Sterilization, monetary policy and global financial integration (Sự can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tài tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu)

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

……….  ………….


Tài Chính Quốc Tế


PAPER 2: STERILIZATION, MONETARY
POLICY AND GLOBAL FINANCIAL
INTEGRATION
(Joshua Aizenman and Reuven Glick)



Giảng viên hướng dẫn :

GS.TS.
Tr
ần Ngọc T
hơ

Lớp :

Ngân hàng Đêm 1 – K22

Nhóm thực hiện :

Nhóm 12

1. Nguyễn Đức Tú Anh
2. Nguyễn Thị Thúy Diệu
3. Nguyễn Thị Đẹp
4. Trần Thị Mỹ Lai






TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013
SỰ CAN THIỆP VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TÀI TIỀN TỆ VÀ HỘI
NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU
I.TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
1. Giới thiệu
1.1 Vấn đề nghiên cứu:
Trong những năm cuối 1980 và đầu những năm 1990, một số nền kinh
tế ở châu Á đi theo con đường phát triển tự do hóa tài chính và mở cửa. Tuy
nhiên, khi mở cửa tài chính, các mục tiêu của hội nhập tài chính lớn hơn, ổn
định tỷ giá và độc lập tiền tệ đã đồng thời không thể đạt được. Các mục
tiêu chính sách không phù hợp đã dẫn đến các cuộc khủng hoảng tài chính
nghiêm trọng.
Sau hậu quả của các cuộc khủng hoảng tài chính, các thị trường mới nổi
dần áp dụng chính sách tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn song song với việc tiếp tục
hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ trong nước ở một mức độ nào đó.
Sự tích lũy dự trữ ngoại hối đã trở thành một thành phần quan trọng
trong việc tăng cường tính ổn định của mô hình mới này. Sự quan tâm về chi
phí của việc duy trì ổn định tiền tệ với chính sách hỗn hợp mới này cho thấy sự

cần thiết cần phải tích lũy dự trữ ngoại hối với việc vô hiệu hóa ngày càng gia
tăng.
Do đó, tác giả tập trung xem xét về quy mô của sự vô hiệu hóa bằng
cách ước lượng xu hướng biên để vô hiệu hóa sự tích lũy tài sản nước ngoài
qua các thời kỳ thông qua các quốc gia được chọn ở Châu Á và Châu Mỹ
Latinh.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu:
Đánh giá tính hiệu quả và quy mô của sự vô hiệu hóa tại các thị trường
mới nổi ở Châu Á và Châu Mỹ Latinh.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
- Tỷ lệ dự trữ ngoại hối có gia tăng sau khi thay đổi cấu trúc bộ ba bất
khả thi không?
- Nguyên nhân của việc gia tăng tỷ lệ dự trữ ngoại hối?
- Có gì thay đổi trong quy mô vô hiệu hóa?
- Chi phí hay lợi ích vô hiệu hóa lớn hơn?
1.4 Phương pháp nghiên cứu:
Mô hình ước lượng quy mô của sự vô hiệu hoá:
Sử dụng mô hình định lượng với phương pháp bình phương nhỏ nhất
OLS sử dụng mẫu 40 quý từ 1994 – 2006.
Trong đó:
: Là sự thay đổi tài sản dự trữ ngoại hối ròng trong 4 quý ở
NHTW.
: là sự thay đổi tài sản tín dụng nội địa ròng trong 4 quý ở
NHTW
1.5 Kết quả nghiên cứu:
- Sự tích lũy ngày càng nhiều của dự trữ ngoại hối trong những năm gần
đây có liên quan tới sự vô hiệu hóa ngày càng mạnh mẽ thông qua các nước
đang phát triển ở Châu Á và Châu Mỹ Latinh, đặc biệt có một sự gia tăng đáng
kể của hệ số vô hiệu hóa trong những năm gần đây.
Những thay đổi đáng kể trong mức độ vô hiệu hoá của nhiều thị

trường mới nổi phù hợp với cấu trúc lý thuyết bộ ba bất khả thi mới, trong đó
thị trường mới nổi tham gia tích lũy dự trữ ngoại hối đồng thời tìm cách duy trì
một mức độ tự chủ về tiền tệ.
II. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU.
1. Cơ sở dữ liệu:
Các nước được xem xét: Các nước ở Châu Á (Trung Quốc, Indonesia,
Hàn Quốc, Malaysia, Pakistan, Philippines, Singapore, Thái Lan), Châu Mỹ
Latinh (Argentina, Brazil,Chile, Colombia, Mexico, Peru).
Công cụ đo lường: tài sản tín dụng nội địa ròng, tài sản dự trữ ngoại hối
ròng trong NHTW và tăng trưởng GDP danh nghĩa trong 40 kỳ quan sát (theo
quý) trong giai đoạn 1994 - 2006. Dự trữ ngoại hối ròng được xác định bằng
cách dựa trên giá trị đồng đô la định danh của dự trữ ngoại hối và điều chỉnh
theo sự thay đổi của tỷ giá hối đoái, để đưa ra một thang đo giá trị đã điều
chỉnh của những thay đổi trong dự trữ ngoại hối so với đồng tiền nội địa. Tài
sản tín dụng nội địa ròng bằng tiền dự trữ cơ sở trừ cho dự trữ ngoại hối ròng
2. Nội dung:
a. Mô hình đưa vào nghiên cứu:

