Vận dụng mô hỉnh Ohlson (1995) và các lý thuyết hiện đại nghiên cứu mối liên hệ giữa một số thông tin báo cáo tài chính và giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

Mã số: …………….

VẬN DỤNG MÔ HÌNH OHLSON (1995) VÀ CÁC LÝ
THUYẾT HIỆN ĐẠI NGHIÊN CỨU MỐI LIÊN HỆ GIỮA
MỘT SỐ THÔNG TIN BÁO CÁO TÀI CHÍNH VÀ GIÁ CỔ
PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO
DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH



TÓM TẮT
1. Lý do chọn đề tài
Thị trƣờng chứng khoán là một bộ phận của thị trƣờng vốn dài hạn, thực hiện chức năng tập
trung các nguồn vốn cho đầu tƣ và phát triển kinh tế, do đó có tác động rất lớn đến môi trƣờng
đầu tƣ nói riêng và nền kinh tế nói chung. Mặt khác, TTCK là một thị trƣờng cao cấp, nơi tập
trung nhiều đối tƣợng tham gia với các mục đích, sự hiểu biết và lợi ích khác nhau; các giao
dịch sản phẩm tài chính đƣợc thực hiện với giá trị rất lớn. Đặc tính đó khiến cho TTCK cũng là
môi trƣờng dễ xảy ra các hoạt động kiếm lợi không chính đáng thông qua các hoạt động gian

lận, không công bằng, gây tổn thất cho các nhà đâu tƣ; tổn thất cho thị trƣờng và cho toàn bộ
nền kinh tế. Và những biến động lớn trong TTCK, thông qua nhiều cơ chế tác động, đều đƣợc
phản ánh khá rõ nét trên những biến động giá chứng khoán trên thị trƣờng, nhất là giá cổ phiếu.
Trên thị trƣờng chứng khoán, cụ thể là thị trƣờng cổ phiếu, mặt bằng giá cổ phiếu của doanh
nghiệp niêm yết nhƣ đã nói phần nào phản ánh bức tranh kinh tế của một quốc gia. Và từ đó,
khiến ta đặt ra câu hỏi là giá cổ phiếu hình thành và chịu tác động của những yếu tố nào? Qua
đó, ta sẽ có cơ sở cho việc kiểm soát và giải thích đƣợc những biến động giá, nâng cao giá trị và
hình ảnh doanh nghiệp, hiệu quả nhà đầu tƣ… để phát triển TTCK Việt Nam trong tƣơng lai.
Trên thực tế, có nhiều yếu tố tác động đến giá cổ phiếu và gây ra biến động giá trên TTCK. Tuy
nhiên, theo sự tham khảo thị trƣờng, hành vi nhà đầu tƣ và các bài nghiên cứu liên quan, chúng
tôi chọn các thông tin trên BCTC là biến nghiên cứu trong việc giải thích biến động giá CP.
Trên cơ sở này, chúng tôi cũng thấy rằng mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP là một đề tài thú
vị đƣợc nghiên cứu rộng rãi trong thời gian qua. Đặc biệt, khi TTCK Việt Nam ngày càng phát
triển và đƣợc chú tâm hơn cũng nhƣ thông tin để nhà đầu tƣ đƣa ra quyết định đầu tƣ của mình
hay cơ sở cho các phân tích tài chính ngày nay phần lớn dựa vào TT BCTC mà các công ty
niêm yết công bố. Tuy nhiên, ở Việt Nam, việc nghiên cứu chủ yếu tập trung vào mảng tính
minh bạch của TT BCTC hay gia tăng tính hữu ích cho TT BCTC đối với giá CP, phòng chống
gian lận TT BCTC và các giải pháp Một số bài nghiên cứu có thể nhắc đến nhƣ nghiên cứu
của Mai Hoàng Minh (2007), Bùi Kim Yến (2010), Nguyễn Thị Ái Nhiên (2012) Việc
nghiên cứu định lƣợng mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP có sử dụng một mô hình kinh tế
2

lƣợng hẳn hòi kết hợp với các lý thuyết hiện đại khác cho phù hợp với điều kiện Việt Nam còn
khá ít.
Đối với các nghiên cứu trên thế giới, nhất là đa phần các nghiên cứu định lƣợng về mối quan hệ
giữa TT BCTC và giá CP đều sử dụng mô hình Ohlson (1995) để xây dựng mô hình nghiên
cứu, thì cũng không có quá nhiều bài nghiên cứu đo lƣờng mối liên hệ giữa TTBCTC và giá CP
trong điều kiện thị trƣờng không hiệu qủa (inefficient), điều này là thực tế thị trƣờng nhƣng lại
là hạn chế của mô hình Ohlson (1995). Và với một thị trƣờng mới nổi, trải qua nhiều thăng trầm
phức tạp trong thời gian qua nhƣ TTCK Việt Nam thì giả thiết thị trƣờng hiệu quả là rất khó để

đƣợc thỏa mãn.
Việc tìm ra liệu rằng có tồn tại mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP cũng nhƣ việc lƣợng hóa
cụ thể mức độ giải thích biến động giá CP của một số biến TT BCTC đặc trƣng, độ trễ tác động
và cả ảnh hƣởng của tất cả những thông tin này đến các đối tƣợng trên TTCK Việt Nam là lý do
thúc đẩy chúng tôi thực hiện đề tài này.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của bài nghiên cứu khá phong phú nhƣng chủ yếu, thông qua các mô hình định lƣợng
và các bằng chứng, phân tích mà chúng tôi đƣa ra trong bài là nhằm trả lời 3 câu hỏi nghiên cứu
chủ chốt:
1/ Thực trạng các vấn đề về TT BCTC và giá CP của các công ty niêm yết trên Sở GDCK
TP.HCM? Trên cơ sở đó, sẽ giúp ích cho việc chọn biến, phân tích tổng quan hình ảnh của thị
trƣờng chứng khoán trong mối quan hệ TT BCTC – Giá CP; cũng nhƣ cho phép thực hiện việc
xác định sơ bộ mối tƣơng quan giữa một số TT BCTC và giá CP.
2/ Nghiên cứu thực nghiệm tại TTCK Việt Nam xem TT BCTC có mối liên hệ với giá CP hay
không? Cơ sở lý thuyết và mô hình phù hợp với TTCK Việt Nam là gì? Mức độ tác động, độ
trễ, sức giải thích giá CP của TT BCTC và việc so sánh sức giải thích này với các nghiên cứu
tại các quốc gia trong khu vực cũng nhƣ trên thế giới. Điều này giúp ta lƣợng hóa mối quan hệ
giữa TT BCTC và giá CP để trả lời câu hỏi nghiên cứu tiếp theo một cách chính xác.
3/ Những tác động của kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa TT BCTC và giá CP đến các
đối tƣợng quản lý và tham gia TTCK? Giải pháp nâng cao vao trò của TT BCTC và giá CP tại
TTCK Việt Nam tƣơng ứng với kết quả nghiên cứu và thực trạng đã tìm hiểu.
3

