BÁO CÁO PHÂN TÍCH DHC 26032021

BÁO CÁO PHÂN TÍCH DHC

26/03/2021

Khuyến nghị MUA DOHACO – DHC
Giá mục tiêu 103,000
Thị giá hiện tại Tổng quan về cơ hội đầu tư:
Vùng giá mua an toàn 81,000 1. Về HĐKD:
Upside 76,000 – 79,000
Giá thấp nhất 52 tuần I. Nếu khơng tính các doanh nghiệp FDI, DHC là doanh nghiệp nội địa đứng
Giá cao nhất 52 tuần + 27% đầu về năng lực sản xuất giấy bao bì carton ở VN, với tổng cơng suất
GTGD trung bình (tỷ VNĐ) 29,000 khoảng gần 290,000 tấn (cuối 2020).
Free float 85,500
Giới hạn sở hữu NĐT nước ngoài II. Trong tương lai (dự kiến 2024), DHC sẽ mở thêm nhà máy thứ 3 với cơng
Room nước ngồi 35-40 suất dự kiến là 350,000 tấn. Tổng công suất sau khi nhà máy thứ 3 đi vào
N/A vận hành sẽ là khoảng 640,000 tấn (tăng khoảng 120% công suất hiện tại)
Tỷ suất lợi nhuận quá khứ 49%
19% 2. Rủi ro:
50%
40% 33% I. Giá nguyên vật liệu OCC tăng mạnh từ $200/tấn (tháng 12/2020) lên
30% $250/tấn (đầu tháng 3/2020).
20% 7%
10% II. Dự kiến 2022-2023, DHC sẽ khơng có tăng trưởng lợi nhuận do nhà máy
thứ 3 chưa đưa vào vận hành.
0%
-10% Kết luận: MUA
I. Trong ngắn hạn, tăng trưởng lợi nhuận 2021 so với 2020 là 50%, nhờ nhu
cầu giấy tốt & nhà máy thứ 2 chạy vượt công suất. Quý 3/ 2021 sẽ là thời
điểm exit tốt.
II. Xét về dài hạn, ngành giấy bao bì carton vẫn trong giai đoạn tăng trưởng.
Tuy vậy, cần timing – lựa chọn thời điểm mua khi nhà máy 3 được đưa vào

vận hành (khả năng cao là giữa 2023-2024).

DHC VNIndex

Tổng quan doanh nghiệp HSX: DHC TỔNG QUAN DOANH NGHIỆP
Ngành nghề kinh doanh Tái chế giấy carton
Vốn điều lệ (tỷ VND) Cơ cấu doanh thu (tỷ VNĐ)
Vốn hóa thị trường (tỷ VND) 560
ROE (2020) 4,570 3,500 5y CAGR = 35% 347
Cổ tức tiền mặt (VNĐ/cp) 2,500 2,538
Trailing P/E 31% 1,500 559 281 342 2020
2,000 – 2,500 642 1,085
500 2015 2016 2017
11.7x (500) 2018 2019
Khác
Giấy Testliner + Medium Thùng carton

Cơ cấu cổ đông LNST thuộc về cổ đơng (tỷ VNĐ)
Nước ngồi (KWE, ...)
BLĐ & liên quan 500
Khác
30% 400 384
2020
300

40 - 50% 200 134 178
2018 2019
100 79 84 79
2016 2017
20 - 30% -

2015

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

1. NGÀNH GIẤY BAO BÌ CARTON Ở VN VẪN ĐANG TRONG GIAI ĐOẠN TĂNG TRƯỞNG
2. NHU CẦU GIẤY BAO BÌ CARTON TĂNG MẠNH
3. DHC SẼ ĐẠT ĐỈNH LỢI NHUẬN 2021, HẾT NỢ DÀI HẠN & TÍCH LŨY VỐN ĐẦU TƯ CHO NHÀ MÁY 3

TỔNG QUAN CÁC PHÂN KHÚC GIẤY BAO BÌ CARTON (CCM)

Linerboard Kraftliner
Quality: <80% virgin kraft pulp

Testliner
Quality: <80% virgin kraft pulp

Container board
(CCM)

Corrugating medium Semichem medium
Recycled medium

TIỀM NĂNG TĂNG TRƯỞNG NGÀNH GIẤY BAO BÌ CARTON

Năng lực sản xuất giấy bao bì của VN (tấn)

8,000,000 7,105,753
7,000,000
6,000,000 5y CAGR = 10.7%
5,000,000

4,000,000 4,282,420
3,000,000
2,000,000
1,000,000

-

2020 2025

Thông tin các doanh nghiệp, VPPA, TCSC ước tính

140,000 ECOMMERCE LÀ ĐỘNG LỰC THÚC ĐẨY NHU CẦU BAO BÌ CARTON
120,000
100,000 Doanh số Ecommerce (tỷ VNĐ)

