Tác động của cấu trúc sở hữu đến sự biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn hose

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
------------------------------------------------

BÙI HƢƠNG MINH VÂN

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN SỰ BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ĐƢỢC NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE

Tai Lieu Chat Luong

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

TP.Hồ Chí Minh, Năm 2021


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
------------------------------------------------

BÙI HƢƠNG MINH VÂN

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN SỰ BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ĐƢỢC NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số chuyên ngành:

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học:

GS.TS.Võ Xuân Vinh

TP.Hồ Chí Minh, Năm 2021


LỜI CAM ĐOAN
Xin cam đoan bài luận văn “Tác động của cấu trúc sở hữu đến sự biến động
giá cổ phiếu của các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn HOSE” là bài nghiên cứu
của cá nhân tôi.
Những số liệu, tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này được thu
thập từ nhiều nguồn khác nhau có ghi nguồn gốc.
Tôi xin cam đoan các số liệu và kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực
và chưa được sử dụng để bảo vệ một học vị nào khác hoặc cơ sở đào tạo khác.
Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2021

Bùi Hương Minh Vân

i


LỜI CẢM ƠN
Tơi xin chân thành bày tỏ lịng biết ơn đến Q thầy cơ khoa Tài chính – Ngân
hàng nói riêng và Q thầy cơ của Trường Đại học Mở TP.HCM nói chung đã tận tình
giảng dạy, hướng dẫn cũng như trang bị cho tôi những kiến thức quý báu trong thời
gian học tập tại đây. Bên cạnh đó là lời cảm ơn đến gia đình, đồng nghiệp đã giúp đỡ
và thúc đẩy tơi trong suốt q trình nghiên cứu.
Và nhất là một lời cảm ơn chân thành sâu sắc đến GS.TS.Võ Xuân Vinh, người
thầy đã hướng dẫn tôi trong thời gian thực hiện nghiên cứu này.
Lời sau cùng, xin kính chúc Q thầy cơ sức khỏe và gặt hái nhiều thành công
hơn nữa trên con đường sự nghiệp giảng dạy của mình.

Trân trọng,
Học viên
Bùi Hương Minh Vân

ii


TÓM TẮT
Nghiên cứu sử dụng số liệu của hơn 235 doanh nghiệp được niêm yết trên Sàn
giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh (HOSE) giao đoạn 2012 - 2019, với các biến
nghiên cứu liên quan đến cấu trúc sở hữu, nhằm xem xét các tác động của chúng đến
sự biến động giá cổ phiếu như thế nào. Kết quả nghiên cứu cho thấy: lạm phát (CPI) có
tác động cùng chiều tích cực nhất nhất đến biến động giá cổ phiếu. Tỷ lệ chi trả cổ tức
(DIV) càng cao có tác động đến biến động giá cổ phiếu càng lớn. Sở hữu của thành
viên HĐQT (AC), sở hữu của Nhà nước (STA), địn bẩy tài chính (AC), tỷ suất sinh lời
trên vốn chủ sở hữu (ROE) có tác động cùng chiều dương với biến động giá cổ phiếu.
Hai biến còn lại là quy mô doanh nghiệp (SIZE) và cổ đông lớn của cơng ty (ENT) đều
có tác động ngược chiều với biến động giá cổ phiếu.
The study was colleting data of more than 235 firms on Ho Chi Minh Stock
Exchange (HOSE) from 2012 to 2019. The results show that: inflation (CPI) has a
positive impact on stock price volatility. The higher the dividend payout ratio (DIV),
the greater the impact on stock price volatility. Board member ownership (AC), State
ownership (STA), financial leverage (AC), return on equity (ROE) have a positive
impact on stock price volatility. Both firm size (SIZE) and company's major
shareholder (ENT) have negative effects on stock price volatility.
Keywords: return on equity, ownership structure , price volatility, inflation, firm
size, shareholder.

iii

MỤC LỤC
Trang
LỜI CAM ĐOAN ............................................................................................................i
LỜI CẢM ƠN .................................................................................................................ii
TÓM TẮT ..................................................................................................................... iii
MỤC LỤC…………………...……………………………………………………..….iv
DANH MỤC BẢNG .....................................................................................................vii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT..................................................................................... viii
CHƢƠNG 1. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU............................................................... 1
1.1. Lý do nghiên cứu ................................................................................................... 1
1.2. Vấn đề nghiên cứu ................................................................................................. 2
1.3. Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................................. 3
1.4. Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................................ 3
1.5. Phạm vi nghiên cứu ............................................................................................... 3
1.6. Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................... 4
1.7. Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................................ 4
1.8. Ý nghĩa của đề tài .................................................................................................. 4
1.9. Bố cục luận văn ..................................................................................................... 5
CHƢƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT .............................................................................. 7
2.1 Một số khái niệm .................................................................................................... 7
2.1.1 Quản trị công ty ................................................................................................ 7
2.1.2 Khái niệm về cấu trúc sở hữu ........................................................................... 7
2.2 Các lý thuyết về cấu trúc sở hữu........................................................................... 12
2.2.1 Lý thuyết cấp bậc ........................................................................................... 12
2.2.2 Lý thuyết đại diện ........................................................................................... 14
2.2.3 Lý thuyết phụ thuộc nguồn lực....................................................................... 15
2.2.4 Lý thuyết chuyên quyền quản lý .................................................................... 16

