa theo giá trị tài sản ròng âm khi một cơng ty có nhiều nợ phải
trả hơn tài sản đang có. Farooq, Qamar và Haque (2018) kết luận rằng các công ty lành
11


mạnh có nhiều khả năng phải đối mặt với thanh khoản nặng khi phải đối mặt với thanh
khoản nhẹ ở giai đoạn đầu tiên. Các công ty kiệt quệ tài chính có thể khơi phục lại
trạng thái lành mạnh ở bất kỳ giai đoạn nào. Tuy nhiên, khi tiến gần đên thanh khoản
nặng, sự phục hồi ít được mong đợi hơn và có thể kết thúc bằng phá sản hợp pháp.
1.2.3. Phá sản dƣới góc độ của Luật phá sản 2014
Theo Luật Phá sản 2014, “Phá sản là tình trạng của doanh nghiệp bị mất khả
năng thanh toán và bị Tòa án nhân dân ra quyết định tuyên bố phá sản.” 2. Như vậy,
một doanh nghiệp được xem là phá sản phải thỏa mãn đủ 2 điều kiện: một là, mất khả
năng thanh tốn; hai là, đã bị Tịa ra quyết định tuyên bố phá sản. Cụ thể hơn về mất
khả năng thanh toán, Luật Phá sản 2014 quy định một doanh nghiệp bị coi là mất khả
năng thanh toán khi “khơng thực hiện nghĩa vụ thanh tốn khoản nợ trong thời hạn 3
tháng kể từ ngày đến hạn thanh tốn”3. Theo đó, luật đã đặt ra phạm vi thời gian là 3

tháng để có thể xác định một cơng ty mất khả năng thanh toán, sau thời hạn 3 tháng
nếu chủ nợ nộp đơn yêu cầu mở thủ tục phá sản và Tòa án ra quyết định tuyên bố phá
sản thì doanh nghiệp đã thỏa mãn đủ 2 điều kiện để được xem là phá sản.
Tuy nhiên, luật không quy định hạn mức của số tiền nợ và không quan tâm khả
năng thanh toán thực sự của doanh nghiệp. Trên thực tế, có rất nhiều doanh nghiệp
kinh doanh hiệu quả, đang có nhiều nguồn tài sản để thanh tốn, nhưng lại khơng chịu
thanh tốn nợ đến hạn vì tn theo nguyên tắc kinh tế “thu nhanh - chi chậm” để được
lợi nhất về mặt dịng tiền. Vì thế, Luật Phá sản quy định về mất khả năng thanh toán
chỉ là công cụ để các chủ nợ thực hiện việc địi nợ4. Do vậy, trong bài nghiên cứu, tác
giả khơng đứng dưới góc độ doanh nghiệp mất khả năng thanh tốn theo luật quy định
để đánh giá doanh nghiệp đó là kiệt quệ tài chính.

2

Khoản 2 Điều 4 Luật phá sản 2014
Khoản 1 Điều 4 Luật phá sản 2014
4
Giáo trình Pháp luật về Chủ thể kinh doanh(2013) . Nhà xuất bản Hồng Đức, trang 429
3

12


1.3.

Chỉ số Altman Z-score
1.3.1. Tóm tắt nghiên cứu của Altman (1968)
Edward I. Altman là người nghiên cứu ra chỉ số dự báo xác suất phá sản Z-score.

Theo phần giới thiệu của sách Corporate Financial Distress and Bankruptcy, Altman là

giáo sư tài chính trường kinh doanh Leonard N. Stern, thuộc trường Đại học New
York. Ông nổi tiếng trên thế giới với tư cách là một chuyên gia về phá sản doanh
nghiệp (corporate bankruptcy), trái phiếu có mức độ thấp hơn các tiêu chuẩn thông
thường (high yield bonds), nợ xấu (distressed debt) và phân tích rủi ro tín dụng (credit
risk analysis). Trong sự nghiệp nghiên cứu của ơng, Z-score là cơng trình nghiên cứu
thành công nhất.
Z-score là kết quả nghiên cứu thực nghiệm với 66 tập đồn được chia đều ở 2
nhóm: nhóm 1 là các nhà sản xuất đã nộp đơn yêu cầu phá sản trong giai đoạn 19461965 và nhóm 2 là các doanh nghiệp vẫn còn tồn tại vào năm 1966. Trong nghiên cứu
của ông, thuật ngữ “phá sản” sẽ chỉ đề cập đến các công ty phá sản hợp pháp và được
đặt trong tình trạng tiếp nhận hoặc đã được cấp quyền tái tổ chức theo quy định của
Đạo luật Phá sản Quốc gia (National Bankruptcy Act). Sau khi chọn các cơng ty phân
vào hai nhóm, ơng tiến hành phân loại các biến trong bảng cân đối kế toán và báo cáo
kết quả hoạt động kinh doanh thành 5 loại tỷ lệ tiêu chuẩn: tính thanh khoản (liquidity),
khả năng sinh lời (profitability), tỷ lệ đòn bẩy (leverage), khả năng thanh toán
(solvency) và chỉ số hiệu quả hoạt động (activity ratios). Năm tỷ số này sẽ được đưa
vào chỉ số Z-score dựa trên kỹ thuật MDA. Trong đó, MDA là một kỹ thuật thống kê
được sử dụng để phân loại một quan sát thành một trong một số nhóm tiên nghiệm
(priori groupings) phụ thuộc vào các đặc điểm riêng của quan sát. Khi biến phụ thuộc
xuất hiện ở dạng định tính, MDA được sử dụng chủ yếu để phân loại hoặc đưa ra dự
đốn trong các vấn đề (ví dụ: nam hay nữ, phá sản hoặc không phá sản). Cuối cùng,
ông đưa ra chỉ số Z-score ban đầu như sau:
Z = 0.012X1 + 0.014X2 + 0.033X3 + 0.006X4 + 0.999X5