3. Phƣơng pháp nghiên cứu
Trên cơ sở tham khảo các bài nghiên cứu nƣớc ngoài và bài nghiên cứu của tác giả Nguyễn Việt
Dũng ở Việt Nam, bài nghiên cứu của chúng tôi kết hợp mô hình Ohlson (1995) và lý thuyết
hiện đại trong bài nghiên cứu của Aboody, Hughes & Liu (2002) để xây dựng cơ sở lý thuyết
phù hợp để đo lƣờng mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP của các CTNY trên Sở GDCK
TP.HCM, đại diện cho TTCK Việt Nam - còn khá mới với một mức độ phát triển chƣa cao, một
ví dụ điển hình cho việc bất thỏa mãn giả thiết thị trƣờng hiệu quả. Tuy nhiên, bài nghiên cứu

lại có nhiều điểm khác biệt trong phƣơng pháp nghiên cứu, cách thức chọn mẫu, xử lý số liệu,
chƣơng trình sử dụng, cách thức kiểm định…. Và do đó, hiển nhiên, dẫn đến kết quả nghiên
cứu cho trƣờng hợp Việt Nam có nhiều khác biệt so với các bài nghiên cứu trên.
Theo đó, bài nghiên cứu dựa trên nền tảng của mô hình Ohlson (1995) cho thấy giá CP đƣợc
quyết định bởi hai loại TT BCTC (lợi nhuận thuần và giá trị sổ sách). Để kiểm chứng mối liên
hệ giữa giá CP và TT BCTC, các mô hình hồi quy tuyến tính với biến phụ thuộc là giá CP và
hai biến độc lập là giá trị sổ sách trên CP và lợi nhuận thuần trên CP sẽ đƣợc sử dụng. Do dữ
liệu dƣới dạng bảng (panel data – quan sát công ty-năm), ngoài phƣơng pháp bình phƣơng tối
thiểu thông thƣờng – Ordinary Least Square (hay còn gọi là hồi quy kết hợp – Pooled
Regression Model), mối liên hệ trên cũng sẽ đƣợc kiểm chứng bằng các mô hình ảnh hƣởng cố
định (Fixed Effects Model) và ảnh hƣởng ngẫu nhiên (Random Effects Model).
Phạm vi nghiên cứu là các CTNY trên Sở GDCK thành phố Hồ Chí Minh. Dữ liệu phục vụ cho
việc ƣớc lƣợng các mô hình bao gồm lợi nhuận thuần trên CP (EPS), giá trị sổ sách trên CP
(BPS), giá CP (P) và chỉ số VN-Index. Tất cả đƣợc lấy từ kho dữ liệu của Chuyên trang chứng
khoán CP VN (www.cophieu68.vn), trong 4 năm 2009, 2010, 2011 và 2012. Nhƣ vậy, ta có bộ
dữ liệu bảng gồm 77 công ty và trong mỗi niên độ, mỗi công ty có các chỉ số về giá trị sổ sách
trên CP của niên độ tƣơng ứng ( ), lợi nhuận thuần trên CP của niên độ tƣơng ứng ,
giá CP và chỉ số VN-Index.
Ngoài ra, để tính tới ảnh hƣởng của giả thiết thị trƣờng hiệu quả đến mối liên hệ giữa TT BCTC
và giá CP, bài nghiên cứu còn kết hợp với lý thuyết hiện đại của Aboody, Hughes và Liu (2002)
thông qua việc xác định biến phụ thuộc (giá CP) trong mô hình ở một số trƣờng hợp khác nhau.
Trƣờng hợp thứ nhất, giả thiết thị trƣờng hiệu quả, giá CP đƣợc lấy vào thời điểm kết thúc niên
độ kế toán mà BCTC phản ánh. Nhóm các trƣờng hợp còn lại giả thiết dạng trung bình của thị
4

trƣờng hiệu quả không đƣợc thỏa mãn và thị trƣờng tự điều chình về trạng thái hiệu quả sau
một thời gian nhất định. Do không có cơ sở lý thuyết nào để lựa chọn khoảng thời gian này, các
mốc thời gian đƣợc sử dụng trong nghiên cứu này là 3, 6, 9 và 12 tháng sau khi kết thúc niên độ
kế toán. Cơ sở để lấy các mốc thời gian cách nhau 3 tháng kể từ thời điểm kết thúc niên độ là
việc thông tin BCTC cũng đƣợc công bố hàng quý có thể tăng cƣờng quá trình cập nhật, điều

chỉnh kỳ vọng của nhà đầu tƣ dựa trên thông tin BCTC vào các thời điểm này. Sở dĩ mốc thời
gian chỉ đƣợc lấy đến 12 tháng do quy mô mẫu khá hạn chế về thời gian
Trong các trƣờng hợp này, giá CP đƣợc điều chỉnh theo sai số đƣợc rút ra từ biến động giá CP
tƣơng lai theo nghiên cứu của Aboody, Hughes và Liu (2002)) và đƣợc điều cải biến lại cho
phù hợp với Việt Nam.
Sau khi nghiên cứu định lƣợng, chúng tôi tiếp tục nghiên cứu định tính, dựa trên một số nghiên
cứu khác cũng nhƣ xuất phát từ thực trạng TTCK , giá CP và TT BCTC để đƣa ra các giải pháp,
kiến nghị phù hợp nhằm nâng cao vai trò của TT BCTC đối với giá CP cũng nhƣ giải quyết các
thực trạng đƣa ra.
4. Nội dung nghiên cứu
Bài nghiên cứu dựa trên mô hình Ohlson (1995) và lý thuyết trong bài nghiên cứu của Aboody,
Hughes & Liu (2002) để nghiên cứu mối liên hệ giữa giá CP và TT BCTC trong điều kiện nới
lỏng giả thiết thị trƣờng hiệu quả trên TTCK Việt Nam. Đối tƣợng nghiên cứu là giá CP và TT
BCTC của mẫu gồm 77 công ty niêm yết tại Sở GDCK TP. HCM qua 4 năm là 2009, 2010,
2011, 2012.
Kết cấu bài nghiên cứu gồm 3 phần chính:
Phần 1: Trình bày các lý thuyết nền về giá CP, BCTC và các TT BCTC đƣợc nghiên cứu. Đồng
thời trình bày tổng quan các bài nghiên cứu trƣớc đây về đề tài mối quan hệ giữa TT BCTC và
giá CP sau đó tiến hành so sánh, đối chiếu và phân tích cơ sở lý luận, các lý thuyết và mô hình
để tìm ra bài học cho nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam.
Phần 2: Trình bày thực tế biến động giá CP của các công ty niêm yết trên Sở GDCK TP.HCM
cũng nhƣ thực trạng các vấn đề về TT BCTC liên quan. Qua đó cung cấp cái nhìn tổng quan về
mối quan hệ giữa chúng cũng nhƣ các tồn tại của thị trƣờng. Từ đó phục vụ cho việc đánh giá
5

mối quan hệ sơ bộ giữa TT BCTC và giá CP, xác định thông tin nào ảnh hƣởng nổi trội hơn cả,
và trên hết là phục vụ cho việc đề ra các giải pháp cho các tồn tại nêu trên…
Phần 3: Trình bày quá trình cũng nhƣ kết quả của việc nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam.
Trong đó, chúng tôi sẽ đi sâu vào phƣơng pháp nghiên cứu thông qua việc xây dựng mô hình
kinh tế lƣợng kết hợp lý thuyết hiện đại, mô tả dữ liệu và mẫu nghiên cứu. Ngoài ra, chúng tôi

cũng trình bày kết quả nghiên cứu, nhấn mạnh những điểm chính trong kết quả nghiên cứu, nêu
tầm quan trọng của kết quả này đối với các đối tƣợng quản lý và tham gia TTCK, giải pháp đề
nghị…Cuối cùng, những hạn chế và hƣớng nghiên cứu tƣơng lai sẽ đƣợc đề cập.
5. Đóng góp của đề tài
Trong một TTCK mà vai trò của TT BCTC còn hạn chế và những biến động giá CP thất thƣờng
liên quan đến TT BCTC liên tục xảy ra thì mức độ hiệu quả đầu tƣ, thu hút vốn cũng nhƣ sự
phát triển của thị trƣờng là không cao. Ngoài ra, các thực trạng về thông tin cũng là nguyên
nhân chủ yếu ảnh hƣởng đến việc phân bổ nguồn lực của thị trƣờng, việc dẫn vốn cho nền kinh
tế và việc sai sót trong đánh giá tài sản tài chính của doanh nghiệp….Hiểu đƣợc tầm quan trọng
của TT BCTC, trong mối quan hệ với giá CP, đồng thời thông qua việc nghiên cứu, lƣợng hóa
mối quan hệ này, bài nghiên cứu có những đóng góp chính nhƣ sau:
- Cho thấy bức tranh toàn cảnh về những biến động giá CP và những thực trạng liên quan đến
các vấn đề về TT BCTC của các công ty niêm yết trên Sở GDCK TP.HCM trong giai đoạn gần
đây.
- Giúp xây dựng cơ sở lý thuyết phù hợp để đo lƣờng mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP của
các CTNY trên Sở GDCK TP.HCM, đại diện cho một TTCK còn khá mới với một mức độ phát
triển chƣa cao nhƣ ở VN, một ví dụ điển hình cho việc bất thỏa mãn giả thiết thị trƣờng hiệu
quả. Đặc biệt, đƣa ra đƣợc một kết quả nghiên cứu định lƣợng rõ ràng. Theo đó, kết quả nghiên
cứu cho thấy TT BCTC mà cụ thể là biến EPS đại diện cho thông tin lợi nhuận có tồn tại mối
quan hệ với giá CP. Ngoài ra, kết quả cũng cho thấy thông tin này của BCTC có sức giải thích
giá CP cao nhất ở một độ trễ là 3 tháng sau ngày công bố BCTC năm. Có nghĩa là TT BCTC
tác động giá CP ở TTCK VN với một độ trễ hay giá CP phản ứng chậm với TT BCTC đƣợc
công bố. Thêm vào đó, kết quả kiểm định mô hình kinh tế lƣợng cho thấy biến giá trị sổ sách
trên mỗi cổ phiếu (BVPS) ở TTCK VN trong giai đoạn nghiên cứu, về mặt thống kê, không có
mối liên hệ với giá CP hay không đóng góp vào biến động giá CP. EPS hay lợi nhuận là biến
6