: Là sự thay đổi tài sản dự trữ ngoại hối ròng trong 4 quý ở NHTW.
: Là sự thay đổi tài sản tín dụng nội địa ròng trong 4 quý ở NHTW
Phương trình (1): Ước tính hệ số vô hiệu hoá (β) với mô hình định lượng
theo phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS sử dụng mẫu 40 quý. Quan sát ta
thấy khi tăng dự trữ ngoại hối lên thì NHTW bán tài sản tín dụng nội địa để thu
lại tiền đồng đã tung ra, do đó tài sản tín dụng nội địa sẽ giảm nên β mang dấu
âm.
Can thiệp vô hiệu hóa là: NHTW thực hiện đồng thời song song 2 giao
dịch (1) Trên thị trường ngoại hối và (2) trên thị trường mở.
Nếu: β = -1: thể hiện sự vô hiệu hoá tiền tệ hoàn toàn
Nếu β = 0: có nghĩa là không có vô hiệu hoá.
Nếu -1 < β < 0: cho thấy sự vô hiệu hoá từng phần.

Bên cạnh đó, chúng ta xem xét đến Z và Z được định nghĩa là tỷ lệ tăng
trưởng GDP danh nghĩa.
Xem xét: β < -1: ngụ ý rằng Tốc độ tăng trưởng giảm vì NHTW thắt
chặt tiền tệ hơn do mối lo lắng về lạm phát. Trong trường hợp này việc tích luỹ
một đơn vị dự trữ ngoại hối sẽ làm giảm nhiều hơn một đơn vị tài sản nội địa
được nắm giữ bởi NHTW, do đó làm giảm luợng tiền cơ sở.
Tương tự như vậy, Khi β > 0: có thể cho thấy một chính sách tiền tệ mở
rộng, do những lo ngại về một cuộc khủng hoảng tín dụng hoặc bị ảnh huởng
bởi một cuộc khủng hoảng có hệ thống.
b. Quan sát thực nghiệm:
Hình 1:

Sự thay đổi của Dự trữ ngoại hối ròng và tín dụng nội địa
ròng của NHTW

Trong trường hợp của Trung Quốc, những dòng thu tiền dự trữ (tức là
∆FR/RM dương) đã gây ra tác động tiền tệ: quy mô vô hiệu hoá của Trung
Quốc bị giới hạn một cách tương đối cho tới đầu những năm 2000. Tuy nhiên,
từ giữa năm 2002, Trung Quốc đã tích luỹ được kinh nghiệm gia tăng các dòng
thu dự trữ ngoại hối, những dòng thu này tỷ lệ nghịch với việc nắm giữ các tài
sản nội địa của NHTW, trước hết thông qua việc mua bán hối phiếu của ngân
hàng Nhân Dân Trung Quốc, kể cả những dòng thu dự trữ đã được vô hiệu hoá.


Hàn Quốc và Thái Lan cũng đã có những dòng thu dự trữ đáng kể sau
cuộc khủng hoảng Châu Á đầy thiệt hại. Ở Hàn Quốc, dòng thu dự trữ đã tăng
lên trong năm 1999 và 2000, giảm xuống một mức nào đó, và sau đó tăng
trưởng lại trong giai đoạn 2002-2005 xung quanh khoảng thời gian Trung Quốc
bắt đầu tăng tỷ lệ dự trữ. Những nhà điều hành tiền tệ Hàn Quốc phản ứng lại
tác động tiền tệ của các dòng thu bằng cách vô hiệu hoá. Một mô hình tương tự

về dòng thu và vô hiệu hoá cũng xảy ra ở Thái Lan.
Hình 2:

