Luận văn thạc sĩ tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán việt nam , luận văn thạc sĩ
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (1.32 MB, 83 trang )
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH
----------------
CHU THỊ PHƯƠNG HẠNH
TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH
TẾ VĨ MÔ LÊN TỶ SUẤT SINH LỢI THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM
Chun ngành:
Mã số:
Tài chính Ngân hàng
60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS. TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH
TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013
123doc
LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan những nội dung trong luận văn này là kết quả của quá trình học tập,
nghiên cứu khoa học độc lập và nghiêm túc của Tôi. Các số liệu trong luận văn là trung
thực, chính xác và đƣợc thu thập từ những nguồn chính thống và đáng tin cậy.
Tôi cam đoan rằng luận văn này chƣa đƣợc cơng bố trên bất kỳ một cơng trình
nghiên cứu nào.
Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2013
Tác giả
Chu Thị Phƣơng Hạnh
123doc
MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT
CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ......................................................................................... 1
1.1
Lý do nghiên cứu ........................................................................................... 1
1.2
Vấn đề nghiên cứu ......................................................................................... 2
1.3
Câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu .................................................................... 3
1.4
Phạm vi nghiên cứu........................................................................................ 3
1.5
Ý nghĩa của đề tài........................................................................................... 5
1.6
Kết cấu luận văn ............................................................................................. 5
CHƢƠNG 2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ................................................... 6
2.1
Trên thế giới ................................................................................................... 6
2.2
Tại Việt Nam ................................................................................................ 17
2.3
Kết luận chƣơng hai ..................................................................................... 18
CHƢƠNG 3. DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................ 21
3.1
Phƣơng pháp nghiên cứu.............................................................................. 21
3.2
Dữ liệu .......................................................................................................... 24
3.3
Kết luận chƣơng ba ...................................................................................... 29
CHƢƠNG 4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................... 31
4.1
Thống kê mô tả các biến nghiên cứu ........................................................... 31
4.2
Kết quả thực nghiệm và giải thích ............................................................... 35
123doc
4.3
Kết luận chƣơng bốn .................................................................................... 47
CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN, GỢI Ý CHÍNH SÁCH VÀ HẠN CHẾ....................... 48
5.1
Kết luận ........................................................................................................ 48
5.2
Gợi ý chính sách ........................................................................................... 49
5.2.1 Chính sách tiền tệ phải đƣợc điều hành độc lập bởi NHNN ........................ 49
5.2.2 Tái cấu trúc nền kinh tế để chính sách hiệu quả .......................................... 50
5.2.3 Hƣớng đến một TTCK hiệu quả về thông tin .............................................. 51
5.3
Hạn chế của bài nghiên cứu ......................................................................... 53
5.4
Kết luận chƣơng năm ................................................................................... 54
TÀI LIỆU THAM KHẢO........................................................................................... 55
PHỤ LỤC
.............................................................................................................. 59
123doc
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
CPI
: Chỉ số giá tiêu dùng
GDP
: Tổng sản phẩm quốc nội
HNX
: SGDCK Hà Nội
HOSE
: SGDCK thành phố Hồ Chí Minh
NHTM
: Ngân hàng thƣơng mại
NHNN
: Ngân hàng nhà nƣớc
NHTW
: Ngân hàng trung ƣơng
NĐT
: Nhà đầu tƣ
SGDCK
: Sở giao dịch chứng khoán
TTCK
: Thị trƣờng chứng khoán
VND
: Việt Nam đồng
USD
: Đồng đôla Mỹ.
123doc
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1. Bảng tóm tắt kết quả tƣơng quan giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô với tỷ
suất sinh lợi TTCK trong các nghiên cứu trƣớc đây
Bảng 3.1. Các biến trong mơ hình gốc
Bảng 3.2. Các biến trong mơ hình sau khi biến đổi
Bảng 4.1. Thống kê chỉ số giá TTCK Việt Nam RTR và các biến kinh tế vĩ mô
RMS2, RGDP, CPI, E1 và IR
Bảng 4.2. Kết quả Unit Root Test cho RTR và các biến kinh tế vĩ mô
Bảng 4.3. Ƣớc lƣợng OLS về tác động của các biến kinh tế vĩ mô lên tỷ suất sinh
lợi của chỉ số giá TTCK trong giai đoạn (01/2004 – 12/2012). Biến phụ
thuộc: LRTR
Bảng 4.4. Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các biến độc lập
Bảng 4.5. Kết quả kiểm định ARCH
Bảng 4.6. Tác động của các biến kinh tế vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi chỉ số giá TTCK
Việt Nam đƣợc kiểm tra bằng phƣơng pháp: ML – ARCH (Marquardt):
ARCH (1) ƣớc lƣợng cho giai đoạn: (01/2004 – 12/2012). Biến phụ
thuộc: LRTR.
Bảng 4.7. Tác động của các biến kinh tế vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi chỉ số giá TTCK
Việt Nam đƣợc kiểm tra bằng phƣơng pháp: ML – ARCH (Marquardt):
ARCH (1)/GARCH (1) ƣớc lƣợng cho giai đoạn: (01/2004 – 12/2012).
Biến phụ thuộc: LRTR.
123doc
TĨM TẮT
Thị trƣờng chứng khốn là một định chế tài chính cao nhất của một nền kinh tế phát
triển. Những biến động thăng trầm của thị trƣờng với những rủi ro tiềm ẩn và lợi nhuận
vƣợt trội luôn là những chủ đề hấp dẫn cho các nghiên cứu kinh tế cũng nhƣ cho các nhà
đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán. Tuy nhiên, những nghiên cứu thực nghiệm trên thế
giới cũng nhƣ tại Việt Nam về tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mơ đến thị trƣờng
chứng khốn cho thấy các kết quả nghiên cứu có nhiều khác biệt giữa các thị trƣờng,
thậm chí có kết quả trái chiều nhau. Xuất phát từ những vấn đề trên, tác giả chọn đề tài
“Tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi thị trƣờng chứng khoán Việt
Nam” nhằm mục tiêu điều tra tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô cũng nhƣ các sự
kiện nhƣ cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu năm 2008 lên tỷ suất sinh lợi thị trƣờng
chứng khoán Việt Nam, sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian theo tháng từ năm 2004 đến năm
2012. Bài nghiên cứu sử dụng năm nhân tố kinh tế vĩ mô, bao gồm: cung tiền thực
(RMS2), tổng sản phẩm quốc nội thực (RGDP), chỉ số giá tiêu dùng (CPI), tỷ giá hối đoái
thực (E1), lãi suất cho vay (IR) và một biến giả (DUM). Mơ hình ƣớc lƣợng OLS,
ARCH/GARCH đƣợc sử dụng.
Kết quả nghiên cứu cho thấy ƣớc lƣợng OLS thì khơng hiệu quả do sự tồn tại hiện
tƣợng tự tƣơng quan và đa cộng tuyến. Vì vậy, nghiên cứu đã sử dụng mơ hình ƣớc lƣợng
ARCH/GARCH. Sự mở rộng đến mơ hình GARCH (1, 1) là tốt nhất. Các kết quả của mơ
hình ƣớc lƣợng GARCH (1, 1) cho thấy cung tiền thực (RMS2), lãi suất cho vay (IR) có
tƣơng quan đồng biến với tỷ suất sinh lợi thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Trong khi
đó, hoạt động kinh tế thực (RGDP), lạm phát (CPI), tỷ giá hối đoái thực (E1) và biến giả
có tƣơng quan nghịch biến với tỷ suất sinh lợi thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Tuy
nhiên, hai biến hoạt động kinh tế thực (RGDP) và lạm phát (CPI) khơng có ý nghĩa về
mặt thống kê tại mức ý nghĩa 10%.