duy nhất trong mô hình về mặt thống kê có vai trò giải thích biến động giá CP ở TTCK VN
trong phạm vi bài nghiên cứu. Đồng thời, việc so sánh kết quả nghiên cứu trên phạm vi nhiều
quốc gia cũng cho thấy mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP trên TTCK VN vẫn còn thấp so

với không chỉ các quốc gia phát triển mà cả với nhiều thị trƣờng khác trong khu vực Đông Nam
Á.
- Sau khi nghiên cứu định lƣợng và xem xét các thực trạng về TT BCTC cũng nhƣ thực trạng
biến động giá CP ở Sở GDCK TP.HCM, bài nghiên cứu tập trung phân tích kết quả nghiên cứu
và tầm ảnh hƣởng của nó đến các đối tƣợng tham gia TTCK và cơ quan quản lý. Theo đó, các
giải pháp thiết thực cũng đƣợc đƣa ra cho nhà đầu tƣ, quỹ đầu tƣ, công ty phát hành và cơ quan
quản lý…trên cơ sở tập trung chủ yếu vào kết quả nghiên cứu có đƣợc.
- Bài nghiên cứu cũng nhấn mạnh rằng do mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP ở TTCK VN
còn khá yếu so với các TTCK trong khu vực và trên thế giới, do đó, các cơ quan quản lý chức
năng liên quan cần có những giải pháp nhằm nâng cao vai trò, sức giải thích của TT BCTC, đặc
biệt là biến lợi nhuận hay EPS, đối với giá CP.
- Đề ra những hƣớng nghiên cứu mới góp phần mở rộng mô hình nghiên cứu và phát triển bài
nghiên cứu.
6. Hƣớng phát triển của đề tài
Một trong những hƣớng nghiên cứu trong tƣơng lai quan trọng là việc mở rộng mô hình nghiên
cứu dựa trên kết hợp giữa mô hình Ohlson (1995) và lý thuyết nghiên cứu của Aboody, Hughes
& Liu (2002) cho nhiều biến TT BCTC khác. Theo hƣớng này, đã có một số nghiên cứu đi
trƣớc nhƣng chỉ sử dụng mô hình Ohlson (1995) đơn thuần là bài nghiên cứu của Ross,
Westerfield & Jordan (2006) sử dụng 5 biến phân tích tài chính từ BCTC hay nghiên cứu của
Dwi Martani, Mulyono & Rahfiani (2006) sử dụng các TT BCTC kết hợp các thông tin phân
tích tài chính khác gồm: dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh, kích cỡ doanh nghiệp, giá trị
sổ sách, chỉ số lợi nhuận biên, chỉ số thanh toán tức thời, hệ số vòng quay tổng tài sản…và giải
thích mối quan hệ giữa chúng với giá CP. Việc bao gồm tác động của nhiều biến sẽ gia tăng ý
nghĩa cho mô hình nghiên cứu bởi lẽ nhƣ ban đầu đã khẳng định, giá CP chịu tác động tổng hợp
bởi nhiều nguyên nhân thay vì chỉ có lợi nhuận, cổ tức hay giá trị sổ sách.
Một hƣớng nghiên cứu triển vọng khác là nghiên cứu định lƣợng tác động của các thông tin báo
cáo kiểm toán đến giá CP. Tuy vậy, hƣớng nghiên cứu này còn nhiều hạn chế nhất định, chủ
7

yếu xuất phát từ cơ sở dữ liệu nghiên cứu chủ yếu phải thông qua phỏng vấn, điều tra thực tế và

điều này tạo nhiều hạn chế cho nghiên cứu của sinh viên.
Ngoài ra, việc giới hạn biên độ giao động giá của chứng khoán trong cơ chế quản lý TTCK sẽ
có những tác động nhất định đến kết quả của các mô hình nghiên cứu tại TTCK VN. Hƣớng
nghiên cứu mở rộng có thể nghiên cứu xem tác động đó là nhƣ thế nào, nó có giải thích cho độ
trễ trong tác động của TT BCTC và giá CP hay không? Cơ sở lý thuyết để kiểm chứng là gì?
Tóm lại, hƣớng nghiên cứu mở rộng cho đề tài này còn khá mở và yêu cầu cần có nhiều nghiên
cứu hơn nữa về mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP tại TTCK VN.


MỤC LỤC
1. LÝ THUYẾT NỀN VỀ GIÁ CP, BÁO BÁO TÀI CHÍNH VÀ CÁC THÔNG TIN
BCTC HỮU ÍCH TRONG MỐI LIÊN HỆ VỚI GIÁ CP. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ
NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2
1.1. Cổ phiếu, giá CP và các nhân tố ảnh hƣởng, lý thuyết về thị trƣờng hiệu quả 2
1.1.1. Cổ phiếu 2
1.1.2. Các loại giá CP 2
1.1.3. Nhân tố ảnh hưởng giá CP 4
1.1.4. Cở sở lý thuyết về thị trường hiệu quả 7
1.2. Tổng quan về BCTC và vai trò thông tin của BCTC đối với nhà đầu tƣ 8
1.2.1. Tổng quan về BCTC 8
1.2.2. Vai trò thông tin của BCTC đối với nhà đầu tư 9
1.3. Lý thuyết nền về các thông tin BCTC đƣợc nghiên cứu 10
1.3.1. Lãi cơ bản trên CP (EPS) 10
1.3.2. Giá trị sổ sách (giá trị sổ sách trên mỗi CP – BPS): 15
1.4. Những nghiên cứu về mối liên hệ giữa thông tin BCTC và giá CP 17
1.4.1. Tổng quan về mô hình Ohlson (1995) 18
1.4.2. Các nghiên cứu về mối liên hệ giữa TT BCTC và giá CP trong điều kiện thị
trường bất hoàn hảo 22
1.4.3. Các nghiên cứu thực nghiệm khác và bài học rút ra cho nghiên cứu tại VN: 24
2. THỰC TRẠNG VẤN ĐỀ VỀ BCTC, GIÁ CP VÀ TT BCTC CỦA CÁC CTNY TẠI

SỞ GDCK TP.HCM 25
2.1. Các vấn đề về BCTC của CTNY 25
2.1.1. Công bố thông tin định kỳ về BCTC của CTNY: 26
2.1.2. Các quy định xử lý, chế tài liên quan đến việc công bố TT BCTC của CTNY 28
2.2. Biến động giá CP tại sàn chứng khoán TP.HCM 28


