Demo Luận văn thạc sĩ kinh tế mối quan hệ giữa sự biến động của các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán việt nam
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (847.99 KB, 20 trang )
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
----------
CAO NGỌC HƯỚNG DƯƠNG
MỐI QUAN HỆ GIỮA SỰ BIẾN ĐỘNG
CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ
VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
----------
CAO NGỌC HƯỚNG DƯƠNG
MỐI QUAN HỆ GIỮA SỰ BIẾN ĐỘNG
CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ
VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN
VIỆT NAM
Chun ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. TRẦN THỊ THÙY LINH
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “ Mối quan hệ giữa sự biến động
của các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khốn Việt Nam ” là cơng trình
nghiên cứu của riêng tơi, có sự hỗ trợ từ người hướng dẫn khoa học là PGS.TS.
Trần Thị Thùy Linh, và chưa từng được công bố trước đây. Các số liệu được sử
dụng để phân tích, đánh giá trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng và được tổng hợp
từ những nguồn thông tin đáng tin cậy. Nội dung luận văn đảm bảo khơng sao chép
bất cứ cơng trình nghiên cứu nào khác.
Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào, Tơi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm
trước Hội đồng, cũng như kết quả luận văn của mình.
TP.HCM, ngày
tháng
năm 2014
Tác giả
CAO NGỌC HƢỚNG DƢƠNG
MỤC LỤC
Trang bìa phụ
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục từ viết tắt
Danh mục các bảng biểu
Danh mục các biểu đồ
TÓM TẮT .................................................................................................................. 1
Chƣơng 1: GIỚI THIỆU .......................................................................................... 2
1.1.Vấn đề nghiên cứu ........................................................................................... 2
1.2.Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu .................................................. 3
1.2.1.Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................... 3
1.2.2.Câu hỏi nghiên cứu ..................................................................................... 4
1.3.Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ................................................................. 4
1.4.Phƣơng pháp nghiên cứu ............................................................................... 5
1.5.Cấu trúc luận văn............................................................................................ 5
Chƣơng 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ....... 6
2.1.Lý thuyết nền.................................................................................................... 6
2.1.1.Lý thuyết thi trường hiệu quả ...................................................................... 6
2.1.2.Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM .......................................................... 6
2.1.3.Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT .................................................. 7
2.1.4.Các nhân tố kinh tế vĩ mô và cơ chế tác động lên TTCK ........................... 9
2.2.Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hƣởng của các nhân tố kinh tế vĩ mơ
tới thị trƣờng chứng khốn ................................................................................. 13
2.2.1.Các nghiên cứu thực nghiệm khi sử dụng cách tiếp cận trực tiếp ............ 13
2.2.2.Các nghiên cứu thực nghiệm sử dụng cách tiếp cận khoảnh khắc thứ hai
(second moment) ................................................................................................ 15
Chƣơng 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................... 26
3.1.Dữ liệu ............................................................................................................. 26
3.2.Mô tả các biến ................................................................................................ 26
3.2.1.Biến phụ thuộc .......................................................................................... 27
3.2.2.Biến độc lập............................................................................................... 27
3.2.3.Biến kiểm sốt ........................................................................................... 30
3.3.Mơ hình nghiên cứu ....................................................................................... 31
3.4.Phƣơng pháp kiểm định ................................................................................ 36
3.4.1.Kiểm định tính dừng ................................................................................. 36