123doc
1
CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1. Lý do nghiên cứu:
Thị trƣờng chứng khốn đóng một vai trị quan trọng trong nền kinh tế quốc gia, bởi
vì nó đƣợc xem là rất hữu ích trong việc huy động và đa dạng hóa các khoản tiết kiệm
trong nƣớc và vốn nƣớc ngoài vào đầu tƣ sản xuất, thúc đẩy sự hình thành vốn, duy trì
tăng trƣởng và phát triển kinh tế. Gurley & Shaw (1967) nhấn mạnh tầm quan trọng của
các trung gian tài chính trong việc huy động các khoản tiết kiệm vào đầu tƣ. Shaw (1973)
cũng nhấn mạnh vào các vai trò của tự do hóa tài chính trong việc kích thích tiết kiệm
trong nƣớc và đầu tƣ, thông qua việc phân bổ hiệu quả các nguồn lực, và do đó thúc đẩy
tăng trƣởng và phát triển kinh tế.
Các nghiên cứu trƣớc đây về mối liên kết giữa giá các tài sản tài chính và các biến
kinh tế vĩ mơ khác nhau trong thập niên tám mƣơi lập luận rằng giá tài sản tài chính
thƣờng xuyên phản ứng với sự biến đổi của các yếu tố kinh tế vĩ mô nhƣ chỉ số sản xuất,
lãi suất, lạm phát, tổng sản phẩm trong nƣớc, tỷ lệ thất nghiệp, tỷ giá hối đoái, vv (Fama,
1981, 1990; Chen và các cộng sự, 1986). Những phát hiện này cho thấy rằng những thay
đổi trong kinh tế vĩ mơ có thể dự đốn sự thay đổi TTCK.
Tầm quan trọng của nghiên cứu này bắt nguồn từ thực tế là các trung gian tài chính
đóng một vai trị quan trọng trong tăng trƣởng kinh tế. Bên cạnh đó, những nghiên cứu
thực nghiệm trên thế giới cũng nhƣ tại Việt Nam về tác động của các nhân tố kinh tế vĩ
mô đến TTCK cho thấy các kết quả nghiên cứu có nhiều khác biệt giữa các thị trƣờng,
thậm chí có kết quả trái chiều nhau. Chính vì lý do đó, đề tài “Tác động của các nhân tố
kinh tế vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi TTCK Việt Nam” đƣợc chọn để nghiên cứu nhằm mục
tiêu điều tra tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô cũng nhƣ các sự kiện nhƣ cuộc khủng
hoảng tài chính tồn cầu năm 2008 lên tỷ suất sinh lợi TTCK Việt Nam.
123doc
2
1.2. Vấn đề nghiên cứu:
Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam bắt đầu đi vào hoạt động từ năm 2000, đến nay
thị trƣờng đã trải qua 12 năm hình thành và phát triển. Với mơ hình hoạt động đầu tiên là
Trung tâm giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh khai trƣơng vào tháng 07/2000
và Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội vào tháng 03/2005, đây là hai sàn giao dịch
chứng khoán thứ cấp, giao dịch chứng khoán tập trung của Việt Nam. Đến tháng 05/2007,
Trung tâm giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh chuyển đổi thành SGDCK
thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và đến cuối năm 2007 Trung tâm giao dịch chứng khoán
Hà Nội cũng đƣợc chuyển đổi thành SGDCK Hà Nội (HNX). Từ ngày 24/06/2009, thị
trƣờng Upcom cũng đƣợc đƣa vào vận hành trên HNX, cho phép cổ phiếu của các Công
ty đại chúng chƣa niêm yết đƣợc giao dịch qua hệ thống có quản lý.
Sau khi hình thành và đi vào hoạt động, TTCK Việt Nam đã có những đóng góp
nhất định cho nền kinh tế. Vào cuối năm 2012, tổng vốn hóa thị trƣờng trên TTCK Việt
Nam đạt mức 756.000 tỷ đồng, tăng 226.000 tỷ đồng so với cuối năm 2011 và bằng 26%
GDP. Nhìn lại chặng đƣờng đã qua, TTCK Việt Nam đƣợc đánh giá là có tốc độ tăng
trƣởng theo cấp số nhân do những thành tựu đạt đƣợc, song vẫn cịn những hạn chế khơng
thể tránh khỏi của một thị trƣờng mới nổi, đang phát triển. Bên cạnh những giai đoạn tăng
trƣởng nóng, TTCK Việt Nam cũng thƣờng rơi vào trạng thái mất cân bằng, chỉ số giá
chứng khoán liên tục sụt giảm. Cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu năm 2008 đã khiến
cho kinh tế Việt Nam phải đƣơng đầu với nhiều thách thức. Những thông tin tiêu cực về
kinh tế vĩ mô đã tác động mạnh đến TTCK, khiến cho TTCK sụt giảm mạnh.
Đứng trƣớc tình hình nhƣ vậy, vấn đề nghiên cứu của đề tài “Tác động của các nhân
tố vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi TTCK Việt Nam” trên cơ sở các nghiên cứu trƣớc đây trên
thế giới cũng nhƣ tại Việt Nam. Tuy nhiên, nghiên cứu này khác với các nghiên cứu trƣớc
đây trong nhiều khía cạnh nhƣ sử dụng các biến kinh tế vĩ mô khác với các định nghĩa
khác, cụ thể là: cung tiền thực, tổng sản phẩm quốc nội thực, lạm phát, tỷ giá hối đoái
123doc
3
thực, lãi suất cho vay và bao gồm các yếu tố phi kinh tế vĩ mô – biến giả. Nghiên cứu này
cũng kết hợp một khoảng thời gian dài với các dữ liệu hàng tháng mới nhất. Việc lựa
chọn thời gian lấy mẫu hàng tháng nhằm mục đích nắm bắt chuyển động dài hạn của tỷ
suất sinh lợi TTCK Việt Nam.
Mơ hình sử dụng là mơ hình ARCH/GARCH - mơ hình khá phổ biến trong ngành
tài chính để dự báo rủi ro. Mơ hình này dùng để dự báo độ dao động suất sinh lời của cổ
phiếu theo thời gian. Mơ hình ARCH (Autogressive Conditional Heteroskedasticity) đƣợc
giới thiệu bởi Engle (1982, 1983). Mơ hình GARCH (Generalised Autogressive
Conditional Heteroskedasticity) đƣợc Engle và Bollerslev (1986) mở rộng từ mơ hình
ARCH để khắc phục những hạn chế của ARCH. Ngày nay, GARCH đƣợc sử dụng một
cách phổ biến và phù hợp với số liệu chuỗi thời gian ngắn nhƣ giá cổ phiếu trên thị
trƣờng.
1.3. Câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu:
Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là điều tra tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô
cũng nhƣ các sự kiện nhƣ cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu năm 2008 lên tỷ suất sinh
lợi TTCK Việt Nam.
Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu này, đề tài tập trung trả lời những câu hỏi nghiên
cứu quan trọng sau đây:
Một là, tỷ suất sinh lợi của TTCK Việt Nam có chịu tác động của các nhân tố kinh tế
vĩ mô hay không?
