CÓ HAY KHÔNG MỘT THỊ TRƯỜNG TOÀN CẦU CHO TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI?

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
MÔN TÀI CHÍNH CÔNG TY ĐA QUỐC GIA
__ oOo __
TIỂU LUẬN MÔN HỌC
CHUYÊN ĐỀ SỐ 6:
CÓ HAY KHÔNG MỘT THỊ TRƯỜNG TOÀN CẦU
CHO TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI?
(by Yong-Cheol Kim and René M. Stulz)
GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN : PGS.TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA
SINH VIÊN THỰC HIỆN : NHÓM 5
LỚP : CAO HỌC K19 – TCDN Đ4
THÁNG 07 - 2011
Danh sách nhóm 5 Phân công thực hiện
1. TRẦN YẾN ANH ĐÀO Mục tiêu nghiên cứu
2. LÊ HOÀNG LÂM Làm PowerPoint
3. NGUYỄN THỊ MINH LIÊN Tóm tắt
4. HUỲNH NGUYỄN BẢO NGUYÊN Các nghiên cứu trước đây
5. TRẦN CHU HUY PHONG Các kiểm định hồi quy (bảng 4)
6. LƯƠNG THANH THANH (Nhóm trưởng) Tổng hợp toàn bài
7. NGUYỄN HẢI THIÊN Dữ liệu nghiên cứu
8. PHẠM TRẦN HƯNG THỊNH Lợi nhuận bất thường
9. TRẦN PHƯƠNG THÚY Ảnh hưởng của thuế TN
10. DƯƠNG THỊ THỦY Các nghiên cứu trước đây
Kiểm tra hiệu đính toàn bài
11. TÔN THẤT TOÀN Các kiểm định đơn biến
12. DƯƠNG THANH TRÚC Các kiểm định hồi quy (bảng 5)
13. ONG MỸ TÚ Thuế TN và phân cách TT
14. NGUYỄN ĐỊNH TƯỜNG Các nghiên cứu trước đây
15. TRẦN THỊ THÙY VÂN Các kiểm định hồi quy (bảng 6)
Phân công thuyết trình

- TT1: Minh Liên (I, II)
- TT2: Thanh Thanh (III.1, 2)
- TT3: Huy Phong (III.3, 4)
- TT4: Thủy (III.5, Kết luận)
MỤC LỤC
Trang
TÓM T TẮ 4
I. M C TIÊU NGHIÊN C U Ụ Ứ 6
II. CÁC NGHIÊN C U TR C ÂYỨ ƯỚ Đ 6
III. N I DUNG VÀ K T QU NGHIÊN C UỘ Ế Ả Ứ 12
1. Thu thu nh p và s phân cách th tr ngế ậ ự ị ườ 12
2. D li u nghiên c uữ ệ ứ 14
3. L i nhu n b t th ng g n v i vi c phát hành trái phi u chuy n đ iợ ậ ấ ườ ắ ớ ệ ế ể ổ 16
4. nh h ng c a thu thu nh p đ n l i nhu n b t th ngẢ ưở ủ ế ậ ế ợ ậ ấ ườ 18
5. c đi m công ty phát hành và l i nhu n b t th ngĐặ ể ợ ậ ấ ườ 19
5.1. Các ki m đ nh đ n bi nể ị ơ ế 20
5.2. Các ki m đ nh h i quyể ị ồ 21
K T LU N Ế Ậ 25
Môn Tài Chính Công Ty Đa Quốc Gia GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
TÓM TẮT
Nghiên cứu được thực hiện đối với các trái phiếu chuyển đổi định danh bằng đồng
Dollar Mỹ (USD) do các công ty Mỹ phát hành. Các công ty Mỹ có thể phát hành trái
phiếu chuyển đổi định danh bằng đồng Dollar ở Mỹ (thị trường nội địa – domestic
market) hoặc ở nước ngoài (trên thị trường trái phiếu Châu Âu - Eurobond market).
Trước năm 1984, hệ số ước lượng phản ứng của giá cổ phiếu đến các công bố phát
hành trái phiếu chuyển đổi ở thị trường nội địa có giá trị âm đáng kể, trái lại hệ số ước
lượng phản ứng của giá cổ phiếu đến các đợt phát hành trái phiếu Châu Âu chuyển đổi lại
có giá trị dương nhưng với giá trị tuyệt đối nhỏ hơn. Hay nói ngắn gọn, phản ứng của giá
cổ phiếu đến các công bố phát hành trái phiếu chuyển đổi ở hai thị trường trên là trái
ngược nhau.

Sau năm 1984, sự khác biệt trong phản ứng của giá cổ phiếu dường như đã biến mất.
Các kết quả này phù hợp với một sự giảm sút đáng kể trong mức độ phân cách giữa thị
trường nội địa và thị trường nước ngoài đối với các trái phiếu chuyển đổi sau năm 1984.
Một số nghiên cứu thực nghiệm ủng hộ cách giải thích liên quan đến sự giảm sút rõ rệt
mức độ khác biệt giữa hai thị trường này (giảm bớt mức độ phân cách thị trường). Sau
tháng 7 năm 1984, Luật thuế thu nhập của Mỹ không còn yêu cầu các nhà đầu tư nước
ngoài nắm giữ các trái phiếu chuyển đổi phát hành nội địa của Mỹ phải nộp 30% thu nhập
từ lợi tức/tiền lãi trái phiếu. Điều này làm giảm lợi thế thuế tiềm năng đối với các nhà đầu
tư nước ngoài nắm giữ các trái phiếu được phát hành ở nước ngoài so với việc nắm giữ
các trái phiếu được phát hành nội địa. Trong phạm vi mà các công ty phát hành có
thể nắm bắt được một phần lợi thế thuế này trong giai đoạn trước năm 1984 (do cung và
cầu trái phiếu phát hành ở nước ngoài đều không co dãn hoàn toàn), tồn tại một phản
ứng giá cổ phiếu tương đối thuận lợi hơn đối với trường hợp phát hành ở nước ngoài
- một phản ứng đã biến mất sau năm 1984.
Một giả thuyết khác là phản ứng của giá cổ phiếu đối với việc phát hành trái phiếu
chuyển đổi trong và ngoài nước trước năm 1984 phản ánh sự khác biệt giữa các loại công
ty phát hành trái chuyển đổi ở các thị trường này. Tuy nhiên, các ước lượng của tác giả về
ảnh hưởng của đặc điểm phát hành trái phiếu chuyển đổi và đặc điểm công ty phát hành
Khoa Tài chính doanh nghiệp SVTH: Nhóm 5
-4-
Môn Tài Chính Công Ty Đa Quốc Gia GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
lên phản ứng của giá cổ phiếu không nhất quán với giả thuyết này (rằng sự khác biệt
trong các đặc điểm này giải thích mức độ phản ứng khác nhau đến việc phát hành trong
và ngoài nước trước năm 1984 hay sự biến mất của sự khác biệt trong phản ứng giá cổ
phiếu sau năm 1984.).
Mô hình tín hiệu của Brennan và Kraus (1987) dự đoán rằng phản ứng giá cổ phiếu tới
một đợt phát hành trái phiếu chuyển đổi có tương quan dương với tỷ lệ của giá chuyển
đổi trên giá cổ phiếu phù hợp với các kết quả nghiên cứu tác giả đối với các phát hành
trái phiếu chuyển đổi nội địa nhưng không phù hợp với các phát hành trái phiếu Châu Âu
chuyển đổi. Điều này cho thấy sự khác biệt trong lợi nhuận bất thường giai đoạn trước

tháng 7 năm 1984 không thể được giải thích bởi các mô hình tín hiệu hiện có về phát
hành trái phiếu chuyển đổi.
Khoa Tài chính doanh nghiệp SVTH: Nhóm 5
-5-
Môn Tài Chính Công Ty Đa Quốc Gia GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
I. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu phản ứng giá cổ phiếu của các công ty Mỹ khi các công ty này quyết định
phát hành trái phiếu chuyển đổi trên thị trường nội địa và thị trường trái phiếu Châu Âu
để trả lời cho câu hỏi:
Liệu có tồn tại một thị trường toàn cầu đối với trái phiếu chuyển đổi hay không?
Câu hỏi nghiên cứu:
• Liệu lợi thế thuế có phải là yếu tố dẫn đến thuận lợi đối với các công ty Mỹ
phát hành trái phiếu chuyển đổi trên thị trường trái phiếu Châu Âu so với phát
hành ở thị trường nội địa trong giai đoạn trước tháng 7 năm 1984 hay không?
• Liệu các đặc điểm công ty phát hành và đặc điểm phát hành có giải thích phản
ứng khác biệt của giá cổ phiếu giữa việc phát hành trong và ngoài nước trong
giai đoạn trước tháng 7 năm 1984 hay không?
Các kiểm định đơn biến và kiểm định hồi quy được thực hiện để trả lời các câu hỏi
trên.
II. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Dann & Mikkelson. 1984. Convertible debt issuance, capital structure change and
financing-related information (Phát hành nợ chuyển đổi, thay đổi cấu trúc vốn và
thông tin gắn với tài trợ).
Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng về các tác động định giá của việc phát hành nợ
chuyển đổi.
- Cổ đông phổ thông nhận được lợi nhuận bất thường âm đáng kể vào ngày thông
báo ban đầu về việc chào bán trái phiếu chuyển đổi, và cả vào ngày phát hành. Nghiên
cứu của Dann và Mikkelson trên 132 đợt công bố trái phiếu chuyển đổi nội địa giai đoạn
1969-1979 báo cáo rằng lợi nhuận bất thường trung bình của các phát hành trái phiếu
chuyển đổi nội địa của mẫu là -2,31% .

