NGHIÊN CỨU NGƯỠNG CHỊU ĐỰNG NỢ CÔNG

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG
KHOA TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

TIỂU LUẬN
ĐỀ TÀI SỐ 5: “NGHIÊN CỨU NGƯỠNG CHỊU ĐỰNG NỢ CÔNG
CỦA NỀN KINH TẾ VIỆT NAM”

Giáo viên hướng dẫn: Dr. NGUYỄN THỊ LAN

Hà Nội, ngày 18 tháng 10 năm 20


MỤC LỤC

2


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Từ
viết

Gốc Tiếng Anh
Diễn giải

(nếu có)

Tổng sản phẩm

Gross Domestic

quốc nội

Product

Đánh giá rủi ro

Institutional Investor

tín dụng quốc

Rating

tắt

GDP

IIR

gia của tạp chí
Institutional
Investor
Tổ chức Hợp tác

The Organization

OEC

và phát triển

for Economic

D

kinh tế

Cooperation and
Development

Quỹ Tiền tệ

International

Quốc tế

Monetary Fund

Phương pháp

Generalized Method

GM

ước lượng

of Moments

M

Moments tổng

IMF

quát
GNP

ODA

Tổng sản phẩm

Gross National

quốc dân

Product

Viện trợ phát

Official

triển chính thức

Development

3


Assistance

4

LỜI MỞ ĐẦU

Nợ công vẫn luôn là một vấn đề khiến các nhà quản lý của bất kỳ một quốc gia nào từ
cả các quốc gia với nền kinh tế vững chắc đến cả những nền kinh tế đang có những
bước chuyển mình mạnh mẽ. Sự kiện khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008 rồi sau
đấy là việc Hy Lạp tuyên bố vỡ nợ vào năm 2009 và cuộc khủng hoảng đó lan dần ra
các quốc gia Châu Âu khác đang thực sự gióng lên một hồi chng cảnh tỉnh cho các
nhà lãnh đạo các quốc gia về vấn đề nợ cơng và quản lý nợ cơng. Ngồi ra, những ảnh
hưởng trực tiếp cũng như gián tiếp của nợ cơng đến nền kinh tế cũng đã biến nó trở
thành một đề tài nóng, thu hút được rất nhiều sự chú ý của các nhà kinh tế và cả các
nhà nghiên cứu. Những quốc gia mới nổi phải dựa vào nguồn vốn vay nước ngoài để
thúc đẩy phát triển kinh tế cũng như tài trợ cho khoản thâm hụt vãng lai cũng như bội
chi ngân sách của chính phủ. Sự tích tụ các khoản nợ trong một thời gian dài dẫn đến
việc các quốc gia phải có giải pháp tái cấu trúc nợ nếu không muốn bị vỡ nợ. Nhưng
các quốc gia khác nhau thì lại có “khả năng chịu đựng nợ” khác nhau, ví dụ như Nhật
Bản và Mỹ đều có thể chịu được ngượng nợ cơng trên 100% GDP mà hồn tồn
khơng bị vỡ nợ. Từ đó, có thể thấy được sự cần thiết trong việc xác định được tỷ lệ nợ
mục tiêu cho mỗi quốc gia và tùy vào “khả năng chịu đựng nợ” của quốc gia đó để tái
cấu trúc nợ, tránh được tình cảnh vỡ nợ như Hy Lạp.
Trong thời gian vài năm trở lại đây, nợ công đã trở thành một vấn đề được xem trọng
ở các quốc gia trên thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng. Và cụ thể hơn là sắp tới,
khi Việt Nam tốt nghiệp tốt nghiệp ODA thì việc nhận được những khoản vay với lãi
suất cực kì ưu đãi sẽ khơng cịn nữa. Việt Nam sẽ phải đối mặt với một áp lực trả nợ
lớn hơn trước kia và nguy cơ rơi vào bẫy thu nhập trung bình là một hiểm họa tiềm
tàng cho nền kinh tế Việt Nam. Theo những báo cáo của Bộ Tài chính thì đến cuối
năm 2016, dư nợ cơng của Việt Nam rơi vào khoảng 64,73% GDP và dư nợ Chính
phủ khoảng 53,62%. Hai con số này thì đều chưa đạt đến ngưỡng nợ cơng 65% GDP
và nợ Chính phủ khơng q 54% GDP được đề ra trong Nghị quyết về kế hoạch tài
chính quốc gia 5 năm giai đoạn 2016 – 2020. Nhưng theo nhận định của các chuyên

gia về tài chính cơng thì ngưỡng nợ cơng của quốc gia đã vượt ngưỡng 65%. Chính vì
5


những lí do đó, chúng em đã chọn đề tài “Nghiên cứu ngưỡng chịu đựng nợ công của
nền kinh tế Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu của nhóm.

Bài tiểu luận bao gồm những nội dung sau:
Chương I: Tổng quan nghiên cứu, cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu
Chương II: Kết quả và thảo luận
Chương III: Kết luận kèm theo gợi ý chính sách và kiến nghị giải pháp

Nhóm chúng em mong rằng bài nghiên cứu sẽ đóng góp vào cơng cuộc nghiên cứu
sâu hơn để giúp tìm ra các giải pháp đối với vấn đề đang nhận được rất nhiều sự quan
tâm này. Chúng em sử dụng mơ hình kinh tế lượng trong việc xác định được ngưỡng
nợ mục tiêu của Việt Nam bằng các số liệu thu thập được trong khoảng thời gian từ
2006 – 2016.
Vì đây là một đề tài khó cũng như kiến thức của chúng em có hạn nên sẽ khơng thể
tránh khỏi được những sai sót trong q trình thực hiện, chúng em mong nhận được sự
góp ý và chỉ dạy của Dr Nguyễn Thị Lan để bài nghiên cứu được hoàn chỉnh hơn.
Chúng em xin chân thành cảm ơn

6


Chương I.