Hệ số vô hiệu hóa



Trong trường hợp của Trung Quốc, quan sát thấy rằng hệ số vô hiệu hoá
bắt đầu tăng (giá trị tuyệt đối) từ khoảng 0,6 trong năm 2000, có xu hướng tăng
nhanh trong nửa cuối năm 2002 và tiếp tục trong năm 2006 và đạt gần 1,5 cho
thấy sự đổ vỡ trong hành vi. Biểu đồ cũng cho thấy rằng hành vi vô hiệu hoá
của Trung Quốc đã bắt đầu đảo ngược trong quý 4 năm 2006.
Đây là một bằng chứng cho thấy sự suy giảm trong mức độ vô hiệu hóa
của Trung Quốc có thể do hai khả năng. Thứ nhất, tích lũy dự trữ ngoại hối của
Trung Quốc trong thời gian gần đây có thể được phóng đại đến mức các số liệu
báo cáo chưa được điều chỉnh để có những tài khoản chuyển đổi và chuyển
dịch của tài sản dự trữ ngoại hối tới quỹ tài sản nhà nước (SWF) của Trung
Quốc và tới ngân hàng nhà nước. Thứ hai, Trung Quốc thực sự đã chạm tới
giới hạn của nó trong khả năng vô hiệu hoá những dòng thu dự trữ khổng lồ.
Một sự đổ vỡ trong hành vi vô hiệu hóa của Hàn Quốc là điều hiển
nhiên sau cuộc khủng hoảng tài chính 1997-1998, với hệ số vô hiệu hóa tăng từ
0,9 đến hơn 1,0 vào năm 1999. Sự vô hiệu hóa tăng mặc dù ở mức độ thấp hơn,
có thể dễ dàng quan sát được ở Thái Lan và Malaysia, trong khi không có thay
đổi nào là hiển nhiên trong trường hợp của Singapore. Đối với Ấn Độ, một sự
gia tăng khiêm tốn trong trong việc vô hiệu hóa dường như đã xảy ra vào giữa
những năm 1990 sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1991, tiếp theo tăng
thêm sau năm 2002.
Để so sánh, tác giả cũng chạy mô hình hồi quy để lấy kết quả của ba
nước Mỹ Latinh. Như trước đây, một dãy các mẫu bị giới hạn vào khoảng thời
gian sau sự ổn định chính sách tiền tệ năm 1991 tại Argentina và năm 1994 tại

Brazil; trong cả hai trường hợp một vài sự gia tăng trong sự vô hiệu hóa có thể
được quan sát dễ dàng qua thời kỳ. Trong trường hợp của Mexico, sự vô hiệu
hóa tăng một cách khiêm tốn vào năm 1996 và sau đó vào khoảng năm 2005.
Hình 3:

Hệ số phương sai của các hệ số vô hiệu hóa

Hình 3: báo cáo hệ số phương sai của các hệ số vô hiệu hóa với các
nước ở Châu Á và Mỹ Latinh cũng như khi hai khu vực đó kết hợp với nhau.
Tác giả xét thêm một số quốc gia: ở Châu Á, mẫu ban đầu của tác giả là Trung
Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, Singapore, và Ấn Độ, tác giả thêm
Indonesia, Pakistan, và Philippines; ở Châu Mỹ Latinh, mẫu ban đầu của tác
giả là Argentina, Brazil, và Mexico, tác giả thêm Chile, Colombia, và Peru.[18]
Quan sát thấy rằng hệ số phương sai giảm đáng kể ở châu Á trong giai đoạn
2000-2005, sau đó nó bắt đầu gia tăng phần nào. Tại Mỹ Latinh, hệ số phương
sai giảm bắt đầu trong năm 2000. Những kết quả này cho thấy thời gian của sự
gia tăng quy mô vô hiệu hóa qua các quốc gia có thể có một thành phần chung.
Bảng 1:

Bảng 1: Từ phương trình (1) tác giả thêm biến giả vào.
Trong đó:
- ∆FR/RM (DumBreak): thể hiện sự thay đổi của dự trữ ngoại hối ròng
tính từ thời điểm bắt đầu hành vi vô hiệu hóa.
- ∆FR/RM (DumCricis): thể hiện sự thay đổi của dự trữ ngoại hối ròng
xét trong giai đoạn mà dòng ngoại tệ đi ra trong thời gian gần đây
nhất.
- ∆Ln(GDP): là tỷ lệ thay đổi qua 4 quý của GDP danh nghĩa.