- Tác động định giá trung bình lên cổ phần phổ thông vào ngày công bố chào bán
trái phiếu không chuyển đổi chỉ có giá trị biên âm, và bằng không vào ngày phát hành.
- Tác động phủ định trung bình đáng kể đến giá trị cổ phần phổ thông không xuất
Khoa Tài chính doanh nghiệp SVTH: Nhóm 5
-6-
Môn Tài Chính Công Ty Đa Quốc Gia GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
hiện một cách có hệ thống khi xét tương quan với mức độ thay đổi đòn bẩy tạo ra bởi
việc phát hành nợ chuyển đổi hoặc với quy mô số tiền thu được từ phát hành nợ được sử
dụng cho đầu tư mới hoặc để tái tài trợ nợ hiện hành. Bình quân, nếu việc phát hành
nợ chuyển đổi làm tăng đòn bẩy tài chính, những kết quả có được của nghiên cứu này
không phù hợp với bằng chứng có được từ các nghiên cứu khác gần đây chứng minh tác
động lên giá cổ phần phổ thông của cùng dấu hiệu này tức sự thay đổi trong đòn bẩy.
Bằng chứng này cho thấy rằng các chào bán trái phiếu chuyển đổi chuyển tải thông tin
bất lợi về công ty phát hành, trong khi đó bản chất cụ thể của những thông tin như vậy thì
vẫn không xác định được.
Jones, Mason & Rosenfeld. 1985. Contingent claims valuation of corporate
liabilities: Theory and empirical tests (Định giá các nghĩa vụ nợ của doanh nghiệp
bằng quyền chọn ngẫu nhiên: Lý thuyết và các kiểm định thực nghiệm).
Một vấn đề cơ bản trong nghiên cứu cấu trúc vốn này là các chứng khoán được phát
hành bởi công ty được định giá như thế nào trong các thị trường tài chính. Dựa trên các
nghiên cứu trước đây, các tác giả đưa ra những giả định thận trọng cho mô hình dự báo
giá cả chứng khoán của mình. Mô hình dự báo giá chứng khoán này khá phức tạp và máy
vi tính phải xử lý rất nhiều số liệu.
Mikkelson & Partch. 1986. Valuation effects of security offerings and the
issuance process (Tác động định giá của việc chào bán chứng khoán và quá trình
phát hành).
Nghiên cứu này kiểm tra những tác động giá cổ phiếu của các chào bán chứng khoán
và điều tra bản chất của thông tin được các nhà đầu tư suy ra từ các công bố chào bán
chứng khoán. Thay đổi trong giá cổ phần không liên quan đến đặc điểm của các chào bán
như số tiền thuần của tài trợ mới, quy mô tương đối của đợt chào bán, và đánh giá chất

lượng của các phát hành nợ. Loại chứng khoán là yếu tố quyết định đáng kể duy nhất của
phản ứng giá. Các mẫu hình đối nghịch của lợi nhuận bất thường của cổ phiếu theo sau
một công bố về các chào bán đã hoàn thành so với các chào bán bị hủy bỏ cho thấy
rằng ban quản trị quyết định phát hành cổ phần thường hoặc trái phiếu chuyển
đổi khi ban quản trị cho rằng cổ phần đang được định giá cao.
Khoa Tài chính doanh nghiệp SVTH: Nhóm 5
-7-
Môn Tài Chính Công Ty Đa Quốc Gia GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
Kết quả nghiên cứu thu được cho thấy: bình quân, giá cổ phiếu phản ứng ngược chiều
và có ý nghĩa thống kê đối với thông báo chào báo cổ phần thường và nợ chuyển đổi.
Số liệu ngày -1 và 0 được sử dụng để tính toán phản ứng của giá cổ phiếu.
Brennan & Kraus. 1987. Efficient financing under asymmetric information (Tài
trợ hiệu quả trong điều kiện thông tin bất cân xứng).
Nghiên cứu này mô tả các điều kiện xảy ra vấn đề lựa chọn nghịch, có thể ngăn cản
một công ty khỏi việc phát hành chứng khoán để tài trợ một dự án đầu tư có khả năng
sinh lợi. Các điều kiện đó có thể được khắc phục không tốn chi phí bằng một sự lựa
chọn chiến lược tài trợ thích hợp. Các chiến lược tài trợ có khả năng giải quyết vấn đề bất
cân xứng thông tin được thảo luận, và kết quả có liên quan đến những phát hiện thực
nghiệm gần đây liên quan đến việc phát hành chứng khoán.
Brennan và Kraus đề xuất một mô hình trong đó các điều khoản của một phát hành trái
phiếu chuyển đổi có thể tiết lộ rủi ro của công ty phát hành, theo đó lựa chọn về các điều
khoản của đợt phát hành trái phiếu chuyển đổi của công ty tiết lộ tín hiệu bất ổn của công
ty. Trong mô hình này không có tổn thất xã hội hoặc chi phí tín hiệu mất đi vì giả
định rằng định lý Modigliani-Miller (1958) áp dụng, và các nhà đầu tư nội bộ của công ty
được giả định là chọn nguồn tài trợ rẻ nhất theo nghĩa là họ tối đa hóa sự khác biệt giữa
lượng vốn huy động và giá trị "thực" của chứng khoán được phát hành hàm chứa đầy đủ
thông tin; sự khác biệt này bằng không trong trạng thái cân bằng tiết lộ đầy đủ thông tin.
Mô hình tín hiệu (signaling model) của Brennan và Kraus dự đoán rằng:
- Phản ứng của giá cổ phiếu tới một đợt phát hành trái phiếu chuyển đổi và tỷ lệ
của giá chuyển đổi trên giá cổ phiếu có tương quan dương.

- Phần bù chuyển đổi có tương quan dương với rủi ro của công ty phát hành và lợi
nhuận bất thường.
Deshpande & Phillipatos. 1988. Leverage decisions and the effect of corporate
Eurobond offerings (Quyết định đòn bẩy và tác động của chào bán trái phiếu Châu
Âu của doanh nghiệp).
Nghiên cứu này kiểm tra tác động giá cổ phiếu gây ra bởi việc công bố liên quan đến
việc trái phiếu Châu Âu được phát hành bởi các công ty công nghiệp Mỹ trong giai
Khoa Tài chính doanh nghiệp SVTH: Nhóm 5
-8-
Môn Tài Chính Công Ty Đa Quốc Gia GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
đoạn 1974-1984. Trái ngược với tác động phủ định (tương quan âm) của các công bố
phát hành trái phiếu trong nước được báo cáo trong nghiên cứu trước đây, Deshpande &
Phillipatos chứng minh một tác động công bố xác định (tương quan dương) có ý nghĩa
thống kê của việc phát hành trái phiếu Châu Âu lên tài sản của cổ đông. Hơn nữa, trong
khi phân tích một mẫu bao gồm các công ty đã phát hành trái phiếu ở cả hai thị trường,
trong nước và thị trường trái phiếu Châu Âu trong một khoảng thời gian 6 tháng,
Deshpande & Phillipatos thấy rằng hệ số tác động ngược chiều của trái phiếu phát
hành trong nước khác đáng kể so với hệ số tác động cùng chiều của việc phát hành nợ
trái phiếu Châu Âu tương ứng. Tác động cùng chiều này phù hợp với các lợi thế mà thị
trường trái phiếu Châu Âu có được, cụ thể là, chi phí lãi suất thấp hơn tương đối so với
nợ trong nước, không chịu sự kiểm soát của Ủy ban Giao dịch Chứng khoán SEC và các
khế ước nợ hạn chế hơn.
Deshpande và Philippatos tìm thấy một tác động công bố dương là 0,67% với
một trị thống kê-z là 1,47 cho một mẫu gồm 3 đợt phát hành mới trái phiếu Châu Âu
chuyển đổi từ 7/1974 đến 6/1984.
Kim & Stulz. 1988. The Eurobond market and corporate financial policy: A test
of the clientele hypothesis (Thị trường trái phiếu Châu Âu và chính sách tài trợ
doanh nghiệp: Một kiểm định giả thuyết nhóm khách hàng).
Nghiên cứu này cho thấy có một phản ứng giá cổ phiếu có tương quan xác định đáng
kể đến việc công bố phát hành trái phiếu Châu Âu. Tính trung bình, lợi nhuận bất