Hai là, các sự kiện nhƣ cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu năm 2008 có tác động
nhƣ thế nào đến tỷ suất sinh lợi TTCK Việt Nam?
1.4. Phạm vi nghiên cứu:
Dữ liệu hàng tháng của tỷ suất sinh lợi TTCK và các nhân tố kinh tế vĩ mô đƣợc lựa
chọn trong suốt giai đoạn từ năm 2004 đến năm 2012 đƣợc thu thập từ cơ sở dữ liệu thống
123doc
4
kê của SGDCK Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), Tổng cục thống kê Việt Nam (GSO) và
Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF). Sở dĩ khoảng thời gian chọn biến là từ tháng 01/2004 đến
tháng 12/2012 (tổng cộng 108 quan sát) là do hạn chế trong việc tiếp cận các số liệu quá
khứ trƣớc đó, hơn nữa tại Việt Nam trong khoảng thời gian từ năm 2000 đến năm 2003
TTCK hầu nhƣ chỉ hoạt động cầm chừng (có chƣa tới 20 mã chứng khốn, giao dịch chỉ
ba ngày/tuần) cũng nhƣ khơng gây đƣợc nhiều chú ý với các NĐT nên việc sử dụng số
liệu thời kỳ này cũng kém hiệu quả.
Dữ liệu thể hiện tỷ suất sinh lợi TTCK Việt Nam là chỉ số giá VN-Index, đại diện
cho chỉ số giá của TTCK Việt Nam, chỉ số giá đƣợc chọn là chỉ số giá đóng cửa của ngày
cuối cùng trong tháng đƣợc thu thập từ cơ sở dữ liệu thống kê của HOSE. Chỉ số giá VNIndex thực bằng chỉ số giá VN-Index chia cho chỉ số giá tiêu dùng.
Cung tiền thực bằng cung tiền danh nghĩa chia cho chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền
danh nghĩa hàng tháng đƣợc thu thập từ cơ sở dữ liệu thống kê của IMF.
Tổng sản phẩm quốc nội thực bằng tổng sản phẩm quốc nội danh nghĩa chia cho chỉ
số giá tiêu dùng. GDP danh nghĩa hàng quý đƣợc thu thập từ cơ sở dữ liệu thống kê của
IMF. GDP danh nghĩa theo tháng đƣợc tạo ra từ tổng sản phẩm quốc nội danh nghĩa theo
quý bằng việc sử dụng phần mềm Eview 6.
Chỉ số giá tiêu dùng hàng tháng do Tổng cục thống kê Việt Nam cơng bố.
Tỷ giá hối đối thực là tỷ giá hối đoái VND/USD danh nghĩa nhân với hệ số mức
giá trong nƣớc trên mức giá nƣớc ngoài (Pd/Pf), giá trị đƣợc chọn là giá trị vào ngày cuối
tháng đƣợc thu thập từ cơ sở dữ liệu thống kê của IMF.
Lãi suất đƣợc sử dụng là lãi suất cho vay ngắn hạn bình quân cuối tháng của bốn
ngân hàng thƣơng mại lớn thuộc sở hữu Nhà nƣớc. Dữ liệu này đƣợc thu thập từ cơ sở dữ
liệu thống kê của IMF. Bài nghiên cứu sử dụng lãi suất danh nghĩa hơn là lãi suất thực
giống nhƣ Gjerde và các cộng sự (1999).
123doc
5
Biến giả DUM là để nắm bắt tác động của các nhân tố phi kinh tế vĩ mô lên tỷ suất
sinh lợi cổ phiếu. Dum có giá trị là 1 trong giai đoạn cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu
năm 2008 (từ tháng 11/2007 đến tháng 2/2009 – giai đoạn cuộc khủng hoảng tài chính
tồn cầu năm 2008 ảnh hƣởng đến TTCK Việt Nam). Ngồi giai đoạn này, Dum có giá trị
là 0.
1.5. Ý nghĩa của đề tài:
Thông qua kiểm định trong thực tế, luận văn đã đƣa ra đƣợc con số tƣơng đối chính
xác về sự tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi TTCK Việt Nam,
giúp đƣa ra cái nhìn chung đầu tiên khi có những thay đổi trong chính sách vĩ mô nhƣ
cung tiền, lạm phát, tỷ giá, lãi suất, … Qua đó, đề ra các giải pháp nhằm giúp cho các nhà
hoạch định chính sách xây dựng và hồn thiện các chính sách điều hành và quản lý kinh
tế vĩ mô một cách ổn định và nhất quán, thúc đẩy tăng trƣởng kinh tế nói chung và TTCK
nói riêng. Từ đó, cũng giúp cho việc dự báo các nhân tố kinh tế vĩ mơ đƣợc chính xác và
hạn chế đƣợc những tác động bất thƣờng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến TTCK Việt
Nam.
1.6. Kết cấu luận văn:
Luận văn đƣợc chia thành 5 chƣơng với nội dung cụ thể nhƣ sau:
Chƣơng 1: Giới thiệu
Chƣơng 2: Các nghiên cứu trƣớc đây
Chƣơng 3: Dữ liệu và phƣơng pháp nghiên cứu
Chƣơng 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu
Chƣơng 5: Kết luận, gợi ý chính sách và hạn chế.
123doc
6
CHƢƠNG 2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
2.1. Trên thế giới:
Các nhân tố kinh tế vĩ mơ có vai trị rất quan trọng đối với tỷ suất sinh lợi của
TTCK. Việc nghiên cứu về tác động của các nhân tố vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi TTCK
đƣợc bắt đầu vào cuối những năm 1970.
Ross (1976) đã giới thiệu Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá Arbitrage Pricing
Theory (APT) để giải thích tỷ suất sinh lợi trên TTCK. Lý thuyết APT đã liên kết tỷ suất
sinh lợi TTCK với nhiều nhân tố kinh tế vĩ mô. Lý thuyết cho rằng tỷ suất sinh lợi kỳ
vọng của chứng khoán đƣợc xác định bằng phƣơng trình k nhân tố: Rj = aj + βj,1 F2 + ... +
βj,K FK + uj, trong đó các nhân tố có thể là nhân tố kinh tế vĩ mô hoặc nhân tố kinh tế vi
mô.
Fama và Schwet (1977) đã kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi TTCK Mỹ và
các nhân tố kinh tế vĩ mô. Các kết quả cho thấy một mối quan hệ đồng biến giữa độ bất
ổn của kinh tế vĩ mô và độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi TTCK.
Một nghiên cứu bổ sung đƣợc thực hiện bởi Fama (1981) kết luận rằng tồn tại một
mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ suất sinh lợi TTCK và lạm phát, trong khi đó có một mối
quan hệ đồng biến giữa tỷ suất sinh lợi TTCK và hoạt động kinh tế thực. Fama (1981) lập
luận rằng một sự gia tăng trong hoạt động kinh tế thực sẽ kích thích cầu về tiền, do đó tạo
ra mối quan hệ đồng biến giữa tỷ suất sinh lợi TTCK và cung tiền.