3.4.2.Kiểm định phần dư .................................................................................... 37
Chƣơng 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................ 39
4.1.Thống kê mơ tả biến ...................................................................................... 39
4.2.Kết quả phân tích........................................................................................... 42
4.2.1.Kiểm định tính dừng ................................................................................. 42
4.2.2.Kết quả mơ hình GARCH, EGARCH, TGARCH cho các biến ............... 43
Chƣơng 5: KẾT LUẬN ........................................................................................... 64
5.1.Các kết quả nghiên cứu chính ...................................................................... 64
5.2.Gợi ý chính sách ............................................................................................. 65
5.3.Hạn chế của bài nghiên cứu .......................................................................... 66
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
Phụ lục 1A: Kết quả phương trình trung bình của mơ hình họ ARCH/GARCH
khơng có biến khủng hoảng
Phụ lục 1B: Kết quả phương trình trung bình của mơ hình họ ARCH/GARCH có
biến khủng hoảng
Phụ lục 2: Thống kê mơ tả phương sai của mơ hình EGARCH
Phụ lục 3: Kết quả tìm độ trễ tối ưu cho mơ hình VAR
Phụ lục 4: Kết quả mơ hình VAR khơng có điều chỉnh biến khủng hoảng
Phụ lục 5: Kết quả mơ hình VAR có điều chỉnh biến khủng hoảng
Phụ lục 6: Kết quả phân rã phương sai
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
-
ARCH : Autoregressive Conditional Heteroscedasticity
-
ADF : Augmented Dickey-Fuller – Phương pháp Dickey-Fuller bổ sung
-
APT: The arbitrage pricing theory – Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá
-
CPI : Consumer Price Index – Chỉ số giá tiêu dùng
-
CAPM: Capital asset pricing model – Mơ hình định giá tài sản vốn
-
EGARCH : Exponential GARCH
-
GSO : General Statistics Office – Tổng cục thống kê Việt Nam
-
GARCH: Generalised ARCH
-
IPI : Industrial Production Index – Chỉ số sản xuất công nghiệp
-
IR : Interest rate – Lãi suất
-
IFS : International Financial Statistics – Thống kê tài chính quốc tế
-
LM test : Larange multiple test – Kiểm định tính ARCH bằng nhân tử
Larange
-
M2 : Cung tiền mở rộng
-
NEER : Nominal Effective Exchange Rate – Tỷ giá hối đoái danh nghĩa
-
NHTW: Ngân hàng Trung ương
-
TGARCH : Threshold GARCH
-
TTCK: Thị trường chứng khốn
-
USD : Đơ la Mỹ
-
VN – Index : Chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam
-
VND : Đồng Việt Nam
-
VAR : Vector Autoregression – Tự hồi quy vector
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 : Bảng tóm tắt các nhân tố kinh tế vĩ mô đã được sử dụng trong các nghiên
cứu trước
Bảng 3.1 : Mô tả các biến sử dụng trong nghiên cứu
Bảng 4.1 : Bảng thống kê mô tả biến
Bảng 4.2 : Kết quả kiểm định tính dừng của các biến
Bảng 4.3 : Các dạng hàm của phương trình trung bình đối với các mơ hình
GARCH, EGARCH và TGARCH.
Bảng 4.4 : Kết quả ba mơ hình GARCH, EGARCH và TGARCH đối với phương
trình phương sai có điều kiện
Bảng 4.5 : Kết quả hồi quy của phương trình phương sai có điều kiện của ba mơ
hình GARCH, EGARCH và TGARCH với sự hiện diện của biến giả khủng hoảng
tài chính
Bảng 4.6 : Kết quả chạy mơ hình VAR
Bảng 4.7: Kết quả phân rã phương sai
DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ
Hình 4.1 : Biểu đồ mơ tả các biến kinh tế vĩ mô và chỉ số VNindex trong giai đoạn
2008-2013
Hình 4.2: Hàm phản ứng đẩy của sự biến động tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong
trường hợp khơng có biến khủng hoảng
Hình 4.3: Hàm phản ứng đẩy của sự biến động tỷ suất sinh lợi chứng khốn trong
trường hợp có biến khủng hoảng
1
TĨM TẮT
Bài nghiên cứu phân tích mối liên hệ giữa sự biến động của một số nhân tố
kinh tế vĩ mô đựơc lựa chọn và sự biến động của thị trường chứng khốn Việt Nam
bằng cách sử dụng mơ hình ARCH/GARCH và mơ hình VAR. Các biến vĩ mơ được
nghiên cứu trong bài bao gồm: chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất, tỷ giá hối đoái danh
nghĩa, cung tiền và chỉ số sản xuất công nghiệp. Chỉ số VNindex được tác giả sử
dụng là biến đại diện cho chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam.Bằng việc đưa
biến giả cuộc khủng hoảng tài chính 2008-2009 vào mơ hình, bài nghiên cứu đồng
thời phân tích tác động của cuộc khủng hoảng tài chính đến sự biến động của thị
trường chứng khốn và mối quan hệ giữa bất ổn kinh tế vĩ mơ và biến động thị
trường chứng khốn. Dữ liệu phân tích của các biến được lấy theo tháng, trong
khoảng thời gian từ năm 2008 đến năm 2013.
Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng khủng hoảng tài chính tồn cầu làm tăng sự
biến động trong các nhân tố vĩ mô cũng như thị trường chứng khốn ở Việt Nam.
Ngồi ra, bài nghiên cứu cho thấy sự biến động của thị trườngchứng khốn chỉ bị
ảnh hưởng bởi chính nó, và dường như không chịu tác động từcác biến động của
các nhân tố kinh tế vĩ mô đựơc lựa chọn nghiên cứu. Tuy nhiên,khi biến khủng
hoảng tài chính tồn cầu 2008-2009 được thêm vào mơ hình thì kết quả cho thấy sự
biến động của thị trường chứng khốn khơng chỉ bị tác động bởi chính nó mà cịn
chịu ảnh hưởng của lãi suất, lạm phát, và tỷ giá hối đoái.Chỉ số sản xuất cơng
nghiệp và cung tiền đóng vai trị khơng quan trọng đến sự biến động của thị trừơng
chứng khốn.
Từ khóa: thị trường chứng khốn, các nhân tố kinh tế vĩ mơ, biến động,
ARCH/GARCH, VAR
2
Chương 1: GIỚI THIỆU
1.1.
Vấn đề nghiên cứu
Mối liên hệ giữa các nhân tố vĩ mơ và thị trường chứng khốn là một chủ đề
nghiên cứu hấp dẫn bởi các nhân tố kinh tế vĩ mơ có ảnh hưởng lớn trong việc xác
định dịng tiền của cơng ty cũng như rủi ro hệ thống toàn thị trường (Arnold và
Vurgt, 2006). Từ các lý thuyết kinh điển như lý thuyết thị trường hiệu quả, Mơ hình
định giá tài sản vốn (CAPM), lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) đã cung
cấp khung lý thuyết nền cho việc nghiên cứu mối quan hệ nhân tố vĩ mơ-thị trường
chứng khốn. Trong đó, nhấn mạnh rằng các biến kinh tế vĩ mô là nhân tố ảnh
hưởng tới giá cổ phiếu thông qua việc ảnh hưởng lên dòng cổ tức kỳ vọng, lãi suất
chiết khấu hay cả hai. Dòng tiền, thu nhập của doanh nghiệp phụ thuộc vào sức
khỏe của nền kinh tế, vì vậy, với giả sử lãi suất chiết khấu không đổi, những biến
động của các nhân tố vĩ mô kéo theo sự biến động của giá cổ phiếu tại thời điểm
hiện tại. Việc tìm ra được ngun nhân cụ thể giải thích cho sự biến động của thị
trường chứng khốn có ý nghĩa vô cùng quan trọng không chỉ đối với những nhà
làm chính sách mà cịn với các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán.
Những nghiên cứu về mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mơ và thị trường
chứng khốn trên thế giới hiện nay được chia thành hai xu hướng chính. Xu hướng
thứ nhất tập trung nghiên cứu mối liên hệ này một cách trực tiếp (first moment).
