Chính sách thay đổi tổng cầu sang trọng cung

Chủ biên: Phạm Thế Anh
cùng các tác giả: Đinh Tuấn Minh và Nguyễn Thị Minh






KINH TẾ VIỆT NAM:

TỪ CHÍNH SÁCH ỔN ĐỊNH TỔNG CẦU SANG CHÍNH SÁCH
TRỌNG CUNG ĐỂ THÚC ĐẨY TĂNG TRƯỞNG DÀI HẠN










Tháng 2 năm 2013
2

Lời cảm ơn
Báo cáo này nằm trong chương trình Nghiên cứu Kinh tế Việt Nam thường niên được tài
trợ bởi trường Đại học Kinh tế Quốc. Các tác giả xin chân thành cảm ơn tập thể Ban Giám hiệu
và Phòng Quản lý Khoa học, Trường Đại học Kinh tế Quốc Dân, đã tạo điều kiện thuận lợi và
động viên trong quá trình thực hiện nghiên cứu. Mọi quan điểm trong nghiên cứu là độc lập và
các thiếu sót thuộc trách nhiệm của các tác giả. Các tác giả mong nhận được các ý kiến đóng góp

xây dựng của bạn đọc để ngày càng hoàn thiện hơn. Mọi ý kiến đóng góp xin gửi về hòm thư
điện tử:

3

Các tác giả
Phạm Thế Anh (Chủ biên, tác giả Chương 1 và Chương 2), nhận bằng Thạc sỹ và Tiến sỹ Kinh
tế tại trường Đại học Tổng hợp Manchester, Anh Quốc. TS. Phạm Thế Anh là giảng viên Khoa
Kinh tế học kiêm Quyền viện trưởng Viện Chính sách Công & Quản lý, trường Đại học Kinh tế
Quốc dân. Ông Phạm Thế Anh còn là Kinh tế trưởng tại Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân
hàng Quân Đội (MBS). Hiện Phạm Thế Anh đang tham gia chương trình nghiên cứu sau Tiến sỹ
tại trường Đại học Tổng hợp Columbia, Hoa kỳ. Ông có nhiều kinh nghiệm trong lĩnh vực
nghiên cứu và tư vấn kinh tế tại nhiều tổ chức trong và ngoài nước. Lĩnh vực nghiên cứu của ông
bao gồm tăng trưởng kinh tế, chính sách kinh tế vĩ mô và chu kì kinh doanh, lạm phát và chính
sách tiền tệ. Đặc biệt, TS. Phạm Thế Anh là chuyên gia trong lĩnh vực sử dụng mô hình cân bằng
tổng thể động và kĩ thuật phân tích chuỗi thời gian trong phân tích và dự báo kinh tế.
Email:

Đinh Tuấn Minh (Tác giả Chương 3 và đồng tác giả phần 1 Chương 1), tham dự chương trình
Tiến sỹ Kinh tế về đổi mới công nghệ phối hợp giữa trường Đại học Tổng hợp Maastricht, Hà
Lan và trường Đại học Liên hiệp quốc (United Nations University) từ năm 1999 đến 2005. Ông
nhận bằng Thạc sỹ công nghệ tại Học viện Công nghệ châu Á (AIT), Thái Lan. Ông Đinh Tuấn
Minh hiện là thành viên nhiều nhóm tư vấn của các cơ quan hoạch định và giám sát vĩ mô. Bên
cạnh đó, ông Đinh Tuấn Minh còn là Trưởng bộ phận phân tích kinh tế, Văn phòng CEO, Ngân
hàng TMCP Quân Đội (MBB). Lĩnh vực nghiên cứu chính của Đinh Tuấn Minh là Kinh tế học
trường phái Áo, kinh tế công, kinh tế học thể chế, kinh tế đổi mới công nghệ và kinh tế tổ chức
ngành. Đinh Tuấn Minh nổi tiếng trong giới kinh tế với tư cách một người cổ vũ mạnh mẽ cho
kinh tế thị trường bằng nhiều phương thức và cách tiếp cận khác nhau.
Email:

Nguyễn Thị Minh (Tác giả Chương 4), nhận bằng Thạc sỹ Kinh tế Ứng dụng tại trường Đại
học Tổng hợp Adelaide và Tiến sỹ Kinh tế tại Trường Đại học Flinders, Úc. PGS. TS. Nguyễn
Thị Minh hiện đang là Trưởng Bộ môn Toán Kinh tế, Khoa Toán kinh tế của trường Đại học
Kinh tế Quốc dân. Ngoài ra, PGS. TS Nguyễn Thị Minh còn giữ cương vị Phó Tổng thư ký hội
Toán Ứng dụng Việt Nam. Lĩnh vực nghiên cứu chính của PGS. TS. Nguyễn Thị Minh là phân
tích định lượng, kinh tế vĩ mô và toán ứng dụng.
Email:

4

Lời giới thiệu

Kinh tế Việt Nam năm 2012 đã đạt được những thành tựu nhất định trong việc hạ nhiệt
lạm phát, cân bằng cán cân thương mại và ổn định tỷ giá. Tuy nhiên, nhiều rủi ro vĩ mô vẫn còn
tồn tại khi nền kinh tế đang phải đối mặt với nguy cơ tốc độ tăng trưởng tiềm năng suy giảm dần
trong dài hạn.
Những thành tựu ổn định vĩ mô trong năm 2012 có được là nhờ chính sách bình ổn tổng
cầu của nền kinh tế trong cả năm 2011 và 2012. Các thành phần quan trọng của tổng cầu như đầu
tư cố định của doanh nghiệp và tiêu dùng của cả khu vực nhà nước và tư nhân đều có tốc độ tăng
rất thấp trong hai năm vừa qua. Tỷ trọng đầu tư toàn xã hội so với GDP chỉ còn 34,6% năm 2011
và 33,5% năm 2012, thấp hơn rất nhiều mức trên 40% trong những năm trước đó. Tốc độ tăng
đầu tư cố định của doanh nghiệp tiếp tục có mức tăng thấp năm thứ hai liên tiếp, với tốc độ tăng
xấp xỉ 4,1%. Nếu loại trừ yếu tố giá thì biến số này thậm chí giảm 6,0% so với năm 2011. Tốc độ
tăng cầu tiêu dùng của cả khu vực nhà nước và tư nhân lần lượt tăng 18,5% và 16,3%, giảm so
với mức 27,1% và 23,7% tương ứng của năm 2011.
Chính sách bình ổn tổng cầu được thực hiện thông qua chính sách tiền tệ và tài khóa.
Tốc độ tăng cung tiền (M2) năm 2011 đã được giảm mạnh xuống còn 9,27% và 9 tháng đầu năm
2012 vẫn ở dưới mức 10% (mặc dù cả năm 2012 tăng tới 22,4%), kéo theo tốc độ tăng trưởng tín
dụng năm 2011 chỉ ở mức 10,9% và năm 2012 ở mức 8,91%, thấp hơn nhiều so với mức tăng
trên dưới 30% trong các năm trước đó. Tổng chi ngân sách (không bao gồm chi trả nợ gốc) cũng

đã được cắt giảm chỉ ở mức 33,5% GDP năm 2011 và 28,7% năm 2012 so với các mức từ 37%
đến xấp xỉ 40% trong các năm 2007-2010.
Tuy nhiên, chính sách bình ổn tổng cầu không giải quyết được những yếu kém nội tại của
nền kinh tế. Năng suất nhân tố tổng hợp của nền kinh tế tăng rất thấp trong những năm vừa qua,
và thậm chí giảm trong giai đoạn 2008-2010. Đây là nguyên nhân khiến cho thành phần tăng
trưởng GDP dài hạn của Việt Nam tiếp tục xu thế giảm dần trong những năm gần đây. Với việc
các chương trình tái cơ cấu nền kinh tế được triển khai chậm chạp thì không có gì ngạc nhiên khi
tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế liên tục suy giảm trong hai năm vừa qua do Chính phủ buộc
phải tiến hành các chính sách thu hẹp tổng cầu để kiểm soát lạm phát.
Chính sách bình ổn tổng cầu chỉ như những liều thuốc xoa dịu tạm thời các triệu chứng
mà không trị được tận gốc căn bệnh của nền kinh tế. Chúng tôi cho rằng đã đến thời điểm Việt
Nam cần chuyển mạnh mẽ sang chính sách trọng cung để thúc đẩy tăng kinh tế trong khi vẫn
đảm bảo duy trì được lạm phát ở mức thấp. Chính sách trọng cung, được chính quyền Reagan
đưa ra trong thập niên 1980s, đã giúp Mỹ vượt qua những đợt đình lạm triền miên trong thập kỷ
trước đó. Chính sách trọng cung dựa trên ba trụ cột. Thứ nhất, chính phủ cần giảm mạnh các
mức thuế và phí để khuyến khích doanh nghiệp đầu tư kinh doanh và mở rộng thị trường, còn
5

người tiêu dùng tăng tiết kiệm và tiêu dùng. Thứ hai, chính phủ cần tiến hành mạnh mẽ các biện
pháp giải điều tiết, cải thiện thị trường vốn và dỡ bỏ kiểm soát giá cả để tạo dựng một môi
trường thông thoáng, giúp cho cung và cầu nhanh chóng gặp nhau và qua đó duy trì trạng thái
cân bằng. Và cuối cùng, chính sách tiền tệ cần trung tính và ổn định, tức là thiên về đảm bảo
thanh khoản (liquidity) cho nền kinh tế thay vì liên tục mở rộng hay thu hẹp để điều chỉnh tổng
cầu.
Ba nội dung tái cơ cấu hiện nay mà Chính phủ Việt Nam đang theo đuổi là tái cơ cấu đầu
tư công, tái cơ cấu các tổ chức tín dụng – ngân hàng, và tái cơ cấu khu vực doanh nghiệp nhà
nước đều thuộc những nội dung của chính sách trọng cung. Chính vì vậy, để thực hiện thành
công ba chương trình tái cơ cấu này, Việt Nam cần hiểu được nền tảng tư duy chính sách mà
mình đang theo đuổi và cần thực hiện thêm một số các chính sách khác nữa để tạo ra một chỉnh
thể chính sách đồng bộ tạo đà tăng trưởng bền vững cho nền kinh tế.