80,000 5y CAGR = 11%
60,000
40,000 5y CAGR = 30%
20,000
2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
-
2015 Nguồn: Euromonitor

DHC CÓ TIỀM NĂNG DẪN ĐẦU CÁC NHÀ SẢN XUẤT NỘI ĐỊA

Thị phần các hãng sản xuất giấy bao bì carton 2020, theo năng lực sản xuất

13%

47% 12%

10%

7% 0%
5% 7%

Nine Dragons Vina Kraft Lee & Man Marubeni Chen Loong DHC Saigon Paper Others

• Các doanh nghiệp FDI là các nhà sản xuất lớn nhất thị trường giấy bao bì carton. Tuy vậy, thị trường chủ yếu của các doanh nghiệp này
là Trung Quốc. Trong khi đó, thị trường chính là DHC là nội địa (80% doanh số).

• TCSC cho rằng khi nhu cầu tiêu thụ bao bì carton ở Trung Quốc vẫn đang trong giai đoạn tăng trưởng & chu kỳ thuận lợi, yếu tố cạnh
tranh giữa các nhà sản xuất sẽ khơng q gay gắt.

• Theo ban lãnh đạo DHC, nhà máy thứ 3 khi đưa vào hoạt động sẽ có cơng suất gấp 1.5 lần nhà máy Giao Long 2, nâng tổng công suất
của DHC lên gần 640,000 tấn.

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

1. NGÀNH GIẤY BAO BÌ CARTON Ở VN VẪN ĐANG TRONG GIAI ĐOẠN TĂNG TRƯỞNG
2. NHU CẦU GIẤY BAO BÌ CARTON TĂNG MẠNH
3. DHC SẼ ĐẠT ĐỈNH LỢI NHUẬN 2021, HẾT NỢ DÀI HẠN & TÍCH LŨY VỐN ĐẦU TƯ CHO NHÀ MÁY 3

TÌNH HÌNH TIÊU THỤ NỘI ĐỊA DIỄN RA TÍCH CỰC

450,000 +20% +28% Sản lượng tiêu thụ giấy bao bì nội địa (tấn)

400,000 387,000 334,295 365,607 381,540 385,000 339,615 365,283 376,769 389,045 379,000

365,000

350,000

323,218

300,000 284,905 271,331

250,000

200,000

150,000

100,000

50,000

0

Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

2020 2021

GIÁ NVL ĐẦU VÀO CÓ XU HƯỚNG TĂNG

Giá OCC nhập khẩu từ US vào SEA (USD/ton)

300.0

250.0 218 248 198
213 138 158 163 160 170

198
200.0 Feb 172 176

150.0 150 150
100.0
116.5

50.0

0.0 Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
Jan

2020 2021

• Do Covid-19 làm gián đoạn cơng tác thu gom giấy & chi phí cước container tăng, nên giá thành OCC cũng tăng theo, bất chấp việc TQ
đã ngừng nhập khẩu OCC từ 2021.

GIÁ ĐẦU RA CŨNG TĂNG

Giá testliner xuất khẩu CIF (USD/tấn)

600 540 460 440 440
500 375 400 435
370 365 365 390
500 355

400
395

300

200

100

0

Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

2020 2021

• Hiện nhu cầu tiêu thụ nội địa diễn ra tích cực nên các nhà sản xuất cũng chưa bị áp lực giảm chi phí đầu ra. Do đó, 1 phần tăng chi phí
NVL đầu vào được đẩy qua khác hàng.

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

1. NGÀNH GIẤY BAO BÌ CARTON Ở VN VẪN ĐANG TRONG GIAI ĐOẠN TĂNG TRƯỞNG
2. NHU CẦU GIẤY BAO BÌ CARTON TĂNG MẠNH
3. DHC SẼ ĐẠT ĐỈNH LỢI NHUẬN 2021, HẾT NỢ DÀI HẠN & TÍCH LŨY VỐN ĐẦU TƯ CHO NHÀ MÁY 3

CÁC NHÓM KHÁCH HÀNG CỦA DHC

CẬP NHẬT KQKD Q1 2021

Income Statement Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2020 Q1 2021 yoy Note
(bn VND)
NET REVENUE 1,430 2,888 4,189 1,017 1,070 +52% Vol +17% & ASP +31%
595 570 606 764 925 +55% Vol +30% & ASP -6%
Testliner + medium 74 76 96 102 91 +23%
Carton box 2 3 0 - 1 +45%