iv

2.2.5 Lý thuyết về các chủ thể có quyền liên quan ................................................. 17
2.2.6 Lý thuyết bất cân xứng thông tin.................................................................... 18
2.2.7 Lý thuyết về quản trị ...................................................................................... 19
2.3 Giá cổ phiếu và biến động giá cổ phiếu................................................................ 20
2.4 Tổng quan các nghiên cứu trước .......................................................................... 21
2.5 Các giải thuyết nghiên cứu ................................................................................... 25
CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................................... 31
3.1 Quy trình nghiên cứu ............................................................................................ 31
3.2 Các giả thuyết nghiên cứu .................................................................................... 31
3.3 Mơ hình nghiên cứu .............................................................................................. 34
3.4 Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................... 34
CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................... 38
4.1 Thống kê mô tả các biến nghiên cứu .................................................................... 38
4.2 Phân tích hệ số tương quan và kiểm định đa cộng tuyến ..................................... 40
4.3 Kiểm định lựa chọn các mơ hình nghiên cứu ....................................................... 43
4.4 Kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi và hiện tượng tự tương quan
của sai số trong mơ hình FEM .................................................................................... 47
4.4.1 Kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi mơ hình FEM .................. 47
4.4.2 Kiểm định hiện tượng tự tương quan của sai số trong mơ hình FEM............ 47
4.5 Kết quả hồi quy bằng phương pháp GMM ........................................................... 48
4.5.1 Phân tích hồi quy mơ hình xu hướng tổng quát (GMM) và thảo luận các nhân
tố ảnh hưởng đến tác động của cấu trúc sở hữu đến biến động giá cổ phiếu trên
HOSE ....................................................................................................................... 48
4.5.2 Kiểm định tính bền vững của mơ hình GMM ................................................ 50
CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ .............................................................. 53
5.1 Kết luận và kiến nghị ............................................................................................ 53
5.2 Hạn chế của đề tài ................................................................................................. 56
TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................... 58

v


PHỤ LỤC KẾT QUẢ ĐỊNH LƢỢNG ....................................................................... 62

vi


DANH MỤC BẢNG
Trang
Bảng 3.2 Tóm tắt đo lường biến nghiên cứu…………………………………….…..32
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến nghiên cứu ……………………………………..38
Bảng 4.2 Bảng ma trận tương quan ………………………………………...………41
Bảng 4.3 Kiểm định đa cộng tuyến bằng hệ số VIF ………………………………..42
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy Pooled OLS………………………………...……………43
Bảng 4.5 Kết quả mô hình FEM ……………………………………..……………..44
Bảng 4.6 Kết quả mơ hình REM ………………………………………..…………..45
Bảng 4.7 Kết quả kiểm định lựa chọn mơ hình giữa FEM và REM………………..46
Bảng 4.8 Kiểm định phương sai sai số thay đổi ………………………………..…..47
Bảng 4.9 Kiểm định hiện tượng tự tương quan của sai số trong mơ hình
……………………………………………………………………….……………...47
Bảng 4.10 Kiểm định sự phù hợp của mơ hình GMM ………………….…………48
Bảng 4.11 Tác động của cấu trúc sở hữu đến biến động giá cổ phiếu trên TTCK Việt
Nam…………………………………………………………………………………49
Bảng 4.12 Kiểm định tính bền vững của mơ hình GMM ……………………….....50

vii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
AC

: Sở hữu của thành viên Hội đồng quản trị

BVPS : Gía trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu
CEO : Gíam đốc điều hành
CPI

: Lạm phát

DIV

: Tỷ lệ chi trả cổ tức

EPS

: Lợi nhuận sau thuế của 1 cổ phiếu

ENT : Sở hữu cổ đông lớn của cơng ty
FEM : Mơ hình tác động cố định
GMM: Generalized method of moments
HOSE : Sàn chứng khoán TP. HCM
HĐQT : Hội đồng quản trị
INED : Thành viên độc lập khơng tham gia điều hành
LEV : Địn bẩy tài chính
NĐT : Nhà đầu tư
OLS

: Ordinary Least Square

PVOL : Biến động giá cổ phiếu
REM : Mơ hình tác động ngẫu nhiên
ROE : Tỷ lệ sinh lời trên vốn chủ sở hữu
SIZE : Quy mô doanh nghiệp
STA : Sở hữu của Nhà nước
TNHH: Trách nhiệm hữu hạn

viii


TTCK : Thị trường chứng khốn
TP.HCM: Thành phố Hồ Chí Minh
VIF

: Variance inflation factor

ix


CHƢƠNG 1. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
1.1. Lý do nghiên cứu
Giá cổ phiếu chịu tác động từ sự bùng nổ thông tin thị trường, những thơng tin
khơng chính xác làm sai lệch giá trị thực ảnh hưởng đến việc mua bán cổ phiếu của nhà
đầu tư. Khái niệm sự biến động giá cổ phiếu được sử dụng để đo lường mức độ hiệu
quả của sự phản ánh thông tin trong giá chứng khốn hoặc phản ánh mức độ nhiễu các
thơng tin trên thị trường đối với giá chứng khoán (Morck, 2003; Djankov, Qian,
Roland và Zhuravskaya, 2006).
Biến động giá cổ phiếu phần lớn ở các nước đang phát triển, mới hội nhập về
mặt tài chính nền kinh tế thế giới. Những nước này thường thông tin không minh bạch,

