Kiểm định tác động của điều hành công ty đến việc lực chọn các quyết định tài chính

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH



NGUYỄN THỊ PHƢƠNG TRÚC

KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG CỦA ĐIỀU HÀNH CÔNG TY ĐẾNCÁC QUYẾT ĐỊNH TÀ

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh - Năm 2011


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH



NGUYỄN THỊ PHƢƠNG TRÚC

KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG CỦA ĐIỀU HÀNH CÔNG TY ĐẾNCÁC QUYẾT ĐỊNH TÀ
Chuyên ngành :Kinh tế tài chính – Ngân hàng Mã số:60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS.TS TRẦN NGỌC THƠ

Thành phố Hồ Chí Minh - Năm 2011

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn là kết quả nghiên cứu của riêng tôi,
không sao chép của ai. Nội dung luận văn có tham khảo và sử dụng các
tài liệu, thông tin đƣợc đăng tải trên các tác phẩm, tạp chí và các trang
web theo danh mục tài liệu của luận văn.
Tác giả luận văn
Nguyễn Thị Phƣơng Trúc

Luận văn thạc sĩ

Nguyễn Thị Phƣơng
Trúc


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
CTCP

: Công ty cổ phần

Dep

: Chi phí khấu hao của TSCĐ trong năm

Div

: Cổ tức đã thanh toán trong năm

ĐHCT

: (corporate governance) Điều hành công ty

E

: Vốn chủ sở hữu

HĐQT

: Hội đồng quản trị

LTD

: Vay và nợ dài hạn

MPDF

: (Mekong Private sector Development Facility) Chương trình phát triển
dự án Mê Kơng

I

: Tổng vốn và vay biến động trong năm

Int

: Lãi vay đã thanh toán trong năm

OECD

: (Organization of Economic Co-operation and Development) Tổ chức
hợp tác và phát triển kinh tế

r

: Chi phí sử dụng vốn của công ty

RCE

: Tài trợ nội bộ của cơng ty

SGDCK : Sở giao dịch chứng khốn
S

: Giá trị thuần của cổ phiếu mới phát hành trong năm

Y

: Tổng thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao, không bao gồm thu
nhập từ hoạt động tài chính và hoạt động khác


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, BẢNG
BIỂU

Trang
Hình
3.1
: Mơ
hình
tài
chính

và cấu
trúc
vốn
của
cơng
ty
34
Hình
3.2
: Cơng
thức
tính sự
thay
đổi về
vốn
theo
giá trị
sổ
sách
35
Hình
3.3
: Cơng
thức
ước
tính
chi phí
sử
dụng
vốn

mỗi
năm
35
Bảng
4.1 :
Bảng


thống kê mô tả cấu trúc vốn và các thành phần tài chính
Bảng 4.13:
.................................................................................................................................
Đầ
Bảng 4.2 : Các thành phần của cấu trúc vốn được
u
phân loại dựa vào biến tổng các nhân tố
tư
của ĐHCT............................................................................................
và
Bảng 4.3 : Các thành phần của cấu trúc vốn được
cá
phân loại dựa vào biến thành phần Ban
c
quản lý..................................................................................................
hìn
Bảng 4.4 : Các thành phần của cấu trúc vốn được
h
phân loại dựa vào biến lương thưởng
thứ
khuyến khích cho nhà quản lý..............................................................
c

Bảng 4.5 : Các thành phần của cấu trúc vốn được
tài
phân loại dựa vào biến quyền cổ đông.................................................
trợ
Bảng 4.6 : Các thành phần của cấu trúc vốn được
đư
phân loại dựa vào biến trình bày minh

ợc
bạch thơng tin ĐHCT...........................................................................ph
Bảng 4.7 : Dòng lưu chuyển tiền được phân loại
theo biến tổng các nhân tố của ĐHCT
.............................................................................................................
Bảng 4.8 : Dòng lưu chuyển tiền được phân loại
theo biến số thành phần Ban quản lý...................................................
Bảng 4.9 : Dòng lưu chuyển tiền được phân loại
theo biến lương thưởng khuyến khích
cho nhà quản lý....................................................................................
Bảng 4.10 : Dòng lưu chuyển tiền được phân loại theo
biến quyền cổ đơng..................................................................................................
Bảng 4.11 : Dịng lưu chuyển tiền được phân loại
theo biến trình bày minh bạch thơng
tin ĐHCT..............................................................................................
Bảng 4.12 : Đầu tư và các hình thức tài trợ được
phân loại theo biến tổng các nhân tố của
ĐHCT...................................................................................................


