giáo trình đầu tư tài chính

v tj VIỆT HÙNG
D Ầ U T Ư T Ằ I C H ÍlK iIH
NHÀ XUẤT BẢN t h ỏ m ; k ê
Chịu trách nhiệm xuát bản
CÁT VẢN THÀNH
Biên tập và sửa bài
MINH HƯƠNG
MINH LUẬN
Trình bày bìa: Tạ Trọng Trí
ỉn ỈOOO cuốn, tại Xí nghiep in 15-Bộ Cồng Nịỉliiệp
c,iú\ JănỊị ký KHXB I67-205ỈXB-QIJ(B cấp nsày 03/3/2003
In xtniỊi và nộp iint chiều quịhỉl nảm 2(X)3
LỜI NÓI ĐẦU
Việc xã hội hoá nguổn vốn của các doanh nghiệp làm xuất hiện các loại
giấy tờ có giá và sự ra đời của thị trường chứng khoán là đ ể đáp ứng nhu
cầu mua bán loại hàng hoá đặc biệt này của rác nhà đáu tư. Là một thành
phán írong hệ thống tài chính, thị trường chứng khoán góp phần làm gia
tăng hiệu quả cùa nền kinh tế nhờ tích tụ nguồn vốn nhàn rồi của xã hội một
cách trực tiếp và phân phối dòng vốn một cách linh hoạt vào các cơ hội kinh
doanh. Cùng với việc tạo ra lợi ich cho các nhà đáu tư khi họ chưa thể hoặc
chưa muốn tiếp cận trực tiếp với cơ hội kinh doanh, thị trường chứng khoán
cũng hao hàm trong nó những rủi ro phát sinh bởi đặc trưng nhậy cảm cao
cùa các hàng hoá trên thị trường này. Điều này đòi hỏi nhà đầu tư phải nắm
chắc và sù dụng linh hoạt các công cụ liên quan đến hoạt động đầu tư qua
thi írưởtiíỊ chứììg khoán. Cuốn sách này sẽ giới thiệu cho những người quan
tâm đến lĩnh vực đầu tư tái chính các công cụ đánh giá giá trị, đánh giá rủi
ro và các công cụ quân lý rủi ro được ứng dụng rộng rãi trong lĩnh vực đầu
tư tài chinh. Đây là những kiến thức căn bản đ ể có thể tham gia hoạt động
đấu tư tài chính một cách chuyên nghiệp vđ bài bản.
Giáo trình Đấu tu tài chinh do Thạc sỹ Vũ Việt Hùng biên soạn trong kìiuôn khổ
Tủ sách khoa Kinh tê'và Quàn lý là một lài liệu học tập của sinh vién chuyên ngành

Tài chinh doanh nghiệp, học viên sau đại học ngành Quàn trị doanh nghiệp của
Khoa Kinh tẻ và Quàn lý - Đại học Bách khoa, Hà Nội. Đổng thời, giáo trình này có
(hể dùng làm lài liệu tham khảo cho các sinh viên kinh tế, lự học cho các nhà quàn
lý, các chủ doanh nẠiệp muôn tìm hiểu những kiến thức vé đẩu tư tài chính.
Giáo trình được kết cấu thành I I chương :
Chương I : Thị ưường chứng lchoán, tổ chức và hoạt động.
Chương n : Hiệu quả cùa thị trường chứng khoán.
Chương n i : M ô hình thị ưưòng chứng khoán.
Chương IV : Mổ hình định giá các tài sản tài chính (CAPM)
và giá của rủi ro.
Chưong V : Các mổ hình xác dinh giá trị.
Chương V I : Đánh giá hiệu quả của các danh mục đẩu tư.
Chương V II: Quản lý các trái phiếu.
Chuong v i n : Đại cương về các công cụ quản lý rủi ro tài chính.
Chương IX ; Các hợp đổng tương lai (ííiturc) và có kỳ hạn (forward).
Chưomg X : Các hợp đồng quyén chọn (options).
Chương X I: Quản lý danh mục dầu tư quốc tế
Giáo trình được bién soạn khá công phu với các nội dung lý thuyết kèm theo
các bài tập tỉnh huấng song không tránh khôi những thiếu sót. Chúng tôi mong
nhận được sự đóng góp ý kiến của Bạn đọc đề giáo trình ngày càng được hoàn
thiện hơn.
Mọi góp ỷ xin gửi về Khoa Kinh tế và Quản lý, trường Đại học Bách khoa Hà
N ộ i: số 1 Đại Cổ Việt, Hai Bà Trưng, Hà Nội. Điện thoại: 869.2304 - 869.2301.
TS. ĐẢM XUAN hiệp
Phổn I.
cơ sở LÝ THUYẾT
CỦA ĐẨU T ư TÀI CHÍNH
Khoa K T vá QUĐHBK Hà Nội
__________________________
DẮU Tư TÀI CHÍNH

Chương I.
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN,
TỔ CHỨC VÀ HOẠT ĐỘNG
I-l. CÁC CHỨC NẢNG CỦA THỊ TRƯỜNG CHÚNG KHOÁN
Trong một nển kinh tế. luôn tổn tại song song hai loại chủ thể : loại thứ nhất
thực hiện đầu tư nhiểu hơn tích luỹ còn loại thứ hai có tích luỹ lớn hơn đầu tu.
Nhóm chủ thể thứ nhất có nhu cầu tìm kiếm các nguồn tài ượ từ bẽn ngoài còn
nhóm chù thể thứ hai có khả năng tài trợ. Điều này tạo ra sự dịch chuyển một cách
tự nhiên cùa vô'n từ phía những chù thể có khả năng tài trợ đến những chủ thể có
nhu cẩu tài ượ. Hệ thống tài chính g ó ĩTi các định chế tài chính và thị trường chứng
khoán, đóng vai trò tổ chức dòng dịch chuyển vốn giữa các chủ thê có liên quan
nhầm khai thác một cách tốt nhất nguồn lực tài chính cho mục tiêu phát uiển kinh
tẽ. E)óng góp cùa hệ thống tài chính cho sự tăng tniởng kinh tế chính là khả n&ng
táng cường hiệu quả.
Trong hẹ thông tài chính, thị trường chứng khoán là một môi trường hoạt
dông của các định chế tài chính và các dơn vị kinh tế. Nó có vai ưò rất quan trọng
ưong việc tổ chức dòng dịch chuyển nguổn lực tài chính cho sự phát triển. Một
cách cụ thể, có thể xác định chức năng cùa thị trường chứng khoán thông qua chức
năng của từng loại thị trường chứng khoán.
1-1.1. Thị trường sơ cấp
Thị trường sơ cấp là một thành phần cùa thị irường chứng khoán, ncfi huy
động vô'n tích luỹ trong dân cư và chuyển ưưc tiếp cho các chủ thể có nhu cẩu vốn.
Đối ứng với dòng vởn dịch chuyển, các chủ thể có nhu cẩu vốn phát hành các
Khoa fCT và Q U ĐHBK Hà Nội
ĐẦU Tư TÀI CHÍNH
chứng khoán. Như vậy, tại thị tniờng sơ cấp, các chúng khoán được các chủ thể có
nhu cáu vốn phát hành và bán lẩn dẩu tiẽn cho những nhà đẩu tư.
Các chúng khoán mới pháỉ hành
CHỦ THỂ có
NHU CẨU VỐN