Others 162 96 106 184 235 +52%
GROSS PROFIT 24% 15% 15% 21% 23%
GPM % 123 70 78 165 +94%
18% 11% 11% 19% 187
OPERATING INCOME 1 6 2 2 18%
OPM % (14) (10) (9) (7)
(0) 1 1 2 3
Financial Income 110 67 72 162
89 80 68 154 (7)
Financial Expense
0
Net other income
183
EBT
173
Net income

DỰ PHÓNG KQKD

Income Statement 2019 2020 2021F Note
(bn VND)
NET REVENUE 1,430 2,888 4,189 12% volume + 31% ASP
Sales growth % 54.3% 101.9% 45%
COGS (1,127) (2,339)
GROSS PROFIT (3,402)
GPM % 303 548 787
SG&A expenses 21% 19% 19%
(69) (112)
OPERATING INCOME (156)
OPM % 235 436

16% 15% 632
Financial Income 15%
2 2
Financial Expense 12
(30) (41)
Net other income (20)
EBIT 12 3
EBITDA 250 449 -
303 552 643
EBT 746
220 410
Net Income 623
182 392
NI to shareholders 592
178 384
EPS 580
3,178 6,858
NPM 10,364
12% 13%
Earnings growth 14%
33% 116%
51%

ĐỊNH GIÁ P/E

Lịch sử P/E

25.0

20.0

15.0 12.1

10.0

5.0

-

2-Jan-18
2-Feb-18
2-Mar-18
2-Apr-18
2-May-18
2-Jun-18
2-Jul-18
2-Aug-18
2-Sep-18
2-Oct-18
2-Nov-18
2-Dec-18
2-Jan-19
2-Feb-19
2-Mar-19
2-Apr-19
2-May-19
2-Jun-19
2-Jul-19
2-Aug-19
2-Sep-19

2-Oct-19
2-Nov-19
2-Dec-19
2-Jan-20
2-Feb-20
2-Mar-20
2-Apr-20
2-May-20
2-Jun-20
2-Jul-20
2-Aug-20
2-Sep-20
2-Oct-20
2-Nov-20
2-Dec-20
2-Jan-21
2-Feb-21
2-Mar-21

Trailing P/E Historical average P/E

P/E Worst Base Best
EPS (VNĐ) 10x 10x 10x
Fair price (VNĐ)
Upside 9,494 10,364 11,318
Forward P/E 94,944 103,639 113,180
16.3%
27% 39%
8.6x 7.9x 7.2x

• Chúng tơi cho rằng P/E là phương pháp hợp lý để định giá DHC. Giá mục tiêu hơn 100,000 – tương ứng mức upside 27%.
• Về “timing”, TCSC cho rằng khoảng thời gian exit tốt nhất sẽ là sau Q2 – Q3 năm nay, vì growth sẽ bị delay tới giữa 2023 – 2024.

TÍCH LŨY VỐN CHO VIỆC ĐẦU TƯ NHÀ MÁY 3

DỰ PHĨNG DỊNG TIỀN

FCFF (tỷ VNĐ) 2021E 2022E 2023E
EBIT 632 632 632
less: tax (31) (31) (78)
D & A 103 103 103
less: capex (70) (70) (70)
Working cap investment (50) - -
FCFF 583 633 587
WACC
PV (FCFF) 12.5% 12.5% 12.5%
PV (TV) 519 501 412
Fair value
5,018
6,449

• Dự phóng FCFF của TCSC đưa ra mức giá khá cao đối với DHC (khoảng 115,000). Tuy vậy, chúng tôi cho định giá P/E là hợp lý hơn &
yếu tố “timing” chu kỳ mở rộng của doanh nghiệp là quan trọng hơn định giá.

• Dự kiến nhà máy 3 sẽ gấp 1.5 lần công suất nhà máy Giao Long 2.

• Nhà máy Giao Long 2 có tổng vốn đầu tư khoảng 1,200 tỷ => Mức đầu tư tương ứng của Nhà máy 3 sẽ rơi vào khoảng 2,000 tỷ.

• Chúng tơi cho rằng khoảng đầu năm 2022- giữa 2023 sẽ là thời điểm DHC có lượng vốn tương đối tốt để đầu tư mở rộng nhà máy thứ 3
với khoảng 1,200 – 1,500 tỷ vốn tự có & phần cịn lại là nợ vay.

CHỈ SỐ TÀI CHÍNH

160.0 Chỉ số hoạt động
140.0
120.0 142.0
100.0
97.6 95.6 75.1 105.0
80.0 75.5 65.2
60.0 38.1 69.9 70.7
40.0 29.1 51.4
20.0 59.6
2016 48.8 50.3
-

2017 2018 2019 2020
Số ngày phải thu Số ngày tồn kho Số ngày phải trả