ân loại theo biến thành phần Ban quản lý
.............................................................................................................

Bảng 4.14 : Đầu tư và các hình thức tài trợ được phân loại theo biến lương thưởng
khuyến khích cho nhà quản lý..............................................................50
Bảng 4.15 : Đầu tư và các hình thức tài trợ được phân loại theo biến quyền của cổ
đơng......................................................................................................51
Bảng 4.16 : Đầu tư và các hình thức tài trợ được phân loại theo biến trình bày minh
bạch thơng tin ĐHCT...........................................................................51
Bảng 4.17 : Chi phí sử dụng vốn của các công ty phân loại theo biến tổng các nhân
tố của ĐHCT........................................................................................52
Bảng 4.18 : Chi phí sử dụng vốn của các công ty phân loại theo biến thành phần
Ban quản lý..........................................................................................52
Bảng 4.19 : Chi phí sử dụng vốn của các cơng ty phân loại theo biến lương thưởng
khuyến khích cho nhà quản lý..............................................................53
Bảng 4.20 : Chi phí sử dụng vốn của các công ty phân loại theo biến quyền của cổ
đơng......................................................................................................53
Bảng 4.21 : Chi phí sử dụng vốn của các cơng ty phân loại theo biến trình bày minh
bạch thơng tin ĐHCT...........................................................................53


TÓM TẮT
Các nhân tố ĐHCT vừa khác nhau vừa liên kết với nhau, và chúng có những ảnh
hưởng nhất định đến các quyết định tài chính của cơng ty cũng như chi phi sử dụng
vốn của cơng ty. Vì thế, tôi tiến hành kiểm tra mối quan hệ giữa ĐHCT và các nhân
tố thuộc về các quyết định tài chính và chi phí sử dụng vốn của các cơng ty. Cuộc
nghiên cứu này cho thấy những nhân tố ĐHCT khác nhau có những tác động khác
nhau đến việc lựa chọn các quyết định tài chính và chi phí sử dụng vốn của cơng ty.
Những cơng ty có quyền cổ đơng yếu kém trình bày thơng tin ĐHCT thiếu minh
bạch sử dụng nợ như cơ chế kiểm sốt của nó. Đồng thời, kết quả nghiên cứu cũng
cho thấy lương thưởng khuyến khích cho nhà quản lý dựa trên vốn khơng ảnh

hưởng đến đầu tư. Những cơng ty có hệ thống ĐHCT tốt thì có chi phí sử dụng vốn
thấp hơn các cơng ty có hệ thống ĐHCT

Các từ khố:

.

Điều hành cơng ty, chi phí đại diện, các quyết định tài chính, chi
phí sử dụng vốn.


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Danh mục các ký hiệu, chữ viết tắt
Danh mục các bảng, biểu và hình vẽ
Tóm tắt
PHẦN MỞ ĐẦU........................................................................................................... 1
1.

Giới thiệu chủ đề.............................................................................................. 1

2.

Bối cảnh............................................................................................................ 2

3.

Giới thiệu vấn đề nghiên cứu.......................................................................... 3

CHƢƠNG 1: XEM XÉT CÁC NGHIÊN CỨU........................................................ 4
Kết luận chương 1........................................................................................................ 15
CHƢƠNG 2: MỘT SỐ NỘI DUNG CƠ BẢN VỀ ĐIỀU HÀNH CÔNG TY......16
2.1

Vấn đề đại diện, lý thuyết đại diện và chi phí đại diện.................................... 16

2.2

Thành phần Ban quản lý.................................................................................. 20

2.3

Lương thưởng khuyến khích cho nhà quản lý.................................................. 21

2.4

Quyền của cổ đơng.......................................................................................... 23

2.5

Trình bày minh bạch thông tin ĐHCT............................................................. 26

2.6

Khái niệm Điều hành công ty.......................................................................... 27