2.3. Thực trạng TT BCTC của các CTNY trên Sở GDCK TP.HCM 33
3. NGHIÊN CỨU THỰC TIỄN TẠI VN VỀ MỐI LIÊN HỆ GIỮA TT BCTC VÀ GIÁ
CP. MỘT SỐ GIẢI PHÁP ĐỀ NGHỊ 38
3.1. Phƣơng pháp nghiên cứu 38
3.1.1. Mô hình kinh tế lượng 38
3.1.2. Mẫu nghiên cứu và mô tả dữ liệu 41
3.2. Kết quả nghiên cứu định lƣợng 44
3.3. Tầm quan trọng của kết quả nghiên cứu đối với các đối tƣợng quản lý, tham gia TTCK.
Một số giải pháp nâng cao vai trò TT BCTC đối với giá CP 53
3.3.1. Đối với doanh nghiệp, nhà phát hành 53
3.3.2. Đối với nhà đầu tư, quỹ đầu tư 56
3.3.3. Đối với cơ quan quản lý 61
4. HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƢỚNG NGHIÊN CỨU TRONG TƢƠNG LAI 69
4.1. Hạn chế của đề tài nghiên cứu 69
4.2. Hƣớng nghiên cứu trong tƣơng lai 70
KẾT LUẬN 72
PHỤ LỤC 1 - KHÁC BIỆT TRONG ĐO LƢỜNG EPS, P/E ROE, ROA THEO VAS VÀ
ĐIỀU CHỈNH VAS 1
PHỤ LỤC 2 - BẢNG KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH HIỆN TƢỢNG ĐA CỘNG TUYẾN BẰNG
PHƢƠNG PHÁP NHÂN TỬ PHÓNG ĐẠI PHƢƠNG SAI (VIF) 10
PHỤ LỤC 3 - KẾT QUẢ HỔI QUY MÔ HÌNH VỚI BIẾN ĐỘC LẬP DUY NHẤT EPS 12
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 18

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT








Từ viết tắt
Nghĩa
BCTC
Báo cáo tài chính
TT BCTC
Thông tin báo cáo tài chính
CP
Cổ phiếu
TTCK
Thị trƣờng chứng khoán
Sở GDCK
Sở giao dịch chứng khoán
CMKT
Chuẩn mực kế toán
CTNY
Công ty niêm yết
VN
Việt Nam

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Biểu đồ
Hình 1 - Biểu đồ thể hiện sự tăng trƣởng số lƣợng các CTNY trên HOSE (2009–2012) 29
Hình 2 - Biểu đồ thể hiện quy mô niêm yết trên SGDCK TP.HCM (tính đến 2013) 29
Hình 3 - Biểu đồ chỉ số giá VN-Index giai đoạn 2000 – 2012 31
Hình 4 - Biểu đồ phân hóa giá trên 2 sàn CK theo thời gian (giai đoạn 2009 – 2012) 31
Hình 5 - Chỉ số P/E của VN–Index giai đoạn 2009 – 2012 32
Hình 6 - Biểu đồ thể hiện tình hình công bố BCTC thƣờng niên 2012 của các công ty niêm yết
trên HOSE (tính đến 24/05/2013) 35
Hình 7 - Biểu đồ thể hiện sức giải thích của EPS lên giá CP tại các thời điểm công bố và sau khi
công bố TT BCTC 3, 6, 9 và 12 tháng 51

Bảng biểu
Bảng 1 - Trình bày thuyết minh về chỉ tiêu lãi cơ bản trên CP trong thuyết minh BCTC 14
Bảng 2 - Thống kê mô tả mẫu 42
Bảng 3 - Ma trận tƣơng quan 43
Bảng 4 - Tóm tắt kết quả kiểm định mô hình với 2 biến độc lập EPS vs BPS 45
Bảng 5 - Tóm tắt kết quả kiểm định mô hình với biến độc lập duy nhất EPS 48
Bảng 6 - Bảng so sánh kết quả nghiên cứu với các nghiên cứu ở các quốc gia khác 52
Bảng 7 - So sánh một số chỉ tiêu của BCTC của ngân hàng TMCP Á Châu năm 2012 trƣớc và
sau khi kiểm toán BCTC 59
Bảng 8 - Bảng tóm tắt biến động chỉ tiêu EPS năm 2012 tính theo VAS và theo điều chỉnh VAS
của một số CTNY trên Sở GDCK TP.HCM 63
Bảng 9 – Bảng tóm tắt biến động các chỉ tiêu P/E, ROE, ROA năm 2012 của các công ty tính
theo VAS và theo điều chỉnh VAS 65

Phụ lục
Bảng 10 - Bảng phân tích chỉ tiêu lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS), P/E, ROE, ROA theo VAS và
điều chỉnh VAS năm 2012 – Công ty cổ phần Sữa Việt Nam năm (VNM) 1
Bảng 11 - Bảng phân tích chỉ tiêu lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS), P/E, ROE, ROA theo VAS và
điều chỉnh VAS năm 2012 –Tổng công ty Phân bón và Hóa chất Dầu khí (DPM) 2
Bảng 12 - Bảng phân tích chỉ tiêu lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS) , P/E, ROE, ROA theo VAS và
điều chỉnh VAS năm 2012 –Ngân hàng Thƣơng mại cổ phần Sài gòn Thƣơng Tín (STB) 3
Bảng 13 - Bảng phân tích chỉ tiêu lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS) , P/E, ROE, ROA theo VAS và
điều chỉnh VAS năm 2012 –Công ty cổ phần Cơ điện lạnh (REE) 4
Bảng 14 - Bảng phân tích chỉ tiêu lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS) , P/E, ROE, ROA theo VAS và
điều chỉnh VAS năm 2012 – Tổng công ty cổ phần dịch vụ Tổng hợp dầu khí (PET) 5
Bảng 15 - Bảng phân tích chỉ tiêu lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS) , P/E, ROE, ROA theo VAS và
điều chỉnh VAS năm 2012 – Công ty cổ phần phân phối khí thấp áp Dầu khí VN (PGD) 6
Bảng 16 - Bảng phân tích chỉ tiêu lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS) , P/E, ROE, ROA theo VAS và
điều chỉnh VAS năm 2012 –Công ty cổ phần Hoàng Anh Gia Lai (HAG) 7
Bảng 17 - Bảng phân tích chỉ tiêu lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS) , P/E, ROE, ROA theo VAS và
điều chỉnh VAS năm 2012 –Công ty cổ phần FPT (FPT) 8
Bảng 18 - Bảng phân tích chỉ tiêu lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS) , P/E, ROE, ROA theo VAS và
điều chỉnh VAS năm 2012 – Công ty Cổ phần chứng khoán Sài gòn (SSI) 9



1

GIỚI THIỆU
Thị trƣờng chứng khoán là một bộ phận của thị trƣờng vốn dài hạn, thực hiện chức năng tập
trung các nguồn vốn cho đầu tƣ và phát triển kinh tế, do đó có tác động rất lớn đến môi trƣờng
đầu tƣ nói riêng và nền kinh tế nói chung.
Trên thị trƣờng chứng khoán, cụ thể là thị trƣờng cổ phiếu, mặt bằng giá cổ phiếu của doanh

nghiệp niêm yết sẽ phần nào phản ánh sức khỏe của doanh nghiệp và cả bức tranh kinh tế của
một quốc gia. Và từ đó, khiến ta đặt ra câu hỏi là giá cổ phiếu hình thành và chịu tác động của
những yếu tố nào? Qua đó, ta sẽ có cơ sở cho việc kiểm soát và giải thích đƣợc những biến
động giá, nâng cao giá trị và hình ảnh doanh nghiệp, hiệu quả nhà đầu tƣ… để phát triển TTCK
Việt Nam trong tƣơng lai.
Trên thực tế, có nhiều yếu tố tác động đến giá cổ phiếu và gây ra biến động giá trên TTCK. Tuy
nhiên, theo sự tham khảo thị trƣờng, hành vi nhà đầu tƣ và các bài nghiên cứu liên quan, chúng
tôi nhận thấy TT BCTC có một vị trí quan trọng hơn cả.
Việc lƣợng hóa mối quan hệ giữa TT BCTC và giá CP sẽ cho phép ta giải thích biến động giá
CP, nghiên cứu sâu hơn cũng nhƣ cung cấp những thông tin hay giải pháp phù hợp, hữu ích cho
chiến lƣợc đầu tƣ của nhà đầu tƣ, cơ quan quản lý và các đối tƣợng khác tham gia thị trƣờng
chứng khoán.
Trên cơ sở này, chúng tôi đã tiến hành nghiên cứu về mối quan hệ giữa TT BCTC và giá CP
trong điều kiện nới lỏng giả thiết thị trƣờng hiệu quả thông qua việc kết hợp mô hình Ohlson
(1995) với việc vận dụng những lý thuyết hiện đại đi kèm cho phù hợp với thực trạng tình hình
TTCK Việt Nam.
2