Chúng tôi tin rằng bối cảnh kinh tế Việt Nam lúc này rất thích hợp để áp dụng chính sách
trọng cung. Tổng mức thu ngân sách của Việt Nam còn ở mức cao nên còn nhiều dư địa để giảm
các mức thuế miễn là các chương trình cắt giảm chi tiêu công được thực hiện một cách song
hành. Khu vực doanh nghiệp nhà nước còn lớn nên có thể đẩy mạnh chính sách cổ phần hóa để
thu hút đầu tư tư nhân và đầu tư nước ngoài. Nhiều ngành vẫn còn rất nhiều rào cản điều tiết nên
có có dỡ bỏ. Thị trường vốn vẫn còn sơ khai nên còn nhiều dư địa cải thiện, đặc biệt để thu hút
nhà đầu tư nước ngoài. Việc kiểm soát giá vẫn còn được áp dụng cho quá nhiều mặt hàng, gây
méo mó quan hệ cung cầu, nên có thể thả nổi. Ngoài ra, chính phủ có thể áp dụng các chính sách
hỗ trợ các doanh nghiệp đầu tư vào cải tiến công nghệ, đầu tư vào giáo dục đại học và dạy nghề
để cải thiện năng suất cho nền kinh tế.
Với những nhận định như vậy về thực trạng của nền kinh tế năm 2012 và triển vọng của
nền kinh tế trong năm 2013, chúng tôi – nhóm tác giả thuộc trường Đại học Kinh tế Quốc dân –
đã cho ra đời báo cáo Kinh tế Việt Nam với chủ đề Từ chính sách ổn định tổng cầu sang chính
sách trọng cung để thúc đẩy tăng trưởng dài hạn. Báo cáo bao gồm 4 chương hoàn chỉnh, tương
đối độc lập với nhau, nhưng đều dẫn đến các lập luận bổ trợ nhau cho chủ đề mà báo cáo muốn
truyền tải thông điệp.
Cụ thể, Chương 1 tập trung phân tích toàn diện thực trạng nền kinh tế năm 2012 và đánh
giá triển vọng của nền kinh tế trong năm 2013. Các dự báo kinh tế sử dụng các phương pháp
định tính và định lượng cũng được thực hiện trong chương này. Chúng tôi cho rằng năm 2012,
Chính phủ đã thành công trong việc kiềm chế lạm phát và duy trì tỷ giá ổn định. Tuy nhiên, mức
lãi suất cho vay không hạ được xuống như mong muốn. Nguyên nhân chủ yếu là do tỷ lệ nợ xấu
tăng cao và lượng tồn kho lớn trong khu vực bất động sản. Ngoài ra, thâm hụt ngân sách cao
khiến một lượng vốn lớn bị hấp thụ bởi khu vực công cũng là một nguyên nhân quan trọng. Ngân
hàng Nhà nước có thể rơi vào tình thế “lưỡng nan” khi đứng giữa hai mục tiêu kiềm chế lạm phát
6

và giải quyết nợ xấu thông qua các biện pháp tăng cung tiền bắt đầu từ cuối 2012 và trong năm
2013. Để kiềm chế lạm phát như ở mức 2012 thì rất khó xử lý nợ xấu đơn thuần bằng biện pháp
tiền tệ. Do vậy, tăng trưởng tín dụng cũng khó có thể cải thiện so với năm 2012. Với các ràng
buộc về chi tiêu của người dân và đầu tư tư nhân chưa thể cải thiện, nguy cơ giá cả trong nước

tăng do giá hàng hóa thế giới tăng khi các nền kinh tế lớn nới lỏng tiền tệ, nợ công và thâm hụt
ngân sách ở mức cao, và năng lực sản xuất của các khu vực kinh tế vẫn yếu kém, chúng tôi cho
rằng chính sách kích thích tổng cầu bằng biện pháp tiền tệ hay tài khoá để cải thiện tăng trưởng
sẽ khiến Việt Nam quay trở lại thời kỳ bất ổn. Hay nói cách khác, chúng tôi tin rằng chính sách
kích cầu bằng biện pháp nới lỏng tiền tệ và tài khoá không phải là một lựa chọn khôn ngoan cho
Việt Nam ở thời điểm hiện nay. Để duy trì lạm phát thấp và ổn định trong dài hạn thì tốc độ cung
tiền hàng năm nên được duy trì ở mức 15% và hạ xuống thấp hơn nữa khi tốc độ lưu chuyển tiền
tệ tăng lên (do hệ thống tín dụng hoạt động hiệu quả hơn). Với kịch bản nền kinh tế không có
những thay đổi đáng kể về cơ cấu kinh tế, các mô hình định lượng của chúng tôi dự báo lạm phát
trung bình của năm 2013 sẽ cao hơn của năm 2012, ở mức 9%, trong khi tăng trưởng GDP sẽ ở
mức thấp hơn, chỉ khoảng 4,89%.
Chương 2, 3 và 4 tập trung chuyên sâu các vấn đề liên quan đến con đường bình ổn và
thúc đẩy tăng trưởng dài hạn của nền kinh tế. Trong Chương 2, chúng tôi sẽ thực hiện đánh giá
vai trò của các chính sách quản lý tổng cầu đối với tăng trưởng và lạm phát ở Việt Nam trong
hơn một thập kỷ vừa qua. Các chính sách quản lý tổng cầu được xem xét ở đây bao gồm chính
sách tài khoá và chính sách tiền tệ. Trong đó, chính sách tài khoá được thể hiện qua biến đầu tư
công còn chính sách tiền tệ được thể hiện qua biến cung tiền. Các phân tích định lượng của
chúng tôi cho thấy sự gia tăng các biến số này ít có tác động đến tăng trưởng kinh tế mà chủ yếu
gây ra lạm phát cao và bất ổn, đặc biệt là trong những năm gần đây. Xem xét các giới hạn của
tổng cầu và tiềm năng cải thiện tổng cung, chúng tôi cho rằng đây là thời điểm thích hợp để Việt
Nam chuyển sang chính sách trọng cung. Chúng tôi đề xuất một loạt các giải pháp để cải thiện
tổng cung của Việt Nam bao gồm các chính sách giảm thuế để kích thích đầu tư tư nhân; các
chính sách cổ phần hóa khu vực doanh nghiệp nhà nước; các chính sách tăng cường cạnh tranh,
giải điều tiết và dỡ bỏ kiểm soát giá cả; các chính sách khuyến khích doanh nghiệp tư nhân đầu
tư vào đổi mới công nghệ, giáo dục đại học và dạy nghề; và các chính sách cải thiện môi trường
kinh doanh để thu hút đầu tư nước ngoài.
Chương 3 tập trung vào các giải pháp tái cấu trúc triệt để khu vực doanh nghiệp nhà nước
(DNNN). Để mổ xẻ khu vực này và đưa ra các chính sách tái cấu trúc, chúng tôi tiếp cận từ hai
trường phái kinh tế: tân cổ điển và thể chế mới. Sự yếu kém của khu vực DNNN của Việt Nam
là rất rõ ràng và là điều đã được bàn thảo trong nhiều nghiên cứu trước đây nên chúng tôi không

đề cập nhiều trong chương này. Có ba thông điệp chính sách chính mà chương này muốn truyền
tải. Thứ nhất, không tồn tại cơ sở lý thuyết vững chắc nào từ góc độ kinh tế học vi mô để cho
rằng DNNN sẽ ưu việt hơn doanh nghiệp tư nhân trong việc thực hiện các chính sách phát triển
7

kinh tế cũng như phúc lợi xã hội. Việc sử dụng DNNN như là một công cụ chính sách kinh tế chỉ
là một lựa chọn có chính tất chủ quan của các cơ quan nhà nước. Hệ quả của nhận định trên là
Chính phủ hoàn toàn có thể để cho các doanh nghiệp tư nhân tham gia vào các lĩnh vực hiện
đang được dành cho khu vực DNNN mà không sợ ảnh hưởng đến các chính sách phát triển kinh
tế và phúc lợi xã hội. Thứ hai, do tính chất sở hữu “phái sinh” của khu vực DNNN nên để khu
vực này hoạt động hiệu quả, chí ít là bằng so với các doanh nghiệp tư nhân, thì nó phải có qui mô
đủ nhỏ (theo kinh nghiệm thế giới là nên dưới 10-12% GDP) và phải được quản lý tập trung vào
một vài đầu mối để sao cho chi phí giao dịch tại các doanh nghiệp này cạnh tranh được với các
doanh nghiệp tư nhân. Và thứ ba, để DNNN có thể hoạt động cạnh tranh được với các doanh
nghiệp tư nhân thì cần phân biệt rõ ràng vai trò quản gia (stewardship) của người đại diện vốn
nhà nước với vai trò của người quản lý DNNN. Trong khi người quản gia phải là người làm việc
theo tinh thần liêm chính, thu vén bảo tồn vốn cho chủ (tức của nhân dân thông qua nhà nước)
thì người quản lý làm việc theo tiêu chí lợi ích cá nhân, theo đó lương bổng của họ được hưởng
theo thành quả và uy tín mà họ xác lập được trên thị trường nhân sự quản lý.
Chương 4 tập trung vào đo lường năng suất, mổ xẻ các yếu tố ảnh hưởng đến năng suất
đồng thời đưa ra các giải pháp để cải thiện năng suất, và do vậy là tăng trưởng dài hạn cho nền
kinh tế Việt Nam. Ở tầm vĩ mô, năng suất cho biết hiệu quả của toàn bộ nền kinh tế, nó cho phép
đánh giá được năng lực cạnh tranh của một nền kinh tế trong mối quan hệ so sánh với các nền
kinh tế khác. Ở tầm vi mô, bức tranh về năng suất giữa các ngành kinh tế hay các doanh nghiệp
cho biết sức khỏe của mỗi bộ phận cấu thành của nền kinh tế, từ đó có thể đưa ra những sách
lược phù hợp nhằm phục vụ cho quá trình tái cơ cấu của các doanh nghiệp, của ngành, cũng như
của toàn nền kinh tế, nhằm nâng cao hiệu quả của tổng thể nền kinh tế.
Các phân tích định lượng của chúng tôi cho thấy, thứ nhất, mọi chỉ số MỤC LỤC