Kết luận chương 2........................................................................................................ 29
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU................................................... 31
3.1

Thiết lập công thức cho các biến số ĐHCT thành phần và biến số tổng..........31

3.1.1

Nguồn gốc và phạm vi dữ liệu......................................................................... 31

3.1.1.1 .............................................................................................31
3.1.1.2 .................................................................................................31
3.1.2

...........31

3.1.2.1 .......................................................................................31
3.1.2.2 :...........................32
3.1.3


............................................................................................................34


3.1.4

Xây dựn ...................................................................36

3.2

Xây d ng d...................................................................................................... 37

3.2.1

...............................................................................................37

3.2.2

.......................................................37

3.3

......................................................................38

3.3.1

...................................................................................38

3.3.2

ng.....................38

Kết luận chương 3........................................................................................................ 38
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU................................................................ 40
4.1

Thống kê mô tả cấu trúc vốn và các thành phần tài chính của công ty............40

4.2

Mối quan hệ giữa các nhân tố ĐHCT và cấu trúc vốn..................................... 42

4.3

Mối quan hệ giữa các nhân tố ĐHCT và dòng lưu chuyển tiền.......................45

4.4

Mối quan hệ giữa các nhân tố ĐHCT và đầu tư, các hình thức tài trợ.............49

4.5

Mối quan hệ giữa các nhân tố ĐHCT và chi phí sử dụng vốn.......................... 51

Kết luận chương 4........................................................................................................ 54
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ GIẢI PHÁP CỦNG CỐ VÀ PHÁT
TRIỂN ĐHCT TẠI VIỆT NAM................................................................... 57
5.1

Kết luận........................................................................................................... 57

5.2

Một số giải pháp kiến nghị............................................................................... 58

5.2.1

Đối với các cơ quan Nhà nước......................................................................... 58

5.2.2

Đối với các doanh nghiệp................................................................................ 59

Tài liệu tham khảo
Phụ lục
Phụ lục 1 Danh sách các công ty niêm yết trên SDGCK TP.HCM được chọn vào
mẫu
Phụ lục 2 Bảng tính điểm cho các thành phần của ĐHCT
Phụ lục 3 Bảng tính điểm cho các biến thành phần và biến tổng của ĐHCT
Phụ lục 4 Bảng dữ liệu các chỉ tiêu tài chính của 109 cơng ty trong mẫu năm 2007


Phụ lục 5 Bảng tính tốn các chỉ tiêu cấu trúc tài chính và chi phí sử dụng vốn của
109 công ty trong mẫu năm 2007


Phụ lục 6 Bảng dữ liệu các chỉ tiêu tài chính của 109 cơng ty trong mẫu năm 2008
Phụ lục 7 Bảng tính tốn các chỉ tiêu cấu trúc tài chính và chi phí sử dụng vốn của
109 cơng ty trong mẫu năm 2008
Phụ lục 8 Bảng dữ liệu các chỉ tiêu tài chính của 109 cơng ty trong mẫu năm 2009
Phụ lục 9 Bảng tính tốn các chỉ tiêu cấu trúc tài chính và chi phí sử dụng vốn của
109 công ty trong mẫu năm 2009


Trang 15

PHẦN MỞ ĐẦU
1.

Giới thiệu chủ đề
Điều hành công ty cổ phần (corporate governance), viết tắt là Điều hành
công ty (“ĐHCT”), là những thủ tục về giám sát và kiểm soát được thực
hiện để đảm bảo cho việc thực thi quản trị doanh nghiệp phù hợp với lợi ích

