aktienrückkäufe in deutschland. renditeeffekte und tatsächliche volumina (2006)

Udo Seifert
Aktienriickkiiufe in Deutschland
sUppLeX
GABLER EDITION WlSSENSCHAFT
Empirische Finanzmarktforschung /
Empirical Finance
Herausgegeben von Professor Dr. Jan Pieter Krahnen
und Professor Richard Stehle, Ph.D.
Im betriebswirtschaftlichen Gebiet Finanzierung hat die empirische
Forschung in den Vergangenen Jahren betr~ichtlich an Bedeutung
gewonnen. In die vorliegende Schriftenreihe sollen Dissertationen
und Habilitationen aufgenommen werden, die zur empirischen Finanz-
marktforschung (ira weitesten Sinne) einen wichtigen Beitrag leisten.
Autoren bzw. die sie betreuenden Hochschullehrer werden aufgefor-
dert, sich bei Interesse an einer Aufnahme der Arbeit in die Reihe mit
den Herausgebern in Verbindung zu setzen.
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Bibliografische Information Der Deutschen Nationalbibliothek
Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der
Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet ~iber
<> abrufbar.
Dissertation Humboldt-Universit~it zu Berlin, 2006

1. Auflage November 2006
Alle Rechte vorbehalten
9 Deutscher Universitiits-Verlag I GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2006
Lektorat: Ute Wrasmann / Stefanie Loyal
Der Deutsche Universit~its-Verlag ist ein Unternehmen von Springer Science+Business Media.
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Das Werk einschliel~lich aller seiner Teile ist urheberrechtlich gesch~tzt.
Jede Verwertung aul~erhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes
ist ohne Zustimmung des Verla.gs unzuliissig und strafbar. Das gilt insbe-
sondere fur Vervielf~iltigungen, Ubersetzungen, Mikroverfilmungen und die
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Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl Designerin, Frankfurt/Main
Druck und Buchbinder: Rosch-Buch, Scher~litz
Gedruckt auf s~iurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier
Printed in Germany
ISBN-IO 3-8350-0585-5
ISBN-13 978-3-8350-0585-3
Die Wiedergabe yon Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem
Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche
Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten
w~iren und daher von jedermann benutzt werden d~Jrften.
sUppLeX
Vorwort der Herausgeber V
Vorwort der Herausgeber
Das betriebswirtschaftliche Gebiet Finanzierung hat sich in den vergangenen dreiBig Jahren
im Hinblick auf die Abgrenzung von anderen wirtschaftswissenschaftlichen Teildisziplinen
aber auch im Hinblick auf die Forschungsinhalte und Forschungsmethoden stark gewandelt.
Finanzierung wird heute meist, mit dem amerikanischen Gebrauch des Begriffes
,,Finance" folgend, als Oberbegriff fftir die Gebiete Untemehmensfinanzierung, Investition
und Bankbetriebslehre verwendet. Diesen drei Gebieten ist gemein, dass die Funktionsweise

der relevanten Geld-, Kapital- und Devisenm~irkte von zentraler Bedeutung ist. In der
Forschung wird tiblicherweise mit mehr oder weniger stark formalisierten Modellen in einem
ersten Schritt versucht, Hypothesen tiber die betrachteten Sachverhalte abzuleiten, in einem
zweiten Schritt werden die Hypothesen dann empirisch tiberprtift, d.h. mit der Realit~it
konfrontiert.
Gemessen am zeitlichen Aufwand der beteiligten Wissenschaftler und am Umfang der vor-
gelegten Arbeiten hat im Gebiet Finanzierung die empirische Forschung in den vergangenen
Jahren betr/~chtlich an Bedeutung gewonnen. Dabei haben die EDV-m/~Bige Verfagbarkeit
von Daten und die verbesserten MOglichkeiten ihrer Verarbeitung eine wichtige Rolle gespielt.
In der vorliegenden Schriftenreihe sollen Dissertationen und Habilitationen aufgenommen
werden, die zur empirischen Finanzmarktforschung (im weitesten Sinne) einen wichtigen
Beitrag leisten. Autoren, bzw. die sie betreuenden Hochschullehrer werden aufgefordert, sich
bei Interesse an der Aufnahme einer Arbeit in der Reihe mit den Herausgebem in Verbindung
zu setzen.
Wichtigstes Ziel der Reihe ist die effiziente Verbreitung der Forschungsergebnisse. Um den
Lesern die wichtigsten Teile der Arbeiten leicht zug/~nglich zu machen, soll im jeweiligen
Geleitwort des Betreuers auf die besonderen St/~rken der Arbeit hingewiesen werden. Auch
bei der Drucklegung bereits bekannte Schw/~chen der Arbeit sollen in diesem Geleitwort
Erw/~hnung finden.
sUppLeX
VI Vorwort der Herausgeber
Die Liste der bisher erschienenen Schriften ist am Ende dieser Arbeit und auf den WebSeiten
der Herausgeber zu finden.
Prof. Dr. J.P. Krahnen
Johann Wolfgang Goethe Universit~it
Fachbereich Wirtschaftswissenschaften
Schwerpunkt Finanzen
MertonstraBe 17-21
D-60054 Frankfurt am Main
Tel.: (069) 798-22568