CHƯƠNG 1: KINH TẾ VIỆT NAM: THỰC TRẠNG VÀ TRIỂN VỌNG 12

1. Thị trường tiền tệ và tài sản 13
1.1 Chính sách tiền tệ 13
1.2 Khu vực ngân hàng và các điều kiện tín dụng 14
1.3 Thị trường tài chính 16
1.4 Triển vọng thị trường tiền tệ và tài sản 20
2. Giá cả và lạm phát 21
2.1 Giá cả tiêu dùng 21
2.2 Chi phí và giá cả quốc tế 22
3.3 Triển vọng lạm phát 23
3. Tổng cầu và sản xuất 24
3.1 Tổng cầu trong nước 24
8

3.2 Kinh tế thế giới và thương mại & đầu tư quốc tế của Việt Nam 25
3.3 Sản lượng 27
3.4 Lao động và năng suất của nền kinh tế 29
3.5 Triển vọng tăng trưởng 29
4. Thâm hụt ngân sách và nợ công 31
4.1 Thu chi ngân sách 31
4.2 Nợ công 33
4.3 Triển vọng nợ công 35
5. Dự báo tăng trưởng và lạm phát 39
5.1 Phương pháp đơn chuỗi – mô hình ARMA (Autoregressive Moving Average) 39
5.2 Phương pháp đa chuỗi – mô hình VAR (Vector Autoregression) 40
5.3 Ước lượng và dự báo 41
Tài liệu tham khảo 43
CHƯƠNG 2: LẠM PHÁT VÀ TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ VIỆT NAM: KÍCH CẦU HAY
CẢI THIỆN TỔNG CUNG TIỀM NĂNG? 44
1. Dẫn nhập 44
2. Lạm phát, tăng trưởng và các chính sách quản lý tổng cầu 44

2.1 Trung bình và độ lệch chuẩn 44
2.2 Phân rã các chuỗi số 45
2.3 Phân tích hồi quy 46
3. Các chính sách trọng cung 48
3.1 Lý thuyết kinh tế học trọng cung và kinh nghiệm thực tiễn 48
3.2 Các khuyến nghị chính sách trọng cung cho Việt Nam 50
Tài liệu tham khảo 57
CHƯƠNG 3: TÁI CẤU TRÚC TRIỆT ĐỂ KHU VỰC DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC ĐỂ
TẠO ĐÀ TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ 59
1. Dẫn nhập 59
2. Vị trí DNNN trong nền kinh tế từ góc nhìn của các lý thuyết kinh tế 60
2.1 Lý thuyết kinh tế học phúc lợi về DNNN 60
2.2 Lý thuyết kinh tế học thể chế mới về DNNN và tái cơ cấu khu vực DNNN 63
2.3 Kinh nghiệm cải cách khu vực DNNN 66
3. Đánh giá vai trò của khu vực DNNN ở Việt Nam 68
3.1 DNNN vẫn chiếm một vị trí rất lớn trong nền kinh tế 68
3.2 Xu hướng chuyển đổi DNNN chững lại từ năm 2009 68
3.3 Kết quả hoạt động của khu vực DNNN không thực sự tốt 70
3.4 Các ưu đãi cho DNNN 72
3.5 Đánh giá vai trò của DNNN trong nền kinh tế 73
3.6 Quá trình cải cách khu vực DNNN trong thời gian gần đây 74
9

4. Các chính sách để cải cách triệt để khu vực DNNN tạo đà tăng trưởng kinh tế 77
Tài liệu tham khảo 81
CHƯƠNG 4: NĂNG SUẤT VÀ CHÍNH SÁCH TĂNG TRƯỞNG NĂNG SUẤT Ở VIỆT
NAM 84
1. Dẫn nhập 84
2. Năng suất và các thước đo năng suất 84
2.1 Các thước đo năng suất 84

2.2 Đo lường năng suất nhân tố tổng hợp 86
3. Năng suất các ngành kinh tế của Việt Nam 90
3.1 Năng suất của toàn nền kinh tế Việt Nam tăng trưởng thấp 90
3.2 Mức thâm dụng vốn tăng nhanh 92
3.3 Lao động và vốn dịch chuyển mạnh đến một số ngành dịch vụ 93
3.4 Năng suất nhân tố tổng hợp theo ngành kinh tế 95
4. Một số đề xuất chính sách nhằm thúc đẩy năng suất 98
Tài liệu tham khảo 100


10

DANH SÁCH CÁC HÌNH

Hình 1.1: Lãi suất, cung tiền và tín dụng 14
Hình 1.2: Lãi suất liên ngân hàng và thị trường mở (OMO) 15
Hình 1.3: Các thị trường tài sản 17
Hình 1.4: Lạm phát Việt Nam 2003–2012 21
Hình 1.5: Giá cả và chi phí quốc tế 23
Hình 1.6: Tăng trưởng kinh tế Việt Nam 2003–2012 25
Hình 1.7: Kinh tế thế giới và thương mại & đầu tư quốc tế của ViệtNam 26
Hình 1.8: Tăng trưởng kinh tế Việt Nam 2003–2012 28
Hình 1.9: Lao động và năng suất lao động trong các ngành kinh tế Việt Nam 2003–2012 29
Hình 1.10: Thu chi ngân sách nhà nước 2003–2012 32
Hình 1.11: Cấu trúc nợ của Việt Nam (% GDP) tính đến cuối năm 2011 34
Hình 1.12: Dự báo tỉ lệ nợ công/GDP giai đoạn 2012–2020 38
Hình 1.13: Kết quả dự báo tăng trưởng và lạm phát 2013 42
Hình 2.1: Phân rã chuỗi thời gian theo xu hướng dài hạn và biến động chu kì 46
Hình 3.1: Tỷ trọng nền kinh tế theo chi phí và lợi ích của các công cụ can thiệp 61
Hình 3.2 Lựa chọn các hình thức tổ chức cung cấp dịch vụ công 64

Hình 3.3: Lao động trong các khu vực doanh nghiệp 69
Hình 3.4: Hiệu quả hoạt động của DNNN 71
Hình 4.1: Năng suất, đóng góp của năng suất vào tăng trưởng, và mức độ thâm dụng vốn 91


11

DANH SÁCH CÁC BẢNG

Bảng 2.1: Trung bình và độ lệch chuẩn của lạm phát, tăng trưởng và chính sách vĩ mô (%) 45
Bảng 2.2: Kết quả hồi quy 47
Bảng 3.1: Cơ cấu tổng nguồn vốn của các DNNN phi tài chính (%) 69
Bảng 3.2: Tỷ suất lợi nhuận của các DNNN phi tài chính 72
Bảng 4.1: Một số phương pháp chính trong tính toán – ước lượng TFP 87
Bảng 4.2: Tăng trưởng năng suất lao động và dịch chuyển lao động theo ngành kinh tế, trung
bình giai đoạn 2005–2010 (%) 93
Bảng 4.3: Năng suất lao động và vốn đầu tư tại Việt Nam theo ngành kinh tế, 2005–2010 94
Bảng 4.4: TFP một số ngành cấp hai, năm 2008–2010, so với ngành (1) 96
Bảng 4.5: Tăng trưởng TFP các ngành giai đoạn 2008–2010 96

12

CHƯƠNG 1
KINH TẾ VIỆT NAM: THỰC TRẠNG VÀ TRIỂN VỌNG

Trong chương này chúng tôi thực hiện việc phân tích toàn diện hiện trạng kinh tế Việt
Nam năm 2012 cũng như đưa ra những đánh giá về triển vọng của kinh tế Việt Nam trong năm
2013. Việc phân tích và đánh giá được thực hiện theo cả phương pháp định tính lẫn định lượng.
Các chủ đề chính được tập trung phân tích bao gồm: (1) Thị trường tiền tệ và tài sản; (2) Giá cả
và lạm phát; (3) Tổng cầu và sản xuất và; (4) Thâm hụt ngân sách và nợ công. Ngoài ra, chương

này cũng thực hiện việc dự báo tăng trưởng và lạm phát cho năm 2013 sử dụng các mô hình định
lượng khác nhau.
Về tổng thể chúng tôi cho rằng năm 2012, Chính phủ đã thành công trong chính sách
bình ổn vĩ mô với mức lạm phát tương đối thấp và tỷ giá được duy trì ổn định. Tuy nhiên, việc
thực thi các chính sách hạn chế tổng cầu cũng đã dẫn đến sự suy giảm mạnh mẽ tại các thị
trường tài sản như bất động sản và chứng khoán. Thị trường bất động sản đóng băng dẫn đến tồn
kho lớn và là một trong những nguyên nhân chính khiến nợ xấu của hệ thống tín dụng tăng cao.
Hậu quả là, để tránh rủi ro, các ngân hàng thay vì đẩy mạnh tín dụng thì lại bỏ tiền vào mua trái
phiếu Chính phủ và tín phiếu của Ngân hàng Nhà nước (NHNN).
Mặc dù chỉ số giá tiêu dùng (CPI) năm 2012 đã được kiềm chế, chỉ tăng 6,81%, nhưng
cần lưu ý rằng thành công này có phần đóng góp quan trọng của việc giá cả hầu hết các loại hàng
hóa cơ bản trên thế giới trong năm 2012 đều giảm. Chỉ số giá nhập khẩu và xuất khẩu của Việt
Nam đã lần lượt giảm 3,43% và 4,80% so với năm 2011. Với việc NHNN tăng mạnh cung tiền
vào cuối năm 2012, cộng với nguy cơ giá cả hàng hóa thế giới tăng mạnh trong năm 2013 do các
nền kinh tế lớn trên thế giới đều nới lỏng tiền tệ thì áp lực lạm phát cho Việt Nam năm 2013 sẽ
rất lớn. NHNN vì thế có thể rơi vào tình thế “lưỡng nan” khi đứng giữa hai mục tiêu kiềm chế
lạm phát và giải quyết nợ xấu thông qua các biện pháp tăng cung tiền bắt đầu từ cuối 2012 và
trong năm 2013. Để kiềm chế lạm phát như ở mức của năm 2012, sẽ rất khó để xử lý nợ xấu đơn
thuần bằng biện pháp tiền tệ. Và do vậy, mức tăng trưởng tín dụng cũng khó có thể cải thiện so
với năm 2012.
Chính sách thắt chặt tổng cầu trong hai năm 2011 và 2012 để kiềm chế lạm phát đã khiến
cho tốc độ tăng đầu tư của doanh nghiệp và chi tiêu của người dân đều giảm so với các năm
trước đó. Đầu tư cố định của doanh nghiệp tiếp tục có mức tăng thấp năm thứ hai liên tiếp với
tốc độ tăng xấp xỉ 4,1%. Nếu loại trừ yếu tố tăng giá, biến số này thậm chí là giảm 6,0% so với
năm 2011. Đầu tư nước ngoài hầu như dậm chân tại chỗ trong hai năm vừa qua, với mức giải
ngân chỉ đạt 10,5 tỷ USD. Tiêu dùng của khu vực nhà nước và tư nhân lần lượt tăng 18,5% và
16,3%, giảm so với mức 27,1% và 23,7% tương ứng của năm 2011. Hệ quả là tốc độ tăng trưởng
13

