Báo cáo nghiên cứu khoa học: ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC CHỈ SỐ TÀI CHÍNH ĐỐI VỚI RỦI RO CẤP CÔNG TY: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI LIÊN DOANH BIA HUẾ" doc

71

TẠP CHÍ KHOA HỌC, Đại học Huế, Số 62A, 2010

ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC CHỈ SỐ TÀI CHÍNH ĐỐI VỚI RỦI RO
CẤP CÔNG TY: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI LIÊN DOANH BIA HUẾ
Thái Thanh Hà, Học viện Hành chính
Mai Xuân Hùng, Công ty Liên doanh Bia Huế
TÓM TẮT
Nghiên cứu này được thực hiện tại Công ty Liên doanh Bia Huế - Đan Mạch nhằm
lượng hoá mức độ ảnh hưởng của 5 chỉ số tài chính quan trọng đối với hệ số đo lường rủi ro
cấp công ty (hệ số Bê-ta). Sử dụng các số liệu tài chính qua các tháng trong giai đoạn 2005-
2009 để tính toán các chỉ số tài chính, lãi suất tính trên hối phiếu của VietComBank, và suất lợi
nhuận của công ty bia đa quốc gia Calsberg, kết quả phân tích số liệu đa biến qua hồi quy
logistic cho thấy các chỉ số tài chính như: Khả năng thanh toán nhanh; Suất lợi nhuận trên tài
sản ROA; Suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu ROE; Sức sinh lời cơ bản BEP; là có ảnh hưởng
theo chiều nghịch đối với hệ số rủi ro cấp công ty Bê-ta. Ngược lại, đòn bẩy hoạt động về nợ
vay là ảnh hưởng theo chiều thuận đối với hệ số rủi ro Bê-ta cấp công ty. Nghiên cứu này cũng
đưa ra những đề xuất cho hướng nghiên cứu mới trong tương lai.
1. Mở đầu
Mỗi quyết định kinh doanh trong công ty có liên quan chặt chẽ đến cấu trúc về
vốn và các chỉ số tài chính của công ty đó [1], [6] do chỉ số tài chính của công ty đo
lường những điểm mạnh cũng như chỉ ra những điểm yếu về mặt tài chính của mình cụ
thể qua các mặt: (a) tính thanh khoản; (b) Hiệu suất sử dụng tài sản của công ty; (c) Đòn
bẩy nợ hoạt động; (d) Lợi nhuận kinh doanh. Vì vậy, trong quá trình kinh doanh, các
quyết định về cấu trúc vốn và chỉ số tài chính của bản thân công ty có ảnh hưởng đến
nhiều mặt, và trên quan điểm của các cổ đông, những người chủ sở hữu công ty thì
những quyết định này sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến “rủi ro cấp công ty”. Theo Gapensky,
rủi ro cấp công ty có nguồn gốc từ những sự kiện hoặc các quyết định có liên quan trực
tiếp đến các hoạt động kinh doanh của chính công ty [6]. Những rủi ro thuộc loại này
thường được các nhà phân tích tài chính gọi là loại rủi ro “không có tính chất hệ thống”,

và có thể giảm thiểu nếu được các nhà đầu tư đa dạng hoá một cách khôn ngoan danh
mục vốn đầu tư (portfolio) của mình [1], [2]. Tuy nhiên, việc đa dạng hoá danh mục vốn
đầu tư sẽ có tính thực tế hơn nếu như những ảnh hưởng của chỉ số tài chính tới hệ số rủi
ro cấp công ty được làm sáng tỏ trước khi đưa ra quyết định đầu tư vốn vào doanh
nghiệp [4]. Ý nghĩa của nghiên cứu về mối quan hệ giữa rủi ro cấp công ty và các chỉ số
tài chính là đáng kể như vậy, song đến nay chưa có nhiều nghiên cứu tại Việt Nam nói
chung và ở miền Trung nói riêng. Nhiều nhà nghiên cứu cho rằng có thể sử dụng đường
72

thị trường chứng khoán SML để xác định hệ số rủi ro cấp công ty (hệ số Bê-ta) [6].
Điều này lại trở thành một trở ngại nữa khiến cho việc lượng hoá các ảnh hưởng của chỉ
số tài chính tới hệ số rủi ro cấp công ty lại càng gặp khó khăn khi mà thị trường chứng
khoán của Việt Nam chỉ mới đi vào hoạt động trong những năm gần đây và đặc biệt là
các công ty liên doanh còn chưa được niêm yết trên thị trường chứng khoán nước ta. Vì
vậy, nghiên cứu này sẽ làm sáng tỏ sự ảnh hưởng của chỉ số tài chính tới rủi ro cấp công
ty, khiến cho quyết định của những nhà đầu tư trở thành những quyết định tối ưu.
Nghiên cứu này cũng nhằm mục đích hướng đến một phương pháp luận nghiên cứu mới
về rủi ro cấp công ty trên cơ sở đặc thù địa phương.
2. Sơ lược về Công ty Liên doanh Bia Huế
Đầu những năm 1990, Công ty Liên doanh Bia Huế, lúc bấy giờ là Nhà máy Bia
Huế, được UBND tỉnh Thừa Thiên Huế thành lập với hình thức sở hữu nhà nước, có
công suất hàng năm là 2 triệu lít [2]. Đến đầu những năm 2000, chính sách mở cửa cho
các nhà đầu tư nước ngoài đã dẫn đến việc xâm nhập của các hãng bia khác vào thị
trường Việt Nam nơi được xem là có tiềm năng lớn. Vì vây, Liên doanh Bia Huế đã
được thành lập giữa ba bên: Nhà máy Bia Huế, Hãng bia TUBORG (TIAS) và Quỹ
công nghiệp hoá dành cho các nước kém phát triển (IFU – Đan Mạch) với cơ cấu sở
hữu như sau: Nhà máy Bia Huế nắm giữ 50%, TUBORG nắm giữ 35% và IFU là 15%
[9].
Toàn cầu hoá diễn ra mạnh mẽ trên phạm vi thế giới vào năm 2003 đã buộc
TIAS phải sáp nhập với Carlsberg, từ đó dẫn đến việc phía Việt Nam và phía Đan Mạch