Cách tiếp cận này được sử dụng từ sớm và đã được nhiều học giả trên thế giới sử
dụng nhưFama (1981), Bodurtha và các cộng sự (1989), Sadorsky (1999),
Gunasekarage et al.(2004), Vuyyuri(2005)… Những nghiên cứu này phân tích mối
liên hệ trực tiếp giữa các biến kinh tế vĩ mô và chỉ số chứng khoán hoặc mức sinh
lời cổ tức sử dụng các mơ hình kinh tế lượng như mơ hình tự hồi quy vecto (VAR),
mơ hình vecto hiệu chỉnh sai số (VECM), mơ hình đồng liên kết đa biến. Dù khác
nhau trong việc lựa chọn mơ hình kinh tế lượng áp dụng, đa số các nghiên cứu chỉ
ra rằng các biến kinh tế vĩ mơ có ảnh hưởng đến giá chứng khốn. Trong đó, các
biến lãi suất, lạm phát, cung tiền, chỉ số sản xuất công nghiệp và tỷ giá được đánh
3
giá là có ảnh hưởng quan trọng đến thị trường chứng khoán. Xu hướng thứ hai
nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán ở
khoảnh khắc thứ hai (second moment). Những nghiên cứu này tập trung nghiên cứu
mức độ biến động của các nhân tố kinh tế vĩ mô ảnh hưởng đến độ biến động của
thị trường chứng khoán sử dụng các mơ hình đo lường mức độ biến động. Một số
nghiên cứu trên thế giới đi theo hướng nghiên cứu này như Chinzara (2011),
Chinzara (2009), Zakaria và Shamsuddin (2012), Cho và Yoo (2011), Choo và các
cộng sự (2011), Adjasi (2009), Arnold và Vrugt (2006), Abugri (2008),
Morelli(2002), Beltratti và Morana (2006), Fraser và Power (1997), Liljeblom và
Stenius (1997). Ý tưởng cho nghiên cứu này bắt nguồn từ mối quan hệ mật thiết
giữa nền kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán, bất kỳ cú sốc nào đối với các
biến kinh tế vĩ mô sẽ là một nguồn rủi ro hệ thống, ảnh hưởng đến các danh mục
đầu tư cho dù danh mục ấy có được đa dạng hóa đến mức nào. Những nghiên cứu
thực nghiệm trên cho thấy mối quan hệ giữa sự biến động của các nhân tố vĩ mơ và
sự biến động của thị trường chứng khốn có kết quả không đồng nhất giữa các thị
trường.
Tại Việt Nam, nghiên cứu về các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến thị trường
chứng khoán đã thu hút được nhiều sự quan tâm. Tuy nhiên, các nghiên cứu chủ yếu
tập trung theo xu hướng thứ nhất, nghiên cứu trực tiếp mối quan hệ giữa các biến
kinh tế vĩ mô và chỉ số VN-index. Cách tiếp cận thứ hai gần như chưa được thực
hiện. Vì vậy, luận văn này như một bước tiên phong trong việc sử dụng cách tiếp
cận khoảnh khắc thứ hai để nghiên cứu mối quan hệ giữa sự biến động của các nhân
tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.2.
Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu
Trong khuôn khổ của luận văn này, tác giả tập trung vào hai mục tiêu chính
như sau:
4
Thứ nhất, bài viết sử dụng phương pháp tiếp cận định lượng để đo lường mối
liên hệ giữa sự biến động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô được lựa chọn và sự biến
động của thị trường chứng khốn. Các biến vĩ mơ được tác giả sử dụng trong bài
viết này bao gồm: lạm phát (biến đại diện là chỉ số giá tiêu dùng), lãi suất, tỷ giá hối
đoái danh nghĩa, cung tiền và chỉ số sản xuất công nghiệp. Chỉ số VNindex được tác
giả sử dụng là biến đại điện cho chỉ số thị trường chứng khoán.
Thứ hai, bài nghiên cứu xem xét liệu cuộc khủng hoảng 2008-2009có tác
động lên sự biến động thị trường chứng khốn và các nhân tố kinh tế vĩ mô cũng
như mối liên hệ giữa chúng.
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu
Từ mục tiêu nghiên cứu trên, luận văn tập trung vào giải quyết ba câu hỏi
nghiên cứu sau:
1. Sự biến động của các nhân tố kinh tế vĩ mơ có ảnh hưởng đến sự biến động của
thị trường chứng khốn hay khơng ?
2. Cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu 2008-2009có tác động đến sự biến động
của thị trường chứng khoán và các nhân tố vĩ mô được chọn hay không ?
3. Cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu 2008-2009 có tác động đến mối quan hệ
giữa sự biến động của các nhân tố vĩ mơ và thị trường chứngkhốn hay khơng ?
1.3.
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Nội dung luận văn tập trung nghiên cứu mối liên hệ giữa biến động một số
nhân tố kinh tế vĩ mô: lãi suất, tỷ giá hối đoái danh nghĩa, lạm phát, cung tiền M2,
chỉ số sản xuất cơng nghiệp và thị trường chứng khốn Việt Nam giai đoạn từ năm
2008 đến năm 2013. Đồng thời, thời kỳ khủng hoảng tài chính thế giới 2008-2009
cũng được đưa vào mơ hình để đo lường tác động của nó tới sự biến động của thị
trường chứng khốn Việt Nam
5
1.4.