M rr *
NHÀ ĐẨU n r có
TÍCH LUỸ
Vổn đuục huy động chinh là tỉèn bán chứng khoán
Hlnh I*l. Dòng dịch chuyến đối ứng
vổn-chứng khoán qua ttụ trường sơ cấp.
Trong thực tế, quá ưình dịch chuyển vốn từ dân cư qua thị ưường sơ cấp đến
các chủ thể có nhu cầu vốn là phức tạp hơn. Tuy nhién, có thể mô hình hoá với các
dòng dịch chuyển vốn của các chù thể có nhu cẩu vốn với sự hiện diện của các
dịnh chế tài chíoh, các thực thể tham gia vào quá ưlnh tổ chúc dòng dịch chuyển
vốn:
• Chủ thể có nhu cáu vốn, bao gồm các doanh nghiệp và Nhà nước, là
những chù thể sS đưa vốn vào các đẩu tư ưực tiếp như xAy dựng nhà
xưởng để phát tríến idnh doanh hoặc các công trình hạ tầng cho mục đích
công cộng.
• Các định chế tài chính là các tổ chúc ưung gian vừa có nhu cẩu vốn lại
vừa cố khả nảng tái ượ. Cẩc định chí tài chính sẽ tham gia vào việc huy
dộng vốn ưong dAn cư như chủ thể có nhu cẩu vốn và chuyển nguổn vổn
huy dộng duợc dến những chủ thể cố nhu cẩu vđn (tài ỬỢ).
Khái quát các dòng vốn dịch chuyển cơ bàn dược thể hiện ở hinli 1-2.
0 Nhà đáu tư dưa vốn (gửi tiết kiệm, mở tài khoản, mua bảo hiểm. ) vào các
dịnh chế tài chính ưung gian gổm các ng&n hàng thương mại, cổng ty tài chính,
cổng ty bảo hiểm
0 Nhà dẩu tư mua chứng khoán tại thị ưuờng sơ cấp.
(3) Nhà đáu tư mua ưục tiếp ưái phiếu, cổng trái Nhà nuớc.
0 Nhà dẩu tư mua trực tiếp chúng khoán của doanh nghiệp.
(S) Các định chế tài chính ưung gian mua ưục tiếp chúng khoán của doanh nghiẹp.
® Các định chế tài chính ửung gian mua chúng khoán tại thị truờng sơ cấp.
® Qic định chế tài chính ưung gian mua trục tiếp ưái phiếu, cổng ừái Nhà nước.
8

Khoa K T và Q UĐHBK Hà Nội
ĐẦU Tư TÀ] CHÍNH
(D Doanh nghiệp phát hành và t)án chứng khoán qua thị ưuờng sơ cíp.
® Nhà nước phát hành và bán chứng khoán qua thị ưuờng sơ cấp.
6
ặ ỉ l i
Ị í ^ í ^ .
Hình 1-2. Các dòng dịch chuyển vốn cơ bản qua ưtị trường sơ
Tương ứng với dòng 0 , các định chế tài chính đóng vai ữò nguời huy động
vốn trung gian, tức là chủ thể có nhu cẩu vốn. Còn ứng với các dòng (S>, ® và (Z) thì
các định chế tài chính lại đóng vai ưò là các nhà dẩu tư. Cũng cẩn lưu ý rằng các
định chế tài chính cũng dổng thời là các doanh nghiệp và họ cũng phát hành các
chứng khoán để huy động vốn như mọi doanh nghiẽp khác.
Tuy nhiên, điểm xuất phát của dòng vốn luôn dược bất dẩu từ dân cư, còn
điểm kết thúc cùa nó là doanh nghiệp, bao gồm cả các dịnh chế tài chính, và Nhà
nước. Nói cách Ichác, tích luỹ của dân cư trong mỗi quốc gia là nguồn gốc tạo nên
nguổn lực tài chính ở quốc gia dó.
Những số liệu thống kẻ cùa 14 nước đang phát triển ở các giai đoạn từ 1970 -
1986 dưới đây là một minh hoạ bằng số cùa hình 1-2 và minh chúng rõ ràng rằng
uch luỹ cùa d&n cư ờ mỗi quốc gia là nén tảng của nguồn ỉục tài chính ở quổc gia
đó.
9
Khoa KT và Q UĐ HBK Hà Nội
DẦU T ư TẢI CHÍNH
Bàng I-l. Thạng dư trung binh theo nhóm chù ứiế
ò 14 nước dang phát triến (% cùa GDP).
s r i '
Quốc gia
Giai đoạn D&n cư
Doanh

nghiệp
Nhà
nước
Nước
ngoài
1
Camơrun
1980-1984 4.0 -9.4
2.7
2.8
2
TrunK quốc
1982-1986
7.0
-8.1
0.3 0.8
3
Côlômbia
1970-1986
3.5
-4.6 -0.2
1.3
4 Bờ biển Ngà
1971-1978
1,5
-7,7
1.3
4.4
5 Êcuado 1980-1985
5,1

-6.8
-2,5
5,0
6
Ấn đô
1970-1982 5.5 -1,2 -5,5
1.1
7
Hàn quốc
1980-1985 7.0
-13,4
1,1
5,2
8 Malaysia 1980,1985-1986 16,8 -7.2
-12,2
1.7
9 Philippin 1983-1985
9,1
-7.0
-3.6
2.9
10 BỔ Đào Nha
1977-1979,1981
14,3
-16,1
-7.3
7.6
11
Thái Lan 1981-1983 6.8 -6.5 -4.3 5.7
12 Tuynidi 1980-1984

2.1
-13,7 2.5
9.1
13 Thổ Nhĩ KỲ 1971-1981
7.7 -11.0 -0.9
3.2
14
Nam Tư 1970-1985 7.0
-8.2
0.7
1.2
Trung bình
a. Thặng du/rhftm hụt
6,9
•7,0 -1,9
2,0
b. Tổng ưch luỹ nội địa
124»
8.6
4,8
c. Sử dụng (b-a)
6,0 15,6 6,7
-2,0
Tỷ lệ tự tài trợ (b/c) 2,15 0^5
0,72
-
* Ghi chú:
• Tổng thặng dư của các chủ thể ở mỗi quốc gia cố thể khác khổng 0) do
sổ liệu tuơng ứng với tùng chủ thể duợc lấy từ các nguồn độc lập nhau.
• Mục c. Sử dụng mang giá ưỊ âm (cột Nước ngoài) chì phẩn nguồn vốn

tài ữợ từ bên ngoài sẽ phải hoàn ưả.
{Nguồn : Pinancial Systems and Development, v/orld Bank, 10-1990)
10
Kh(u K T và Q UĐHBK Hà Nội
ĐẦU T ư TÀI CHÍNH
DOASH NGHIỆP
NHÀ NƯỚC
m
ỊỊ
Tiêu dùng
Thặng dư
Thâm hụt
DÂN c ư
Hnh 1-3. Dòng tài chính tổng quát dịch chuyến từ d&n cư vé phỉa doaiứt nghiệp và Nhà
nước (trung bình của 14 quốc gia đang phát tríến).
Bảng 1-1 cho thấy các doanh nghiệp, nhất là ò các nước đang phát ưiển, luôn
là cỉủ thí có nhu cáu vô'n xét trên phương diẽn dài hạn. Tiếp theo ià Nhà nước thể
hiiệr ờ mức thâm hụt ngân sách ở nhiéu quốc gia.
Xét ưung bình 14 quốc gia đang phát uiển kể ưôn, thặng dư tích luỹ từ dân cư
(6,9^ GDP) chiếm tới hơn 77% nguổn lực tài chính để bù đắp cho thâm hụt của
doaih nghiệp và Nhà nước (-8,9% GDP). Gần 23% còn lại (2% GDP) là nguổn tài
chírh huv động từ nước ngoài. Có thể thấy rõ điổu này thông qua hình 1-3.
I-1.2. Thị trường thứ cấp
Thị trường thứ cấp là một thành phần cùa thị truừng chúng khoán, nơi tạo ra
klnà náng chuyển đổi linh hoạt chứng khoán thành vốn và ngược lại. Tại thị trường
11
Khoa KT và Q U Đ H BKH àN ội
DẦU TƯTÁI CHÍNH
thứ cấp. các chúng khoán dang lưu hành dưtx mua đi bán lại tuỳ ưạng thái ngân
quỹ của các chủ thí liftn quan, tuỳ theo mức sinh lợi và rùi ĨO của chứng khoán có

