Lạm phát mục tiêu và ổn định tài chính một số gợi ý chính sách cho Việt Nam

MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC ĐỒ THỊ
TÓM TẮT ĐỀ TÀI
Tóm tắt 1
1.Giới thiệu 1
2.Tổng quan nghiên cứu về lạm phát mục tiêu 3
2.1 Lý thuyết về lạm phát mục tiêu trước khủng hoảng 3
2.1.1 Hàm tổn thất 4
2.1.2 Lạm phát mục tiêu dự báo 5
2.1.3 Lạm phát mục tiêu cứng nhắc hay lạm phát mục tiêu linh hoạt ? 6
2.1.4 Tính minh bạch 7
2.1.5 So sánh với các chính sách tiền tệ khác 8
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm 9
2.3 Lạm phát mục tiêu và ổn định tài chính : 13
2.3.1 Lạm phát ổn định là cần nhưng chưa đủ : 13
2.3.2 Điều hành lãi suất 13
2.3.3 Lạm phát mục tiêu và vai trò của ngân hàng trung ương trong việc giám sát
ngành ngân hàng : 14
3. Phương pháp tiếp cận, thời kỳ và mẫu nghiên cứu 15
3.1 Mô hình 15
3.2 Lựa chọn biến phụ thuộc 16
3.3 Thời kỳ và mẫu quan sát 17

3.4 Thực hiện hồi quy mô hình 19
3.4.1 Tỷ lệ nợ xấu trên tổng dư nợ (NPL) 19
3.4.2 Tổng tín dụng được cung cấp bởi khu vực ngân hàng ( tính theo tỷ lệ trên
GDP) 23

3.4.3 Phần bù rủi ro theo lãi suất cho vay 26
3.4.4 Các kết quả hồi quy khác 28
3.5 Kiểm định mô hình 32
3.5.1 Kiểm định tự tương quan 32
3.5.2 Kiểm định phương sai thay đổi 33
3.6 Kết luận từ mô hình 36
4. Ổn định tài chính và thực thi chính sách tiền tệ 37
4.1 Ổn định tài chính cần được xem xét khi thực hiện chính sách tiền tệ : 37
4.2 Kết hợp ổn định tài chính vào mô hình chính sách lạm phát mục tiêu 42
4.2.1 Hàm tổn thất trong trường hợp kết hợp lạm phát mục tiêu linh hoạt và ổn định
tài chính 42
4.2.2 Tiêu chuẩn để thực thi chính sách lạm phát mục tiêu mới 43
4.2.3 Ý nghĩa của mô hình 44
5. Một số góp ý về một khuôn khổ chính sách tiền tệ tối ưu phù hợp áp dụng tại
Việt Nam 48
5.1 Tình hình kinh tế Việt Nam 48
5.1.1 Lạm phát vẫn còn đang ở mức cao 49
5.1.2 Độ chênh sản lượng 52
5.1.3 Ổn định tài chính 56
5.2 Thực trạng chính sách tiền tệ của NHNN : 61
5.2.1 Mục tiêu chính sách tiền tệ của NHNN 61

5.2.2 Điều hành chính sách tiền tệ 2000-2010 : 62
5.3 Những tồn tại trong thực tiễn điều hành chính sách tiền tệ thời gian qua: 64
5.4 Khả năng áp dụng lạm phát mục tiêu tại Việt Nam : 68
6. Khuyến nghị và kết luận 69
Tài liệu tham khảo 72
Phụ lục 1 75
Phụ lục 2 82
Phụ lục 3 84

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
IT : Lạm phát mục tiêu
NPL : Tỷ lệ nợ xấu trên tổng dư nợ
NHNN : Ngân hàng nhà nước
DSGE : Mô hình cân bằng động ngẫu nhiên
HPF : Phương pháp lọc Hodrick-Prescott
CAR : Hệ số an toàn vốn
CSTT : Chính sách tiền tệ
TCTD : Tổ chức tín dụng
NHTM : Ngân hàng thương mại



DANH MỤC BẢNG
Các quốc gia đang thực hiện chính sách lạm phát mục tiêu tính tới 2010 10
Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ xấu trên tổng dư nợ 22
Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là tổng tín dụng được cung cấp bởi khu vực
ngân hàng ( tính theo tỷ lệ trên GDP) 25
Kết quả hồi quy phần bù lãi suất cho vay 27
Tóm tắt kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là tỷ số vốn trên tổng tài sản khu vực
ngân hàng 29
Tóm tắt kết quả hồi quy tổng giá trị vốn hóa thị trường 31
Kết quả kiểm định White với biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ xấu trên tổng dự nợ 33
Kết quả kiểm định White với biến phụ thuộc là tổng tín dụng cung cấp bởi khu vực
ngân hàng 34
Kết quả kiểm định White với biến phụ thuộc là tỷ số vốn trên tổng tài sản 35
Kết quả kiểm định White với biến phụ thuộc là tổng vốn hóa thị trường của các

công ty niêm yết 36
Danh sách các ngân hàng không đạt chỉ tiêu vốn tối thiểu năm 2010 57
Kết quả điều hành chính sách tiền tệ của NHNN 63
Mục tiêu và kết quả thực hiện chính sách tiền tệ 2000-2011 65



DANH MỤC ĐỒ THỊ
Lạm phát và thành quả tăng trưởng 11
Độ biến động của lạm phát và sản lượng 11
Tỷ lệ nợ xấu trên tổng dư nợ giai đoạn 2000-2011 20
Tổng tín dụng cung cấp bởi khu vực ngân hàng 2000-2010 23
Phần bù rủi ro trên lãi suất cho vay giai đoạn 2000-2010 26
Tỷ số vốn trên tổng tài sản ngành ngân hàng 2000-2011 28
Vốn hóa thị trường của các công ty niêm yết giai đoạn 2000-2010. 30
Tốc độ lạm phát tại Việt Nam, tốc độ tăng cung tiền và tín dụng 2000-2011
50
Lạm phát theo tháng của Việt Nam 2006-2012 51
Tỷ lệ lạm phát và tốc độ tăng trưởng GDP Việt Nam 1995-2009 54
GDP tiềm năng theo phương pháp HPF từ 1999 đến 2000 55
Độ chênh sản lượng tính bằng phương pháp Bayesian theo mô hình cơ bản và
mô hình sử dụng bộ lọc HP 55
Tỷ lệ vốn chủ sở hữu/ tổng tài sản các ngân hàng Việt Nam 2008-2011 56
Tỷ lệ nợ xấu trên tổng dư nợ của 8 ngân hàng lớn năm 2010-201 58
Chỉ số VN-Index từ lúc bắt đầu giao dịch đến nay 59
Tổng tín dụng cung cấp bởi khu vực ngân hàng giai đoạn 2000-2010 (tỷ lệ theo
GDP hằng năm) 60
Phần bù rủi ro lãi suất cho vay trong giai đoạn 1999-2009 61
Điều hành chính sách lãi suất của NHNN giai đoạn 2005-2012 67