1. LÝ THUYẾT NỀN VỀ GIÁ CP, BÁO BÁO TÀI CHÍNH VÀ CÁC THÔNG
TIN BCTC HỮU ÍCH TRONG MỐI LIÊN HỆ VỚI GIÁ CP. TỔNG QUAN
CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
1.1. Cổ phiếu, giá CP và các nhân tố ảnh hƣởng. Lý thuyết về thị trƣờng hiệu quả
1.1.1. Cổ phiếu
Cổ phiếu, theo luật chứng khoán VN, là loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp
của ngƣời sở hữu đối với một phần vốn cổ phần của tổ chức phát hành.
CP thƣờng có những đặc điểm sau:
 CP là chứng nhận góp vốn do đó không có kỳ hạn và không hoàn vốn.
 Cổ tức của CP tùy thuộc vào kết quả kinh doanh, do đó không cố định. Khi doanh
nghiệp làm ăn phát đạt, cổ đông đƣợc hƣởng lợi nhuận cao hơn nhiều so với các loại

chứng khoán khác có lãi suất cố định. Tuy nhiên, khi công ty làm ăn thua lỗ, cổ tức có
thể rất thấp hoặc hoàn toàn không có.
 Tính lƣu thông giúp cho CP có giá trị nhƣ một loại tài sản thực sự thực hiện nhiều hoạt
động mua bán, tặng, thừa kế…
 Khi công ty bị phá sản, cổ đông thƣờng là ngƣời cuối cùng đƣợc hƣởng giá trị còn lại
của tài sản thanh lý. Rủi ro của CP cao hơn rủi ro của các khoản nợ cho vay nhƣng do rủi
ro càng cao, kỳ vọng lợi nhuận càng lớn nên hấp dẫn các nhà đầu tƣ.
 Giá CP biến động rất nhanh nhạy đặc biệt là trên thị trƣờng thứ cấp, do nhiều nhân tố
nhƣng cơ bản nhất là hiệu quả kinh doanh và giá thị trƣờng của công ty.
1.1.2. Các loại giá CP
1.1.2.1. Mệnh giá
Mệnh giá là một con số ƣớc lệ quy định vào thời điểm ban đầu của quy trình công ty cổ phần
chào bán ra công chúng, là giá trị danh nghĩa mà công ty cổ phần quy định cho một CP đƣợc
ghi trên giấy chứng nhận CP. Mệnh giá CP theo quy định của Luật chứng khoán là 10.000
đồng. Mệnh giá của CP không liên quan đến giá thị trƣờng của CP do cùng với thời gian, công
ty càng ngày càng phát triển thì giá trị thực của CP nhƣ giá bán CP trên thị trƣờng thoát ly càng
lúc càng xa mệnh giá CP. Chính vì vậy, đối với CP, mệnh giá ít có ý nghĩa kinh tế.
3

1.1.2.2. Thư giá (Giá trị sổ sách)
Thƣ giá là giá CP ghi trên sổ sách kế toán phản ánh tình trạng vốn cổ phần của công ty ở một
thời điểm nhất định.
Giá trị sổ sách của mỗi cổ phần =

Theo công thức trên, nếu công ty chỉ phát hành CP thƣờng thì giá trị số sách hay thƣ giá của
một CP thƣờng đƣợc xác định bằng tổng giá trị tài sản ròng của công ty chia cho tổng số CP
đang lƣu hành.
Giá trị ghi sổ là một thƣớc đo rất chính xác giá trị của công ty, yếu tố không biến đổi quá
nhanh, tƣơng đối ổn định nên đây là số liệu thích hợp để phân tích cho các nhà đầu tƣ. Nhƣng
thực tế, thƣ giá khá xa vời so với giá thị trƣờng.

1.1.2.3. Giá trị nội tại
1

Giá trị nội tại là giá trị thực của CP ở thời điểm hiện tại. Đƣợc tính căn cứ vào cổ tức của công
ty, triển vọng phát triển của công ty và lãi suất thị trƣờng. Đây là căn cứ quan trọng cho nhà đầu
tƣ khi quyết định đầu tƣ vào CP, đánh giá đƣợc giá trị thực của CP, so sánh với giá của thị
trƣờng và chọn lựa phƣơng án đầu tƣ hiệu quả nhất.
Tại điểm cân đối giữa cung và cầu, hiện giá của CP là giá cả hợp lý của CP đƣợc nhà đầu tƣ
chấp nhận.
1.1.2.4. Thị giá (Giá trị thị trường)
Giá trị thị trƣờng là giá trị của CP tại thời điểm hiện tại, đƣợc thể hiện trong giao dịch cuối cùng
đã đƣợc ghi nhận. Giá trị thị trƣờng hay thị giá phụ thuộc rất nhiều vào các nhân tố đƣợc xác
định bởi quan hệ cung cầu, do vậy nó có thể thay đổi thƣờng xuyên. Hầu hết các nhà phân tích
chứng khoán sử dụng các kỹ thuật phân tích cở bản để lựa chọn CP tốt đầu xem xét giá trị thị
trƣờng của công ty và sau đó quyết định xem giá trị thị trƣờng là hợp lí hay nó đang có giá trị


1
Giáo trình Thị trƣờng tài chính – chủ biên PGS.TS. Bùi Kim Yến – NXB Kinh tế TP.HCM (2012) – trang 52.
4

thấp so với giá trị ghi sổ, so với giá trị nội tại cua CP. Đối với các CP niêm yết trên sàn, giá trị
thị trƣờng ngoài việc đƣợc xác định qua nhu cầu trao đổi giữa các nhà đầu tƣ, còn phụ thuộc
vào biên độ giao động giá trần, giá sàn và cả quy định của Sở GDCK về việc tính mức giá thị
trƣờng khởi điểm để giao dịch ngày hôm sau.
Ngoài ra, do thị giá chịu tác động của quan hệ cung cầu nên nó cũng chịu tác động của nhiều
nhân tố kinh tế, chính trị, xã hội…trong đó yếu tố quan trọng nhất là giá thị trƣờng của công ty
và khả năng sinh lợi của nó.
1.1.3. Nhân tố ảnh hưởng giá CP
Có nhiều cách để phân tích nguyên nhân gây ra sự dao động của giá CP. Ở đây chúng tôi tiếp

cận theo giáo trình Thị trƣờng tài chính của khoa Ngân hàng, đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí
Minh, chủ biên là PGS.TS. Bùi Kim Yến. Theo đó, có ba nhóm nhân tố ảnh hƣởng đến giá CP:


1.1.3.1. Những nhân tố kinh tế
Thứ nhất, một yếu tố cơ sở cho việc xác định giá CP là phần lãi chia cho cổ phần và phần lãi
chia này chịu ảnh hƣởng trực tiếp và mạnh mẽ bởi khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Bên
cạnh đó, khả năng sinh lợi này lại bị ảnh hƣởng to lớn từ khuynh hƣớng thay đổi của nền kinh
tế. Trên phƣơng diện này, nhân tố cơ bản nhất gây ra sự biến động của giá CP là thu nhập của
doanh nghiệp. Đây đƣợc coi là nhân tố quan trọng tác động giá CP và đƣợc nhiều trƣờng phái
nghiên cứu ủng hộ. Nguyên nhân chủ yếu do những nhà buôn bán hay nhà đầu tƣ mua bán CP
chủ yếu dựa vào cơ sở dự đoán về mức thu nhập. Tuy nhiên, giá CP không phải lúc nào cũng có
mối quan hệ chặt chẽ với thu nhập. Có những thời điểm, giá CP tăng nhanh hơn thu nhập nhƣng
5