Tổng quan nghiên cứu, cơ sở lý thuyết và phương pháp

nghiên cứu

1. Tổng quan nghiên cứu trong nước và ở nước ngoài
Các tranh luận về chủ đề mối quan hệ giữa quy mô nợ công và tăng trưởng kinh tế
thường khơng được kết quả thống nhất. Có ba quan điểm khác nhau về chủ đề này.
Thứ nhất là quan điểm kích thích. Nợ cơng có lẽ tạo điều kiện thuận lợi hoặc quyết
định sự tăng trưởng kinh tế tùy thuộc vào mức độ nợ (Tsangyao Chang, 2010). Theo
điểm truyền thống, khi tăng trưởng kinh tế thấp hoặc khu vực tư khơng có động cơ
đầu tư thì chính phủ cần phải theo đuổi chính sách tài khóa hay chính sách tiền tệ để
kích thích nền kinh tế và chấp nhận phương sách tài trợ. Eisner (1992) tranh luận nếu
được đo lường một cách chính xác thì thâm hụt và nợ cơng sẽ kích thích lao động, tiêu
dùng, đầu tư và tăng trưởng kinh tế. Eisner lạc quan về thâm hụt và nợ công với quan
điểm nếu tỉ lệ nợ công/GDP được duy trì ở mức sao cho nợ khơng được tăng nhanh
hơn GDP. Kormendi phát hiện sự mở rộng nợ cơng sẽ đẩy mạnh tăng trưởng kinh tế.
Ơng cho răng gia tăng chi tiêu chính phủ sẽ cải thiện mơi trường đầu tư quốc gia và
cuối cùng là tạo ra hiệu ứng thu hút đầu tư tư nhân, Đồng tinh với quan điểm này, IMF
(2007) cho rằng trong điều kiện nền kinh tế hoạt động dưới mức tiềm năng, một sự gia
tăng tổng cầu từ mở rộng chi tiêu công sẽ thúc đẩy đầu tư khu vực tư nhân.
Thứ hai là quan điểm chèn lấn. Thâm hụt và nợ công càng cao sẽ làm giảm tăng
trưởng kinh tế, do đó gia tăng lãi suất và gây chèn lấn đầu tư tư nhân. Nói cách khác,
khi nền kinh tế ở trong trạng thái tăng trưởng bình thường hoặc ở trên khuynh hướng
dài hạn thì sự gia tăng nợ cơng có lẽ gây bất lợi cho nền kinh tế. Nợ công lớn sẽ tạo ra
gánh nặng nợ mà hậu quả là làm giảm hay trì hỗn đầu tư tư nhân cho răng tiền lời
đầu tư của họ sẽ bị nhà nước nước đánh thuế cao để trả nợ. Ngồi ra, nợ cơng cao sẽ
gây ra hiệu ứng nghịch đối với với ổn định nền kinh tế vĩ mơ, khơng khuyến khích các
dịng chảy vốn và gia tăng đọng cơ cho các nhà chính trị đương quyền thực hiện trị
chơi mạo hiểm, dẫn đến biến động về chính trị. Cho dù tổng đầu tư khơng giảm nhưng
hiệu suất đầu tư sẽ giảm vì nghi ngờ hành động đầu tư của chính phủ khơng thể giải
quyết gánh nặng nợ nên các nhà đầu tư muốn lựa chọn đầu tư ngắn hạn, rủi ro thấp
7

hơn là các dự án có rủi ro cao, dài hạn. Khu vực tư cũng cũng phải đối mặt với các
giới hạn tài trợ, đặc biệt trong các quốc gia có tỉ trọng nợ cơng trong nước lớn và thị
trường tài chính khơng phát triển, lãi suất tăng và các ngân hàng có khuynh hướng
thích tư vào trái phiếu chính phủ có rủi ro thấp. Khối lượng nợ và kéo theo là lãi suất
gia tăng có thể gây cản trở tăng trưởng và đầu tư bởi lẽ phần tiền trả nợ cơng đẫ tiêu
hóa hết phần lớn nguồn thu thuế, làm giảm nguồn tài trợ dành cho đầu tư cơ sở hạ
tầng. Hameed, Asheaf & Chauhary (2008) kiểm ta mối quan hệ giữa nợ nước ngoài và
tăng trưởng kinh tế của Pakistan trong khoảng thời gian từ 1970 – 2003. Thơng qua
phân tích hàm sản xuất, họ phát hiện gánh nặng nợ công gây hiệu ứng nghịch đến hiệu
suất tăng trưởng kinh tế trong ngắn hạn.
2. Cơ sở lý thuyết và khung phân tích
2.1. Nợ bền vững
Sự gia tăng mạnh của nợ công và thâm hụt ngân sách đã và đang trở thành một vấn đề
chính sách quan trọng ở hầu hết các nước cơng nghiệp hóa và các nước đang phát
triển. Bất kể từ nước giàu có nhất thế giới như Mỹ, hay Nhật Bản cho tới những quốc
gia phát triển ở Châu Âu như Đức, Pháp, Tây Ban Nha, … hay Trung Quốc “chủ nợ
lớn nhất của Mỹ và các quốc gia”, tất cả các “đại gia” này đều đang mắc một khoản
nợ công không hề nhỏ. Các cuộc tranh luận chính trị về tiến trình trong tương lai của
chính sách tài khóa, sự cần thiết phải giữ nợ chính phủ dưới sự kiểm sốt và tính bền
vững của tài chính cơng là một trong những chủ đề thảo luận rộng nhất hiện nay trong
các nền kinh tế. Trong những thập kỷ gần đây, nhiều nước đã tích lũy số lượng lớn nợ
công, điều này thường xảy ra ở các nước có khu vực cơng đang phát triển và chính
sách tài khóa thiển cận.
Mặc dù tính bền vững của tài chính cơng đã được thảo luận trong hơn một thế kỷ qua,
nó vẫn cịn là một khái niệm mơ hồ với rất nhiều người. Hiểu một cách trực giác,
chính sách bền vững cho dù làm như thế nào thì mục đích cuối cùng vẫn là ngăn chặn
sự phá sản, tuy nhiên khơng có sự thống nhất về định nghĩa chính xác cái gì tạo thành
tính bền vững của nợ. Nhiều tài liệu đã đưa ra một vài phương pháp để định nghĩa và
đánh giá tính bền vững của nợ, các phương pháp này khác nhau cả về tầm nhìn và
việc lựa chọn các biến. Trong hai thập kỷ qua, có hai cách tiếp cận chung đã cho