Phương pháp nghiên cứu
Để tìm hiểu mối quan hệ giữa sự biến động của các nhân tố vĩ mô và sự biến
động của thị trường chứng khoán Việt Nam, bài nghiên cứu dựa theo nghiên cứu
trước đó của Chinzara (2011). Theo đó, bài nghiên cứu bao gồm hai phần lớn:
Phần 1: Đo lường sự biến động của thị trường chứng khoán (trong bài đo
lường bằng biến động của tỷ suất sinh lợi của toàn thị trường) và sự biến động của
các biến vĩ mô được chọn. Trong phần 1, họ mơ hình ARCH/GARCH được sử dụng
để ước lượng những biến động này. Biến giả khủng hoảng tài chính 2008-2009
được đưa vào mơ hình nhằm xác định ảnh hưởng của nótrực tiếp riêng lên sự biến
động của các nhân tố kinh tế vĩ mơ và thị trường chứng khốn. Sau đó, so sánh giữa
các kết quả và chọn lựa ra mô hình tốt nhất để chạy cho phần sau.
Phần 2:Kết quả ước lượng đồng thời phương trình trung bình có điều kiện và
phương sai có điều kiện của họ mơ hình ARCH được sử dụng làm dữ liệu đầu vào
cho mô hình VAR, phân tích mối quan hệ nhân quả giữa sự biến động của các nhân
tố kinh tế vĩ mô và sự biến động của thị trường chứng khoán.
1.5.
Cấu trúc luận văn
uận văn có bố cục 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận
6
Chương 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1.
Lý thuyết nền
2.1.1. Lý thuyết thị trường hiệu quả
Lý thuyết thị trường hiệu quả được phát triển bởi Eugene Fama năm 1960,
cho rằng thị trường tài chính là hiệu quả khi giá của chứng khoán trên thị trường
chứng khoán phản ánh đẩy đủ mọi thông tin đã biết. Do vậy, sẽ là logic khi dựa vào
các thông tin kinh tế vĩ mơ có liên quan để dự đốn được giá chứng khốn trong
tương lai.
Các hình thái của thị trường hiệu quả bao gồm:
+ Thị trường hiệu quả dạng yếu: Giá cả phản ánh thông tin đã chứa đựng trong hồ
sơ giá cả quá khứ. Do vậy, nếu chỉ dựa vào dữ liệu quá khứ, các nhà đầu tư sẽ
không thể tạo ra được những siêu tỷ suất sinh lời như mong muốn.
+ Thị trường hiệu quả dạng vừa: Giá cả phản ánh khơng chỉ giá cả q khứ mà cịn
phản ánh tất cả thông tin đã công bố khác. Giá cả sẽ điều chỉnh ngay lập tức trước
các thông tin kinh tế vĩ mô cũng như các thông tin từ phía cơng ty cơng bố.
+ Thị trường hiệu quả dạng mạnh: Giá cả phản ánh tất cả các thông tin có thể có
được bằng cách phân tích tỉ mỉ về công ty và về nền kinh tế. Nếu thu thập được tất
cả các thơng tin có tác động đến thị trường chứng khốn thì hồn tồn có thể dự
đốn chính xác giá chứng khốn.
2.1.2. Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM
Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM được trình bày bởi William Sharpe
(1960), mơ tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Trong mô hình này, lợi
nhuận kỳ vọng của một chứng khốn bằng lợi nhuận không rủi ro (risk free) cộng
với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro tồn hệ thống của chứng khốn
đó. Rủi ro khơng hệ thống khơng được xem xét trong mơ hình này do nhà đầu tư có
thể đa dạng hóa danh mục đầu tư để loại bỏ rủi ro này.
7
Lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khốn có mối quan hệ đồng biến với rủi
ro của chứng khốn đó, tức là nhà đầu tư kỳ vọng những chứng khoán có rủi ro cao
để thu được lợi nhuận cao và ngược lại. β là hệ số dùng để đo lường rủi ro chứng
khốn. Khi đó, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khốn có quan hệ đồng biến với
hệ số β của nó.