cũng có những thời điểm nó bị tụt lại đằng sau so với thu nhập. Đôi khi trên thực tế, nó lại biến
động theo chiều ngƣợc lại so với thu nhập. Do vậy, việc dự đoán đúng xu hƣớng thay đổi của
thu nhập trong nhiều trƣờng hợp không có gì đảm bảo là nhà đầu tƣ có thể dự đoán chính xác
xu hƣớng biến động của giá CP. Tuy vậy, nhìn chung, mức thu nhập của doanh nghiệp cùng với
lãi suất thị trƣờng và xu hƣớng kinh doanh, góp phần tạo nên những nhân tố kinh tế ảnh hƣởng
giá CP.
Thứ hai, cổ tức cũng là một yếu tố quan trọng sau thu nhập trong việc xác định giá CP. Trong
các nhân tố mà các nhà phân tích sử dụng để giải thích về sự biến động giá của CP là các thông
tin về cổ tức. Có thể nói, cổ tức hay suất chia lời của CP thể hiện số lợi nhuận kiếm đƣợc trên
việc đầu tƣ tiền tệ trong một năm chính là một yếu tố khác ảnh hƣởng đến giá CP bên cạnh lợi
nhuận. Tuy nhiên, vai trò này lại là không quan trọng đối với loại CP tăng trƣởng.
Thứ ba, các nhân tố kinh tế khác nhƣ chính sách thuế, thông tin báo cáo kiểm toán và các chỉ số
kinh tế quan trọng… cũng góp phần tác động giá CP. Nếu khoản thuế đánh vào thu nhập từ
chứng khoán cao (hoặc tăng lên) sẽ làm cho số ngƣời đầu tƣ giảm xuống, từ đó làm cho giá CP
giảm. Các chỉ số kinh tế tác động giá CP gồm lãi suất cơ bản, các chỉ số về vốn vay liên ngân

hàng, các khoản vay thƣơng mại và dịch vụ, giao dịch vốn trên thị trƣờng tiền tệ, các số liệu về
giao dịch và thanh toán của quỹ tƣơng hỗ.
1.1.3.2. Những nhân tố phi kinh tế
Những nhân tố ảnh hƣởng chính khác nữa là những nhân tố phi kinh tế bao gồm những thay đổi
trong điều kiện chính trị nhƣ là chiến tranh hoặc thay đổi cơ cấu quản lý hành chính, thay đổi
thời tiết hay những điều kiện thiên nhiên khác,… Ngoài ra các thay đổi về điều kiện văn hóa
nhƣ các tiến bộ về khoa học kỹ thuật, giáo dục, đào tạo,… cũng ảnh hƣởng đến giá CP.
1.1.3.3. Những nhân tố thị trường
Những nhân tố thị trƣờng hay nhân tố nội tại của thị trƣờng bao gồm biến động thị trƣờng và
mối quan hệ cung cầu, đƣợc coi là nhóm nhân tố thứ ba ảnh hƣởng đến giá chứng khoán.
Sự thăng trầm của thị trƣờng: là hiện tƣợng của việc ƣớc đoán quá cao giá CP.
Các chính sách về thị trƣờng: sự thay đổi trong các chính sách về thị trƣờng nhƣ thay đổi luật
chứng khoán, các qui định về điều kiện phát hành, niêm yết, chính sách thuế thu nhập đánh vào
các nhà đầu tƣ kinh doanh chứng khoán, chính sách đối với nhà đầu tƣ nƣớc ngoài.
6

Ngoài ra, yếu tố tâm lý bầy đàn, các yếu tố về hành vi và một số hành vi tiêu cực trên TTCK
cũng tác động khá trọng yếu đến giá CP.
 Yếu tố tâm lý bầy đàn:
Thể hiện sự thiếu kiến thức và không vững vàng của các nhà đầu tƣ, đầu tƣ theo phong trào.
Với phong trào giá lên, hầu hết các giá CP đều lên, và ngƣợc lại. Giá CP biến động tăng giảm
không phản ảnh tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp mà chủ yếu do tâm
lý.
 Các hành vi tiêu cực trên TTCK:
Tác động của TTCK đối với nền kinh tế đƣợc ví nhƣ con dao hai lƣỡi. Một mặt nó có vai trỏ vô
củng quan trọng và thiết yếu cho sự phát triển của nền kinh tế, mặt khác nếu không đƣợc vận
hành đúng qui luật và không có sự giám sát chặt chẽ của luật pháp, vì mục đích lợi nhuận,
những kẻ đầu cơ sẵn sàng dùng những thủ đoạn gian dối, phạm pháp để gây nên những hành vi
tiêu cực trên TTCK.
Theo điều 9 của Luật Chứng khoán VN, các hành vi tiêu cực bị cấm là:

 Trực tiếp hay gián tiếp thực hiện các hành vi gian lận, lừa đảo, tạo dựng thông tin sai sự
thật hoặc bỏ sót thông tin cần thiết gây hiểu nhầm nghiêm trọng làm ảnh hƣởng đến hoạt
động chào bán chứng khoán ra công chúng, niên yết, giao dịch, kinh doanh, đầu tƣ
chứng khoán, dịch vụ về chứng khoán và thị trƣờng tài chính.
 Công bố thông tin sai lệch nhằm lôi kéo, xúi giục mua, bán chứng khoán hoặc công bố
thông tin không kịp thời, đầy đủ về các sự việc xảy ra có ảnh hƣởng lớn đến giá chứng
khoán trên thị trƣờng.
 Sử dụng thông tin nội bộ để mua, bán chứng khoán cho chính mình hoặc cho ngƣời
khác; tiết lộ, cung cấp thông tin nội bộ hoặc tƣ vấn cho ngƣời khác mua, bán chứng
khoán trên cơ sở thông tin nội bộ.
 Thông đồng để thực hiện việc mua, bán chứng khoán nhằm tạo ra cung cầu giả tạo; giao
dịch chứng khoán bằng hình thức cấu kết, lôi kéo ngƣời khác liên tục mua, bán để theo
túng giá chứng khoán; kết hợp hoặc sử dụng các phƣơng pháp giao dịch khác để thao
túng giá chứng khoán.
7

Từ các lý thuyết trên, ta có thể đƣa ra kết luận là sự biến động giá CP chịu ảnh hƣởng pha trộn
của nhiều nhân tố khác nhau, trong đó nhân tố cở bản nhất là khả năng sinh lợi của doanh
nghiệp và triển vọng phát triển của nó.
1.1.4. Cở sở lý thuyết về thị trường hiệu quả
Giả thuyết thị trƣờng hiệu quả (hay Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả) (Efficient Market
Hypothesis) là một giả thuyết của lý thuyết tài chính khẳng định rằng các thị trƣờng tài chính là
hiệu quả, rằng giá của chứng khoán trên thị trƣờng tài chính, đặc biệt là TTCK, phản ánh đầy
đủ mọi thông tin đã biết.
Có ba phiên bản của lý thuyết thị trƣờng hiệu quả: dạng yếu, dạng bán mạnh hay trung bình và
dạng mạnh. Dạng yếu của lý thuyết này cho rằng: giá chứng khoán phản ánh đầy đủ thông tin
đã công bố trong quá khứ. Dạng trung bình của lý thuyết cho rằng: giá chứng khoán đã chịu tác
động đầy đủ của thông tin công bố trong quá khứ cũng nhƣ thông tin vừa công bố xong. Nhà
đầu cơ không thể dựa vào thông tin trong quá khứ cũng nhƣ thông tin vừa đƣợc công bố để có
thể mua rẻ bán đắt chứng khoán, vì ngay khi thông tin đƣợc công bố, giá chứng khoán đã thay