thiếu sự bảo vệ các cổ đông. Đồng thời đặc điểm cấu trúc sở hữu ở những nước này
phần lớn tập trung vào các thành viên sáng lập hoặc sở hữu nhà nước dễ tạo điều kiện
cho cổ đơng lớn kiểm sốt, trục lợi.
Cấu trúc sở hữu mang tầm quan trọng lớn vì sự ảnh hưởng trực tiếp đến nhà
quản lý, tác động đến việc đưa ra quyết định điều hành. Thế nên xảy ra hiện trạng
thông tin bất cân xứng khi người điều hành và cổ đơng đều muốn lợi ích về mình,
khơng tìm được tiếng nói ảnh hưởng đến việc cơng bố thông tin gây ra sự biến động về
giá cổ phiếu.
Kết quả nghiên cứu của Đặng Tùng Lâm (2016) cho thấy giá cổ phiếu của các
công ty sở hữu Nhà nước có xu hướng biến động cao dẫn đến sự minh bạch của cơng
ty thấp và nhà đầu tư khó tiếp cận thông tin đến giá trị công ty. Bên cạnh đó kết quả
nghiên cứu của Alzeaideen, AL-Rawash (2014) thì giá cổ phiếu dễ bị tác động ở các
cơng ty có cổ đơng lớn đứng đầu do họ có quyền sở hữu lớn, quyền lực tập trung mà
không phải quan tâm đến lợi ích các cổ đơng khác.

1


Tại Việt Nam, tình trạng giá cổ phiếu bất ổn định do các tin đồn xảy ra thường
xuyên khi các thông tin không đồng nhất, sai lệch nhằm mong muốn tối đa hóa lợi
nhuận đồng thời các doanh nghiệp sở hữu nhà nước tính minh bạch tài chính, thơng tin
hạn chế cũng gây ra sự biến động không hề nhỏ. Vì thế mà hoạt động nghiên cứu cấu
trúc sở hữu dự đốn tính minh bạch thơng tin ngày càng được quan tâm và chú trọng
hơn trước khi nhà đầu tư tham gia thị trường chứng khoán Việt Nam.
Nghiên cứu về mặt thực tiễn có ý nghĩa đối với nhà đầu tư cũng như cơ quan
quản lý nhà nước về hoạt động của thị trường chứng khoán trong việc làm giảm, ổn
định và gia tăng hiệu quả của thị trường chứng khoán để thị trường chứng khoán thực
sự là kênh dẫn vốn hiệu quả cho nền kinh tế.
Chính vì vậy đề tài “Tác động của cấu trúc sở hữu đến sự biến động giá cổ
phiếu của các doanh nghiệp đƣợc niêm yết trên sàn HOSE” sẽ được tìm hiểu về tác

động của cấu trúc sở hữu đến sự biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp được
niêm yết trên sàn HOSE, từ đó đưa ra các kết quả thực nghiệm giúp các nhà quản trị
doanh nghiệp đưa ra chiến lược hoạt động.
1.2. Vấn đề nghiên cứu
Kết quả nghiên cứu của Ezazi và cộng sự (2011) chỉ ra rằng cổ đông lớn nhất có
nhiều tác động đến giá cổ phiếu, giá cổ phiếu của các cơng ty có tỷ lệ cổ phần được
nắm giữ bởi các cổ đơng cá nhân có ảnh hưởng ít hơn.
Hay như kết quả nghiên cứu của Lê Tân Phước (2017) đề tài “Tác động cấu trúc
sở hữu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết” cho thấy các doanh nghiệp
có sở hữu tổ chức càng cao sẽ ảnh hưởng đến giá trị và hiệu quả hoạt động càng cao.
Nghiên cứu tập trung tác động của cấu trúc sở hữu đến sự biến động giá cổ
phiếu của những doanh nghiệp được niêm yết trên sàn HOSE từ đó đưa ra kết quả giúp

2


các nhà đầu tư đánh giá được sự ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến sự biến động giá
cổ phiếu.
1.3. Mục tiêu nghiên cứu
Luận văn này cần đạt những mục tiêu nghiên cứu sau:


Nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu đến sự biến động giá cổ phiếu

của doanh nghiệp niêm yết trên HOSE giai đoạn 2012-2019


Mức độ tác động của cấu trúc sở hữu đến sự biến động giá cổ phiếu của

doanh nghiệp niêm yết trên HOSE giai đoạn 2012-2019



Đề xuất ý kiến, khuyến nghị về hàm ý từ kết quả nghiên cứu nhằm xây

dựng thị trường chứng khốn ổn định, gia tăng hiệu quả tài chính, giảm rủi ro hệ thống
giúp ích cho các cơ quan quản lý, doanh nghiệp, nhà đầu tư có những giải pháp hay
quyết định phù hợp.
1.4. Câu hỏi nghiên cứu
Đặt ra câu hỏi nghiên cứu nhằm xác định những giả thuyết cho nghiên cứu như
sau:


Mức độ tác động của cấu trúc sở đến sự biến động giá cổ phiếu của

doanh nghiệp?