của các cổ đông. ĐHCT đã xuất hiện ở các nước phát triển vào thế kỷ 19,
và đến năm 1999 tổ chức OECD đưa ra Bộ nguyên tắc ĐHCT lần đầu tiên,
trở thành chuẩn mực quốc tế cho các nhà hoạch định chính sách, nhà đầu tư,
cơng ty và các bên có quyền lợi liên quan khác trên toàn thế giới. Tuy
nhiên, khái niệm này vẫn còn khá mới với Việt Nam và đến ngày
13/03/2007, trong quyết định 12/2007/QĐ-BTC Bộ Tài Chính ban hành nêu
một số quy định về quy chế ĐHCT đối với các công ty niêm yết trên các
sàn giao dịch chứng khoán tại Việt Nam. Do những mâu thuẫn lợi ích giữa
nhà quản lý và các cổ đơng, những ngun tắc ĐHCT đưa ra giúp các cổ
đơng có được các tiêu chuẩn để kiểm tra, giám sát việc sử dụng và phát
triển đồng vốn của mình. Do những ích lợi của ĐHCT mà ngày càng có
nhiều nước trên thế giới áp dụng vấn đề này để bảo vệ lợi ích khơng chỉ cho
cổ đơng mà cả các bên có liên quan khác, hơn nữa còn tạo cho nhà đầu tư
sự tin tưởng vào thị trường, tạo thuận lợi cho sự phát triển của nền kinh tế
đất nước.
Vậy ĐHCT là gì? Tại sao ĐHCT lại có nhiều ích lợi như vậy? Để hiểu được
những vấn đề này, trước tiên cần hiểu được các nhân tố của ĐHCT, sau đó
là những tác động của những nhân tố này đến các các quyết định tài chính
của cơng ty. Trong cuộc nghiên cứu này, tôi muốn giới thiệu về một số
nhân tố ĐHCT như: thành phần Ban quản lý, lương thưởng khuyến khích
cho nhà quản lý, trình bày minh bạch thơng tin ĐHCT và tác động của các
nhân tố này đến
yết trên SGDCK TP.Hồ Chí Minh.

tại các cơng ty niêm


2.

Bối cảnh

Quốc tế: Vào những năm 1990, với cuộc khủng hoảng tài chính Đơng Á,
kinh tế các nước như Thái Lan, Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia và
Philippines chịu ảnh hưởng gay gắt bởi sự tồn tại của vốn nước ngoài sau
khi thị trường bất động sản sụp đổ. Việc thiếu cơ chế ĐHCT trong những
quốc gia này đánh dấu sự yếu kém của những cơ quan quản lý. Bên cạnh
đó, vào đầu những năm 2000, sự phá sản hàng loạt sau những vụ bê bối của
các công ty lớn như Enron và Worldcom, cũng như sự thất bại của những
công ty nhỏ hơn, như Adelphia Communications, AOL, Global Crossing,
Tyco dẫn đến những u cầu về ĐHCT của cổ đơng và chính phủ tăng lên.
Việt Nam: Q trình cổ phần hóa và sự phát triển của thị trường chứng
khoán Việt Nam trong thời gian vừa qua bộc lộ nhiều vấn đề liên quan đến
ĐHCT. Báo cáo của Ngân Hàng Thế Giới (World Bank, 2006) về ĐHCT
tại Việt Nam cho thấy chúng ta chưa tuân thủ các nguyên tắc ĐHCT của thế
giới, còn nhiều lỗ hổng từ khuôn khổ pháp lý cho đến cách vận hành của
doanh nghiệp. Báo cáo của Chương trình Phát Triển Mê Kơng về tình hình
ĐHCT tại các doanh nghiệp Việt Nam (MPDF, 2006) cho thấy có nhiều
vấn đề nghiêm trọng trong ĐHCT tại Việt Nam. Hơn nữa, thị trường chứng
khoán Việt Nam trong thời gian qua thể hiện nhiều vấn đề tiêu cực như giao
dịch nội gián, công ty niêm yết chưa hiểu rõ về công bố thông tin, phương
án phát hành cổ phần của các công ty niêm yết, hạn chế tín dụng đầu tư
chứng khốn v.v. Những thông tin này khiến nhiều nhà đầu tư phân vân và
mất niềm tin vào thị trường.


3.