đổi phản ánh đầy đủ thông tin vừa công bố. Dạng mạnh của lý thuyết này khẳng định mạnh mẽ
hơn nữa về tính hiệu quả của thị trƣờng tài chính, rằng giá của chứng khoán đã phản ánh tất cả
thông tin công bố trong quá khứ, hiện tại, cũng nhƣ các thông tin nội bộ.
Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả đƣợc phát triển bởi Giáo sƣ Eugene Fama tại đại học Chicago
trong luận văn tiến sỹ của mình vào đầu những năm 1965.
Trong khoảng một phần tƣ thế kỷ trở lại đây, rất nhiều kết quả nghiên cứu có xu hƣớng phủ
nhận giả thiết này. Ví dụ nhƣ Lee (2001) cho rằng việc lấy giả thiết thị trƣờng hiệu quả làm
điểm xuất phát là một sự đơn giản hóa không thực tiễn và không đủ khả năng phản ánh động
thái của TTCK. Theo Lee (2001), cơ sở để tin rằng một thị trƣờng luôn hiệu quả chính là sự vận
hành tốt của cơ chế kinh doanh chênh lệch giá. Nếu một thông tin mới chƣa đƣợc phản ánh vào
giá CP, ngay lập tức sẽ có các động cơ kinh tế khai thác nó nhằm “thắng” đƣợc thị trƣờng. Do
vậy, giá CP sẽ tự điều chỉnh đến khi phản ánh đầy đủ mọi thông tin.
Thế nhƣng trên thực tế, bản thân các nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá cũng chịu những rào
cản làm cho nó không thể vận hành nhƣ mong muốn. Shleifer & Vishny (1997) trong bài
nghiên cứu của mình chỉ ra 3 cản trở chính của nghiệp vụ này. Thứ nhất là rủi ro hạn chế bán
khống trên các thị trƣờng. Thứ hai, sự tồn tại của các “noise traders” cũng là một nguồn rủi ro
8

vì động thái giao dịch của họ rất là khó dự báo đối với những ngƣời kinh doanh chênh lệch giá.
Thứ ba, các loại chi phí nhƣ thu thập, xử lý thông tin và phí giao dịch cũng làm cho nghiệp vụ
này trở nên tốn kém, hạn chế thậm chí triệt tiêu lợi nhuận.
Tóm lại, những nghiên cứu trên nhằm mục đích nhấn mạnh rằng thị trƣờng hiệu quả là một giả
thiết khó thỏa mãn, nhất là đối với các thị trƣờng tài chính rất mới với mức độ phát triển chƣa
cao nhƣ ở VN.
1.2. Tổng quan về BCTC và vai trò thông tin của BCTC đối với nhà đầu tƣ
1.2.1. Tổng quan về BCTC
BCTC là các báo cáo kế toán cung cấp các thông tin về tình hình tài chính, tình hình kinh doanh
và các luồng tiền của doanh nghiệp đáp ứng các cầu cho những ngƣời sử dụng chúng trong việc
đƣa ra các quyết định về kinh tế.
BCTC là sản phẩm hoàn chỉnh của quy trình kế toán tài chính, đƣợc tạo ra nhằm cung cấp

thông tin hữu ích cho các đối tƣợng sử dụng. BCTC là công cụ truyền tải thông tin về tình hình
tài chính, kết quả hoạt động và các thông tin khác của một doanh nghiệp.
1.2.1.1. Trách nhiệm lập và trình bày BCTC
Tất cả các doanh nghiệp thuộc các ngành, các thành phần kinh tế đều phải lập và trình bày
BCTC năm.
Đối với các doanh nghiệp Nhà nƣớc, các công ty niêm yết trên TTCK còn phải lập BCTC giữa
niên độ dạng đầy đủ.
1.2.1.2. Đối tượng phục vụ của BCTC
Theo Luật kế toán VN (2003), đối tƣợng phục vụ của BCTC đƣợc đề cập trong Luật là “đối
tƣợng có nhu cầu thông tin của đơn vị kế toán”, hay theo chuẩn mực kế toán VN số 01 (VAS
01) và theo chuẩn mực kế toán VN số 21 (VAS 21) là “số đông ngƣời sử dụng trong việc đƣa ra
các quyết định kinh tế”.
Nhƣ vậy, theo những khung pháp lý về kế toán đang áp dụng ở VN, đối tƣợng phục vụ của
thông tin trên BCTC vẫn chƣa rõ ràng chi tiết mà khá là rộng, tất cả các bên có nhu cầu sử dụng
thông tin đều là đối tƣợng phục vục của BCTC.
9

Theo đó, BCTC là nguồn thông tin quan trọng cho các đối tƣợng bên ngoài doanh nghiệp nhƣ:
các cơ quan quản lý Nhà nƣớc, các nhà đầu tƣ hiện tại, các nhà đầu tƣ tiềm năng, các bên cho
vay,… Mỗi đối tƣợng sử dụng yêu cầu loại thông tin nào tùy thuộc vào các loại quyết định mà
đối tƣợng đó cần đƣa ra.
 Đối với nhà quản lý doanh nghiệp: các nhà quản lý cần công khai các thông tin trên BCTC
định kỳ về hoạt động của doanh nghiệp nhằm thể hiện cho các nhà đầu tƣ biết doanh
nghiệp đang có mức lợi nhuận cao nhất và rủi ro thấp nhất hay công khai các khoản lỗ để
nhà đầu tƣ đánh giá đúng tình hình hoạt động của doanh nghiệp.
 Đối với các cơ quan Nhà nƣớc (nhƣ cơ quan Thuế): BCTC cung cấp thông tin cần thiết
giúp cho việc kiểm tra, kiểm soát, quản lý vĩ mô của các cơ quan tài chính Nhà nƣớc đối
với hoạt động sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp, cũng nhƣ là cơ sở tính thuế hay các
khoản phải nộp khác của doanh nghiệp đối với ngân sách Nhà nƣớc.
 Nhà đầu tƣ hiện tại và tiềm năng hay chủ nợ có xu hƣớng quan tâm đến BCTC để đƣa ra

quyết định đầu tƣ, cho vay, sau đó dựa vào BCTC sẽ thực hiện việc giám sát và bắt buộc
nhà quản lý thực hiện theo đúng hợp đồng, cam kết.
Nhƣ vậy ta có thể thấy rằng, quan điểm đối tƣợng phục vụ của BCTC có sự khác biệt giữa VN
và quốc tế. Chi tiết, khuôn mẫu lý thuyết hiện tại của IASB khẳng định “nhà đầu tƣ hiện tại và
tiềm năng” là đối tƣợng ƣu tiên phục vụ, còn quy định của VN hƣớng tới nhiều nhóm đối tƣợng
phục vụ, tất cả những ngƣời có nhu cầu sử dụng thông tin để ra các quyết định kinh tế.
1.2.2. Vai trò thông tin của BCTC đối với nhà đầu tư
Các nhà đầu tƣ đƣợc đề cập đến trong bài nghiên cứu bao gồm cả nhà đầu tƣ hiện hữu và nhà
đầu tƣ tiềm năng. Đối với nhà đầu tƣ hiện hữu, họ quan tâm đến khả năng ổn định tài chính,
suất sinh lợi nhuận, cũng nhƣ thu nhập của doanh nghiệp có thể tăng hoặc giảm nhƣ thế nào
trong tƣơng lai. Đối với những nhà đầu tƣ tiềm năng, họ quan tâm đến thành tựu của doanh
nghiệp làm đƣợc trong năm hiện tại cũng nhƣ quá khứ, để họ đƣa ra quyết định đầu tƣ vào
doanh nghiệp đó hay không. Chính những mục tiêu nhƣ vậy, các nhà đầu tƣ sẽ khai thác tất cả
các nguồn thông tin để phân tích đánh giá. Và cho đến nay, nguồn thông tin tài chính mà đƣợc
phần đông các nhà đầu tƣ quan tâm, sử dụng đến chính là BCTC của các doanh nghiệp. Khi xây
dựng danh mục đầu tƣ, và ra quyết định đầu tƣ vào một doanh nghiệp, hàng loạt các thông tin
10

trên BCTC sẽ đƣợc nhà đầu tƣ tiếp cận, phân tích và đánh giá trực tiếp. Việc nghiên cứu các
mối quan hệ, các tỷ suất giữa các chỉ tiêu trên BCTC chƣa đánh giá đầy đủ bản chất tài chính
của một doanh nghiệp, nhƣng giúp cho nhà đầu tƣ có cái nhìn tổng quan về tình trạng tài chính
của doanh nghiệp đó, năng suất hoạt động và khả năng sinh lợi tƣơng ứng. Đây là vai trò vô
cùng quan trọng của BCTC đối với quyết định kinh tế của nhà đầu tƣ.
Tuy nhiên, do nhiều yếu tố tác động, vai trò thông tin của BCTC đối với nhà đầu tƣ có thể trở
nên sút giảm do không đảm bảo tính hữu ích của các thông tin BCTC hay chất lƣợng của
BCTC. Từ đó, dẫn đến việc nhà đầu tƣ có thể đƣa ra các quyết định sai lầm nếu căn cứ vào
thông tin mà BCTC cung cấp. Do đó, vai trò của thông tin BCTC tác động quyết định nhà đầu
tƣ cần phải đƣợc xem xét song song với tính hữu ích của thông tin của BCTC.
1.3. Lý thuyết nền về các thông tin BCTC đƣợc nghiên cứu
1.3.1. Lãi cơ bản trên CP (EPS)