GDP của nền kinh tế chỉ ở mức 5,03%, chưa bằng 2/3 tốc độ tăng trưởng trung bình của giai

đoạn 2003-2007.
Trong khi đó tình hình nợ công và thâm hụt ngân sách của Việt Nam vẫn ở mức cao và
chưa có dấu hiệu cải thiện. Nợ công tính hết năm 2011 chiếm khoảng 54,9% GDP. Nếu tính cả
phần nợ của doanh nghiệp nhà nước (DNNN) không được Chính phủ bảo lãnh (chiếm khoảng
39,4% GDP) thì nợ công Việt Nam có thể lên tới 95% GDP, vượt xa ngưỡng an toàn (60% GDP)
được khuyến cáo phổ biến bởi các tổ chức quốc tế như Ngân hàng Thế giới (WB) hay Quỹ Tiền
tệ Quốc tế (IMF). Trong khi đó, Chính phủ mới chỉ cắt giảm chi ngân sách cho đầu tư phát triển
(giảm 3,3%), còn chi thường xuyên, vốn chiếm tới hơn 3/4 tổng chi ngân sách nhà nước, vẫn
tăng tới 18,9%. Như vậy, áp lực chi trả nợ gốc và lãi trong những năm tới sẽ ngày càng nặng
hơn, khiến cho khả năng dùng chính sách tài khóa để thúc đẩy tăng trưởng cũng như giải quyết
nợ xấu càng bị thu hẹp.
Với những ràng buộc về năng lực sản xuất của nền kinh tế, áp lực lạm phát, và không
gian tài khóa hạn hẹp, chúng tôi cho rằng Việt Nam sẽ khó có điều kiện để áp dụng chính sách
kích thích tổng cầu bằng biện pháp tiền tệ hay tài khóa để giải quyết nợ xấu cũng như để thúc
đẩy tăng trưởng kinh tế. Để duy trì lạm phát thấp và ổn định trong dài hạn, tốc độ tăng cung tiền
hàng năm nên được duy trì ở mức 15% và hạ xuống thấp hơn nữa khi tốc độ lưu chuyển tiền tệ
tăng lên (do hệ thống tín dụng hoạt động hiệu quả hơn). Với kịch bản nền kinh tế không có
những thay đổi đáng kể về nền tảng cơ bản, các mô hình định lượng của chúng tôi dự báo lạm
phát năm 2013 sẽ cao hơn năm 2012, trung bình ở mức 9%, trong khi tăng trưởng GDP sẽ ở mức
thấp hơn, chỉ khoảng 4,89%.
1. Thị trường tiền tệ và tài sản
1.1 Chính sách tiền tệ
Trong năm 2012, những điều chỉnh chính sách của NHNN đã góp phần cải thiện thị
trường tài chính của Việt Nam. Tăng trưởng cung tiền (trong hầu hết cả năm) và tín dụng ở mức
vừa phải, đồng thời các lãi suất chủ chốt được hạ dần từng bước. Kết quả là lạm phát đã được
kiềm chế, các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô như cán cân thanh toán, tỷ giá, cũng có những tín hiệu lạc
quan, góp phần ổn định nền kinh tế trong dài hạn. NHNN cũng công bố chính sách tiền tệ thận
trọng sẽ tiếp tục được thực hiện trong năm 2013.
Với mục tiêu ưu tiên kiềm chế lạm phát và ổn định kinh tế vĩ mô, các mức lãi suất chủ
chốt của NHNN trong cả năm đã được giữ ở mức khá cao. Tuy nhiên, trong năm các mức lãi suất

này cũng nhiều lần được điều chỉnh giảm khi lạm phát có dấu hiệu hạ nhiệt, đồng thời cũng
nhằm giảm bớt chi phí vốn cho các doanh nghiệp phục vụ mục tiêu thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.
Cụ thể, lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu và trần lãi suất huy động lần lượt giảm từ 15%,
13% và 14% hồi đầu năm xuống chỉ còn 9%, 7% và 8% vào thời điểm cuối năm. Tuy nhiên,
khác với các năm trước, về cơ bản NHNN chỉ điều chỉnh lãi suất khi có tín hiệu lạm phát giảm rõ
14

ràng, ngay cả khi chịu áp lực mạnh mẽ từ phía doanh nghiệp. Điều này thể hiện chính sách điều
hành tiền tệ thận trọng của NHNN trong thời gian qua.
Hình 1.1: Lãi suất, cung tiền và tín dụng






Nguồn: NHNN
Ngoài ra, lãi suất thị trường mở cũng được điều chỉnh giảm xuống còn 7%/năm nhưng NHNN đã
chuyển sang hình thức đấu thầu lãi suất trên thị trường này xen lẫn với các phiên đấu thầu về
khối lượng.
Lãi suất cao cộng với rủi ro nợ xấu gia tăng khiến cầu về vốn trong nền kinh tế tăng khá
thấp so với những năm trước đây. Ước tính của Tổng cục Thống kê (TCTK) cho thấy, tổng vốn
đầu tư toàn xã hội năm 2012 chỉ tăng 7% so với năm trước và bằng 33,5% GDP. Mặc dù mức
tăng trưởng này có cao hơn so với mức tăng 5,7% của năm trước nhưng đây lại là năm có tỷ
trọng vốn đầu tư so với GDP thấp nhất kể từ năm 2000 trở lại đây. Tính cả năm 2012, tổng
phương tiện thanh toán tăng 22,4% trong khi tín dụng chỉ tăng chưa đầy 9%. Tuy nhiên, nếu tính
cả kênh đầu tư vào trái phiếu chính phủ của các ngân hàng thương mại thì tăng trưởng tín dụng
cả năm đạt gần 14%. Như vậy, trong khi khu vực tư nhân gặp khó khăn trong việc tiếp cận vốn
do chi phí cao thì khu vực công vẫn có khả năng tăng mạnh chi tiêu nhờ phát hành trái phiếu với
lãi suất chỉ xấp xỉ 10%/năm.

1.2 Khu vực ngân hàng và các điều kiện tín dụng
Có thể nói trong năm 2012 NHNN đã vận dụng tương đối tốt các công cụ chính sách tiền
tệ đề điều hòa cung tiền và đảm bảo thanh khoản cho hệ thống ngân hàng thương mại (NHTM).
Nhờ đó hệ thống ngân hàng hầu như đã tránh được các cú sốc thanh khoản, đặc biệt là trong các
dịp giáp Tết Nguyên đán và khi xảy ra các sự cố thanh khoản từ một số NHTM.
Cùng với việc mua vào USD và bán ra VND trên thị trường ngoại hối, công cụ thị trường
mở OMO đã được sử dụng linh hoạt nhằm đảm bảo thanh khoản của hệ thống ngân hàng. Lãi
suất liên ngân hàng trong năm 2012 được duy trì khá ổn định, về cơ bản lãi suất kỳ hạn 1 tháng
nằm dưới mức lãi suất tái cấp vốn. Trong suốt cả năm, chỉ có vài đợt sóng nhỏ, kéo dài không
quá hai tuần và cũng không quá căng thẳng. Lãi suất kỳ hạn qua đêm có lúc xuống thấp nhất chỉ
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
25.0
30.0
35.0
40.0
45.0
(b) Tăng trưởng cung tiền và tín dụng (%, SBV)
Cung tiền
Tín dụng

6.0
7.5
9.0
10.5
12.0
13.5

15.0
16.5
(a) Các mức lãi suất điều hành (%, NHNN)
Tái chiết khấu Tái cấp vốn
Trần huy động Thị trường mở
15

còn 1%/năm vào đầu tháng 6. Ngay cả trong giai đoạn sự cố bắt giữ các lãnh đạo cao cấp của
ngân hàng ACB thì lãi suất qua đêm cũng chỉ lên tới 8%/năm.
Hình 1.2: Lãi suất liên ngân hàng và thị trường mở (OMO)






Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu của Bloomberg
Tuy nhiên, ngoài việc đảm bảo thanh khoản, NHNN vẫn chưa thực sự thành công trong
việc tái cơ cấu và giải quyết nợ xấu của hệ thống ngân hàng. Hệ quả là mặt bằng lãi suất huy
động và cho vay chưa thể giảm mạnh tương ứng với tốc độ giảm của lạm phát. Lãi suất cho vay
vẫn phổ biến ở mức từ 12–15%, không khuyến khích được các doanh nghiệp đi vay mở rộng đầu
tư sản xuất.
Cho tới cuối năm 2012, quá trình tái cơ cấu lại hệ thống ngân hàng mới chỉ dừng lại ở
bước đầu tiên là sáp nhập và tái cơ cấu lại các ngân hàng yếu kém. Cụ thể, đã có 8 trong tổng số
9 ngân hàng yếu kém đã đuợc thống nhất phương án xử lý, cụ thể: Ficombank, TinNghiaBank,
SCB được sáp nhập với nhau; TienPhongBank, Navibank và Trust Bank được chấp thuận tự tái
cơ cấu; Habubank sáp nhập vào SHB; Westernbank sáp nhập vào PVFC. Chỉ còn duy nhất một
ngân hàng là GP Bank là chưa có thông tin gì về việc tái cơ cấu hay sáp nhập. Nhiều khả năng
ngân hàng này sẽ sớm được xử lý trong đầu năm 2013. Mặc dù các vụ sáp nhập vừa qua được
tiến hành khá êm thấm mà không tạo ra biến động lớn nào trên thị trường, nhưng sau khi sáp

nhập, hoạt động của các ngân hàng này vận chưa thực sự được cải thiện và vẫn tiếp tục cần
NHNN hỗ trợ thanh khoản.
Vấn đề sở hữu chéo trong lĩnh vực trở thành tâm điểm chú ý của dư luận trong năm 2012.
Sở hữu chéo giữa các NHTM có thể dẫn đến hiện tượng lũng đoạn thị trường tài chính. Còn sở
hữu chéo giữa các NHTM và các cổ đông lớn là doanh nghiệp có thể dẫn đến hiện tượng các
NHTM cho các công ty liên quan vay vốn theo mối quan hệ và dẫn đến hiện tượng cho vay thiếu
cẩn trọng, gây ra nợ xấu. Cuối 2012, nhiều NHTM và các doanh nghiệp đã tích cực giải quyết
vấn đề sở hữu chéo. Chẳng hạn, ngân hàng ACB rút vốn khỏi ngân hàng Eximbank và ngân hàng
Đại Á, Tổng Công ty Phát triển Đô thị Kinh Bắc (KBC) và Khoáng sản Sài Gòn – Quy Nhơn
(SQC) rút vốn khỏi ngân hàng Westernbank,… Bản thân Chính phủ cũng yêu cầu các tập đoàn
nhà nước thoái vốn khỏi các ngân hàng và công ty tài chính như EVN phải thoái vốn khỏi ngân

(150.0)
(100.0)
(50.0)
-
50.0
100.0
(b) Bơm ròng qua OMO (ngàn tỉ đồng, Bloomberg)

0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
14.0
16.0
(a) Lãi suất liên ngân hàng (%, Bloomberg)

Qua đêm 1 tháng 3 tháng
16

hàng An Bình, Tập đoàn Cao su phải thoái vốn khỏi ngân hàng SHB và công ty chứng khoán
SHB, Vinafood1 thoái vốn khỏi các ngân hàng Vietcombank, Vietinbank, Eximbank,…
Bất chấp những nỗ lực tái cơ cấu trên, nợ xấu trong hệ thống ngân hàng vẫn tiếp tục tăng
cao trong năm 2012. Những thông tin của NHNN cho thấy tỷ lệ nợ xấu trong hệ thống tín dụng
có thể lên tới 8,8% tổng dư nợ. Chính vì nợ xấu cao như vậy nên các tổ chức tín dụng không thể
hạ lãi suất huy động cũng như lãi suất cho vay. Đa số các ngân hàng vẫn đẩy lãi suất lên cao hơn
lãi suất trần khoảng 1–3% với mục đích không đổi: tăng thanh khoản đối với các ngân hàng nhỏ
và giữ chân khách hàng đối với các ngân hàng lớn. Tuy nhiên, điểm tích cực là rủi ro kỳ hạn của
hệ thống trong năm qua đã được giảm đi khá nhiều khi đường cong lãi suất đã bắt đầu “cong” trở
lại từ tháng 6, tức là lãi suất kỳ hạn dài đã bắt đầu cao hơn lãi suất kỳ hạn ngắn thay vì cào bằng
như trước đây. Do lãi suất các kỳ hạn dài cao hơn hẳn kỳ hạn ngắn nên người gửi tiền đã bắt đầu
chuyển từ kỳ hạn ngắn sang kỳ hạn dài.
Lãi suất cho vay trong năm 2012 cũng đã giảm khá mạnh, nhất là, sau khi NHNN yêu cầu
giảm lãi suất các khoản vay xuống tối đa 15%/năm. Mặc dù vậy, với tình hình kinh doanh khó
khăn như hiện tại, mức lãi suất cho vay như vậy vẫn còn rất cao. Các ngân hàng duy trì lãi suất
cao để đảm bảo lợi nhuận và hạn chế rủi ro do nợ xấu tăng mạnh. Hệ quả là tăng trưởng tín dụng,
không tính trái phiếu chính phủ, trong năm 2012 là khá chậm chạp khi chỉ tăng khoảng 8,91% so
với năm 2011.
1.3 Thị trường tài chính
Thị trường trái phiếu
Trong cả năm 2012, tổng giá trị trái phiếu chính phủ (TPCP) và trái phiếu chính phủ bảo
lãnh (TPCPBL) phát hành thành công là hơn 167 ngàn tỉ đồng, tăng 57,3% so với năm 2011.
Trong đó giá trị TPCP là 115 ngàn tỉ đồng (tăng 84,9% so với năm 2011) còn giá trị TPCPBL là
52 ngàn tỉ đồng (tăng 18,4% so với năm 2011). Ngoài ra, còn có khoảng 34 ngàn tỉ đồng tín
phiếu đã phát hành thành công trong năm, nâng tổng giá trị TPCP, TPCPBL và tín phiếu phát
hành thành công trong năm lên xấp xỉ 200 ngàn tỉ đồng.
Thị trường TPCP sơ cấp trong năm qua hoạt động khá sôi động, nhất là quãng thời gian

từ tháng 2 và tháng cuối cùng của năm. Nguyên nhân chính là do thanh khoản của hệ thống dư
thừa trong khi tín dụng không thể tăng trưởng được nên TPCP là kênh đầu tư sinh lời được các
ngân hàng ưa chuộng dù lãi suất không quá hấp dẫn. Cụ thể, mặt bằng lãi suất trái phiếu năm
2012 đã giảm khá mạnh so với năm trước. Lãi suất trúng thầu bình quân kỳ hạn 2 năm, 3 năm và
5 năm lần lượt là 9,7%, 9,9% và 10,3%, thấp hơn nhiều so với mức 11,0%, 12,2% và 12,2% của
năm 2011. Lãi suất giảm có phần nguyên nhân do NHNN cắt giảm lãi suất điều hành, các mức
lãi suất thị trường tiền tệ cũng giảm theo, khiến lãi suất TPCP trở nên phù hợp hơn và có sức hút
đối với các ngân hàng.
17

Nhìn chung, năm 2012 là năm khá thành công đối với các cơ quan phát hành trái phiếu.
Nhờ mức lãi suất linh hoạt và hợp lý nên các đợt đấu thầu có kết quả khá khả quan. TPCP vẫn
được các ngân hàng ưa chuộng hơn do lãi suất hợp lý và tính thanh khoản cao. Vì thế trong tháng
cuối năm, Kho Bạc Nhà nước đã tranh thủ phát hành trước cho kế hoạch của năm 2013.
Trong khi đó, giao dịch TPCP trên thị trường thứ cấp trong năm 2012 cũng tăng mạnh so
với năm 2011 nhờ sự ảm đạm trên thị trường tín dụng. Các NHTM tham gia giao dịch khá nhiều,
nhất là các ngân hàng lớn dư thừa vốn. Tổng giá trị giao dịch trái phiếu trên thị trường thứ cấp
lên tới 1.479,49 ngàn tỷ đồng, tăng gần 5 lần so với mức 247,78 ngàn tỷ của năm trước. Bên
cạnh đó, lợi suất TPCP trên thị trường thứ cấp giảm khá mạnh, càng về cuối năm thì lợi suất
càng giảm mạnh. Nhiều khả năng sự sôi động này sẽ còn tiếp diễn trong năm 2013 khi chính
sách tiền tệ vẫn đang được thực hiện một cách chặt chẽ, TPCP vẫn có sức hấp dẫn đối với các
ngân hàng.
Hình 1.3: Các thị trường tài sản

Nguồn: Tính toán của tác giả từ nguồn số liệu của HSX, HNX, NHNN, VCB và Bloomberg

5.0
7.0
9.0
11.0
13.0
15.0
(b) Lợi suất trái phiếu (%, Bloomberg)
1 năm 5 năm 10 năm

-
5.0
10.0
15.0
20.0
25.0
(a) Giá trị trái phiếu phát hành (ngàn tỉ đồng, HNX)
Trái phiếu chính phủ Trái phiếu chính phủ bảo lãnh

15,000
17,000
19,000
21,000
23,000
(d) Tỉ giá hối đoái VND/USD
NHNN VCB Tự do

0.0
10.0
20.0
30.0
40.0
50.0
60.0
70.0
(c) Giá trị TPCP đáo hạn năm 2013 (ngàn tỉ đồng, HNX)

0
600
1200
1800
2400
3000
3600
0
50
100
150
200

250
300
350
(f) Sàn giao dịch chứng khoán HNX
Giá trị giao dịch (tỉ đồng, phải) Hnx-index (trái)

0
1000
2000
3000
4000
5000
0
150
300
450
600
750
900
1050
(e) Sàn giao dịch chứng khoán HSX
Giá trị giao dịch (tỉ đồng, phải) Vn-index (trái)
18