Giới thiệu vấn đề nghiên cứu
Qua bối cảnh quốc tế và Việt Nam như trên cho thấy ĐHCT là thực sự cần
thiết để bảo vệ các cổ đông, các bên có liên quan bên ngồi cũng như tạo
niềm tin cho họ vào các công ty ở Việt Nam, đẩy mạnh hiệu quả của thị

trường, phát triển kinh tế đất nước.
Các nghiên cứu trên thế giới cho thấy ĐHCT yếu kém là một trong những
nguyên do của những câu chuyện kinh doanh bê bối ở Mỹ và khủng hoảng
kinh tế ở Châu Á, đặc biệt là những trục trặc trong quá trình cổ phần hố và
phát triển kinh tế tại các nước có nền kinh tế chuyển đổi. Những vấn đề tiêu
cực xảy ra trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian vừa qua
khiến cho nhà đầu tư mất niềm tin vào thị trường, làm cho thị trường chứng
khoán Việt Nam thêm điêu đứng. Như vậy, liệu có mối quan hệ nào giữa
ĐHCT và các vấn đề này? Có nhiều nhân tố bị tác động bởi ĐHCT, chẳng
hạn như giá trị công ty, lợi nhuận kinh doanh, tỷ suất sinh lợi trên vốn hoặc
trên tài sản, chính sách tài chính, cấu trúc vốn, chi phí sử dụng vốn,….
Trong nghiên cứu này, tôi tập trung vào kiểm tra tác động của các nhân tố
ĐHCT như thành phần Ban quản lý, quyền của cổ đơng, lương thưởng
khuyến khích cho nhà quản lý và trình bày minh bạch thơng tin ĐHCT đến
tại các cơng ty niêm yết trên thị
trường chứng khốn Việt Nam, cụ thể là các công ty niêm yết tại SGDCK
TP.Hồ Chí Minh.
Cuộc nghiên cứu này đóng góp thêm cho những lý luận khoa học liên quan
đến ĐHCT qua nghiên cứu thực tiễn các công ty niêm yết tại
.
Qua cuộc nghiên cứu này, các CTCP niêm yết tại Việt Nam có được những
cơ sở đánh giá đúng tầm quan trọng của ĐHCT trong việc lựa chọn các
quyết định tài chính và qua đó giảm được chi phí sử dụng vốn.


CHƢƠNG 1: XEM XÉT CÁC NGHIÊN CỨU
Chính sách tài chính của công ty quyết định cách công ty đầu tư, cấu trúc vốn và
cuối cùng là chi phí sử dụng vốn. Vì vậy, một cơng ty nên lập chính sách tài chính
nhằm tối thiểu hố chi phí sử dụng vốn và tối đa hóa giá trị của cơng ty. Tuy nhiên,
lý thuyết chi phí đại diện giả định rằng những người quản lý cơng ty mong muốn tối

đa hóa lợi ích của họ, và vì vậy làm tăng chi phí của cơng ty, tăng phí tổn của cổ
đơng. Các nhà quản lý chuyên nghiệp thay vì hành động theo những mong muốn
của các cổ đơng thì họ lại tìm kiếm những lợi ích cho riêng họ, mà những lợi ích
này có thể gây tổn hại đến lợi ích của cổ đơng. Chẳng hạn, các nhà quản lý có thể
thực hiện các dự án đầu tư theo họ là có lợi, nhưng các dự án này có thể khơng làm
tối đa hố giá trị của cơng ty, làm ảnh hưởng đến lợi ích của cổ đơng. Các nghiên
cứu thực tế về các nhà quản lý cố giữ tỷ lệ vốn sở hữu của họ trong phạm vi an
toàn, mối quan hệ giữa các nhà quản lý này và những quyết định cấu trúc vốn hỗ
trợ cho quan điểm này.
Các nhà quản lý

thích phát hành vốn hơn

là nợ để bảo vệ họ khỏi cơ chế ĐHCT bên ngoài, chẳng hạn:
-

Lundstrum, L.L. (2009) trong nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyền sở hữu
của nhà quản lý và sự thay đổi của đòn bẩy xung quanh việc phát
hành chứng khốn

sử dụng địn bẩy với tỷ lệ thấp hơn bằng việc phát hành
nợ nhỏ hơn và phát hành vốn lớn hơn các nhà quản lý

.