TÓM TẮT ĐỀ TÀI
o Lý do chọn đề tài
Gần đây nhiều nhà kinh tế trên thế giới đã chỉ trích chính sách tiền tệ theo khuôn
khổ lạm phát mục tiêu đã góp phần nâng cao rủi ro trong hệ thống tài chính. Trong
khi đó, mô hình chính sách tiền tệ hiện hữu tại Việt Nam tỏ ra không hiệu quả,
NHNN đang có ý định sẽ chuyển sang khuôn khổ lạm phát mục tiêu trong một
tương lai không xa. Mục tiêu đầu tiên của đề tài là kiểm chứng những chỉ trính của
một số nhà kinh tế về khuôn khổ lạm phát mục tiêu. Đề tài đã sử dụng mô hình hồi
quy tuyến tính với dữ liệu gồm 124 quốc gia và có kết luận là lạm phát mục tiêu
không ảnh hưởng đến ổn định tài chính tức là không làm tăng hay làm giảm rủi ro.
Câu hỏi được xem xét tiếp theo là ổn định tài chính có quan trọng khi xem xét các
chính sách tiền tệ hay không? Sau khi nghiên cứu thực nghiệm, kết quả người làm
nghiên cứu có được là có. Sau đó đề tài đã đưa ra một mô hình lý thuyết đơn giản
được phát triển bởi Woodford (2011) có thể kết hợp ổn định tài chính vào chính
sách lạm phát mục tiêu linh hoạt và một số thảo luận về chính sách này. Đối với
thực tiễn Việt Nam, đề tài phân tích về tổng quan diễn biến của nền kinh tế từ năm
2000 đến nay, đồng thời phân tích các chính sách mà Ngân hàng nhà nước đã sử
dụng trong giai đoạn này. Từ đó phân tích những điểm còn tồn tại trong chính sách
và gợi ý ứng dụng chính sách lạm phát mục tiêu linh hoạt kết hợp ổn định tài
chính để giải quyết những tồn tại này.
o Mục tiêu nghiên cứu


- Nghiên cứu mối tương quan giữa lạm phát mục tiêu và ổn định tài chính
trong giai đoạn trước khủng hoảng.
- Dựa vào kết quả mô hình, các bài nghiên cứu trên thế giới đề xuất hướng
phát triển của lý thuyết lạm phát mục tiêu trong tương lai.
- Đưa ra một số gợi ý chính sách cho Việt Nam dựa trên những kết quả lý
thuyết đã tìm được.

o Phương pháp nghiên cứu
- Phương pháp tham khảo tài liệu.
- Phương pháp thống kê.
- Phương pháp hồi quy OLS.
o Nội dung nghiên cứu
Đề tài bao gồm 5 chương
Chương 1 : Giới thiệu
Chương 2 : Tổng quan nghiên cứu về lạm phát mục tiêu
- Lý thuyết về lạm phát mục tiêu trước khủng hoảng
- Các nghiên cứu thực nghiệm
- Lạm phát mục tiêu và ổn định tài chính
Chương 3 : Phương pháp tiếp cận, thời kỳ và mẫu nghiên cứu
- Mô hình hồi quy OLS theo các biến ổn định tài chính giai đoạn 2002-
2007
- Kiểm định mô hình
- Kết luận từ mô hình
Chương 4 : Ổn định tài chính và thực thi chính sách tiền tệ
- Ổn định tài chính cần được xem xét khi thực hiện chính sách tiền tệ
- Kết hợp ổn định tài chính vào mô hình chính sách lạm phát mục tiêu


Chương 5 : Một số góp ý về một khuôn khổ chính sách tiền tệ tối ưu phù hợp áp
dụng tại Việt Nam
- Tình hình kinh tế Việt Nam
- Thực trạng chính sách tiền tệ của NHNN
- Những tồn tại trong thực tiễn điều hành chính sách tiền tệ thời gian
qua
- Khả năng áp dụng lạm phát mục tiêu tại Việt Nam
o Đóng góp của đề tài
- Kiểm định bằng mô hình OLS cho thấy rằng lạm phát mục tiêu không ảnh

hưởng đến ổn định tài chính.
- Phân tích sự cần thiết của việc xem xét biến ổn định tài chính khi thực hiện
chính sách lạm phát mục tiêu.
- Đề tài cho thấy rằng với thực trạng vĩ mô ở Việt Nam thì nên áp dụng lạm
phát mục tiêu linh hoạt, kết hợp ổn định tài chính.
o Hướng phát triển của đề tài
- Đề tài có thể phát triển theo hướng xây dựng biến đánh giá tính ổn định tài
chính tổng quát hơn, sử dụng dữ liệu dạng bảng.
- Đề tài cũng có thể phát triển theo hướng xây dựng hàm mục tiêu và điều
kiện mang tính định lượng phù hợp với Việt Nam.

Trang 1



ĐỀ TÀI
LẠM PHÁT MỤC TIÊU VÀ ỔN ĐỊNH TÀI CHÍNH
MỘT SỐ GỢI Ý CHÍNH SÁCH CHO VIỆT NAM
Tóm tắt
Gần đây nhiều nhà kinh tế trên thế giới đã chỉ trích chính sách tiền tệ theo khuôn
khổ lạm phát mục tiêu đã góp phần nâng cao rủi ro trong hệ thống tài chính. Trong
khi đó, mô hình chính sách tiền tệ hiện hữu tại Việt Nam tỏ ra không hiệu quả,
NHNN đang có ý định sẽ chuyển sang khuôn khổ lạm phát mục tiêu trong một
tương lai không xa. Mục tiêu đầu tiên của đề tài là kiểm chứng những chỉ trính của
một số nhà kinh tế về khuôn khổ lạm phát mục tiêu. Đề tài đã sử dụng mô hình hồi
quy tuyến tính với dữ liệu gồm 124 quốc gia và có kết luận là lạm phát mục tiêu
không ảnh hưởng đến ổn định tài chính tức là không làm tăng hay làm giảm rủi ro.
Câu hỏi được xem xét tiếp theo là ổn định tài chính có quan trọng khi xem xét các
chính sách tiền tệ hay không? Sau khi nghiên cứu thực nghiệm, kết quả người làm
nghiên cứu có được là có. Sau đó đề tài đã đưa ra một mô hình lý thuyết đơn giản

được phát triển bởi Woodford (2011)
1
có thể kết hợp ổn định tài chính vào chính
sách lạm phát mục tiêu linh hoạt và một số thảo luận về chính sách này. Đối với
thực tiễn Việt Nam, đề tài phân tích về tổng quan diễn biến của nền kinh tế từ năm
2000 đến nay, đồng thời phân tích các chính sách mà Ngân hàng nhà nước đã sử
dụng trong giai đoạn này. Từ đó phân tích những điểm còn tồn tại trong chính sách
và gợi ý ứng dụng chính sách lạm phát mục tiêu linh hoạt kết hợp ổn định tài chính
để giải quyết những tồn tại này.