Các đề xuất, kiến nghị về hàm ý giúp những đối tượng liên quan có giải

pháp phù hợp?
1.5. Phạm vi nghiên cứu
Tác động của cấu trúc sở hữu đến sự biến động giá cổ phiếu của các doanh
nghiệp được niêm yết trên HOSE
Thực hiện thu thập dữ liệu giá trung bình năm, dữ liệu tài chính (Báo cáo tài
chính, báo cáo thường niên) của các doanh nghiệp cổ phần được niêm yết trên HOSE

3


Giai đoạn từ năm 2012 đến năm 2019

1.6. Phƣơng pháp nghiên cứu
Luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng cùng với việc phân tích
các số liệu có sẵn trong báo cáo tài chính của các doanh nghiệp được niêm yết trên
HOSE giai đoạn 2012 – 2019. Dữ liệu lấy theo năm, số liệu được thu thập cuối năm tài
chính
Luận văn phân tích dữ liệu bằng phần mềm xử lý Stata 14, sử dụng mơ hình
phân tích hồi quy bằng phương pháp dữ liệu bảng với các ước hiệu ứng ngẫu nhiên
(REM), hiệu ứng cố định (FEM) và khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi,
đưa ra kết luận phù hợp với giải thuyết nghiên cứu
1.7. Dữ liệu nghiên cứu
Đề tài sử dụng số liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính đã được
kiểm tốn của các doanh nghiệp được cơng khai niêm yết trên HOSE trong giai đoạn
năm 2012-2019
Dữ liệu được chọn lọc và loại bỏ như sau:


Các doanh nghiệp không công bố cấu trúc cổ đông sẽ bị loại bỏ



Các doanh nghiệp đóng cửa hơn ba tháng sẽ bị loại bỏ khỏi mẫu vì mục

đích phân tích ảnh hưởng của biến độc lập lên biến động giá do đó các biểu tượng đóng
giao dịch sẽ khơng có biến động


Các doanh nghiệp có hoạt động dưới 250 ngày trong năm tài chính sẽ bị

loại bỏ do mẫu không đồng nhất.
1.8. Ý nghĩa của đề tài

Cấu trúc sở hữu trong doanh nghiệp phản ánh tổng thể các mối quan hệ, quyền
lợi và trách nhiệm đối với phần vốn đã góp của chủ sở hữu

4




Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về vấn đề này nhưng ở Việt Nam

vẫn cịn khá ít, luận văn sẽ đưa ra cách nhìn tổng quát về sự tác động của cấu trúc sở
hữu đến sự biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE


Từ kết quả nghiên cứu sẽ đưa ra được những kiến nghị cung cấp cho các

doanh nghiệp những giải pháp hay quyết định phù hợp.
1.9. Bố cục luận văn
Chƣơng 1: Tổng quan nghiên cứu: Luận văn nêu ra tính cần thiết của đề tài
cũng như đề cập mục tiêu và lý do nghiên cứu.
Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết: Luận văn sẽ khái quát các khái niệm liên quan đến
cấu trúc sở hữu, tỷ lệ sở hữu, biến động giá cổ phiếu. Đưa ra các lý thuyết liên quan
đến vấn đề nghiên cứu và các nghiên cứu trước
Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu: Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu, câu
hỏi nghiên cứu, dựa vào các nghiên cứu trước đây để đưa ra mơ hình nghiên cứu.
 Bước 1: Xác định lí do, vấn đề, mục tiêu nghiên cứu từ đó đặt ra các câu
hỏi nghiên cứu. Song song, xác định phương pháp, đối tượng và phạm vi nghiên cứu
 Bước 2: Trình bày các cơ sở lý thuyết phù hợp với nghiên cứu, từ đó thiết
lập các giả thuyết nghiên cứu để đề xuất mơ hình nghiên cứu phù hợp
 Bước 3: Thu thập dữ liệu và xử lý số liệu

 Bước 4: Phân tích các kết quả từ xử lý số liệu. Đưa ra kết luận nghiên
cứu dựa trên những giả thuyết đã lập
 Bước 5: Đưa ra kiến nghị dựa trên kết quả nghiên cứu

5


Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu: Từ những biến được sử dụng trong mơ hình
nghiên cứu thể hiện kết quả với gải thuyết trong chương 2, qua đó đánh giá được sự tác
động của cấu trúc sở hữu lên thị giá cổ phiếu.
Chƣơng 5: Kết luận và kiến nghị: Trình bài kết luận mà luận văn đã nghiên
cứu đạt được, đồng thời đưa ra các kiến nghị, giải pháp giúp các doanh nghiệp, nhà đầu
tư, cơ quan quản lý.