thường có giá trị dương đáng kể đối với các đợt phát hành trái phiếu Châu Âu trong thời
kỳ 1975-1985. Các phân phối dữ liệu chéo và dữ liệu chuỗi thời gian của lợi nhuận bất
thường phù hợp với giả thuyết cho rằng các trở ngại đối với việc điều chỉnh nguồn cung
tài sản tới điều kiện nhu cầu mới đủ lớn để tạo ra các cơ hội tài trợ sinh lợi cho các công
ty. Phân tích của tác giả cho thấy các cơ hội tài trợ có khả năng sinh lợi có thể tồn tại trên
thị trường trái phiếu Châu Âu như thế nào và khi nào các cơ hội này có nhiều khả
năng phát sinh.
Nghiên cứu của Kim và Stulz (1992) cho thấy chênh lệch lợi nhuận bất thường giữa
phát hành trái phiếu Châu Âu chuyển đổi và phát hành trái phiếu chuyển đổi nội địa yếu
Khoa Tài chính doanh nghiệp SVTH: Nhóm 5
-9-
Môn Tài Chính Công Ty Đa Quốc Gia GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
hơn trong giai đoạn có nhu cầu cao về chứng khoán dollar trên thị trường. Kết quả này
ngược với kết quả Kim và Stulz (1988) thu được.
Kim & Stulz (1992) tiến hành các kiểm định tương tự như Kim và Stulz (1988) đã
thực hiện cho các phát hành trái phiếu với lãi suất cố định về chênh lệch lợi nhuận bất
thường giữa đợt phát hành trái phiếu Châu Âu lần đầu và lần phát hành trái phiếu Châu
Âu lần tiếp theo và thu được kết quả tương tự.
Kim. 1990. Informative conversion ratios: A signaling approach (Tỉ lệ chuyển đổi
hàm chứa thông tin: Một phương pháp tiếp cận tín hiệu).
Nghiên cứu này sử dụng một trạng thái cân bằng tín hiệu để giải thích phản ứng của
thị trường đến việc công bố quyết định tài trợ của một công ty. Trong mô hình của Kim,
một công ty có thể phát hành một trong các chứng khoán sau đây: trái phiếu chuyển đổi
với một tỷ lệ chuyển đổi khác nhau, trái phiếu không chuyển đổi, và cổ phiếu. Kim xác
định các điều kiện theo đó tỷ lệ chuyển đổi của một phát hành trái phiếu chuyển đổi được
xem như là một tín hiệu đáng tin cậy về thông tin cá biệt của một công ty, căn cứ vào sự
phân bố liên tục của các thuộc tính (thông tin) trong toàn công ty. Trong trạng thái cân
bằng tín hiệu này, thu nhập kỳ vọng tương lai càng thấp thì tỷ lệ chuyển đổi của một phát
hành nợ chuyển đổi càng cao. Tại điểm các tới hạn, các công ty kỳ vọng thu nhập cao
nhất sẽ sử dụng tài trợ nợ không chuyển đổi, và các công ty kỳ vọng thu nhập thấp

nhất sẽ sử dụng tài trợ bằng vốn cổ phần. Căn cứ vào trạng thái cân bằng tín hiệu, Kim
dự đoán rằng tại ngày công bố một phát hành nợ chuyển đổi, tương quan nghịch giữa lợi
nhuận bất thường của cổ phần thường và tỷ lệ chuyển đổi có giá trị tuyệt đối tăng lên.
Các nhà đầu tư nội bộ trong mô hình của Kim buộc phải nắm giữ cổ phần của công ty
nên rủi ro lợi nhuận của họ tăng khi lợi nhuận của cổ phần cấu thành từ nợ chuyển đổi
giảm; kết quả là, nhà đầu tư nội bộ kỳ vọng thu nhập tương lai càng thấp thì tỉ lệ chuyển
đổi được lựa chọn trong trạng thái cân bằng càng cao.
Kim dự đoán rằng phản ứng giá cổ phiếu tới một đợt phát hành trái phiếu chuyển đổi
và tỷ lệ của giá chuyển đổi trên giá cổ phiếu có tương quan dương, tương tự với kết quả
từ mô hình tín hiệu của Brennan và Kraus (1987), nhưng với một mô hình mà chi phí tín
hiệu xuất phát từ rủi ro gia tăng mà những nhà đầu tư nội bộ với một khoản đầu tư cố
Khoa Tài chính doanh nghiệp SVTH: Nhóm 5
-10-
Môn Tài Chính Công Ty Đa Quốc Gia GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
định vào cổ phần thường của công ty phải gánh chịu khi mà cổ phần cấu thành từ trái
phiếu chuyển đổi bị sụt giá.
Mô hình Kim sử dụng thu được kết quả là phản ứng giá cổ phiếu tương quan nghịch
với phần bù chuyển đổi. Trong mô hình đó, lập luận là: vì phần bù chuyển đổi tăng, nhà
đầu tư nội bộ phải chịu nhiều rủi ro từ phần vốn góp cố định của họ trong vốn chủ sở
hữu của công ty, và các nhà đầu tư sẽ không làm như vậy nếu họ không có thông tin
thuận lợi về công ty.
Harris & Raviv. 1991. The theory of capital structure (Lý thuyết cấu trúc vốn).
Nghiên cứu này khảo sát những lý thuyết cấu trúc vốn liên quan đến chi phí đại diện,
thông tin bất cân xứng, tương tác thị trường sản phẩm/đầu vào, và những mối quan tâm
trong việc kiểm soát doanh nghiệp (nhưng không bao gồm các lý thuyết liên quan đến
thuế). Trong đó có nghiên cứu được thực hiện về phản ứng của giá cổ phiếu đến việc
phát hành chứng khoán có rủi ro, liên quan đến sự tồn tại của vấn đề bất cân xứng thông
tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư.
Tóm lại, một vài điểm quan trọng từ các nghiên cứu trên về phản ứng của giá cổ
phiếu đến việc phát hành trái phiếu chuyển đổi như sau:

• Nhóm nghiên cứu có kết quả cho thấy phản ứng phủ định của giá cổ phiếu:
- Nghiên cứu của Dann & Mikkelson (1984) cho thấy lợi nhuận bất thường
trung bình của các phát hành trái phiếu chuyển đổi nội địa là âm và có giá trị
tuyệt đối khác 0 đáng kể.
- Theo Mikkelson & Partch (1986), bình quân, giá cổ phiếu phản ứng ngược
chiều và có ý nghĩa thống kê đối với thông báo chào bán cổ phần thường và nợ
chuyển đổi.
- Deshpande và Philippatos (1988) tìm thấy một tác động công bố âm cho một
mẫu gồm các phát hành mới trái phiếu chuyển đổi phát hành trong nước.
- Kim (1990) dự đoán rằng tại ngày công bố một phát hành nợ chuyển đổi,
tương quan nghịch giữa lợi nhuận bất thường của cổ phần thường và tỷ
lệ chuyển đổi có giá trị tuyệt đối tăng lên.
Khoa Tài chính doanh nghiệp SVTH: Nhóm 5
-11-
Môn Tài Chính Công Ty Đa Quốc Gia GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
• Nhóm nghiên cứu có kết quả cho thấy phản ứng xác định của giá cổ phiếu:
- Mô hình tín hiệu của Brennan và Kraus (1987) dự đoán rằng: (1) Phản ứng của
giá cổ phiếu tới một đợt phát hành nợ chuyển đổi và tỷ lệ của giá chuyển đổi
trên giá cổ phiếu có tương quan dương; (2) Lợi nhuận bất thường và phần bù
chuyển đổi có tương quan dương; (3) Phần bù chuyển đổi và rủi ro của công
ty phát hành có tương quan dương.
- Kim & Stulz (1988) cho thấy có một phản ứng giá cổ phiếu có tương quan xác
định đáng kể đến việc công bố phát hành trái phiếu Châu Âu. Phản ứng này
mạnh hơn vào giai đoạn có nhu cầu cao về chứng khoán dollar.
- Deshpande và Philippatos (1988) tìm thấy một tác động công bố dương cho
một mẫu gồm các phát hành mới trái phiếu Châu Âu chuyển đổi.
III. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
1. Thuế thu nhập và sự phân cách thị trường
Các công ty Mỹ có thể phát hành trái phiếu chuyển đổi định danh (ghi bằng) đồng
Dollar tại nội địa (ở Mỹ) hoặc ở nước ngoài (trên thị trường trái phiếu Châu Âu).