1
Michale Woodford, “Inflation Targeting and Financial Stability,” tháng 12 năm 2011
Trang 2

1. Giới thiệu
Lạm phát mục tiêu không phải là một khái niệm mới. Ý tưởng cơ bản đã được đưa
ra bởi nhà kinh tế học Irving Fisher (1867-1947). Nhiều thập kỷ qua, các nhà kinh tế
học trên khắp thế giới đã nghiên cứu rất nhiều về lạm phát mục tiêu như là một
khuôn khổ tối ưu cho chính sách tiền tệ. Kể từ khi New Zealand lần đầu tiên thực
hiện khuôn khổ chính sách lạm phát mục tiêu vào tháng 12 năm 1989, đến nay đã có
khoảng 30 ngân hàng trung ương theo đuổi chính sách lạm phát mục tiêu hoàn
chỉnh và một vài ngân hàng trung hương đang trong quá trình quá độ lên chính sách
này, mà gần đây nhất là Hoa Kỳ từ tháng 1 năm 2012.
Tuy nhiên, từ sau cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới năm 2008-2009, rất nhiều nhà
nghiên cứu đã đề nghị rằng các ngân hàng trung ương nên xem xét lại chính sách
lạm phát mục tiêu dưới nhận thức về cuộc khủng hoảng. Có thể kể đến những
nghiên cứu như Paul DeGrauwe (2007)
2
cho rằng cuộc khủng hoảng “đã vạch ra

những ảo tưởng” về quan điểm của lạm phát mục tiêu, sau đó, Axel Leijonhufvud
(2008)
3
đã tranh luận rằng lạm phát mục tiêu đã thất bại và rằng “những vấn đề
chúng ta hiện phải đối mặt là do bởi một chính sách thất bại”, gần đây hơn,
Francesco Giavazzi và Alberto Giovanmini (2010)
4
đã cho rằng lạm phát mục tiêu “
có thể đã tăng xác suất xảy ra của cuộc khủng hoảng” và gần đây nhất Antony P.
Mueller (2012) cũng có cùng quan điểm rằng chính lạm phát mục tiêu đã khiến các
ngân hàng nhà nước chỉ quan tâm đến vấn đề ổn định lạm phát mà không nhận ra
những bất ổn trong nền kinh tế, cũng như chủ quan khi nghĩ rằng kết hợp lạm phát
mục tiêu và chính sách nới lỏng tiền tệ có thể dễ dàng phục hồi nền kinh tế. IMF
tháng 3 năm 2011 cũng đã tổ chức một cuộc hội thảo quy tụ nhiều nhà kinh tế học


2
DeGrauwe, Paul, “There is More to Central Banking than Inflation Targeting,” www.voxEU.com, đăng
ngày 14 tháng 11 năm 2007.
3
Leijonhufvud, Axel, “Central Banking Doctrine in Light of the Crisis,” www.voxEU.org, đăng ngày 13
tháng 5 năm 2008.
4
Giavazzi, Francesco, and Alberto Giovannini, “The Low-Interest-Rate Trap,”www.voxEU.com, đăng ngày
19 tháng 7 năm 2010
Trang 3

hàng đầu trên thế giới thảo luận về vấn đề “Xem xét lại chính sách vĩ mô và tăng
trưởng dưới nhận thức của cuộc khủng hoảng”. Cuộc hội thảo cũng đã đưa ra một
số nhận định cần phải xem xét lại chính sách lạm phát mục tiêu và điều chỉnh nó

phù hợp với giai đoạn mới. Bên cạnh đó, Ngân Hàng Nhà Nước Việt Nam (NHNN)
cũng đã tài trợ cho một số các nghiên cứu về vấn đề thực thi chính sách lạm phát
mục tiêu tại Việt Nam. Việc nghiên cứu sâu hơn về lý thuyết lạm phát mục tiêu
đang là một vấn đề rất bức thiết hiện nay không chỉ riêng Việt Nam mà cả trên thế
giới.
Trong các khía cạnh được xem xét về chính sách lạm phát mục tiêu, nổi bật lên vấn
đề về mối quan hệ giữa lạm phát mục tiêu và ổn định tài chính, vấn đề hiện còn
đang gây tranh cãi rất nhiều trên các diễn đàn kinh tế học thế giới. Chính vì thế
chuyên đề tốt nghiệp này được thực hiện nhằm đóng góp một hướng nhìn riêng của
tác giả về vấn đề này. Đề tài sẽ đi tìm câu trả lời cho hai câu hỏi : liệu rằng lạm
phát mục tiêu có là một trong những nguyên nhân làm gia tăng những bất ổn tài
chính dẫn đến cuộc khủng hoảng vừa qua hay không và liệu chúng ta cần bổ sung
những gì để hoàn thiện chính sách này. Trong chuyên đề , đầu tiên tôi sẽ trình bày
tổng quan như thế nào là một chính sách lạm phát mục tiêu tối ưu trước khủng
hoảng, những chỉ trích liên quan đến chính sách lạm phát mục tiêu trong giai đoạn
sau khủng hoảng và tiếp đến là phân tích mối liên hệ giữa chính sách lạm phát mục
tiêu và sự ổn định tài chính, đưa ra những bổ sung cần thiết cho chính sách và cuối
cùng là phân tích tình hình Việt Nam đề từ đó đưa ra một số khuyến nghị chính sách
trong việc áp dụng khuôn khổ lạm phát mục tiêu tại Việt Nam.
2.Tổng quan nghiên cứu về lạm phát mục tiêu
2.1 Lý thuyết về lạm phát mục tiêu trước khủng hoảng
Trong suốt những năm 90, New Zealand, Canada, Anh, Thụy Điển và Úc đã chuyển
sang một chế độ chính sách tiền tệ mới – lạm phát mục tiêu. Chế độ này được đặc
trưng bởi :
- Một mục tiêu định lượng về lạm phát rõ ràng
Trang 4

- Quy trình điều hành dựa vào lạm phát mục tiêu dự báo ( sử dụng lạm phát dự
báo có điều kiện là một biến mục tiêu trung gian).
- Tính minh bạch và tránh nhiệm giải trình ở mức độ cao.