1.3.1.1. Định nghĩa và đo lường EPS
EPS hay lợi nhuận (thu nhập) trên mỗi cổ phiếu là số lợi nhuận mà công ty phân bổ cho mỗi cổ
phần thông thƣờng đang lƣu hành trên thị trƣờng.
EPS là một chỉ tiêu đƣợc các nhà đầu tƣ sử dụng thƣờng xuyên, EPS là công cụ để đánh giá kết
quả thực hiện của một công ty nhƣ: so sánh kết quả của một công ty qua các thời kỳ hoặc sử
dụng để so sánh giữa các công ty với nhau. Ngoài ra, EPS có ảnh hƣởng lớn đến giá của CP
công ty và thị trƣờng CP rất nhạy cảm với EPS.
Giá thị trƣờng có thể giảm khi EPS có xu hƣớng giảm và ngƣợc lại. EPS là một chỉ tiêu đƣợc
trích dẫn thƣờng xuyên nhất trong phân tích BCTC, vì chỉ tiêu này liên quan tới chỉ số giá trên
thu nhập (P/E), đƣợc sử dụng rộng rãi nhƣ một tiêu chuẩn so sánh cho các quyết định đầu tƣ.
Tuy nhiên, các quy định của CMKT VN cũng nhƣ những hƣớng dẫn về EPS vẫn còn chƣa đầy
đủ, điều này gây ra những trở ngại cho các nhà đầu tƣ, cũng nhƣ những khó khăn cho việc áp
dụng thực tế tại các doanh nghiệp.
1.3.1.1.1. Cách tính EPS cơ bản
Theo hƣớng dẫn của CMKT VN số 30 và hƣớng dẫn chi tiết theo Thông tƣ 21/2006/TTBTC,
công thức tính EPS cơ bản nhƣ sau:
11

Lãi cơ bản trên CP =
Theo hƣớng dẫn của Thông tƣ 21, “Lợi nhuận hoặc lỗ phân bổ cho cổ đông sở hữu CP phổ
thông” của công ty là các khoản lợi nhuận hoặc lỗ sau thuế thu nhập doanh nghiệp trong kỳ, sau
khi đƣợc điều chỉnh bởi cổ tức của CP ƣu đãi, những khoản chênh lệch phát sinh do thanh toán
CP ƣu đãi và những tác động tƣơng tự của CP ƣu đãi đã đƣợc phân loại vào nguồn vốn chủ sở
hữu”. Nhƣ vậy, thông tƣ không đề cập đến việc phải điều chỉnh giảm các khoản lãi nhƣng
không dành cho cổ đông phổ thông nhƣ: quỹ khen thƣởng khách hàng, quỹ thƣởng cho Hội
đồng quản trị, ban điều hành Những khoản này theo CMKT quốc tế đƣợc ghi nhận là các
khoản chi phí, để trừ ra khỏi lãi dành cho cổ đông vì các khoản này không thuộc về cổ đông.
Lợi nhuận hoặc lỗ phân bổ cho cổ đông sở hữu CP phổ thông = Lợi nhuận hoặc lỗ sau thuế thu
nhập doanh nghiệp +/– Các khoản điều chỉnh
 Các khoản điều chỉnh giảm gồm:

 Cổ tức của CP ƣu đãi: bao gồm cổ tức của CP ƣu đãi không lũy kế đƣợc thông báo trong
kỳ báo cáo và cổ tức của CP ƣu đãi lũy kế phát sinh trong kỳ báo cáo.
 Khoản chênh lệch lớn hơn giữa giá trị hợp lý của khoản thanh toán cho ngƣời sở hữu CP
với giá trị ghi sổ của CP ƣu đãi khi công ty cổ phần mua lại CP ƣu đãi của ngƣời sở hữu.
Sở dĩ phải tiến hành điều chỉnh giảm do việc (bút toán) ghi nhận nghiệp vụ này làm giảm
vốn chủ sở hữu mà không làm giảm lợi nhuận trong kỳ.Vì vậy nó phải đƣợc điều chỉnh
giảm khi tính lợi nhuận hoặc lỗ phân bổ cho CP phổ thông.
 Khoản chênh lệch lớn hơn giữa giá trị hợp lý của cố phiếu phổ thông hoặc các khoản
thanh toán khác thực hiện theo điều kiện chuyển đổi có lợi tại thời điểm thanh toán với
giá trị hợp lý của CP phổ thông đƣợc phát hành theo điều kiện chuyển đổi gốc. Giải thích
cho việc này tƣơng tự nhƣ trƣờng hợp trên. Khoản tiền trả thêm này chỉ đƣợc ghi nhận
giảm nguồn vốn chủ sở hữu và không ảnh hƣởng đến kết quả hoạt động kinh doanh
trong kỳ. Vì vậy nó phải đƣợc điều chỉnh giảm khi tính lợi nhuận hoặc lỗ phân bổ cho
CP phổ thông.
 Khoản điều chỉnh tăng gồm: Khoản chênh lệch giữa giá trị ghi sổ của CP ƣu đãi lớn hơn giá
trị hợp lý của khoản thanh toán cho ngƣời sở hữu khi công ty cổ phần mua lại CP ƣu đãi của
12

ngƣời sở hữu cộng vào lợi nhuận hoặc lỗ phân bổ cho cổ đông sở hữu CP phổ thông của công
ty để tính lãi cơ bản trên CP.
Ngoài ra, số lƣợng CP để tính lãi cơ bản trên CP là:
Số CP bình quân lƣu hành trong kỳ =
Số CP đầu kỳ

+ Số CP phát hành thêm trong kỳ x

– Số CP mua lại trong kỳ x
Ngoài ra, ngày 20/7/2006, Trung tâm giao dịch chứng khoán TP.HCM (nay là Sở GDCK
TP.HCM) đã có văn bản hƣớng dẫn cụ thể phƣơng pháp tính chỉ số lãi trên CP nhƣng có sự
điều chỉnh của khối lƣợng CP đang lƣu hành trong năm tài chính, trong các trƣờng hợp tách,

gộp CP, trả cổ tức bằng CP, thƣởng CP, phát hành quyền mua CP mới,… bên cạnh các qui định
của VAS 30, nếu có các sự kiện này xảy ra trong khoảng thời gian giữa hai kỳ tính lãi cơ bản
trên CP (ESP cơ bản).
1.3.1.1.2. Cách tính EPS trong trường hợp gộp, chia tách và thưởng CP
Thông tƣ 21 hƣớng dẫn chuẩn mực kế toán VAS 30 của VN đã đề cập khá rõ ràng là trong
những trƣờng hợp nhƣ vậy không có bất cứ một sự tăng, giảm về dòng tiền, hay tài sản và
nguồn vốn đối với công ty. Bởi vậy trong những sự kiện đó thì CP gộp, chia tách, thƣởng mặc
dù phát sinh bất cứ thời điểm nào trong kỳ cũng phải đƣợc tính vào ngày đầu tiên của năm báo
cáo. Và cũng sẽ điều chỉnh tƣơng ứng cho số CP của những năm trƣớc đó để có tính so sánh
giữa các năm. Mặc dù thông tƣ 21 không đề cập đến việc chia cổ tức bằng CP, nhƣng bản chất
của việc chia cổ tức bằng CP cũng giống nhƣ thƣởng CP. Riêng đối với điều này, chuẩn mực kế
toán quốc tế có qui định rất rõ ràng.
1.3.1.1.3. Cách tính EPS trong trường hợp phát hành quyền mua (Rights
Issue)
Đó là phát hành quyền mua CP mới cho các cổ đông hiện hữu với giá thấp hơn giá thị trƣờng
hiện tại. Do vậy ở đây đã bao gồm một yếu tố thƣởng. Để tính đƣợc EPS khi có phát hành