Khi các nhà đầu tư nước ngoài đầu tư vào hai loại trái phiếu trên thì việc đánh thuế
vào lợi tức thu được từ chúng có sự khác nhau. Việc đánh thuế này không áp dụng đối
với các công ty phát hành.
- Các trái phiếu chuyển đổi phát hành nội địa là các trái phiếu định danh và phải chịu
thuế thu nhập đánh trên lãi trái phiếu.
- Các trái phiếu Châu Âu chuyển đổi loại không ghi tên (trái phiếu vô danh) không
chịu thuế thu nhập của Mỹ.
Trước tháng 7 năm 1984 Luật thuế thu nhập của Mỹ yêu cầu các nhà đầu tư nước
ngoài nắm giữ các trái phiếu chuyển đổi phát hành nội địa của Mỹ phải nộp 30% thu
nhập từ lợi tức/tiền lãi trái phiếu, không áp dụng thuế đối với trái phiếu phát hành tại
nước ngoài (trái phiếu Châu Âu). Điều này tạo lợi thế thuế tiềm năng đối với các nhà đầu
tư nước ngoài nắm giữ các trái phiếu được phát hành ở nước ngoài so với việc nắm giữ
trái phiếu được phát hành nội địa, tạo ra sự phân cách thị trường giữa việc phát hành trái
Khoa Tài chính doanh nghiệp SVTH: Nhóm 5
-12-
Môn Tài Chính Công Ty Đa Quốc Gia GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
phiếu tại hai thị trường nội địa và nước ngoài.
Các nhà đầu tư trong nước không thể mua trái phiếu Châu Âu trong vòng 90 ngày kể
từ ngày phát hành theo quy định của Ủy ban giao dịch chứng khoán (SEC). Do đó, các
trái phiếu phát hành ở nước ngoài chỉ có thể được mua bởi một nhóm nhà đầu tư nhất
định, cụ thể là các cư dân nước ngoài có thể tham gia vào các thị trường trái phiếu quốc
tế. Thuế thu nhập đánh trên thu nhập lãi trái phiếu phát hành nội địa trước tháng 7 năm
1984 đã có tác động giảm sự sẵn có của các sản phẩm thay thế cho loại hình nợ trái phiếu
Châu Âu chuyển đổi định danh bằng đồng dollar. Do đó, trước tháng 7 năm 1984, nếu
thuế thu nhập ảnh hưởng đáng kể đến các lựa chọn đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài,
đường cầu của nhà đầu tư nước ngoài đối với các trái phiếu chuyển đổi định danh bằng
đồng dollar phát hành ở nước ngoài sẽ có dạng dốc xuống. Hơn nữa, việc loại bỏ thuế thu
nhập lãi trái phiếu đã làm cho nhu cầu của các nhà đầu tư nước ngoài đối với các trái
phiếu này co dãn hơn.
Nếu nhu cầu về nợ chuyển đổi trái phiếu Châu Âu định danh bằng đồng dollar không

co dãn hoàn toàn, thì mức độ mà các công ty phát hành có thể nắm bắt được một số lợi
thế về thuế của trái phiếu Châu Âu phụ thuộc chủ yếu vào độ co dãn của nguồn cung
các trái phiếu này. Nếu đường cung trái phiếu Châu Âu của các công ty là hoàn toàn co
dãn, tất cả các lợi thế thuế tích luỹ cho các nhà đầu tư nước ngoài. Tuy nhiên, do trái
phiếu Châu Âu được phát hành qua các chi nhánh tài trợ nước ngoài, các khế ước gắn
liền với các trái phiếu Châu Âu sẽ đắt đỏ hơn khi thực thi. Lợi thế từ việc phát hành trên
thị trường trái phiếu Châu Âu vì thế sẽ giảm và cuối cùng trở thành tiêu cực vì rủi ro của
công ty phát hành gia tăng. Do đó, chỉ có các công ty có rủi ro ít nhất mới kỳ vọng phát
hành trên thị trường trái phiếu Châu Âu. Vì một công ty phát hành nhiều nợ hơn, rủi ro
của Cty gia tăng và khi đó Cty sẽ thấy thị trường trái phiếu Châu Âu kém hấp dẫn
hơn. Do đó, nguồn cung trái phiếu Châu Âu không hoàn toàn co dãn, và các lợi thế về
thuế của trái phiếu Châu Âu có thể được phân chia giữa các tổ chức phát hành và các nhà
đầu tư.
Từ khi bãi bỏ thuế thu nhập đánh trên thu nhập lãi từ trái phiếu được nắm giữ bởi các
nhà đầu tư nước ngoài đối với các trái phiếu được phát hành tại Mỹ vào tháng 7 năm
1984, sự phân cách thị trường không còn tồn tại.
Khoa Tài chính doanh nghiệp SVTH: Nhóm 5
-13-
Môn Tài Chính Công Ty Đa Quốc Gia GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
2. Dữ liệu nghiên cứu
Các dữ liệu thô về các đợt phát hành trái phiếu chuyển đổi ở nước ngoài được thu
thập từ nhiều nguồn khác nhau.
- Danh bạ tài trợ công (Corporate Financing Directory) do Investment Dealer’s
Digest phát hành liệt kê các đợt phát hành mới từ năm 1966 đến 1982.
- Từ năm 1983, Tuần san tín dụng quốc tế (International Credit Week) phát hành bởi
Standard và Poor's cũng liệt kê những đợt phát hành mới của trái phiếu Châu Âu.
- Sổ tay trái phiếu quốc tế (International Bond Manual) năm 1987 liệt kê danh
sách trái phiếu Châu Âu chuyển đổi đang lưu hành trên thị trường trong năm 1987 do các
công ty Mỹ phát hành.
Dữ liệu về từng đợt phát hành được lấy từ các nguồn trên. Đối với mỗi đợt phát

hành, chúng tôi kiểm tra chỉ số Wall Street Journal, và sau đó, nếu có liên quan, chúng
tôi kiểm tra thêm thông tin từ chính Tạp chí này. Đối với mỗi đợt phát hành, chúng
tôi cũng kiểm tra thông tin trên Thời báo tài chính (Financial Times) bởi vì Financial
Times đưa tin về thị trường trái phiếu Châu Âu có hệ thống hơn so với Wall Street
Journal. Chúng tôi xem ngày công bố là ngày sớm nhất mà việc phát hành được thảo
luận trên tờ Financial Times hoặc tờ The Wall Street Journal.
Việc tìm kiếm dữ liệu trên Financial Times hay The Wall Street Journal cung cấp cho
chúng tôi thông tin về ngày công bố của 225 đợt phát hành mới của trái phiếu Châu
Âu chuyển đổi. Chỉ có 199 đợt phát hành được thực hiện bởi các công ty niêm yết trên
một trong hai sàn chứng khoán New York (New York Stock Exchange - NYSE) hay sàn
chứng khoán Mỹ (American Stock Exchange - AMEX). 9 đợt phát hành không bao
gồm trong mẫu nghiên cứu cuối cùng bởi vì chúng được đi kèm với việc phát hành các
chứng khoán khác. Có 24 đợt phát hành cũng loại ra khỏi mẫu nghiên cứu vì cổ phiếu
của công ty phát hành được niêm yết trên NYSE hoặc AMEX ít hơn 240 ngày giao dịch
trước ngày công bố. Mẫu nghiên cứu cuối cùng bao gồm 166 đợt phát hành trong giai
đoạn 1965-1987. Bảng 1 cung cấp dữ liệu hàng năm của mẫu. Bảng dữ liệu cho thấy rằng
số lượng các đợt phát hành thay đổi đáng kể từ năm này qua năm khác.
Danh sách đầu tiên là các tài trợ trái phiếu chuyển đổi của các công ty Mỹ ở thị trường
nội địa được thu thập từ rất nhiều kỳ phát hành của Danh bạ tài trợ công ty (Corporate
Financing Directory) được xuất bản bởi Investment Dealer’s Digest. Từ danh sách các
tài trợ trái phiếu chuyển đổi, chúng tôi chỉ giữ lại những công ty mà lợi nhuận cổ phiếu
Khoa Tài chính doanh nghiệp SVTH: Nhóm 5
-14-
Môn Tài Chính Công Ty Đa Quốc Gia GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
hàng ngày có thể thu thập từ bảng thông tin của Trung tâm Nghiên cứu Giá Chứng khoán
(CRSP) và có ngày công bố hoặc ngày nộp hồ sơ có thể thu thập được từ Wall Street
Journal Index. Trong tổng số 370 quan sát đối với các công ty có dữ liệu về thu nhập có
sẵn trên hồ sơ của CRSP, có 90 quan sát không thu thập được số liệu về lợi nhuận cổ
phiếu cho 240 ngày trước khi phát hành trái phiếu. Vì vậy, mẫu quan sát của chúng tôi
chỉ bao gồm 280 quan sát.