Mục tiêu lạm phát có thể ở dạng một khoảng hoặc một điểm; trung điểm của
khoảng mục tiêu hoặc điểm mục tiêu thường biến thiên trong khoảng từ 1,5-2 %.
Mục tiêu thường được dựa vào chỉ số giá cả tiêu dùng ( CPI) hoặc một số dạng của
nó mà loại trừ đi các thành phần tạm thời. Ví dụ chi phí thế chấp hay dịch vụ tín
dụng có thể được loại trừ ( để loại bỏ những ảnh hưởng ngắn hạn lên chính sách tiền
tệ dựa trên CPI), hoặc thuế và trợ giá ( để loại bỏ ảnh hưởng của chính sách tài
khóa). Một danh sách những yếu to được loại trừ trong đánh giá chính sách tiền tệ
có thể được chỉ ra trong các nghiên cứu sâu hơn. Trong phần còn lại chúng chúng ta
sẽ tóm tắt các lý thuyết đã nghiên cứu về lạm phát mục tiêu trong giai đoạn trước
khủng hoảng, để trả lời câu hỏi vì sao lạm phát mục tiêu được coi là một chính sách
tối ưu nhất trong giai đoạn này.
2.1.1 Hàm tổn thất
Hàm tổn thất –hàm số thể hiện tổn thất của nền kinh tế khi chính sách không đạt
được mục tiêu ban đầu-được hầu hết các nhà nghiên cứu và ngân hàng trung ương
đồng ý có dạng đơn giản :
 
2
2
1
ˆ
2
t t t
Ly
  

  

(1.1)
Trong đó
t


là lạm phát ở thời kỳ t,
ˆ

là lạm phát mục tiêu ( hoặc là trung điểm của
khoảng mục tiêu),
t
y
là độ chênh sản lượng, và


0 là tỉ trọng tương quan của ổn
định độ chênh sản lượng. Theo Svensson (1997)
5
, trường hợp khi

= 0 thì chỉ có
lạm phát trong hàm tổn thất, trường hợp này được gọi là lạm phát mục tiêu cứng
nhắc, và trường hợp ngược lại

> 0 thì độ chênh sản lượng ( hay mối quan tâm về


5
Svensson, Lars E.O. (1997a), “Inflation Forecast Targeting: Implementing and Monitoring Inflation
Targets,” European Economic Review 41, trang 1111-1146
Trang 5

sự ổn định của nền kinh tế thực nói chung) nằm trong hàm tổn thất được gọi là lạm
phát mục tiêu linh hoạt.

2.1.2 Lạm phát mục tiêu dự báo
Vấn đề lớn nhất đối với lạm phát mục tiêu là sự kiểm soát lạm phát không hoàn hảo
của ngân hàng trung ương. Kiểm soát lạm phát không hoàn hảo do bởi độ trễ trong
cơ chế truyền dẫn chính sách, tính biến động trong cơ chế truyền dẫn, điều kiện hiện
tại của nền kinh tế và những cú sốc trong tương lai đến nền kinh tế, và những ảnh
hưởng của các yếu tố khác ngoài chính sách tiền tệ lên lạm phát. Sự kiểm soát
không hoàn hảo này làm cho việc thực thi lạm phát mục tiêu trở nên vất vả. Điều
này cũng làm việc giám sát chính sách lạm phát mục tiêu trở nên khó khăn do bởi
rất khó để phân biệt trên lạm phát hiện tại đâu là tác động của chính sách lạm phát
mục tiêu cách đây vài năm và đâu là tác động của các cú sốc hoặc các yếu tố khác.
Với sự giám sát khó khăn hơn, trách nhiệm giải trình và tính minh bạch của chính
sách cũng giảm theo, nhiều lợi ích tiềm năng của lạm phát mục tiêu có thể không
được hiện thực hóa.
Theo Svensson (1997) , có một giải pháp cho vấn đề này, gọi là sử dụng một dự báo
có điều kiện về lạm phát như là một biến mục tiêu trung gian. Theo quan điểm này,
lạm phát mục tiêu dự báo có thể được xem như một nguyên tắc mục tiêu trung gian
tối ưu ( optimal intermediate-targeting rule). Tóm lại, nó có thể được giải thích như
là cách để ngân hàng trung ương thực hiện các điều kiện bậc nhất để tối thiểu hóa
hàm tổn thất, và như là cách để sự giám sát của người ngoài và xác minh rằng
những điều kiện đó đã được hoàn thành.
Điều này thực hiện như thế nào trong thực tế? Theo Svensson (1998)
6
, những nhân
viên tại ngân hàng trung ước có thể tạo ra một tập hợp các chiều hướng của lạm
phát và độ chênh sản lượng theo những hướng sử dụng các công cụ tiền tệ khác
nhau hội đồng chính sách tiền tệ. Như vậy, những nhân viên này đã đưa ra một tập
hợp các dự báo về lạm phát có điều kiện và hội đồng sẽ chọn ra dự báo có điều kiện


6

Svensson, Lars E.O. (1998), “Open Economy Ináation Targeting,” Working Paper.
Trang 6

nào của lạm phát và độ chênh sản lượng tốt nhất, hay lạm phát dự báo tiến tới lạm
phát mục tiêu và độ chênh sản lượng tiến tới 0 ở một tỉ lệ thích hợp. Nếu việc lựa
chọn này theo một cách có hệ thống và hợp lý thì hướng sử dụng các công cụ tiền tệ
tương ứng sẽ được xem là các thiết lập cơ bản cho các công cụ hiện tại.
2.1.3 Lạm phát mục tiêu cứng nhắc hay lạm phát mục tiêu linh hoạt ?
Lạm phát mục tiêu rõ ràng là một nỗ lực để tối thiểu độ lệch của lạm phát so với
lạm phát mục tiêu, tương ứng với cụm đầu tiên trong công thức (1.1). Câu hỏi là
liệu có cần thiết lạm phát mục tiêu phải quan tâm đến các biến thực mà đại diện là
độ chênh sản lượng tương ứng với cụm thứ hai trong công thức (1.1). Fisher(1996)
7
,
King(1996)
8
, Taylor(1996)
9
và Svensson (1996)
10
đều tranh luận về vấn đề này.
Như trong Svensson (1997) và Ball (1997)
11
, dưới chính sách lạm phát mục tiêu
cứng nhắc, các công cụ được điều chỉnh để lạm phát dự báo có điều kiện (có phạm
vi dự báo tương ứng với độ trễ chính sách) bằng với lạm phát mục tiêu. Bất kỳ cú
sốc nào tác động tạo ra một sự chênh lệch giữa lạm phát dự báo có điều kiện và lạm
phát mục tiêu, ngay sau đó các công cụ điều chỉnh sẽ được thực thi để loại bỏ độ
lệch này. Tuy nhiên, dưới chính sách lạm phát mục tiêu linh hoạt, các công cụ được
điều chỉnh để lạm phát dự báo có điều kiện từ từ tiếp cận lạm phát mục tiêu dài hạn.