13


Sơ đồ 1.4: Các biến tác động đến chỉ số Z-score

Z = Chỉ số tổng hợp

X1 = Vốn lưu động/Tổng tài sản
X2 = Lợi nhuận giữ lại/Tổng tài sản
X3 = Lợi nhuận trước lãi và thuế/Tổng tài sản
X4 = Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu/Giá trị sổ sách của nợ
X5 = Doanh thu/Tổng tài sản
Nguồn: Altman (1968)

(1) X1: Vốn lƣu động/Tổng tài sản (Working capital/Total assets – WC/TA)
Theo Altman (1968), tỷ lệ này là thước đo tài sản lưu động rịng của cơng ty so
với tổng vốn hóa. Vốn lưu động được định nghĩa là phần chênh lệch giữa tài sản ngắn
hạn và nợ ngắn hạn. Thông thường, một công ty kinh doanh thua lỗ liên tục thì tài sản
ngắn hạn sẽ giảm giá trị so với tổng tài sản.
(2) X2: Lợi nhuận giữ lại/Tổng tài sản (Retained Earnings/Total assets –
RE/TA)
Tỷ lệ này đo lường khả năng sinh lời tích lũy theo thời gian của một cơng ty.
Trong đó, tuổi của một cơng ty sẽ ngầm được xem xét. Ví dụ, một cơng ty tương đối
“trẻ” có thể sẽ có tỷ lệ RE /TA thấp vì chưa có thời gian để xây dựng lợi nhuận tích
lũy. Altman nhận xét rằng công ty “non trẻ” là đối tượng bị phân biệt đối xử trong phân
tích này, và khả năng bị phân loại là phá sản tương đối cao hơn so với một công ty
khác lâu đời hơn. Theo Mohammed (2016), tỷ lệ này cho biết mức độ tài sản đã được
cơng ty thanh tốn lợi nhuận. Cơng ty có RE cao so với TA đã đầu tư cho tài sản thơng
qua việc duy trì lợi nhuận, cho thấy việc sử dụng các quỹ nội bộ tạo ra để tăng trưởng
(vốn rủi ro thấp).
14


(3) X3: Thu nhập trƣớc lãi vay và thuế/Tổng tài sản (Earnings before
interest and taxes/Total assets – EBIT/TA)
Tỷ lệ này được tính bằng cách chia tổng tài sản của một công ty cho lợi nhuận
trước lãi và thuế. Về bản chất, nó là thước đo năng suất sử dụng tài sản của công ty cho

hoạt động sản xuất kinh doanh, khơng tính đến bất kỳ yếu tố nào về thuế hoặc địn bẩy.
Vì sự tồn tại cuối cùng của một công ty dựa trên khả năng sinh lời từ tài sản nên tỷ lệ
này rất thích hợp cho các nghiên cứu về thất bại của công ty. Hơn nữa, mất khả năng
thanh toán theo nghĩa phá sản xảy ra khi tổng nợ phải trả vượt quá giá trị tài sản của
công ty được xác định bằng khả năng sinh lời của tài sản.
(4) X4: Giá trị thị trƣờng của vốn chủ sở hữu/Giá trị sổ sách của nợ
(Market value equity/Book value of total debt – MVE/TL)
Vốn chủ sở hữu được đo lường bằng giá trị thị trường kết hợp của cổ phiếu ưu đãi
và cổ phiếu phổ thông, trong khi nợ bao gồm cả ngắn hạn và dài hạn. Thước đo này
cho thấy giá trị tài sản của công ty có thể giảm bao nhiêu (được đo bằng MVE + debt)
trước khi nợ phải trả vượt quá tài sản và cơng ty mất khả năng thanh tốn.
(5) X5: Doanh thu/Tổng tài sản (Sales/Total assets – S/TA)
Tỷ số vòng quay vốn là một tỷ số tài chính tiêu chuẩn thể hiện khả năng tạo ra
doanh thu của tài sản. Đây là một thước đo khả năng của ban lãnh đạo trong việc đối
phó với các yếu tố cạnh tranh từ thị trường. Tỷ lệ này khá quan trọng vì khi đứng một
mình nó vẫn mang ý nghĩa.
Lƣu ý: các biến từ X1 đến X4 phải được tính dưới dạng giá trị phần trăm tuyệt
đối. Ví dụ, cơng ty có vốn lưu động ròng trên tổng tài sản (X1) là 10% nên được tính là
10.0% chứ khơng phải 0.10, riêng doanh thu trên tổng tài sản (X5) nên được thể hiện
theo cách khác: nghĩa là, tỷ lệ S / TA 200% nên được tính là 2.0.
Kết quả của nghiên cứu cho thấy, một năm trước khi phá sản, mơ hình phân biệt
(discriminant model) đã dự đoán xác suất phá sản của các cơng ty đúng đến 95%
(63/66 cơng ty); trong đó, nhóm 1 đúng 94% (31/33 cơng ty), nhóm 2 đúng 97%
(32/33 cơng ty). Nhưng hai năm trước khi phá sản tính đúng đắn của mơ hình này đã
15