Với thị trường tài chính hiệu quả và nhà đầu tư đa đạng hóa danh mục đầu tư
sao cho rủi ro không hệ thống không đáng kể, như vậy, còn rủi ro hệ thống ảnh
hưởng đến lợi nhuận của cổ phiếu. Cổ phiếu nào có β càng lớn thì rủi ro càng cao,
do đó, địi hỏi lợi nhuận cao để bù đắp rủi ro. Theo mơ hình CAPM, mối quan hệ
giữa lợi nhuận và rủi ro được thể hiện bởi công thức sau:
Ri = Rf + (Rm – Rf)* βi
Trong đó:
Rf là lợi nhuận khơng rủi ro
Rm là lợi nhuận kỳ vọng của thị trường
βi: là hệ số beta của cổ phiếu i
Từ công thức trên ta nhận thấy rằng:
-Beta bằng 0: lợi nhuận kỳ vọng của chứng khốn có beta bằng 0 chính là Rf
-Beta bằng 1: lợi nhuận kỳ vọng của chứng khốn có beta bằng 1 là Rm
2.1.3. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT
Khi nghiên cứu về sự ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mơ lên thị trường chứng
khốn, lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT được nhắc tới như một trong
những lý thuyết kinh điển, đặt nền móng cho những nghiên cứu về sau này. Mơ
hình APT đươc trình bày bởi Ross (1976), trong đó cho rằng tỷ suất sinh lợi kỳ
vọng của chứng khốn có thể được đo lường thông qua các yếu tố kinh tế vĩ mô
khác nhau hay yếu tố thị trường. Tỷ suất sinh lợi của chứng khốn là một hàm tuyến
tính của tập hợp các yếu tố có khả năng xảy ra rủi ro đến tỷ suất sinh lợi của chứng
khoán.
8
Trong mơ hình APT, sự nhạy cảm của chứng khốn với sự thay đổi của mỗi
yếu tố được đại diện bằng đại lượng xác định, ký hiệu β. Theo đó, tỷ suất sinh lợi kỳ
vọng của chứng khoán được xác định dựa trên phương trình sau:
Ri = α + βi1F1 +βi2F2 + … +βikFk +εi
Trong đó:
Ri: tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán i
α: Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro
βik: Mức nhạy cảm của chứng khoán i với nhân tố vĩ mô k
Fk: Nhân tố kinh tế vĩ mô
εi : phần dư.
Tuy nhiên, để áp dụng được mơ hình APT cần thỏa mãn những giả định như
(i) tỷ suất sinh lợi có thể được mơ tả bằng một mơ hình nhân tố, (ii) khơng có các cơ
hội kinh doanh chênh lệch giá, (iii) tồn tại môt số lượng chứng khốn đủ lớn sao
cho có thể thiết lập các danh mục đầu tư có khả năng đa dạng rủi ro đặc thù của
từng loại cổ phiếu riêng lẻ.
Vấn đề đặt ra là trong rất nhiều những nhân tố kinh tế vĩ mơ, nhân tố nào có
ảnh hưởng đến giá chứng khoán. Về bản chất, thị trường chứng khoán là một trong
những hoạt động của nền kinh tế, do đó về mặt lý thuyết sẽ phải chịu tác động hoặc
ít hoặc nhiều, dưới hình thức này hay hình thức khác của nội tại nền kinh tế và các
chính sách kinh tế của mỗi quốc gia-thể hiện qua các chỉ số nền kinh tế, các thước
đo hoạt động của nền kinh tế nói chung là các nhân tố kinh tế vĩ mô. Việc nghiên
cứu tác động của các nhân tố vĩ mơ và thị trường chứng khốn thu hút được sự quan
tâm của đông đảo các học giả nghiên cứu ở các thị trường chứng khoán khác nhau.
Dù khác nhau trong việc lựa chọn mơ hình kinh tế lượng áp dụng, đa số các nghiên
cứu chỉ ra rằng những biến kinh tế vĩ mơ có ảnh hưởng đến giá chứng khốn. Trong
đó, những biến lãi suất, lạm phát, cung tiền, chỉ số sản xuất công nghiệp và tỷ giá
được đánh giá là có ảnh hưởng quan trọng trong việc xác định sự biến động của thị
9
trường chứng khoán (Chinzara, 2011). Phần 2.1.4 sau đây bàn luận thêm về cơ chế
tác động của các nhân tố điển hình này tới thị trường chứng khốn.