Ví dụ , khi ổn định sản lượng có một tỷ trọng nào đó trong hàm tổn thất của nhà
điều hành chính sách tiền tệ thì độ lệch của lạm phát dự báo có điều kiện hai năm
tới là một tỷ lệ nhất định của độ lệch lạm phát dự báo 1 năm tới. Kết quả là, có một


7
Fischer, Stanley (1996), “Why Are Central Banks Pursuing Long-Run Price Stability?” thuộc Federal
Reserve Bank of Kansas City
8
King, Mervin A. (1996), “How Should Central Banks Reduce Ináation? Conceptual Issues,” thuộc Federal
Reserve Bank of Kansas City
9
Taylor, John B. (1996), “How Should Monetary Policy Respond to Shocks while Main-taining Long-Run
Price StabilityóConceptual Issues,” thuộc Federal Reserve Bank of Kansas City
10
Svensson, Lars E.O. (1996), “Commentary: How Should Monetary Policy Respond to Shocks while
Maintaining Long-Run Price Stability? Conceptual Issues,” thuộc Federal Re-serve Bank of Kansas City
11
Ball, Laurence (1997), “Eficient Rules for Monetary Policy,” NBER Working Paper No.5952
Trang 7

sự phản ứng tuần tự hơn đối với các cú sốc. Điều tất nhiên là, điều chỉnh tuần tự hơn
đòi hỏi ít biến động trong sản lượng và các công cụ hơn. Biên bản hội đồng chính
sách tiện của Ngân hàng trung ương Anh cũng đã nêu rõ ràng về ổn định độ chênh
sản lượng. Như vậy, chính sách lạm phát mục tiêu trong thế giới thực là lạm phát
mục tiêu linh hoạt, tương ứng với

> 0.
2.1.4 Tính minh bạch
Chế độ lạm phát mục tiêu trong thực tiễn trên thế giới được đặc trưng bởi một mức

độ minh bạch và trách nhiệm giải trình cao. Các ngân hàng trung ương theo đuổi
lạm phát mục tiêu phát hành các báo cáo thường kỳ nhằm giải thích và thúc đấy các
chính sách của họ tới công chúng. Theo Faust và Svensson (1998)
12
tính minh bạch
tạo điều kiện cho công chúng hiểu biết về chính sách tiền tệ và tăng động lực cho
ngân hàng trung ương theo đuổi các mục tiêu đã công bố và do đó cải thiện độ tin
cậy của các mục tiêu đó. Hãy xem xét sơ đồ 3 bước của sự ủy quyền có hiệu quả
của chính sách tiền tệ : (1) xã hội công bố mục tiêu cho chính sách tiền tệ, (2) ngân
hàng trung ương nhận quyền độc lập trong việc sử dụng các công cụ để theo đuổi
mục tiêu, (3) ngân hàng trung ương giải trình cho xã hội về việc hoàn thành các
mục tiêu cho chính sách tiề tệ. Tính minh bạch là quyết định cho khả năng giải trình
của ngân hàng trung ương – sự giám sát của xã hội đối với chính sách tiền tệ.
Dưới chế độ lạm phát mục tiêu, việc báo cáo lạm phát dự báo có điều kiện và sản
lượng dự báo của ngân hàng trung ương cho phép công chúng giám sát và và xem
xét kỹ lưỡng các dự báo có điều kiện đối với hai vấn đề : báo cáo phù hợp với mục
tiêu lạm phát và được xây dựng trên một phương pháp chuyên nghiệp và không
thiên lệch (ví dụ, bằng cách so sánh với các dự báo thay thế do những người có uy
tín đưa ra). Ngân hàng trung ương càng rõ ràng trong việc áp dụng các nguyên tắc
mục tiêu thì công chúng càng dễ dàng giám sát được mức độ mà các mục tiêu được
hoàn thành và động lực cho ngân hàng trung ương thực hiện các mục tiêu càng


12
Faust, Jon W., and Lars E.O. Svensson (1998), “Credibility and Transparency: Monetary Policy with
Unobservable Goals,” Working Paper
Trang 8

mạnh mẽ. Bởi vì nó tạo ra một cơ chế cam kết ngầm giữa ngân hàng trung ương và
công chúng. Svensson (1998) cho rằng đặc trung của lạm phát mục tiêu ngụ ý rằng

đó là một cam kết mạnh mẽ hơn nhiều về chính sách tiền tệ tối ưu hóa hợp lý có
phương pháp so với các chế độ chính sách tiền tệ khác.
2.1.5 So sánh với các chính sách tiền tệ khác
- Tăng trưởng cung tiền mục tiêu
Theo Svensson (1998), trong việc so sánh giữa lạm phát mục tiêu và tăng trưởng
cung tiền mục tiêu, tăng trưởng cung tiền mục tiêu được xem như là một nguyên tắc
mục tiêu trung gian gián tiếp đạt được lạm phát mục tiêu. Do bởi tăng trưởng cung
tiền mục tiêu và lạm phát mục tiêu sẽ không thể tránh khỏi xung đột thường xuyên
và sự ưu tiên giữa hai mục tiêu này sẽ là yếu tố quyết định. Như dưới chính sách
của ngân hàng trung ương Đức, mục tiêu lạm phát sẽ được ưu tiên hơn. Điều này sẽ
hiệu quả cho việc đạt được mục tiêu lạm phát nhưng sự không minh bạch là không
thể tránh khỏi, bởi vì nó thực sự là một chính sách lạm phát mục tiêu được ngụy
trang và những giải thích cho việc không đạt được mục tiêu tăng trưởng tiền đôi khi
phức tạp và rất khó để xác minh. Nếu mục tiêu tăng trưởng cung tiền được ưu tiên
thì sẽ không hiệu quả trong việc ổn định lạm phát nhưng lại khá minh bạch. Như
vậy so với lạm phát mục tiêu chính sách tăng trưởng cung tiền mục tiêu phải đối
mặt với hai lựa chọn khó chịu đó là hiệu quả và thiếu minh bạch hay minh bạch và
không hiệu quả.
- Tăng trưởng GDP danh nghĩa mục tiêu
Theo Svensson (1998), điểm khác nhau chính giữa chính sách lạm phát mục tiêu và
chính sách tăng trưởng GDP danh nghĩa mục tiêu là hàm tổn thất của chính sách
tăng trưởng GDP danh nghĩa mục tiêu ngụ ý một tỷ lệ thay thế biên đồng nhất
không đổi giữa lạm phát và tăng trưởng GDP thực, trong khi đó hàm tổn thất của
lạm phát mục tiêu liên quan đến một tỷ lệ thay thế biên biến thiên giữa lạm phát và
độ chênh sản lượng. Và một tỷ lệ thay thế biên đồng nhất không đổi dường như là
không hợp lý lắm.
Trang 9