dưi^c các chủ tbể cố li6n quan chấp nhận hay không.
Trong sự vận động của mỗi chủ thể thường xảy ra các giai doạn mà ngân quỹ
của họ thặng dư và th&m hụt xen kẽ nhau. Tuơng úng với các giai đoạn thặng dư và
thflm hụt ngân quỹ, mỏi chủ thể sS cố khả năng hoặc nhu cáu tài ượ. Họ có thể
mua các chúng khoán phát hành lẩn đẩu hoặc phát hành chúng khoán qua thị
ưuờng sơ c ^ . Song thuờng xuyén hơn thì họ mua các chúng khoán dang lưu hành
hoặc bán đi nhũng chúng kboán mà họ đang giữ. Bằng cách này họ làm sinh lợi
ngay số tién thặng dư hoậc có ngay số tién họ cần mà khổng phải chờ đợi.
Điếm khác biệt cản bản giữa thị ưuờng thứ cấp so với thị trường sơ cấp, ngoài
viẹc khổng phải là nơi {Mt hành chúng khoán mới, là giá trị thị ưường cùa inỗi
chúng khoán ư6n thị truờng thứ cấp phu thuốc inanh hơn vằn quan hệ cung cẩu về
chúng khoán dố và thường khác biệt với giá ũị thực cua nó. Khi cầu vé một chứng
khoán lớn hơn cung (khối lượng chúng khoán dftng ký mua lớn hơn khối lượng
chúng khoán dăng ký bán) thì giá trị thị ưuờng của chứng khoán dố sẽ tăng và
ngược lại.
Cả hai thị ưuờng sơ cấp và thứ cấp tạo nỀn thị ứiiờng chúng khoán và giữa
chúng cố quan hệ mật thiết với nhau. Sẽ khổng thể xuất hiện thị ưường chứng
khoán nếu khổng có thị ưuờng sơ cíp để tạo ra các chúng khoán. Thị ưường chứng
khoán sỉ khổng hoạt động, túc là khổng tổn tại, nếu khổng cố thị ưirờng thứ cấp
tạo ra khả nảng chuyển dổi linh hoạt chúng khoán-v6n.
Cấc chúng khoán dịch
CHỦ THỂ
THIẾƯVỐN
Vốn dịch chuyén là tỉén bán chúng khoán
Hình 1*4. Dòng dịch chuyến đốì úng
vổn-chúng khoán qua thị ữuờng thứ cíp.
12
Khoa KT và QU ĐHBK Hà Nôi
ĐẦU T ư TÀI CHÍNH
Bấn chứng

khoán đang
luuhứnh
n n ' IHÊ r ổ
NHITCẨU
VỚN
Mm chứng
khoán đang
tầuhđnh
y
Hình 1-5. Dòng dịch chuyển đối ứng
vốn-chứng khoán tỏng quát qua thị trường chứng khoán.
Vì thị trường chứng khoán làm tăng^năng siiất riịr.h rhiiy»’n vAn nôn nó có vai
ưò quan ưọng trong hệ thổng tài chính. Quy mổ giao dịch ưẽn thị trường thứ cấp
phán ánh rõ nét nhất quy mổ hoạt động cùa thị trường chứng khoán nẻn thị ưường
íhứ cấp được xem như "bộ mặt" cùa thị trường chứng khoán. Nó cũng thể hiôn mức
dộ huy động nguổn lực tài chính cho mục tiẽu tẳng ưưởng cùa mỏi quốc gia, qua
đố làm rõ quy mổ vận động cùa nén kinh tế ờ quốc gia dó.
Bàng 1-2. Thị ưường cổ phiếu cùa 5 quổc gia thu nhập cao (1987).
Quốc gia
a. Mức vốn hoá
(%GDP)
b. Múc giao dich
(%a)
SỐ Cổng ty
được niẽm yết
Nhât
92
93
1 9ra
Anh

80 72
2 135
Mỹ
58 93
7 181
Đức
21 61
507
Pháp
18 56
650
* Ghì chú:
13
Khoa KT và Q UĐ HBK Hà Nội
ĐẦU Tư TÀI CHÍNH
• a. Mức vốn hoá : Tổng giá uỊ các cổ phiếu dược niỄm yết.
• b. Mức giao dịch : Giá trị các cổ phiếu thực sự dược mua bán.
(Nguổn : International Pìnance Corporation)
Bảng 1-3. SỐ lượng giao dịch hàng nảm ỏ một số thị ưường chứng khoán.
(Đơn v ị: Nghìn/năm)
NAm
1995
1986
1976
Mỹ (chi tính ở NYSE)
3 082
1 374
164
Nhạt bản
884 133

76
Anh
1 153 133
13
Đức
593
136
10
Canađa
170
57
7
Pháp
213
56
6
Hà lan
124 30
3
Thuỵ điển
94
20
0.5
Úc
98
27 0.8
Hổng cổng
95
15
3

Singapo
64 5
0,5
Italia
87 45
2
Bỉ
18
7
1.4
Tây ban nha
54 16
3
Đan mạch
28 2 0.1
Áo
13 0.5
0.1
Tổng cổng
6 770
2 877^ 290,4
* Ghi chứ : NYSE (NcwYork Stock Exchange) là thị trường cổ phiếu lớn nhất của
Mỹ.
Bảng M . Quy mô giao dịch ưẽn thị ưường cổ phiếu
ở một số quốc gia và khu vục.
(Đơn v ị: Tỷ USD)
Khu vực/Quốc gia 1996 1994
1992
1990
Tổng ch&u Âu

4 853 3 275 2 353
2 322
Anh
I 740 1 145
915 882
Đức
648 477 326 342
14
Khoa KT và Q U Đ HBK Hà Nội
ĐẦU Tư TẢI CHÍNH
Pháp
Các nước khác
601
1 864
28%'
444
ỉ 209
26% ĩ i
333
779
296
902
Tổng Thái bình dương
4 239
4 426 2717 3 070
Nhật bản
3 071
3 624
2 331
2 805

Úc
306 212 133 106
Hóng công
393 241
162 83
Sỉngapo
146
139 75 68
thếgiớii 24% '"■35%^:
Tổng Bác Mỹ
8 300 4 914
4 243 3 035
Mỹ 7 836 4 626
4 023 2813
Canada
464 288
220
222
Tổng toàn thế giới 17 391 12 640
9 320 8 444
(Nguón : Morgan Stanley Capital International)
1-2. CHÚNG KHOÁN, CÁC LOẠI VÀ ĐẶC TRUNG
Cho dến cuổi những năm 1960, các chứng khoán gồm hai loại cơ bản mà sự
khác nhau giữa chúng dặc trưng bởi hai yếu tố : Quyén và Lợi ích được thụ
hường, đó là cổ phiếu và trái phiếu. Đến nay, hai loại chứng khoán cơ bản này đã
có những biến dạng làm xuất hiện thẽm các chứng khoán có bản chát lưỡng tính
(hybrid) tạo ra khái niêm tài trợ hạng hai (ttiezzanine financing), đó là cổ phiếu ưu
đãi, cổ phiếu có thể chuyển đổi. trái phiếu thi.iứi toán bàng cổ phiếu và ưái phiếu
Có Ihể chuyển đổi. Từ thâp kỷ 70 trở lại (lay, (lã xuấí hiẹn them nhửng chúng khoán
phái sinh (derivative securities). Các chứng khoán phái sinh là các cổng cụ dược sử