8


chúng ta thấy được khái niệm tính bền vững của nợ công. Cách thứ nhất cho rằng một
khi mức lãi suất mà chính phủ đi vay tăng nhưng khơng lớn hơn tỷ lệ tăng trưởng của
nền kinh tế, tỷ số nợ trên GDP khơng tăng, và khi đó nợ ln bền vững Cách tiếp cận
khác thì giả định rằng nếu giá trị hiện tại của các khoản vay mượn có một giới hạn cụ
thể, thì điều này sẽ giúp hạn chế lượng vay mượn, đó chính tiêu chí chính để đạt được
tính bền vững.
Tính bền vững của nợ nhằm trả lời một câu hỏi tưởng chừng đơn giản: Khi nào nợ của
một quốc gia trở nên quá lớn đến nỗi không thể trả được? Quỹ tiền tệ Quốc tế IMF
định nghĩa một khoản nợ là bền vững nếu nó đáp ứng điều kiện khả năng thanh tốn
mà khơng có một sự điều chỉnh lớn và không tạo ra các chi phí tài chính trong tương
lai (IMF, 2002). Tiếp theo là khả năng thanh tốn, đến lượt nó cần phải được định
nghĩa. Khả năng thanh toán nợ đạt được khi mức thặng dư chủ yếu trong tương lai đủ
lớn để trả nợ gốc và lãi. Một cách chính xác hơn, khả năng thanh toán yêu cầu các
khoản nợ hiện tại cộng với giá trị chiết khấu về hiện tại của tất cả các khoản chi tiêu
trong tương lai không được vượt quá giá trị chiết khấu về hiện tại của tất cả các khoản
thu tương lai. Từ lâu, khả năng thanh tốn đã được định nghĩa rõ ràng và chính thức
hóa, tuy nhiên việc thực hiện nó đặt ra rất nhiều khó khăn. Một điều ta thấy rõ được
mà nó khiến định nghĩa về tính bền vững của IMF trở nên rất mơ hồ đó là cán cân cần
xét đến trong tương lai, không phải là quá khứ và cũng không phải chỉ là mức nợ hiện
tại.
Ở một quốc gia, các khoản nợ lớn có thể được trả và các khoản nợ nhỏ có thể là khơng
bền vững, tất cả đều phụ thuộc vào tương lai. Có một thực tế khơng mấy bất ngờ, hầu
hết các chính phủ đều có những khoản nợ mãi mãi và nhiều khoản nợ nước ngoài vẫn
cịn cao sau nhiều thập kỷ.
Ví dụ: Hình 1 cho thấy tình hình các khoản nợ cơng của Việt Nam tính theo tỷ lệ phần
trăm trên GDP. Vào cuối năm 2015, dư nợ cơng tăng lên đến 2.608 nghìn tỷ đồng và
tỷ lệ nợ công/GDP tăng cao ở mức 58,3%. Chỉ trong một thời gian ngắn 6 năm từ năm

2010 đến năm 2015, tỷ lệ nợ công/GDP của Việt Nam đã tăng đến hơn 1,2 lần. Dự
kiến đến năm 2016, nợ công tiếp tục tăng và tỷ lệ nợ công/GDP có thể tăng đến 1,3
lần so với năm 2015. Dựa vào những gì hình dưới đây cho thấy, ta có thể khẳng định
9


rằng trong thực tế, việc xác định chính xác một tỷ lệ nợ để đảm bảo tính bền vững là
một điều rất khó khăn và mơ hồ.

Nguồn: tradingeconomics.com
Hình 1: Tỷ lệ nợ công của Việt Nam trong giai đoạn 2007 - 2016

2.2. Nợ mục tiêu
a

Nợ mục tiêu trong lý thuyết
Các tài liệu lý thuyết cung cấp rất ít các hướng dẫn thực tế để thiết lập tỷ lệ nợ mục
tiêu. Các mơ hình cân bằng tổng thể (General Equilibrium Models) đã được phát triển
để tìm hiểu sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của nợ chính phủ. Ví dụ, Aiyagari et al.
(1998), Floden (2001) và Shin (2006) làm rõ sự đánh đổi giữa lợi ích của nợ cơng làm
tăng khả năng thanh khoản của hộ gia đình bằng cách cung cấp một phương tiện bổ
sung để cân bằng chi tiêu (smooth consumption) và làm giãn giới hạn vay mượn của
họ và chi phí trong tương lai ngụ ý đến các khoản thuế, nó sẽ có những tác động xấu
đến phân phối của cải và những ưu đãi, và đầu tư công “chèn lấn” đầu tư tư nhân.
Aiyagari et al. (2002), Aiyagari và McGrattan (1998), thảo luận vai trò của nợ công
như một khả năng trả nợ cá nhân. Họ giả sử rằng trái phiếu chính phủ được phân bổ
đều giữa các hộ gia đình, người nắm giữ trái phiếu có thể sử dụng trái phiếu đó làm
tài sản thế chấp. Một mức nợ cao hơn do đó có thể làm giãn giới hạn vay mượn của
họ. Saint Paul (2005) nêu ra các lợi ích bổ sung của các thị trường nợ chính phủ cho
các thị trường tài chính hiệu quả, bao gồm cả những đổi mới tài chính (financial

innovation) và khả năng sử dụng nợ công như một tài sản thế chấp cho khu vực tư
nhân vay mượn. Aiyagari và McGrattan (1998), hiệu chỉnh mơ hình của họ đối với
Mỹ và tính tốn tỷ lệ nợ tối ưu ở mức 66% GDP; Weh-Sol (2010) sử dụng cùng một
mô hình để tính tốn một tỷ lệ nợ tối ưu cho Hàn Quốc 62% GDP. Rất ít các mơ hình
này được thực hiện theo thực nghiệm, hầu hết đều đưa ra mức nợ dựa trên những giả
định.