Tác giả nhận ra những ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa ở mỗi quốc gia
thông qua quan sát đầu tiên sau cuộc khủng hoảng Châu Á 1997-1998 (sau
cuộc khủng hoảng đồng peso 1994-1995 trong trường hợp của Mexico), ở đó
dòng thu dự trữ mang giá trị dương và tài sản nội địa ròng được cắt giảm ít nhất
trong 2 quý liên tiếp. Trong hồi quy điều chỉnh, được trình bày trong cột (3),
kiểm soát rời rạc hành vi vô hiệu hoá những dòng ra dự trữ ngoại hối đáng kể
trong thời kỳ gần đây nhất của một nước, biểu thị bởi DumCrisis. Tác giả báo
cáo cả hai sai số chuẩn Huber-White (trong ngoặc đơn) và Newey-West (trong
ngoặc vuông). Các sai số chuẩn Newey-West điều chỉnh tương quan nối tiếp
lên đến 8 quý, có thể gây ra lo ngại vì chúng ta sử dụng các quan sát chồng
chéo về sự thay đổi của 4 quý.
Quan sát thấy các hệ số trên biến dòng thu dự trữ ngoại hối ròng và trên
giới hạn tương quan luôn nghịch biến với nhau ở tất cả các nước, điều đó ngụ ý
rằng những dòng thu đã bị vô hiệu hoá bởi sự cắt giảm tài sản nội địa của
NHTW và từ đó vô hiệu hóa gia tăng (nghĩa là sự thay đổi trong việc nắm giữ
tài sản nội địa ngày càng giảm nhiều hơn) sau ngày bắt đầu hành vi vô hiệu
hóa. Hệ số về giới hạn tương tác có ý nghĩa ở 10% (sử dụng kiểm định 2 bên)
trong mọi trường hợp (trừ Malaysia). Điều này ủng hộ các quan sát đã được vẽ
từ các biểu đồ hồi quy cho thấy là hành vi vô hiệu hoá đã tăng cường trong
những năm gần đây tại các nước mới nổi trong khu vực Châu Á cũng như ở Mỹ
Latinh. Cũng lưu ý rằng các hệ số về tăng trưởng GDP danh nghĩa là dương,
ngụ ý rằng NHTW hỗ trợ tính thanh khoản cho nền kinh tế bằng cách đáp ứng
ngày càng nhiều hơn các yêu cầu của nền kinh tế để mở rộng các hoạt động của
nền kinh tế.
Bảng 2:

Phương trình ước lượng xem sự vô hiệu hóa có phụ thuộc vào lạm phát hay
không.
Trong đó:
∆Ln(INFL): là phần trăm thay đổi qua 4 quý của CPI

∆Ln(INFL) (DumBreak): là phần trăm thay đổi của CPI từ thời điểm bắt đầu
hành vi vô hiệu hóa
∆Ln(RGNP): là tỷ lệ thay đổi qua 4 quý của GDP danh nghĩa thực.



Bảng 2: lọc ra những ảnh hưởng của lạm phát từ những thay đổi GDP
thực dựa trên cơ sở quản lý về việc nắm giữ tài sản nội địa của NHTW. Nó
cũng đã kiểm tra mức độ phản ứng lại với lạm phát theo thời gian và sự thay
đổi trong các phản ứng này có tác động tới sự vô hiệu hoá của các dòng vốn
được tài trợ từ bên ngoài hay không.
Quan sát cột (1) và cột (2), nhìn chung hệ số lạm phát và hệ số tăng trưởng
GDP thực là dương và đáng kể, phù hợp với dấu dương của GDP danh nghĩa
đã quan sát được từ trước (ngoại trừ GDP thực của Hàn Quốc và Thái Lan thì
mang dấu âm, nhưng không đáng kể). Lưu ý rằng độ lớn của hệ số tài sản nước
ngoài ròng tương tác với những biến giả là nhỏ hơn (giá trị tuyệt đối) và trong
một số trường hợp thì nó còn nhỏ hơn những kết quả được đưa ra trong bảng 1.
Cột (3) gồm một biến tương quan liên quan giữa tỷ lệ lạm phát và những biến
giả. Đối với một số quốc gia - đặc biệt là Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia,
Singapore, Argentina và Brazil - hệ số của biến này là âm, nói lên một lượng
gia tăng trong quản trị tiền tệ chống lạm phát của NHTW trong những
năm gần đây (mặc dù hệ số này không đáng kể đối với Hàn Quốc và
Singapore). Cũng lưu ý rằng chúng ta vẫn tìm thấy một lượng gia tăng trong vô
hiệu hoá ở hầu hết các quốc gia, được chỉ ra bởi hệ số âm trên biến tương quan
đối với dòng thu dự trữ ngoại hối (ngoại trừ Malaysia, Argentina, Brazil). Như
vậy, kết quả cho thấy rằng những nước đang phát triển đang tăng dần mức độ
vô hiệu hoá trong những năm gần đây để có thể vững mạnh hơn trong việc
khắc phục sức ép của lạm phát bằng những biện pháp trực tiếp.
Bảng 3:

Phương trình xem xét vô hiệu hóa có phụ thuộc thành phần dòng vốn
vào của cán cân thanh toán hay không.
Trong đó:
: Thặng dư tài khoản vãng lai tích lũy trong 4 quý.
: Dòng vốn FDI ròng.
: Dòng vốn vào mà không phải là dòng vốn FDI ròng