Fax.: (069) 798-28951
E-Mail:
Prof. R. Stehle, Ph.D.
Humboldt-Universit/it zu Berlin
Wirtschaftswissenschaftliche Fakult/it
Institut fiir Bank-, B6rsen- und Versicherungswesen
Spandauer StraBe 1
D- 10178 Berlin
Tel.: (030) 2093-5761
Fax.: (030) 2093-5666
E-Mail:

sUppLeX
Geleitwort des Betreuers VII
Geleitwort des Betreuers
Aktienrtickk~iufe waren in Deutschland vor 1897 praktisch verboten, danach bis 1931 erlaubt.
Ihr erheblicher Umfang bei Banken hat das Ausmal3 der B6rsenkrise im Jahr 1931 m6glicher-
weise stark beeinflusst. Von 1931 bis 1998 unterlagen Aktienrtickk~iufe in Deutschland
starken Einschr~inkungen, erfolgten aber trotzdem in einem moderaten AusmaB. Die Klar-
stellung dieser historischen Fakten und der Oberblick tiber die diesbeztiglichen wissenschaft-
lichen Arbeiten in den dreil3iger Jahren des vorigen Jahrhunderts sind die ersten wichtigsten
Beitr~ige der vorliegenden Arbeit (vgl. Abschnitt 2.2).
In den USA erfolgen Aktienrtickk~iufe in einem erheblichen Umfang seit 1985 (in Deutsch-
land seit 1998). Als Folge der in den USA vergleichsweise geringen Publikationspflichten
sind dort die tats~ichlichen Rtickkaufmengen und-konditionen allerdings nicht bekannt, in den
wissenschaftlichen Untersuchungen wurden deshalb bis vor kurzem die angekiindigten
(m6glicherweise nicht voll realisierten) Mengen zugrunde gelegt. Dagegen liegen in Deutsch-
land fast ideale Voraussetzungen vor, wissenschaftliche Erkenntnisse zu gewinnen und zu
erh~irten, wodurch die vorliegende Arbeit motiviert wurde. Zudem existieren bisher kaum
gesicherte wissenschaftliche Erkenntnisse tiber Aktienrtickk~iufe am deutschen Kapitalmarkt.

Die St~irke der Arbeit liegt in der vorbildlichen Datengewinnung und -auswertung. Unter
anderem wurden Daten aus circa 1000 Gesch~iftsberichten erhoben und sorgf~iltig tiberprtift.
Als Folge enth~ilt die Arbeit eine Vielzahl hOchst interessamer Schaubilder und Tabellen,
nicht nur zu den gew~ihlten Forschungsschwerpunkten
- Sch~itzung und Erkl~irung der Renditeeffekte im Anktindigungszeitraum,
- Analyse der Determinanten des tats~ichlichen Rtickkaufvolumens,
sondern auch zu den Marktusancen und -entwicklungen.
Im theoretischen Teil werden die Unterschiede zwischen den Erkl~imngsans~itzen fiir Rendite-
effekte und fiir Rtickkaufvolumina er6rtert. Die institutionellen Gegebenheiten in den USA
und in Deutschland werden ausftihrlich verglichen. Die existierenden Unterschiede werden
bei der Entwicklung der Erkl~imngshypothesen vorbildlich bedicksichtigt.
sUppLeX
VIII Geleitwort des Betreuers
Die Arbeit enth~ilt eine Reihe h6chst interessanter empirischer Ergebnisse. Die aus meiner
Sicht wichtigsten sind, dass
-
im betrachteten Zusammenhang Banken und Nichtbanken sich stark unterschiedlich
verhalten und deshalb getrennt untersucht werden mtissen;
-
das Ausmal] der gefundenen Effekte stark vom Marktsegment abh/ingt (Amtlicher
Handel vs. Geregelter Markt vs. Neuer Markt).
Umfangreiche und fundierte Senistivit/itsanalysen erg/inzen auf ideale Weise die tibersicht-
lichen und auf transparente Art dargestellten Ergebnisse der Untersuchungen.
Herr Seifert hat mit diesem Buch eine sowohl theoretisch als auch empirisch hervorragende
Grundlage ftir weitere Untersuchungen dieses h6chst aktuellen Forschungsgebietes gelegt.
Die Arbeit verdient eine hohe Beachtung durch Wissenschaftler, Praktiker, den Gesetzgeber
und die l]berwachungsorgane.
Prof. R. Stehle, Ph.D.
sUppLeX
Vorwort IX