Một nghiên cứu đƣợc thực hiện bởi Chen, Roll và Ross (1986), trong đó họ sử dụng
lý thuyết APT để minh họa những ảnh hƣởng khác nhau của các biến kinh tế vĩ mô lên
TTCK thông qua việc kiểm định trên TTCK Mỹ. Nghiên cứu này xem xét bảy nhân tố,
bao gồm: thay đổi trong sản lƣợng công nghiệp, phần bù rủi ro mất khả năng thanh toán,
cấu trúc kỳ hạn, lạm phát, tỷ suất sinh lợi thị trƣờng, mức chi tiêu thực tế và giá dầu. Dữ
123doc
7
liệu đƣợc thu thập theo tháng từ tháng 01/1953 đến tháng 11/1984. Kết quả cho thấy một
vài biến kinh tế này đƣợc chứng minh là có ý nghĩa trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi
kỳ vọng, đặc biệt là sản lƣợng công nghiệp, biến động trong phần bù rủi ro, đƣờng cong
lợi suất, và một vài biến yếu hơn nhƣ sự đo lƣờng lạm phát bất thƣờng và những thay đổi
trong lạm phát kỳ vọng trong những thời kỳ các biến này bất ổn cao. Tác giả cũng đã
kiểm định sự ảnh hƣởng lên việc định giá chứng khoán của những thay đổi trong tiêu
dùng bình quân đầu ngƣời thực và chỉ số thay đổi giá dầu. Nhƣng kết quả cho thấy khơng
có một tác động tồn diện nào. Kết quả cũng cho thấy, tỷ suất sinh lợi chứng khốn đƣợc
thể hiện qua các thơng tin kinh tế hệ thống, chúng đƣợc định giá phù hợp với rủi ro của
chúng, và các thơng tin có thể đƣợc đo lƣờng nhƣ là các thay đổi trong các biến số mà ta
có thể nhận ra qua các học thuyết tài chính đơn giản và trực giác.
Asprem (1989) nghiên cứu sự liên kết giữa giá chứng khoán và các nhân tố kinh tế
vĩ mô trong 10 quốc gia Châu Âu. Kết quả cho thấy rằng việc làm, nhập khẩu, lạm phát
và lãi suất có quan hệ nghịch biến với giá chứng khốn. Ngƣợc lại, sản lƣợng công
nghiệp, cung tiền và đƣờng cong lãi suất của Mỹ có quan hệ đồng biến với giá chứng
khoán. Mối quan hệ giữa giá chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mô đƣợc cho thấy là
mạnh nhất tại Đức, Hà Lan, Thụy Sĩ và Anh. Trong một số trƣờng hợp giá chứng khốn
có liên quan đến giá trị lịch sử của các biến kinh tế vĩ mơ, điều này cho thấy rằng các mơ
hình dự báo có thể đƣợc xây dựng.
Nghiên cứu khác đƣợc thực hiện bởi Abdullah và Hayworth (1993) kiểm tra ảnh
hƣởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô lên sự dao động của giá chứng khốn thơng qua việc
sử dụng kiểm định nhân quả Granger và mơ hình VAR. Họ xác nhận một mối quan hệ
đồng biến giữa tỷ suất sinh lợi TTCK với cả tốc độ lạm phát và tốc độ tăng trƣởng cung
tiền. Trong khi đó, một mối quan hệ nghịch biến đƣợc tìm thấy giữa thâm hụt thƣơng mại,
thâm hụt ngân sách, lãi suất ngắn hạn và dài hạn.
123doc
8
Thêm vào đó, một nghiên cứu đƣợc thực hiện bởi Mukherjee và Naka (1995) sử
dụng mơ hình vector hiệu chỉnh sai số VECM để điều tra sự liên kết giữa TTCK Nhật
Bản và các biến kinh tế vĩ mô đƣợc lựa chọn. Các biến kinh tế vĩ mô đƣợc lựa chọn bao
gồm: tỷ giá hối đoái, lạm phát, cung tiền, hoạt động kinh tế thực, lãi suất trái phiếu chính
phủ dài hạn và lãi suất cho vay ngắn hạn. Kết quả cho thấy một mối liên hệ đồng biến
giữa tỷ suất sinh lợi TTCK và cung tiền, sản lƣợng công nghiệp và tỷ giá hối đối. Trong
khi đó, giá TTCK và lãi suất, lạm phát có quan hệ nghịch biến.
Lee (1997) xây dựng một mơ hình để phân tích mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi
TTCK và lãi suất ngắn hạn. Cụ thể là để dự đoán tỷ suất sinh lợi vƣợt trội của chỉ số
S&P500 với lãi suất ngắn hạn. Dữ liệu đƣợc thu thập từ tháng 5/1954 đến tháng 12/1994.
Kết quả cho thấy rằng mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi S&P500 và lãi suất ngắn hạn
không ổn định qua thời gian. Mối quan hệ này thay đổi dần dần từ nghịch biến đáng kể
đến không có mối quan hệ, hoặc thậm chí là một mối quan hệ đồng biến mặc dù là không
đáng kể.
Một nghiên cứu đƣợc thực hiện bởi Kwon và Shin (1999) để điều tra xem hoạt động
kinh tế hiện hành tại Hàn Quốc có thể giải thích tỷ suất sinh lợi TTCK hay không bằng
việc sử dụng kiểm định nhân quả Granger và mơ hình vector hiệu chỉnh sai số VECM.
Các biến kinh tế vĩ mô đƣợc chọn bao gồm: cán cân thƣơng mại (TRB), tỷ giá đối đoái
(EXCH), chỉ số sản xuất công nghiệp (PI) và cung tiền M1. Dữ liệu đƣợc sử dụng là dữ
liệu hàng tháng từ năm 1980 đến năm 1992. Kiểm định đồng tích hợp và mơ hình VECM
minh họa rằng chỉ số giá chứng khốn Hàn Quốc là đồng tích hợp với một bộ các biến
kinh tế vĩ mô đƣợc lựa chọn, bao gồm: chỉ số sản xuất cơng nghiệp, tỷ giá hối đối, cán
cân thƣơng mại và cung tiền. Mối quan hệ đồng tích hợp này cho thấy mối quan hệ cân
bằng dài hạn trực tiếp giữa các biến kinh tế vĩ mô và chỉ số giá chứng khoán Hàn Quốc.
Tuy nhiên, chỉ số giá chứng khốn khơng phải là kim chỉ nam của các biến kinh tế. Điều
123doc
9
này là không phù hợp với các nghiên cứu khác rằng TTCK là dấu hiệu cho những thay
đổi trong hoạt động thực.
Maysami và Koh (2000) điều tra sự liên kết giữa sự thay đổi giá TTCK Singapore
qua thời gian và các nhân tố kinh tế vĩ mô, cũng nhƣ giữa chỉ số giá TTCK Singapore,
Nhật và Mỹ. Dựa trên mô hình VECM, các kết quả cho thấy rằng những thay đổi trong
hai chỉ số đo lƣờng hoạt động kinh tế thực là sản lƣợng cơng nghiệp và thƣơng mại khơng
có sự tích hợp cùng bậc với những thay đổi giá của TTCK Singapore. Tuy nhiên, những
thay đổi giá của TTCK Singapore lại đạt đƣợc một mối quan hệ đồng tích hợp với những
thay đổi trong tăng trƣởng cung tiền, lạm phát, sự dao động trong tỷ giá hối đoái và sự
thay đổi trong lãi suất. Trong khi sự điều chỉnh của lãi suất và tỷ giá hối đối góp phần
quan trọng trong mối quan hệ đồng tích hợp thì lạm phát và cung tiền lại khơng đƣợc nhƣ
vậy. Ngồi ra, bài nghiên cứu đã kết luận rằng chỉ số TTCK Singapore có mối quan hệ
đồng tích hợp thuận chiều đáng kể với TTCK Nhật và Mỹ.