6


CHƢƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1 Một số khái niệm
2.1.1 Quản trị công ty
Định nghĩa về cơ bản liên quan đến các giả định nhận thức luận có liên quan
(Gillan, 2006). Ví dụ, quản trị cơng ty có thể được nhìn nhận từ góc độ cổ đơng, về cơ
bản có nghĩa là động lực của các hiệu trưởng để tối đa hóa giá trị của họ, hoặc từ góc
độ tổ chức, về cơ chế kiểm soát để điều chỉnh và duy trì hoạt động kinh doanh
(Zingales, 1997). Tương tự, Tricker (1984) cho rằng quản trị công ty khác với quản lý
và liên quan đến việc thiết lập định hướng của công ty, tham gia vào hành động điều
hành, giám sát và trách nhiệm giải trình. Do đó, quản trị cơng ty vượt ra ngoài giới hạn
hẹp của quản lý và bao gồm kiểm sốt có hệ thống, các quy tắc và quy định của công ty
theo Gillan và Starks (1998).
Theo Shleifer và Vishny (1997), quản trị công ty cách thức các nhà cung cấp tài

chính cho các cơng ty đảm bảo thu được lợi tức từ khoản đầu tư. Trong quy chế quản
trị này, các vấn đề như xung đột lợi ích xảy ra, đặc biệt nếu các cổ đơng thất vọng vì
lợi tức đầu tư của họ. Các nhà quản trị cơng ty phải cân nhắc giữa chi phí giám sát và
kiểm sốt (chi phí đại diện) so với chi phí mà họ có thể phải chịu do các hành vi tiêu
cực của quản lý trong trường hợp không có sự giám sát và kiểm sốt hiệu quả.
Keasey và cộng sự. (2005) đã định nghĩa quản trị công ty là tập hợp các cơ chế
dựa trên cả thể chế và thị trường khiến những người kiểm sốt của cơng ty (những
người đưa ra quyết định về cách thức hoạt động của cơng ty) ra quyết định tối đa hóa
giá trị của cơng ty cho chủ sở hữu của nó (những người cung cấp vốn).
2.1.2 Khái niệm về cấu trúc sở hữu
Cấu trúc sở hữu là một trong những cơ chế cốt lõi của quản trị công ty, cấu trúc
sở hữu phản ánh tổng thể các mối quan hệ, quyền lợi và trách nhiệm đối với phần đã

7


góp vốn của chủ sở hữu từ đó xác định được mối quan hệ trong sản xuất, quan hệ phân
phối sản phẩm cũng như lợi ích kinh tế mà việc sản xuất, kinh doanh đem lại.
Theo nghiên cứu của Berle và Means (1932), cấu trúc sở hữu của một doanh
nghiệp khơng phải là một đặc điểm tĩnh mà nó thay đổi theo thời gian tồn tại của doanh
nghiệp do kết quả của nhiều hoạt động khác nhau được thực hiện nhằm đảm bảo sự tồn
tại của công ty. Chúng bao gồm sát nhập, phát hành, đấu thầu, huy động vốn.. Những
điều này dẫn đến sự thay đổi trong cấu trúc sở hữu, đặc biệt hơn là sự phân tách giữa
quyền sở hữu và quyền quản lý.
Hơn nữa, theo Demsetz và Lehn (1985) tuyên bố rằng quyền sở hữu luôn được
xác định nội sinh để tối đa hóa hiệu quả hoạt động của cơng ty vì những điều này mang
lại lợi ích cho tất cả các chủ sở hữu.
Theo Jensen và Meckling (1976); Holderness, Kroszner và Sheehan (1999), cấu
trúc sở hữu được xác định bằng sự phân bổ vốn chủ sở hữu có mối quan hệ tương quan
với vốn, số cổ phiếu và danh tính các chủ sở hữu. Cấu trúc sở hữu có tầm quan trọng

lớn vì sự ảnh hưởng trực tiếp đến các nhà quản lý và tác động đến việc đưa ra các
quyết định điều hành doanh nghiệp.
Theo Shleifer và Vishny (1997b) cấu trúc sở hữu tiếp cận được theo một vài
khía cạnh. Nếu theo khía cạnh sở hữu và kiểm soát doanh nghiệp, cấu trúc sở hữu là tỷ
lệ vốn chủ sở hữu được nắm bởi các thành viên nội bộ và đầu tư nước ngoài. Nếu theo
khía cạnh mức tập trung vốn chủ sở hữu, cấu trúc sở hữu là tỷ lệ vốn chủ sở hữu được
phân chia nắm giữ giữa những cổ đông lớn và cổ đơng phân tán.
Có hai loại cấu trúc sở hữu:


Cấu trúc sở hữu phân tán: có nhiều cổ đơng và mỗi cổ đông nắm giữ một

số cổ phần doanh nghiệp, ban giám đốc kiểm sốt hoạt động của cơng ty. Như vậy, các

8


cổ đông nhỏ không muốn kiểm tra hoạt động chặt chẽ cũng như nắm quyền điều hành
công ty. Cấu trúc này cịn gọi là hệ thống bên ngồi