Vorwort
Bei der vorliegenden Arbeit handelt es sich um eine tiberarbeitete Version meiner im Jahre
2006 vom Fachbereich Wirtschaftswissenschaften der Humboldt-Universit~it zu Berlin
angenommenen Dissertation.
Mein Interesse fOr dieses Thema wurde w~ihrend eines exzellenten Gastvortrags des US-
amerikanischen Wissenschaftlers Utpal Bhattacharya tiber AktienrOckk/aufe in den USA
geweckt, der im Rahmen der Vortragsreihe des SFB 373 der Humboldt-Universit~it zu Berlin
stattfand. Gerade zu dieser Zeit vereinfachte sich auch der Aktienr~ckkauf in Deutschland.
Weiterhin bekr~iftigten die Aktualit/at des Forschungsgebiets und die Praxisrelevanz mich in
der Entscheidung fOr die Wahl dieses Themas.
AbschlieBend m6chte ich mich bei all jenen bedanken, die direkt oder indirekt zu einem
erfolgreichen Abschluss meiner Dissertation beigetragen haben. Mein ganz besonderer Dank
gilt dabei meinem Doktorvater Prof. R. Stehle, Ph.D. Seine Ttir stand wirklich jederzeit fOr
meine fachlichen und pers6nlichen Belange often, seine Anmerkungen waren sehr hilfreich
und seine Kritik fundiert. Prof. E. Maug, Ph.D., danke ich, dass er die Zweitkorrektur trotz
seines Wechsels nach Mannheim tibernommen hat sowie fOr mehrere fruchtbare Diskussionen.
Ferner mOchte ich mich bei all meinen Kollegen, insbesondere bei Anja Schulz, Stefan Daske,
Imre Kiss, Patrick Lehmann, Matthias Pytlik und Stefan Sch6ne neben unz~ihligen
inhaltlichen Anregungen fOr die menschliche Untersttitzung bedanken. Ftir die Geduld und
dafOr, dass sie immer fOr mich da waren, danke ich meinen Eltern, Annette und Prof. Dr.
Wilhelm Seifert, Nadine sowie meinen Freunden.
Schliel31ich gilt mein Dank den Teilnehmem und der Stifterin des universit~itstibergreifenden
Doktorandenseminars der HypoVereinsbank sowie der Wirtschaftswissenschaftlichen Gesell-
schaft der Humboldt-Universit/at zu Berlin. Letztere erm6glichte mir insbesondere mehrere
Pr/asentationen meiner Forschungsarbeit auf nationalen und internationalen Tagungen.
Udo Seifert
sUppLeX
Inhaltsverzeichnis XI
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis XI

Abkiirzungsverzeichnis
XV
Symbolverzeichnis XIX
Abbildungsverzeichnis XXI
Tabellenverzeichnis XXV
1 Einleitung, Motivation und Aufbau
2 InstitutioneUe Grundlagen
2.1 Definition und Begriffsbestimmung
2.2 Die Historie von Aktienriickk~iufen in Deutschland 9
2.2.1 Aktienr~ckk~ufe bis zum 19. September 1931 9
2.2.1.1 Einffihrung und rechtliche Grundlagen 9
2.2.1.2 Bilanzierung 16
2.2.1.3 Volumina und besondere Aspekte 17
2.2.2 Aktienrfickk~ufe vom 19. September 1931 bis Einffihrung des KonTraG im Mai
1998 19
2.2.2.1 Einfi~hmng und rechtliche Grundlagen 19
2.2.2.2 Bilanzierung 21
2.2.2.3 Volumina und besondere Aspekte 22
2.3 Rechtliche Rahmenbedingungen 26
2.3.1 Deutschland 26
2.3.2 USA 32
2.3.3 Besonderheiten 34
2.4 Riickkaufmethoden bei bOrsennotierten Unternehmen
2.4.1 lJbersicht
2.4.2 Rfickkauf fiber die B6rse
2.4.30ffentliches Rfickkaufangebot
2.4.3.1 Festpreisangebot
2.4.3.2 Holl~ndisches Auktionsverfahren
2.4.3.3 Ausgabe von Verkaufs-Optionen
2.4.4 Privat ausgehandelter Aktienrfickkauf

36
36
38
39
39
40
40
41
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XII Inhaltsverzeichnis
2.5 Bilanzielle Behandlung
2.5.1 l~rbersicht und Besonderheiten
2.5.2 Bilanzierung nach HGB
2.5.2.1 Grundlagen
2.5.2.2 Bilanzierung nach Einfiihrung des KonTraG
2.5.2.2.1 Nicht zur Einziehung erworbene Aktien
2.5.2.2.2 Zur Einziehung erworbene Aktien
2.5.3 Bilanzierung nach US-GAAP
2.5.3.1 Grundlagen
2.5.3.2 Nicht zur Einziehung erworbene Aktien
2.5.3.3 Zur Einziehung erworbene Aktien
2.5.4 Bilanzierung nach IFRS
2.5.4.1 Grundlagen
2.5.4.2 Nicht zur Einziehung erworbene Aktien
2.5.4.3 Zur Einziehung erworbene Aktien
3 {)berblick fiber die Literatur zu Aktienrfickk~iufen
42
42
45
45

45
45
47
49
49
50
52
53
53
54
55
56
3.1 {)bersicht
56
3.2 Miller/Modigliani und Aktienriickk~iufe
3.3 Die juristische Sichtweise eigener Aktien
3.4 Theoretische Erkl~irungsans~itze fur positive Renditeeffekte
3.4.1 13bersicht
3.4.2 Informationsasymmetrie
3.4.2.1 Die Grundlagen
3.4.2.2 Die Signaling Hypothese
3.4.2.3 Signaling bei 0ffentlichen Rtickkaufangeboten
3.4.2.4 Signaling beim Rtickkauftiber die B0rse
3.4.2.4.1 l~ersicht
3.4.2.4.2 USA
3.4.2.4.3 Deutschland
3.4.3 Agency Theorie
3.4.4 Bedienung von Aktienoptionen
3.4.4.1 Option-Funding Hypothese
3.4.4.2 Undo-Dilution Hyphothese

3.4.5 Kapitalstrukturanpassungen
3.4.6 Steuerliche Vorteilhaftigkeit gegentiber Dividenden
3.4.7 Price Pressure Effekte
57
63
68
68
69
69
70
72
73
73
74
76
78
80
80
81
82
84
85
sUppLeX
Inhaltsverzeichnis XIII
3.5
3.5.1
3.5.2
3.5.3
3.5.4
3.5.5

