(Luận án tiến sĩ) nghiên cứu các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến chỉ số giá cổ phiếu tại một số nước đông nam á

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

LUẬN ÁN TIẾN SĨ

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ
ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ CỔ PHIẾU
TẠI MỘT SỐ NƯỚC ĐÔNG NAM Á

NGÀNH: KINH TẾ QUỐC TẾ

NGUYỄN THỊ THANH PHƯƠNG

HÀ NỘI - 2021

luan an


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

LUẬN ÁN TIẾN SĨ

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ
ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ CỔ PHIẾU
TẠI MỘT SỐ NƯỚC ĐÔNG NAM Á
Ngành: Kinh tế quốc tế
Mã số: 9310106

NGUYỄN THỊ THANH PHƯƠNG
Người hướng dẫn khoa học:

1. PGS.TS Nguyễn Đình Thọ
2. PGS.TS Mai Thu Hiền

HÀ NỘI - 2021

luan an


i

MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT........................................................................ IV
DANH MỤC BẢNG ........................................................................................ V
MỞ ĐẦU ........................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC
NHÂN TỐ VĨ MÔ ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU ................................................... 14
1.1. Giới thiệu các mơ hình định giá tài sản..................................................... 14
1.1.1. Mơ hình định giá tài sản vốn -CAPM ............................................. 16
1.1.2. Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch APT .............................. 22
1.2. Mơ hình đa nhân tố: Biến số kinh tế vĩ mô và giá cổ phiếu ..................... 23
CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VỀ ẢNH
HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU ............... 27
2.1. Ảnh hưởng của tăng trưởng kinh tế đến giá cổ phiếu .............................. 27
2.2. Ảnh hưởng của lạm phát đến giá cổ phiếu ................................................ 28
2.3. Ảnh hưởng của lãi suất đến giá cổ phiếu .................................................. 31
2.4. Ảnh hưởng của cung tiền đến giá cổ phiếu ............................................... 32
2.5. Ảnh hưởng của độ mở của nền kinh tế đến giá cổ phiếu .......................... 34
2.6. Ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái đến giá cổ phiếu....................................... 35
2.7. Ảnh hưởng các nhân tố quốc tế đến thị trường cổ phiếu nội địa .............. 38
2.7.1. Sự lan truyền từ thị trường cổ phiếu thế giới .................................. 38

2.7.2. Ảnh hưởng của các biến vĩ mô toàn cầu.......................................... 39
2.7.3. Ảnh hưởng của giá dầu thế giới....................................................... 40
2.7.4. Ảnh hưởng của giá vàng thế giới..................................................... 41
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................... 43
3.1. Mơ hình nghiên cứu .................................................................................. 43
3.1.1 Các biến vĩ mô nội địa ...................................................................... 44
3.1.2 Lựa chọn biến toàn cầu ..................................................................... 47

luan an


ii

3.2. Phương pháp ước lượng ............................................................................ 47
3.1.1. Mơ hình Tự hồi quy AR .................................................................. 48
3.1.2. Mơ hình Vector tự hồi quy - VAR .................................................. 49
3.1.3. Phương pháp ước lượng mô hình VAR ........................................... 51
3.3. Phương pháp phân tích thành phần chính PCA ........................................ 55
3.4. Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................... 57
CHƯƠNG 4. GIỚI THIỆU CÁC THỊ TRƯỜNG CỔ PHIẾU ĐÔNG
NAM Á............................................................................................................. 60
4.1. Giới thiệu chung ........................................................................................ 60
4.2. Thị trường cổ phiếu Indonesia .................................................................. 65
4.3. Thị trường cổ phiếu Philippins.................................................................. 69
4.4. Thị trường Malaysia .................................................................................. 73
4.5. Thị trường Thái Lan .................................................................................. 77
4.6. Thị trường Singapore ................................................................................ 80
4.7. Thị trường Việt Nam ................................................................................. 84
CHƯƠNG 5. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..................................................... 89
5.1. Phân tích dữ liệu nghiên cứu ..................................................................... 89

5.1.1. Kiểm tra tính dừng của dữ liệu ........................................................ 89
5.1.2. Phân tích dữ liệu .............................................................................. 91
5.2. Phân tích PCA đối với các nhân tố vĩ mô của các nước ASEAN ............. 95
5.3. Nghiên cứu tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá cổ
phiếu của các nước ASEAN -5 ...................................................................... 100
5.4. Tác động lan truyền từ các thị trường cổ phiếu thế giới đến các thị
trường cổ phiếu ASEAN ................................................................................ 110
5.5. Ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến thị trường cổ phiếu Việt Nam ... 111
CHƯƠNG 6. KẾT LUẬN VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU VÀ HÀM Ý
CHÍNH SÁCH .............................................................................................. 115
6.1. Kết luận vấn đề nghiên cứu ..................................................................... 115
6.2. Gợi ý cho các nhà đầu tư, các nhà hoạch định chính sách ...................... 118

luan an


iii

6.2. Kiến nghị cho Việt nam .......................................................................... 125
6.3. Hạn chế của luận án và các hướng nghiên cứu tiếp theo ........................ 139
KẾT LUẬN ................................................................................................... 142
TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................... 144
PHỤ LỤC ...................................................................................................... 150
DANH MỤC CÁC CƠNG TRÌNH NGHIÊN CỨU ĐÃ CỐNG BỐ....... 184

luan an


iv

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt

Nghĩa tiếng Việt

AR

Tự hồi quy

APT

Mơ hình kinh doanh chênh lệch giá

ASEAN

Hiệp hội quốc gia Đông Nam Á

HKG

Hồng Kông

IND

Indonesia

JPN

Nhật Bản

KOR

Hàn Quốc

MAL

Malaysia

PHL

Phillippine

THA

Thái Lan

USA

Mỹ

VAR

Tự hồi quy Vector

VNM

Việt Nam

luan an

v

DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1: Các tiêu chuẩn thống kê được sử dụng để lựa chọn độ trễ.............................. 54
Bảng 3.2. Tổng hợp các biến lựa chọn nghiên cứu ........................................................... 57
Bảng 5.1. Tổng hợp các biến và ý nghĩa sau khi lấy đạo hàm bậc nhất .......................... 90
Bảng 5.2. Thống kê của 6 thị trường cổ phiếu ASEAN ................................................... 92
Bảng 5.3. Thống kê các biến vĩ mô của 6 quốc gia ASEAN ........................................... 94
Bảng 5.4. Thống kê các biến vĩ mơ tồn cầu và các thị trường cổ phiếu quốc tế ........... 94
Bảng 5.5: Kết quả phân tích PCA cho các biến vĩ mô nội địa các nước ASEAN .......... 96
Bảng 5.6: Bảng tóm tắt các thành phần chính trong phân tích PCA các biến vĩ mô của
các nước ASEAN ................................................................................................................ 98
Bảng 5.7: Kết quả phân tích PCA cho các biến vĩ mơ và thị trường cổ phiếu tồn cầu. 99
Bảng 5.8: Bảng tóm tắt các thành phần chính trong PCA cho các biến số kinh tế vĩ mô
và thị trường cổ phiếu toàn cầu ........................................................................................ 100
Bảng 5.9: Kiểm định lợi suất cổ phiếu theo tháng của các nước ASEAN 5 – Biến vĩ mô
nội địa ................................................................................................................................. 102
Bảng 5.10: Kiểm định lợi suất cổ phiếu theo tháng của các nước ASEAN 5 – Biến vĩ
mơ nội địa + Biến vĩ mơ tồn cầu .................................................................................... 103
Bảng 5.11: Kết quả xác định độ trễ trong mơ hình VAR ............................................... 105
Bảng 5.12. Nghiên cứu mối quan hệ nhân quả Granger Causality ................................ 106
Bảng 5.13: Kiểm định mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô và lợi suất cổ phiếu của các
nước ASEAN 5 – Kiểm định riêng lẻ .............................................................................. 109
Bảng 5.14. Kết quả hồi quy ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến lợi suất cổ phiếu của
Việt Nam ............................................................................................................................ 112
Bảng 5.15. Mức độ liên kết giữa Việt Nam và các thị trường trong khu vực và trên thế
giới...................................................................................................................................... 114

luan an

1

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của luận án
Nghiên cứu về ảnh hưởng của các nhân tố đến giá cổ phiếu nhận được sự
quan tâm của giới đầu tư, các nhà nghiên cứu và nhà hoạch định chính sách trên thị
trường cổ phiếu. Đối với các nhà đầu tư, việc xác định các nhân tố có ảnh hưởng lớn
đến giá cổ phiếu là cơ sở để đưa ra quyết định đầu tư và đánh giá hiệu quả đầu tư.
Đối với các doanh nghiệp, nó cho phép xác định chi phí vốn chủ sở hữu, dự tốn
vốn, định giá cơng ty và đo lường mức độ tạo giá trị của doanh nghiệp. Đối với thị
trường tài chính nói chung, nó góp phần làm tăng tính hiệu quả và do đó cải thiện
chức năng phân bổ nguồn lực của thị trường. Thị trường hiệu quả khi lợi suất của
các tài sản giao dịch trên đó phản ánh sát mức lợi suất cân bằng và để xác định được
mức lợi suất cân bằng này, cần có xác định nhân tố có ảnh hưởng lớn đến tài sản đó.
Chính vì vậy, việc xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến giá tài sản nói chung và giá
cổ phiếu nói riêng đã được các nhà nghiên cứu đề xuất thơng qua các mơ hình định
giá tài sản như mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) dựa trên nhân tố rủi ro thị
trường (Sharpe, 1964; Litner, 1965), mơ hình 3 nhân tố (Fama-French…) hoặc các
mơ hình đa nhân tố đề xuất phát triển từ những mô hình hoặc bổ sung và xây dựng
các nhân tố mới. Các nghiên cứu của Fama (1981), Chen và cộng sự (1986), Rapach
và cộng sự (2005), Bilson và cộng sự 2001, Fified và Power (2006) cho thấy ảnh
hưởng nhân tố vĩ mô trong quá khứ đến giá cổ phiếu. Song song với các nghiên cứu
ảnh hưởng của nhân tố kinh tế vĩ mô đến giá cổ phiếu, nhiều biến số kinh tế toàn cầu
cũng được áp dụng trong các nghiên cứu tại thị trường mới nổi. Harvey (1995) và
Fifieldet al. (2002) cho rằng lợi suất của thị trường toàn cầu, về giá dầu và chỉ số sản
xuất công nghiệp, lạm phát của tồn cầu có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu ở
một số quốc gia.
Trong vài thập kỷ qua, thị trường cổ phiếu thế giới có sự phát triển mạnh mẽ,

và các thị trường mới nổi đóng một vai trò quan trọng trong sự bùng nổ này. Tốc độ
và mức độ phát triển của thị trường cổ phiếu ở các nước đang phát triển là chưa từng
có và đã dẫn đến sự thay đổi cơ bản cả về cấu trúc tài chính của các nước đang phát

luan an


2
triển và thu hút được dòng vốn lớn từ các nước phát triển. Từ sau năm 1990 đến nay,
thị trường cổ phiếu ở các thị trường mới nổi đã có sự phát triển đáng kể. Giá trị vốn
hóa thị trường của các nước thị trường mới nổi đã tăng hơn gấp đơi từ dưới 2 nghìn
tỷ đơ la vào năm 1995 lên khoảng 5 nghìn tỷ đơ la vào năm 2005 (Standard and
Poors, 2005). Theo báo cáo của MSCI (2019), trong 30 năm qua, các thị trường mới
nổi đã tăng cường các cơ hội lợi nhuận và đa dạng hóa rủi ro cho các nhà đầu tư cổ
phiếu toàn cầu. Các thị trường mới nổi hiện mới đại diện 12% vốn cổ phần tự do
chuyển nhượng toàn cầu, nhưng đã chiếm đến 20% tổng vốn hóa thị trường và 40%
sản lượng kinh tế toàn cầu (GDP). Những quan sát này nhấn mạnh vai trò trung tâm
của các thị trường mới nổi trên danh mục vốn toàn cầu trong thời gian tới.
Trong các thị trường kinh tế mới nổi, các thị trường Đông Nam Á nổi lên là
các điểm sáng cung cấp nhiều cơ hội đầu tư hấp dẫn cho các nhà đầu tư nước ngồi
và trở thành thị trường có sức hấp dẫn lớn trên thị trường tài chính tồn cầu. Các nhà
đầu tư trên thế giới đã quan tâm nhiều hơn đến các thị trường Đông Nam Á như
Singapore và Malaysia, theo sau là Thái Lan, Indonesia, Philippines và Việt Nam.
Trong khi tổng thu nhập của khu vực tăng 279% từ 331 tỷ USD đến 1.257 tỷ USD
(1990-2007), vốn hóa thị trường cổ phiếu huy động trong năm 2007 tăng 901% từ
121 tỷ USD lên đến 1,210 tỷ USD năm 2007. Theo báo cáo của OECD (2017), khu
vực ASEAN tiếp tục cho thấy sự phát triển mạnh mẽ về vốn hóa thị trường và tăng
về sự phát triển mạnh mẽ và hội nhập thị trường tài chính của ASEAN thể hiện qua
mức vốn hóa thị trường của 06 nước ASEAN là Singapore (787 tỷ USD), Thái Lan
(549 tỷ USD), Indonesia (521 tỷ USD), Malaysia (453 tỷ USD), Phillipins (290 tỷ

USD) và Việt nam (10 tỷ USD). Bốn quốc gia Đông Nam Á cũng lọt vào Top 10
nền kinh tế phát triển nhanh nhất năm 2017.
Từ trước đến nay việc nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến giá chứng
khoán tập trung nhiều ở các nước phát triển. Các nền kinh tế mới nổi (emerging
market) ít được các nhà nghiên cứu quan tâm do quy mô thị trường nhỏ và chịu ảnh
hưởng từ các hiệu ứng bong bóng tài sản hoặc đầu cơ, thiếu tính minh bạch. Do đó,
hầu hết các cơng trình nghiên cứu lâu nay vẫn tập trung vào việc kiểm định các nhân
tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu ở các thị trường phát triển và chưa nhiều nghiên cứu

luan an


3
vấn đề này tại các thị trường mới nổi như thị trường các nước Đông Nam Á. Sự tăng
trưởng kinh tế và thị trường cổ phiếu ở một số quốc gia ASEAN trong hơn ba thập
kỷ qua đặt ra câu hỏi thực nghiệm về mối liên hệ giữa giá cổ phiếu và biến số của
nền kinh tế của các thị trường đó như thế nào và các thị trường này có mối liên hệ
tương tác lẫn nhau trong khu vực và tồn thế giới hay khơng? Mặc dù đã có rất
nhiều cơng trình nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu ở các thị
trường phát triển, song các cơng trình nghiên cứu tại các thị trường mới nổi, đặc biệt
các thị trường ASEAN cịn hạn chế.
Chính vì vậy luận án: Nghiên cứu các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến chỉ số
giá cổ phiếu tại một số nước Đông Nam Á được lựa chọn nghiên cứu với mong
muốn bổ sung bằng chứng thực nghiệm cho thị trường thị trường mới nổi. Nghiên
cứu có ý nghĩa với các nhà đầu tư khi xem xét mức độ ảnh hưởng các biến số của
nội tại nền kinh tế các nước làm cơ sở lựa chọn quyết định danh mục đầu tư vào thị
trường vốn Đông Nam Á cũng như giúp các nhà hoạch định chính sách hồn thiện
chính sách phát triển thị trường vốn của quốc gia, thị trường vốn khu vực trong xu
hướng tăng cường liên kết các nước thành viên ASEAN nhằm phát triển bền vững
thị trường tài chính.

2. Tổng quan tình hình nghiên cứu
Nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu đã thu hút được sự
quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu trên toàn thế giới. Sharpe (1964) và Lintner
(1965) đã xây dựng mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) để dự đoán lợi suất kỳ
vọng của tài sản dựa trên rủi ro thị trường với thước đo hệ số beta. Mặc dù đơn giản,
mơ hình CAPM gặp nhiều hạn chế do giá chứng khốn cịn chịu tác động của nhiều
nhân tố khác, không chỉ mỗi rủi ro thị trường. Ross (1976) đã đề xuất mơ hình kinh
doanh chênh lệch giá (APT) khi đưa mơ hình đa nhân tố giải thích lợi suất cổ
phiếu… Nghiên cứu của Fama và French (1992) áp dụng mơ hình APT vào thị
trường cổ phiếu Mỹ (từ 1963 đến 1990) cho thấy lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu có
mối quan hệ với với nhân tố: tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, địn bẩy tài
chính và P/E. Khác với Fama và French (1992), nghiên cứu của Flannery và
Protopapadakis (2002) sử dụng nhiều hơn các biến số kinh tế vĩ mô và sáu trong tám

luan an


4
chỉ số được chọn là cán cân thương mại, số lượng nhà ở, chỉ số việc làm, CPI, cung
tiền, chỉ số sản xuất cơng nghiệp có tác động đến lợi suất cổ phiếu Mỹ, trong khi
GDP thực và giá trị sản lượng công nghiệp, là hai thước đo phổ biến đo lường mức
độ hoạt động của nền kinh tế không tác động đến thị trường chứng khốn Mỹ.
Có thể thấy các nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu tập
trung vào 2 nhóm nhân tố chính: nhóm nhân tố bên trong doanh nghiệp, ví dụ như
các nghiên cứu của Fama (1992)… và các nhóm nhân tố vĩ mô. Nhân tố kinh tế vĩ
mô của các nước có ảnh hưởng đến sự biến động của giá cổ phiếu được đề cập trong
nhiều nghiên cứu (Bilson và cộng sự 2001, Fified và Power 2006), hay các nghiên
cứu của Fama (1981), Chen và cộng sự (1986), Rapach và cộng sự (2005) cho thấy
ảnh hưởng nhân tố vĩ mô trong quá khứ đến lợi suất cổ phiếu hiện tại. Nhiều phương

pháp kiểm định được áp dụng để phân tích mối quan hệ này như kiểm định đồng
liên kết trong nghiên cứu của Nassehvà Straus, 2000; Acikalin và cộng sự, 2008),
mô hình véc tơ tự hồi quy -VAR (Abugri, 2008). Tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng của
các nhân tố vĩ mô đến giá cổ phiếu ở các thị trường là khác nhau. Theo Poon và
Taylor (1991) ảnh hưởng nhân tố vĩ mô đến giá cổ phiếu tại Anh khác với ảnh
hưởng tại thị trường Mỹ. Humpe và Macmillan (2009) chứng minh biến số kinh tế vĩ
mô như GDP, lạm phát, lãi suất dài hạn ở Mỹ có ảnh hưởng dài hạn đến giá cổ
phiếu, trong khi ở thị trường Nhật bản, chỉ số sản xuất cơng nghiệp (IPI), cung tiền
có ảnh hưởng dài hạn đến giá cổ phiếu. Birz và Lott (2011) nghiên cứu về tốc độ
tăng trưởng GDP, tỷ lệ thất nghiệp, doanh số bán lẻ hàng hóa và nhận thấy rằng
những thông tin liên quan đến tăng trưởng GDP và thất nghiệp có ảnh hưởng đáng
kể đến lợi suất cổ phiếu ở thị trường Mỹ.
Song song với các nghiên cứu ảnh hưởng của nhân tố kinh tế vĩ mô đến giá
cổ phiếu, nhiều biến số kinh tế toàn cầu cũng được áp dụng trong các nghiên cứu tại
thị trường mới nổi. Harvey (1995) và Fifield và ctg. (2002) cho rằng lợi suất của thị
trường toàn cầu, về giá dầu và chỉ số sản xuất công nghiệp, lạm phát của tồn cầu có
ảnh hưởng đến chỉ số giá cổ phiếu ở một số quốc gia. Một số tác giả khác đưa các
yếu tố hội nhập tài chính thế giới vào nghiên cứu, như Montes và Tiberto (2012) với
hai mục tiêu: xem xét mức độ ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mơ và các chính

luan an


5
sách kinh tế của Brazil và ảnh hưởng của các biến vĩ mô và rủi ro quốc gia lên hiệu
quả hoạt động của thị trường cổ phiếu (từ 12/2001 đến 9/2010). Tác giả dùng chỉ số
đo lường rủi ro quốc gia, chênh lệch giữa lợi suất các loại trái phiếu và lợi suất trái
phiếu chính phủ có cùng kỳ hạn, tỷ lệ nợ công trên GDP, cán cân tài khoản vãng lai,
dự trữ ngoại hối, mức tín nhiệm về lạm phát mục tiêu, danh tiếng của ngân hàng
trung ương, lãi suất, tỷ giá hối đoái, tốc độ tăng trưởng kinh tế, chỉ số Dow Jones và

S&P 500. Kết quả nghiên cứu cho thấy chính sách tiền tệ, quản lý nợ cơng và uy tín
quốc gia có ảnh hưởng đáng kể đến rủi ro quốc gia và hiệu quả hoạt động của thị
trường cổ phiếu Brazil. Fifield và ctg. (2002) sử dụng phương pháp PCA để lựa
chọn các nhân tố kinh tế vĩ mơ chính của quốc gia và nhân tố kinh tế tồn cầu khi
phân tích biến động giá cổ phiếu của 13 nền kinh tế mới nổi. Các nhân tố vĩ mô
trong nước bao gồm GDP, lạm phát,cung tiền và lãi suất) và hai yếu tố toàn cầu (sản
xuất công nghiệp thế giới và lạm phát thế giới) đã được lựa chọn làm thành phần
chính trong phân tích PCA. Kết quả chỉ ra rằng thị trường chứng khoán ở Hy Lạp,
Hàn Quốc, Mexico, Bồ Đào Nha, Singapore và Thái Lan hội nhập hơn với thị
trường toàn cầu. Lập luận này được chỉ ra trong nhiên cứu của Nasseh và Straus
(2000) về các nhân tố vĩ mơ trong và ngồi nước có tác động đến giá cổ phiếu. Mở
rộng nghiên cứu của Fifield và ctg. (2002), Fifield và Power (2006) nghiên cứu lợi
suất của 11 nền kinh tế mới nổi trong khoảng thời gian 10 năm từ 1991 đến 2000,
kết quả nghiên cứu cho thấy 06/11 quốc gia được lựa chọn nghiên cứu thuộc khu
vực Đông và Đông Nam Á cho thấy các nhân tố kinh tế vĩ mô của các nước và
nhân tố vĩ mơ tồn cầu như GDP, lạm phát, cung tiền, lãi suất, trong đó GDP tồn
thế giới và lợi suất của thị trường thế giới tác động đến thị trường chứng khốn của
các nước này. Nhìn chung, giá chứng khoán tại thị trường chứng khoán châu Á bị
ảnh hưởng nhiều từ các nước phát triển. Cùng thời gian này thì Nader và Alraimony
(2012) xem xét tác động của biến cung tiền, GDP, CPI, tỷ giá hối đối, lãi suất và
biến giả biến động chính trị thế giới đến thị trường chứng khoán Jordan từ 01/1999
đến 12/2010. Tác giả cho rằng cung tiền, CPI, tỷ giá hối đối, lãi suất và biến động
chính trị có tương quan ngược chiều đối với biến động giá chứng khoán, ngược lại
tốc độ tăng trưởng GDP có ảnh hưởng tích cực đến lợi suất chứng khoán của Jordan.

luan an


6
Tương tự, nghiên cứu của Yang và cộng sự (2018) đã áp dụng SVAR để kiểm tra

mối quan hệ thực nghiệm giữa các cú sốc kinh tế vĩ mô lớn và chỉ số giá chứng
khoán Hàn Quốc với năm biến bao gồm cú sốc thị trường chứng khoán, cú sốc cung,
cú sốc cầu, cú sốc tổng chi tiêu và cú sốc quốc tế với hy vọng các hạn chế dài hạn sẽ
cho phép họ quan sát tất cả những thay đổi trong cả ở trong ngắn và dài hạn.
Có thể thấy trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về ảnh hưởng của các nhân
tố kinh tế vĩ mô đến lợi suất cổ phiếu, tuy nhiên, các nghiên cứu này chủ yếu tập
trung vào các thị trường phát triển và tại một quốc gia riêng lẻ. Cịn ít nghiên cứu
tồn diện về ảnh hưởng biến số vĩ mô của từng quốc gia và biến số vĩ mơ tồn cầu
ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của các thị trường Đông Nam Á, có thể kể đến như
nghiên cứu của Amanda và cộng sự (2014) và Rizky (2015) về thị trường Indonesia
hay nghiên cứu ảnh hưởng biến số vĩ mô đến chỉ số thị trường chứng khoán
Singpore của Maysami và cộng sự (2004) và nghiên cứu về ảnh hưởng lạm phát đối
với tài sản tài chính và bất động sản ở Singapore (Sing và Low, 2000). Cịn rất ít
đánh giá nghiên cứu toàn diện các nhân tố quốc tế ảnh hưởng như thế nào đến thị
trường chứng khoán các nước khu vực Đông Nam Á trước xu hướng hiện nay nhiều
nhà đầu tư nước ngoài quan tâm đầu tư vào các thị trường này.
Như vậy, tổng hợp từ nghiên cứu nói trên cho thấy khoảng trống nghiên
cứu như sau:
 Thứ nhất, còn ít nghiên cứu toàn diện về ảnh hưởng biến số vĩ mô của từng
quốc gia và biến số vĩ mô toàn cầu ảnh hưởng đến chỉ số giá cổ phiếu của
các thị trường mới nổi (emerging market) như thị trường Đơng Nam Á. Vai
trị quan trọng của các thị trường mới nổi trong nền kinh tế thế giới đã được
thúc đẩy nhờ sự hội nhập của họ vào thị trường tồn cầu ở cả cấp độ vĩ mơ và
vi mơ, theo báo cáo của Ngân hàng Trung ương Châu Âu. Ngoài ra, trong
danh sách Toàn cầu hàng năm tại www.forbes.com, số các công ty hàng đầu
về giá trị thị trường trên thế giới có nguồn gốc từ các thị trường mới nổi ngày
càng tăng lên, nhiều khía cạnh kinh tế, các thị trường mới nổi đã được công
nhận là điểm đến quan trọng để Ngân hàng Trung ương Châu Âu thiết lập
mối quan hệ song phương với chính quyền của các thị trường mới nổi đó.

luan an


7
Cuộc khủng hoảng tài chính châu Á 1997-1998 là một ví dụ, có tác động trực
tiếp đến nền kinh tế của nhiều thị trường mới nổi trong khu vực như Thái
Lan, Indonesia và Malaysia.
 Thứ hai, các nghiên cứu về biến động thị trường quốc tế và khu vực đến giá
chứng khốn ở các thị trường mới nổi rất ít, đặc biệt thị trường Đông Nam Á
cũng nghiên cứu rải rác nhân tố như giá dầu, chỉ số chứng khoán Mỹ… ; các
nghiên cứu đánh giá từng thị trường đơn lẻ, vẫn cịn rất ít đánh giá nghiên
cứu tồn diện các nhân tố quốc tế ảnh hưởng như thế nào đến thị trường
chứng khốn các nước khu vực Đơng Nam Á trước xu hướng hiện nay nhiều
nhà đầu tư nước ngoài quan tâm đầu tư vào các thị trường này.
Nghiên cứu này sẽ tập trung vào các thị trường mới nổi, cụ thể là thị trường
chứng khoán của một số quốc gia ở khu vực Đông Nam Á, nghiên cứu một cách
tồn diện các nhân tố vĩ mơ trong nước cũng như quốc tế ảnh hưởng đến chỉ số giá
chứng khốn của các nước Đơng Nam Á trong giai đoạn 20 năm từ 2001 đến 2020.
Kết quả nghiên cứu sẽ bổ sung một bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh
hưởng kinh tế ảnh hưởng đến giá chứng khoán tại các nước đang phát triển, đặc biệt
là thị trường Đơng Nam Á. Ngồi ra, nghiên cứu sẽ cung cấp cái nhìn sâu sắc hơn về
tác động của các biến số kinh tế vĩ mô trong nội tại nền kinh tế và ảnh hưởng biến số
vĩ mơ tồn cầu đến lợi suất chứng khoán tại các thị trường này.

3. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu chung: Nghiên cứu các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến chỉ số
giá cổ phiếu tại một số nước Đông Nam Á.
Mục tiêu cụ thể:
Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu nói trên, Luận án thực hiện các mục tiêu cụ thể
sau:

 Hệ thống hóa được cơ sở lý luận về các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu;
tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về nội dung nghiên cứu

luan an


8
 Phân tích ảnh hưởng các nhân tố vĩ mơ đến chỉ số giá cổ phiếu tại một số thị
trường Đơng Nam Á
 Đối chiếu phân tích ảnh hưởng của các nhân tố này trên thị trường Việt Nam, từ
đó đưa ra các kiến nghị với nhà đầu tư, nhà hoạch định chính sách ở Việt Nam
Luận án sẽ trả lời các câu hỏi nghiên cứu có liên quan đến khoảng trống
nghiên cứu đã phân tích ở trên:
1. Các nhân tố kinh tế vĩ mơ của nền kinh tế có ảnh hưởng như thế nào đến giá cổ
phiếu tại các thị trường Đông Nam Á?
2. Chỉ số giá cổ phiếu ở thị trường Đơng Nam Á có chịu ảnh hưởng từ các cú sốc
trên thị trường toàn cầu và các nước khác trong khu vực hay không, mức độ ảnh
hưởng này đối với các nước trong khu vực Đông Nam Á như thế nào?
3. Trên cơ sở nghiên cứu so sánh các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu ở các thị
trường Đông Nam Á, Luận án sẽ xem xét ảnh hưởng của các nhân tố này trên thị
trường Việt Nam như thế nào, từ đó đưa ra các kiến nghị với nhà đầu tư, nhà
hoạch định chính sách ở Việt Nam.

4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Các nhân tố vĩ mô trong nước và trên thế giới, chỉ số giá cổ
phiếu (mỗi thị trường lấy 01 chỉ số của thị trường cổ phiếu làm đại diện) tại một số
nước trong khu vực Đông Nam Á
Phạm vi nghiên cứu:
Về không gian:
 Luận án tập trung nghiên cứu về biến số kinh tế vĩ mô đến giá cổ phiếu tại

05 thị trường Đông Nam Á (gọi tắt là ASEAN 5) bao gồm: Singapore,
Thái Lan, Philippin, Indonesia và Malaysia- là những thành viên đầu tiên
của hiệp hội quốc gia Đông Nam Á (1967), gọi tắt là ASEAN 5 và có thị
trường cổ phiếu phát triển sớm trong khu vực.

luan an


9
 Để xem xét yếu tố tác động quốc tế, luận án cũng xem xét tác động của
các biến vĩ mơ tồn cầu và ảnh hưởng của các thị trường cổ phiếu (thị
trường toàn cầu, Mỹ, Nhật, Hàn Quốc và Hồng Kông)
 Trên cơ sở nghiên cứu ảnh hưởng biến số kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá cổ
phiếu tại thị trường Đông Nam Á, Luận án đề xuất một số kiến nghị vận
dụng ở thị trường Việt nam
Về thời gian:
Luận án tập trung phân tích dữ liệu theo tháng trong giai đoạn 20 năm của
các thị trường ASEAN 5 từ 1/2001 đến 1/2020. Do thị trường chứng khóa Việt nam
phát triển sau nên số liệu thu thập sử dụng trong luận án từ 1/2008 đến 1/2020.

5. Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp thu thập số liệu, nghiên cứu tài liệu:
Luận án thu thập các tài liệu có liên quan tới cơ sở lý luận về định giá cổ
phiếu, nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu và tổng hợp các nghiên cứu có liên quan
đến luận án.
Thị trường chứng khốn các nước Đơng Nam Á được lựa chọn nghiên cứu
gồm các nước Singapore, Phillipin, Indonesia, Malaysia, Thái Lan là những thành
viên đầu tiên của hiệp hội quốc gia Đông Nam Á (1967), gọi tắt là ASEAN 5.
Số liệu nghiên cứu theo tháng được thu thập từ Thomson Reuters Eikon và
CEIC từ tháng 1 năm 2001 đến tháng 1 năm 2020, giai đoạn phát triển của thị

trường chứng khoán các nước Đơng Nam Á sau khủng hoảng tài chính năm 19971998 và tự do hóa thương mại diễn ra mạnh mẽ trên thế giới.
Số liệu bao gồm:
•

Giá cổ phiếu của các thị trường được xác định giá đóng cửa của các thị trường
vào cuối tháng.

•

06 biến số vĩ mơ của các nước (gọi là biến nội địa/địa phương- local variables))
được lựa chọn nghiên cứu dựa trên phân tích tổng thể nền kinh tế gồm: lạm phát

luan an


10
(theo chỉ số CPI), sản lượng đầu ra của nền kinh tế (IPI Index), Cung tiền (MS),
Tỷ giá hối đoái (FX) – tỷ giá đồng nội tệ của các nước ASEAN với USD, tăng
trưởng cán cân thương mại (TB), lãi suất (IR) được tính theo trái phiếu chính phủ
của các nước.
•

Để nghiên cứu mức độ ảnh hưởng của nhân tố tồn cầu và khu vực đối với giá
chứng khốn của các nước Đông Nam Á, nghiên cứu lựa chọn 09 biến toàn cầu
(world variables) khác nhau gồm: lợi suất chứng khốn tồn cầu - WMSCI (sử
dụng chỉ số MSCI tồn cầu), sản lượng đầu ra toàn cầu (GIPI), Lãi suất tồn cầu
- GR (sử dụng lãi suất chính phủ Mỹ làm đại diện), giá dầu thô (OIL) , giá vàng
quốc tế (GOL) và chỉ số thị trường chứng khoán Mỹ (Chỉ số công nghiệp DJI,
Nhật Bản (chỉ số TOXPI, Hàn quốc (KOR) và Hongkong (Hangsheng).

Phương pháp phân tích, kiểm định dữ liệu
Luận án là một nghiên cứu định lượng. Để lượng hóa mức độ ảnh hưởng các
nhân tố (06 biến số kinh tế vĩ mô của các nước) và 09 biến số lựa chọn xem xét tác
động thị trường toàn cầu đến giá cổ phiếu ở thị trường ASEAN 5, trước hết nghiên
cứu này sẽ áp dụng phương pháp phân tích thành phần chính (PCA- Principal
component Analysis) để xác định nhân tố chính từ số lượng lớn dữ liệu được thu
thập. Mục tiêu của phương pháp này nhằm giảm số lượng các biến có tương quan từ
p xuống số lượng nhỏ các biến khơng có tương quan k PCs. Trong nghiên cứu này,
các biến số kinh tế vĩ mô được lựa chọn có mối tương quan cao, do vậy phương
pháp PCA sẽ được sử dụng để kiểm định. Trước hết số liệu thu thập được sẽ sắp xếp
lựa chọn thành các PCA và các PCA sau khi được xây dựng là các biến độc lập để
kiểm định tự tương quan và tính ổn định của các PCA trong mơ hình tự hồi quy (AR
– Autoregressive) và Vecto tự hồi quy (VAR- Vector Auto Regressive) để kiểm định
ảnh hưởng của các biến số vĩ mô đến giá cổ phiếu của các thị trường trong khu vực.

6. Những điểm mới của Luận án
Điểm mới của luận án thể hiện cả nội dung và phương pháp nghiên cứu như sau:
i.

Luận án nghiên cứu các biến số kinh tế vĩ mô của từng quốc gia và biến
số kinh tế vĩ mơ tồn cầu và kiểm định mức độ ảnh hưởng của các nhân

luan an


11
tố này đến giá chứng khoán tại thị trường 05 nước Đông Nam Á và vận
dụng vào thị trường Việt nam
Luận án nghiên cứu yếu tố toàn cầu ảnh hưởng đến các nước Đơng Nam

ii.

Á đóng góp bằng chứng thực nghiệm liệu có những cú sốc từ nền kinh tế
thế giới đến các thị trường mới nổi hay không và mức độ ảnh hưởng của
các thị trường này như thế nào.
iii.

Luận án nghiên cứu đề xuất mơ hình đa biến, bao gồm các biến số kinh tế
vĩ mô của các nước và các biến số khu vực và biến số quốc tế chính là
các biến độc lập giải thích ảnh hưởng của nó đến biến động chỉ số giá cổ
phiếu ở các nước ASEAN 5 và Việt nam. Các nghiên cứu trước đây về
chủ đề thị trường vốn ASEAN việc xem xét các yếu tố kinh tế vĩ mô cụ
thể cịn hạn chế. Do đó, nghiên cứu này dự kiến bổ sung thêm kiểm định
biến động thị trường chứng khoán dưới tác động của hoạt động kinh tế vĩ
mô trong nước và ảnh hưởng yếu tố toàn cầu đến thị trường ASEAN 5.

Luận án áp dụng phương pháp phân tích thành phần chính PCA và VAR
nhằm đánh giá tồn diện mức ảnh hưởng các biến số vĩ mô trong nước và ảnh hưởng
nhân tố toàn cầu đến 05 nền kinh tế lớn trong khu vực Đông Nam Á và mở rộng
phân tích cho thi trường Việt nam.

7. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của luận án
* Ý nghĩa khoa học:
+ Luận án bổ sung thêm các bằng chứng thực nghiệm về định giá tài sản cũng
như mối quan hệ nhân tố vĩ mơ và tồn cầu đến giá chứng khốn tại 05 thị trường có
mức vốn hóa lớn nhất của khu vực Đông Nam Á
+ Luận án sẽ đưa ra các đánh giá giúp các nhà nghiên cứu tham khảo, lựa
chọn đánh giá ảnh hưởng tương quan giữa các thị trường trong khu vực Đơng Nam
Á nói riêng và thị trường mới nổi nói chung
+ Luận án xem xét khả năng đưa nhân tố toàn cầu và nhân tố ảnh hưởng từ

thị trường chứng khoán quốc tế và trong khu vực Châu Á vào mơ hình định giá tài

luan an


12
sản giúp nhà đầu tư có mơ hình định giá tốt hơn khi đầu tư chứng khoán tại các nước
ASEAN 5 và Việt nam
* Về mặt thực tiễn:
Kết quả nghiên cứu của luận án giúp cho các chuyên gia tài chính như nhà
quản lý danh mục đầu tư , tư vấn và phân tích tài chính có căn cứ để tham khảo ra
quyết định đầu tư vào các thị trường mới nổi - thị trường cổ phiếu Đông Nam Á và
quan trọng giúp các nhà đầu tư xác định được yếu tố nào ảnh hưởng đáng kể đến giá
chứng khoán; giúp các nhà hoạch định chính sách của các thị trường chứng khốn
mới nổi tham khảo để hồn thiện chính sách cho sự phát triển của các thị trường.
Nghiên cứu sẽ có ý nghĩa đối với các nhà đầu tư xem xét mức độ ảnh hưởng
các biến số của nội tại nền kinh tế các nước làm cơ sở lựa chọn quyết định danh mục
đầu tư vào thị trường cổ phiếu Đơng Nam Á. Một câu hỏi có liên quan trong lĩnh
vực này là liệu các nhà đầu tư trên thị trường này phản ứng trước tin tức hoặc sự
thay đổi bất ngờ trong nền kinh tế như thế nào?

8. Kết cấu luận án
Ngoài lời mở đầu, mục lục và tài liệu tham khảo, luận án kết cấu gồm các nội
dung chính như sau:
Chương 1: Cơ sở lý thuyết về ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến giá cổ
phiếu
Trương chương này, Luận án giới thiệu các mơ hình định giá tài sản (mơ hình
Định giá tài sản vốn (CAPM) và mơ hình Kinh doanh chênh lệch giá (APT), và ứng
dụng của các lý thuyết này trong thực tế để nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố vĩ
mô đến giá cổ phiếu.

Chương 2: Tổng quan tình hình nghiên cứu về ảnh hưởng của các nhân tố
vĩ mô đến giá cổ phiếu
Luận án giới thiệu tổng quan nghiên cứu thực nghiệm nhân tố vĩ mô ảnh
hưởng đến giá cổ phiếu, từ đó xác định các nhân tố ảnh hưởng chính.
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

luan an


13
Chương này luận án giải thích việc lựa chọn các biến và thu thập dữ liệu (các nhân
tố ảnh hưởng đến chỉ số giá cổ phiếu tại một số thị trường Đông Nam Á, lựa chọn
các biến theo phương pháp phân tích thành phần chính và kiểm định ảnh hưởng các
nhân tố đến chỉ số giá cổ phiếu (sau khi đo lường tất cả các biến được lựa chọn,
kiểm định đồng liên kết Johansen và kiểm định Granger trong mô hình VAR)
Chương 4: Giới thiệu thị trường cổ phiếu các nước Đông Nam Á
Khái quát chung về kinh tế các nước ASEAN 6 và sự phát triển của các thị
trường chứng khoán trong khu vực ASEAN
Chương 5: Kết quả nghiên cứu
Các kết quả thống kê thu được từ các phương pháp tiếp cận kinh tế lượng đã
chọn được trình bày trong Chương 3 và khái quát về thị trường ở chương 4. Chương
5 cung cấp các kết quả thực nghiệm phân tích các nhân tố vĩ mơ ảnh hưởng như thế
nào đến thị trường các nước Đông nam Á và liệu các thị trường khu vực (Hongkong,
Nhật Bản, Hàn quốc) và các thị trường quốc tế có ảnh hưởng đến biến động chỉ số
giá cổ phiếu ở Đông Nam Á hay không?
Chương 6: Kết luận vấn đề nghiên cứu và một số kiến nghị
Thảo luận kết quả nghiên cứu và đề suất một số khuyến nghị về hàm ý chính
sách cũng như tác động đầu tư được rút ra đối với hồn cảnh của thị trường Đơng
Nam Á và vận dụng cho thị trường Việt nam

luan an


14

CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VĨ
MÔ ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU
Nghiên cứu về ảnh hưởng các nhân tố đến giá cổ phiếu được thu hút được sự
quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu trên toàn thế giới. Sharpe (1964) và Lintner
(1965) đã xây dựng mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) để dự đoán lợi suất kỳ
vọng của cổ phiếu dựa trên rủi ro hệ thống với thước đo hệ số beta. Sau này các
nghiên cứu khác và thực tế đã chứng minh mơ hình này có hạn chế vì giá cổ phiếu
chịu tác động của nhiều nhân tố ngoài rủi ro thị trường. Ross (1976) đã đề xuất mơ
hình kinh doanh chênh lệch giá (APT) bổ sung thêm các nhân tố để giải thích lợi
suất cổ phiếu. Mơ hình APT đã mở đường cho một loạt các mơ hình đa nhân tố
nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Mỗi một mơ hình đều cố gắng
xác định một tập hợp các nhân tố kinh tế đủ lớn để có thể nắm bắt các sắc thái chính
của rủi ro hệ thống nhưng đủ đơn giản để cung cấp một giải pháp khả thi cho các
nhà đầu tư. Một trong những hướng phát triển của các mơ hình đa nhân tố là sử các
nhân tố vĩ mơ để giải thích giá cổ phiếu.
Chương 1 sẽ bắt đầu với việc trình bày một số mơ hình định giá tài sản nền
tảng để giải thích ảnh hưởng của các nhân tố đến giá cổ phiếu ở phần 1.1. Phần 1.2
sẽ giới thiệu mô hình đa nhân tố vĩ mơ để giải thích ảnh hưởng của các nhân tố vĩ
mô đến giá cổ phiếu.

1.1. Giới thiệu các mơ hình định giá tài sản
Việc định giá một tài sản có thể xem như xác định giá trị hiện tại của lợi suất
hoặc dòng tiền chiết khấu trong một khoảng thời gian. Tuy nhiên, rất khó có thể xác
định được các nhân tố có liên quan ảnh hưởng đến lợi suất của tài sản trong quá

trình chiết khấu. Thơng qua các tín hiệu của thị trường và xác định ảnh hưởng của
thị trường đến lợi suất của tài sản là nhiệm vụ chính trong định giá tài sản và được
xem là yếu tố quyết định áp dụng chiến lược đầu tư. Định giá tài sản là một yếu tố
quan trọng trong quá trình ra quyết định/hoạch định chính sách khơng chỉ ở cấp độ
vi mơ mà cả cấp độ vĩ mơ. Thơng thường, khi nói đến định giá các nhà đầu tư

luan an


15
thường nghĩ đến việc định giá cổ phiếu. Tuy nhiên, về tổng thể, định giá cũng áp
dụng đối với các tài sản tài chính khác như trái phiếu, chứng khốn phái sinh, tài sản
phi tài chính như vàng, bất động sản. Nếu các nghiên cứu tập trung vào dự báo trong
tương lai thì thường dựa vào các giả định ban đầu và những giả định này chỉ đúng
sau khi được kiểm định và mơ hình kiểm định phải phù hợp1. Trong nhiều trường
hợp, các giả định ban đầu của mô hình định giá thường khơng đạt kiểm định thực tế.
Do vậy, chúng ta không thể đưa các nhân tố ảnh hưởng đến lợi suất tài sản mà
những nhân tố này không thay đổi trong 02 giai đoạn liên tục. Mặt khác, vì nhiều
yếu tố khơng đúng như dự báo nên một số tài sản bị định giá sai và các mơ hình cần
được hồn thiện và hiệu chỉnh. Corchane (2000) chỉ ra rằng, các lý thuyết định giá
tài sản ngày càng phổ biến và áp dụng nhiều trong thực tiễn. Bên cạnh đó, giá của
nhiều tài sản hoặc dịng tiền trong điều kiện bất định rất khó có thể quan sát được
chẳng hạn như các dự án mới của khu vực cơng và tư, chứng khốn mới hoặc sản
phẩm phái sinh.…
Thêm vào đó, sự khác biệt giữa các mơ hình định giá tài sản phát sinh từ
những giả định về hàng loại thông tin, hành vi của nhà đầu tư, hàng loạt chuỗi các sự
kiện mới từ thị trường tài chính, chính sách vĩ mơ của các thị trường, thậm chí cả
các xung đột trên thị trường đối với tài sản thực và tài sản tài chính. Trong khi vẫn
cịn nhiều khác biệt trong các mơ hình định giá tài sản song nhìn chung tất cả các mơ
hình định giá tài sản đều dựa trên một hoặc nhiều nội dung cốt lõi. Trước hết là dựa

trên quy luật một giá, giá của bất kỳ 02 tài sản nào cùng kỳ hạn thì lợi suất phải như
nhau. Quy luật một giá là tiền đề cho nội dung cốt lõi thứ hai đó là ngun tắc khơng

1

(Corchane, 2000) giải thích về vấn đề định giá tài sản được giải quyết không phải việc lựa chọn giá

tuyệt đối hay giá tương đối là bao nhiêu mà phụ thuộc vào tài sản là gì và mục đích của cách tính tốn nó
như thế nào. Hầu hết các vấn đề nghiên cứu này chưa được giải quyết cụ thể, ví dụ như mơ hình CAPM, các
nhân tố được lựa chọn trong mơ hình theo cách tiếp cận tuyệt đối tuy nhiên khi áp dụng mô hình, giá tài sản
phản ánh tương đối với rủi ro thị trường và các nhân tố khác mà không giải thích yếu tố nào quyết định đến
rủi ro thị trường hoặc phần bù rủi ro và hệ số beta. Mặt khác, các giả định bỏ qua yếu tố chênh lệch giá với
giả định về điều kiện cân bằng của thị trường (rủi ro của giá thị trường). Do vậy vấn đề ở đây chính là các mơ
hình dịnh giá tài sản tuyệt đơi và tương đối có thể giải thích dựa trên nguyên lý cơ bản về định giá tài sản.

luan an


16
ăn chênh lệch giá, nghĩa là các tác nhân tham gia trên thị trường sẽ tự điều chỉnh giá
tài sản tài chính để khơng xảy ra cơ hội ăn chênh lệch. Cơ hội ăn chênh lệch giá xảy
ra khi các tài sản có thể được kết hợp cả mua – bán, tạo thành danh mục đầu tư có
chi phí bằng 0, khơng có cơ hội thua lỗ và xác xuất sinh lợi cao. Cơ hội chênh lệch
giá được tạo ra trên thị trường tài chính bởi vì khi giá điều chỉnh thấp hơn mức giá
trị thực của nó nhà đầu tư tận dụng ngay cơ hội này và khi tất cả các nhà đầu tư đều
nhận ra cơ hội kinh doanh ăn chênh lệch thì thị trường nhanh chóng trở lại cân bằng,
nghĩa là cơ hội kinh doanh ăn chênh lệch khơng cịn. Ví dụ, nếu tồn tại cơ hội ăn
chênh lệch vì giá chứng khốn A q thấp, nhà đầu tư sẽ mua chứng khoán A và bán
khi giá tăng. Quy luật một giá dựa trên giả định không có bn bán ăn chênh lệch,
khi nhà đầu tư chỉ có thể mua hoặc bán 02 tài sản giống nhau với cùng một mức giá

(nghĩa là hai tài sản giống nhau thì khơng thể bán ở 2 mức giá khác nhau). Nếu hai
tài sản đó có sự khác biệt về giá và nếu chi phí giao dịch nhỏ hơn sự chênh lệch giá
của 02 tài sản này thì cơ hội chênh lệch giá được thiết lập. Lý thuyết (APT, Ross
1976) là một trong số mơ hình định giá tài sản nổi bật dựa trên nền tảng nguyên lý
kinh doanh ăn chênh lệch.
Nội dung cốt lõi tiếp theo ẩn sau các mơ hình định giá tài sản là sự cân bằng
của thị trường tài chính (equibrilium market). Việc nắm giữ danh mục của nhà đầu
tư nhằm tối ưu hóa danh mục. Điều này đòi hỏi nhà đầu tư bàng quang với lợi suất
và cả những thay đổi nhỏ trong danh mục mà họ đang nắm giữ. Mơ hình định giá tài
sản dựa trên sự cân bằng của thị trường phụ thuộc vào việc lựa chọn danh mục của
nhà đầu tư và tính minh bạch của thị trường. Tính minh bạch của thì trường cho thấy
lợi suất danh mục đầu tư bằng lợi suất của danh mục thị trường. Chính vì vậy, các
mơ hình định giá tài sản được thiết lập nhằm giải thích giá tài sản được xác định/ảnh
hưởng như thế nào (nhân tố nào sẽ ảnh hưởng đến/tác động đến giá tài sản), góp
phần định hướng cho việc ra quyết định đầu tư hoặc điều chỉnh chính sách của các
nhà hoạch định chính sách.

1.1.1. Mơ hình định giá tài sản vốn -CAPM
Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Assets Pricing Model – CAPM)
được Shape, Lintner, Mossin đặt nền móng xây dựng và phát triển. Mơ hình CAPM

luan an


17
biểu diễn mối quan hệ giữa lợi suất và rủi ro kỳ vọng của cổ phiếu dựa trên Lý
thuyết Markowitz Portfolio. Mơ hình CAPM được sử dụng rộng rãi trong việc định
giá chứng khoán và tạo ra lợi nhuận kỳ vọng cho các tài sản dựa trên rủi ro của các
danh mục đầu tư đó và chi phí vốn. Mơ hình được sử dụng cho tất cả các loại cổ
phiếu khi đã ước tính được hệ số β – thước đo mức độ rủi ro mà khoản đầu tư sẽ

thêm vào danh mục đầu tư. Nếu như một cổ phiếu có rủi ro cao hơn rủi ro thị trường
thì hệ số β sẽ lớn hơn 1 và ngược lại, nếu hệ số này nhỏ hơn 1 có nghĩa là cổ phiếu
này sẽ giúp giảm rủi ro của cả danh mục đầu tư.
Markowitz (1952) giả định rằng mỗi nhà đầu tư đều có thể gán một mức độ
chấp nhận nào đó (hay giá trị hữu dụng) vào những danh mục đầu tư ngang nhau
dựa trên lợi suất đầu tư ước tính và rủi ro công cụ để sắp xếp thứ tự đó. Thang điểm
hữu dụng được xem là cơng cụ để sắp xếp thứ tự các danh mục đầu tư. Những giá trị
hữu dụng cao hơn được gán cho những danh mục đầu tư có mức tương quan lợi suất
rủi ro hấp dẫn hơn. Công thức hợp lý thể hiện mối tương quan giữa các mức ngại rủi
ro, lợi suất ước tính đạt được với mức độ rủi ro (phương sai của lợi suất này) theo
thang điểm hữu dụng: U = E(r) - 0,5A.σ2. Trong đó U là giá trị hữu dụng và A là chỉ
số biểu thị mức độ ngại rủi ro của nhà đầu tư. Hằng số 0.5 là một con số quy ước
theo thông lệ của xác suất thống kê diễn tả mối quan hệ giữa lợi suất ước tính bình
qn E(r) và độ lệch chuẩn (σ) của giá trị bình qn đó. Phương trình hàm hữu dụng
cho thấy sự nhất quán với quan điểm cho rằng giá trị hữu dụng sẽ tăng lên nếu kết
quả tỷ suất lợi nhuận được ước tính tăng và giá trị hữu dụng sẽ giảm đi nếu mức độ
rủi ro tăng. Chỉ số A biểu thị mức độ ngại rủi ro của nhà đầu tư. Mỗi nhà đầu tư
khác nhau sẽ có một chỉ số A khác nhau, tuỳ thuộc vào tâm lý của nhà đầu tư đó vào
khối lượng của cải (sự giàu có) mà họ đang sở hữu. Thơng thường, đối với cùng một
khoản đầu tư thì các nhà đầu tư có mức ngại rủi ro cao hơn sẽ địi hỏi mức đền bù
rủi ro tương ứng nhiều hơn mới chấp nhận đầu tư.
Thu nhập của nhà đầu tư vào một tài sản thường được cấu thành bởi hai bộ
phận; Thứ nhất là thu nhập do chính bản thân tài sản đó mang lại, đối với các tài sản
là chứng khốn thì đó là cổ tức hoặc trái tức mà người sở hữu chứng khoán được
nhận; Thứ hai là phần lỗ hoặc lãi do sự chênh lệch giữa giá mua và giá bán của tài

luan an


18

sản đầu tư (còn gọi là lỗ hoặc lãi về vốn hay thặng dư vốn). Rủi ro trong đầu tư
chứng khoán là khả năng (hay xác suất) xảy ra những kết quả đầu tư ngoài dự kiến,
hay cụ thể hơn là khả năng làm cho mức sinh lời thực tế nhận được trong tuơng lai
khác với mức sinh lợi dự kiến ban đầu. Trước kia, người ta quan niệm rủi ro là
những yếu tố làm cho mức sinh lời giảm đi; nhưng hiện nay quan điểm này đã thay
đổi. Tất cả các yếu tố làm cho mức sinh lời thay đổi so với dự kiến ban đầu đều
được coi là rủi ro.
Trong phân tích đầu tư cổ phiếu, đo lường rủi ro dựa trên khả năng biến động
của mức sinh lời. Vì vậy, nếu hàm phân phối xác suất của mức sinh lời càng rộng thì
chứng khốn đầu tư đó càng nhiều rủi ro. Phương sai và độ lệch chuẩn của mức sinh
lời là những thước đo được dùng để đo lường mức độ biến động của mức sinh lời
hay chính là đo lường rủi ro của chứng khốn đầu tư. Phương sai càng lớn thì mức
sinh lời thực tế càng có xu hướng khác biệt nhiều hơn so với mức sinh lời bình quân.
Độ lệch tiêu chuẩn là căn bậc hai của phương sai. Phương sai và độ lệch tiêu chuẩn
dựa trên số liệu lịch sử của mức sinh lời. Như vậy, trước tiên ta phải xác định mức
sinh lời bình qn để tính tốn mức độ chênh lệch trung bình của mức sinh lời hàng
năm so với mức sinh lời bình quân. Do mức sinh lời bình quân trên một tài sản cao
thường đi kèm với rủi ro cao nên các nhà đầu tư sẽ so sánh mức sinh lời giữa các
chứng khoán khác nhau trong mối tương quan với rủi ro phải gánh chịu khi đầu tư
vào các chứng khốn. Vì vậy, nhà đầu tư sẽ tập trung xem xét mức sinh lời có điều
chỉnh theo rủi ro được tính bằng cách lấy mức sinh lời thực tế chia cho độ lệch
chuẩn của cổ phiếu.
Độ lệch chuẩn của mức sinh lời của một cổ phiếu là thước đo rủi ro tương đối
chính xác, nhưng các nhà đầu tư thường không quan tâm đến rủi ro của một cổ phiếu
cụ thể mà họ quan tâm đến ảnh hưởng của cổ phiếu đó đối với rủi ro của tồn bộ
danh mục đầu tư hoặc đối với rủi ro của các chứng khoán khác trong danh mục.
Trên thực tế, các nhà đầu tư sử dụng những cổ phiếu có tính rủi ro làm thành tố ổn
định cho toàn bộ danh mục, nghĩa là góp phần giảm thiểu rủi ro của toàn bộ danh
mục.

luan an