Bảng 3: trình bày kết quả đánh giá phản ứng vô hiệu hoá của NHTW lên
dòng thu dự trữ từ thặng dư tài khoản vãng lai, và dòng thu đầu tư trực tiếp
nước ngoài FDI hay dòng vốn không phải FDI. Tác giả cũng tìm hiểu những
phản ứng này có thay đổi cùng một lúc khi những ngày bắt đầu trong hành vi
vô hiệu hoá được nhận diện sớm hơn hay không. Để cho phù hợp với phân tích
hồi quy trước đó, tác giả đã đo lường sự thay đổi của các biến trong giới hạn sự
thay đổi của 4 quý được tính theo tỷ lệ với độ trễ nguồn dự trữ tiền.
Như đã trình bày ở cột (2) bảng 3, sự vô hiệu hoá phản ứng với dòng vốn
đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI thấp hơn (độ lớn tuyệt đối, |β
1
| < |β
0
|, |β
1
| < |β
2
|)
ở một số quốc gia, bao gồm Trung Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia và
Singapore, cũng như Brazil và Mexico. Những khác biệt này là rất đáng kể đối
với Trung Quốc (liên quan đến các dòng thu không phải FDI), Thái Lan (liên
quan đến thặng dư tài khoản vãng lai), Malaysia, Singapore (liên quan đến tài

khoản vãng lai), và Brazil. Cột (3) bảng 3 thể hiện mối tương quan giữa các
thành phần riêng lẻ của cán cân thanh toán với những biến giả để tìm ra
liệu nó nhạy cảm nhiều hay ít với những thành phần này trong những năm gần
đây hay không? Phù hợp với những phát hiện của tác giả trong bảng 1, cho
thấy độ nhạy cảm lớn hơn (tức là giá trị hệ số càng âm) trong các trường hợp
của Trung Quốc, Thái Lan, Malaysia (mặc dù Malaysia không tính tới cán cân
tài khoản vãng lai), và Ấn Độ (mặc dù không phản ứng lại những dòng FDI,
nơi mà những phản ứng này đã giảm đáng kể).
Tổng hợp từ những bằng chứng thực nghiệm của sự vô hiệu hóa: quy
mô của việc vô hiệu hóa dòng thu dự trữ ngoại hối đang tăng lên trong những
năm gần đây với mức độ đa dạng ở Châu Á cũng như Châu Mỹ Latinh. Điều
này là phù hợp với những mối quan tâm lớn hơn về tác động của lạm phát tiềm
ẩn của dòng thu dự trữ. Sự vô hiệu hoá phụ thuộc vào thành phần dòng thu của
cán cân thanh toán, ví dụ như ở một số nước sự tác động lên dòng thu đầu tư
trực tiếp nước ngoài là ít hơn tác động lên thặng dư tài khoản vãng lai hay dòng
thu không phải FDI. Điều này phù hợp với quan điểm là những quốc gia này ít
quan tâm tác động tiền tệ của dòng đầu tư trực tiếp.
c. Chi phí, lợi ích và tính bền vững của chính sách vô hiệu hóa.
Tăng cường hội nhập tài chính là một kết quả tất yếu của hội nhập
thương mại sâu hơn ở các nước đang phát triển. Một mặt khác của tăng cường
hội nhập tài chính sẽ giảm khả năng kiểm soát tài chính và do đó rất dễ dẫn tới
sự bất ổn tài chính. Những quan ngại về sự bất ổn tài chính và tiền tệ đã làm
tăng sự bổ sung giữa quy mô tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa: Quy mô mà mỗi
nước có thể tiếp tục tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa, và sự ổn định của chính
sách hỗn hợp này phụ thuộc vào các lợi ích và chi phí liên quan.
Chi phí vô hiệu hóa: 1/ chi phí cơ hội trực tiếp của dự trữ ngoại tệ liên
quan tới năng suất biên của vốn công và/hoặc chi phí vay vốn bên ngoài. 2/ sự
vô hiệu hoá có chi phí tài chính liên quan tới sự khác biệt giữa sự chi trả những
khoản nợ ngắn hạn NHTW đã phát hành để vô hiệu hóa thanh khoản trong
nước (hoặc chi phí cơ hội từ lợi nhuận thu được trên tài sản nội địa, chẳng

hạn như trái phiếu chính phủ, được bán cho tư nhân) và sự thu được từ tài
sản dự trữ ngoại hối.
Lợi ích vô hiệu hóa: 1/ Phòng ngừa rủi ro khi dòng vốn nước ngoài ra
vào đột ngột. 2/ giảm nhẹ tác động của các cú sốc thương mại. 3/ Tránh sự phụ
thuộc vào các quỹ tiền tệ. 4/ Thúc đẩy xuất khẩu bằng cách đánh giá thấp đồng
nội tệ.
Hình 4a: Lãi suất trái phiếu của Trung Quốc và của Mỹ.