Sau đó, Maysami và các cộng sự (2004) đã tiến hành nghiên cứu lại nhằm xem xét
các mối quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô đƣợc lựa chọn và chỉ số TTCK Singapore
(STI) đại diện bởi chỉ số chứng khoán SES, cũng nhƣ với nhiều chỉ số ngành trên TTCK
Singapore - chỉ số chứng khốn ngành tài chính, chỉ số chứng khốn ngành bất động sản,
và chỉ số chứng khoán ngành khách sạn. Bài nghiên cứu sử dụng mơ hình vector hiệu
chỉnh sai số VECM để kiểm tra đồng liên kết giữa các biến số kinh tế vĩ mô và chỉ số
TTCK Singapore cũng nhƣ các chỉ số ngành trên TTCK. Các biến kinh tế vĩ mô đƣợc lựa
chọn bao gồm: lãi suất, lạm phát, tỷ giá hối đoái, chỉ số sản xuất công nghiệp và cung
tiền. Dữ liệu đƣợc thu thập từ tháng 01/1989 đến tháng 12/2001. Kết quả nghiên cứu cho
thấy: (i) lạm phát, hoạt động kinh tế thực, cung tiền, tỷ giá hối đối và lãi suất ngắn hạn
có mối tƣơng quan đồng biến với tỷ suất sinh lợi chứng khốn Singapore. Ngƣợc lại, lãi
suất dài hạn có mối tƣơng quan nghịch biến với tỷ suất sinh lợi chứng khốn Singapore;
(ii) chỉ số chứng khốn ngành tài chính có mối tƣơng quan đồng biến với lạm phát, cung
123doc
10
tiền và lãi suất ngắn hạn. Trong khi đó, chỉ số sản xuất cơng nghiệp, tỷ giá hối đối và lãi
suất dài hạn có mối tƣơng quan nghịch biến với chỉ số chứng khốn ngành tài chính; (iii)
chỉ số chứng khốn ngành bất động sản có mối tƣơng quan đồng biến với lạm phát, chỉ số
sản xuất công nghiệp, cung tiền và lãi suất ngắn hạn. Ngƣợc lại, tỷ giá hối đối và lãi suất
dài hạn có mối tƣơng quan nghịch biến với chỉ số chứng khoán ngành bất động sản; (iv)
chỉ số chứng khốn ngành khách sạn có mối tƣơng quan đồng biến với chỉ số sản xuất
công nghiệp, tỷ giá hối đoái và lãi suất dài hạn. Trong khi đó, lạm phát, cung tiền và lãi
suất ngắn hạn có mối tƣơng quan nghịch biến với chỉ số chứng khoán ngành khách sạn.
Tuy nhiên, nghiên cứu kết luận rằng chỉ số TTCK Singapore SES và chỉ số chứng khoán
ngành bất động sản có mối quan hệ đáng kể với tất cả biến số kinh tế vĩ mô đƣợc lựa
chọn, trong khi chỉ số chứng khốn ngành tài chính và chỉ số chứng khốn ngành khách
sạn có mối tƣơng quan đáng kể chỉ với một số biến. Cụ thể; đối với chỉ số chứng khốn
ngành tài chính thì hoạt động kinh tế thực và cung tiền có mối tƣơng quan khơng đáng kể,
trong khi đối với chỉ số chứng khốn ngành khách sạn thì cung tiền và lãi suất có mối
tƣơng quan không đáng kể.
Một nghiên cứu thực nghiệm khác về tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô lên giá
TTCK Nigerian đƣợc thực hiện bởi Ralph và Eriki (2001). Nghiên cứu của họ đƣa ra một
tác động ngƣợc chiều đáng kể của lạm phát lên phản ứng của giá TTCK. Giá TTCK cũng
chịu tác động mạnh của cung tiền, GDP, lãi suất và sự bãi bỏ quy định tài chính. Ngƣợc
lại, độ bất ổn của giá dầu không tác động nhiều đến giá TTCK.
Maghyereh (2002) đã kiểm tra mối quan hệ nhân quả giữa giá TTCK Jordanian và
các nhân tố kinh tế vĩ mô đƣợc lựa chọn, thông qua việc sử dụng kiểm định đồng liên kết,
mô hình vector hiệu chỉnh sai số VECM và dữ liệu hàng tháng trong khoảng thời gian từ
tháng 01/1987 đến tháng 12/2000. Những phát hiện của nghiên cứu này cho thấy chỉ số
giá chứng khoán đồng liên kết với một tập hợp các biến kinh tế vĩ mô - xuất khẩu, dự trữ
ngoại tệ, lãi suất, cung tiền, lạm phát, và sản xuất công nghiệp. Các biến kinh tế vĩ mô này
123doc
11
cung cấp một mối quan hệ cân bằng dài hạn trực tiếp với chỉ số giá chứng khoán. Kết quả
cho thấy xuất khẩu, dự trữ ngoại hối và sản xuất cơng nghiệp có mối quan hệ đồng biến
với chỉ số giá chứng khoán. Ngƣợc lại, lãi suất, lạm phát và cung tiền có quan hệ nghịch
biến với chỉ số giá chứng khốn. Tuy nhiên, biến cung tiền khơng có ý nghĩa thống kê tại
mức ý nghĩa 10%. Ngoài ra, bài nghiên cứu kết luận rằng các biến kinh tế vĩ mơ quan
trọng trong việc dự đốn những thay đổi trong giá cổ phiếu. Do đó, có thể cho rằng biến
động giá cổ phiếu về cơ bản liên quan đến các biến số kinh tế, thông qua sự thay đổi trong
giá cổ phiếu có độ trễ so với các hoạt động kinh tế, và điều này phù hợp với những phát
hiện trƣớc đây trong nền kinh tế lớn nhƣ Mỹ và Nhật Bản. Nhìn chung, bài nghiên cứu
nhận thấy rằng các biến kinh tế vĩ mô đƣợc phản ánh trong giá cổ phiếu thị trƣờng vốn
Jordanian.
Nghiên cứu của Al-Sharkas (2004) điều tra mối liên kết giữa các nhân tố kinh tế vĩ
mô và giá của TTCK Amman (ASE), sử dụng vector hiệu chỉnh sai số VECM của
Johansen (1991). Các biến kinh tế vĩ mô đƣợc chọn bao gồm: hoạt động kinh tế thực đƣợc
đại diện bởi chỉ số sản lƣợng công nghiệp (IP), cung tiền (M2), lạm phát đƣợc đại diện
bởi chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và lãi suất đƣợc đại diện bởi lãi suất tín phiếu kho bạc (TB).
Dữ liệu đƣợc thu thập theo quý từ tháng 3/1980 đến tháng 12/2003 (tổng cộng 92 quan
sát). Kết quả thực nghiệm xác nhận rằng giá chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mô chứa
đựng một mối liên kết cân bằng dài hạn.