Cấu trúc sở hữu tập trung: tất cả quyền sở hữu và quyền kiểm sốt cơng

ty đều nằm trong tay một vài cá nhân, ban quản lý. Nhóm này thơng thường chi phối
lớn cách điều hành doanh nghiệp, các cổ đơng có quyền biểu quyết đáng kể nên vẫn
kiểm soát được doanh nghiệp. Cấu trúc này được gọi là hệ thống nội bộ
2.1.2.1 Cấu trúc sở hữu phân tán
Các cổ đông lớn bên ngồi (khơng quản lý) bao gồm các nhà đầu tư cá nhân,
nhà đầu tư tổ chức và gia đình sáng lập công ty (Firth, 1995). Các nhà đầu tư cá nhân
có quyền sở hữu phân tán rộng rãi sở hữu một tỷ lệ nhỏ cổ phần trong công ty và sẽ

khơng có hoặc khơng có tác động yếu đến các quyết định tài chính của cơng ty.
Các nhà đầu tư tổ chức bao gồm các ngân hàng, quỹ hưu trí và công ty bảo
hiểm, v.v. Các nhà đầu tư tổ chức có thể giảm thiểu rủi ro phi hệ thống một cách hiệu
quả mà công ty phải đối mặt thông qua các danh mục tài chính (Wang, 2009). Các nhà
đầu tư tổ chức có danh mục đầu tư đa dạng và tập trung vào lợi nhuận của cơng ty. Họ
có cổ phần và lợi ích lớn trong cơng ty, do đó có động cơ để giám sát các hoạt động
của HĐQT và ảnh hưởng đến các quyết định tài chính của công ty (Firth, 1995).
Các nhà đầu tư tổ chức tham gia hiệu quả vào việc giám sát các nhà quản lý
(Grier và Zychowicz, 1994). Các cổ đơng gia đình quan tâm đến sự tồn tại lâu dài của
công ty hơn các cổ đơng khác, do đó có lợi ích nhất quán hơn với các trái chủ
(Anderson và cộng sự, 2003).
Các cơng ty gia đình có thể có chi phí quản lý nợ thấp hơn và có xu hướng phát
hành nhiều nợ hơn. Mặt khác, các cơng ty gia đình có danh mục đầu tư tương đối
khơng đa dạng hơn so với các công ty nắm giữ rộng rãi, và do đó có các động lực để
giảm thiểu rủi ro cho công ty (Anderson và Reeb, 2003).

9


Có thể lập luận rằng sở hữu nhà nước có tác động tích cực đến hoạt động của
doanh nghiệp. Việc tiếp cận các nguồn lực và kết nối chính trị có tác động thực sự đến
hoạt động của các cơng ty (Chen và cộng sự, 2009). Le và Buck (2011) cho rằng doanh
nghiệp nhà nước có thể là tài sản chiến lược hơn là gánh nặng chi phí đại diện.
Về mặt quyền lực, nhà nước có thể hỗ trợ một công ty bằng cách điều tiết những
người mới tham gia, ảnh hưởng đến các quyết định về thuế và cho vay dẫn đến tăng
hiệu quả hoạt động. Các đặc điểm hiệu quả trong các DNNN: chính phủ có thể thúc
đẩy các nhà quản lý thực hiện tốt để chứng minh hiệu quả quản lý điều hành của chính
phủ. Hơn nữa, mối đe dọa về việc pha loãng cổ phiếu sở hữu nhà nước sẽ cải thiện khả
năng sinh lời tạo ra các áp lực hiệu quả để ít nhất là giữ cho hiệu quả hoạt động ở mức
khả quan. Tuy nhiên, Borisova và cộng sự (2012) đã nghiên cứu các cơng ty từ EU và

tìm thấy mối quan hệ tiêu cực. Hai nguyên nhân là do thiếu sự kiểm soát và các mục
tiêu xã hội, chính trị thay vì hướng tới lợi nhuận. Boycko và cộng sự (1996) cũng ủng
hộ ý tưởng về mối quan hệ tiêu cực. Tình trạng kém hiệu quả chủ yếu được giải thích
là do chi tiêu lao động quá mức. Khi quá trình tư nhân hóa phi chính trị hóa cơng ty,
cơng ty có thể tự cơ cấu lại để tăng hiệu quả hoạt động. Họ cũng nói rằng lý do chính
của việc hoạt động kém hiệu quả đến từ các vấn đề chi phí đại diện với các chính trị gia
hơn là với người quản lý.
Sở hữu nước ngoài cao sẽ giúp cho hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp
cao hơn (Koo và Maeng 2006). Điều này có thể giải thích là do người nước ngồi có
nhiều khả năng giảm bớt sự bất cân xứng thông tin trong các công ty. Điều này ảnh
hưởng tích cực đến việc tiếp cận các nguồn vốn bên ngồi với chi phí thấp hơn và do
đó làm tăng lợi nhuận chung. Nghiên cứu này cũng cảnh báo các quốc gia về việc mở
cửa đột ngột thị trường chứng khốn của họ: có khả năng lớn là họ sẽ phải đối mặt với
sự bất ổn nghiêm trọng trên thị trường vốn.