b

Nợ mục tiêu trong thực tiễn

10


Các dự đốn lý thuyết về ngưỡng nợ cơng tối ưu đang còn thiếu sự rõ ràng, cho nên
một mức nợ công cao vẫn là mối quan tâm cho cả các nước đang phát triển và các
nước phát triển. Hiện nay, mức trần nợ mục tiêu đã được nhiều quốc gia thơng qua
trong bộ luật của mình, đồng thời các hiệp định của các khu vực hội nhập cũng đã áp
dụng trần nợ như là tiêu chuẩn để tham gia. Giảm nợ thường được thúc đẩy bởi nhận
thức cao về nhu cầu chi tiêu trong tương lai, mong muốn cân bằng qua các thế hệ,
giảm sự “chèn lấn” đầu tư tư nhân, và chung hơn là cung cấp một không gian lớn hơn
trong tương lai để chống lại những cú sốc lớn và hấp thụ các khoản nợ bất ngờ mà
khơng đe dọa tính bền vững của nợ. Kiểm tra bằng chứng thực nghiệm về những tác
động của các mức nợ khác nhau lên khả năng đạt được những mục tiêu này sẽ có thể
cung cấp những chỉ dẫn về mức nợ cơng thích hợp.
Đảm bảo tính bền vững của chính sách tài khóa: Khơng có bất kỳ quy tắc đơn giản
nào để xác định nợ công là bền vững hay không. Một phương pháp thường được sử
dụng để xem xét chính sách tài khóa có bền vững hay khơng là xem sự ổn định của tỷ
lệ nợ công trên GPD (ví dụ, xem Blanchard et al (1990)). Một cách tiếp cận khác, IMF
(2003) sử dụng cách tiếp cận nợ bền vững để xác định mức nợ trên GDP phù hợp với

hiệu quả tài khóa trong quá khứ của mỗi quốc gia. Nếu một quốc gia có thể tạo ra
thặng dư cơ bản (primary surplus) cao trong quá khứ thì nó sẽ có thể chịu được một tỷ
lệ nợ trên GDP cao hơn mà không gặp phải những bất ổn và mất tính bền vững của
nợ. Con số này dựa trên hiệu quả tài khóa trong quá khứ, được tóm lược bởi thặng dư
cơ bản trung bình. Theo kịch bản này, giả định một sự khác biệt giữa lãi suất thực và
tốc độ tăng trưởng thực trong lịch sử, họ xác định mức nợ bền vững trung bình cho
các nền kinh tế mới nổi là khoảng 25% của GDP. Một phân tích gần đây cho các nước
cơng nghiệp hóa được đưa ra bở Ostry et al (2010), tác giả này xây dựng một hàm
phản ứng tài khóa để tóm tắt những hành vi trong quá khứ. Và họ tìm thấy giới hạn
của nợ là khoảng 170% – 180% của GDP, trên mức này nợ sẽ mất đi tính bền vững.
Chính sách tài khóa phản chu kỳ: Một số nghiên cứu đã chỉ ra rằng mức độ ảnh hưởng
của chính sách tài khóa đến tổng cầu phụ thuộc vào mức độ ban đầu của nợ, với mức
nợ cao hơn dẫn đến sự giảm theo số nhân hoặc thậm chí một số nhân âm. Ở mức nợ
thấp, chính sách tài khóa có tác động theo Keynes truyền thống, tuy nhiên các tác
11


động bị đảo ngược ở mức độ căng thẳng tài khóa cao, khi các biện pháp thắt chặt tài
khóa có thể được mở rộng thông qua những tác động của nó đối với lãi suất, phần bù
rủi ro và niềm tin. Chính xác mức nợ mà tại đó những tác động theo Keynes bị đảo
ngược rất khó để xác định từ các tài liệu hiện nay. Trong một dữ liệu của 19 quốc gia
OECD, Perotti (1999) đã tìm thấy bằng chứng rõ ràng rằng căng thẳng tài khóa, được
tính tốn như là một hàm số của nợ công và nhu cầu chi tiêu của chính phủ trong
tương lai, là một yếu tố quan trọng quyết định hiệu quả của chính sách tài khóa. Tuy
nhiên, mức nợ chính xác mà tại đó xảy ra sự đảo ngược khơng được để cập đến.
Tương tự như vậy, IMF (2008) phát hiện ra rằng tính hiệu quả của chính sách tài khóa
như một cơng cụ phản chu kỳ là nhỏ hơn ở các quốc gia có mức nợ cơng cao – được
xác định là trên 75% so với GDP ở những nước công nghiệp và 25% so với GDP ở
các nền kinh tế mới nổi. Gần đây nhất, IMF (2009) khẳng định lại phát hiện này bằng
các tài liệu chứng minh rằng sự hiệu quả của chính sách tài khóa trong việc kích thích

tổng cầu trong giai đoạn suy thoái kinh

tế là tỉ lệ nghịch với mức độ nợ công: tác

động của chi tiêu công lên khả năng hồi phục kinh tế trở nên tiêu cực khi mức nợ
vượt quá 60% so với GDP.
Hạn chế tác động từ cuộc khủng hoảng: khủng hoảng tính thanh khoản và sự vỡ nợ đã
xảy ra ở nhiều mức nợ công khác nhau. Nhiều nghiên cứu đã cố gắng kiểm tra những
mức độ nợ nước ngoài nào ảnh hưởng tiêu cực đến tăng trưởng bằng cách tăng mức ý
nghĩa xác xuất xảy ra khủng hoảng. Trong một mẫu của các nước đang phát triển,
Pattillo (2002) phát hiện ra rằng tại mức 35-40% GDP tác động của nợ nước ngoài lên
tăng trưởng trở nên tiêu cực – nguyên nhân chính là do giảm hiệu quả đầu tư. Cohen
(1997) tìm thấy điểm nợ cao hơn: với mức nợ khoảng 50% GDP, khả năng gia hạn nợ
tăng lên đáng kể. Ngưỡng nợ được ước tính tương tự trong nghiên cứu của Manasse,
Roubini và Schimmelpfennig (2003) – các tác giả này đã ước tính một ngưỡng nợ là
50% so với GDP. Những bài nghiên cứu này đưa ra ý tưởng về mức nợ trung bình mà
tại đó tình trạng dễ bị tổn thương tăng lên.
Tối ưu hóa tố độ tăng trưởng bằng cách giảm nguy cơ “chèn lấn”: Một mức nợ mục
tiêu cũng có thể được thiết lập với góc nhìn nhằm tối ưu hóa tốc độ tăng trưởng theo
giả định rằng cân bằng Ricardian là không tồn tại và tại mức nợ cao đầu tư công sẽ
12