dụng rộng rãi ưong các chương trình quản lý rủi ro của dẩu tư tài chính, bao gồm
các hợp đổng quyén chọn và các hợp đổng kỳ hạn.
i-2.1. Cổ phiếu
Gỉ phiếu ià một loại chứng khoán do một chù thể phát hành để huy động vốn
dưới dạng góp vốn. Giủ thể phát hành cổ phiếu là bên gọi vổn còn chủ thể sở hữu
cổ phiếu là bên góp vốn được gọi là cổ đóng. Như vậy, cổ phiếu xác nhận sự sờ
hữu của cổ dông đối với một phán tài sản của doanh nghiệp tương ứng với tỳ
lệ vốn góp so VỚI tồng sỏ vồn chủ sở hữu.
15
Hàng nãm, nếu doanh nghiệp kinh doanh có lãi, các cỏ đổng sẽ nhận được
khoản chia lăi ưích ra từ lãi ròng của doanh nghiêp theo tỳ lệ góp vốn. Khoản lài
mà các cổ đông đuợc nhận hàng nảm gọi là lợi tức cổ phẩn hoặc cổ tức. Cổ túc
biến dộng tuỳ theo kết quả kinh doanh hàng nãin và tỷ lê trích lãi ròng để chia cổ
tức. Tỳ lệ ưích lãi ròng để chia cổ tức có thể đuợc quy định trước hoặc quyết định
hàng năm bởi đại hội cổ đổng.
Doanh nghiệp, khi phát hành cổ phiếu, sẽ giữ vĩnh viẻn số vốn của các cổ
đổng. Các cổ đông là những người tham gia sỏ hữu và chịu mọi rủi ro của doanh
nghiệp nên có quyển tham gia quản lý doanh nghiệp thể hiện bởi quyển được bỏ
phiếu liẽn quan đến các các quyết định quan ưọng : Bầu hội đồng quản ưị, biểu
quyết vé chiến lược phát triển, Trôn thực tế, quyền quản lý doanh nghiệp thường
dược ưao cho Hội đồng quản ưị, đại diện của các cổ đông. Hội đổng quản trị
thường được hình thành thống qua bò phiếu ưong các cuộc họp dại hội đồng cổ
đông định kỳ. Quyển bò phiếu gắn với cổ phiếu thường cũng được định giá bởi thị
ưường chứng khoán (ỏ Mỹ, giá ưị ưung bình của quyẻn bỏ phiếu là 3,8% giá trị thị
trường của cổ phiếu thường theo nghiên cứu của Husson B., Jacquillat B. và
Schintowski p. - nâm 1987. Còn ở Canada, con số này là 5% theo nghiên cứu của
Dumontier p. - 1987). Ngoài ra, các chủ thổ sở hữu cổ phiếu sẽ có quyển ưu tiên
mua cổ phiếu mới của doanh nghiệp (warrant) với giá mua thấp hơn mệnh giá.
Quyền ưu tiên mua cổ phiếu mới cũng có thể mua bấn như một chứng khoán.
Các cổ đổng của một doanh nghiệp chịu rủi ro cố thể mất vốn nhưng đổi lại,

họ có thể có nhiéu lợi ích hơn so với các chủ nợ. Các cổ đổng chì có thể lấy lại vốn
của mình khi bán cổ phiếu cbo nguời khác và như vậy họ dã chuyển quyén sờ hữu
doanh nghiệp cho nguời khác. Trong ưường hợp đó, vổn chủ sở hữu của doanh
nghiệp khổng đổi mà chỉ có sự thay dổi vổ chủ thể sở hữu ứng với các cổ phẩn đã
được chuyển nhuợng.
1-2.2. Trái phiếu
Trái phiếu là một loại chứng khoán do một chủ thể phát hành để huy động
vốn dưới dạng đi vay. Chủ thể phát hành ưái phiếu là bên đi vay còn chủ thể sở
hữu ưái phiếu là bẽn cho vay. Như vậy, ưái phiếu xác nhận vé một sự chuyển
nhuợng quyền sử dụng vốn trong một kỳ hạn nhất định từ bẽn cho vay đến bên
đi vay.
Định kỳ, thường lầ hàng năm, chủ thể sở hữu ưái phiếu nhận duợc lợi ích là
khoản ỉãi tbứi trẽn mệnh giá của ưái phiếu theo một lãi suất cố định gọi là lãi suất
Khoa fCT và QU ĐHBK Hà Nội
__________________________
DẦU Tư TÀ! CHÍNH
16
danh nghĩa của ưái phiếu. Khi dến hạn, chủ thể sở hOu ưái phiếu ưả lại ưái phiếu
cho chủ thể phát hành và nhận lại khoản tién gốc bằng mệnh giá cùa ừái phiếu.
Các phương thức thanh toán khác (ưả lãi và gốc đéu, ưả lãi và gốc cuối kỳ hạn)
cũng có thế dược áp dụng cho ưái phiếu.
Vì chi chuyển nhượng quyển sử dụng vốn ưong một thời hạn nhất dịnh, chủ
thể sở hữu ưái phiếu khổng chịu các rủi ro kỉnh doanh tương đương với chủ thể
phát hành và khổng bị "giam vốn vĩnh viễn". Cũng vì vậy mà họ khỡng có quyổn
tham gia điéu hành. Song nếu doanh nghiệp tuyen bố phá sản hoặc ngừng hoạt
dộng thì chủ thể sỏ hữu ưá.i phiếu dược xếp hạng ưẽn các cổ đổng ưong việc nhận
lại khoản vốn đã cho vay . Họ -có- ứỉè gặp rủi ro không thu được lãi và toàn bộ vốn
gốc nếu giá trị tài sản của doanh nghiệp thấp hơn tổng số vổn vay.
Vì huy đông vón dưới dạng đi vay, số tiẻn có được do bán ưái phiếu được
chủ thể phát hành ghi vào muc Nơ dài han trong bảng cân đối kế toán tương tự

như với khoản vay dài hạn truyẻn thống. Đặc biệt, chù thổ phát hành có thể bán
trái phiếu thấp hơn mệnh giá hoăc/và có thể thanh toán cao hơn mệnh giá khi trái
phiếu dáo hạn. Khoản chênh lệch so với mệnh giá khi bán hoặc/và khi thanh toán
dược gọi là khoản thưởng phát hành và khoản thường thanh toán mà người mua
trái phiếu duợc hường.
■•2.3. Các loại chúng khoán lưỡng tính
a. Cổ phiếu ưu đãi
Cổ phiếu ưu đăi có dẠc điểm cơ bản giống cổ phiếu đã định nghĩa ở ưẽn (cổ
phiếu thường), dố là quyén được chia lãi ròng mà doanh nghiẬp tạo ra và quyén sờ
hữu một phán tài sản cùa doanh nghiệp theo tỳ lẽ góp vốn.
Tính chất của sự "ưu đãi" là ở chỗ khoản lẵi nhận duợc sS được tính theo lãi
suất cố định trền mệnh giá giống như ưái phiếu khi doanh nghiệp cố lãi và chủ thể
sở hữu cổ phiếu ưu dãi duọc chia trước chù thể sở hQu cổ Ịdũếu thường cả lẫi hàng
nãm cũng như tài sản khi doanh nghiệp dùng hoạt động bởi bất kỳ lý do nào. Ngoài
ra. cổ phiếu ưu dãi còn mang lại cho chủ thể sở hữu quyén bảo lưu đối với cổ tức
chua chia (cổ tức luỹ kế) nếu vào một rxảm nào đó, doanh nghiệp ưì hoãn việc chia
cổ tức cho các cổ đông. Tuy nhiẽn, cô tức chưa chia dối với cổ phần ưu đãi chi
dược bảo lưu nguyỏn giá ưị mà khổng được tính lẫi. Song với mức rủi ro phải chịu
thấp hơn so với chù thể sở hữu cổ phiếu thường, chù thể sỏ hữu cổ phiếu ưu dãi
không có quyển bỏ phiếu hoặc chỉ có quyẻn này ữõng phạm vi hẹp <có quyền sở
Khoa K T và Q U Đ HB K Hà Nội
___________________________ DẤU T ư TÀI CHÍNH
17
hữu nhung khổng cố hoặc có ở mức độ hạn cbế quyén quin lý) và hoàn toàn khổng
có quyén duợc ưu tí6n mua cổ {riũếu mới.
Như vậy, khi phát hành cồ phiếu ưu đ ii, chủ thế phát hành mở rộng được dối
tượng mua là các nhà đẨu tư không sán sằng chấp nhận rủi ro ở mức của cổ phiếu
thường và háu như khổng gfty ra hiẬu úng "hoà loãng quyén lục". Tuy nhi6n, chủ
thế phát hành cán bio đảm đuợc lãi ròng tưong lai lớn hơn múc cổ túc ưu đãi
s ỉ chia hàng năm tính toán đuợc cftn cứ trftn l&i suất danh nghĩa đối với cổ phiếu ưu