Nói chung, điểm khó khăn của cả hai chính sách trên, tăng trưởng cung tiền mục
tiêu và tăng trưởng GDP danh nghĩa mục tiêu là do cả hai chọn cung tiền hoặc GDP

danh nghĩa là những biến mục tiêu trung gian của lạm phát với suy nghĩ rằng các
công cụ chính sách tiền tệ sẽ tác động đến lạm phát thông qua hai biến trung gian
trên. Tuy nhiên, sự thật là cơ chế truyền dẫn chính sách phức tạp hơn nhiều và liên
quan đến rất nhiều kênh mà không liên quan trực tiếp đến cung tiền và GDP danh
nghĩa. Do đó, cung tiền và GDP danh nghĩa không phải là những dự báo tốt nhất
cho lạm phát và ổn định tăng trưởng cung tiền và GDP danh nghĩa thì chưa là một
cách hiệu quả để ổn định lạm phát.
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm
Theo thống kê của Scott Roger (2010)
13
hiện có 26 quốc gia thực hiện chính sách
lạm phát mục tiêu (xem Bảng 2.1), cố định chỉ số giá cả hàng tiêu dùng ( CPI) là
mục tiêu của chính sách tiền tệ. Ngoài ra còn có ba quốc gia : Tây Ban Nha, Cộng
Hòa Slovak, Phần Lan cũng đã từng thực thi chính sách lạm phát mục tiêu nhưng
sau đó đã hủy bỏ sau khi sử dụng đồng euro là đồng tiền chính thức.
Một câu hỏi đặt ra là liệu thành quả vĩ mô đạt được dưới chế độ lạm phát mục tiêu
có tốt bằng hoặc hơn dưới các cách tiếp cận chính sách tiền tệ khác. Bởi vì không
thể so sánh trực tiếp thành quả của một quốc gia dưới hai chế độ chính sách khác
nhau trong cùng một thời kỳ, sự so sánh phải được thực hiện giữa các quốc gia
tương tự với các chính sách khác nhau
Bảng 2.1 : Các quốc gia đang thực hiện chính sách lạm phát mục tiêu tính tới 2010
Quốc gia
Năm bắt đầu thực
hiện LPMT
Lạm phát
ban đầu
Lạm phát
năm 2009
Tỷ lệ lạm phát
mục tiêu

New Zealand
1990
3.3
0.8
1 – 3
Canada
1991
6.9
0.3
2 +/– 1
United Kingdom
1992
4
2.2
2 +/– 1


13
Scott Roger, “Inflation Targeting Turns 20,” Finance & Development, tháng 3 năm 2010
Trang 10

Sweden
1993
1.8
-0.3
2 +/– 1
Australia
1993
2
1.9

2 – 3
Czech Republic
1997
6.8
1
3 +/– 1
Israel
1997
8.1
3.3
2 +/– 1
Poland
1998
10.6
3.8
2.5 +/– 1
Brazil
1999
3.3
4.9
4.5 +/– 2
Chile
1999
3.2
1.5
3 +/– 1
Colombia
1999
9.3
4.2

2 – 4
South Africa
2000
2.6
7.1
3 – 6
Thailand
2000
0.8
–0.9
0.5 – 3
Korea
2001
2.9
2.8
3 +/– 1
Mexico
2001
9
5.3
3 +/– 1
Iceland
2001
4.1
12
2.5 +/– 1.5
Norway
2001
3.6
2.2

2.5 +/– 1
Hungary
2001
10.8
4.2
3 +/– 1
Peru
2002
–0.1
2.9
2 +/– 1
Philippines
2002
4.5
1.6
4.5 +/– 1
Guatemala
2005
9.2
1.8
5 +/– 1
Indonesia
2005
7.4
4.6
4 – 6
Romania
2005
9.3
5.6

3.5 +/– 1
Turkey
2006
7.7
6.3
6.5 +/– 1
Serbia
2006
10.8
7.8
4 – 8
Ghana
2007
10.5
19.3
14.5 +/– 1
Đồ thị 2.1 và 2.2 so sánh lạm phát và thành quả sản lượng ở các quốc gia sử dụng
lạm phát mục tiêu trước và sau khi họ bắt đầu thực thi chính sách so với các quốc
không sử dụng lạm phát mục tiêu qua cùng một thời kỳ. Đối với các quốc gia sử
dụng lạm phát mục tiêu, trung bình thời điểm chính sách này bắt đầu được thực hiện
là năm 2001, cho nên hai giai đoạn so sánh là 1991-2000 và 2000-09
Đồ thị 2.1 : Lạm phát và thành quả tăng trưởng
Trang 11


Đồ Thị 2.2 : Độ biến động của lạm phát và sản lượng

Nguồn : Scott Roger(2010)
Những bằng chứng trên cho thấy :
Các nền kinh tế có thu nhập thấp dù có chính sách lạm phát mục tiêu hoặc không