Bảng 1 Dữ liệu tóm tắt về các đợt chào bán mới
Phát hành trái phiếu Eurobond Phát hành trái phiếu trong nước
Năm
Số tiền thu
được bình
quân
Thời gian
đáo hạn
bình quân
Số lượng
đợt phát
hành
Số tiền thu
được bình
quân
Thời gian
đáo hạn
bình quân
Số lượng
đợt phát
hành
1965 31.67 20.00 3 . . . . . . . . .
1966 20.00 17.50 6 . . . . . . . . .
1967 33.40 17.00 5 . . . . . . . . .
1968 34.08 19.00 25 . . . . . . . . .
1969 18.08 17.50 12 . . . . . . . . .
1970 20.00 20.00 1 36.07 22.50 8
1971 35.00 18.33 3 39.21 22.00 31
1972 34.72 15.33 18 54.09 23.64 11
1973 47.50 16.50 6 105.00 22.50 2

1974 0 0 0 87.50 25.00 2
1975 0 0 0 76.92 25.00 13
1976 15.00 7.00 1 77.79 22.14 7
1977 42.50 17.50 2 80.00 20.00 4
1978 28.75 13.75 4 42.17 21.67 6
1979 38.33 15.00 3 43.00 21.00 11
1980 32.95 15.35 20 38.96 23.40 55
1981 38.33 15.00 12 79.38 23.06 34
1982 50.00 17.00 3 62.09 23.21 33
1983 50.00 15.00 6 59.04 21.73 48
1984* 516.33 11.67 3 84.21 22.96 24
1985 112.00 17.00 5 92.63 21.87 38
1986 165.73 14.27 11 75.76 22.24 33
1987 188.82 14.53 17 116.00 25.50 10
Toàn bộ mẫu 69.44 16.19 166 67.95 22.64 370
GHI CHÚ: Số tiền thu được bình quân có đơn vị tính là triệu USD, Thời gian đáo hạn bình quân có
đơn vị tính là năm.
* Năm 1984, Công ty Texaco Inc đã 2 lần phát hành trái phiếu Châu Âu chuyển đổi. Lần đầu tiên
vào ngày 19/3 với trị giá là 1 tỉ USD và lần 2 vào ngày 19/04 với trị giá là 500 triệu USD. Lần phát
hành thứ 3 trong năm này là đợt phát hành của công ty Viacom International Inc với trị giá là 50
triệu USD.
Sau năm 1984, Wall Street Journal Index thường xuyên chỉ báo cáo ngày chào bán cho
các phát hành trong nước. Do đó chúng tôi phân chia mẫu bao gồm các phát hành nội địa
Khoa Tài chính doanh nghiệp SVTH: Nhóm 5
-15-
Môn Tài Chính Công Ty Đa Quốc Gia GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
thành một mẫu mà chúng tôi biết được ngày công bố trước ngày chào bán trên tờ Wall
Street Journal và một mẫu mà Wall Street Journal chỉ báo cáo ngày chào bán. Khi không
thu thập được ngày sự kiện trước ngày chào bán từ Wall Street Journal, chúng tôi sử
dụng dữ liệu hồ sơ lưu trữ thu được từ dữ liệu Thống kê chào bán đăng ký (Registered

Offerings Statistics - ROS) là ngày sự kiện và gọi mẫu này là mẫu ROS. Lợi ích từ việc
sử dụng mẫu ROS là gia tăng mẫu ngoài 21 phát hành nội địa có đăng thông báo trước
ngày chào bán trên Tạp chí Wall Street Journal sau ngày 1/7/1984. Tuy nhiên, nguy cơ
ngày sự kiện của chúng tôi trong mẫu này khác với ngày thực tế thông tin xuất hiện trên
thị trường sẽ lớn hơn so với mẫu bao gồm các phát hành có thông báo trên tờ Wall Street
Journal. Để giải quyết vấn đề này, chúng tôi báo cáo các kết quả có được từ việc sử
dụng các mẫu ROS riêng. Bảng 1 cung cấp số liệu thống kê hàng năm về các đợt phát
hành trái phiếu, bao gồm mẫu ROS cho các đợt phát hành nội địa. Kích thước mẫu cho
các đợt phát hành trái phiếu nội địa lớn gấp hơn hai lần so với kích thước mẫu cho
các đợt phát hành trái phiếu Châu Âu.
3. Lợi nhuận bất thường gắn với việc phát hành trái phiếu chuyển đổi
Bảng 2 cho thấy phản ứng của giá cổ phiếu bình quân đối với việc phát hành trái phiếu
Châu Âu, được đo lường bằng lợi nhuận bất thường tại ngày công bố và ngày trước ngày
công bố đối với mỗi năm trong mẫu. Không có lợi nhuận bất thường bình quân hàng năm
nào khác 0 đáng kể cho giai đoạn trước khi bãi bỏ thuế thu nhập lãi suất trái phiếu, và
không có lợi nhuận bất thường nào thấp hơn -1% trong thời gian đó. Có 8 năm trong giai
đoạn trước năm 1984, lợi nhuận bất thường bình quân có một ước lượng điểm dương.
Bảng 3 cho thấy lợi nhuận bất thường bình quân cho trái phiếu Châu Âu chuyển
đổi trước tháng 7/1984 là -0,23% với trị thống kê z là -0,76. Các hiệu ứng thông báo có
giá trị dương chiếm 47,73%. Giá trị tuyệt đối của bình quân các hiệu ứng thông báo này
nhỏ hơn đáng kể so với bình quân hiệu ứng thông báo của các đợt phát hành trái phiếu
chuyển đổi nội địa trong mẫu của chúng tôi, ở mức -1,67% với trị thống kê z là -9,17.
Chênh lệch giữa hiệu ứng thông báo trung bình của các đợt phát hành trái phiếu Châu Âu
chuyển đổi và các đợt phát hành nội địa trước 7/1984 là 1,43% với trị thống kê z là 4,71.
Bảng 2
Lợi nhuận bất thường gắn với việc phát hành trái phiếu Châu Âu mỗi năm
Năm TSSL bất thường bình quân (%) Thống kê-t
1695 70 96
Khoa Tài chính doanh nghiệp SVTH: Nhóm 5
-16-

Môn Tài Chính Công Ty Đa Quốc Gia GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
1966 .24 .24
1967 94 76
1968 56 -1.40
1969 .97 1.34
1970 06 N.A.*
1971 .50 1.66
1972 63 -1.34
1973 .41 .49
1974 N.A. N.A.
1975 N.A. N.A.
1976 .54 N.A.*
1977 .34 .58
1978 .43 1.48
1979 17 75
1980 .21 .36
1981 85 -1.43
1982 90 64
1983 51 40
1984 60 99
1985 -1.63 -1.63
1986 -1.31 -1.37
1987 -1.35 -1.90
GHI CHÚ: Bình quân của tổng cộng lợi nhuận bất bình thường theo mô hình thị trường được tính
theo số liệu vào ngày trước ngày công bố và ngày công bố đợt phát hành mới trái phiếu Châu Âu
cho mỗi năm trong mẫu với thống kê-t cho giả thuyết H
o
là không có TSSL bất bình thường;
N.A.= không có số liệu
* Mẫu bao gồm chỉ một phát hành trong năm đó.