Một nghiên cứu của Gan và các cộng sự (2006) kiểm tra mối quan hệ giữa chỉ số
chứng khoán New Zealand NZSE và một bộ bảy biến kinh tế vĩ mô trong suốt giai đoạn
từ tháng 1/1990 đến tháng 1/2003, sử dụng các kiểm định đồng tích hợp. Đặc biệt, bài
nghiên cứu sử dụng Johansen Maximum Likelihood và kiểm định nhân quả Granger để
xem xét xem chỉ số chứng khốn New Zealand có là kim chỉ nam cho các biến kinh tế vĩ
mơ. Ngồi ra, nghiên cứu này cũng điều tra mối quan hệ ngắn hạn giữa chỉ số giá chứng
khốn NZSE40 và các biến kinh tế vĩ mơ bằng việc sử dụng các phân tích innovation
123doc
12
accounting analyses (IRF và FEVD). Bảy biến kinh tế vĩ mô đƣợc lựa chọn bao gồm: lạm
phát (CPI), tỷ giá hối đoái thực (EX), tổng sản phẩm quốc nội thực (GDP), cung tiền
(M1), lãi suất dài hạn (LR), lãi suất ngắn hạn (SR) và giá dầu bán lẻ nội địa (ROIL). Kiểm
định đồng liên kết Johansen cho thấy tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số NZSE40 và
các biến kinh tế vĩ mô đƣợc lựa chọn. Kết quả kiểm định nhân quả Granger cho thấy New
Zealand không phải là kim chỉ nam cho sự thay đổi của các biến kinh tế vĩ mơ, có thể là
vì TTCK New Zealand tƣơng đối nhỏ so với TTCK của các nƣớc phát triển khác. Cuối
cùng, kết quả IRF cho thấy tác động của một cú sốc trong EX, CPI, LR và GDP lên
NZSE40 trong nghiên cứu này là phù hợp với kết quả thực nghiệm tại các TTCK khác; và
kết quả FEVD cho thấy chỉ số NZSE40 có thể đƣợc giải thích bởi LR, SR, M1 và GDP.
Nhìn chung, kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ số NZSE40 đƣợc quyết định bởi lãi suất,
cung tiền và GDP thực; vì vậy, các NĐT trên TTCK New Zealand nên chú ý đến các biến
kinh tế vĩ mô này hơn là tỷ giá hối đoái và lạm phát.
Nghiên cứu của Giinsel và Cukur (2007) phân tích các ứng dụng của APT để định
giá cổ phiếu ở Anh, xác định các biến kinh tế vĩ mô phù hợp nhất với các nhân tố TTCK
và xem xét ảnh hƣởng của các biến này lên ngành Thực phẩm, nƣớc uống và thuốc lá;
Xây dựng; Vật liệu xây dựng và thƣơng mại; Thiết bị điện và điện tử; Cơ khí; Hộ gia
đình, hàng hóa và dệt may; Sản xuất giấy, đóng gói và in ấn; Hóa chất; Ngành công
nghiệp đa dạng; và Ngành khai thác và sản xuất dầu. Bài nghiên cứu sử dụng bảy biến
kinh tế vĩ mô, bao gồm: cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, lạm phát không mong đợi, sản lƣợng
công nghiệp, phần bù rủi ro, cung tiền (Mo) và tỷ lệ cổ tức ngồi dự kiến. Mẫu quan sát
bao gồm các cơng ty có sẵn trong chuỗi dữ liệu Datastream từ tháng 1/1980 đến tháng
12/1993. Kết quả hồi quy cho thấy những khác biệt lớn về ảnh hƣởng của các biến kinh tế
vĩ mô lên danh mục các ngành. R2 thay đổi từ 28% đến 94%. Điều này có thể do sử dụng
các biến nhƣ sản lƣợng công nghiệp ngành, tỷ lệ cổ tức ngoài dự kiến. Kết quả kiểm định
cũng cho thấy: (i) với mức ý nghĩa 1%, hệ số của tỷ suất cổ tức mang dấu âm cho tất cả
các ngành; (ii) lạm phát khơng mong đợi khơng có bất cứ một ảnh hƣởng nào đến tỷ suất
123doc
13
sinh lợi ngành, trừ ngành thực phẩm, nƣớc uống và thuốc lá bị ảnh hƣởng 10% theo kết
quả kiểm định. Điều này có nghĩa là thị trƣờng đã phản ánh con số lạm phát gần đúng
trƣớc công bố tỷ lệ lạm phát thực tế; (iii) phần bù rủi ro có tác động cùng chiều với tỷ suất
sinh lợi ngành xây dựng và kỹ thuật. Tuy các ngành có một số đặc trƣng nhƣ nhau, nhƣng
chúng ta không thể kết luận rằng phần bù rủi ro có tác động cùng chiều lên tất cả các
ngành, bởi vì phần bù rủi ro cho một tháng cho thấy tác động ngƣợc chiều; (iv) khơng tìm
thấy bất cứ mối quan hệ nào giữa tỷ giá hối đối có hiệu lực với tỷ suất sinh lợi của
ngành, ngoại trừ hai ngành vật liệu xây dựng và thƣơng mại, và kỹ thuật phải chấp nhận
những thay đổi trong tỷ giá hối đối có hiệu lực. Điều này có thể là do các doanh nghiệp
thƣờng phải sử dụng các cơng cụ nhƣ phái sinh để phịng ngừa rủi ro tỷ giá; (v) cung tiền
có tác động cùng chiều với tỷ suất sinh lợi của ngành vật liệu xây dựng và thƣơng mại;
thực phẩm, nƣớc uống và thuốc lá và có tác động ngƣợc chiều với tỷ suất sinh lợi của
ngành hàng gia dụng và dệt may; (vi) cấu trúc kỳ hạn của lãi suất với độ trễ một tháng có
tác động cùng chiều với tỷ suất sinh lợi của bốn ngành: Xây dựng; Thực phẩm, nƣớc uống
và thuốc lá; khai thác và chế biến xăng dầu; Thiết bị điện và điện tử. Dựa vào kết quả
kiểm định, chúng ta có thể thấy lãi suất có kỳ hạn ngắn có thể có tác động cùng chiều đến
ngành Xây dựng; Thực phẩm, nƣớc uống và thuốc lá. Khai thác và chế biến xăng dầu và
đặc biệt là ngành điện tử chịu tác động kể cả kỳ hạn dài, bởi vì ngành điện tử yêu cầu mức
vốn đầu tƣ cố định cao, và lại thu về trong dài hạn; (vii) sản lƣợng cơng nghiệp có mối
quan hệ ngƣợc chiều với ngành thực phẩm, nƣớc uống và thuốc lá ở mức ý nghĩa 5%. Sản
lƣợng công nghiệp với độ trễ ba tháng cũng cho thấy ảnh hƣởng ngƣợc chiều của biến này
lên ngành sản xuất giấy, đóng gói và in ấn với mức ý nghĩa 1%. Tƣơng tự, với mức ý
nghĩa 1%, sản lƣợng cơng nghiệp cũng có tác động ngƣợc chiều với ngành kỹ thuật. Tuy
nhiên, ở mức ý nghĩa 5%, sản lƣợng công nghiệp với độ trễ một tháng lại các tác động
cùng chiều với ngành hàng gia dụng và dệt may.
Tursoy, Gunsel và Rioub (2008) nghiên cứu mối liên kết giữa các nhân tố kinh tế vĩ
mô và TTCK Istanbul qua việc sử dụng dữ liệu hàng tháng trong khoảng thời gian từ năm
123doc
14
2001 đến năm 2005. Kết quả cho thấy một mối liên kết đáng kể giữa tỷ suất sinh lợi
chứng khoán và các nhân tố kinh tế vĩ mô: lạm phát không dự kiến trƣớc, bảo hiểm rủi ro,
cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, tỷ giá hối đoái và cung tiền. Tuy nhiên, những kết quả này
cho thấy sự giải thích yếu mối liên kết dựa trên việc phát hiện ra có những nhân tố kinh tế
vĩ mơ bị bỏ sót ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khốn trên ISE hơn cả những nhân
tố kinh tế vĩ mô đƣợc kiểm nghiệm.