đều cho thấy sự giảm bớt chủ yếu trong lạm phát và sự cải thiện trong tỷ lệ tăng
trưởng bình quân. Mặc dù các quốc gia không có lạm phát mục tiêu tiếp tục có lạm
phát thấp hơn và tăng trưởng cao hơn các quốc gia có lạm phát mục tiêu, nhưng
những quốc gia này lại cho thấy những thành quả cải thiện lớn hơn.
Các nền kinh tế thu nhập thấp có hoặc không lạm phát mục tiêu cũng đều trải qua
những sự sụt giảm lớn trong biến động của lạm phát và sản lương, với các quốc gia
Trang 12

theo đuổi lạm phát mục tiêu có sự sụt giảm lớn hơn, đặc biệt là trong biến động lạm
phát.
Trong số các nền kinh tế thu nhập cao, các quốc gia theo đuổi lạm phát mục tiêu chỉ
cho thấy thay đổi nhỏ trong thành quả trung bình giữa hai giai đoạn, trong khi các
quốc gia không có lạm phát mục tiêu trải qua một sự suy giảm trong tăng trưởng.
Tương tự, các quốc gia theo đuổi lạm phát mục tiêu chỉ cho thấy thay đổi nhỏ trong
biến động lạm phát và sản lượng giữa hai giai đoạn, trong khi các quốc gia không có
lạm phát mục tiêu trải qua một sự biến động sản lượng lớn hơn.
Tất nhiên, theo đuổi lạm phát mục tiêu có thể không hoàn toàn giải thích những cải
thiện trong các thành quả liên quan, bởi vì đối với nhiều quốc gia theo đuổi lạm phát
mục tiêu chỉ là một phần trong cải cách chính sách và cấu trúc. Tuy nhiên, các
nghiên cứu chi tiết hơn cũng cho rằng các nền kinh tế mới nổi theo đuổi chính sách
lạm phát mục tiêu có các biến kinh tế vĩ mô quan trọng như lạm phát và sản lượng
tốt hơn các nước không theo đuổi. Vi dụ, một nghiên cứu trong báo cáo “Triễn vọng
kinh tế thế giới” của IMF tháng 9/2005 tìm ra rằng theo đuổi lạm phát mục tiêu lạm
sụt giảm lạm phát trung bình 4,8% so với các chế độ chính sách khác trong giai
đoạn 1990-2004. Lạm phát mục tiêu cũng có liên hệ với một sự sụt giảm 3,6% trong
biến động lạm phát so với các chiến lược khác. Trong một nghiên cứu thực nghiệm
khác trên hơn 30 quốc gia, Mishkin(2007)
14
chỉ ra rằng lạm phát mục tiêu giúp các
quốc gia đạt được lạm phát thấp hơn trong dài hạn và có lạm phát có phản ứng nhỏ

hơn đối với các cú sốc giá dầu, tỷ giá hối đoái, tăng cường tính độc lập chính sách
tiền tệ, cải thiện hiệu quả chính sách tiền tệ và dạt được kết quả lạm phát gần với
mục tiêu hơn. Lin và Ye (2008)
15
khi nghiên cứu ảnh hưởng của lạm phát mục tiêu
đối với các quốc gia đang phát triển cũng cho kết quả tương tự.


14
Frederic S. Mishkin, Klaus Schmidt-Hebbel, “Does inflation targeting make a difference?,” Working Paper
12876, tháng 1 năm 2007
15
Shu Lin, Haichun Ye, “Does inflation targeting really make a difference? - The other side of the story from
developing countries,” 2008
Trang 13

Tóm lại, trước giai đoạn khủng hoàng tài chính toàn cầu xảy ra, rõ ràng rằng chính
sách lạm phát mục tiêu dường như là một chính sách tiền tệ tối ưu nhất, được rất
nhiều quốc gia áp dụng thành công.
2.3 Lạm phát mục tiêu và ổn định tài chính :
2.3.1 Lạm phát ổn định là cần nhưng chưa đủ :
Oliver Blanchard(2010)
16
cho rằng lạm phát cơ bản (core inflation) ổn định tại hầu
hết các nền kinh tế phát triển cho đến trước khi cuộc khủng bắt đầu. Một vài người
đã tranh luận rằng lạm phát cơ bản không phải là một thước đo chính xác của lạm
phát, và rằng sự tăng giá trong dầu thô và giá cả nhà đất nên được tính đến. Điều
này không may là đúng. Lạm phát, ngay cả lạm phát cơ bản, có thể ổn định nhưng
độ chênh sản lượng có thể biến động, dẫn đến một sự đánh đổi rõ ràng giữa hai yếu
tố này. Hoặc như trong trường hợp giai đoạn tiền khủng hoảng, cả lạm phát và độ

chênh sản lượng đều ổn định, tuy nhiên hành vi của giá cả một số tài sản, tổng tín
dụng hay các yếu tố cấu thành nên sản lượng có thể gây rắc rối ( ví dụ, mức độ đầu
tư nhà đất quá cao, tiêu dùng quá mức hay thâm hụt tài khoản vãng lai quá lớn) và
có khả năng đưa đến những điều chỉnh vĩ mô lớn sau này.
2.3.2 Điều hành lãi suất
2.3.2.1 Định mức lãi suất :
Theo Francesco Giavazzi và Alberto Giovannini (2010)
17
, cuộc khủng hoảng đã dạy
cho chúng ta rằng ngân hàng trung ương, khi thiết lập lãi suất, không nên chỉ quan
tâm đến ổn định giá cả mà cũng nên quan tâm đến sự mỏng manh của hệ thống tài
chính. Lãi suất nên phản ánh giá trị của vốn, và sự thật rằng những cuộc khủng
hoảng làm tăng vọt giá trị của vốn. Nếu NHTW thất bại trong việc này, họ tạo rủi ro
duy tri lãi suất quá thấp trong thời gian dài- đặc biệt là giữ chúng thấp hơn so với


16
Olivier Blanchard, Giovanni Dell’Ariccia,và Paolo Mauro, “Rethinking Macroeconomic Policy”, tháng 12
năm 2010
17
Francesco Giavazzi và Alberto Giovannini, “The low-interest-rate trap”, tháng 7 năm 2010
Trang 14

giá ẩn (shadow price)- giá trị của vốn khi tính đến xác suất xảy ra khủng hoảng
thanh khoản. Định giá thấp vốn có thể làm tăng khả năng xảy ra khủng hoảng.
Nói cách khác, do bởi khủng hoảng giá trị của vốn tăng lên, NHTW nên giữ lãi suất
chính sách cao hơn mức họ sẽ thiết lập với mục tiêu ổn định giá cả đơn lẻ. Một độ
lệch khỏi mục tiêu lạm phát như vậy sẽ có tác động tín hiệu quan trọng tới tất cả
người tham gia thị trường tài chính rằng vốn thì không thừa thải như họ biết trong
giai đoạn bình thường mà có thể bị rút ra bất ngờ. Bằng việc trả đúng giá trị của