“chèn lấn” đầu tư tư nhân. Mức nợ cao cũng có thể dẫn đến gánh nặng thuế kỳ vọng
trong tương lai cao hơn, điều này sẽ làm giảm lợi nhuận sau thuế kỳ vọng của nhà đầu
tư, do đó làm giảm đầu tư và tăng trưởng (Krugman 1998 và Agenor và Montiel
1996). Ngồi ra, mức độ nợ cao có thể cản trở khả năng nới lỏng các chính sách khi
thích hợp, kết quả là tăng trưởng thấp. Ví dụ, Smyth (1995) đã ước tính tỉ lệ nợ làm
tối đa hóa tốc độ tăng trưởng của Mỹ là khoảng 40% GDP. Mati (2005) ước tính tỷ lệ
nợ trên 38% GDP sẽ làm giảm tốc độ tăng trưởng của Indonesia. Reinhart và Rogoff

(2010), với một mẫu của 44 quốc gia qua 200 năm, chỉ ra rằng mối quan hệ giữa tăng
trưởng và nợ dường như là yếu tại mức nợ dưới 90% GDP, nhưng khi nợ tăng lên trên
90% GDP tốc độ tăng trưởng trung bình giảm 1%. Caner et al. (2010) sử dụng cách
tiếp cận kinh tế lượng: hồi quy tốc độ tăng trưởng bằng mơ hình ước lượng bình
phương nhỏ nhất ngưỡng (threshold least squares estimate), (Hansen, 2000) xác định
một ngưỡng trong mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ công trung bình dài hạn trên GDP và tốc
độ tăng trưởng trung bình dài hạn của giai đoạn (1980-2008). Họ nhận thấy rằng với
ngưỡng nợ là 77,1% GDP thì với mỗi phần trăm tăng thêm trong tỷ lệ nợ làm tốc độ
tăng trưởng giảm 0,0174%. Đối với các nước đang phát triển tỷ lệ này là thấp hơn
64% so với GDP. Kumar và Woo (2010) bằng cách sử dụng phương trình tốc độ tăng
trưởng với dữ liệu mảng “động” điều tra các mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ trên GDP và
tăng trưởng, và ước tính ngưỡng nợ có tác động tiêu cực đến tăng trưởng là khoảng
90% GDP.
Tạo không gian cho những khoản nợ bất ngờ lớn hơn: Thực nghiệm gần đây đã thừa
nhận rằng các khoản nợ bất ngờ hoặc tiềm ẩn – đặc biệt là những khoản nợ liên quan
đến tái cấp vốn của khu vực tài chính – có thể làm nợ cơng tăng đáng kể và đe dọa
tính bền vững của nó. Chi phí của chính phủ cho việc đương đầu với các cuộc khủng
hoảng hệ thống ngân hàng trong 3 thập kỷ vừa qua, trung bình là 16% GDP (xem
Laeven, L. and F. Valencia (2008)).
Các nghiên cứu thực nghiệm đã cung cấp một loạt các ngưỡng nợ cơng tùy thuộc vào
tình hình của mỗi quốc gia và những mục tiêu chính sách được ưu tiên. Những ước
tính từ tỷ lệ nợ nước ngồi trên GDP thấp như là 15% đối với những quốc gia đã từng
vỡ nợ (xem Reinhart 2003) cho đến mức cao hơn khoảng 60 – 70%. Tuy nhiên, những
13


ước tính này thậm chí vẫn cịn nhiều nghi vấn. Dữ liệu lịch sử về nợ công (không
giống như nợ nước ngoài) bị hạn chế, chủ yếu là số liệu của các nước công nghiệp và
trong khoảng thời gian tương đối gần đây. Nghiên cứu về nợ công trong nước đã bị
gạt sang một bên do quan điểm cho rằng các thị trường mới nổi thường sử dụng nợ

nước ngoài hơn là nợ trong nước. Chỉ gần đây mới có một bộ dữ liệu tồn diện về nợ
cơng được biên soạn bởi IMF(2003) và Reinhart và Rogoff (2008), cho phép các nhà
nghiên cứu xem xét lại nợ công ảnh hưởng như thế nào đến khả năng đạt được các
mục tiêu của họ.

Hình 2: Các nghiên cứu thực nghiệm về ngưỡng nợ

Hình 2 cho ta thấy tỷ lệ nợ trên GDP ở một số quốc gia Châu Âu. Dễ dàng nhận ra
rằng trừ ở Đức.tỷ lệ này ở các nước khác tăng khá nhanh và đều đặn chỉ trong vòng 4
năm từ 2008 đến 2012 và đến 2012 thì tăng vượt mức hoặc gần chạm mốc 100%. Sự
14


gia tăng nhanh chóng nợ cơng đã chạm gần đến ngưỡng nợ bền vững của một số nước
nhưng với một số nước khác vẫn cịn trong mức độ an tồn hay chấp nhận được. Sự
khác biệt này là do tình hình riêng của mỗi nước Châu Âu, để nhận định chính xác về
ngưỡng nợ của các nước thì khơng thể nhìn chung chung các con số trên hình mà cịn
phải nghiên cứu thêm về nền kinh tế của từng nước đó.
2.3. Cách tiếp cận ban đầu về “Khả năng chịu đựng nợ”
Khái niệm “khả năng chịu đựng nợ” (Debt Intolerance) lần đầu tiên được giới thiệu
bởi Reihart, Rogoff và Savastano (2003) để nắm bắt thực tế là nhiều nền kinh tế mới
nổi gặp khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn, thậm chí ở mức nợ nước ngồi
thấp, trong khi các nước khác có mức nợ được đánh giá khá cao vẫn dễ dàng tiếp cận
nguồn tín dụng. Reinhart, Rogoff và Savastano (2003) đã đã bắt đầu từ những quan sát
thực nghiệm và nhận thấy một số quốc gia dường như là không chịu đựng được nợ
(tức là dễ vi phạm nghĩa vụ trả nợ liên tiếp) thậm chí ở mức nợ nước ngoài trên GDP
tương đối thấp – một hội chứng mà họ gọi là khơng có “khả năng chịu đựng nợ”. Các
nước khơng có “khả năng chịu đựng nợ” sẽ gặp các vấn đề về thanh toán và vỡ nợ
nước ngồi ở mức nợ có thể là quản lý dễ dàng ở các nước tiên tiến, chủ yếu ở chỗ
mất lòng tin của thị trường, lãi suất leo thang, và đấu tranh chính trị để trả nợ nước