d&i và mệnh giá của nó. Nếu khổng, lợi ích của các cổ đổng thường và n&ng lực
đáu tư của doanh nghiệp trong tương lai s€ khổng đuợc dảm bảo.
Vé mặt giá trị thị truờng, giá nỉẽm yét của cổ phid^ ưu đăi s ỉ c&n cứ tTỀn giá
niêm yết của cổ phiếu thuờng cộng thêm ch6nh lệch l&i chia giQa hai loại và trừ đi
giá ữị của quyén bỏ {^ếu. Sự ch£nh lộch giá ừị thị ưuờng giOa hai loại cổ phiếu
này - cổ Ị^ếu ưu đỉi cố giá trị thị truờng thấp hơn - là rít đáng kế (tại Pháp, múc
chênh lệch ữung bình ìta tới 20% theo nghiên cứu của Chaumont A. và Heuze Đ. -
n&m 1984).
b. Cổ phiếu có thể chuyển đổi
Cồ phiếu có thế chuyến đổi lằ một biéh dạng của cổ phiíu ưu đăi, ữong dó, chù
thế BỞ hOu cổ phiếu chuyến đổi có quyén chuyển cổ phiếu úỉinh trái Ị^ếu. Như vậy,
cổ phiếu có thé chuyến đổi đưiTc xem như gồm một cổ phiếu ưu dsi vá một hợp đồng
quyén chọn mua trái phiếu (sỉ ữinh bày ở mục 1-2.4). Khi thực hiện quyén này, chủ
thế sò hQu cổ Ị^éii có thế chuyến đổi s i chuyến vii trò từ cổ đổng thành chủ nợ.
Quyén chuyến đổi gỉn kèm cổ phiếu có thế chuyến đổi ghi rS lii suất danh nghĩa,
ửìời hạn hoàn ư ỉ VỐD gốc kế từ thòi điếm thục hiẬn quyén chuyến đổi và tỳ lệ chuyến
dổi ưnh bAng số ứái phiếu s i nhẠn din;*c trtn một cổ phiếu có thế chuyến đổi. Chừng
nào chủ thế sở hOu loại cổ ]^ếu này chua thục hiện quyén chuyến đổi thì họ vỉn là
cổ đông của doanh nghiệp.
VI cổ I^ếu có thể chuyến đổi mang lậỉ cho chủ thỂ sở hOu nố khi nAng thu
hổi vốn gổc đỉ bổ ra tính tỉieo mệnh giá khỉ thục hiộn quyén chuyến dổi n£n nố thu
hút được cAc nhi dầu tư khổng sỉn sing chấp nhận rủi ro d múc của cổ Ịdiiếu ưu
đ ii hoặc các nhà đẩu tư C(5 xu huớng giim múc rủi ro chấp nhẠn ừong tuơng lũ,
túc là mở rộng them đối tuợng cắn huy động vốn. Chủ thế phát hành còn cố lợi.vl
có tức chia cho chủ thế sở hOu cổ phiếu cổ thé chuyến đổi đuợc ưnh với lli suít
danh nghĩa cố định thấp hơn so với cổ phiếu ưu đỉỉ. MẠt khác, nố tạo ra khá nflng
Khoa KT và QU ĐHBK Hà Nội
__________________________
DẤU T ư TẢI CHỈNH
”tự dông điểu chinh cấu trúc tài chính” đối với doanh nghiêp khi chi phí sử dụng

vốn của doanh nghiêp gia tăng làm giá cổ phiếu cùa nó giảm xuống.
Trong thực tế. quyển chuyển đổi có thể được bán lại cho người phát hành. Khi
dó, chủ thể sò hữu cổ phiếu chuyển đổi sẽ trờ thành cổ đông ưu đãi với dẩy đủ các
dặc trưng vé quyển và lợi ích dược thụ hưởng. Chi phí để mua lại quyển chuyển đổi
sẽ được coi là chi phí dể tảng v6n dối với người phát hành nhưng (huờng thấp hcfn
so với chi phí để phát hành cổ phiếu ưu đãi mới và thù tục là đơn giản hơn nhiểu.
Song loại cổ phiếu này hiện nay khổng phát hành mới bời sau khi nó ra đời
khống lâu thi xuất hiên làn sóng tái cấu trúc tài chính nhằm làm giảm nợ. Trong
bôi cành đó, loại cổ phiếu này không còn là một công cụ tài chính phù hợp nữa.
Thay vào đó là sự ra đời cùa các loại trái phiếu có ihể chuyển đổi.
c. Trái phiếu thanh toán bằng cổ phiếu
Trái phiếu thanh toán bẳng cổ phiếu là một loại trái phiếu có thể chuyển đổi.
Vể thực chất, loại trái phiếu này bao gồm một trái phiếu thông thường và một hợp
đổng kỳ hạn liên quan đến cô phiếu (sẽ trình bày ờ mục 1-2.4). Chù thể sờ hữu trái
phiếu loại này sẽ nhận được một sô' cổ phiếu nhất định khi ưái phiếu đáo hạn. Như
vậy, khi trái phiếu thanh toán bẳng cỏ phiếu đáo hạn thì chủ thể sở hửu ưái phiếu
loại này trờ thành cổ đông. Cần lưu ý rằng hợp đổng kỳ hạn liên quan đến cổ phiếu
gắn kèm trái phiếu loại này bắt buộc phải thực hiện và chủ thể sở hữu trái phiếu
loại này có thể :
• CỐ lợi nếu giá của cổ phiếu tảng vào ứiời điểm đáo hạn cùa ữái phiếu.
• BỊ thiệt nếu giá của cổ phiếu giảm vào thời diểm đáo hạn cùa trái phiếu.
Lóại (rái phiếu này dáp ứng cho những dối tượng như các nhà đáu iư chưa sán
sàng chấp nhận mức rủi ro hiện tại của cổ phiếu nhưng chắc chấn chấp nhận mức
rủi ro cùa cổ phiếu ưong tương lai. Người phát hành cũng có lợi là huy động được
vón với tiến trình chuyển từ vốn vay hiện tại thành vốn chủ sở hữu iương lai được
xác định irước trong khi hiện tại chua thể chấp nhận mức chi phí sử dụng vốn cao
hoậc/và bị "hoà loãng quyén lực". Như vậy, với cùng mức chi phí phát hành, chù
thế phát hành khổng làm tăng đột biến mức cổ tức đem chia khi ưái phiếu thanh
toán bàng cổ phiếu chưa đến hạn.
Trong thực tế, mênh giá cùa loại trái phiếu này luôn cao hơn giá ưị của cổ