vốn, NHTW có thể giúp hạn chế việc chấp nhận mức rủi ro cao vượt mức.
2.3.2.2 Bẫy lãi suất thấp :
Tuân thủ nghiêm ngặt lạm phát mục tiêu có thể tạo ra tỷ lệ lãi suất quá thấp, đẩy nền
kinh tế vào một “bẫy lãi suất thấp”. Các cuộc khủng hoảng yêu cầu mức lãi suất
thấp để hỗ trợ hệ thống tài chính, với một hệ thống tài chính suy yếu, việc tăng lãi
suất trở nên vô cùng khó khăn. Duy trì lãi suất thấp quá lâu lãi dẫn đến sự đầu tư
mạo hiểm chấp nhận rủi ro cao, đến lượt nó lãi làm tăng xác suất xảy ra các cuộc
khủng hoảng.
2.3.3 Lạm phát mục tiêu và vai trò của ngân hàng trung ương trong việc giám
sát ngành ngân hàng :
Cũng theo Oliver Blanchard(2010), cuộc khủng hoàng vừa qua là một thất bại to
lớn, liên quan đến các định chế tài chính, các nhà quản lý, các tổ chức xếp hạng và
các tổ chức quốc tế. Rõ ràng có một sự thiếu hụt các khuôn khổ về quy định và
giám sát cho hệ thống tài chính ở tầm quốc tế. Điều này phản ánh một niềm tin rộng
rãi rằng các nguyên tắc thị trường ( và trụ cột của nó) là đủ để tạo nên sự ổn định tài
chính ngay cả khi thiếu văng một khuôn khổ mạnh mẽ cho việc điều chỉnh và giám
sát tài chính.
Cuộc khủng hoảng đã cho chúng ta thấy rằng ổn định giá cả không tương ứng với
ổn định tài chính. Sự quản lý lỏng lẻo thị trường tài chính thì không đủ để phân phối
nguôn lực hiệu quả và quản trị rủi ro. Thêm vào đó, cuộc khủng hoảng tài chính
toàn cầu mô tả rằng hệ thống tài chính có xu hướng làm gia tăng các chu kỳ kinh tế,
những sai lệch được khuếch đại bởi sự nối liến cảu các định chế tài chính và thị
Trang 15

trường. Vì vậy, là cần thiết để suy nghĩ lại về vai trò của ngân hàng trung ương như
là người bảo đảm cho ổn định tài chính.
Trong phần tiếp theo của đề tài, chúng ta sẽ kiếm chứng bằng hồi quy tuyến tính
cho câu hỏi : Lạm phát mục tiêu có thực sự tác động làm gia tăng bất ổn tài
chính hay không?
3. Phương pháp tiếp cận, thời kỳ và mẫu nghiên cứu

3.1 Mô hình
Trong phần này của đề tài chúng ta sẽ đi tìm hiểu mối quan hệ giữa lạm phát
mục tiêu và khủng hoảng tài chính. Chúng ta sẽ ước lượng ảnh hưởng của lạm phát
mục tiêu lên sự thay đổi của các chỉ tiêu đại diện cho mức độ ổn định tài chính ngay
trước khi khủng hoảng bắt đầu. Mô hình của chúng ta có thể được viết như sau :

2
1
log
Y
Y
IT X
   

   


(3.1)
Trong đó Y là biến đầu ra mà chúng ta muốn phân tích ảnh hưởng của lạm phát mục
tiêu lên nó, với
1
Y
đại diện cho thời điểm đầu quan sát và
2
Y
đại diện cho thời điểm
ngay trước khủng hoảng. Như vậy
2
1
log

Y
Y



chính là mức độ thay đổi của biến đầu
ra trong thời kỳ quan sát. IT là biến định tính, nhận giá trị là 0 nếu quốc gia đó
không theo đuổi chính sách lạm phát mục tiêu và ngược lại nhận giá trị là 1. X là
véc tơ các biến kiểm soát và

là sai số. Theo Ball và Sheridan(2005)
18
, hệ số tương
quan

có thể bị chệch do biến
1
Y
có thể có tương quan với biến IT. Vì vậy, theo
cách giải quyết đã được chỉ ra trong Ball và Sheridan(2005), chúng ta thêm vào mô
hình biến kiểm soát
1
Y
vào mô hình. Do đó, mô hình của chúng ta sẽ là :


18
Ball, L., Sheridan, N., "Does inflation targeting matter", trong "The inflation targeting debate" viết bởi B.,
S. Bernanke and M. Woodford, NBER (2005)
Trang 16

2
1
1
log Y
Y
Y
IT X
    

    


(3.2)
Trong mô hình (2.2), hệ số tương quan

sẽ đo mức độ ảnh hưởng của lạm phát
mục tiêu lên Y. Ví dụ nếu

>0 và có ý nghĩa thì điều đó có nghĩa là lạm phát mục
tiêu làm tăng mức độ thay đổi của Y.
3.2 Lựa chọn biến phụ thuộc
Mô hình của chúng ta được xây dựng nhằm mục đích kiểm định mối quan hệ của
lạm phát mục tiêu và ổn định tài chính, và vấn đề nảy sinh là chỉ số nào thể hiện rõ
nhất sự ổn định tài chính hay khả năng tổn thương của hệ thống tài chính. Không
như sự ổn định giá cả có thể dễ dàng nhận biết qua độ lệch chuẩn của lạm phát hay
các chỉ số tương tự, sự ổn định tài chính không dễ dàng để nhận biết và đo lường
những liên kết phức tạp và phụ thuộc lẫn nhau và với nền kinh tế thực của các yếu
tổ thuộc hệ thống tài chính. Một cách đơn giản, một hệ thống tài chính được gọi là
ổn định khi không có những biến động lớn, căng thẳng hay khủng hoảng. Định

nghĩa hẹp này tương đối đơn giản để tính toán, nhưng lại thất bại trong việc nắm bắt
những đóng góp tích cực của một hệ thống tài chính tốt đến thành quả của nền kinh
tế nói chung. Như vậy, theo một nghĩa rộng hơn, ổn định tài chính có thể được hiểu
là “ một điều kiện mà trong đó hệ thống tài chính- bao gồm các trung gian tài chính,
thị trường, và cơ sở hạ tầng thị trường- có khả năng chịu đựng được những cú sốc
và điều chỉnh những bất cân đối tài chính, do đó làm giảm thiểu khả năng gián đoạn
của quá trình trung gian tài chính- quy trình phân bổ nguồn vốn tiết kiệm cho những
cơ hội đầu tư sinh lợi.” (ECB)
19

Theo quan điểm rộng về ổn định tài chính, hầu hết nhà phân tích đều tập trung vào
những rủi ro và tính dễ tổn thương của hệ thống tài chính bởi vì những dữ liệu này
tương đối dễ hiểu và tính toán. Tuy nhiên, nếu tiếp cận theo quan điểm hẹp cũng có
những khó khăn, do bởi khủng hoảng rất khó để xác định. Những nền kinh tế khác


19
Từ điển chính sách tiền tệ của ECB,