Thị trường ngoại hối và vàng
Tỷ giá VND/USD liên ngân hàng trong năm 2012 luôn thấp hơn mức trần niêm yết,
ngoài trừ tháng đầu năm. Thậm chí, nếu không được NHNN hỗ trợ thì tỷ giá đã xuống thấp hơn
cả mức bình quân niêm yết. Thị trường ngoại hối diễn biến khá ổn định trong cả năm nhờ có sự
can thiệp của NHNN.
Lý do chính khiến cho tỷ giá ổn định trong năm 2012 là sự cân bằng của cán cân thương

mại. Sự cân bằng của cán cân thương mại đã giúp cán cân thanh toán của năm 2012 thặng dư kỉ
lục, khoảng trên 10 tỉ USD. Ngoài ra, chênh lệch lãi suất tiền gửi VND và USD luôn được duy
trì khá cao, nên người dân có xu hướng bán USD thay vì găm giữ như các năm trước. Đây là
nguyên nhân chính giúp cho NHNN có thể mua vào một lượng ngoại tệ lớn, tăng khả năng can
thiệp và ổn định thị trường ngoại hối.
NHNN cũng đã thành công trong việc sử dụng tín phiếu các kỳ hạn ngắn để điều hòa
lượng cung tiền đồng đã bơm ra mua ngoại tệ. Công cụ này giúp cho NHNN có thể duy trì được
lạm phát ở mức thấp trong khi tăng được dữ trữ ngoại hối.
Bên cạnh đó, trong năm qua NHNN đã đưa ra những chính sách kiểm soát thị trường
vàng khiến cho thị trường này trở nên trầm lắng và gần như không có sóng lớn. SJC trở thành
thương hiệu vàng quốc gia và là đơn vị duy nhất được phép dập, gia công vàng miếng. Việc đầu
cơ vàng trở nên khó khăn nên các đầu mối nhập lậu không còn thu gom ngoại tệ để nhập vàng
nữa. Các NHTM cũng không mặn mà với việc kinh doanh vàng do bị thua lỗ nặng vì chính sách
không cho phép huy động và nhập khẩu của NHNN. Tỷ giá nhờ đó mà không bị ảnh hưởng
nhiều.
Đến cuối tháng 12/2012 đã có 17 tổ chức tín dụng (TCTD) và 14 doanh nghiệp được cấp
phép kinh doanh vàng miếng. NHNN yêu cầu các TCTD phải dừng hoàn toàn huy động vàng và
không được trả lãi đối với dịch vụ giữ hộ vàng. Do độc quyền vàng miếng, vàng SJC thường duy
trì mức cao hơn so với các loại vàng “phi” SJC từ vài trăm đến vài triệu đồng/lượng. Giá vàng
trong nước thường xuyên cao hơn thế giới trên 3 triệu đồng/lượng. Hiện tượng giá vàng trong
nước duy trì cao hơn so với vàng thế giới trong một thời gian dài không phải là một dấu hiệu tốt.
Khi chênh lệch được duy trì liên tục như vậy sẽ có nguy cơ xảy ra hiện tượng buôn lậu vàng.
Mặc dù tỷ giá được duy trì ổn định nhưng NHNN vẫn chưa thành công trong việc làm
cho tỷ giá tự do diễn biến theo tỷ giá liên ngân hàng. Khi nền kinh tế bất ổn, tỷ giá tự do thường
cao hơn đáng kể so với tỷ giá liên ngân hàng. Mặc dù NHNN đã áp dụng nhiều biện pháp hành
chính để ngăn chặn các hoạt động mua bán ngoại tệ trái phép trên thị trường tự do nhưng về cơ
bản các biện pháp này chỉ duy trì được trong một thời gian ngắn. Nhu cầu của người dân trong
việc mua bán ngoại tệ trên thị trường tự do rất lớn, không thể dẹp bỏ thị trường tự do.
Thị trường chứng khoán
19

Thị trường chứng khoán (TTCK) năm 2012 đã chia thành hai nửa tách biệt. Năm tháng
đầu năm VN-Index đã tăng gần 40%, HNX-Index tăng 44% và trở thành một trong những TTCK
tăng ấn tượng nhất trên thế giới. Tuy nhiên, trong 7 tháng còn lại, đặc biệt sau ngày 21/8/2012 –
ngày được coi là “ngày thứ Ba đen tối” của TTCK Việt Nam khi ông Nguyễn Đức Kiên – Phó
Chủ tịch Hội đồng sáng lập của ngân hàng ACB bị bắt. So với đỉnh thiết lập tháng 5, mặc dù đã
hồi phục khá nhiều trong tháng 12 song VN-Index vẫn giảm 20% và HNX-Index giảm 36%.
Thanh khoản của thị trường có nhiều thời điểm gần như suy kiệt. Những ngày giao dịch tháng
11, bình quân 2 sàn giao dịch khớp lệnh 300 tỷ đồng/phiên. Sự suy giảm của TTCK trong thời
gian này thể hiện niềm tin của nhà đầu tư đối với chính sách tái cơ cấu nền kinh tế của Chính phủ
vẫn rất mong manh.
Sự suy giảm của TTCK khiến cho tình hình huy động vốn qua kênh này cũng bị ảnh
hưởng mạnh. Tổng giá trị huy động vốn từ cổ phiếu và cổ phần hóa là 10,1 ngàn tỷ đồng, giảm
30% so với năm 2011. Tuy vậy, năm 2012 tiếp tục ghi dấu một năm nhà đầu tư nước ngoài đổ
tiền mạnh vào thị trường, cả trên sàn giao dịch lẫn bên ngoài sàn. Tại sàn HoSE, bất chấp việc cổ
phiếu STB bị bán ròng 3.400 tỷ đồng, khối ngoại vẫn mua ròng tới 3,35 ngàn tỷ đồng. Tại sàn
Hà Nội, khối ngoại cũng mua ròng hơn 1,2 ngàn tỷ đồng. Các nhà đầu tư nước ngoài đầu tư
mạnh vào các doanh nghiệp trụ cột của Việt Nam trên TTCK như MSN, MBB, GAS, VCB,
DPM, FPT, PVD, KDC, HPG và REE.
Đứng trước sự suy giảm của TTCK, vào cuối năm 2012 và đầu 2013, Chính phủ đã có
một loạt các chính sách để thúc đẩy sự phát triển của thị trường này như nới biên độ giao dịch,
tăng tỉ lệ kí quỹ lên 50-50, giảm giãn thuế chứng khoán, không hạn chế các ngân hàng cho vay
đầu tư trong lĩnh vực chứng khoán.
Thị trường bất động sản
Năm 2012 cũng chứng kiến sự suy giảm mạnh của thị trường bất động sản (BĐS). Thanh
khoản khó khăn, hàng tồn kho lớn, nợ xấu gia tăng, và giá của tất cả các loại BĐS đều giảm.
Theo số liệu thống kê sơ bộ, có khoảng trên 3.300 doanh nghiệp bất động sản phải ngừng hoạt
động hoặc giải thể. Tổng dư nợ bất động sản tại các TCTD đến 31/10/2012 khoảng 207.595 tỷ
đồng, tăng 3,6% so với thời điểm 31/12/2011. Trong đó, nợ xấu khoảng 13,5% tổng dư nợ bất
động sản (28.000 tỷ đồng).

Hàng tồn kho là một vấn đề lớn của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản hiện nay.
Đã có nhiều giải pháp nhằm giải phóng lượng hàng tồn này trong thời gian qua. Báo cáo từ 58/63
tỉnh và thành phố cho thấy, cả nước còn tồn 20.851 căn hộ chung cư, 5.176 căn thấp tầng,
1.890.667 m2 đất nền, 64.847m2 sàn văn phòng cho thuê, tổng giá trị ước tính là 52.542 tỷ đồng.
Không ngạc nhiên khi ở phân khúc căn hộ, giá căn hộ trong năm 2012 rớt khoảng 15–
20% so với cuối năm 2011. Còn ở phân khúc đất biệt thự, liền kề tại các khu đô thị mới, do thanh
20

khoản rất kém, nên giá bán lao dốc còn mạnh hơn. Với các mảnh đất thuộc những dự án thiếu hạ
tầng giá giảm khoảng 20–30% so với cùng kỳ năm ngoái.
1.4 Triển vọng thị trường tiền tệ và tài sản
Chính sách tiền tệ thận trọng sẽ tiếp tục được thực hiện trong năm 2013 nhằm các mục
tiêu kiểm soát lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, đồng thời đảm bảo thanh khoản và giải quyết nợ
xấu cho hệ thống NHTM. Với triển vọng tăng cao hơn của lạm phát trong năm 2013, chúng tôi
cho rằng nhiệm vụ của chính sách tiền tệ sẽ khó khăn hơn khi đồng thời phải giải quyết nhiều
mục tiêu khác nhau. Đặc biệt, NHNN có thể rơi vào tình thế “lưỡng nan” khi đứng giữa hai mục
kiểm soát lạm phát và mục tiêu giải quyết nợ xấu thông qua các biện pháp làm tăng cung tiền.
Thanh khoản của hệ thống NHTM có thể tiếp tục được đảm bảo thông qua các biện pháp
điều hoà cung tiền một cách linh hoạt của NHNN. Tuy nhiên, xu hướng giảm dần của lãi suất,
đặc biệt là lãi suất tiền gửi ngắn hạn, có thể đã chấm dứt khi lạm phát nhiều khả năng sẽ theo xu
hướng tăng dần lên trong năm 2013. Các biện pháp xử lý nợ xấu và giảm rủi ro hệ thống của
NHNN được kì vọng là có thể giúp mặt bằng lãi suất cho vay xuống còn 11%–13% trong năm
2013. Nhờ dó, trưởng tín dụng với khu vực doanh nghiệp có thể được cải thiện đôi chút. Tuy
nhiên, khả năng về một sự đột phá trong tăng trưởng tín dụng của năm 2013 là điều không thể
xảy ra do lãi suất cho vay vẫn ở mức khá cao, thu nhập thực của nền kinh tế bị giảm sau nhiều
năm lạm phát cao, niềm tin của doanh nghiệp và người tiêu dùng ở mức thấp, và các khoản nợ
xấu vẫn đang còn nằm đó.
Thị trường TPCP và TPCP bảo lãnh được kì vọng tiếp tục có một năm khởi sắc nữa trong
năm 2013 khi nó vẫn được coi là một kênh đầu tư khá an toàn và linh hoạt đối với các tổ chức tín
dụng. Thâm hụt ngân sách cao của năm 2012 và có thể là của cả năm 2013 nữa, sẽ khiến lãi suất