phiếu, lãi suất danh nghĩa thấp hctn lãi suất cùa các ưái phiếu thông thường có cùng
đâc tnmg vể thời hạn, thời hạn thường từ 5 đến 9 năm và hình thức thanh toán thường
gâp là thanh toán gốc và lãi cuối kỳ hạn.
1Q
Khoa KT yà QUĐHBK Hà Nội
__________________________
DẦU T ư TẢI CHÍNH
Khoa KT và Q UĐHBK Hà Nội
ĐẦU T ư TÀI CHÍNH
d. Trái phiếu có thể chuyển đổi
Trái phiếu cố thể chuyển dổi thành cổ ]^ ếu thực chất bao gồm một trái phiếu
thổng thuờng và một hợp đồng quyén chọn mua cổ phiếu (sẽ ưlnh bày ở mục I-
2.4). Khi chủ thể sỏ hữu trái phiếu loại này thục hiên quyẻn chuyển dổi, họ sẽ nhận
được một số cổ phiếu nhỉt định theo tỳ lộ chuyển đổi ấn định trước tính bằng sổ cổ
phiếu cho một ưái phiếu và sẽ chuyển từ vai ưò chủ nợ sang cổ đổng. Tuy nhiỄn,
khác với ưái phiếu thanh toán bằng cổ phiếu, việc chuyển dổi khổng cố tính bất
buộc mà hoàn toàn dựa vào cơ chế thị trường tuỳ điều kiện dể thục hiện quyển này.
Rõ ràng, chù thế sở hOu ưái phiếu có thể chuyển đổi sẽ khổng thực hiện quyển
chuyến dổi khi giá cổ phiếu giảnri và sẻ thực hiện quyén này khi giá cổ phiếu tăng.
VSHmhlnĩTi
]ìÁ‘
ế
■. .ị '■
í. » '1 vĩr.ĩĩ > IĨĨ*II>,||VỊJ .
c. >; .iUị^-í
»]í 1« 4.* i.|T:»ữilr:ạu»(019iỉ'>Ị l;iij>»ĩ’iặiĩ:ií:l»T'lj»k;V|T»#i>;ỉ|Bpf
y* > ^ V’ĩV7' t «1^ ^ .0
i;' ' tK* ' r ,/ K ỉ »»v ‘r ? *■
Ỉììỉỉỉ^ t- í A'
^ ^ ./”■ ịi í S ; ĩ j T ? 'ị í f Ê ’

•. * '• •'‘V :»• ••. -:r-v:ỉ‘V ^ ^ . r k V
V,' • V’v
■ ' I ) • • '■' > »v • ĩí (I’*. > * V. * 11 II I .
» ■* :wă^r^-^Ề;;<JiỉÌZÁaỉJl;kÌ£ \
Hình 1*6. Sự biín dạng của các chứng khoán cơ bản tương ứng với
các nhóm Ịứià đáu tư có mức độ chíp nhận rủi ro khác nhau
Ikm t&ng khẢ n&ng dịch chuyển trực tiếp cùa vốn.
90
Do loại trái phiếu này loại trừ rủi ro giảm giá cổ phiếu làm thiệt hại cho chủ
ihể sở hữu so với trái phiếu thanh toán bằng cô phiếu nên lãi suất danh nghĩa của
loại trái phiếu này sẽ ihấp hcm lãi suất danh nghĩa của loại ưái phiếu thanh toán
bằng cổ phiếu có cùng đặc trưng thời hạn. Nó thu hút đU(Jc các nhà đầu tư hiện có
khả nàng chấp nhận rùi ro ở mức thấp và có thiên hướng biến động tuỳ theo lợi ích
sẽ thu được. Điều rõ ràng là rủi ro sẽ thấp khi chù thể sờ hữu trái phiếu loại này ở
vai trò chủ nợ. Song khi doanh nghiệp phát hành vào giai đoạn “ăn nên làm ra” thể
hiện bời sự lên giá cùa cổ phiếu thì việc thực hiên quyển chuyển đổi cho phép chù
thể sờ hữu trái phiếu loại này kiếm được nhiểu lợi ích hơn với tư cách là cổ đông.
Đối với người phát hành, trái phiếu có thô chuyển đổi được xem như công cụ
đê giải quyết mâu thuẫn bên ngoài bằng cơ chế thị irường vì sự mát giá cùa ưái
phiếu so với cổ phiếu sẽ được bù lại bằng việc thực hiện quyền chuyển đổi. Đồng
thời, nó là công cụ rất hữu hiệu trong việc chống lại sự thôn tính bẳng cách mua lại
cổ phiếu trong công chúng do làm tăng đáng kể ngân sách của cổng ty có mưu toan
thôn tính. Ngoài ra, loại trái phiếu này đặc biệt phù hợp để huy động vốn ưong
những giai đoạn tăng ưường mạnh, lúc mà việc đánh giá rủi ro là khó khăn, với
khoản lãi phải trả thấp. Điểu này dược ghi nhận ở Pháp, nâm 1988, nâm có nhiều
doanh nghiệp cỡ vừa đạt iTiức tăng trường cao thì tương úng giá trị phát hành trái
phiếu có thể chuyển dổi đạt tới 19.4 tỳ FRF tức là gấp hơn 14 lần so với nâm 1987
là 1,4 tỷ FRF và gấp hơn 2 lần so với năm 1989 là 9,3 tỳ FRF {Nguồn : COB - Uỳ
han giám sát các hoại động cùa thị trường chứng khoán Pháp).
1-2.4. Các loại chứhg khoán phái sinh

Các loại chứng khoán phái sinh ra đời vào những nảm 1970 đáp ứng nhu cáu
cùa các nhà đẩu tư trong viêc hạn chế rủi ro bởi sự biến động giá trên thị ưường
chứng khoán. Đậc trưiig chung cùa cấc loại chứng khoán phái sinh là giá trị cùa
chúng dược xác định căn cứ trên giá irị thị trường cùa các chứng khoán chứ khổng
căn cứ trên giá trị tài sản. Vì vậy, chúng còn được gọi là các chứng khoán thứ cấp
hoặc các chứng khoán ảo.
a. Các hợp đồng quyến chọn ịOptions)
Các hợp đồng quyền chọn có hai loại ; Hợp đổng quyền chọn mua (Call
Option, gọi tắt là Call) và hợp đổng quyền chọn bán (Put Option, gọi tắt là Put). Các
hợp đồng quyển chọn thường được phát hành dựa trên chứng khoán cho phép người
mua hợp dồng quyển chọn có thể mua chứng khoán (ứng với Call), bán chúng khoán
(ứng với Put) hoặc không thực hiên mua, bán tuỳ biến động giá của chúng khoán cơ
Khoa KT và QUĐHBK Hà Nội
__________________________ DAUTƯTAl CHINH
21
Khoa KT và QUĐHBK Hà Nội
ĐẤU Tư TÀI CHÍNH
sở ưong tuơng lai. Ngoài ra, do đặc điểm vể thời điểm thực hiên quyển chọn mà hợp
đổng quyén chọn còn dược chia thành hợp đổng quyẻn chọn kiểu Châu Âu (European
Option) và hợp đổng quyến chọn kiểu Mỹ (American Option).
. JGIÁ T R Ị T H Ị T iạ Ị Í » ® ^
- CỦA CìSứN G k H Ò ÌN
GIÁ TRI CHÚNG 1?
^ KTTOẮN pf¥Ắi Sirm^
V|4=í,(Vi, cung/cầu)
VÍf,(V£; điềulđện):
Hình 1-7. Giá ưị của chứng khoán phái sinh khổng c&n cứ uực tiếp vào giá trị tài sàn mà
c&n cứ trân giá ưị thị trường của chứng khoán cơ sở.
a.l. Hợp đồng quyền chọn mua
Hợp đổng quyén chọn mua cung cấp cho người mua quyổn chọn này quyền mua