Từng năm sau khi bãi bỏ thuế thu nhập lãi trái phiếu, hiệu ứng thông báo bình quân
đối với trái phiếu Châu Âu là âm và có giá trị tuyệt đối lớn hơn 1%, tất cả các trị thống
kê-t đều có giá trị tuyệt đối lớn hơn 1. Đối với mỗi giai đoạn 1 năm, cụ thể là năm 1987,
hiệu ứng thông báo khác 0 đáng kể, ở mức 0.10. Hiệu ứng thông báo trung bình cho các
đợt phát hành mới sau 6/1984 là -1,40%, và trị thống kê-t là -3,73. Trong số các hiệu ứng
thông báo này chỉ có 26,74% trường hợp có giá trị dương. Chênh lệch giữa hiệu ứng
thông báo trung bình cho các đợt phát hành trái phiếu chuyển đổi ở nước ngoài và nội địa
gần bằng 0 đối với giai đoạn sau năm 1984.
Chúng tôi cũng nghiên cứu lợi nhuận trung bình tích lũy từ ngày -20 đến ngày +20.
Tại ngày -2, mức lợi nhuận tích lũy này là 0,56% với thống kê z là 1,42 cho các phát
hành nội địa và 0,43% với trị thống kê-z là 1,08 cho các phát hành trái phiếu Châu
Âu. Vào ngày +20, mức lợi nhuận tích lũy này là -2,59% với trị thống kê-z là -2,66
cho các phát hành nội địa và -0,42% với trị thống kê-z là -0,15 cho các phát hành trái
phiếu Châu Âu. Do đó, không có bằng chứng về sự kỳ vọng lớn hơn đối với các phát
hành trái phiếu Châu Âu. Vì chênh lệch trong lợi nhuận bất thường không giảm trong 20
Khoa Tài chính doanh nghiệp SVTH: Nhóm 5
-17-
Môn Tài Chính Công Ty Đa Quốc Gia GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
ngày đầu tiên sau đợt phát hành, sự khác biệt này dường như không được gây ra bởi sự
khác biệt trong tốc độ điều chỉnh giá cổ phiếu cho các đợt phát hành ở nước ngoài so với
các đợt phát hành nội địa.

Phát hành trái
phiếu Châu Âu
Phát hành trái
phiếu trong nước
Chênh lệch

1. Toàn bộ mẫu:
Lợi nhuận bất thường trung

bình
-0.47 -1.66 1.19
Trị thống kê z -2.37 -9.73 4.06
Số lượng quan sát 166 280 …
% Tương quan cùng chiều
43.47 26.43 …
2. Trước 7/1984:
Lợi nhuận bất thường trung
bình
-0.23 -1.66 1.43
Trị thống kê z -0.76 -9.17 4.71
Số lượng quan sát 132 259 …
% Tương quan cùng chiều
47.73 27.03 …
3. Sau 6/1984
Lợi nhuận bất thường trung
bình
-1.40 -1.67 0.27
Trị thống kê z -3.73 -3.32 0.31
Số lượng quan sát 34 21 …
% Tương quan cùng chiều
26.47 19.05 …
4. Mẫu mở rộng sau 6/1984:
Lợi nhuận bất thường trung
bình
-1.40 -1.07 -0.33
Trị thống kê z -3.73 -2.98 -1.47
Số lượng quan sát 34 78 …

% Tương quan cùng chiều

26.47 34.62 ….
GHI CHÚ - Lợi nhuận bất thường trung bình là trung bình cộng của phần dư trong mô hình thị trường
cho ngày trước ngày công bố và ngày công bố. Mẫu mở rộng gồm các đợt phát hành trong nước bao
gồm cả các đợt phát hành trái phiếu chuyển đổi mới không có ngày công bố trước ngày bán ra trên
Wall Street Journal Index. Chúng tôi sử dụng ngày trước ngày lưu hồ sơ mà chúng tôi thu thập được
từ tập tin thống kê chào bán đăng ký (định danh) làm ngày công bố.
4. Ảnh hưởng của thuế thu nhập đến lợi nhuận bất thường
Bằng chứng thực nghiệm cho thấy trước khi bãi bỏ thuế thu nhập lãi trái phiếu, chênh
lệch lợi nhuận bất thường trung bình giữa việc công bố phát hành nội địa và công bố phát
hành trái phiếu Châu Âu là 1,43% (xem Bảng 3).
Để kiểm tra xem sự chênh lệch này có thể được giải thích bởi thuế thu nhập hay
không, Kim và Stulz tính toán một ước lượng giới hạn trên đối với biến lợi ích thuế đối
với từng công ty với các giả định:
Khoa Tài chính doanh nghiệp SVTH: Nhóm 5
-18-
Môn Tài Chính Công Ty Đa Quốc Gia GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
• Tất cả lợi ích thuế tích luỹ cho tổ chức phát hành và lợi ích thuế tương đương với
số thuế thu nhập. Điều này hàm ý rằng, đối với các phát hành tương đương
nhau, lãi suất trái phiếu Châu Âu bằng 70% lãi suất trái phiếu được thanh toán
của trái phiếu phát hành trên thị trường nội địa.
• Trái phiếu không được thu hồi lại cũng không được chuyển đổi trước khi
đáo hạn.
Sử dụng lợi thế lãi suất coupon trong suốt vòng đời của trái phiếu so với trái phiếu nội
địa xếp hạng AAA theo hệ thống xếp hạng của Moody cho trái phiếu công nghiệp dài
hạn. Sau đó, lấy lợi thế lãi suất trái phiếu của đợt phát hành chia cho giá trị cổ phần của
công ty tại thời điểm phát hành.
Lợi thế thuế trung bình = = 1,38%
Ước lượng về lợi thế thuế có mức trung bình bằng 1,38% giá trị cổ phần của của công
ty phát hành. Do đó, không có gì để nghi ngờ rằng sự chênh lệch trong lợi nhuận bất
thường là do lợi thế về thuế. Tuy nhiên, để lợi thế về thuế giải thích tất cả sự chênh lệch

trong phản ứng giá cổ phiếu, các công ty phải nắm bắt được toàn bộ lợi thế thuế của trái
phiếu Châu Âu, và lợi thế thuế có được sẽ phải bằng với số thuế đánh trên thu nhập
lãi. Có vẻ là lợi thế về thuế không chắc có thể lớn tới mức đó bởi vì một số nhà đầu tư ở
một số quốc gia được hưởng các khoản tín dụng thuế đối với thuế thu nhập phải nộp. Do
đó, sự khác biệt về đặc điểm công ty và đặc điểm phát hành có thể chỉ giải thích một
phần phản ứng của giá cổ phiếu khác biệt.
5. Đặc điểm công ty phát hành và lợi nhuận bất thường
Bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư có thể giải thích cho phản ứng
giá cổ phiếu đến việc phát hành chứng khoán có rủi ro. Do tình trạng bất cân xứng thông
tin, các nhà đầu tư không được thông tin đầy đủ có thể suy đoán một số thông tin cá nhân
của nhà quản lý từ việc quan sát các hành động của nhà quản lý. Vì vậy, có khả năng là
phản ứng giá cổ phiếu khác biệt giữa các phát hành nội địa và phát hành trái phiếu Châu
Âu đơn giản có thể là do thông tin liên quan đến việc lựa chọn thị trường phát hành trái
Khoa Tài chính doanh nghiệp SVTH: Nhóm 5
giá trị cổ phần của công ty tại
thời điểm phát hành.
lợi thế lãi suất trái phiếu của đợt
phát hành
-19-
Môn Tài Chính Công Ty Đa Quốc Gia GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
phiếu của công ty, ví dụ: khả năng phát hành trên thị trường trái phiếu Châu Âu cung
cấp thông tin tới các nhà đầu tư rằng công ty phát hành trái phiếu này là một công ty có
rủi ro thấp. Ngoài ra, các công ty có các đặc điểm khác nhau thường phát hành trái phiếu
chuyển đổi khác nhau và các công ty có đặc điểm tương tự thường phát hành trên cùng
một thị trường. Trong trường hợp này, việc lựa chọn một thị trường để phát hành trái
phiếu không hàm ý đến lợi nhuận bất thường. Chúng tôi gọi giả thuyết đầu tiên là "giả
thuyết chứng nhận" (certification hypothesis) và giả thuyết thứ hai là “giả thuyết hoán
chuyển trung lập” (neutral mutation hypothesis). Tiếp theo đây, đầu tiên chúng tôi trình
bày một số kiểm định đơn biến cho hai giả thuyết trên và sau đó tập trung vào các kiểm
định hồi quy. Mỗi bộ kiểm định đều có một số hạn chế. Các kiểm định đơn biến sử dụng