ngoài. Lịch sử là cơ sở tốt để các nước xác định “khả năng chịu đựng nợ”, bởi vì có
“đà quán tính” trong xác suất vỡ nợ, ít nhất cũng phản ánh một phần “đà quán tính”
của một thể chế yếu. Do đó theo các tác giả này mỗi nước có ngưỡng nợ tùy thuộc vào
q khứ của mình. Ngưỡng nợ an toàn phụ thuộc rất nhiều vào ghi chép của vỡ nợ và
lạm phát của một quốc gia. Và các tác giả này cũng đã đề nghị rằng mức độ “khả năng
chịu đựng nợ” của một nước có thể được đo lường (xấp xỉ) bởi tỷ số của nợ nước
ngồi trung bình dài hạn của nó (một tỷ lệ với GNP hoặc xuất khẩu) trên chỉ số rủi ro
vỡ nợ. Trong phần này chúng em sẽ mô tả cách tiếp cận về “khả năng chịu đựng nợ”
của Reihart, Rogoff, Savastano (2003) và mới đây là của Reinhart và Rogoff (2009).
2.4. “Khả năng chịu đựng nợ” và chuỗi vỡ nợ trong lịch sử
Bối cảnh lịch sử sẽ giúp giải thích cách tiếp cận gốc của Reihart, Rogoff và Savastano
(2003) dựa trên lịch sử nợ dài hạn của một quốc gia. Điểm cơ bản là nhiều nước bị vỡ
nợ trên nợ nước ngoài của họ và điều này tái diễn nhiều lần trong lịch sử. Ví dụ, gần
15


đây nhiều nước ở Châu Âu đang gặp phải những vấn đề nợ nần nghiêm trọng cũng
như đã trải qua vấn đề đó trong những năm 2010, 1932, 1890, 1837, và nói chung là
vào nhiều thời điểm khác nhau. Vấn đề nợ của Hy Lạp đã thu hút nhiều sự chú ý trong
thời gian gần đây, đã vỡ nợ nước ngồi sáu lần trong vịng 200 năm qua. Cũng trong
khoảng thời gian đó, Tây Ban Nha đã vỡ nợ sáu lần và Bồ Đào Nha vỡ nợ năm lần.
Nhưng vấn đề không chỉ bị giới hạn ở các nước Châu Âu, mà cịn ở nhiều nước khác
như Mỹ Latin, ví dụ, Brazil, một tâm điểm của sự chú ý sau này, đã vỡ nợ chín lần
trong 200 năm qua. Tuy nhiên, ở một mặt khác, một vài nước đã tránh được vỡ nợ
trong những thập kỷ qua. Ấn Độ, Hàn Quốc, Malaysia, Singapore, và Thái Lan là
những thành viên danh dự này.
Trong giai đoạn từ năm 1824 đến năm 2001, các khoản nợ của Brazil và Argentina
hoặc là vỡ nợ

hoặc là trải qua tái cấu trúc nợ một phần tư thời gian, Venezuela và

Colombia gần 40% thời gian, và Mexico gần như một nữa thời gian kể từ khi nó độc
lập. Trung bình, chuỗi những quốc gia vỡ nợ có lạm phát hằng năm vượt quá 40%
chiếm khoảng một phần tư thời gian. Ngược lại, các nền kinh tế mới nổi trong bảng
với lịch sử khơng có vỡ nợ nước ngồi hoặc tái cấu trúc thì khơng có năm nào mà lạm
phát vượt quá 40%.
Theo quan sát Reihart, Rogoff và Savastano (2003), các nền kinh tế thị trường mới nổi
hôm nay thường không tạo ra chuỗi vỡ nợ. Nhưng chuỗi vỡ nợ đã xuất hiện ở châu Âu
ít nhất là từ thế kỷ mười sáu, Tây Ban Nha đã vỡ nợ mười ba lần từ thế kỷ mười sáu
đến thế kỷ hai mươi, với ghi chép vỡ nợ đầu tiên vào năm 1557 và cuối cùng vào năm
1882. Chỉ trong thế kỷ mười chín, Bồ Đào Nha, Đức, Áo đã vỡ nợ nước ngoài năm
lần, và Hy Lạp, với bốn lần vỡ nợ trong suốt giai đoạn này. Pháp vỡ nợ hai lần trong
giai đoạn từ năm 1800 đến 1932.
2.5. Ngưỡng nợ
Nền kinh tế thị trường mới nổi với tỷ lệ nợ nước ngoài trên GNP trên 150% được cho
là có rủi ro vỡ nợ cao. Và trong số các nền kinh tế phát triển, tỷ lệ nợ nước ngoài trên
GDP hiện nay của Italia là 120%, cũng đã được coi là cao. Tuy nhiên, vỡ nợ có thể
xảy ra hoặc khơng xảy ra ở tỷ lệ nợ nước ngồi trên GNP không được xem là “quá
mức” đối với nền kinh tế phát triển, ví dụ, năm 1982 Mexico khủng hoảng nợ đã xảy
16


ra tại tỷ lệ nợ trên GNP là 47%, và năm 2001 Argentina đã rơi vào khủng hoảng nợ tại
tỷ lệ nợ 50%.
Bảng 1: Tỷ lệ nợ nước ngoài ở các nước thu nhập trung bình khi xảy ra sự kiện
tín dụng bất lợi giai đoạn 1970 – 2008:
Quốc gia
Albania
Argentina
Bolivia