chúng khoán cơ sở (quyén chọn mua được phát hành dựa ưen chứng khoán này) cùa
nguời bán quyén chọn mua ở một thời điểm ưong tuơng lai (thời điểm thục hiện) với
giá ấn dịnh ưuớc (giá thục hiẹn).
Khi mua hợp dồng quyén chọn mua, người mua phải trả một khoản tiển gọi
là phí mua quyén chọn mua. Vào thời điểm thực hiện, nếu giá của chứng khoán
cơ sở lớn hơn giá thực hiện thì ngưỉri mua quyén chọn mua sẽ nhận chứng khoán
cơ sở và trả cho người bán quyén chọn mua khodn tién bằng với giá thực hiẽn.
Nếu giá của chứng khoán cơ sở khổng lớn hơn giá thực hiện, người mua quyển
chọn sẽ không thực hiên hợp đổng, chứng khoán cơ sở vản thuộc vể người bán
quyén chọn mua. Trong trường hợp này, người mua quyén chọn mua sẽ mất phí
mua quyển chọn mua.
22
Ví dụ : X mua quyển chọn mua phát hành ưên cổ phiếu s của Y, phí mua
quyển chọn mua là 5 nghìn đồng, giá thực hiện là 250 nghìn đổng, thời điổm thực
hiện là ngày 31/10. Đến thời điểm thực hiện, nếu :
• Giá của cổ phiếu s vào ngày 31/10 là 300 nghìn đồng, X thực hiện quyển
chọn mua khi nhận cổ phiếu s và trả cho Y sô' tiẻn 250 nghìn đổng. Như
vậy, X tiết kiệm được 50 nghìn đồng so với việc mua cổ phiếu s tức thời.
.(ĩự / Nếu X bán lại ngay cổ phiếu s trên thị ưường thì khoản lãi mà X thu
được sẽ là 45 nghìn đổng (= 50 nghìn đồng - 5 nghìn đổng).
• phiếu s vào ngày 31/10 là 230 nghìn đồng, X không thực hiên
quyền chọn mua và mất 5 nghìn đổng, cổ phiếu s vản thuộc vể Y và Y có
5 nghln đồng.
a.2. Hợp đổng quyền chọn bán
Hợp đóng quyền chọn bán cung cấp cho người mua quyền chọn này quyền
bán chứng khoán cơ sở mà họ sờ hữu (quyền chọn bán được phát hành dựa ưên
chứng khoán này) cho người bán quyền chọn bán ở một thời điểm trong tương lai
(thcrt điểm thực hiện) với giá ấn định trưóc (giá thực hiện).
Khi mua hợp đồng quyển chọn bán, người mua phải uả một khoản tién gọi là
phí mua quyển chọn bán. Vào thời diểm thực hiện, nếu giá cùa chúng ichoán cơ sở

nhỏ hơn giá thực hiện thì người mua quyển chọn bán sẽ chuyển chứng khoán cơ sở
cho người bán quyén chọn bán và nhận khoản tiẻn bằng với giá Ihực hiện. Nếu giá
của chúng khoán cơ sở khổng nhỏ hơn giá thực hiện, người mua quyền chọn bán sẽ
không thực hiên hợp dồng, chứng khoán cơ sở vản thuộc vể họ nhung họ sẽ mất phí
mua quyển chọn bán.
Ví dụ : X mua quyển chọn bán cùa Y phát hành trôn cổ phiếu s do X sở hữu,
phí mua quyền chọn mua là 5 nghìn đồng, giá thực hiện là 2S0 nghìn đồng, thời
điểm thực hiên là ngày 31/10. E)ến thời diểm thực hiên, nếu:
• Giá của cổ phiếu s vào ngày 31/10 là 230 nghìn đồng, X thực hiện quyền
chọn bán khi chuyển cổ phiếu s cho Y và nhận số tiền 250 nghìn đổng.
Như vậy, X bán cổ phiếu s cao hơn giá ưị ưường 20 nghìn đổng so với
việc bán cổ phiếu s tức thời. Nếu X mua lại ngay cổ phiếu s ưên thị
trường thì X vản có cổ phiếu s mà vẫn có khoản lãi thu được thực tế sẽ là
15 nghìn đổng (= 20 nghìn đổng - 5 nghìn đổng).
• Giá của cổ phiếu s vào ngày 31/10 là 300 nghìn đồng. X không thực hiện
quyền chọn bán và mất 5 nghìn đồng, cổ phiếu s vẫn thuộc vể X còn Y
có 5 nghìn đồng.
Khoa K T và QU ĐH BK Hà Nội
__________________________
DẨU Tư TẢI CHÍNH
23
b. Các hợp đóng kỳ hạn
Các hợp đổng kỳ hạn có hai loại : Hợp dồng có kỳ hạn (Foward Contract) và
hợp đổng tương lai hoặc hợp dổng giao sau (Puture Conưact). Các hợp đổng kỳ hạn
bản chất là hợp đồng quyển chọn vể giá nhưng bắt buộc phải Ihực hiện khi đến hạn
vầ thường được áp dụng trẽn thị trường ngoại hổi (hợp đồng kỳ hạn vể tỳ giá), dựa
trên hợp đổng vay (hợp đồng kỳ hạn về lãi suất) hoặc dựa trên hợp đồng mua bán
hàng hoá (hợp đồng kỳ hạn vẻ giá hàng hoá).
b.I. Hợp đổng có kỳ hạn
Hợp dồng có kỳ hạn là hợp đổng cam kết sẽ thực hiên việc ưao dổi một dối

tượng cụ thể như ngoại tệ, hàng hoá hoặc một khoản vay ở một thời diêm tương lai
với giá ấn định ưước. Tuỳ theo hợp đổng xác lập cho ngoại hối, hàng hoá hay một
khoản vay mà giá sẽ là tỷ giá, giá hàng hoá hay lãi suất.
Do hợp đổng buộc phải thực hiện nên khi dến hạn, nếu giá tăng so với giá ấn
định ưước thì người mua dược lợi còn nếu giá giảm thì họ bị thiẹt. E)òi với người
bán, tình trạng sẽ ngược lại. Một dặc ưưng nữa của hợp đổng có kỳ hạn là viẽc ưao
dổi chỉ dược thực hiện ichi đến hạn giữa hai bên trực tiếp li6n quan và khỡng được
tiêu chuẩn hoá. Chính vì vậy, hợp dồng có kỳ hạn ít khi là đối tượng mua bán trên
thị trường thứ cấp như một chútig khoán mà thường chỉ được xem như một cổng cụ
tài chính để hạn chế rùi ro. vể thời hạn của nó thường lấy theo bội số của 30 (s6
ngày quy ước cùa 1 tháng), tuy nhiên cũng có thể xác lập thời hạn theo thoả thuận
(bội số của 5, của 7, w ).
b.2. Hợp đồng tương lai
Hợp dồng tương lai là loại hợp đồng kỳ hạn dã xuất hiện từ nãm 1860 liên
quan đến các nguyôn liệu cơ bản nhưng phải dến cuối nhửng năm 1970 nó mói
được áp dụng rộng rãi như một cổng cụ tài chính mà loại hợp dồng tương lai dầu
tiẽn là hợp dồng tương lai liẽn quan dến thị ưuờng ngoại hổi. v ể căn bản nó tương
tự với hợp đổng có kỳ hạn. Song loại hợp đồng này khổng chỉ cố sự tham gia cùa
hai bẽn liẽn quan mà còn xuất hiện sự tham gia của một ưung gian có vai ưò hỏ ượ
các bên trong việc bù trừ lãi lỗ cùa các bẽn tham gia mỗi Ịchi giá cả biến động. Hợp
đổng tương lai có tính chuẩn mực. được tự do thoả thuận trên thị ưường mỗi khi có
biến động giá (thường là hàng ngày đối với hợp đồng liên quan đến tỳ giá) và
khoản lổ, lãi với mỗi bên tham gia dược thực hiẽn ngay mà không phải chờ tới thời
điểm đến hạn. 03 thể hiểu một hợp đổng tiKTng lai bù ưừ cuối mỗi ngày như một
chuỗi các hợp đồng có kỳ hạn mà thời điểm đến hạn là cuối ngày hôm sau.
Khoa KT và QUĐHBK Hà Nội
__________________________
DẦU T ư TÀI CHỈNH
24
Khi các bên tham gia ký hợp đổng tương lai, mỗi bén sẽ phải ký quỹ một