Độ nghiêng của đòn bẩy trước khi phát hành đến sau khi phát hành có liên
quan đến quyền sở hữu cổ phần của nhà quản lý. Kết quả nghiên cứu cho thấy
thị trường
hữu cao.

khi nhà quản lý có


-

DeJong và Veld, 2001 cho rằng vì các nhà quản lý của các công ty tại Hà Lan
cố giữ tỷ lệ vốn

của họ

nên có mâu thuẫn giữa

những quyết định quản lý và những phản ứng của cổ đông. Các nhà quản lý tại
các công ty ở Hà Lan đầu tư ồ ạt vào các dự án lớn nhưng kém hiệu quả,
không tạo ra giá trị cao cho công ty (gọi là đầu tư thái q). Vì vậy, họ thích
phát hành vốn hơn để đáp ứng cho các nhu cầu đầu tư thái quá này. Các công
ty này phát hành vốn hướng đến tỷ lệ vốn mục tiêu, là bằng chứng chứng minh
cho mơ hình tín hiệu cấu trúc vốn của Ross (1977) và mơ hình đánh đổi cấu
trúc vốn tĩnh. Đồng thời, nghiên cứu này không chứng minh cho mô hình lựa
chọn nghịch của Myers và Majluf (1984). Điều này có thể do sự phịng thủ của
các nhà quản lý và sự phát hành rộng rãi các quyền mua cổ phiếu. Việc nghiên
cứu những

cho thấy nếu phát hành nợ sẽ dẫn đến lợi

nhuận thấp, nhưng nếu phát hành vốn thì công ty phải chịu những khoản lỗ rất
lớn.
-

Grossman và Hart, 2004 với nghiên cứu về cấu trúc tài chính của cơng ty và

những chính sách đãi ngộ cho nhà quản lý. Cuộc nghiên cứu nói về những ảnh
hưởng tiềm ẩn của mối đe dọa phá sản đến chất lượng quản lý tại các công ty
đại chúng. Theo thuyết đại diện, nhà quản lý (người đại diện cho ông chủ - các
cổ đơng) có những mục tiêu của riêng họ, hoặc được hưởng đặc quyền hoặc
tối đa hóa tư lợi của họ, và việc này có mâu thuẫn với những mục tiêu của cổ
đơng, giả định là có liên quan đến lợi nhuận của cơng ty hoặc việc tối đa hóa
giá trị thị trường của cơng ty. Có một số cách để khắc phục vấn đề này. Đầu
tiên, những nhà quản lý có thể được nhận những đãi ngộ về thu nhập (ví dụ:
họ được chia lợi nhuận hoặc có được những đặc quyền mua cổ phần) để họ
thực hiện hướng đến lợi ích của cổ đơng. Thứ hai, các cổ đơng có thể ghi trên
điều lệ cơng ty cho phép có chừng mực một số hoạt động chào mua cơng khai.
Kết quả của việc cho phép chào mua công khai là nếu cơng ty hoạt động tồi tệ,
cơng ty có thể bị thơn tính bởi một cơng ty khác. Mối đe dọa của một sự mua


bán thơn tính buộc các nhà quản lý phải đạt được lợi nhuận cao hơn nếu họ
không muốn mất đi lợi ích từ cơng ty. Mặc dù hai cách trên có thể giảm mức
độ trầm trọng của vấn đề mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông nhưng không
loại bỏ hồn tồn vấn đề này. Vì vậy, cuộc nghiên cứu này đưa ra một nhân tố
khác tạo động cơ để nhà quản lý theo đuổi lợi nhuận: khả năng phá sản. Bởi vì
lợi ích của các nhà quản lý sẽ mất đi nếu công ty bị phá sản, nên họ sẽ cố gắng
tối đa hoá lợi nhuận hoặc cố gắng để đạt gần mức tối đa của lợi nhuận. Hiệu
lực của sự phá sản phụ thuộc vào cấu trúc tài chính của cơng ty, đặc biệt là tỷ
lệ nợ/vốn.
Tác giả triển khai một lý thuyết để giải thích cho việc sử dụng nợ như một
cơng cụ tài chính. Lý thyết này dựa vào ý kiến cho rằng các nhà quản lý trong
một công ty được tài trợ chủ yếu bằng vốn thì khơng có sự khuyến khích đủ
mạnh đối với việc tối đa hóa lợi nhuận – đặc biệt, nếu khơng có nợ thì phá sản
sẽ khơng xảy ra, những nhà quản lý kém sẽ không bị sa thải nếu lợi nhuận
thấp, và một công ty như vậy sẽ có giá trị thị trường thấp. Vì thế, nợ như một

cơng cụ ràng buộc vơ hình buộc các nhà quản lý phải thực hiện hoạt động kinh
doanh hiệu quả để tránh làm mất lợi ích của họ. Do đó, nợ làm tăng giá trị thị
trường của công ty.
Từ các cuộc nghiên cứu trước đây về cấu trúc tài chính, tác giả phát triển thêm
cho cuộc nghiên cứu với các kết quả như sau:
(1)