Brazil
Bulgaria
Chile
Costa Rica
Dominican Republic
Ecuador
Egypt
Guyana
Honduras
Iran
Jamaica
Jordan
Mexico
Morocco
Panama
Peru
Philippines
Poland
Romania
Russian Federation
Trinidad and Tobago
Turkey
17


Uruguay
Venezuela
Trung bình
Chú ý: Ký hiệu n.a. cho thấy khơng có số liệu,
Nguồn: Reinhart, Rogoff (2009),

Bảng 1 liệt kê mười ba nước chịu ít nhất một lần vỡ nợ hoặc tái cấu trúc trong giai
đoạn này, năm bắt đầu sự kiện tín dụng, và tỷ lệ nợ nước ngồi trên GNP và trên xuất
khẩu tại cuối năm đó (dựa trên nghiên cứu của Reihart và Rogoff (2009) về ngưỡng
nợ của các nền kinh tế thị trường mới nổi có thu nhập trung bình trong suốt giai đoạn
từ 1970 đến 2008). Từ bảng ta thấy vỡ nợ nước ngoài của Mexico năm 1982 và vỡ nợ
năm 2001 của Argentina không phải là ngoại lệ, nhiều nước khác cũng phải chịu đựng
các sự kiện tín dụng bất lợi ở mức nợ dưới 50% của GNP.
Bảng 2: Phân phối tần suất của tỷ lệ nợ nước ngồi của các nước thu nhập trung
bình tại thời điểm của sự kiện tín dụng: 1970 – 2008
Phạm vi nợ nước ngoài trên GNP
trong năm đầu tiên của sự kiện tín
dụng
Dưới 40%
41% - 60%
61% - 80%
81% - 100%
Trên 100%

Phần trăm của tổng lần vỡ nợ hoặc tái cấu
trúc ở những nước có thu nhập trung bình
19,4
32,3
16,1
16,1
16,1

Nguồn: Reinhart, Rogoff (2009).

18

Hình 3: Phân phối tần suất của tỷ lệ nợ nước ngoài: 1970 – 2008:

Hình 4: Phân phối tần suất của tỷ lệ nợ nước ngoài: 1970 – 2008

19


Hình 3, 4 cho thấy phân phối tần suất của tỷ lệ nợ nước ngoài trên GDP, và phân phối
tần suất của tỷ số nợ nước ngoài trên xuất khẩu cho hai nhóm nước với lịch sử có vỡ
nợ và lịch sử khơng có vỡ nợ từ năm 1970 đến 2008. Từ sự khác biệt của hai phân
phối này, Reinhart và Rogoff nhận định rằng các nước với lịch sử có vỡ nợ vay nhiều
hơn so với các nước với lịch sử khơng có vỡ nợ. Khi xem xét tỷ số nợ nước ngồi trên
xuất khẩu thì sự chênh lệch tỷ số nợ nước ngoài giữa các nước với lịch sử có vỡ nợ và
các nước với lịch sử khơng có vỡ nợ được mở rộng hơn. Những nước có nguy cơ vỡ
nợ cao nhất (đó là, những nước có “khả năng chịu đựng nợ” bé nhất) khi họ cũng vay
mượn nhiều nhất.
Trong nghiên cứu của Reihart, Rogoff và Savastano (2003), các tác giả này đã đưa ra
ngưỡng nợ có thể bắt đầu làm tăng nguy cơ vỡ nợ đối với các nước có “khả năng duy
trì nợ” thấp là 35% GDP. Bảng 2 thể hiện phân phối tích lũy của tỷ số nợ nước ngoài
trên GDP cho các nước với lịch sử có vỡ nợ và các nước với lịch sử khơng có vỡ nợ
giai đoạn 1970 - 2001. Hơn một nửa các nước với lịch sử tín dụng lành mạnh có tỷ số
nợ nước ngồi trên GDP thấp hơn 35% (và 47% có tỷ số nợ nước ngồi thấp hơn
30%). Ngược lại, đối với những quốc gia có một lịch sử tín dụng tương đối xấu, một
ngưỡng tỷ lệ nợ nước ngoài trên GDP trên 40% là cần thiết để nắm bắt phần lớn các
quan sát. Nếu không tính đến các nhân tố cụ thể của bất kỳ quốc gia nào để giải thích
“khả năng chịu đựng nợ”, chúng ta có thể thấy từ bảng 2, khi nợ nước ngoài vượt quá
30% đến 35% của GDP, “khả năng chịu đựng nợ” của một nước sẽ kém đi, rủi ro của
sự kiện tín dụng bắt đầu tăng lên đáng kể. Với phương pháp tính tốn tương tự,

Reinhart và Rogoff (2009) cũng đã đưa ra ngưỡng nợ này là 35% GDP.
2.6. Ngưỡng chịu đựng nợ công không phải là một chỉ số hồn hảo để đo lường
nợ cơng.
Khơng phải lúc nào nợ công cao cũng sẽ ngay lập tức mang lại những kết cục bi đát.
Thực tế trên thế giới cho thấy những cuộc khủng hoảng nợ công chỉ diễn ra khi chính
phủ quốc gia nào đó khơng thể trả nợ đúng hạn, cả nợ gốc và nợ lãi, nên phải tuyên bố
phá sản quốc gia hoặc cầu cứu sự trợ giúp quốc tế.
Có nhiều nghiên cứu về bản chất của khủng hoảng nợ công đã được tiến hành, đồng
thời cũng đưa ra nhiều định nghĩa khác nhau về khủng hoảng nợ công. Theo định
20