2.1.4. Các nhân tố kinh tế vĩ mô và cơ chế tác động lên thị trường chứng khoán
Lãi suất
Lãi suất là một chỉ số cơ bản của một nền kinh tế. Về lý thuyết, mối liên hệ
giữa lãi suất và thị trường chứng khoán được thể hiện như sau:
Thứ nhất, lãi suất thấp sẽ khơng khuyến khích nhà đầu tư gửi tiền vào ngân
hàng và nhà đầu tư có thể vay thêm vốn với chi phí thấp hơn trước. Nhà đầu tư sẽ
phải tìm kiếm các kênh đầu tư khác hấp dẫn hơn, một trong những kênh đầu tư đó là
thị trường chứng khốn. Do đó, thị giá cổ phiếu có thể sẽ tăng lên do cầu kéo.
Ngược lại, khi lãi suất tăng khiến lãi suất ngân hàng trở nên hấp dẫn hơn kinh doanh
chứng khoán, thúc đẩy việc tăng mức gửi tiết kiệm hoặc mua vàng để bảo toàn tiền
vốn của nhà đầu tư, điều này cũng khiến làm thu hẹp dòng tiền đầu tư trên TTCK và
do đó, giá của cổ phiếu sẽ giảm xuống.
Thứ hai, lãi suất thấp làm cho các cơng cụ có lãi suất cố định như trái phiếu
sẽ trở nên kém hấp dẫn hơn so với cổ phiếu, nhà đầu tư có thể sẽ chuyển từ kênh
trái phiếu sang kênh cổ phiếu. Dòng tiền chảy vào thị trường cổ phiếu tăng lên sẽ
dẫn tới giá cổ phiếu tăng.
Thứ ba, do lãi suất là chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp, khi lãi suất tăng
thì chi phí của doanh nghiệp sẽ tăng theo. Khi đó, doanh nghiệp hoặc là sẽ cắt giảm,
hạn chế các khoản đầu tư tăng trưởng hoặc là chấp nhận một mức chi phí sử dụng
vốn bình quân tăng lên và như vậy lợi nhuận của doanh nghiệp sẽ thấp hơn, dòng
tiền trong tương lai cũng sẽ giảm đi. Do đó, giá trị doanh nghiệp sẽ giảm theo và hệ
quả là giá cổ phiếu của doanh nghiệp sẽ đi xuống.
Tóm lại, lãi suất trên thị trường có mối tương quan nghịch với giá cổ phiếu.
10
Tỷ lệ lạm phát
Lạm phát biểu thị cho sự tăng lên của giá cả hàng hóa, nó được thể hiện
thơng qua chỉ số giá tiêu dùng (CPI). CPI tăng ảnh hưởng đến TTCK và giá cổ
phiếu thông qua các cơ chế: Chỉ số giá tiêu dùng tăng, doanh nghiệp phải chi nhiều
hơn cho chi phí sản xuất. Sự gia tăng chi phí ngun vật liệu, tiền lương nhân cơng,
chi phí sử dụng vốn làm tăng giá bán hàng hoá, đầu ra sản phẩm trở nên khó khăn,
lợi nhuận kinh doanh và cổ tức bị sụt giảm. Cổ phiếu của doanh nghiệp trở nên kém
hấp dẫn trong mắt nhà đầu tư kéo theo sự sụt giảm trong giá cả cổ phiếu đang lưu
hành.
Cung tiền mở rộng
Theo lý thuyết, cung tiền có tác động lớn đến sự biến động của thị trường
chứng khốn. Đối với chính sách tiền tệ mở rộng, M2 gia tăng thể hiện sự mở rộng
về chính sách tiền tệ nên nguồn cung tiền trên thị trường cũng gia tăng. Cả doanh
nghiệp và nhà đầu tư có nhiều cơ hội để tiếp cận nguồn vốn. Doanh nghiệp dễ dàng
vay vốn để mở rộng sản xuất kinh doanh nên khả năng tăng thu nhập cũng tăng lên.