trái phiếu duy trì ở mức cao nhằm thu hút cầu. Trong khi đó, thị trường ngoại hối lại tiếp tục
được kì vọng ổn định khi nhu cầu nhập khẩu tăng chậm cộng với khả năng can thiệp của NHNN
đã tăng lên sau lượng dự trữ tích lũy được trong năm 2012.
Thị trường vàng đã và sẽ tiếp tục bị ảnh hưởng mạnh bởi chính sách kiểm soát của nhà
nước. Trong ngắn hạn, các chính sách kiểm soát thị trường có thể khiến cho tác động của thị
trường này tới thị trường ngoại hối giảm nhưng trong dài hạn, với tình trạng chênh lệch giá vàng
giữa thị trường trong nước và ngoài nước cao thì nguy cơ nhập lậu vàng sẽ xảy ra. Hơn nữa,
chính sách độc quyền vàng miếng cũng như siết chặt các địa điểm kinh doanh vàng miếng cũng
khiến cho thị trường này không phát triển. Lượng vốn của nền kinh tế dưới dạng vàng sẽ khó có
thể huy động được cho mục tiêu phát triển kinh tế.
Hai thị trường tài sản là chứng khoán và bất động sản đều bị suy giảm mạnh bởi chính
sách tiền tệ và tài khóa trong năm 2012. Sự phục hồi của hai thị trường này phụ thuộc rất lớn vào
niềm tin của nhà đầu tư với chính sách tái cơ cấu nền kinh tế của Chính phủ. Nếu như không có
các chính sách tái cơ cấu kinh tế rõ ràng trong năm 2013 thì rất có thể hai thị trường này sẽ tiếp
21

tục trầm lắng, kém thanh khoản, thậm chí là suy giảm nhẹ. Trong trường hợp này, nền kinh tế sẽ
khó có thể thu hút được vốn đầu tư của người dân và nước ngoài. Nợ xấu của hệ thống tín dụng
cũng khó có thể cải thiện.
2. Giá cả và lạm phát
2.1 Giá cả tiêu dùng
Năm 2012 chứng kiến sự giảm tốc mạnh của chỉ số giá tiêu dùng (CPI). Tính đến cuối
tháng 12/2012, CPI chỉ tăng 6,81% so với cùng kì năm trước, thấp hơn nhiều so với con số
18,13% tương ứng của năm 2011.
1
Tuy nhiên, việc điều chỉnh tăng giá các hàng hoá cơ bản như
điện, xăng dầu, dịch vụ y tế và giáo dục, và đặc biệt là khả năng tăng giá trở lại của lương thực &
thực phẩm, sẽ là những nguy cơ chính khiến cho lạm phát của năm 2013 nhiều khả năng sẽ cao
hơn lạm phát của năm 2012.
Đóng góp chính vào lạm phát giá tiêu dùng của năm 2012 là ba nhóm hàng dược phẩm &

y tế, giáo dục, và nhà ở & vật liệu xây dựng. Trong đó, dẫn đầu là nhóm hàng dược phẩm & y tế
và nhóm hàng giáo dục với mức tăng lần lượt là 45,23% và 16,97%, tổng cộng chiếm hơn một
nửa mức tăng của CPI cả năm. Ngoài ra, bất chấp cầu nhà ở và bất động sản giảm mạnh, giá cả
của nhóm hàng nhà ở & vật liệu xây dựng vẫn tăng tới 9,18% do tác động của việc tăng giá xăng
dầu trong nước, chiếm 13,5% tổng mức tăng của CPI toàn nền kinh tế. Trong khi đó, ngược với
xu hướng tăng mạnh của các nhóm hàng trên là sự giảm tốc mạnh của giá hàng ăn & dịch vụ ăn
uống. Chiếm tỉ trọng lên tới 39,93% trong rổ hàng hoá tính CPI, việc nhóm hàng ăn & dịch vụ ăn
uống chỉ tăng 1,01% là nguyên nhân chính giúp lạm phát cả năm ở mức một con số trong năm
2012.
Nhiều khả năng giá cả tiêu dùng sẽ tăng cao hơn trong những tháng đầu và cả năm 2013
khi giá nhóm hàng ăn & dịch vụ ăn uống tăng trở lại do thời tiết không thuận lợi và do yếu tố
mùa vụ như những năm trước đây. Ngoài ra, giá cả nhiều nhóm hàng trong rổ hàng hoá tính CPI
còn chịu sự kiểm soát bởi Chính phủ và đang chịu sức ép tăng, nhằm bù lỗ cho các doanh nghiệp
cung ứng hoặc nhằm giảm sự hỗ trợ tài chính từ nhà nước. Các nhóm hàng có thể kể đến ở đây
bao gồm dịch vụ y tế, giáo dục, điện, nước, than,… Trong đó, sự điều chỉnh tăng giá dịch vụ y tế
và giáo dục được dự kiến có thể lên tới vài chục phần trăm. Thêm vào đó, mặc dù đã tăng hơn
10% trong năm 2012, nhưng giá điện nhiều khả năng sẽ tiếp tục tăng trong năm 2013 và những
năm tiếp theo khi ngành điện đang cố gắng bù đắp cho khoản lỗ từ những năm trước. Cuối cùng,
không ngoại trừ khả năng giá xăng dầu trong nước sẽ tăng theo giá xăng dầu quốc tế khi kinh tế
thế giới hồi phục hoặc các bất ổn ở khu vực Trung đông giữa I-ran với châu Âu và Mỹ leo thang.
Hình 1.4: Lạm phát Việt Nam 2003–2012

1
Chỉ số giá tiêu dùng bình quân cả năm 2012 tăng 9,21%. Trong khi đó, chỉ số giá chung của toàn nền kinh tế (tính
bằng GDP giá hiện hành/GDP giá so sánh) tăng 10,8% so với năm 2011.
22

Nguồn: TCTK và tính toán của tác giả2.2 Chi phí và giá cả quốc tế
Giá lương thực & thực phẩm và giá năng lượng là những nhân tố quyết định chính đến
lạm phát của Việt Nam trong những năm gần đây, và dự kiến sẽ tiếp tục có vai trò quan trọng
trong những năm tới. Ngoài chịu sự can thiệp quản lý từ Bộ Tài chính (BTC), giá cả các mặt
hàng này còn phụ thuộc lớn vào sự biến động trên thị trường quốc tế.
Cần phải nhìn nhận rằng thành công trong việc kiểm soát lạm phát của Việt Nam trong
năm 2012, ngoài nhờ vào chính sách tiền tệ thận trọng trong nước và sự ổn định của tỉ giá hối
đoái, còn có sự trợ giúp rất lớn của chi phí và giá cả trên thị trường quốc tế. Trong năm 2012, chỉ
số giá nhập khẩu và xuất khẩu của Việt Nam đã lần lượt giảm 3,43% và 4,80% so với năm 2011.
Trong khi đó trên thị trường quốc tế, giá cả các hàng hoá cơ bản (ngoại trừ giá năng lượng có sự
tăng nhẹ do sự căng thẳng ở khu vực Trung Đông) đều có sự sụt giảm đáng kể so với năm 2011.
Trung bình cả năm 2012, chỉ số giá cả hàng hoá cơ bản trên thế giới đã giảm khoảng 3,1% so với
năm 2011. Trong đó, giá lương thực & đồ uống giảm 3,7%, giá nguyên liệu thô nông nghiệp
giảm 12,6%, giá kim loại giảm 16,8%. Sự sụt giảm giá cả hàng hoá cơ bản này chủ yếu là do sự

-1.5

-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
-15.0
-10.0
-5.0
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
(b) Phân rã lạm phát (%)
Chu kì - trái Xu hướng - trái
Mùa vụ - phải
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
14.0
16.0
18.0
20.0
(d) Đóng góp của các nhóm hàng vào lạm phát (%)

Các nhóm hàng còn lại Nhà ở và vật liệu xây dựng
Giáo dục Dược phẩm, y tế
Hàng ăn và dịch vụ ăn uống
0.0
10.0
20.0
30.0
40.0
50.0
(c) Lạm phát phân theo hai nhóm hàng chính (%)
Hàng ăn và dịch vụ ăn uống
Hàng phi ăn uống
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
25.0
30.0
(a) Lạm phát hàng tháng (%)
Lạm phát so với tháng trước - phải
Lạm phát so với cùng kì - trái

500
700
900
1100
1300
1500
(f) Biến động giá điện
Giá điện bình quân (VND/KW)

-
5
10
15
20
25
50
65
80
95
110
125
140
155
(e) Biến động giá xăng dầu
Giá xăng A92 (Singapore, giá FOB, USD/thùng) - trái
Giá xăng A92 trong nước (Ngàn đồng/lít) - phải
23

phục hồi chậm chạp của các nền kinh tế châu Âu và Mĩ, góp phần đáng kể vào việc duy trì tỉ lệ
lạm phát thấp trên toàn thế giới.