các mẫu tương đối nhỏ. Các kiểm định hồi quy thì bị thiếu các mô hình lý thuyết cung
cấp các dạng hàm số rõ ràng cho mối quan hệ giữa lợi nhuận bất thường với các đặc điểm
công ty phát hành và đặc điểm phát hành chứng khoán.
5.1. Các kiểm định đơn biến
- Nếu việc công ty phát hành trên thị trường trái phiếu Châu Âu chuyển tải thông tin
tích cực, người ta kỳ vọng công ty có thể hưởng lợi ích nhiều nhất từ đợt phát hành trái
phiếu Châu Âu lần đầu tiên của mình. Do vậy, một kiểm định “giả thuyết chứng nhận” là
so sánh lợi nhuận bất thường của việc phát hành trái phiếu Châu Âu lần đầu tiên với các
lần phát hành trái phiếu Châu Âu tiếp theo.
+ Trong mẫu nghiên cứu có 16 công ty phát hành trái phiếu Châu Âu chuyển đổi nhiều
hơn một lần. Lợi nhuận trung bình của các công ty này là 0,12% đối với đợt phát hành
đầu tiên, và -0,63% đối với các đợt phát hành tiếp theo (tổng cộng 23 đợt phát hành) diễn
ra trước ngày 1/7/1984. Chênh lệch lợi nhuận giữa hai phát hành này có giá trị p (p-
value) là 0,22.
+ Tiến hành các kiểm định tương tự như Kim và Stulz (1988) đã thực hiện cho các
phát hành trái phiếu với lãi suất cố định, chúng tôi thu được kết quả tương tự. Có 16 công
ty phát hành trái phiếu lãi suất cố định trên thị trường trái phiếu Châu Âu sau khi phát
hành trái phiếu chuyển đổi trên thị trường này. Lợi nhuận bất thường trung bình của 22
đợt phát hành trái phiếu Châu Âu với lãi suất cố định của 16 công ty này là 0,88% với
một trị thống kê-t là 1,67.
Các bằng chứng được trình bày ở đây không ủng hộ “giả thuyết chứng nhận”.
Khoa Tài chính doanh nghiệp SVTH: Nhóm 5
-20-
Môn Tài Chính Công Ty Đa Quốc Gia GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
- Nếu công ty phát hành trái phiếu chuyển đổi chuyển tải thông tin bất lợi ít hơn chỉ
xảy ra đối với công ty chỉ phát hành trên thị trường trái phiếu Châu Âu, người ta kỳ vọng
rằng đối với các công ty phát hành trên cả hai thị trường trong thời kỳ mẫu của chúng tôi,
phản ứng giá cổ phiếu trên hai thị trường sẽ tương tự nhau.
• Trong mẫu nghiên cứu có 46 đợt phát hành trái phiếu Châu Âu được thực hiện
bởi các công ty có thực hiện phát hành nội địa, và chênh lệch trong lợi nhuận bất

thường của những phát hành này là 1,04% với trị thống kê-t là 1,54.
• Đối với các công ty chỉ phát hành trái phiếu trên một thị trường (hoặc trên thị
trường nội địa hoặc trên thị trường trái phiếu Châu Âu), chênh lệch lợi nhuận bất
thường là 1,08% với trị thống kê-t là 3,43.
Ước lượng điểm của chênh lệch lợi nhuận bất thường gần như giống nhau cho cả hai
nhóm công ty. Tất nhiên, có thể các đặc điểm của các công ty phát hành trên cả hai thị
trường đã thay đổi giữa lần phát hành nội địa và lần phát hành trái phiếu Châu Âu. Tuy
nhiên, khó có thể diễn giải rằng bằng chứng này ủng hộ “giả thuyết hoán chuyển trung
lập”.
5.2. Các kiểm định hồi quy
Bảng 4 cung cấp bằng chứng về việc đặc điểm công ty và đặc tính phát hành khác
nhau ở các thị trường cho giai đoạn trước và sau ngày 1/7/1984.
- Trước ngày 1/7/1984:
+ Các công ty phát hành ở nước ngoài với các công ty phát hành trong nước có đặc
điểm khác nhau đáng kể.
+ Các đợt phát hành trái phiếu Châu Âu và các đợt phát hành trái phiếu nội địa khác
nhau đáng kể.
- Sau ngày 1/7/1984: Một số điểm khác biệt trên trở lên kém rõ ràng hơn.
Cụ thể:
 Các phát hành trái phiếu Châu Âu có giá trị nhỏ hơn và thời gian đáo hạn
ngắn hơn các phát hành trái phiếu nội địa.
 Các công ty phát hành trên thị trường trái phiếu Châu Âu có quy mô lớn hơn các
công ty phát hành trên thị trường nội địa.
 Các công ty phát hành trái phiếu chuyển đổi trên thị trường nội địa sẽ có trị giá
vốn cổ phần, nợ dài hạn, và tổng nghĩa vụ nợ phải trả nhiều hơn so với các công
ty phát hành trên thị trường trái phiếu Châu Âu. Như vậy, một phát hành trái
phiếu Châu Âu chuyển đổi là một sự kiện nhỏ hơn so với một phát hành trái
phiếu chuyển đổi nội địa trong vòng đời hoạt động của công ty phát hành.
Khoa Tài chính doanh nghiệp SVTH: Nhóm 5
-21-

Môn Tài Chính Công Ty Đa Quốc Gia GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
+ Lãi suất coupon của trái phiếu Châu Âu thấp hơn. Tuy nhiên, điều này không phải là
bằng chứng về sự phân cách thị trường vì bản chất của các công ty phát hành và các đặc
điểm của loại trái phiếu này thường khác nhau. Cụ thể, tỷ lệ trung bình và trung vị của
phần bù chuyển đổi, được xác định bằng giá chuyển đổi trừ đi giá cổ phiếu (đo lường
vào ngày phát hành) biểu hiện bằng một phần tỷ lệ % trên giá cổ phiếu, đối với trái phiếu
Châu Âu thấp hơn so với trái phiếu nội địa trước ngày 1/7/1984, nhưng điều này không
xảy ra sau 1/7/1984. Sự khác biệt trong phần bù chuyển đổi có thể giải thích cho thu nhập
lãi suất thấp hơn từ trái phiếu Châu Âu vì nó hàm ý rằng quyền chọn mua trên cổ phiếu
của công ty phát hành gắn với trái phiếu Châu Âu có giá trị hơn trường hợp quyền chọn
mua trên cổ phiếu gắn với trái phiếu nội địa nếu các điều kiện khác không đổi.
+ Các công ty phát hành trái phiếu chuyển đổi ở thị trường trong nước có nhiều rủi ro
hơn so với các công ty phát hành trên thị trường trái phiếu Châu Âu, và rủi ro nhiều hơn
đáng kể trong giai đoạn trước ngày 1/7/1984. Cụ thể,
(1) các công ty phát hành trên thị trường trái phiếu Châu Âu sử dụng đòn bẩy thấp hơn
so với các công ty phát hành trên thị trường trong nước;
(2) các công ty phát hành trên thị trường trái phiếu Châu Âu có beta thấp hơn đáng
kể (ở mức 0,01 khi sử dụng một kiểm định-t) so với các công ty phát hành trên thị trường
trong nước trước ngày 1/7/1984, nhưng điều này không tồn tại sau ngày 1/7/1984;
(3) biến động lợi nhuận cổ phiếu đối với các công ty phát hành trái phiếu Châu Âu nhỏ
hơn so với các công ty phát hành trong nước cả trước và sau ngày 1/7/1984, lưu ý là mức
độ biến động nhỏ hơn sau ngày 1/7/1984.
Khoa Tài chính doanh nghiệp SVTH: Nhóm 5
-22-
BẢNG 4 Đặc điểm của các phát hành trái phiếu chuyển đổi _ Trái phiếu Châu Âu và Trái phiếu phát hành trong nước
Trước ngày 1/7/1984 Sau ngày 1/7/1984
Trái Phiếu phát hành
trong nước
Trái Phiếu Châu Âu
Trái Phiếu phát hành

trong nước
Trái Phiếu Châu Âu
Trung Bình Trung vị Trung Bình Trung vị Trung Bình Trung vị Trung Bình Trung vị
Số tiền thu được từ đợt phát hành (Triệu USD)
60.10 50.00 44.50 30.00 89.40 60.00 166.00 100.00
Giá trị cổ phần thường (Tỷ USD)
0.57 0.22 1.49 0.71 0.69 0.30 2.27 1.31
Số tiền thu được /Giá trị cổ phần thường
0.24 0.18 0.08 0.05 0.28 0.19 0.13 0.08
Số tiền thu được từ đợt phát hành/Nợ phải trả
0.35 0.20 0.15 0.09 0.43 0.28 0.31 0.10
Nợ chuyển đổi/Số tiền thu được
0.42 0.00 0.47 0.00 0.39 0.00 0.56 0.00
Số lượng cổ phần chuyển đổi phát hành/Số
lượng cổ phần
0.17 0.14 0.60 0.04 0.21 0.15 0.11 0.08
Phần bù chuyển đổi
0.22 0.19 0.14 0.13 0.23 0.22 0.22 0.23
Lãi suất trái phiếu (lãi suất coupon)
8.52 8.75 6.44 5.88 7.81 8.00 6.53 6.52
Tỉ suất cổ tức
2.18 1.54 2.48 2.12 1.84 1.44 2.75 2.77
Thời gian còn lại đến khi đáo hạn
22.70 25.00 16.50 15.00 22.50 25.00 14.80 15.00
Nợ dài hạn/cổ phần thường
0.63 0.33 0.29 0.18 0.46 0.33 0.48 0.18
Nợ ngắn hạn/cổ phần thường
0.34 0.06 0.09 0.04 0.67 0.04 0.33 0.05
Nợ phải trả/cổ phần thường
2.20 0.84 1.10 0.55 2.34 0.74 2.67 0.67