Nhà đầu tư có thêm nguồn vốn để đầu tư nên cầu về chứng khốn sẽ tăng. Điều này
kích thích dịng tiền chảy vào TTCK làm tăng giá chứng khoán. Mặt khác khi cung
tiền M2 tăng, lãi suất trên thị trường tiền tệ sẽ giảm. Theo ngun tắc bình thơng
nhau giữa thị trường tiền tệ và thị trường vốn, lượng tiền nhàn rỗi sẽ dịch chuyển từ
thị trường tiền tệ sang thị trường chứng khoán để nhận được tỉ suất sinh lợi cao.
Ngược lại, với chính sách tiền tệ thắt chặt, khi đó cung tiền giảm, lãi suất
trên thị trường sẽ tăng. Điều này sẽ dẫn tới: làm giảm giá của chứng khoán do làm
tăng lãi suất chiết khấu trong các mơ hình định giá chứng khốn; làm cho các chứng
khốn có thu nhập cố định (trái phiếu) hấp dẫn hơn, làm giảm tính thanh khoản của
cổ phiếu; làm giảm xu hướng vay mượn để đầu tư vào chứng khốn; làm tăng chi
phí vận hành doanh nghiệp do đó ảnh hưởng đến lợi nhuận cơng ty. Những hệ quả
trên sẽ dẫn tới dịng tiền chảy vào chứng khốn ít và làm giảm giá chứng
11
khốn.Như vậy, khi cung tiền tăng lên sẽ có tác động làm tăng giá chứng khoán và
ngược lại.
Chỉ số sản xuất công nghiệp
Chỉ số sản xuất công nghiệp được sử dụng như một thuớc đo về mức độ hoạt
động của nền kinh tế, một sự gia tăng trong sản xuất công nghiệp là một báo hiệu
cho phát triển kinh tế. Theo Tainer (1993) chỉ số này luôn đi theo chu kỳ kinh tế, nó
tăng trong thời kỳ phục hồi, bùng nổ kinh tế và giảm trong giai đoạn suy thoái.
Tỷ giá hối đoái
Tác động của tỷ giá đến giá chứng khoán đã thu hút sự quan tâm của nhiều
nhà kinh tế học, các nhà làm chính sách và nhà đầu tư trong một thời gian dài.
Trong nền kinh tế toàn cầu hóa hiện nay, có rất ít các rào cản dịng vốn, do đó tạo
nhiều cơ hội đầu tư cho các tập đoàn đa quốc gia. Các doanh nghiệp hoạt động
trong thị trường thường phải gánh chịu ba rủi ro sau: độ nhạy cảm kinh tế, nhạy
cảm chuyển đổi, và nhạy cảm giao dịch đối với rủi ro tỷ giá. Do đó, nhu cầu tìm
hiểu mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khốn để phịng ngừa cho rủi ro danh
mục ngày càng được quan tâm nhiều hơn. Phần lớn các nghiên cứu xem xét mối
quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá được thực hiện ở các nước đang phát triển
và đã phát triển. Rõ ràng, những thay đổi của tỷ giá có thể tác động đến dịng tiền
tương lai bằng cách thay đổi lợi ích và điều kiện cạnh tranh của công ty trong thị
trường sản phẩm và thị trường các yếu tố đầu vào hoặc làm thay đổi giá trị tiền tệ
nội tệ của dòng tiền từ hoạt động nước ngoài. Kết quả sẽ đưa đến lời hoặc lỗ khi các
tài sản và nợ ngắn hạn của các cơng ty con ở nước ngồi được chuyển đổi sang
đồng tiền nội tệ.
Mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá được xem xét bởi nhiều tác giả
trong ba thập niên qua nhưng lại cho thấy nhiều kết quả khác nhau và trong vài
trường hợp, kết quả lại không đáng tin cậy. Mối quan hệ giữa tỷ giá hối đối và thu
nhập từ chứng khốn có thể là đồng biến hay nghịch biến phụ thuộc xem nước đó là
trội về xuất khẩu hay trội về nhập khẩu. Cụ thể, khi đồng nội tệ yếu đi (tỷ giá giữa