10


Azzam và cộng sự (2013) nhận thấy rằng sở hữu nước ngồi có tác động tích
cực đến lợi nhuận của một cơng ty. Điều này có thể được giải thích bởi tác động tích
cực của tỷ lệ sở hữu nước ngồi đối với nợ vì các nhà đầu tư nước ngồi có thể cải
thiện khả năng tiếp cận các phương tiện tài chính của doanh nghiệp. Nhưng họ cũng
nhấn mạnh vấn đề sở hữu tập trung nước ngoài cao sẽ cản trở lợi nhuận của công ty.
Estrin và cộng sự (2009) cho rằng tỷ lệ sở hữu nước ngoài đã cải thiện đáng kể
hoạt động của công ty trong mọi nền kinh tế đang chuyển đổi. Các công ty nước ngồi
đưa các nhà quản lý nước ngồi có năng lực đến, đầu tư nhiều vào đào tạo. Các công ty
địa phương được tiếp cận với các mạng lưới quốc tế và được tiếp cận với các tiêu
chuẩn đạo đức và quản trị doanh nghiệp tiên tiến. Do đó, sở hữu nước ngoài được coi
là sự bù đắp từ hệ thống pháp luật và thể chế yếu kém, một trong những đặc điểm
chính của các nước đang phát triển. Theo Pervan và cộng sự (2012), hiệu quả hoạt

động của các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngồi vượt trội hơn so với các doanh
nghiệp trong nước. Nguyên nhân là do tiếp cận tốt hơn với các nguồn tài chính, quản lý
tốt hơn và hỗ trợ về chuyên môn kỹ thuật và bí quyết kinh doanh.
2.1.2.2 Cấu trúc sở hữu tập trung
Các cổ đơng lớn có động cơ và quyền lực để giám sát và kiểm soát việc quản lý
(Shleifer và Vishny, 1986). Với việc tăng tỷ lệ sở hữu, cổ đơng có nhiều lợi ích kinh tế
hơn trong cơng ty. Do đó, quyền sở hữu tập trung tạo cho cổ đơng động cơ để kiểm
sốt và giám sát hành động của các nhà quản lý. Sự tồn tại của các cổ đơng lớn bên
ngồi khiến các nhà quản lý khó điều chỉnh tỷ lệ vay nợ cũng như lợi ích của chính họ
(Friend & Lang, 1988). Do đó, việc tập trung quyền sở hữu giúp giảm thiểu chi phí đại
diện giữa cổ đơng và người quản lý. Bên cạnh đó, như lập luận của cơ chế kiểm sốt,
các cổ đơng có thể thích vay nợ hơn tài trợ vốn cổ phần để tránh pha lỗng quyền sở
hữu và do đó giữ quyền kiểm sốt đối với cơng ty.

11


Sự gia tăng quyền sở hữu của người quản lý buộc các nhà quản lý phải chịu
trách nhiệm về tài sản và do đó cần hài hồ lợi ích của ban quản lý và cổ đông. Điều
này làm giảm các động cơ quản lý chiếm đoạt tài sản của các cổ đông (Jensen và
Meckling, 1976). Như đã đề cập trước đây, nợ có thể được sử dụng để giám sát các
hoạt động của quản lý. Do đó, nợ và quyền sở hữu quản lý có thể được coi là các cơ
chế thay thế để giảm thiểu chi phí đại diện (Moh'd và cộng sự, 1998). Các nhà quản lý
doanh nghiệp phải đối mặt với mức độ rủi ro không thể đa dạng hóa cao hơn so với các
cổ đơng (Brailsford và cộng sự, 2002). Sự gia tăng quyền sở hữu của nhà quản lý, các
nhà quản lý trở nên sợ rủi ro hơn và có động lực để giảm mức nợ (Firth, 1995; Friend
và Lang, 1988). Mức độ sở hữu của nhà quản lý càng cao thì các nhà quản lý càng có
động lực để giảm thiểu rủi ro (Huang và Song, 2006).
2.2 Các lý thuyết về cấu trúc sở hữu
2.2.1 Lý thuyết cấp bậc

Theo Hambrick and Mason (1984) Lý thuyết cấp bậc cho rằng những quyết định
quản trị thường bị ảnh hưởng mạnh mẽ bởi những khía cạnh manh tính hành vi và các
đặc điểm của tổ chức, vì thế nó trở thành một sự phản ánh rõ nhất về đội ngũ điều hành
cấp cao của công ty).
Theo Finkelstein and Hambrick (1996) Dựa trên những quan điểm rằng các tính
chất quan sát được (như là tuổi tác, kinh nghiệm, chức năng và nền tảng giáo dục) bao
gồm cả những thứ có thiên hướng tâm lí quản trị được cho đi và hành vi, một số lượng
lớn các cơng trình nghiên cứu đã khám phá ra những ảnh hưởng của sự đa dạng trong
đặc điểm đội ngũ quản lý cấp cao đến hiệu quả tổ chức
Bên cạnh đó, lý thuyết cấp bậc cũng trình bày rằng những hiệu quả của tổ chức
về chiến lược và tính hiệu quả đều phản ánh những giá trị và cơ sở nhận thức của các
cấp quản lí hàng đầu trong tổ chức (Hambrick and Mason, 1984).