Một kế hoạch sản xuất của công ty phụ thuộc vào cấu trúc tài chính của
cơng ty. Với giả định rằng nhà quản lý khơng có cổ phiếu trong công ty,
sự chuyển đổi từ tài trợ bằng nợ sang tài trợ bằng vốn không thể thay đổi
các phúc lợi của nhà quản lý từ việc tăng lợi nhuận trực tiếp. Hơn nữa,
tác động của những đãi ngộ khuyến khích có thể dẫn đến mong muốn
tránh sự vỡ nợ của nhà quản lý.

(2)

Khả năng nhà quản lý mất đi lợi ích do sự đe dọa của phá sản có thể làm
giảm hiệu suất quản lý. Trong các tập đoàn, thông tin về những biện


pháp khuyến khích quản lý tối ưu chỉ được đưa ra nhằm phục vụ cho
kiểm sốt. Ích lợi của phá sản và thơn tính cơng ty chỉ nhằm để kiểm sốt
cơng ty thơng qua phản ứng của nhà quản lý nhưng khơng có sự xuất
hiện của những đãi ngộ lương thưởng cho nhà quản lý.
-

Berger và các cộng sự, 1997 cho rằng các nhà quản lý cố giữ tỷ lệ
của họ trong phạm vi an toàn cố gắng né tránh nợ. Mức độ của lực đòn
bẩy thấp hơn khi các nhà quản lý

không phải đối mặt với áp lực từ các đãi

ngộ lương thưởng và đãi ngộ cổ phiếu hoặc với việc giám sát hoạt động t
khác. Trong nghiên cứu này, tác giả đề cập đến phạm vi mà trong đó
nhà quản lý có đặc quyền khơng bị trừng phạt bởi những cơ chế ĐHCT và
giám sát của công ty. Trong một phân tích về sự thay đổi của lực đòn bẩy, tác
giả cho rằng lực đòn bẩy tăng lên cùng với hậu quả của những cú sốc làm
giảm phạm vi đặc quyền này, bao gồm cả những chào mua không thành công,
những thay thế nhà quản lý một cách vô ý, và sự bổ sung vào HĐQT những cổ
đông lớn.
Các kết quả cụ thể đạt được bao gồm:
(1)

Lực đòn bẩy của công ty bị ảnh hưởng bởi độ rộng của phạm vi đặc
quyền của nhà quản lý, và hầu hết các kết quả đều cho thấy các nhà quản
lý

của họ trong phạm vi an toàn cố né tránh

nợ.
(2)

Với việc kiểm tra mối quan hệ tiêu biểu giữa các mức độ của lực đòn bẩy
và các biến ĐHCT, tác giả kết luận rằng lực đòn bẩy thấp hơn khi các
nhà quản lý có một nhiệm kỳ dài, có ít cổ phiếu, ít được đãi ngộ bằng
lương thưởng, và khơng phải đối mặt với những giám sát chặt chẽ từ
HĐQT hoặc các cổ đơng lớn.

(3)

Với sự phân tích sâu hơn về mối quan hệ giữa những thay đổi của đòn
bẩy do hậu quả của

phạm vi đặc quyền của nhà

quản lý và các cấu trúc quản trị công ty, tác giả khám phá rằng lực


địn bẩy theo giá trị sổ sách tăng trung bình là 13% tài sản khi cơng ty
có những


chào mua khơng thành cơng. Nói chung, với những mục tiêu làm tăng
lực địn bẩy, cơng ty sử dụng

từ món nợ mới để

cho những cổ

tức đặc biệt, những thỏa thuận mua lại cổ phiếu, hoặc tái cấu trúc công
ty. Việc sử dụng tiền thu được để chi trả cổ tức nhất quán với các lý
thuyết cho rằng những nhà quản lý cố

của họ

trong phạm vi an toàn sử dụng nợ như một cơng cụ phịng thủ, để có
được thời gian cho chương trình tái cấu trúc của riêng họ, thay những
người bên ngoài.
(4)