3.5.6
3.5.7
3.5.8
3.5.9
3.5.10
3.5.
3.5.
3.5.
Die Determinanten des Aktienriickkaufvolumens 86
,,Unterbewertung" 86
Ausschtittung yon Oberschussliquidit~it 88
Bedienung yon ausstehenden Aktienoptionen 90
Akquisitionen 92
Unterschiedliche Besteuerung yon Dividenden und Kapitalgewinnen 93
Kapitalstrukturanpassungen 102
Verteidigung gegen Untemehmensiibernahmen (defensive Aktienriickk~iufe) 103
Steuerung des Gewinnes pro Aktie 104
Kreierung von flexiblem Kapital aus Unternehmensmitteln 104
Sonstiges 107
10.1 Aktion~irsstruktur 107
10.2 Insider Trading und Aktienrtickk~iufe 108
10.3 Notizaufnahme an einer ausl~indischen B6rse 109
Datenbasis und Methodik der eigenen empirischen
Untersuchungen
110
4.1 Beschreibung der Datenbasen 110
4.1.1 Ubersicht 110
4.1.2 Beschreibung der Datengewinnung ftir die Analyse der Renditeeffekte 111
4.1.3 Beschreibung der Datengewinnung fiir die Analyse der Determinanten des
Rtickkaufvolumens 115

4.2 Stichprobengenerierung
4.2.1 Die Stichprobe ftir die Untersuchung der Renditeeffekte
4.2.1.1 Die Zusammenstellung der einzubeziehenden Ereignisse
4.2.1.2 Berechnungs- und Kumulationsverfahren von Uberrenditen
4.2.1.3 Berechnung der erwarteten Rendite
4.2.1.3.1 Grundlagen
4.2.1.3.2 Marktwertgewichtetes Marktportfolio
4.2.1.3.3 Marktwertgewichtete Branchen-Portfolios
4.2.1.4 Signifikanztests
4.2.2 Die Stichprobe fiir die Untersuchung der Determinanten des
Rtickkaufvolumens
116
116
116
119
121
121
122
124
125
128
5.1
Ergebnisse und Interpretation der eigenen empirischen
Untersuchungen
Einfiihrung und Uberblick
130
130
5.2 Umfang von Aktienriickkaufprogrammen in Deutschland
130
5.3 Deskriptive Statistiken

5.3.1 Deskriptive Statistiken aller einbezogenen Unternehmen
5.3.2
Deskriptive Statistiken der Datenbasis der Renditeeffekte
5.3.3 Deskriptive Statistiken der Datenbasis der Determinanten des
Rtickkaufvolumens
134
134
139
142
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XIV Inhaltsverzeichnis
5.4 Empirische Ergebnisse der Untersuchung der Renditeeffekte
5.4.1 Empirische Ergebnisse der Untersuchung der unbereinigten Renditen
5.4.2 Ergebnisse und Signifikanztests der einzelnen 13berrenditesch~itzverfahren
5.4.2.1 l~ersicht
5.4.2.2
Marktwertgewichtetes Marktportfolio
5.4.2.3 Marktwertgewichtete Branchen-Portfolios
5.4.3 Vergleich mit bisherigen Studien
5.4.4 Differenzierte Betrachtung der Ergebnisse
5.5 Empirische Untersuchung der Erkliirungshypothesen fur Renditeeffekte
5.5.1 Modellwahl und Ergebnisse
5.5.2 Informationsasymmetrie
5.5.3 Agency Theorie
5.5.4 Bedienung von Aktienoptionen
5.5.5 Kapitalstrukturanpassungen
5.5.6 Steuerliche Vorteilhaftigkeit gegentiber Dividenden
5.5.7 ,,Price Pressure" Effekte
5.5.8 Methodische Probleme und Stabilit~itsanalysen
5.6 Empirische Untersuchung der Determinanten des Riickkaufvolumens

5.6.1 Modellwahl und Ergebnisse
5.6.2
5.6.3
5.6.4
5.6.5
5.6.6
5.6.7
5.6.8
5.6.9
Unterbewertung
Ausschtittung von 0berschussliquidit~it
Optionen
Akquisitionen
Unterschiedliche Besteuerung von Dividenden und Kapitalgewinnen
Kapitalstrukturanpassungen
Sonstiges
Methodische Probleme und Stabilit~itsanalysen
6 Zusammenfassung und Ausblick
145
145
148
148
148
152
157
159
168
168
187
189

191
191
192
193
195
198
198
204
204
205
206
206
208
209
213
215
Anhang
219
Literaturverzeichnis
271
Verzeichnis der Rechtsquellen 287
sUppLeX
Abkt~rzungsverzeichnis XV
Abkiirzungsverzeichnis
Abs. Absatz
ADHGB Allgemeines deutsches Handelsgesetzbuch
a.F. alte Fassung
AFA
American Finance Association
AG Aktiengesellschaft