12


Cụ thể hơn, lý thuyết khẳng định rằng nhận thức của các lãnh đạo cấp cao về
môi trường doanh nghiệp tác động đến những quyết định chiến lược họ đưa ra, từ đó
ảnh hưởng thực sự đến hoạt động của tổ chức. Hàm ý xa hơn là tầm nhìn về những lĩnh
vực mà các nhà lãnh đạo quan tâm đến và tầm nhìn đối với các vấn đề do chính nhận
thức về môi trường của họ gây ra đều bị giới hạn bởi cơ sở nhận thức và các giá trị của
họ. Bởi vì, quá trình tập trung vào một vấn đề bị trì trệ do sự giới hạn về nguồn nhân
lực trong q trình thu thập thơng tin tại bất kỳ thời điểm nào, do đó, quyết định tập
trung vào một số yếu tố cụ thể trong môi trường được xác định bởi những thói quen và
khuynh hướng trong hành vi. Nói cách khác, các đặc điểm cá nhân của đội ngũ điều
hành cấp cao quyết định những khía cạnh của mơi trường mà họ có thể thấy được; và
những thứ họ quan sát được sẽ cung cấp thông tin cho việc ra quyết định liên quan đến
chiến lược, điều tất yếu ảnh hưởng đến điểm mấu chốt của sự thành công của tổ chức.
Một đặc điểm nổi bật của lý thuyết cấp bậc được so sánh với lý thuyết hành vi
của doanh nghiệp là sự tập trung chủ đạo vào cấp bậc của tổ chức, đó là đội ngũ điều

hành cấp cao. Việc tập trung này mang lại sự phân tích về các mức độ trong nhóm nơi
mà các cá nhân được xem như là những thành viên, và các đơn vị thực tế cũng như lý
thuyết của việc phân tích cũng thiên về nhóm hơn là cá nhân. Vì vậy, các đặc điểm của
đội ngũ điều hành cấp cao, như là các khuynh hướng trung bình trong nhóm (cụ thể là
độ tuổi trung bình, kinh nghiệm, trình độ văn hóa,..) và sự đồng nhất trong thành phần
nhóm (như là đa dạng về chức năng, nền tảng giáo dục,..) là trung tâm của nghiên cứu.
Nhằm kiểm định lý thuyết này, các nhà nghiên cứu về quản trị đã đưa ra câu hỏi
liệu đội ngũ quản lý cấp cao tác động đến tổ chức của họ theo hai cách. Thứ nhất, họ
đánh giá về yếu tố nhân khẩu học của đội ngũ điều hành cấp cao, và định lượng nó
trong quan hệ với hiệu quả tổ chức. Thứ hai, họ đo lường những tính cách tâm lý ngầm
của nhóm này và kiểm định liệu các tính cách ấy có thực tương quan với hiệu quả tổ
chức hay không. Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu về lý thuyết cấp bậc thường tiếp

13


cận theo hướng nhân khẩu học nhiều hơn là hướng tâm lý. Dựa trên các nghiên cứu ban
đầu về lý thuyết này, có thể suy luận rằng các đặc điểm cá nhân của đội ngũ điều hành
cấp cao có thể trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
(Carpenter et al., 2004; Hambrick and Mason, 1984).
Các nghiên cứu thực tế theo sau nghiên cứu của Hambrick và Mason (1984) đều
cho rằng đội ngũ điều hành cấp cao thực sự có tác động tới hiệu quả hoạt động của tổ
chức. Ví dụ, Bantel and Jackson (1989) và Murray (1989) khẳng định các đặc điểm
nhân khẩu học của đội ngũ điều hành cấp cao tương quan với sự đổi mới và hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp. Carpenter et al. (2004) và Sparrow (1994) sử dụng cá
biến nhân khẩu học như tuổi, nền tảng cá nhân, giáo dục, kinh nghiệm, và các biến
tương tự trong mối quan hệ với hiệu quả hoạt động.
2.2.2 Lý thuyết đại diện
Lý thuyết đại diện quan sát các thông lệ và hành vi kiểm sốt quản trị qua lăng
kính của vấn đề đại diện. Về bản chất, lý thuyết này quan niệm quan hệ kiểm sốt quản

trị là một hợp đồng giữa cổ đơng (người chủ) và thành viên HĐQT (người đại diện).
Lý thuyết này cho rằng thành viên HĐQT vì cố gắng tối đa hóa lợi nhuận cá nhân của
mình, đưa ra các quyết định có lợi cho họ mà lại gây tổn hại cho cổ đông.
Về cơ bản, sự tin tưởng khiến các bên đi đến một thỏa thuận dẫn đến quyền tiếp
cận thông tin không cân xứng. Tất nhiên, trong các công ty, các thành viên HĐQT biết
nhiều thông tin về doanh nghiệp hơn so với cổ đông. Do vậy cổ đông buộc phải tin
tưởng họ. Đây là khái niệm nền tảng của công ty trách nhiệm hữu hạn (TNHH) cổ
phần. Lý thuyết đại diện trong kiểm sốt quản trị có một quan điểm ít lạc quan hơn đối
với hành vi của thành viên HĐQT.
Là người đề xướng lý thuyết đại diện, Jensen và Meckling (1976) giải thích như
sau:

14