Nghiên cứu của Adam & Tweneboah (2008) kiểm tra vai trị của các biến kinh tế vĩ
mơ đối với biến động giá cổ phiếu ở Ghana, sử dụng kiểm định đồng liên kết và mơ hình
vector hiệu chỉnh sai số VECM. Tác giả sử dụng chỉ số chứng khoán Databank để đại
diện cho TTCK Ghana và các biến kinh tế vĩ mô: (a) Đầu tƣ trực tiếp nƣớc ngồi, (b) Lãi
suất tín phiếu kho bạc (nhƣ một thƣớc đo lãi suất), (c) chỉ số giá tiêu dùng (nhƣ một thƣớc
đo lạm phát), và (d) tỷ giá hối đoái. Tác giả phân tích các mối quan hệ ngắn hạn và dài
hạn giữa chỉ số TTCK và các biến kinh tế vĩ mô với các dữ liệu quý cho các biến ở trên từ
tháng 01/1991 đến tháng 04/2006. Các kết quả nghiên cứu cho thấy, ngƣợc lại với giả
thuyết của tác giả, lạm phát có tƣơng quan dƣơng với giá cổ phiếu. Lạm phát giải thích tỷ
lệ nhỏ của sự biến đổi của giá cổ phiếu so với lãi suất, dịng vốn FDI rịng và tỷ giá hối
đối. Kết quả cũng chỉ ra rằng lãi suất là yếu tố quyết định quan trọng của biến động giá
cổ phiếu ở Ghana. Đề nghị của tác giả dựa trên các kết quả là các NĐT tiềm năng nên chú
ý hơn đến lãi suất, tiếp theo là dòng vốn FDI ròng và tỷ giá chứ không phải là chỉ số lạm
phát (CPI).
Gay (2008) nghiên cứu mối quan hệ giữa chỉ số giá TTCK và các biến kinh tế vĩ mô
tại bốn nƣớc mới nổi Brazil, Nga, Ấn Độ và Trung Quốc (các nƣớc BRIC). Các biến kinh
tế vĩ mô đƣợc lựa chọn bao gồm: tỷ giá hối đoái và giá dầu. Bài nghiên cứu sử dụng
phƣơng pháp Box-Jenkins - mơ hình ARIMA. Để mô tả mối quan hệ này, tác giả đã dùng
trung bình di động một tháng MA(1), ba tháng MA(3), sáu tháng MA(6) và mƣời hai
tháng MA(12) cho độ trễ của biến phụ thuộc giá chứng khoán và hai biến kinh tế vĩ mô tỷ
123doc
15
giá hối đoái và giá dầu. Dữ liệu đƣợc thu thập theo tháng từ tháng 3/1999 đến tháng
6/2006 cho các nƣớc BRIC. Kết quả nghiên cứu cho thấy, tồn tại mối quan hệ đồng biến
giữa tỷ giá hối đoái với giá chứng khoán trên ba TTCK Brazil, Nga và Trung Quốc. Điều
này có nghĩa là việc định giá đồng nội tệ cao (thấp) so với đồng USD sẽ có tác động tiêu
cực (tích cực) lên TTCK nội địa. Đối với giá dầu thì một sự gia tăng trong giá dầu sẽ tác
động tiêu cực lên TTCK nội địa. Phân tích tác động của các nhân tố vĩ mô quốc tế nhƣ tỷ
giá và giá dầu lên TTCK các nƣớc BRIC thì khơng cho thấy một mối quan hệ đáng kể.
Kết quả khơng nhƣ mong đợi này có thể là các nhân tố kinh tế vĩ mô nội địa và quốc tế
khác (ví dự nhƣ chỉ số sản xuất cơng nghiệp, lạm phát, cổ tức, lãi suất, cán cân thƣơng
mại, cấu trúc lãi suất) cũng có thể có một vai trị trong việc quyết định giá chứng khốn
mong đợi. Vì vậy cần phải nghiên cứu thêm về mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô
nội địa và quốc tế khác này và giá chứng khốn. Ngồi ra, kết quả nghiên cứu cũng cho
thấy khơng có mối quan hệ đáng kể đƣợc tìm thấy giữa tỷ suất sinh lợi TTCK hiện tại và
quá khứ, điều này cho thấy thị trƣờng Brazil, Nga, Ấn Độ và Trung Quốc thể hiện hình
thức yếu của thị trƣờng hiệu quả.
Nghiên cứu của Jiranyakul (2009) đã giải thích mối quan hệ giữa chỉ số giá chứng
khốn và các nhân tố kinh tế vĩ mơ tại TTCK Thái Lan, sử dụng kiểm định đồng liên kết
Granger để kiểm tra đồng liên kết giữa các biến. Nghiên cứu tập trung vào bốn biến kinh
tế vĩ mô, bao gồm: GDP thực, cung tiền, tỷ giá hối đoái danh nghĩa có hiệu lực và lạm
phát. Dữ liệu đƣợc thu thập theo quý từ năm 1993 đến năm 2007. Kết quả kiểm định cho
thấy, các biến có sự liên kết với nhau, và tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số giá
chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mơ đƣợc lựa chọn. Trong đó, GDP thực, tỷ giá hối
đối danh nghĩa và cung tiền có tác động cùng chiều lên chỉ số giá chứng khoán, ngƣợc
lại lạm phát có tác động ngƣợc chiều lên chỉ số giá chứng khốn. Điều đặc biệt là cuộc
khủng hoảng tài chính 1997 lại khơng có ảnh hƣởng gì đến chỉ số giá chứng khoán.
123doc
16
Nghiên cứu của Sharma and Mahendru (2010) phân tích mối quan hệ dài hạn giữa
BSE và các biến kinh tế vĩ mô. Nghiên cứu tập trung vào bốn biến số kinh tế vĩ mô, bao
gồm: giá vàng, dự trữ ngoại hối, tỷ giá hối đối và lạm phát. Nhóm tác giả sử dụng mơ
hình hồi quy đa biến để điều tra mối quan hệ giữa sự thay đổi của các nhân tố kinh tế vĩ
mô này và tỷ suất sinh lợi của danh mục chứng khốn. Phân tích đƣợc thực hiện bằng việc
sử dụng dữ liệu hàng tuần trong giai đoạn từ tháng 1/2008 đến tháng 1/2009. Kết quả thực
nghiệm cho thấy có mối tƣơng quan cao giữa tỷ giá hối đoái và giá vàng với giá chứng
khoán; trong khi đó, ảnh hƣởng của dự trữ ngoại hối và lạm phát lên giá chứng khốn thì
chỉ có giới hạn.