AktG Aktiengesetz
APB
Accounting Principals Board
Art. Artikel
Aufl. Auflage
BaFin
Bundesanstalt ffir Finanzdienstleistungsaufsicht
bzw. beziehungsweise
CAR
kumulierte abnormale Rendite (Cumulative Abnormal Retum)
CDAX Composite DAX
DAX; DAX 30 Deutscher Aktienindex der 30 gr6Bten deutschen Untemehmen
DM Deutsche Mark
Euro
EGHGB Einfahmngsgesetz zum Handelsgesetzbuch
EU Europ~ische Union
EPS
Gewinn pro Aktie (Earnings per Share)
EWG
Europ~ische W~ihmngsgemeinschaft
f; ff folgende
sUppLeX
XVI Abkiirzungsverzeichnis
FIFO First in first out
FMA
Financial Management Association
Fn. Ful3note
ggf. gegebenenfalls
GK Grundkapital
HGB Handelsgesetzbuch

HV Hauptversammlung
IAS
International Accounting Standards
IASC
International Accounting Standards Commitee
IASB
International Accounting Standards Board
IDW
Institut der Wirtschaftspriifer
IFRS
International Financial Reporting Standards
Inc. Incorporation
incl. inklusive
KonTraG Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Untemehmensbereich
MDAX Midcap DAX
Mio Millionen
Mrd Milliarden
Nr.; No. Nummer
RM Reichsmark
Rn. Randnotiz
S. Seite
SDAX Smallcap DAX
sUppLeX
Abktirzungsverzeichnis XVII
SDC
Securities Data Company
SEC
Security and Exchange Commission
SIC
Standing Interpretations Committee

sog. so genannte
TecDAX Technologie DAX
usw. und so weiter
US-GAAP Generally Accepted Accounting Principles of the United States
UK United Kingdom
vgl. vergleiche
WKN
Wertpapierkennnummer
WpHG Wertpapierhandelsgesetz
Xetra
Exchange Electronic Trading
z.B.; e.g. zum Beispiel
sUppLeX
Symbolverzeichnis XIX
Symbolverzeichnis
% Prozent
w Paragraph
&,+ und
I, II, III, IV Satz 1, usw. (bei Gesetzesangaben)
a Signifikanzniveau
AR
Oberrendite (Abnormal Return)
BHAR
Kumulierte abnormale Buy-and-Hold Rendite
(Bar-) Dividendenzahlung
Div
Dividendenrendite
Eli
mathematischer Erwartungswertoperator
E[R]

Erwartete Rendite der Aktie.
i = 1 I Laufindex t~ber Wertpapiere
I Investitionen
I Indexstand
Zeitintervall far die Schgtzung der durchschnittlichen Standardabweichungen
Neu auszugebende Aktien
MV Marktwert des Unternehmens (Market Value)
Anzahl Aktien des Unternehmens
p Aktienkurs des Unternehmens
sUppLeX
XX Symbolverzeichnis
Beobachtbare Rendite der Aktie
p Marktrendite
Rendite eines marktwertgewichteten Portfolios (market value weighted)
rk
Die Anzahl zuriickgekaufter Aktien
RK
~r Aktienrtickk~iufe verwendete Mittel
Summe
In einem Zeitraum von 200 Tagen vor dem Ereignisfenster gesch~itzte Standard-
abweichung der Oberrendite der Aktie i
T Endzeitpunkt
t = 1 T L~inge einer Zeitperiode
Teststatistik bei expliziter Berticksichtigung der Querschnittskorrelation
r~
Testgr6Be ~r kumulierte Uberrenditen gem~iB der Buy-and-Hold Strategie bei
Anwendung des t-Tests
Teststatistik bei Unabhangigkeit der Ereignisse
V Wert des Unternehmens
(Vol)

tats~ichliches Rtickkaufvolumen
X Nettogewinne
Sch~itzwert von Variablen
m
x Durchschnittswert von Variablen
sUppLeX
Abbildungsverzeichnis XXI
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 2.1: Anteil der eigenen Aktien bzw. Vorratsaktien am
Grundkapital ausgew~ihlter bOrsennotierter Gesellschaften im
Gesch/aftsjahr 1930 18
Abbildung 2.2: Zul~issigkeit des Erwerbs eigener Aktien durch die Aktien-
gesellschaft nach aktueller Rechtslage 31
Abbildung 2.3: Schema eines Aktienrtickkaufs nach w 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG 37
Abbildung 2.4: Oberblick tiber die bilanzielle Behandlung von Aktienrtick-
k~iufen nach unterschiedlichen Rechnungslegungsstandards 44
Abbildung 5.1: Verteilung der Aktienrfickkaufanktindigungen der Stichprobe
nach Jahren. Datenbasis sind alle 324 Ankfindigungen
abztiglich der Anktindigungen nach w 71 Abs. 1 Nr. 1 bis 7
AktG (-13) und der Anktindigungen dual gelisteter
ausl~indischer Unternehmen (- 17) 135
Abbildung 5.2: Aktienrtickk~iufe nach Indexzugeh6rigkeit. Datenbasis sind
alle 324 Anktindigungen abzfiglich der Anktindigungen nach
w 71 Abs. 1 Nr. 1 bis 7 AktG (-13), sowie Anktindigungen
dual gelisteter ausl~indischer Unternehmen (-17) 137
Abbildung 5.3: Aktienrtickk~iufe nach Marktsegmenten. Datenbasis sind alle
324 Ankiindigungen abziiglich der Anktindigungen nach w 71
Abs. 1 Nr. 1 bis 7 AktG (-13), sowie Anktindigungen dual
gelisteter ausl~indischer Unternehmen (- 17) 138
Abbildung 5.4: Aktienrfickkgufe nach der Untemehmensgr6Be (gemessen

durch den Marktwert des Eigenkapitals). Datenbasis sind alle
324 Anldindigungen abztiglich der Anktindigungen nach w 71
Abs. 1 Nr. 1 bis 7 AktG (-13), sowie Anktindigungen dual
gelisteter auslgndischer Unternehmen (-17) und Banken und
Finanzdienstleistungsunternehmen (-40) 138
Abbildung5.5: Zeitlicher Abstand zwischen dem Hauptversammlungs-
beschluss und der Anktindigung des Aktienrtickkaufs in
Wochentagen. Datenbasis sind alle 324 Anktindigungen
abztiglich der Anktindigungen nach w 71 Abs. 1 Nr. 1 bis 7
AktG (- 13), sowie Anktindigungen dual gelisteter
ausl~indischer Unternehmen (-17) und Banken und Finanz-
dienstleistungsunternehmen (-40). Grundlage sind
Wochentage, keine Handelstage 140
sUppLeX
XXII Abbildungsverzeichnis
Abbildung5.6: In der Ad-hoc Meldung angegebene Motive fiir den
Aktienriickkauf. Datenbasis sind alle 324 Ank~ndigungen
abziJglich der AnkiJndigungen nach w 71 Abs. 1 Nr. 1 bis 7
AktG (-13), sowie Ank~ndigungen dual gelisteter
ausl~indischer Unternehmen (-17) und Banken und Finanz-
dienstleistungsunternehmen (-40). Mehrfachnennungen sind
m~glich 143
Abbildung 5.7: Tats~ichliche Verwendung eigener Anteile. Datenbasis sind
insgesamt 339 genutzte Verwendungsm6glichkeiten aller
Industrieunternehmen der Stichprobe abziaglich der dual
gelisteten ausl~indischen Untemehmen inklusive 94
Unternehmen, die noch in der Schlussbilanz 2003/2004
eigene Aktien ausweisen 144
Abbildung 5.8: Durchschnittliche kumulierte unbereinigte Rendite um den
Ank~ndigungstag. Datenbasis sind die 174 Ankiandigungen

der Stichprobe der Renditeeffekte entsprechend Tabelle 4.1 147
Abbildung 5.9: Durchschnittliche kumulierte abnormale Rendite um den
Anktindigungstag, bereinigt mit dem CDAX Performance
Index. Datenbasis sind die 174 Ank~ndigungen der
Stichprobe der Renditeeffekte entsprechend Tabelle 4.1 151
Abbildung 5.10:Durchschnittliche kumulierte abnormale Rendite um den
Ankiandigungstag, bereinigt mit dem jeweiligen Branchen
Performance Index. Datenbasis sind die 174 Ankiindigungen
der Stichprobe der Renditeeffekte entsprechend Tabelle 4.1 156
Abbildung 5.11: RiJckkaufvolumina im Verh~iltnis zu den Marktwerten des
Eigenkapitals jeweils in Millionen Euro. Datenbasis sind alle
227 Unternehmen der Stichprobe 172
Abbildung 5.12: Die Verteilung der Variable des tats~ichlichen
Aktienriickkaufvolumens normiert durch den Marktwert des
Eigenkapitals am Tag der Riickkaufank~ndigung. Datenbasis
sind alle 227 Untemehmen der Stichprobe 176
Abbildung 5.13: Zeitlicher Abstand der Ankiandigungen von Insiderk~iufen
und Aktienrtickk~iufen. Grundlage sind Wochentage, keine
Handelstage. Datenbasis sind alle 227 Unternehmen der
Stichprobe 210
Abbildung 5.14: Zeitlicher Abstand der Anktindigungen von Insiderverk~iufen
und Aktienrtickk~iufen. Grundlage sind Wochentage, keine
Handelstage. Datenbasis sind alle 227 Unternehmen der
Stichprobe 211
sUppLeX
Abbildungsverzeichnis XXIII
Abbildung A 1: Monatliche Verteilung der Aktienrfickk/iufe. Datenbasis sind
alle 324 Ankt~ndigungen abzt~glich der Ankt~ndigungen nach
w 71 Abs. 1 Nr. 1 bis 7 AktG (-13), sowie Ankt~ndigungen
dual gelisteter ausl/~ndischer Untemehmen (-17) und Banken

und Finanzdienstleistungsuntemehmen (-40) 225
Abbildung A 2: Verteilung der Aktienrgckk/~ufe nach Wochentagen.
Datenbasis sind alle 324 Ankt~ndigungen abziiglich der
Ankt~ndigungen nach w 71 Abs. 1 Nr. 1 bis 7 AktG (-13),
sowie Ankt~ndigungen dual gelisteter ausl/~ndischer
Untemehmen (-17) und Banken und Finanzdienstleistungs-
untemehmen (-40) 226
Abbildung A 3: In Anlehnung an Abbildung 5.9 berechnete durchschnittliche
kumulierte abnormale Rendite in einem Zeitintervall von 101
Tagen um den Ankt~ndigungstag, bereinigt mit dem CDAX
Performance Index. Datenbasis sind die 174 Anldindigungen
der Stichprobe der Renditeeffekte entsprechend Tabelle 4.1 227
Abbildung A 4: In Anlehnung an Abbildung 5.9 berechnete durchschnittliche
kumulierte abnormale Rendite in einem Zeitintervall von 201
Tagen um den Ankt~ndigungstag, bereinigt mit dem CDAX
Performance Index. Datenbasis sind die 174 Ankt~ndigungen
der Stichprobe der Renditeeffekte entsprechend Tabelle 4.1 227
Abbildung A 5: In Anlehnung an Abbildung 5.9 berechnete durchschnittliche
kumulierte abnormale Rendite in einem Zeitintervall von 301
Tagen um den Ankiindigungstag, bereinigt mit dem CDAX
Performance Index. Datenbasis sind die 174 Ankt~ndigungen
der Stichprobe der Renditeeffekte entsprechend Tabelle 4.1 228
Abbildung A 6: In Anlehnung an Abbildung 5.9 berechnete durchschnittliche
kumulierte abnormale Rendite in einem Zeitintervall von 395
Tagen um den Ankt~ndigungstag, bereinigt mit dem CDAX
Performance Index. Datenbasis sind die 174 Anldindigungen
der Stichprobe der Renditeeffekte entsprechend Tabelle 4.1 229
sUppLeX
Tabellenverzeichnis XXV
Tabellenverzeichnis

Tabelle 1.1:
Tabelle 2.1:
Tabelle 2.2:
Tabelle 2.3:
Tabelle 4.1:
Tabelle 4.2
Tabelle 4.3:
Tabelle 5.1:
Tabelle 5.2:
Tabelle 5.3:
Tabelle 5.4:
Tabelle 5.5:
Tabelle 5.6:
Tabelle 5.7:
Tabelle 5.8:
Tats~chliche Aktienrfickk~ufe und Verk~ufe der
,,Nichtbanken". 4
Bestand eigener Aktien der deutschen GroBbanken im Juli
1931 19
Direkt nachweisbare Aktien~ckk~ufe im Zeitraum 1948 bis
1997 25
Aktienrfickk~ufe von b6rsennotierten Untemehmen im
Zeitraum von Mai 1998 bis Dezember 2003 nach R~ickkauf-
methodik 38
Stichprobengenerierung far die Untersuchung der Rendite-
effekte bei Aktien~ckkaufankt~ndigungen 117
Ubersicht t~ber die CDAX Branchenaufteilung zum
23.03.2003 125
Stichprobengenerierung Far die Untersuchung der Deter-
minanten der tats~chlichen Rt~ckkaufvolumina 129

Tats~chliche Aktienrfickk~ufe und Verk~ufe mit Banken und
Finanzdienstleistungsunternehmen
132
Tats~chliche Aktienrackk~iufe und Verk~ufe der ,,Nicht-
banken". 133
Ankt~ndigungen von Aktienr~ckk~ufen nach Branchen 136
Angekt~ndigte R~ckkaufvolumina 140
Zeitlicher Abstand zwischen dem Hauptversammlungs-
beschluss und der Ankt~ndigung des Aktienr~ckkaufs (in
Wochentagen)
141
Unbereinigte t~gliche Renditen um den Ankt~ndigungstag 146
T~gliche Renditen um den Ankt~ndigungstag, bereinigt mit
dem CDAX Performance Index 149
T~igliche abnormale Renditen am Ankt~ndigungstag (Tag 0),
bereinigt mit dem CDAX Performance Index 150
sUppLeX
XXVI Tabellenverzeichnis
Tabelle 5.9:
Durchschnittliche kumulierte abnormale Buy-and-Hold
Renditen um den Anktindigungstag, bereinigt mit dem
CDAX Performance Index 151
Tabelle 5.10:
Tabelle 5.11:
Tabelle 5.12:
Tabelle 5.13:
Tabelle 5.14:
Tabelle 5.15:
Die Top 10 und die Bottom 10 Unternehmen nach H6he des
Ankiindigungseffekts 153

T~igliche Renditen um den Ank~ndigungstag, bereinigt mit
dem jeweiligen Branchen Performance Index 154
T~igliche abnormale Renditen am Ankfindigungstag (Tag 0),
bereinigt mit dem jeweiligen Branchen Performance Index
155
Durchschnittliche kumulierte abnormale Buy-and-Hold
Renditen um den AnkOndigungstag, bereinigt mit dem
jeweiligen Branchen Performance Index 156
Untersuchungen zu Renditeeffekten nach Aktienriickkauf-
ank~ndigungen am deutschen Kapitalmarkt 158
Verteilung der Untemehmen nach Marktsegmenten und
Jahren
161
Tabelle 5.16:
Tabelle 5.17:
Tabelle 5.18:
Tabelle 5.19:
Tabelle 5.20:
Tabelle 5.21:
Tabelle 5.22:
Tabelle 5.23:
Durchschnittliche kumulierte abnormale Buy-and-Hold
Rendite der Unternehmen nach Marktsegmenten
162
Durchschnittliche kumulierte abnormale Buy-and-Hold
Rendite ~r erstmalige und wiederholte Aktienrtickkauf-
anktindigungen
163
Durchschnittliche kumulierte abnormale Buy-and-Hold
Rendite nach angegebenen Riackkaufmotiven 165

Durchschnittliche kumulierte abnormale Buy-and-Hold
Rendite nach Aktiengattung
167
Durchschnittliche kumulierte abnormale Buy-and-Hold
Rendite nach Verwendung
167
Korrelationsanalyse fiir die erkl~irenden Variablen der
Querschnittsanalyse ~r die Renditeeffekte 180
Querschnittsanalyse fiir die kumulierte abnormale Buy-and-
Hold Rendite in einem Zeitintervall von 3 Tagen nach der
Ankiindigung (verk~rzte Darstellung) 183
Querschnittsanalyse fiir die kumulierte abnormale Buy-and-
Hold Rendite in einem Zeitintervall von 195 Tagen nach der
Ankiindigung (verkfirzte Darstellung) 185
sUppLeX
Tabellenverzeichnis XXVII
Tabelle 5.24:
Tabelle 5.25:
Tabelle 5.26:
Mittelwerte der absoluten Handelsvolumina um den
Anki~ndigungstag 194
Korrelationsanalyse der erkl~irenden Variablen der
Querschnittsanalyse ftir das tats~ichliche Rtickkaufvolumen 200
Querschnittsanalyse ftir das tats~ichliche Rtickkaufvolumen
(verktirzte Darstellung) 203
Tabelle A. 1: Ausgewiesene eigene Anteile sowie Vorratsaktien aller
b6rsennotierten Gesellschaften im Geschgftsjahr 1930 236
Tabelle A. 2: B6rsennotierte Unternehmen mit ausgewiesenen eigenen
Aktien im Zeitraum 1948 bis 1997 238
Tabelle A. 3:

Querschnittsanalyse fiir die kumulierte abnormale Buy-and-
Hold Rendite in einem Zeitintervall von 3 Tagen nach der
Ankiindigung 240
Tabelle A. 4:
Querschnittsanalyse fiir die kumulierte abnormale Buy-and-
Hold Rendite in einem Zeitintervall von 195 Tagen nach der
AnkiJndigung 242
Tabelle A. 5: Querschnittsanalyse fiir das tats~ichliche Riackkaufvolumen 244
Tabelle A. 6:
Querschnittsanalyse ftir die abnormale Rendite in einem
Zeitintervall yon 3 Tagen nach der Ankiindigung-
Unternehmen des Amtlichen Handels und des Geregelten
Marktes entsprechend Tabelle A. 3 246
Tabelle A. 7:
Querschnittsanalyse fiir die abnormale Rendite in einem
Zeitintervall von 3 Tagen nach der Ank~indigung-
Untemehmen des Neuen Marktes entsprechend Tabelle A. 3 248
Tabelle A. 8:
Querschnittsanalyse far die abnormale Rendite in einem
Zeitintervall von 195 Tagen nach der Anktindigung-
Untemehmen des Amtlichen Handels und des Geregelten
Marktes entsprechend Tabelle A. 4 250
Tabelle A. 9: Querschnittsanalyse ffir die abnormale Rendite in einem
Zeitintervall von 195 Tagen nach der Ankiindigung-
Unternehmen des Neuen Marktes entsprechend Tabelle A. 4 252
Tabelle A. 10: Querschnittsanalyse fiir das tats~ichliche Riickkaufvolumen-
Untemehmen des Amtlichen Handels und des Geregelten
Marktes entsprechend Tabelle A. 5 254
Tabelle A. 11: Querschnittsanalyse fiJr das tats~ichliche RiJckkaufvolumen -
Unternehmen des Neuen Marktes entsprechend Tabelle A. 5 256

sUppLeX
XXVIII Tabellenverzeichnis
TabeUeA. 12: Querschnittsanalyse ftir die abnormale Rendite in einem
Zeitintervall von 3 Tagen nach der Ankiindigung-
Ausschluss der jeweils 5% Untemehmen mit den hSchsten
bzw. niedrigsten abnormalen Renditen entsprechend Tabelle
A. 3 258
Tabelle A. 13: Querschnittsanalyse fiir die abnormale Rendite in einem
Zeitintervall von 3 Tagen nach der Ankiindigung-
Ausschluss der jeweils 10% Untemehmen mit den hSchsten
bzw. niedrigsten abnormalen Renditen entsprechend Tabelle
A. 3 260
Tabelle A. 14: Querschnittsanalyse fiir die abnormale Rendite in einem
Zeitintervall von 195 Tagen nach der Ankiindigung-
Ausschluss der jeweils 5% Untemehmen mit den htichsten
bzw. niedrigsten abnormalen Renditen entsprechend Tabelle
A. 4 262
Tabelle A. 15: Querschnittsanalyse ~r die abnormale Rendite in einem
Zeitintervall von 195 Tagen nach der Ankiindigung-
Ausschluss der jeweils 10% Untemehmen mit den htichsten
bzw. niedrigsten abnormalen Renditen entsprechend Tabelle
A. 4 264
Tabelle A. 16: Querschnittsanalyse ~r das tats~ichliche Riickkaufvolumen-
Ausschluss der jeweils 5% Untemehmen mit den h6chsten
bzw. niedrigsten Quotienten aus dem tats~ichlichen
Riickkaufvolumen und dem Marktwert des Eigenkapitals
entsprechend Tabelle A. 5 266
Tabelle A. 17: Querschnittsanalyse fiir das tats~ichliche Riickkaufvolumen-
Ausschluss der jeweils 10% Untemehmen mit den h6chsten
bzw. niedrigsten Quotienten aus dem tats~ichlichen

Riickkaufvolumen und dem Marktwert des Eigenkapitals
entsprechend Tabelle A. 5 268
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