khoản nhất định cho bẻn trung gian khoảng từ 1% đến 10% giá ưị cùa đối tượng
trao đổi mà dược gọi là số dư ban đẩu. Khi có biến động giá, các khoản lỗ lăi sẽ
được ghi ngay cho các bén lién quan. Khoản lỗ phát sinh cho một bên nào đó sẽ
làm giảm số dư ban đầu cùa họ nhưng không dược dưới 70% số dư ban đầu (giới
hạn 70% cùa số dư ban đầu được gọi là sô' dư tối thiểu hoậc sô' dư bảo dảm). Nếu
số dư giảm đến mức sổ' dư tối thiểu thì bên ưung gian sẽ yẽu cầu bén lién quan
phải nộp bổ sung. Khoản ký quỹ cùa các bên dược tính lãi theo lãi suất ưái phiếu
kho bạc và khoàn lãi này cũng dược dịnh kỳ nhập vào tài khoản ký quỹ làm tãng sổ
dư cùa mỗi bôn.
Chính việc thực hiện bù trừ hàng ngày cùng với khoản ký quỹ có tính lãi và
tính chuẩn mực cùa hợp đổng tương lai trong thị trường có tổ chức cho phép hợp
đổng iưcmg lai hạn chế được các rùi ro tổn tại trong hợp đổng có kỳ hạn.
13. CÁC DẠNG THỨC T ổ CHỨC CỦA THỊ TRƯỜNG CHÚNG
KHOÁN
Các dạng thức tổ chức của thị trường chứng khoán mà ưung tâm là thị trường
cổ phiếu dược phân biệt bởi dạng thức tổ chức hệ thống trung gian, cách xác dịnh
chi số chứng khoán và cách yết giá, mức độ tự động hoá và tập trung hoá trong việc
xác định lânh mua bán. chế dộ thống báo vể các giao dịch cũng như chi phí thực
hiện các giao dịch.
1-3.1. TỔ chứt hệ thống trung gian
Có hai dạng tổ chúc hẽ thống ưung gian và một dạng hỗn hợp giữa hai loại này.
a. Dạng íliỊ trườtìg chi phôi hài các lệnh
Trong thị trưèmg dạng này, tổ chức trung gian chì đóng vai trò những người
môi giới (dealers) giữa các nhà dầu tư khi ghi nhận các lệnh mua bán và chuyển
các lệnh mua. bán giữa các nhà đầu tư với nhau mà khổng tham gia vào trong việc
mặc cả cũng như vào việc giao dịch sẽ được thực hiên hay không.
Khoa K T và QU ĐHBK Hà Nội
__________________________
DẦU T ư TÀI CHÍNH
25

Khoa K T và Q UĐ HBK Hà Nội
ĐÂU T ư TÁ] CHỈNH
‘tLệhhđặtmua
ị^vứisổhiợngvầ
giả đặt mua
Thổògtin
phănhổi
LỆnhđặtbán
vởỉ sổ lượng và
giá đặt mua
^Thô^^tin ■
phân hồi
Hình 1-8. TỔ chức hệ thống trung gian với thị trường chi phối bởi lệnh.
b. Dạng thị trường chi phối bởi giá
Trong thị trường dạng này, tổ chức ưung gian có hai cấp. ở cấp thứ nhất bao
gồm một số tổ chức trung gian có vai irò điều tiết thị trường (market makers). Các
tổ chức này cạnh tranh nhau khi cung cấp đồng thời giá đật mua (bid) và giá đặt
bán (ask). Khi các mức giá đật ra được chấp nhận, các tỏ chức này buộc phải mua
hoặc bán một sổ lượng nhất định chứng khoán cố liên quan. Sổ lượng chứng khoán
phải mua, bán tối thiểu do cơ quan quản lý các hoạt động của thị trường chứng
khoán quy định. Như vậy, các giao dịch được thực hiện thông qua cấp này. Còn cấp
thứ hai là các tổ chức ưung gian chì đống vai trò ghi nhãn và truyển lệnh như trong
thị trường chi phối bời các lộnh.
Có thể thấy ngay rằng rủi ro với các tổ chức trung gian cấp môt là rất lóm bỏi
việc thực hiện yêu cẩu của các nhà đẩu tư dẻ dẩn các tổ chức này đến việc phải duy
trì danh mục chứng khoán không tôi ưu hoăc bị thâm hụt ngân quỹ lớn khi buộc
phải mua số lượng lớn chứng khoán nhưng chưa thể bán lại ngay vì làm như vậy Ihì
giá chứng lchoán đó sẽ giảm. Mặt khác, sự cạnh tranh giữa các tổ chức trung gian
cáp một có thể làm họ bị thiệt hại do các chúng khoán cạnh tranh bị dánh giá thấp
hơn thực giá.

26
Khoa fợ và Q U ĐHBK Hà Nội
ĐẦU T ư TÀI CHÍNH
NGƯỜÌ
MUA
Hình 1-9. TỔ chức hẹ thông ưung gian với thị trường chi phói bời giá.
Điển hình cho dạng tổ chức trung gian ứng với thị trường chi phối bời các
lệnh là thị Irường chứng khoán Pa-ri. không kể các thị ưường quyẻn chọn MONEP,
MATIF và thị trường hợp đồng kỳ hạn PIBOR, CAC 40 được tổ chức ứng với thị
trường chi phổi bởi giá. Còn díển hình cho dạng tổ chức trung gian ứng với thị
trường chi phối bời giá là ihị trường mua bán tự dộng bàng hê thống máy tính
NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Ọuotation) ở Mỹ
và SEAQ (Securities and Exchange Automated Quotation) ở Anh.
f . Dạng hỏn hợp
Tổn tại một dạng tô chức hệ thống trung gian hỏn hợp giữa hai dạng ưên mà
đẳc trưng của nó là chi lón lại duy nhất môt tổ chức trung gian cấp lĩiôi (specialist)
với các trung gian cấp hai. Trung gian cấp một vừa giữ vai ưò điểu tiết như trong
thị trường chi phối bời giá. \òra quản lý tập hợp lệnh xuất phát từ các nhà đẩu tư
cuối cùng. Các trung gian cấp hai chù yếu quan tâm đến những lênh mua bán có
quy mô lớn.
Trong cấu trúc hỗn hợp, giá niêm yết bời trung gian điểu tiếl không phải là
giá riêng biệt mà là giá thị trường căn cứ vào giá dạt mua, bán cùa các nhà đầu tư
cuói cùng hoậc bỏi những trung gian cấp hai. Như vậy, giao dịch trên thị trường
được đảm bảo dồng thời bởi irung gian điéu tiết thị trường và các nhà dầu tư (xem
hình MO). Điển hình cho dạng tổ chức trung gian hỗn hợp là thị trường chứng
khoán New York (NYSE) ở Mỹ.
27