Ali (2011) đã tiến hành nghiên cứu điều tra mối quan hệ nhân quả giữa giá cổ phiếu
và các nhân tố kinh tế vĩ mô tại TTCK Dhaka (DSE). Kiểm định Johansen cũng đƣợc sử
dụng để kiểm định đồng liên kết và kiểm định quan hệ nhân quả Granger đƣợc sử dụng để
kiểm định mối quan hệ nhân quả giữa chỉ số DSI và 13 biến kinh tế vĩ mô, bao gồm: chỉ
số giá tiêu dùng (CPI), lãi suất huy động bình quân gia quyền 3 tháng (DIR), tỷ giá hối
đoái (EXR), xuất khẩu (EXRPT), GDP tại giá thị trƣờng hiện hành (GDPMP), nhập khẩu
(IMPMT), đầu tƣ tại giá thị trƣờng (INVMP), chỉ số sản xuất công nghiệp (IPD), lãi suất
cho vay thƣơng mại bình quân gia quyền 3 tháng (LIR), cung tiền M2 (M2), giảm phát
thu nhập quốc dân (NID), kiều hối (REMIT) và tổng tín dụng trong nƣớc (TDC). Chỉ số
DSI và dữ liệu 13 biến kinh tế vĩ mô đƣợc thu thập trong thời kỳ từ tháng 1/1987 đến
tháng 12/2010. Tuy nhiên, vì trong suốt giai đoạn từ tháng 1/1996 đến tháng 6/1997 (tổng
cộng 18 tháng) giá cổ phiếu diễn biến bất thƣờng nên dữ liệu giá cổ phiếu và các biến vĩ
mô trong giai đoạn này không đƣợc bao gồm trong bài nghiên cứu này. Những phát hiện
chính là chỉ số DSI khơng có quan hệ nhân quả với chỉ số CPI, lãi suất huy động, xuất
khẩu, GDP, đầu tƣ, chỉ số sản xuất công nghiệp, lãi suất cho vay và giảm phát thu nhập
quốc dân. Nhƣng quan hệ nhân quả một chiều đƣợc tìm thấy giữa DSI và cung tiền và
tổng tín dụng trong nƣớc. Ngồi ra, quan hệ nhân quả hai chiều cũng đƣợc xác định giữa
DSI và tỷ giá hối đoái, nhập khẩu và kiều hối.
123doc
17
Gần đây, El-Nader & Alraimony (2012) đã thực hiện bài nghiên cứu để điều tra tác
động của các nhân tố kinh tế vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi của TTCK Amman (ASE), sử dụng
dữ liệu hàng tháng trong giai đoạn từ năm 1991 đến năm 2010. Bài nghiên cứu sử dụng
sáu nhân tố kinh tế vĩ mô, bao gồm: cung tiền thực (RMS2), tổng sản phẩm quốc nội thực
(RGDP), chỉ số giá tiêu dùng (CPI), tỷ giá hối đoái thực (E1), lãi suất cho vay bình quân
gia quyền (WAIR) và một biến giả (DUM). Mơ hình OLS, ARCH/GARCH đƣợc sử
dụng. Ƣớc lƣợng OLS thì khơng hiệu quả vì tồn tại hiện tƣợng tự tƣơng quan nghiêm
trọng và một dấu hiệu của hiện tƣợng đa cộng tuyến và kết quả khơng thuyết phục. Vì
vậy, nghiên cứu sử dụng mơ hình ƣớc lƣợng ARCH/GARCH. Sự mở rộng tới mơ hình
GARCH (1,1) dƣờng nhƣ khơng cần thiết. Tuy nhiên, mơ hình ARCH (1) là mơ hình tốt
nhất. Các kết quả của mơ hình ƣớc lƣợng ARCH (1) cho thấy RMS2, CPI, E1, WAIR và
biến giả Dummy có tác động ngƣợc chiều lên tỷ suất sinh lợi ASE. Ngƣợc lại, RGDP có
tác động thuận chiều lên tỷ suất sinh lợi ASE.
2.2. Tại Việt Nam:
TTCK Việt Nam đƣợc xem là thị trƣờng mới nổi vì chỉ có lịch sử 12 năm hoạt động,
bắt đầu từ năm 2000. Tuy nhiên, cũng đã có một số tác giả nghiên cứu về mối liên hệ giữa
các nhân tố kinh tế vĩ mô và TTCK Việt Nam. Một trong các nghiên cứu nổi bật là nghiên
cứu thực nghiệm đƣợc thực hiện bởi Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dƣơng Phƣơng
Thảo (2013) phân tích tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến TTCK Việt Nam, áp
dụng kiểm định đồng tích hợp theo phƣơng pháp kiểm định nghiệm đơn vị phần dƣ Engle
Granger. Dữ liệu đƣợc thu thập từ tháng 7/2000 đến tháng 9/2011. Các biến kinh tế vĩ mô
đƣợc lựa chọn bao gồm: hoạt động kinh tế thực, cung tiền, lạm phát, lãi suất, tỷ giá hối
đối và giá dầu. Kết quả của mơ hình cho thấy khi các nhân tố khác không đổi, tại Việt
Nam cung tiền, lạm phát, sản lƣợng công nghiệp và giá dầu thế giới tƣơng quan dƣơng
với TTCK; ngƣợc lại, lãi suất và tỷ giá hối đoái tƣơng quan âm với TTCK. Tuy nhiên,
biến CPI trong mơ hình có ý nghĩa thống kê thấp.
123doc
18
Gần đây, Huỳnh Thế Nguyễn và Nguyễn Quyết (2013) đã tiến hành nghiên cứu mối
liên hệ giữa tỷ giá hối đoái, lãi suất và giá cổ phiếu tại thành phố Hồ Chí Minh. Bài
nghiên cứu sử dụng phƣơng pháp phân tích số liệu dựa trên kiểm định nghiệm đơn vị,
kiểm định nhân quả Granger, mơ hình VAR và hàm phân rã phƣơng sai. Dữ liệu sử dụng
là dữ liệu chuỗi thời gian theo tháng đƣợc thu thập từ tháng 10/2007 đến tháng 10/2012
tại thành phố Hồ Chí Minh. Các biến trong mơ hình phân tích bao gồm: tỷ giá hối đoái,
lãi suất thị trƣờng liên ngân hàng và chỉ số giá cổ phiếu đƣợc lấy logarit tự nhiên trƣớc
khi tiến hành phân tích. Kết quả phân tích cho thấy có mối liên hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ
giá hối đoái tại bậc trễ hai và lãi suất tại bậc trễ một. Đồng thời, giá cổ phiếu còn bị tác
động bởi chính nó tại bậc trễ một và hai.
2.3. Kết luận chƣơng hai:
Kế thừa mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu của đề tài, chƣơng hai đã minh họa các
chứng cứ thực nghiệm về tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi TTCK
từ các bài phân tích của các tác giả khác trên thế giới nói chung và tại Việt Nam nói riêng.
Các nghiên cứu trƣớc đây cho thấy sự khác biệt trong các kết luận về mối quan hệ giữa tỷ
suất sinh lợi TTCK và các nhân tố kinh tế vĩ mô, không đồng nhất với các lý thuyết kinh
điển, đặc biệt là các nghiên cứu tiến hành tại các nƣớc có nền kinh tế mới nổi. Sự khác
biệt này phụ thuộc vào quy mơ dữ liệu và mơ hình sử dụng. Mặc dù hầu hết các biến kinh
tế vĩ mô đều giải thích đƣợc tỷ suất sinh lợi TTCK. Tuy nhiên, thật khó để khái quát
những kết quả của các biến này do các điều kiện khác nhau mà bị ràng buộc bởi mỗi tình
hình TTCK. Đặc biệt hơn, mỗi thị trƣờng có quy định riêng của nó và các loại NĐT cụ
thể, vị trí địa lý và các nhân tố khác. Bài nghiên cứu chọn lọc năm nhân tố kinh tế vĩ mô
thƣờng gặp trong các kết quả nghiên cứu của thế giới và Việt Nam, ngoài ra bổ sung thêm
một biến giả để điều tra tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi TTCK
Việt Nam. Nhìn chung, có thể tóm tắt kết quả tƣơng quan giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô
đƣợc chọn và tỷ suất sinh lợi TTCK nhƣ sau:
123doc