Sự thay thế các nhà quản lý dẫn đến lực đòn bẩy cao hơn rất nhiều trong
trường hợp có áp lực trong doanh thu do tồn tại nhà quản lý dưới 62 tuổi
và không tham gia HĐQT. Lực đòn bẩy tăng 9% trên tổng tài sản trong
những trường hợp này. Tương tự,

khám phá rằng lực đòn bẩy

tăng 7% tổng tài sản trong năm sau khi một cổ đông lớn tham gia HĐQT.
-

Friend and Lang, 1988 cho rằng tỷ lệ nợ có quan hệ nghịch với số lượng cổ
phiếu nhà quản lý nắm giữ. Vì rủi ro hệ thống của nợ đối với nhà quản lý cao
hơn đối với các cổ đông nên nhà quản lý mong muốn duy trì một tỷ lệ nợ thấp.
có

cổ đơng chủ chốt khơng tham gia điều hành thì sẽ khơng có

sự tăng lên đáng kể của nợ, cho thấy sự tồn tại của những cổ đơng lớn khơng
tham gia điều hành

lợi ích của những người quản lý phù hợp với lợi

ích của các cổ đông.
Những ý kiến khác cho rằng các nhà quản lý cố giữ tỷ lệ vốn
có thể
-

tăng nợ để bảo vệ quyền kiểm soát,

:

Harris và Raviv, 1988 với đề tài nghiên cứu “Những cuộc tranh giành kiểm
sốt cơng ty và cấu trúc vốn”. Nghiên cứu này khám phá những tố quyết
định các phương pháp

công ty (nhà quản lý đấu tranh chống lại

những cuộc mua lại cổ quyền), những tác động của
những tác động

giá cả.

tập trung vào

thơn tính và
tác động của đòn bẩy


đến phương pháp thơn tính và kết quả của sự tác động này. Chẳng hạn, mơ
hình dự đốn rằng giá cổ phiếu được nâng lên trong trường hợp cuộc đấu tranh
của nhà quản lý thành cơng ít hơn là trong trường hợp chào mua lại cổ quyền
thành công. Hơn nữa,

những kết quả khác về những

tác động giá cả và về những thay đổi cấu trúc vốn sau những cuộc tranh giành
kiểm sốt cơng ty.
-

Stulz, 1988 thì cho rằng một phần quyền biểu quyết được nhà quản lý kiểm

soát

làm giảm khả năng

làm tăng

mua lại cổ

và

. Dựa vào việc

kiểm soát quyền biểu quyết của nhà quản lý nhiều hay ít, tài sản của cổ đông
tăng lên hay giảm đi khi nhà quản lý tăng cường kiểm soát quyền biểu
quyết. Nhà quản lý có thể thay đổi một phần của quyền biểu quyết mà họ đang
kiểm sốt thơng qua sự thay đổi cấu trúc vốn, điều chỉnh điều lệ công ty,
tiếp nhận những người thân thuộc của cổ đơng.
Vì những nhà quản lý

tỷ lệ

khơng thích chọn mức độ nợ tối ư

quyết định cấu trúc vốn

làm giảm giá trị công ty và làm tăng chi phí

vốn. Các cổ đơng mong đợi

ĐHCT được thực hiện tốt để làm giảm bớt vấn đề này. Thực hiện ĐHCT tốt hoặc

bằng việc liên kết những
được

nhà quản lý với giá trị công ty, hoặc công ty
một HĐQT độc lập, không cho phép HĐQT thiếu độc

lập hoặc không cho phép pha loãng quá mức từ quyền mua cổ phiếu, hoặc kết hợp
phương pháp này.
nghiên cứu trước đây thường sử dụng nợ như công cụ ĐHCT để xem xét sự
phù hợp giữa cách quản lý phòng thủ và cấu trúc vốn của công ty, trong khi


nghiên cứu khác sử dụng nhân tố ĐHCT cụ thể như thành phần Ban quản lý hoặc
quy mô Ban quản lý, như: