phân tích và quyết định dự án đầu tư

63

Chương 4:
PHÂN TÍCH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ DỰ ÁN


1 CÁC LOẠI DỰ ÁN ĐẦU TƯ TRONG CÔNG TY

Trong hoạt động của công ty, các nhà quản lý, đặc biệt là giám đốc tài chính, thường phải ra
quyết định đầu tư vào dự án nói chung và đầu tư vào tài sản cố định nói riêng. Dựa vào mục
đích, các dự án đầu tư vốn có thể được phân loại thành:

 Dự án đầu tư mới tài sản cố định
 Dự án thay thế nhằm duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh hoặc cắt giảm chi phí
 Dự án mở rộng sản phẩm hoặc thị trường hiện có sang sản phẩm hoặc thị trường mới
 Dự án an toàn lao động, bảo vệ môi trường và dự án khác.

Ý tưởng về một dự án đầu tư thường xuất phát từ mục đích của dự án đó. Tuy nhiên, khi phân
tích xem có nên đầu tư vào một dự án hay không người ta không chỉ xem xét đến mục đích mà
còn đến hiệu quả về mặt tài chính của dự án. Đôi khi nhiều dự án đều có hiệu quả tài chính được
đề xuất cùng một lúc. Khi đó, việc phân loại dự án theo mục đích để phân tích và ra quyết định
đầu tư không quan trọng bằng việc phân loại dựa vào mối quan hệ giữa các dự án. Dựa vào mối
quan hệ, các dự án có thể phân chia thành:

 Dự án độc lập, là dự án mà việc chấp nhận hay bác bỏ dự án không ảnh hưởng gì đến
những dự án khác đang được xem xét.
 Dự án phụ thuộc, là dự án mà việc chấp nhận hay bác bỏ dự án phụ thuộc vào việc chấp
nhận hay bác bỏ một dự án khác.
 Dự án loại trừ nhau, là những dự án không thể được chấp nhận đồng thời, nghĩa là chỉ
được chọn một trong số những dự án đó mà thôi.

2 QUY TRÌNH PHÂN TÍCH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ

Phân tích và ra quyết định đầu tư là quá trình lập kế hoạch cho một khoản chi đầu tư có sinh lời
kỳ vọng liên tục trong nhiều năm. Việc thực hiện các dự án sẽ ảnh hưởng đến dòng tiền chung
của công ty ngay bây giờ và trong tương lai. Vì vậy, cơ sở để đánh giá hiệu quả của các dự án là
dòng tiền tăng thêm của công ty khi có dự án so với dòng tiền của công ty khi không có dự án và
suất chiết khấu hợp lý, dựa vào đó để qui đổi dòng tiền ở những thời điểm khác nhau về cùng
một mốc chung để so sánh. Quy trình phân tích và ra quyết định đầu tư có thể được mô tả bằng
hình 7.1 dưới đây.

Hình 5.1: Quy trình phân tích và ra quyết định đầu tư dự án












Xác định dự án:
Tìm cơ hội và đưa ra đề
nghị đầu tư vào dự án
Đánh giá dự án:
Ước lượng dòng tiền liên
quan và suất chiết khấu
hợp lý

Lựa chọn tiêu chuẩn
quyết định:
Lựa chọn luật quyết định
(NPV, IRR, …)
Ra quyết định:
Chấp nhận hay từ chối
dự án
64

Phần tiếp theo của chương này sẽ xem xét chi tiết hơn những khâu quan trọng nhất trong quy
trinh phân tích và ra quyết định đầu tư dự án. Trước hết là lựa chọn tiêu chuẩn quyết định đầu tư
dự án.

3 CÁC TIÊU CHUẨN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ DỰ ÁN
Tiêu chuẩn quyết định đầu tư dự án là căn cứ dựa vào đó ban quản lý công ty có thể ra quyết
định chấp nhận hay từ chối đầu tư dự án. Khi xem xét quyết định tài chính nói chung và phân
tích hay xem xét quyết định dự án nói riêng, bao giờ chúng ta cũng xem xét đến quan hệ giữa lợi
ích và chi phí, với nguyên lý đơn giản là chấp nhận đầu tư dự án nếu lợi ích thu được từ dự án
lớn hơn chi phí đầu tư dự án. Tuy nhiên, vận dụng nguyên lý này vào thực tiễn không đơn giản
chút nào bởi việc xác định và đo lường chính xác lợi ích và chi phí của dự án rất phức tạp.
Dòng tiền tự do (free cash flows) là khái niệm được sử dụng để đo lường lợi ích tạo ra từ
việc chấp nhận đầu tư dự án. Trong phạm vi phần này chúng ta tập trung xem xét sử dụng dòng
tiền tự do để đánh giá hiệu quả tài chính của dự án như thế nào, còn việc xác định dòng tiền tự do
là vấn đề khá phức tạp sẽ được tách ra trình bày chi tiết ở phần sau. Dựa vào dòng tiền tự do
chúng ta có thể thiết kế và sử dụng các chỉ tiêu sau đây: thời gian hoàn vốn, hiện giá thuần, chỉ
số khả năng sinh lợi, tỷ suất sinh lợi nội bộ và suất sinh lợi nội bộ có hiệu chỉnh để đánh giá và
quyết định đầu tư dự án.

4.1. Giá trị hiện tại ròng (Net present value – NPV)

Đây là chỉ tiêu cơ bản dùng để đánh giá hiệu quả của một dự án đầu tư vì nó thể hiện giá trị tăng
thêm mà dự án đem lại cho công ty. Giá trị hiện tại ròng (NPV) của dự án được xác định bằng
tổng hiện giá dòng tiền tự do của dự án với suất chiết khấu thích hợp trừ đi chi phí đầu tư ban
đầu cho dự án. Công thức tính hiện giá ròng như sau:

0
1
)1(
CF
r
FCF
NPV
n
t
t
t







trong đó FCF
t
là dòng tiền tự do năm t, r là suất chiết khấu của dự án, n là tuổi thọ của dự án và
CF
0
là chi đầu tư ban đầu cho dự án.
 Một dự án có NPV > 0 có nghĩa là, với suất chiết khấu r xác định, hiện giá của dòng tiền

thu nhập từ dự án lớn hơn chi phí đầu tư cho dự án. Do đó, công ty nên chấp nhận đầu tư
dự án.
 Một dự án có NPV = 0 có nghĩa là, với suất chiết khấu r xác định, hiện giá của dòng tiền
thu nhập từ dự án bằng với chi phí đầu tư cho dự án. Do đó, dự án tạo ra được cho công
ty tỷ suất sinh lợi bằng suất chiết khấu r, cho nên, công ty cũng nên chấp nhận đầu tư dự
án.
 Một dự án có NPV < 0 có nghĩa là, với suất chiết khấu r, hiện giá của dòng tiền thu nhập
từ dự án nhỏ hơn chi phi đầu tư cho dự án. Do đó, công ty nên từ chối đầu tư dự án.
 Với cùng một suất chiết khấu r, dự án nào có NPV lớn chứng tỏ dự án đó có hiệu quả hơn
vì nó tạo ra được nhiều giá trị hơn cho công ty. Do đó, nếu có hai dự án loại trừ nhau, dự
án nào có NPV lớn hơn sẽ được lựa chọn trong khi dự án kia bị từ chối.

Nói chung dự án chỉ đáng đầu tư khi nào có NPV lớn hơn hoặc bằng 0 vì chỉ khi ấy thu nhập từ
dự án mới đủ trang trải chi phí và mang lại lợi nhuận tăng thêm cho nhà đầu tư. Tại sao như vậy?
Như đã chỉ ra trong công thức tính, NPV bao gồm hai phần: (1) chi phí bỏ ra đầu tư dự án
thường ký hiệu là CF
0
và (2) tổng lợi ích thu được từ dự án bằng tổng hiện giá của CF
t
với t = 1,
2, …n. Một dự án có NPV>0 có nghĩa là dự án đó có tổng lợi ích bằng tiền qui về hiện giá lơn
hơn tổng chi phí bỏ ra đầu tư dự án. Một dự án như vậy rõ ràng là đáng để đầu tư. Ngược lại, nếu
dự án có NPV<0 có nghĩa là tổng lợi ích bằng tiền thu được từ dự án sau khi qui về hiện giá nhỏ
hơn tổng chi phí bỏ ra để đầu tư dự án. Một dự án như vậy rõ ràng là không đáng để đầu tư vì nó
65

không tạo ra được giá trị cho công ty. Ví dụ 3 dưới minh họa cách tính NPV và sử dụng chỉ tiêu
NPV để quyết định đầu tư dự án.

Sử dụng chỉ tiêu hiện giá ròng để phân tích và đánh giá dự án vừa có ưu điểm vừa có nhược
điểm. Những uu điểm của tiêu chuẩn NPV là:

 Có tính đến thời giá của tiền tệ
 Xem xét toàn bộ dòng tiền dự án
 Đơn giản và có tính chất cộng: NPV (A+B) = NPV (A) + NPV (B)
 Có thể so sánh giữa các dự án có qui mô khác nhau.

Nhược điểm của NPV là việc tính toán xác định chỉ tiêu này phụ thuộc vào suất chiết khấu, do
đó, đòi hỏi phải quyết định suất chiết khấu phù hợp mới áp dụng được tiêu chuẩn này.

4.2. Tỷ suất sinh lợi nội bộ (Internal rate of return – IRR)

Suất sinh lời nội bộ là suất chiết khấu làm cho hiện giá dòng tiền thu nhập từ dự án bằng với chi

phí đầu tư cho dự án, nghĩa là làm cho NPV của dự án bằng 0. Để xác định suất sinh lợi nội bộ,
IRR, chúng ta thiết lập phương trình:

0
)1(
0
1





CF
IRR
FCF
NPV
n
t
t
t

Sau đó giải phương trình này để tìm IRR. Suất sinh lợi nội bộ, IRR, chính là suất sinh lợi thực tế
của dự án đầu tư. Vì vậy một dự án được chấp nhận khi suất sinh lời thực tế của nó (IRR) bằng
hoặc cao hơn suất sinh lời yêu cầu (suất chiết khấu). Theo tiêu chuẩn IRR, dự án được chấp nhận
là dự án có IRR

Suất sinh lời yêu cầu. Tại sao như vậy?
Như đã chỉ ra bởi công thức tính, IRR là suất chiết khấu ở đó NPV bằng 0. Như vậy, nếu
IRR lớn hơn chi phí sử dụng vốn thì ở suất chiết khấu bằng chi phí sử dụng vốn NPV sẽ lớn hơn
0. Hay nói khác đi, tín hiệu IRR lớn hơn chi phí sử dụng vốn cũng đồng nghĩa với tín hiệu

NPV>0. Do đó, chúng ta chấp nhận dự án có NPV>0 tức là chấp nhận dự án có IRR lớn hơn chi
phí sử dụng vốn và ngược lại. Ví dụ 5 dưới đây minh họa cách tính IRR của dự án.



Ví dụ 1: Minh họa cách tính NPV

Sử dụng dòng tiền tự do của dự án đã cho ở ví dụ 1, nếu giả sử suất chiết khấu 12%, chúng ta có
NPV của dự án được xác định như sau:

Năm
0
1
2
3
4
Dòng tiền tự do FCF
t

-500
200
200
200
250
PV(CF
t
) @12%

178,57
159,44

142,36
158,88
NPV=
178,57+159,44+142,36+158,88 – 500 = 139,25 triệu đồng
Dự án này có:
ñoàng trieäu 25,139500
)12,01(
250
)12,01(
200
)12,01(
200
0,12)(1
200
NPV
432









> 0 nên
được chấp nhận đầu tư.

66

Cũng như hiện giá ròng NPV, sử dụng chỉ tiêu IRR cũng có một số ưu điểm và một số nhược
điểm. Ưu điểm của chỉ tiêu IRR là có tính đến thời giá tiền tệ, có thể tính IRR mà không cần biết
suất chiết khấu và có tính đến toàn bộ dòng tiền dự án kể cả trước và sau khi dự án hoàn vốn.
Tuy nhiên, nhược điểm của chỉ tiêu IRR là có thể một dự án có nhiều IRR bởi vì phương trình
NPV = 0 có thể có nhiều nghiệm số. Khi dòng tiền của dự án đổi dấu nhiều lần, dự án có khả
năng có nhiều IRR, vì vậy không biết chọn IRR nào. Ví dụ chúng ta xem xét dự án có dòng tiền
ròng như sau:
Năm
0
1
2
3
4
CF
t

-300
200
200

200
-200
Dự án này có hai IRR là – 39,07% và 27,73%. Nếu trường hợp này xảy ra, tiêu chuẩn IRR không
còn có ý nghĩa như bình thường. Khi đó, chúng ta nên dựa vào chỉ tiêu NPV và không xét đến
chỉ tiêu IRR. Ngoài ra, chỉ tiêu IRR còn có nhược điểm nữa là không tính đến việc sử dụng dòng
tiền có được qua các năm từ dự án vào một đích tái đầu tư. Chẳng hạn, tiền thu được từ dự án ở
năm 1, năm 2, … sẽ được tái đầu tư để tiếp tục tạo ra lợi nhuận cho đến khi dự án kết thúc.
Để khắc phục các nhược điểm đề cập trên đây của chỉ tiêu IRR, trong những năm gần đây,
một kỹ thuật mới, chỉ tiêu tỷ suất sinh lợi nội bộ có hiệu chỉnh (Modified Internal Rate of Return
– MIRR) được sử dụng phổ biến hơn là chỉ tiêu IRR.
4.3. Tỷ suất sinh lợi nội bộ có hiệu chỉnh (Modified internal rate of return – MIRR)

Tỷ suất sinh lợi nội bộ có hiệu chỉnh là tỷ suất sinh lợi làm cho hiện giá của dòng tiền chi ra cho
đầu tư dự án bằng với hiện giá giá trị tới hạn (terminal value) của dòng tiền thu về từ dự án.
Gọi:

 OF
t
là dòng tiền chi ra cho dự án
 IF
t
là dòng tiền thu về từ dự án
 r là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của dự án
 MIRR là tỷ suất sinh lợi nội bộ có hiệu chỉnh
 n là số năm dự án hoạt động, hay nói khác đi dự án sẽ kết thúc vào năm thứ n.

Giá trị tới hạn, TV, là giá trị tương lai của dòng tiền thu về từ dự án quy về thời điểm dự án kết
thúc. Do đó,
nn
n

nn
rIFrIFrIFTV

 )1( )1()1(
2
2
1
1
. Hiện giá của dòng tiền chi ra
cho dự án bằng:
n
nt
rOFrOFrOFOFPV )1/( )1/()1/()(
2
2
1
1

. Dựa vào định nghĩa
Ví dụ 2: Minh họa cách tính và sử dụng chỉ tiêu IRR của dự án.

Sử dụng dòng tiền ròng của dự án đã cho ở ví dụ 1:

Năm
0
1
2
3
4
Dòng tiền tự do FCF

t

-500
200
200
200
250

Chúng ta có IRR của dự án được xác định từ phương trình sau:
0







 500
)IRR1(
250
)IRR1(
200
)IRR1(
200
IRR)(1
200
NPV
432
. Sử dụng Excel để giải
phương trình này bạn có được IRR = 24,22%. So sánh IRR với tỷ suất lợi nhuận yêu cầu là

12%, chúng ta thấy rằng IRR>12%, do đó nên chấp nhận đầu tư dự án.

67

MIRR, chúng ta có thể thiết lập phương trình cân bằng:
)()( TVPVOFPV
t

hay là
n
t
MIRR
TV
OFPV
)1(
)(


. Giải phương trình này chúng ta xác định được:
1
)()(
)1(
/1









n
tt
n
OFPV
TV
MIRR
OFPV
TV
MIRR

Trong phương trình này chúng ta chỉ tính hiện giá của giá trị tới hạn, tức là hiện giá của
một số tiền chứ không phải hiện giá của một dòng tiền như đối với trường hợp IRR và phương
trình này chỉ có một nghiệm. Nhờ vậy, khắc phục được nhược điểm có nhiều IRR như khi sử
dụng chỉ tiêu IRR. Tương tự như với IRR, với chỉ tiêu MIRR luật quyết định như sau:

 Chấp nhận dự án khi nào MIRR lớn hơn hoặc bằng tỷ suất lợi nhuận yêu cầu
 Từ chối dự án khi nào MIRR nhỏ hơn tỷ suất lợi nhuận yêu cầu.

Ví dụ 6 dưới đây sẽ minh họa cách tính và sử dụng chỉ tiêu MIRR để đánh giá dự án đầu tư.

Trên đây chỉ trình bày tổng quát những vấn đề có tính chất lý thuyết về các chỉ tiêu sử dụng để
phân tích, đánh giá và ra quyết định đầu tư dự án. Qua cách tính và sử dụng các chỉ tiêu này,
chúng ta thấy nổi bật lên một vấn đề là chỉ tiêu nào cũng đều xác định dựa trên cơ sở dòng tiền.
Nhằm tập trung minh họa cách tính các chỉ tiêu nên các ví dụ trên đây sử dụng dòng tiền có sẵn.
Trên thực tế, khi đánh giá dự án, dòng tiền không có sẵn. Do đó, điều cần thiết và quan trọng
trước tiên là xác định dòng tiền. Xác định dòng tiền là vấn đề rất quan trọng và khá phức tạp.
Phần tiếp theo chúng ta sẽ xem xét chi tiết hơn về vấn đề này.

Ví dụ 3: Minh họa cách tính và sử dụng chỉ tiêu MIRR của dự án.

Sử dụng dòng tiền tự do của dự án đã cho ở ví dụ 1:
Năm
0

1
2
3
4
Dòng tiền tự do FCF
t

-500
200
200
200
250
Chúng ta có:
Hiện giá tổng chi phí đầu tư = 500/(1+0,12)
0
= 500
Giá trị tới hạn TV = 200(1+0,12)
3
+200(1+0,12)
2
+200(1+0,12)
1
+250(1+0,12)
0
= 1005,87
MIRR của dự án được xác định từ phương trình sau:
%09,191
500
1005,87
MIRR

MIRR)(1
1005,87
500
4/1
4










. Sử dụng Excel để giải phương
trình này bạn cũng có được MIRR = 19,09%. So sánh MIRR với tỷ suất lợi nhuận yêu cầu là
12%, chúng ta thấy rằng MIRR >12%, do đó nên chấp nhận đầu tư dự án.
Trên thực tế, khi thực hành bạn nên sử dụng Excel để tính toán nhanh chóng và dễ
dàng các chỉ tiêu NPV, IRR và MIRR và lưu kết quả trên bảng tính có dạng như sau:

Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu
12%




Năm
0
1

2
3
4
Dòng tiền tự do FCFt
-500
200
200
200
250
NPV
139.25




IRR
24.22%




MIRR
19.09%






68

4 ƯỚC LƯỢNG DÕNG TIỀN CỦA DỰ ÁN
4.1. Khái niệm dòng tiền
Dòng tiền là bảng dự toán thu chi trong suốt thời gian tuổi thọ của dự án, nó bao gồm những
khoản thực thu (dòng tiền vào) và thực chi (dòng tiền ra) của dự án tính theo từng năm. Qui ước
ghi nhận dòng tiền vào và dòng tiền ra của dự án đều được xác định ở thời điểm cuối năm. Nói
chung, dòng tiền là toàn bộ các khoản thực thu và thực chi qua các năm trong suốt thời gian hoạt
động của dự án. Dòng tiền có thể chia ra thành:
 Dòng tiền ra (outfolws) – dòng tiền hình thành từ các khoản chi qua các năm cho dự án.
Thông thường, dòng tiền ra tập trung vào năm đầu của dự án nên thường gọi là chi đầu tư
ban đầu (initial outlay) nhưng cũng không loại trừ khả năng chi đầu tư có thể dàn trải và
phát sinh tiếp theo ở những năm sau. Mặt khác, nên nhớ rằng dòng tiền ra không chỉ có
bao gồm những chi phí liên quan đế đầu tư tài sản cố định mà còn kể cả chi đầu tư tài sản
lưu động để dự án có thể đi vào hoạt động.
 Dòng tiền vào (inflows) – dòng tiền hình thành từ các khoản thu qua các năm của dự án.
Dòng tiền vào bắt đầu hình thành khi dự án đi vào hoạt động và chấm dứt khi kết thúc dự
án.
 Dòng tiền ròng (net cash flows) – dòng tiền hình thành từ chênh lệch hay nó chính là
phần còn lại sau khi chúng ta lấy dòng tiền vào trừ cho dòng tiền ra.
 Dòng tiền tự do (free cash flows) – dòng tiền hình thành từ dòng tiền ròng sau khi loại trừ
phần chi đầu tư tăng thêm tài sản, kể cả tài sản cố định lẫn tài sản lưu động. Dòng tiền tự
do là dòng tiền xác định sau cùng và sử dụng để xác định các chỉ tiêu đánh giá dự án.

Khi ước lượng dòng tiền của dự án cần lưu ý phân tích xem cái gì có liên quan, cái gì không liên
quan, hay nói khác đi yếu tố nào được tính và yếu tố nào không được tính vào dòng tiền. Để thực
hiện ước lượng dòng tiền, bạn cần lưu ý những hướng dẫn cụ thể dưới đây.

4.2. Hướng dẫn ước lượng dòng tiền

4.2.1 Sử dụng dòng tiền thay vì lợi nhuận kế toán

Trong phân tích tài chính dự án, chúng ta sử dụng dòng tiền chứ không sử dụng lợi nhuận như là
cơ sở để đánh giá dự án. Vì sao cơ sở dùng để đánh giá dự án không phải là lợi nhuận mà lại là
dòng tiền? Lợi nhuận không phản ánh chính xác thời điểm thu và chi tiền của dự án, vì vậy
không phản ánh một cách chính xác tổng lợi ích của dự án theo thời giá tiền tệ. Chẳng hạn,
chúng ta xem xét tình huống nghiên cứu bảng kết quả kinh doanh và bảng dòng tiền của một
khoản đầu tư 900 triẹu đồng, tạo ra doanh thu 1.000 triệu đồng trong ba năm, chi phí bằng tiền
mỗi năm 500 triệu đồng và khấu hao đều trong ba năm. Thuế suất thu nhập công ty là 30% (thực
ra là 28%, ở đây lấy tròn cho tiện tính toán) và tỷ suất lợi nhuận yêu cầu là 8%.



69

4.2.2 Chỉ xét đến dòng tiền tăng thêm

Phần trước đã chỉ ra khi phân tích và quyết định đầu tư dự án, chúng ta xem xét dòng tiền chứ
không phải lợi nhuận kế toán. Bây nhiêu đó chưa đủ, tiếp theo chúng ta cần xem xét dòng tiền
nào đích thực là chi phí và lợi ích của dự án. Cần lưu ý rằng, không có dự án vẫn có dòng tiền
của công ty. Do đó, khi xem xét dự án chúng ta chỉ xem xét sự khác biệt giữa dòng tiền của
côngty khi có dự án và khi không có dự án. Nói khác đi, trong phân tích dự án chúng ta chỉ chú ý
đến dòng tiền tăng thêm, tức chỉ xem xét chênh lệch giữa dòng tiền khi có và khi không có dự
án. Nói chung dòng tiền tăng thêm sẽ gồm có hai phần: Chi phí tăng thêm (thể hiện ở dòng tiền
Ví dụ 4: Minh họa sự khác nhau giữa dòng tiền và lợi nhuận kế toán.

Dựa vào lợi nhuận
Năm
0
1
2
3
Tổng cộng
Doanh thu bằng tiền

1000
1000
1000
3000
Chi phí bằng tiền

500
500
500
1500
Khấu hao

300
300
300
900
Lợi nhuận trước thuế

200
200
200
600
Nộp thuế

60
60
60
180
Lợi nhuận sau thuế

140
140
140
420
NPV@8%
= 140/(1+0,08)
1
+ 140/(1+0,08)
2
+140/(1+0,08)
3

= 360,79 triệu đồng.

Dựa vào dòng tiền
Năm
0
1
2
3
Tổng cộng
Doanh thu bằng tiền

1000
1000
1000
3000
Chi phí bằng tiền

500
500
500
1500
Mua tài sản
- 900



- 900
Dòng tiền ròng trước thuế
- 900
500

500
500
600
Nộp thuế

60
60
60
180
Dòng tiền ròng sau thuế
- 900
440
440
440
420
NPV@8%
= 440/(1+0,08)
1
+440/(1+0,08)
2
+440/(1+0,08)
3
– 900
= 233,93 triệu đồng
Qua ví dụ minh họa trên đây, chúng ta có thể thấy hai sự khác biệt:
(i) Nếu không xét giá trị của tiền theo thời gian, tổng lợi nhuận mang lại từ dự án bằng
với dòng tiền mang lại từ dự án và đều bằng 420 triệu đồng. Thế nhưng, vì tiền có giá
trị theo thời gian, và nếu chi phí cơ hội (tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của vốn bỏ ra) là
8%, thì tổng lợi ích mang lại từ dự án tính trên cơ sở dòng tiền sẽ khác với tổng lợi ích
mang lại từ dự án tính trên cơ sở lợi nhuận.

(ii) Xét trên cơ sở lợi nhuận, chi phí khấu hao đã bị loại trừ nên lợi ích thu về giảm đi.
Thế nhưng, xét trên cơ sở dòng tiền thì chi phi khấu hao là khoảng chi phí không bằng
tiền, nên mặc dù bị loại ra khỏi khi tính lợi nhuận nhưng khoảng này vẫn thuộc về
công ty và công ty hoàn toàn có thể sử dụng. Do đó, nó vẫn được tính vào dòng tiền.
Vì thế NPV = 233,93 nếu dựa vào dòng tiền, trong khi dựa vào lợi nhuận thì NPV =
360,79 triệu đồng.

Kể từ đây về sau, khi xem xét dự án, bạn luôn luôn nhớ rằng cơ sở đánh giá dự án là dòng
tiền chứ không phải lợi nhuận kế toán. Lợi nhuận kế toán chỉ là một trong những yêu tố dựa
vào đó để ước lượng dòng tiền, còn khi tính PBP, NPV, IRR hay MIRR đều dựa vào dòng tiền.
70

ra) và lợi ích tăng thêm (thể hiện ở dòng tiền vào). Nếu hiện giá lợi ích tăng thêm lớn hơn hiện
giá chi phí tăng thêm thì dự án đáng được chấp nhận.

4.2.3 Chú ý xử lý đúng các yếu tố liên quan khi ước lượng dòng tiền

Ước lượng dòng tiền của dự án là việc rất phức tạp vì nhiều lẽ. Thứ nhất, ước lượng dòng tiền có
nghĩa là nói về tương lai chuyện gì sẽ xảy ra và ảnh hưởng thế nào đến lợi ích và chi phí của dự
án và hẳn nhiên nói về tương lai bao giờ cũng khó! Thứ hai, có quá nhiều yếu tố phát sinh và ảnh
hưởng đến thu nhập và chi phí khi thực hiện dự án làm cho việc ước lượng dòng tiền trở nên
phức tạp và khó chính xác. Về lý thuyết cũng như thực hành, khi ước lượng dòng tiền của dự án
chúng ta cần chú ý đến những yếu tố quan trọng và thường phát sinh sau đây có ảnh hưởng đến
dòng tiền dự án.

 Chi phí cơ hội: là những khoản thu nhập mà công ty phải mất đi do sử dụng nguồn lực của
công ty vào dự án. Chi phí cơ hội không phải là một khoản thực chi nhưng vẫn được tính vào
vì đó là một khoản thu nhập mà công ty phải mất đi khi thực hiện dự án.
 Chi phí chìm (sunk cost): là những chi phí đã phát sinh trước khi có quyết định thực hiện dự
án. Vì vậy dù dự án có được thực hiện hay không thì chi phí này cũng đã xảy ra rồi. Do đó,

chi phí chìm không được tính vào dòng tiền dự án.
 Chi phí lịch sử: là chi phí cho những tài sản sẵn có của công ty, được sử dụng cho dự án. Chi
phí này có được tính vào dòng tiền của dự án hay không là tùy theo chi phí cơ hội của tài sản,
nếu chi phí cơ hội của tài sản bằng không thì không tính, nhưng nếu tài sản có chi phí cơ hội
thì sẽ được tính vào dòng tiền dự án như trường hợp chi phí cơ hội.
 Vốn lưu động: Vốn lưu động là nhu cầu vốn dự án cần phải chi để tài trợ cho nhu cầu tồn quỹ
tiền mặt, các khoản phải thu, tồn kho sau khi trừ đi các khoản bù đắp từ các khoản phải trả.
Phần thay đổi vốn lưu động qua các năm được tính vào dòng tiền của dự án. Nếu vốn lưu
động tăng lên thì tính cho dòng tiền ra, nếu vốn lưu động giảm xuống thì tính cho dòng tiền
vào.
Nhu cầu vốn lưu động = Tồn quỹ tiền mặt + Khoản phải thu + Tồn kho – Khoản phải trả
Khi nhu cầu vốn lưu động tăng thì dự án cần một khoản chi tăng thêm, ngược lại khi nhu cầu vốn
lưu động giảm xuống, dự án sẽ có một khoản tiền thu về.

 Nhu cầu VLĐ =  Tiền mặt +  Khoản phải thu +  Tồn kho –  Khoản phải trả

 Thuế thu nhập công ty: Thuế thu nhập công ty là một dòng tiền ra của dự án, được xác định
dựa vào báo cáo kết quả kinh doanh của dự án. Thuế thu nhập công ty chịu tác động bởi
phương pháp tính khấu hao và chính sách vay nợ của dự án, khấu hao và lãi vay sẽ tạo ra cho
dự án một lá chắn thuế và làm giảm thuế phải nộp.
 Các chi phí gián tiếp: Khi dự án được thực hiện có thể làm tăng chi phí gián tiếp của công ty,
vì vậy chi phí gián tiếp tăng thêm này cũng phải được tính toán xác định để đưa vào dòng
tiền của dự án.

Lưu ý trong trường hợp xem xét dự án của một công ty đang hoạt động thì lợi ích và chi phí của
dự án đều được xác định trên cơ sở lợi ích và chi phí tăng thêm trong trường hợp có dự án so
với trường hợp không có dự án.

4.2.4 Chú ý xử lý đúng vấn đề lạm phát

Lạm phát cũng ảnh hưởng rất lớn đến kết quả của một dự án. Vì vậy khi ước lượng dòng tiền dự
án cần ước lượng tỷ lệ lạm phát kỳ vọng, vì lạm phát cao có thể làm cho lợi ích mang lại từ dự
án trong tương lai không đủ bù đắp cho khoản đầu tư hôm nay. Lạm phát sẽ làm tăng chi phí
thực tế và thu nhập thực tế của dự án và đồng thời cũng làm tăng chi phí cơ hội của vốn. Nếu dự
án có chi phí cơ hội thực của vốn đầu tư 10%, lạm phát 5%, khi đó chi phí cơ hội của vốn có tính
71

đến lạm phát hay còn gọi là chi phí cơ hội danh nghĩa (suất chiết khấu danh nghĩa) sẽ được xác
định theo công thức: Suất chiết khấu danh nghĩa = Suất chiết khấu thực +Lạm phát + (Suất chiết
khấu thực * Lạm phát) = 10% + 5% + (10%*5%) = 15,5%.

4.2.5 Không tính chi phí lãi vay và dòng tiền từ hoạt động tài trợ

Dự án có thể được thực hiện một phần vốn chủ sở hữu, một phần từ vốn vay. Tuy nhiên, khi ước
lượng dòng tiền của dự án, chúng ta không đưa khoản vay hay trả nợ gốc và lãi vào dòng tiền dự
án, vì chi phí của các khoản này đã được tính đến trong tỷ suất lợi nhuận yêu cầu sử dụng làm
suất chiết khấu khi xem xét dự án. Ngoài ra, việc tách biệt quyết định tài trợ ra khỏi quyết định
đầu tư còn nhằm hiểu rõ thêm tính chất khả thi về tài chính của bản thân dự án, tức là dự án có
sinh lợi và đáng để đầu tư hay không là do bản thân của dòng tiền sinh ra từ nội bộ dự án, chứ
không phải do tác động của dòng tiền từ nguồn tài trợ bên ngoài.

4.2.6 Hai phương pháp ước lượng dòng tiền

Như trên đã chỉ ra, ước lượng dòng tiền của dự án là vấn đề phức tạp. Tùy theo mức độ phức tạp
của dự án, chúng ta có thể sử dụng một trong hai phương pháp: trực tiếp hoặc gián tiếp. Phương
pháp trực tiếp ước lượng dòng tiền căn cứ trực tiếp vào dòng tiền vào và dòng tiền ra của dự án.
Phương pháp gián tiếp ước lượng dòng tiền dựa vào lợi nhuận hoạt động của dự án.

 Theo phương pháp trực tiếp, dòng tiền ròng hoạt động bằng dòng tiền vào tạo ra từ các
hoạt động của dự án trừ đi dòng tiền ra cho hoạt động của dự án.

 Thep phương pháp gián tiếp, dòng tiền ròng hoạt động bằng lợi nhuận sau thuế cộng với
khấu hao, trừ chi đầu tư cho dự án và cộng hoặc trừ thay đổi nhu cầu vốn lưu động.

Sau khi xác định được dòng tiền ròng của dự án chúng ta có thể sử dụng dòng tiền ròng này cùng
với suất chiết khấu nhất định để xác định các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả tài chính của dự án, như
đã chỉ ra ở phần trước. Phần tiềp theo sẽ trình bày cách xác định suất chiết khấu của dự án.

5 QUYẾT ĐỊNH SUẤT CHIẾT KHẤU

Một trong những yếu tố quan trọng liên quan đến việc ra quyết định đầu tư là suất chiết khấu của
dự án. Tất cả các chỉ tiêu đánh giá dự án, ngoại trừ chỉ tiêu thời gian hoàn vốn không chiết khấu,
đều có liên quan và cần đến suất chiết khấu.
Suất chiết khấu chính là chi phí cơ hội của vốn đầu tư, là cái giá mà công ty phải trả khi đầu
tư vào dự án. Suất chiết khấu chính là chi phí sử dụng vốn được xác định trên thị trường vốn và
phụ thuộc vào rủi ro của dự án. Một dự án có thể được đầu tư bằng nhiều bộ phận vốn khác
nhau, có tỷ trọng và chi phí khác nhau. Nói tổng quát, vốn đầu tư dự án có thể từ các nguồn với
tỷ trọng và chi phí cho ở bảng dưới đây:

Bảng 5.1: Tóm tắt các nguồn vốn có thể sử dụng đầu tư dự án
Nguồn vốn
Tỷ trọng (%)
Chi phí (%)
1

 Nợ vay (Vay dài hạn ngân hàng hoặc
phát hành trái phiếu)
Wd
Kd
Vốn chủ sở hữu

 Lợi nhuận giữ lại
Ws
Ks
 Cổ phần ưu đãi
Wp
Kp
 Cổ phần thường
We
Ke


1
Thỉnh thoảng bạn thấy chi phí sử dụng vốn được ký hiệu bằng r hay R (Rd, Rp, Re, Rs) hoặc bằng k hay K (Kd,
Kp, Ke, Ks). Đây chỉ là cách ký hiệu khác nhau, nhưng vẫn cùng một ý nghĩa.
72

Do có nhiều nguồn vốn khác nhau với tỷ trọng và chi phí khác nhau nên chúng ta cần tính chi
phí sử dụng vốn trung bình có trọng số (weighted average cost of capital – WACC) theo công
thức sau:
eeppssdd
KWKWKWT)-1(K WWACC 
, trong đó T là thuế suất thuế thu nhập công ty.
Do nợ vay giúp công ty tiết kiệm được thuế vì lãi vay là yếu tố chi phí được khấu trừ thuế nên
chi phí sử dụng nợ sau thuế bằng K
d
(1-T). Nếu bạn khó hiểu ở chỗ này thì xem xét ví dụ giải
thích như sau: Chẳng hạn bạn vay ngân hàng 100 với lãi suất là 10%. Chi phí sử dụng nợ trước
thuế của bạn là 10%. Vì vay nợ, bạn phải trả khoản lãi bằng 100*(10%) = 10. Với thuế suất thuế
thu nhập là 28%, khoản lãi vay này giúp bạn tiết kiệm được thuế là 10*28% = 2,8. Như vậy, thực

chất chi phí sử dụng nợ sau thuế của bạn không phải là 10 mà là 10 – 2,8 = 7,2 hay là 7,2/100 =
7,2%. Điều này cho thấy, nếu chi phí sử dụng nợ trước thuế của bạn là 10% và thuế suất là 28%
thì chi phí sử dụng nợ sau thuế chỉ là 7,2%. Con số này chính là con số tìm ra từ công thức K
d
(1-
T) = 10(1- 0,28) = 7,2%.
Chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số, như vừa chỉ ra cách tính trên đây, thường
được sử dụng làm suất chiết khấu để tính NPV của dự án và dùng để làm suất chiết khấu ngưỡng
để so sánh vớn IRR khi ra quyết định đâu tư. Trên thực tế, dòng tiền ròng của dự án thường phức
tạp và kéo dài nhiều năm, do đó, để tính NPV bạn nên sử dụng Excel với suất chiết khấu bằng
WACC. Để tính IRR bạn cần giải phương trình NPV = 0 trong đó IRR là ẩn số. Thông thường
dự án có tuổi thọ dài nhiều năm nên phương trình này có ẩn số IRR là hàm số mũ bậc cao. Việc
giải phương trình này rất phức tạp cho nên đòi hỏi cũng phải sử dụng Excel để xác định IRR, sau
đó, so sánh IRR với WACC để ra quyết định có nên đầu tư vào dự án hay không. Trong phạm vi
chương này, chúng ta chưa bàn đến cách tính cụ thể chi phí từng bộ phận nguồn vốn như chi phí
sử dụng nợ, chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại, chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi và chi phí sử
dụng vốn cổ phần phổ thông phát hành thêm. Phần say khi bàn về quyết định nguồn vốn, chúng
ta sẽ xem xét chi tiết vấn đề này.

6 NÊN SỬ DỤNG CHỈ TIÊU NHƯ THẾ NÀO ĐỂ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ?

Như đã trình bày trong mục 4, có nhiều chỉ tiêu giám đốc tài chính có thể dựa vào đó để ra quyết
định đầu tư. Nhiều chỉ tiêu có ưu điểm là giúp hiểu được nhiều khía cạnh tài chính khác nhau của
dự án, nhưng nhược điểm của nó là làm cho người ra quyết định cảm thấy bối rối không biết phải
sử dụng chỉ tiêu nào.
Nhiều nghiên cứu thực tiễn đã đưa ra bằng chứng kết luận cho thấy rằng ba chỉ tiêu NPV,
IRR và thời gian hoàn vốn thường được sử dụng để ra quyết định đầu tư. Trong ba chỉ tiêu này,
chúng ta nên sử dụng kết hợp để có cái nhìn toàn diện hơn sự khả thi về mặt tài chính của dự án.
Chẳng hạn, NPV cho chúng ta biết dự án có sinh lợi hay không, nhưng không cho biết khả năng
sinh lợi tương đối của dự án là bao nhiêu phần trăm. Do đó, nó phải được bổ sung bằng chỉ tiêu

IRR. Thế nhưng, cả NPV và IRR chỉ cho biết về khả năng sinh lợi chứ không cho biết được bao
giờ thì thu hồi được vốn đầu tư từ dự án, cho nên, cần bổ sung thêm chỉ tiêu thời gian hoàn vốn.
Sự kết hợp của cả ba chỉ tiêu này sẽ cho chúng ta một cái nhìn toàn diện hơn về dự án.
Do vậy, tốt nhất là nên sử dụng kết hợp cả ba chỉ tiêu. Điều này cũng giống như một bác
sĩ muốn chẩn đoán chính xác một căn bệnh cần phải làm nhiều xét nghiệm khác nhau, bao gồm
cả chẩn đoán lâm sàng, xét nghiệm máu và chụp X quang để đánh giá toàn diện hơn về căn bệnh
của bệnh nhân.
Ngoài ra, cần chú ý sử dụng thành thạo luật quyết định đối với từng chỉ tiêu và biết kết
hợp lựa chọn khi có hai dự án loại trừ nhau hoặc có nhiều dự án nhưng nguồn lực có giới hạn.
Bảng 7.2 dưới đây tóm tắt luật quyết định khi sử dụng từng chỉ tiêu.



73

Bảng 5.2: Tóm tắt các chỉ tiêu và luật quyết định
Dự án
Loại chỉ tiêu
Quyết định
Độc lập
Hiện giá thuần (NPV)
 Chấp nhận nếu NPV>0
 Từ chối nếu NPV<0
Tỷ suất sinh lợi nội bộ (IRR)
 Chấp nhận nếu IRR>Suất sinh lợi yêu
cầu
 Từ chối nếu IRR< Suất sinh lợi yêu
cầu
Tỷ suất sinh lợi nội bộ có
hiệu chỉnh (MIRR)

 Chấp nhận nếu MIRR>Suất sinh lợi
yêu cầu
 Từ chối nếu MIRR< Suất sinh lợi yêu
cầu
Hai dự án
loại trừ nhau
Hiện giá thuần (NPV)
 Chấp nhận dự án có NPV lớn hơn
 Từ chối dự án có NPV nhỏ hơn
Tỷ suất sinh lợi nội bộ (IRR)
 Chấp nhận dự án có IRR lớn hơn
 Từ chối dự án có IRR nhỏ hơn
Tỷ suất sinh lợi nội bộ có
hiệu chỉnh (MIRR)
 Chấp nhận dự án có MIRR lớn hơn
 Từ chối dự án có MIRR nhỏ hơn




7 PHÂN PHỐI VỐN TRONG ĐIỀU KIỆN GIỚI HẠN NGUỒN LỰC
Việc sử dụng các chỉ tiêu đánh giá và luật quyết định lựa chọn dự án trên đây dựa trên cơ sở giả
định rằng công ty không bị giới hạn về nguồn lực, do đó, dự án nào có NPV dương và IRR lớn
hơn suất chiết khấu ngưỡng thì được chấp nhận đầu tư. Tuy nhiên, thực tế nguồn lực của công ty
có giới hạn, do đó, cần có sự lựa chọn và phân phối vốn hợp lý trong điều kiện ngân sách vốn có
giới hạn.
Thế nhưng cũng có ý kiến phản biện rằng nguồn lực không có giới hạn và việc đặt ra vấn
đề giới hạn nguồn lực liệu có hợp lý hay không? Những người theo quan điểm này cho rằng điều
quan trọng là dự án có khả thi hay không chứ không phải là ngân sách vốn. Nếu dự án khả thi thì
việc thiếu hụt nguồn vốn có thể giải quyết được bằng cách phát hành các công cụ huy động vốn

trên thị trường và vốn trên thị trường có thể xem như không có giới hạn.
Những người ủng hộ quan điểm nguồn lực có giới hạn thường đưa ra ít nhất ba lý do để
chứng minh rằng nguồn lực của công ty không phải là không có giới hạn. Thứ nhất, tình hình thị
trường vốn có thể ảnh hưởng tiêu cực đến khả năng huy động vốn. Chẳng hạn, nếu giá chứng
khoán trên thị trường giảm xuống làm cho chi phí huy động vốn tăng lên khi đó có khả năng
công ty không thể huy động đủ vốn như mong muốn. Thứ hai, nguồn nhân lực có trình độ
chuyên môn có giới hạn, do đó, sẽ không đủ nguồn nhân lực để triển khai tất cả các dự án. Thứ
ba, có yếu tố vô hình tác động khiến cho việc lựa chọn dự án có giới hạn. Chẳng hạn, một số nhà
quản lý ngại vay nợ làm tăng áp lực trả lãi và nguy cơ phá sản hoặc ngại phát hành thêm cổ
phiếu, vì sợ làm xáo trộn và mất ổn định của chính sách cổ tức và cơ cấu vốn.
Kết quả là, trong phân tích và quyết định đầu tư dự án chúng ta còn phải đối phó hay xem
xét thêm việc lựa chọn dự án trong điều kiện giới hạn về nguồn lực. Chỉ tiêu PI phù hợp trong
trường hợp xếp hạng dự án khi ngân sách đầu tư bị giới hạn. Dùng chỉ tiêu này ta có thể lựa chọn
môt tổ hợp các dự án có tổng NPV cao nhất, hay nói cách khác với một ngân sách bị giới hạn có
thể tạo ra tổng của cải lớn nhất. Trình tự lựa chọn dự án như sau:
 Tính toán chỉ số PI cho tất cả các dự án
 Sắp xếp các dự án theo thứ tự PI từ cao đến thấp
 Bắt đầu từ dự án có PI cao nhất, các dự án sẽ được lựa chọn theo thứ tự cho đến khi toàn
bộ ngân sách vốn đầu tư được dùng hết
74

 Trong trường hợp ngân sách vốn đầu tư không dùng hết vì dự án cuối cùng có vốn đầu tư
lớn hơn ngân sách vốn đầu tư còn lại, ta có 3 phương án lựa chọn:
 Tìm một tổ hợp dự án mới, có thể bao gồm một vài dự án nhỏ hơn, cho phép sử
dụng hết ngân sách, nhưng NPV cao nhất
 Cố gắng nới lỏng ràng buộc về nguồn vốn để có đủ vốn chấp nhận dự án sau cùng
 Chấp thuận càng nhiều dự án càng tốt, và đầu tư nguồn vốn thừa vào các chứng
khoán ngắn hạn cho đến thời đoạn sau, hoặc sử dụng nguồn vốn thừa để trả nợ
hoặc giảm cổ phiếu thường đang lưu hành.
Ví dụ công ty BW đang xem xét lựa chọn các dự án đầu tư trong điều kiện hạn chế của ngân

sách vốn đầu tư của công ty năm nay là $32.500 cho việc đầu tư vào các dự án:
Dự án
ICO ($)
IRR (%)
NPV ($)
PI
A
500
18
50
1.10
B
5.000
25
6.500
2.30
C
5.000
37
5.500
2.10
D
7.500
20
5.000
1.67
E
12.500
26
500

1.04
F
15.000
28
21.000
2.40
G
17.500
19
7.500
1.43
H
25.000
15
6.000
1.24

Dựa vào cách xếp hạng theo PI, NPV và IRR, ta có kết quả cho ở bảng dưới đây, trong đó cách
xếp hạng các dự án theo PI cho ta một tổ hợp các dự án có tổng NPV cao nhất với cùng một giới
hạn ngân sách:

Phương pháp
Dự án được chấp nhận
Giá trị gia tăng
PI
F, B, C, D
38.000
NPV
F, G
28.500

IRR
C, F, E
27.000

Tuy nhiên, cũng cần phải thận trọng khi sử dụng phương pháp này, vì trong một số trường hợp,
khi nguồn ngân sách đầu tư của công ty được giới hạn trong từng năm, lúc đó phải xem xét kết
hợp dòng tiền tạo ra từ dự án trong năm sau với ngân sách đầu tư của công ty năm sau để có một
tổ hợp dự án đầu tư có tổng NPV cao nhất và sử dụng hết nguồn ngân sách theo kế hoạch của
công ty. Ta hãy xem ví dụ sau đây:
Dự án
Dòng tiền
NPV@10%
PI
C
0

C
1

C
2

A
- 10
30
5
21
2.1
B
- 5

5
20
16
3.2
C
- 5
5
15
12
3.4
D
0
- 40
60
13
0.4
Nếu giới hạn ngân sách là 10 triệu, căn cứ vào PI, chọn B và C sẽ cho NPV cao nhất: 28. Nhưng
nếu công ty có thể huy động 10 triệu cho đầu tư vào mỗi năm 0 và năm 1 thì sẽ chọn A và D và
NPV = 34 (Dự án A thu hồi 30 triệu vào năm 1 cộng với nguồn vốn huy động năm 1 sẽ có đủ
vốn đầu tư vào D).

8 MINH HỌA THỰC HÀNH PHÂN TÍCH VÀ ĐÁNH GIÁ DỰ ÁN

75

Từ đầu chương đến đây chúng ta tập trung xem xét những khía cạnh lý thuyết có liên quan đến
phân tích và đánh giá một dự án đầu tư. Đánh giá dự án là vấn đề phức tạp và liên quan nhiều
thứ. Do vậy, phần còn lại của chương này sẽ trình bày ví dụ điển hình minh họa toàn bộ những
vấn đề cần xem xét khi phân tích và đánh giá hiệu quả của một dự án đầu tư. Giả sử chúng ta
xem xét một dự án đầu tư sản xuất bình acquy của Công ty Donaco với những thông tin cần tiết

cho việc xem xét dự án như sau (đơn vị:1000đồng):
 Tổng vốn đầu tư cho dự án: 9.700.000
 Chi phí giao hàng và lắp đặt: 300.000
 Tỷ suất lợi nhuận hay chi phí sử dụng vốn: 15%
 Thuế thu nhập doanh nghiệp: 28%
 Thời gian hoạt động của dự án: 5 năm
 Giá bán sản phẩm
Từ năm 1 đến năm 4: 150/đơn vị sản phẩm
Năm 5: 130/đơn vị sản phẩm
 Chi phí khả biến trên đơn vị sản phẩm: 80
 Chi phí cố định: 500.000
 Ước lượng doanh số tiêu thụ:
Năm
Lượng tiêu thụ
1
50.000
2
100.000
3
100.000
4
70.000
5
50.000
 Nhu cầu vốn lưu động: Nhu cầu vốn lưu động ở năm bắt đầu sản xuất là 100.000 nghìn đồng.
Sau đó, mỗi năm tổng nhu cầu vốn lưu động ròng ước chừng 10% doanh số tiêu thụ. Do đó,
vốn lưu động ròng sẽ tăng lên trong năm 1 và 2, sau đó giảm xuống ở năm 3 và cuối cùng
vốn lưu động ròng sẽ được thu về vào năm thứ 5 khi dự án kết thúc.
 Phương pháp tính khấu hao: Khấu hao đều, giá trị thảy hồi tài sản khi chấm dứt dự án không
đáng kể.

Dựa vào những thông tin có được từ dự án, chúng ta có thể sử dụng Excel để lập bảng tính dòng
tiền của dự án, sau đó tính các chỉ tiêu đánh giá dự án như sau:


Bảng 1: Xác định chi phí đầu tư và các thông số
Xác định chi phí đầu tư

Chi phí mua máy móc tiết bị
9,700,000
Chi phí vận chuyển&lắp đặt
300,000
Tổng cộng
10,000,000
Thông số

Nhu cầu vốn lưu động
100,000
Biến phí
80
Định phí
500,000
Thuế suất (%)
0.28
76


Bảng 2: Xác định doanh thu và EBIT
Năm
0

1
2
3
4
5
Số lượng tiêu thụ

50,000
100,000
100,000
70,000
50,000
Đơn giá bán

150
150
150
150
130
Doanh thu

7,500,000
15,000,000
15,000,000
10,500,000
6,500,000
Trừ: Biến phí (80/đơn
vị)

4,000,000

8,000,000
8,000,000
5,600,000
4,000,000
Trừ: Định phí

500,000
500,000
500,000
500,000
500,000
Thu nhập trước khấu
hao

3,000,000
6,500,000
6,500,000
4,400,000
2,000,000
Trừ: Khấu hao

2,000,000
2,000,000
2,000,000
2,000,000
2,000,000
EBIT

1,000,000
4,500,000

4,500,000
2,400,000
0

Bảng 3: Xác định dòng tiền hoạt động và vốn lưu động ròng
Năm
0
1
2
3
4
5
EBIT

1,000,000
4,500,000
4,500,000
2,400,000
0
Trừ: Thuế

280,000
1,260,000
1,260,000
672,000
0
Cộng: Khấu hao

2,000,000
2,000,000

2,000,000
2,000,000
2,000,000
Dòng tiền hoạt động

2,720,000
5,240,000
5,240,000
3,728,000
2,000,000
Xác định vốn lưu động ròng






Doanh thu

7,500,000
15,000,000
15,000,000
10,500,000
6,500,000
Nhu cầu vốn lưu động ròng
100000
750,000
1,500,000
1,500,000
1,050,000

650,000
Thu hồi vốn lưu động năm
cuối





650,000
Thay đổi vốn lưu động
100,000
650,000
750,000
0
(450,000)
(1,050,000)

Bảng 4: Xác định dòng tiền tự do và các chỉ tiêu đánh giá dự án
Năm
0
1
2
3
4
5
Dòng tiền hoạt động

2,720,000
5,240,000
5,240,000

3,728,000
2,000,000
Trừ: Thay đổi vốn lưu
động
100,000
650,000
750,000
0
(450,000)
(1,050,000)
Trừ: Thay đổi chi đầu tư
vốn
10,000,000
0
0
0
0
0
Dòng tiền tự do
(10,100,000)
2,070,000
4,490,000
5,240,000
4,178,000
3,050,000
Chỉ tiêu đánh giá DA

Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu
15.00%





NPV
2,445,644





IRR
24.20%





MIRR
20.10%

Qua bốn bảng tính trên, chúng ta đã có thể xác định được dự án này có NPV = 2.445.644 nghìn
đồng, IRR = 24,20% và MIRR = 20,10%. Như vậy, NPV>0, IRR và MIRR đều lớn hơn tỷ suất
lợi nhuận yêu cầu đầu tư dự án (15%). Do đó, dự án này nên được chấp nhận đầu tư.
Tuy nhiên, ví dụ trên đây chỉ là một minh họa đơn giản cho việc xác định dòng tiền và
các chỉ tiêu huy động vốn dựa trên một tỷ suất lợi nhuận hay suất chiết khấu đã được xác định.
Ví dụ này chưa đi vào chi tiết cách tính chi phi sử dụng vốn cũng như chưa đề cập đến cách xác
định dòng tiền trong những tình huống phức tạp. Nghiên cứu tình huống “Dự án Chung cư
Mercury” dưới đây sẽ minh họa thêm vấn đề này. Riêng vấn đề xác định chi phí sử dụng vốn
77

từng bộ phận như chi phí sử dụng nợ, chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại, chi phí sử dụng vốn cổ
phần ưu đãi và chi sử dụng vốn cổ phần phổ thông mới phát hành thêm sẽ được xem xét chi tiết
hơn trong phần 2, chương 11 của quyển sách này khi bàn về quyết định nguồn vốn.

TÓM TẮT NỘI DUNG
Đánh giá và quyết định đầu tư vào một dự án đầu tư vốn nói chung và đầu tư vào tài sản cố định
nói riêng là một quyết định đầu tư quan trọng trong quản trị tài chính công ty. Quyết định này
quan trọng vì nó có ảnh hưởng rất lớn đến việc làm gia tăng giá trị công ty hay không. Để đánh
giá một dự án có đáng đầu tư hay không chúng ta có thể sử dụng nhiều phương pháp khác nhau
dựa vào các chỉ tiêu đánh giá khác nhau như thời gian hoàn vốn, hiện giá thuần, chỉ số lợi
nhuận, tỷ suất sinh lợi nội bộ và tỷ suất suất sinh lợi nội bộ có hiệu chỉnh. Mỗi phương pháp đều
có ưu nhược điểm của nó, do đó, bạn cần kết hợp nhiều phương pháp để có thể đánh giá toàn
diện hơn về tính khả thi của dự án. Hai phương pháp hiện giá thuần và suất sinh lợi nội bộ được
nhiều nhà quản lý sử dụng vì nó gắn liền với việc ứng dụng mô hình DCF và có xem xét đến thời
giá tiền tệ. Tuy nhiên, để có thể ứng dụng được các chỉ tiêu đánh giá này điều quan trọng là thu
thập đầy đủ thông tin để ước lượng chính xác hai thứ: (1) dòng tiền ròng của dự án và (2) chi
phí sử dụng vốn của dự án. Nếu ước lượng chính xác hai yếu tố này thì việc ứng dụng mô hình
DCF để đánh giá dự án sẽ chính xác hơn. Dù vậy, sau khi ra quyết định đầu tư giám đốc tài
chính vẫn phải đối mặt với rủi ro, vì dù có phân tích cận thẩn đến đâu chăng nữa cũng chẳng ai
biết được chuyện gì sẽ xảy ra cho đến khi dự án được thực hiện. Để hạn chế rủi ro, chúng ta có

thể kết hợp nhiều cách đánh giá với nhau để có cái nhìn toàn diện hơn về dự án, đồng thời thực
hiện thêm các kỹ thuật phân tích và kiểm soát rủi ro như phân tích độ nhạy, phân tích tình huống
và phân tích mô phỏng. Đáng tiếc rằng các kỹ thuật phân tích này nằm ngoài phạm vi nghiên
cứu của quản trị tài chính nên không được tình bày ở đây. Bạn có thể đọc thêm vấn đề này trong
sách viết về thẩm định dự án đầu tư.

CÂU HỎI ÔN TẬP

1. Trình bày một cách vắn tắt nhưng có hệ thống những loại dự án mà công ty có thể quan tâm
và xem xét đầu tư.
2. Quá trình phân tích và đánh giá dự án đầu tư thường trải qua những bước nào? Theo bạn
bước nào là quan trọng nhất? Tại sao?
3. Chỉ tiêu NPV và PI có ý nghĩa gì và chúng được sử dụng như thế nào khi phân tích và đánh
giá dự án? NPV và PI khác nhau như thế nào?
4. Chỉ tiêu IRR và MIRR có ý nghĩa gì và chúng được sử dụng như thế nào khi phân tích và
đánh giá dự án? IRR và MIRR khác nhau như thế nào?


BÀI TẬP THỰC HÀNH

Bài 1:

Bạn đang xem xét một dự án đầu tư có chi phí đầu tư ban đầu là 54.200USD. Dự án có thời gian
hoạt động 5 năm và mỗi năm tạo ra được dòng tiền tự do cho công ty là 20.608USD. Ngoài ra,
đến năm kết thúc dự án, chi phí thanh lý tài sản thu hồi về được 13.200USD. Giả tỷ suất lợi
nhuận yêu cầu của bạn là 15%, tính thời gian hoàn vốn, hiện giá thuần, chỉ số khả năng sinh lợi,
và tỷ suất sinh lợi nội bộ của dự án. Bạn nên chấp nhận hay từ chối dự án?

Bài giải:

78

Dựa vào thông tin đã cho, bạn thiết lập bảng tính dòng tiền tự do của dự án và sử dụng Excel để
tính các chỉ tiêu NPV, IRR và PI như sau:

Năm
0
1
2
3
4
5
Chi đầu tư
54,200





Dòng tiền vào

20,600
20,600
20,600
20,600
20,600
Giá trị thanh lý

13,200
Dòng tiền tự do
(54,200)
20,600
20,600
20,600
20,600
33,800
Dòng tiền còn thu
hồi

(33,600)
(13,000)



TS lợi nhuận yêu
cầu
15.00%





NPV
21,417.13

IRR
29.57%





PI
1.40





Kết quả tính toán cho thấy dự án có NPV>0 và IRR>tỷ suất sinh lợi yêu cầu. Bạn nên chấp nhận
đầu tư dự án

Bài 2:

Bạn đang xem xét đầu tư hai dự án độc lập A và B. Hai dự án này đều có thời gian hoạt động 6
năm và dòng tiền tự do được ước lượng như sau (Đv: triệu đồng):

Năm
Dự án A
Dự án B
0
- 50.000

- 70.000
1
12.000
13.000
2
12.000
13.000
3
12.000
13.000
4
12.000
13.000
5
12.000
13.000
6
12.000
13.000
Giả sử tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của bạn là 12%, bạn nên chấp nhận hay từ chối dự án nào? Nếu
tỷ suất sinh lợi yêu cầu là 10%, kết quả tính toán thay đổi và ảnh hưởng thế nào đến quyết định
của bạn?

Bài giải:

Dựa vào dữ liệu đã cho, sử dụng Excel bạn có thể lập bảng tính hai chỉ tiêu căn bản NPV và IRR
của cả hai dự án như sau:

Năm
Dự án A

Dự án B
NPV(A)
IRR(A)
NPV(B)
IRR(B)
0
(50,000)
(70,000)




1
12,000
13,000




2
12,000
13,000




3
12,000
13,000

4
12,000
13,000




5
12,000
13,000




6
12,000
13,000




Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu
12%
(663.11)
11.53%
(16,551.70)
3.18%

Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu
10%
2,263.13
11.53%
(13,381.61)
3.18%
Qua bảng tính trên, chúng ta thấy rằng với tỷ suất lợi nhuận yêu cầu là 12%, cả hai dự án đều có
NPV âm và IRR nhỏ hơn tỷ suất lợi nhuận yêu cầu. Do đó, cả hai dự án đều bị từ chối. Tuy
79

nhiên, nếu tỷ suất lợi nhuận yêu cầu giảm còn 10% thì dự án A có NPV>0 và IRR>tỷ suất sinh
lợi yêu cầu, trong khi dự án B vẫn có NPV âm và IRR nhỏ hơn tỷ suất sinh lợi yêu cầu. Trong
trường hợp này, dự án A được chấp nhận trong khi dự án B bị từ chối.

Bài 3:

Công ty BC đang xem xét đầu tư dự án có thời gian hoạt động 4 năm. Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu
của công ty là 12% và dòng tiền tự do của dự án được ước lượng như sau:

Năm
0
1
2
3
4
Dòng tiền
- 653.803
300.000
300.000
200.000

100.000

Theo bạn, công ty nên chấp nhận hay từ chối đầu tư dự án này dựa vào thông tin đã cho? Kết quả
trả lời của bạn thay đổi thế nào nếu tỷ suất lợi nhuận yêu cầu tăng lên đến 15%, 18% và 20%.

Bài giải:

Dựa vào dữ liệu đã cho, sử dụng Excel bạn có thể lập bảng tính hai chỉ tiêu căn bản NPV và IRR
của cả hai dự án như sau:
Năm
0
1
2
3
4
Dòng tiền
(653,803)
300,000
300,000
200,000
100,000
TS lợi nhuận yêu
cầu
12.00%




NPV
59,120

IRR
17.00%




MIRR
14.45%




Năm
0
1
2
3
4
Dòng tiền
(653,803)
300,000
300,000
200,000
100,000
TS lợi nhuận yêu
cầu

15.00%




NPV
22,588




IRR
17.00%




MIRR
15.98%




Năm
0
1
2
3
4
Dòng tiền

(653,803)
300,000
300,000
200,000
100,000
TS lợi nhuận yêu
cầu
18.00%




NPV
(10,805)




IRR
17.00%




MIRR
17.51%

Bảng tính toán các chỉ tiêu NPV, IRR và MIRR cho thấy rằng dự án có NPV dương và IRR,
MIRR lớn hơn tỷ suất sinh lợi yêu cầu khi tỷ suất sinh lợi yêu cầu là 12 hoặc 15%. Nhưng nếu,
tỷ suất sinh lợi yêu cầu tăng lên đến 18% thì NPV âm và IRR, MIRR nhỏ hơn tỷ suất sinh lợi
yêu cầu. Do đó, công ty nên chấp nhận dự án nếu như tỷ suất sinh lợi yêu cầu là 12 hoặc 15% và
từ chối dự án nếu tỷ suất sinh lợi tăng lên đến 18%.

Bài 4:

Ngân lưu và NPV của dự án xây dựng nhà máy sản xuất nước hoa được cho ở bảng sau (đơn vị:
triệu đồng)

80


2002
2003
2004
2005
2006
1.Chi đầu tư
-10400




2.Chi phí nghiên cứu phát triển
-2000

3.Vốn lưu động

-1500
-1500
-3000

4.Doanh thu

8000
16000
40000
40000
5.Chi phí sản xuất trực tiếp

-4000
-8000
-20000
-20000
6.Chi phí quản lý bán hàng

-800
-1600
-4000
-4000
7. Khấu hao

-3100
-3100

-3100
-3100
8. Chi phí trả lãi

-620
-465
-310
-165
9. Lợi nhuận trước thuế

-2020
1335
9590
12735
10. Thuế

0
0
2671.5
3820.5
11. Ngân lưu ròng
-12400
-2020
1335
6918.5
8914.5
12. Giá trị hiện tại (NPV)
(2,205.30)

Giả sử các chi phí đã được dự báo có căn cứ, vì vậy các dữ liệu của bảng trên là những dữ liệu
đáng tin cậy. Hãy chỉ ra những điểm sai trong bảng tính dòng tiền trên, lập lại bảng mới và tính
lại NPV của dự án biết rằng suất chiết khấu của dự án là 11%.

Bài giải:

Cần đọc kỹ lại lý thuyết để biết những loại chi phí hay thu nhập nào được tính và không được
tính vào dòng tiền. Qua đó chúng ta thấy rằng chi phí nghiên cứu phát triển là chi phí chìm nên
không được tính, khấu hao là chi phí đã trừ ra khi tính lợi nhuận ròng nhưng khấu hao là chi phi
không bằng tiền nên khi tính dòng tiền ròng cần phục hồi lại chi phí này, lãi vay cũng không tính
vào dòng tiền để loại ảnh hưởng của lơi ích nguồn tài trợ đến hiệu quả dự án. Dòng tiền ròng
2
và
NPV của dự án được tính lại như sau:



2002
2003
2004
2005
2006
Chi đầu tư
(10,400.0)

Vốn lưu động

(1,500.0)
(1,500.0)
(3,000.0)
-
Doanh thu

8,000.0
16,000.0
40,000.0
40,000.0
Chi phí sản xuất trực tiếp

4,000.0
8,000.0
20,000.0
20,000.0
Chi phí quản lý bán hàng

800.0
1,600.0
4,000.0
4,000.0
Khấu hao

3,100.0
3,100.0
3,100.0

3,100.0
Lợi nhuận trước thuế

100.0
3,300.0
12,900.0
12,900.0
Thuế

-
-
2,671.5
3,820.5
Thu nhập ròng

100.0
3,300.0
10,228.5
9,079.5
Khôi phục khấu hao

3,100.0
3,100.0
3,100.0
3,100.0
Thay đổi vốn lưu động ròng

(1,500.0)
-
(1,500.0)

3,000.0
Ngân lưu ròng
(10,400.0)
1,700.0
6,400.0
11,828.5
15,179.5
Giá trị hiện tại (NPV)
14,974.0






2
Khái niệm dòng tiền ròng ở đây có cùng ý nghĩa với khái niệm dòng tiền tự do, tức dòng tiền phản ánh lợi ích và
chi phi của dự án.
81



Bài 5:

Một cơ sở sản xuất quạt máy, mỗi năm sản xuất 200.000 sản phẩm. Hiện nay công ty phải đi
mua cánh quạt từ bên ngoài về để lắp ráp, giá mỗi cái $2. Giám đốc tin rằng nếu cơ sở tự sản
xuất cánh quạt thì sẽ có lợi hơn đi mua ngoài. Chi phí sản xuất trực tiếp dự kiến là $1,5 mỗi
cánh quạt. Chi phí mua thiết bị $150.000, dự định khấu hao trong 7 năm theo phương pháp khấu
hao đều. Thiết bị này sẽ được sử dụng trong 10 năm. Giám đốc ước tính rằng nhu cầu vốn lưu
động cũng sẽ cần thêm mỗi năm là $30.000. Nếu thuế thu nhập công ty 35% và chi phí cơ hội

của vốn là 15%, bạn có ủng hộ dự án này của giám đốc hay không? Hãy nêu rõ những giả định
nếu cần thiết.

Bài giải:
Để trả lời câu hỏi này bạn cần so sánh chi phí giữa hai phương án mua ngoài và tự sản xuất xem
phương án nào có hiện giá chi phí nhỏ hơn thì chọn. Bảng tính chi phí dưới đây cho thấy phương
án tự sản xuất có hiện giá tổng chi phí là 1506 nghìn $ trong khi phương án mua ngoài có chi phí
lên đến 2008 nghìn $. Do vậy, bạn nên ủng hộ dự án trên của giám đốc.

Năm
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Phương án mua
ngoài

Số lượng sản phẩm
(1000 sp)

200
200
200
200
200
200
200
200
200
200
Đơn giá mua

2
2
2
2
2
2
2
2
2
2
Chi phí mua ngoài

400
400
400
400
400
400
400
400
400
400
Hiện giá tổng chi phí
2,008










Phương tự sản xuất

Chi phí mua máy
150










Vốn lưu động tăng
thêm

(30)
(30)
(30)
(30)
(30)
(30)
(30)
(30)
(30)

Đơn giá chi phí SX
trực tiếp

1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
Chi phí sản xuất trực
tiếp

300
300
300
300
300
300
300
300
300
300
Khấu hao

21.4
21.4

21.4
21.4
21.4
21.4
21.4
-
-
-
Tiết kiệm thuế từ
khấu hao

7.5
7.5
7.5
7.5
7.5
7.5
7.5
-
-
-
Thay đổi vốn lưu
động

30
-
-
-
-
-

-
-
-
(30)
Tổng chi phí
150
344
314
314
314
314
314
314
300
300
270
Hiện giá tổng chi phí
1,506