Hình 4a: mô tả gần đúng các chi phí tài chính của sự vô hiệu hoá trong
trường hợp của Trung Quốc, được đưa ra bởi sự khác biệt về lãi suất giữa tín
phiếu của Ngân hàng Nhân Dân Trung Quốc và Kho Bạc Mỹ (chênh lệch là sự
khác biệt theo chiều dọc giữa hai đường).[26] Quan sát cho thấy sự chênh
lệch lãi suất là khả quan, nhưng co lại trong năm 2003 và 2004, và thực sự biến
động tiêu cực trong năm 2005, tức Trung Quốc sau đó đã kiếm được tiền
trên số dư từ các hoạt động vô hiệu hoá của nước này.
Việc thu hẹp các khác biệt này trong những quý gần đây (nó thực
sự biến động tích cực một lần nữa vào tháng 12 năm 2007); tuy nhiên, hàm
ý rằng chi phí vô hiệu hóa của Trung Quốc đã tăng lên
Hình 4b: Chênh lệch trái phiếu của 5 nước châu Á so với Mỹ

Hình 4b mô tả sự thay đổi trong chênh lệch lãi suất của năm quốc
gia Châu Á từ tháng 6 năm 2004 và tháng 5 năm 2007, cho thấy rằng chi phí vô
hiệu hoá gia tăng ở tất cả các nước này.
Sự vô hiệu hoá và tích luỹ dự trữ ngoại hối cũng liên quan đến chi phí rủi
ro đạo đức vĩ mô và vi mô. Các rủi ro đạo đức vĩ mô phát sinh khi tích luỹ
dự trữ khuyến khích cơ hội chi tiêu trong chế độ đặc trưng bởi sự bất ổn chính
trị và giám sát hạn chế (xem Aizenman và Marion, năm 2004, đã cho thấy rằng
các nước đặc trưng bởi sự bất ổn và phân hoá chính trị lớn lựa chọn việc dự trữ
ngoại hối ít hơn). Các rủi ro đạo đức vi mô phát sinh khi tích luỹ dự trữ trợ
cấp rủi ro (xem Levy-Yeyati, năm 2008, người yêu cầu dự trữ bắt buộc có tính

thanh khoản trong các ngân hàng cũng như một điều khoản đình chỉ việc
chuyển đổi trước). Cuối cùng, tích lũy dự trữ và vô hiệu hoá có thể kích
thích những biến dạng khu vực tài chính. Ví dụ, việc sử dụng nhiều hơn các
công cụ phi thị trường (như yêu cầu dự trữ bắt buộc, kiểm soát tín dụng trực
tiếp) có thể cản trở sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp và thay
đổi hành vi của các ngân hàng. Ngoài ra nó có thể cản trở sự phát triển tài
chính bằng cách phân loại thị trường nợ công thông qua việc phát hành nợ
NHTW thay vì chứng khoán Kho bạc.
Sự ổn định của chính sách hỗn hợp hiện nay thì phức tạp hơn do mức
độ tính toán chi phí - lợi ích của mỗi nước phụ thuộc vào các hành động
của các nước khác. Các quốc gia có chiến lược phát triển định hướng xuất
khẩu có thể chọn tham gia tích lũy dự trữ cạnh tranh để cải thiện và duy trì khả
năng cạnh tranh của họ trong việc xuất khẩu sang các nước công nghiệp. Vì
vậy, ví dụ, miễn là Trung Quốc và các láng giềng Đông Á đang cố gắng để duy
trì khả năng cạnh tranh trong xuất khẩu sang Hoa Kỳ, các quốc gia có chi
phí vô hiệu hoá thấp hơn, bằng cách sẵn sàng bóp méo hệ thống tài chính của
họ, để tích trữ ngày càng lớn dự trữ ngoại hối và chiến thắng trong trò chơi tích
trữ ít nhất trong ngắn hạn. Có thể cho rằng, lập luận này giải thích sự tăng dự
trữ ngoại hối chưa từng có của Trung Quốc từ năm 2002, hiện
nay chiếm gần 50% GDP và cao hơn mức của các nước Đông
Á (xem Aizenman và Lee, 2008). Tuy nhiên, kết quả này có thể dễ đổ vỡ nếu
nó dẫn tới việc một quốc gia tích lũy để tăng vị thế khiến chi phí vô hiệu
hoá vượt quá lợi ích. Những quan sát này là phù hợp với tầm nhìn kinh tế thế
giới (2007), nhận thấy rằng trên danh nghĩa chống lại sự đánh giá cao tỷ giá hối
đoái danh nghĩa thông qua sự can thiệp vô hiệu hoá có khả năng là không hiệu
quả khi các dòng vốn là liên tục và lớn. Thật vậy, chi phí vô hiệu hoá gia tăng
gần đây của Trung Quốc có thể giải thích nguyên nhân từ chối vô hiệu hoá
và lạm phát gia tăng của nước này.
Phát hiện của tác giả về những thay đổi đáng kể trong mức độ vô hiệu
hoá của nhiều thị trường mới nổi phù hợp với cấu trúc lý thuyết bộ ba bất khả