Hình 1.5: Giá cả và chi phí quốc tế











Nguồn: TCTK và Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF)Tuy nhiên, mặc dù mức giá trung bình cả năm 2012
giảm so với năm 2011 nhưng nửa cuối năm 2012 lại chứng kiến sự gia tăng trở lại của giá cả
hàng hoá lương thực cơ bản. Nguyên nhân chủ yếu là do thời tiết xấu ở nhiều nơi trên thế giới và
do yếu tố mùa vụ trong nông nghiệp. Sự tăng giá trở lại của hàng hoá đầu vào trong nông nghiệp
dự kiến sẽ góp phần làm tăng giá cả lương thực & thực phẩm tiêu dùng của Việt Nam trong năm
2013.
3.3 Triển vọng lạm phát
Phân rã chuỗi số lạm phát cho thấy thành phần xu hướng dài hạn của lạm phát đang giảm
dần trong gần hai năm qua sau khi Việt Nam hạn chế tăng trưởng cung tiền để kiềm chế lạm phát
và tập trung giải quyết nợ xấu trong hệ thống ngân hàng. Đường xu hướng dài hạn này của lạm
phát cho chúng ta những thông tin tương đối về lạm phát trung bình của nền kinh tế. Hay nói
cách khác, tỉ lệ lạm phát trong thực tế sẽ xoay quanh, thấp hơn hoặc cao hơn, đường xu hướng
tùy thuộc vào các yếu tố mùa vụ và chu kì. Về cơ bản, xu hướng dài hạn của lạm phát phụ vào
tốc độ tăng trưởng cung tiền trung bình hàng năm của nền kinh tế. Mặc dù mức lạm phát dài hạn
của Việt Nam đang giảm nhưng vẫn ở mức khá cao, xấp xỉ 10% vào cuối năm 2012. Loại trừ các
ảnh hưởng mùa vụ và biến động chu kì của lạm phát do các cú sốc giá cả tạm thời, với tốc độ
tăng trưởng GDP hàng năm khoảng 5–6%, nếu muốn đạt được mục tiêu lạm phát ở mức một con

-20.0
-10.0
0.0
10.0
20.0
30.0
(b) Tốc độ tăng giá nhập khẩu (%, so với cùng kì, TCTK)
Giá nhập khẩu Hàng tiêu dùng
Tư liệu sản xuất

-60.0
-40.0
-20.0
0.0
20.0
40.0
60.0
80.0
(a) Tốc độ tăng giá xuất khẩu (%, so với cùng kì, TCTK)
Giá xuất khẩu Hàng tiêu dùng
Tư liệu sản xuất

70
90
110
130
150
170
190
210

230
250
270
(d) Giá hàng hoá quốc tế (2005=100, IMF)
Nguyên liệu thô nông nghiệp Kim loại
Thực phẩm & đồ uống

70
90
110
130
150
170
190
210
230
250
270
(c) Giá hàng hoá quốc tế (2005=100, IMF)
Hàng hoá phi năng lượng Năng lượng
Chỉ số chung giá hàng hóa
24

số trong dài hạn thì NHNN cần giới hạn độ tăng trưởng cung tiền ổn định ở mức xấp xỉ
15%/năm.
2

Trong năm 2012, ước tính cung tiền tăng khoảng 22,4% so với năm 2011. Điều này nhiều
khả năng sẽ khiến lạm phát của năm 2013 tăng cao hơn so với lạm phát của năm 2012 do những
thay đổi tiền tệ thường bắt đầu có tác động đến lạm phát sau khoảng thời gian từ 3–6 tháng.

Thêm vào đó, kế hoạch hạ lãi suất nhằm thúc đẩy tăng trưởng tín dụng của NHNN trong năm
2013, mặc dù được cho là sẽ thận trọng, nhưng ít nhiều sẽ làm cung tiền, và do vậy là tổng cầu
của nền kinh tế tăng cao hơn so với năm 2012. Do đó, với mức tăng cao hơn của tổng cầu trong
nước, lạm phát của năm 2013 được dự kiến sẽ cao hơn so với lạm phát của năm 2012.
Bên cạnh yếu tố cầu tăng cao hơn, việc dự kiến tiếp tục điều chỉnh tăng giá một số mặt
hàng hoá và dịch vụ thiết yếu như điện, than, y tế và giáo dục nhằm giảm hoặc chấm dứt sự hỗ
trợ tài chính từ nhà nước cũng sẽ góp phần làm tăng chi phí sinh hoạt trong năm 2013. Đặc biệt,
những dịch vụ như y tế và giáo dục có thể có sự điều chỉnh tăng giá trung bình lên tới hàng chục
phần trăm. Cuối cùng, sự ấm lên của kinh tế thế giới, mặc dù được dự báo là chậm chạp, và việc
tiếp tục nới lỏng tiền tệ của các ngân hàng trung ương cũng sẽ làm tăng giá cả hàng hoá cơ bản
trên thị trường thế giới, góp phần làm lạm phát trong nước năm 2013 có xu hướng cao hơn so với
lạm phát năm 2012.
3. Tổng cầu và sản xuất
3.1 Tổng cầu trong nước
GDP tính theo giá hiện hành năm 2012 của Việt Nam ước đạt 2.950.684 tỉ đồng, tương
đương khoảng 142 tỉ USD, và tăng 16,4% so với năm 2011. Mặc dù tốc độ tăng GDP tính theo
giá hiện hành có thấp hơn những năm vừa qua nhưng đây vẫn là một con số khá cao so với mục
tiêu kiềm chế lạm phát ở dưới một con số. Sự giảm sút của tốc độ tăng tổng cầu trong nước của
năm 2012 được cho là do thu nhập thực của người dân tăng thấp, các điều kiện tín dụng bị thắt
chặt, đầu tư công bị cắt giảm, và cầu về sản phẩm của Việt Nam trên thị trường quốc tế tăng
chậm.
Đầu tư cố định của doanh nghiệp tiếp tục có mức tăng thấp năm thứ hai liên tiếp với tốc
độ tăng xấp xỉ 4,1%. Nếu loại trừ yếu tố tăng giá, biến số này thậm chí là giảm 6,0% so với năm
2011. Trong khi đó, ước tính đầu tư hàng tồn kho là vào khoảng 3,2% GDP, tăng 14,3% về giá
trị danh nghĩa và tăng 3,2% về giá trị thực so với năm trước. Tuy nhiên, con số tồn kho này có lẽ
chưa phản ánh hết thực trạng của nền kinh tế. Theo số liệu thống kê của Stoxplus, báo cáo tài
chính quý III của 695 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán cho thấy giá trị hàng

2
Mối quan hệ trong dài hạn giữa lạm phát và tăng trưởng cung tiền có thể được xem xét thông qua phương trình số

lượng tiền tệ, MV = PY, của trường phái cổ điển. Với tốc độ lưu chuyển tiền tệ V ổn định, tốc độ tăng giá P (lạm
phát) sẽ xấp xỉ bằng với chênh lệch giữa tốc độ tăng cung tiền M và tốc độ tăng của sản lượng Y (tăng trưởng kinh
tế).
25

tồn kho (chưa kể chi phí xây dựng cơ bản dở dang) ước tính vào khoảng 7,1% GDP của cả năm
2012, trong đó 1/3 là tồn kho bất động sản. Thu nhập thực giảm sút, sức mua thấp, lãi suất cao và
điều kiện tín dụng bị thắt chặt được cho là những nguyên nhân chính làm giảm đầu tư cố định và
làm tăng tồn kho của doanh nghiệp trong năm 2012.
3

Hình 1.6: Tăng trưởng kinh tế Việt Nam 2003–2012











Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu của TCTKBên cạnh đó, tốc độ tăng cầu tiêu dùng
của cả khu vực nhà nước và tư nhân đều có sự giảm sút rõ rệt so với năm trước. Cụ thể, tiêu dùng
của khu vực nhà nước và tư nhân lần lượt tăng và 18,5% và 16,3%, giảm so với mức 27,1% và
23,7% tương ứng của năm 2011. Nếu loại trừ yếu tố giá, tiêu dùng nhà nước và tư nhân lần lượt
tăng 6,9% và 5,0% so với năm trước. Sự giảm sút này được cho là do tốc độ tăng thu nhập thực
giảm sút trong những năm gần đây khi giá cả liên tục tăng cao.
3.2 Kinh tế thế giới và thương mại & đầu tư quốc tế của Việt Nam

Kinh tế thế giới tiếp tục trải qua một năm với tốc độ tăng trưởng thấp hoặc âm ở hầu hết
các nền kinh tế lớn trên thế giới. Khu vực đồng tiền chung châu Âu chính thức rơi trở lại suy
thoái với GDP giảm quý thứ ba liên tiếp trong năm 2012. Suy thoái của khu vực châu Âu chủ
yếu bắt nguồn từ những khó khăn trong việc giải quyết nợ công và nâng cao năng lực cạnh tranh
của các quốc gia trong khu vực. Cụ thể, Hy Lạp tiếp tục chìm sâu trong khủng hoảng sau khi
nước này nhận được sự cứu trợ của các tổ chức quốc tế. Trong khi đó, các cuộc biểu tình nhuốm
màu bạo lực liên tiếp nổ ra các nền kinh tế lớn hơn như Tây Ban Nha, Ý, và Bồ Đào Nha sau khi

3
Tốc độ tăng của biến thực được tính toán bằng cách loại trừ tốc độ tăng giá. Trong đó, tốc độ tăng giá được tính
theo tốc độ thay đổi của chỉ số điều chỉnh GDP (= GDP tính theo giá hiện hành/GDP tính theo giá cố định).

7.3
7.8
8.4
8.2
8.5
6.3
5.3
6.8
5.9
5.0
6.7
8.2
8.2
7.3
8.2
22.1
6.0
11.9

20.9
10.8
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
25.0
30.0
35.0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
(b) Đóng góp vào tăng trưởng tổng cầu (%)
Giá cả GDP thực Tổng
-30.0
-20.0
-10.0
0.0
10.0
20.0
30.0
40.0
50.0
60.0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
(d) Tốc độ tăng đầu tư thực (%)
Tồn kho Đầu tư cố định

0.0
2.0
4.0

6.0
8.0
10.0
12.0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
(c) Tốc độ tăng tiêu dùng thực (%)
Tiêu dùng nhà nước Tiêu dùng tư nhân
03-07 2008 2009 2010 2011 2012
Tiêu dùng tư nhân

16
,
3

35
,
2

10
,
1

19
,
5

23
,
7

16
,
3

Tiêu dùng nhà nước 16,3 31,3 15,0 23,7 27,1 18,5
Tổng đầu tư






- Đầu tư cố định 21,5 17,4 11,4 23,0 5,8 4,1
- Tồn kho 39,1 36,3 -21,1 10,0 23,9 14,3
Thương m
ại r
òng

- Xuất khẩu 23,7 31,6 -2,1 35,6 43,6 18,3
- Nhập khẩu 26,4 30,4 -5,7 33,4 33,0 7,1
GDP giá hiện hành 16,4 29,8 11,7 19,4 28,0 16,4
(a) Các thành phần của tổng cầu (% thay đổi)