nghĩa của Manasse, Roubini và Schimmelpfennig (2003): “Một quốc gia được cho là
bị khủng hoảng về nợ công nếu được Standard & Poor’s xếp hạng là vỡ nợ, hoặc được
nhận một khoản vay không ưu đãi lớn của IMF”.
Nợ công phản ánh và ảnh hưởng rất lớn đến sức khỏe và khả năng tài chính của một
nền kinh tế. Chính vì vậy, việc đánh giá khoản nợ của một quốc gia có an tồn hay
khơng trở nên vơ cùng cần thiết đối với các nhà đầu tư cũng như chính bản thân chính
phủ của quốc gia đó. Nhờ đó mà xếp hạng tín dụng nợ cơng ra đời.
Tuy nhiên, hiện nay trên thế giới chưa có tiêu chuẩn chung về mức ngưỡng an toàn
đối với các chỉ tiêu về nợ công để áp dụng cho tất cả các nước.
Việc xác định các chỉ tiêu an tồn về nợ cơng của từng nước thường được dựa trên cơ
sở đánh giá thực trạng nợ, tình hình kinh tế vĩ mơ, chính sách tài khóa, tiền tệ, nhu cầu
về vốn đầu tư phát triển, hệ số tín nhiệm của quốc gia và có thể tham khảo khuyến
nghị của IMF/WB về ngưỡng an toàn nợ nước ngồi theo phân loại chất lượng khn
khổ thể chế và chính sách.
Riêng tại các nước Khu vực đồng tiền chung châu Âu thì lại quy định hạn mức trần nợ
công áp dụng chung cho tất cả các nước trong khối là dưới 60% GDP, thâm hụt ngân
sách dưới 3% GDP.
Khi nói về ngưỡng an tồn cho nợ cơng, các chuyên gia đến từ Chương trình hỗ trợ

phát triển của Liên hiệp quốc (UNDP), Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) và Ngân hàng Thế
giới (WB) đều nhấn mạnh không nên dựa quá nhiều vào ngưỡng nợ.
Ngưỡng nợ công là thơng số hữu ích nhưng chỉ nhìn vào cái ngưỡng đó là chưa đủ,
khi xem xét nợ cơng của một nước cần phải xem các nước có nền kinh tế tương tự có
ngưỡng nợ thế nào, và phải tính đến cả rủi ro về lịng tin. Bởi khơng thể dự báo rủi ro
trên tồn thế giới, nên phải có biên độ về ngưỡng để "cảm thấy thoải mái". Quan trọng
hơn là phải hiểu được phạm vi, quy mô và chất lượng nợ thực chất như thế nào, bao
nhiêu phần trăm để thúc đẩy tăng trưởng ngắn hạn, dài hạn… Điều đó địi hỏi thơng
tin phải phong phú và rất chi tiết.

21


2.7. Các thành phần đo lường “Khả năng chịu đựng nợ”
Để đo lường “khả năng chịu đựng nợ”, Reihart, Rogoff và Savastano (2003) tập trung
vào hai chỉ số: Xếp hạng nợ quốc gia được báo cáo bởi Institutional Investor, và tỷ lệ
nợ nước ngồi trên GNP (hoặc có thể thay thế bằng tỷ lệ nợ nước ngoài trên xuất
khẩu). Xếp hạng của Institutional Investor (IIR) được biên soạn hai lần một năm, dựa
trên những thông tin được cung cấp bởi các nhà kinh tế và các nhà phân tích rủi ro
quốc gia tại các ngân hàng và các công ty chứng khốn tồn cầu hàng đầu. Điểm xếp
hạng của mỗi nước có phạm vi từ 0 đến 100, với đánh giá 100 điểm cho một nước
được coi là có rủi ro thấp nhất của vỡ nợ trên nghĩa vụ nợ của chính phủ. Do đó các
tác giả này đã thực hiện một biến chuyển đổi (100 – IIR) như một đại diện cho rủi ro
vỡ nợ. Thành phần chính thứ hai để đo lường “khả năng chịu đựng nợ” là tổng nợ
nước ngoài, được xem xét như một tỷ lệ với GNP hoặc xuất khẩu.

22


Hình 1: Tỷ lệ nợ nước ngoài và rủi ro vỡ nợ ở một số nền kinh tế mới nổi thời kì

2001 – 2013
23


Các biểu đồ trong Hình 5 dựa trên hai thành phần chính của “khả năng chịu đựng nợ”
mỗi năm trong giai đoạn 2001-2013 cho mười sáu nền kinh tế thị trường mới nổi.
Bảng 3: Các thước đo thay thế của rủi ro và gánh nặng nợ nước ngoài

C
hê
nh
Giá lệ
thị ch
trư ch
ờn
ỉ
g
Xế
số
p thứ tr
hạ cấp ái
ng (S ph
củ ec iế
a on
u
Ins d
củ
titu M
a
tio ark th

nal et
ị
Inv Pri tr
est ces ư
or
)
ờn
19 19
g
79 8
m
- 6
ới
20
nổ
02 i
(E
1
M
9
BI
9
sp
2
re
ad
)

Tỷ
lệ

nợ
nư
ớc
ng
oài
trê
n
G
N
P

T
ỷ
lệ
nợ
nư
ớc
ng
oà
i
tr
ên
xu
ất
kh
ẩu

19
19
70

70
–
20
00 20
00
(%
(
)
%
)

Các nền kinh tế mới nổi với ít nhất một lần
vỡ nợ hoặc tái cấu trúc nợ nước ngoài
từ năm 1824

A

34, 34 1, 37, 3
7
.
7
1 6
24


rg
e
nt
in
a

B
ra
zi
l
C
hi
le
C
ol
o
m
bi
a
A
i
C
ậ
p
M
e
xi
c
o

8
,
8

5
6

9

3
42 8
3
30,
.
4
0
7
9 5
,
7
2
70 1
2
47,
58,
.
8
0
5
4
8 6
,
7
37,
4

1
44,
6

71 6
9
33,
.
4
3
6
4 9
,
5
2

33,
7

n. 4
2
70,
a 4
6
6
.
2
,
7
2

0
38,
9
0
2
3
,
2
2
Phi
54 4
0
55,
lipp 34,
.
6
0
7
2
ine
4 4
,
s
3
T
h
ổ
N
hĩ

K
ỳ

45,
56
8

34,
9

Ven 41,

5

2
n. 6
1
31,
a 6
0
5
.
3
,
1
59 1,

41, 1
25