thi mới, trong đó thị trường mới nổi tham gia tích lũy dự trữ ngoại hối đồng
thời tìm cách duy trì một mức độ tự chủ về tiền tệ. Điều tra đầy đủ hơn về sự
thay đổi bản chất và mức độ linh hoạt tỷ giá, hội nhập tài chính, và quyền tự
chủ tiền tệ giữa các thị trường mới nổi là dành cho nghiên cứu thêm.
IV. BÀI NGHIÊN CỨU MỞ RỘNG
Nhóm 1: Nghiên cứu về chế độ tỷ giá.
-“Pegged Exchange Rate Regimes – A Trap?”Joshua Aizenman and
Reuven Glick - 2005. Bài nghiên cứu này nghiên cứu tại sao chế độ tỷ giá hối
đoái cố định có xu hướng không tồn tại được lâu dài. Chế độ tỷ giá này kéo dài
hơn 2 thập kỷ.Người ta lập luận rằng, dưới một chế độ tỷ giá cố định sẽ tạo
điều kiện cho nền kinh tế có thể chống lạm phát, tuy nhiên nó là một cái “bẫy”
của thiệt hại kinh tế khi có một cú sốc lớn xảy ra.
-“Flexible exchange rates as shock absorbers” Sebastian Edwards,
Eduardo Levy Yeyati-2004
Trong bài báo này, tác giả phân tích thực nghiệm tác động của cú sốc tỷ
giá thương mại đến hiệu quả kinh tế dưới chế độ tỷ giá hối đoái thay thế (
alternative). Tác giả đặc biệt quan tâm trong điều tra xem liệu về rối loạn
thương mại có tác động đến sự phát triển ở các nước có một cơ chế tỷ giá hối
đoái linh hoạt. Tác giả cũng phân tích xem những tiêu cực và tích cực của các
cú sốc thương mại có tác động không đối xứng vào tăng trưởng, và có tầm
quan trọng của những bất đối xứng phụ thuộc vào chế độ tỷ giá hối đoái. Tác
giả tìm thấy bằng chứng cho thấy tác động của những cú sốc thương mại có
được khuếch đại ở các nước có chế độ tỷ giá hối đoái cứng nhắc hơn. Tác giả
cũng tìm thấy bằng chứng của một phản ứng bất đối xứng với các điều khoản
của những cú sốc thương mại: các phản ứng đầu ra là lớn hơn cho tiêu cực hơn
so với những cú sốc tích cực. Cuối cùng, tác giả tìm thấy các bằng chứng về
quan điểm cho rằng, sau khi kiểm soát các yếu tố khác, các nước có chế độ tỷ
giá hối đoái linh hoạt hơn tăng trưởng nhanh hơn so với các quốc gia có tỷ giá
hối đoái cố định.
-“No single currency regime is right for all countries or at all times”

-Jeffrey A. Frankel (1999)
Bài viết này xem xét một số quy định hiện đang có liên quan đến chế độ
tỷ giá : liên quan đến chế độ tỷ giá thả nổi, chế độ tỷ giá cố định, hoặc chế độ
tỷ giá ở giữa. Toàn bộ từ chế độ cố định đến thả nổi bao gồm: cố định vào 1 rổ
tiền tệ, neo tỷ giá hối đoái điều chỉnh dần, trong đó đặc biệt chú ý đến bảng tiền
tệ và đô la hóa. Một cái nhìn chung là chế độ tỷ giá thích hợp thay đổi tùy theo
hoàn cảnh cụ thể của nước sở tại (bao gồm các tiêu chí cổ điển tiền tệ tối ưu
khu vực, cũng như một vài tiêu chuẩn liên quan đến tín dụng) và tùy theo hoàn
cảnh của khoảng thời gian trước đó (mà bao gồm các vấn đề về chiến lược đã
thành công). Lãi suất Mỹ Latinh được xem là nhạy cảm hơn với lãi suất của
Mỹ khi nước này có một chế độ neo linh hoạt vào đô la hơn khi nó có một chế
độ neo chặt chẽ. Nó cũng là lập luận rằng đó là đặc điểm quốc gia có liên quan
như mối tương quan thu nhập và sự cởi mở có thể thay đổi theo thời gian,và
một chế độ tiền tệ tối ưu thì phù hợp biến nội sinh.
Nhóm 2: Nghiên cứu về dự trữ ngoại hối.
-“The high demand for international reserves in the Far East: What’s
going on?” Joshua Aizenman, Nancy Marion-2002
Bài nghiên cứu này giải thích lý thuyết kinh tế về nhu cầu dự trữ quốc tế
tương đối cao của các nước trong khu vực Viễn Đông và nhu cầu dự trữ tương
đối thấp so với một số nước đang phát triển khác. Sử dụng một mẫu của
khoảng 125 nước đang phát triển, nhóm tác giả đã cho thấy rằng lượng dự trữ
ngoại hối trong khoảng thời gian 1980-1996 dường như là kết quả dự đoán của
một vài yếu tố quan trọng, chẳng hạn như quy mô giao dịch quốc tế, biến động
các giao dịch, tỷ giá hối đoái, và chê độ chính trị. Điều này tương đối đúng ở
châu Á trước cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997. Sau khủng hoảng, mô
hình ước tính có ý nghĩa thống kê đối với tích lũy dự trữ lớn các nước Viễn
Đông Theo dự đoán, điểm phù hợp với mô hình giải thích nhu cầu dự trữ trong
nước đang phát triển. Cụ thể, nhóm tác giả cho rằng nguy cơ rủi ro cao và chi
phí thu thuế để đáp ứng thâm hụt tài chính dẫn đến một nhu cầu phòng ngừa
tương đối lớn trong tích trữ ngoại hối. Do hậu quả của một cuộc khủng hoảng,