Beta thu nhập cổ phiếu*
1.33 1.25 1.12 1.04 1.30 1.29 1.24 1.18
Phương sai rủi ro phần dư
0.07 0.05 0.04 0.03 0.05 0.04 0.03 0.03
Biến động lợi nhuận cổ phiếu
0.08 0.06 0.05 0.03 0.05 0.04 0.04 0.03
GHI CHÚ: - Tất cả các đặc điểm công ty đều được đo lường trước ngày chào bán. Nếu số liệu kế toán được sử dụng thì dữ liệu được thu thập từ
hồ sơ lưu của Compustat cho năm có ngày trước ngày chào bán. (Thông tin về phần bù chuyển đổi không có sẵn đối với một số đợt phát hành.)
* Ước tính từ ngày -240 đến ngày -40 trước đợt phát hành.
-20-
Môn Tài Chính Công Ty Đa Quốc Gia GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
Trước 07/1984 Sau 07/1984
Phát hành
TP Châu Âu
Phát hành TP
trong nước
Phát hành TP
Châu Âu
Phát hành TP
trong nước
(1) (2) (3) (4)
N 96 191 25 76
Hằng số (Constant)
4.68 -5.05 7.23 -2.38
(2.34) (-2.08) (1.53) (-0.86)
Tổng tiền thu được
-3.28 0.47 2.05 -1.72
(-1.18) (0.10) (0.37) (-0.30)
Số năm còn lại đến khi đáo hạn
-0.23 0.06 -0.51 -0.05

(-2.03) (0.65) (-1.86) (-0.43)
Biến động trong thu nhập cổ phiếu
-9.71 2.48 44.10 -9.07
(-1.66) (0.56) (1.47) (-0.66)
Phần bù chuyển đổi
-4.92 7.92 -12.22 12.61
(-1.67) (3.34) (-1.40) (2.88)
R
2
điều chỉnh
0.06 0.05 0.09 0.06
Giá trị-p cho thống kê-F
0.05 0.01 0.22 0.09
GHI CHÚ- Trị thống kê-t được ghi trong dấu ngoặc đơn. Đơn vị tính của tổng tiền thu được là tỷ
dollar. Biến động trong thu nhập cổ phiếu được ước lượng từ số liệu từ ngày -240 đến ngày -40 trước
đợt phát hành. Phần bù chuyển đổi được tính bằng phần chênh lệch giữa giá chuyển đổi trừ đi giá cổ
phiếu vào ngày phát hành chia cho giá cổ phiếu.
Các ước lượng hồi quy trong Bảng 5 cho thấy các đặc điểm công ty và đặc điểm phát
hành tương tự nhau có ảnh hưởng trái ngược đến lợi nhuận bất thường trên hai thị trường
giai đoạn trước 07/1984. Cụ thể, tương quan giữa phản ứng giá cổ phiếu đến các đợt phát
hành trái phiếu trên hai thị trường như sau:
Biến giải thích Trái phiếu Châu Âu Trái phiếu nội địa
Thời gian còn lại đến khi đáo hạn - Độc lập
Biến động LN cổ phiếu - +
Phần bù chuyển đổi - +
Mô hình tín hiệu của Brennan và Kraus (1987) dự đoán rằng phần bù chuyển đổi có
tương quan dương với rủi ro của công ty phát hành và lợi nhuận bất thường. Các ước
lượng hồi quy trong bảng 5 cho thấy dự đoán của mô hình tín hiệu phù hợp với các đợt
phát hành nội địa, nhưng không phù hợp với các đợt phát hành trái phiếu Châu
Âu. Tác động trái ngược của phần bù chuyển đổi lên phản ứng giá cổ phiếu đối với các

đợt phát hành trái phiếu Châu Âu và phát hành trái phiếu trong nước gợi ý rằng các mô
hình tín hiệu hiện tại không thể được sử dụng để giải thích phản ứng giá cổ phiếu tới các
đợt phát hành trái phiếu Châu Âu chuyển đổi.
Khoa Tài chính doanh nghiệp SVTH: Nhóm 5
-21-
Môn Tài Chính Công Ty Đa Quốc Gia GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
Mối quan hệ nghịch biến giữa phản ứng giá cổ phiếu tới các đợt phát hành trái phiếu
Châu Âu chuyển đổi và rủi ro của công ty phát hành phù hợp với giả thuyết cho rằng các
thị trường bị phân cách từng phần và việc phát hành trái phiếu Châu Âu ít thuận lợi đối
với các công ty có rủi ro cao hơn. Sau khi bãi bỏ thuế thu nhập đánh trên lãi trái phiếu
(sau ngày 1/7/1984), nếu không xem phần bù chuyển đổi như là một biến giải thích, các
hệ số hồi quy ước lượng của số năm còn lại đến khi đáo hạn, tổng tiền thu được, và sự
biến động trong thu nhập cổ phiếu là tương tự như nhau khi thực hiện hồi quy với trái
phiếu phát hành trong và ngoài nước. Tuy nhiên, như minh chứng từ hồi quy (3) và (4),
phần bù chuyển đổi vẫn ảnh hưởng đến lợi nhuận bất thường không giống nhau trên các
thị trường sau ngày 1/7/1984.
Nếu các đặc điểm phát hành và đặc điểm công ty phát hành giải thích sự khác biệt
trong lợi nhuận bất thường, thị trường trong đó một phát hành được lưu hành và khoảng
thời gian mà phát hành này được lưu hành sẽ không truyền đạt một thông tin nào khi
chúng tôi kiểm soát các đặc điểm phát hành cụ thể và/hoặc đặc điểm cụ thể của công ty.
Bảng 6 cung cấp các ước lượng hồi quy về lợi nhuận bất thường cho tất cả các đợt phát
hành trong mẫu của chúng tôi liên quan tới các đặc điểm công ty và đặc điểm phát hành
và liên quan tới ước tính của chúng tôi về giới hạn trên của lợi ích thuế. Trước tiên,
chúng tôi ước tính một hồi quy về lợi nhuận bất thường dựa trên một hằng số, tổng tiền
thu được của đợt phát hành, thời gian còn lại đến khi đáo hạn, biến động lợi nhuận cổ
phiếu, một biến giả nhận giá trị là 1 cho một đợt phát hành trái phiếu Châu Âu trước
ngày 1/7/1984, và nhận giá trị là 0 cho một đợt phát hành trái phiếu Châu Âu sau ngày
1/7/1984. Vì giai đoạn 1979-1984 thường được xem là một giai đoạn nhu cầu đối với các
chứng khoán đồng dollar lớn hơn, chúng tôi cũng ước tính hồi quy sử dụng một biến giả
có giá trị là 1 đối với các đợt phát hành trái phiếu Châu Âu lưu hành trước năm 1979 và

có giá trị là 0 đối với các đợt phát hành trái phiếu Châu Âu lưu hành từ năm 1979 đến
tháng 7/1984.
Bốn hàm hồi quy đầu tiên trong bảng 6 sử dụng mẫu lớn nhất mà chúng tôi thu thập
được (N=536 đối với hồi quy (1) và (2), N=533 đối với hồi quy (3) và (4)) và vì
thế không bao gồm phần bù chuyển đổi vì không thể xác định chính xác phần bù chuyển
đổi đối với một số đợt phát hành.
BẢNG 6 Hồi quy dữ liệu chéo với hiệu ứng công bố như là một biến phụ thuộc
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
Khoa Tài chính doanh nghiệp SVTH: Nhóm 5
-22-