các nước phải đối phó với nguy cơ rủi ro cao và nợ tài chính nhiều sẽ lựa chọn
để tăng nhu cầu về dự trữ. Mô hình cũng giúp chúng ta hiểu tại sao một số
nước đang phát triển không giữ số dư dự trữ phòng ngừa sau cuộc khủng
hoảng. Các quốc gia có tỉ lệ chiết khấu cao, bất ổn chính trị và tham nhũng
chính trị cho thấy khả năng dự trữ phòng ngừa nhỏ hơn. Nếu cuộc biến động
làm tăng cú sốc sẽ dẫn đến rủi ro trong quản lý dự trữ ngoại hối
- Hoarding of International Reserves: A Comparison of the Asian and
Latin
American Experiences-Yin-wong Cheung, Hiro Ito-2008. Nhóm tác giả đã
nghiên cứu về lượng dự trữ ngoại hối ở khu vực châu Á và Mỹ La Tinh.Cuộc
khủng hoảng tài chính châu Á gần đây 1997-1998 là khác nhau từ một số các
cuộc khủng hoảng trước đó bao gồm cả cuộc khủng hoảng nợ năm 1982 của
Mexico và cuộc khủng hoảng năm 1994 Tequila. Sự phát triển kinh ngạc sau
hậu quả của cuộc khủng hoảng 1997-1998 là các quốc gia tích lũy dự trữ lượng
ngoại hối lớn của nền kinh tế châu Á, ngay cả trong số những quốc gia không
bị ảnh hưởng bởi cuộc khủng hoảng. Ngược lại, nhóm tác giả quan sát không
thấy một sự gia tăng đáng kể dự trữ ngoại hối ở châu Mỹ Latinh sau cuộc
khủng hoảng. Các nền kinh tế phát triển và đang phát triển có nhu cầu cho mức
độ dự trữ quốc tế là hoàn toàn khác nhau. So sánh trực tiếp nhóm tác giả cho
rằng các nền kinh tế châu Á có xu hướng nắm giữ dự trữ quốc tế hơn các nền
kinh tế Mỹ Latinh.
- Foreign exchange reserve accumulation in emerging markets: what
are the domestic implications? M S Mohanty, Philip Turner-2006
Bài viết này thảo luận về những tác động trong nước về việc sử dụng lượng dự
trữ ngoại hối lớn của các nước thị trường mới nổi để chống lại cuộc phá giá
tiền tệ. Trong 5 năm qua, nhiều quốc gia đã thực hiện một chính sách tiền tệ để
can thiệp. Mặc dù thời gian dài sử dụng mức lãi suất thấp, các nổ lực khác nhau
đã giữ lạm phát trong tầm kiểm soát.Tuy nhiên, một khối lượng dự trữ lớn và
kéo dài vẫn có thể gây ra các rủi ro khác hơn là chống lạm phát trong ngắn hạn.
Chúng bao gồm: chi phí can thiệp cao, sự mất cân bằng tiền tệ, gây nóng thị

trường tín dụng và thị trường tài sản, hệ thống ngân hàng không chặt chẽ và có
thể bị bóp méo.
- “China as a reserve sink: The evidence from offset and sterilization
coefficients” Alice Y. Ouyang, Ramkishen S. Rajan and Thomas D.
Willett-2007.
Trung Quốc đã tích lũy dự trữ ngoại hối với tốc độ cực kỳ nhanh chóng kể từ
cuối những năm 1990 và đã vượt qua Nhật Bản để trở thành chủ sở hữu dự trữ
lớn nhất thế giới. Bài viết tiến hành một điều tra thực nghiệm để đánh giá mức
độ vô hiệu hóa và dòng vốn lưu động sử dụng hàng tháng dữ liệu từ giữa năm
1999 và cuối năm 2005. Nhóm tác giả thấy rằng Trung Quốc đã có thể vô hiệu
hóa được dòng vốn ngoại tệ đang tăng lên, do đó biến Trung Quốc trở thành
một quốc gia có dự trữ cao. Tác giả đã tìm thấy bằng chứng của việc tăng dòng
vốn lưu động mà có thể làm giảm khả năng vô hiệu hóa cao của Trung Quốc.