cùng nắm giữ số cổ phần ngang nhau 50-50 [8]. Cuối cùng, Công ty Bia Huế trở thành
một công ty liên doanh, có chức năng sản xuất và phân phối các sản phẩm bia trên thị
trường Việt Nam và xuất khẩu với giấy phép đầu tư số 835/GP do Bộ Kế hoạch và Đầu
tư (MPI) cấp vào ngày 6/4/1994 và giấy phép này vẫn còn hiệu lực cho đến nay. Hiện
tại, Công ty Liên doanh Bia Huế đã mở rộng sản xuất bằng việc xây dựng mới nhà máy
bia tại khu công nghiệp Phú Bài nhằm đáp ứng các mục tiêu chiến lược kinh doanh của
công ty. Hệ thống sổ sách kế toán và tài chính được áp dụng giống như của công ty mẹ
Calsberg tại Đan Mạch và chịu sự kiểm toán độc lập hằng năm của Công ty Kiểm toán
quốc tế KPMG có văn phòng đại diện tại Việt Nam [2], [8].
3. Tổng quan nghiên cứu liên quan đến chỉ số tài chính và rủi ro cấp công ty
Trong lĩnh vực nghiên cứu, việc phân tích các chỉ số tài chính của công ty
thường được những nhà phân tích tài chính (hoặc các kiểm toán viên) sử dụng để đánh
giá vị thế tài chính của doanh nghiệp dựa trên các chỉ số tài chính, mà các chỉ số này chỉ
đơn thuần phản ánh tính thanh khoản, hiệu suất sử dụng tài sản, tỷ suất nợ và biên tế lợi
nhuận của công ty [6]. Trên thực tế, các chỉ số tài chính còn có thể được sử dụng nhiều
hơn thế, đặc biệt là công tác dự báo trong tình huống công ty gặp phải khó khăn về tài
chính nếu sử dụng các phương pháp nghiên cứu thích hợp [4], [5].
73

Nổi bật nhất là Monti và Garcia (2010) đã thực hiện một nghiên cứu nhằm áp
dụng phương pháp phân tích thống kê nhằm xác định mối quan hệ giữa các chỉ số tài
chính công ty với tỷ suất lợi nhuận công ty. Trên cơ sở đó nhằm dự báo việc doanh
nghiệp có gặp khó khăn về tài chính (financial distress) hay không [3]. Bằng việc thu
thập số liệu cho một nhóm gồm 45 chỉ số tài chính của nhiều công ty khác nhau tại
Achentina, các tác giả đã thành công trong việc sử dụng mô hình phân tích thành phần
chủ chốt PCA (Principal Component Analysis), và đã xây dựng mô hình dự báo thành
công được 85% cá thể trong tổng số mẫu điều tra gồm 90 công ty. Đáng lưu ý trong
nghiên cứu của Monti và Garcia là nhóm 45 chỉ số tài chính được tính toán lại dựa trên
cơ sở kết quả phân tích PCA trong mối liên quan với bản chất các hoạt động kinh doanh
của công ty và mức độ rủi ro có liên quan tới đòn bẩy về nợ mà các công ty thuộc đối

tượng điều tra có sử dụng.
4. Số liệu và phương pháp nghiên cứu
Khác với nghiên cứu của Monti và Garcia, trong nghiên cứu này, chỉ có nhóm
gồm 5 chỉ số tài chính tiêu biểu được xem là các biến số độc lập trong mô hình nghiên
cứu. Lý do chọn 5 chỉ số tài chính cho nghiên cứu này là do tính đại diện của những chỉ
số tài chính nói trên đối với vị thế tài chính của công ty như đã được đề cập bởi các nhà
nghiên cứu trước đây trong lĩnh vực tài chính công ty. Nội dung cơ bản của 5 chỉ số tài
chính quan trọng này được trình bày tại bảng 1.
Nguồn số liệu sử dụng để tính toán 5 chỉ số tài chính trong nghiên cứu được lấy
trên bảng cân đối kế toán và bảng khai thu nhập mà Liên doanh Bia Huế thực hiện hàng
tháng. Với khoảng thời gian 5 năm liên tiếp kể từ năm 2005-2009 và với số liệu kế toán
được cập nhật hàng tháng, số liệu sử dụng trong nghiên cứu này có tính chất dài hạn
(longitudinal) và phù hợp với việc đánh giá rủi ro trong một khoảng thời gian, thay vì
đánh giá điểm mạnh và điểm yếu tài chính của công ty vào cuối năm kinh doanh như
các nghiên cứu trước đây thường thực hiện. Các biến số trong mô hình là các chỉ số tài
chính này là hoàn toàn phù hợp với các nghiên cứu trước đây. Các chỉ số tài chính nói
trên được tính toán bằng Excel và sau đó được trích xuất sang SPSS để thực hiện việc
phân tích hồi quy logistic regression.
Bảng 1. Các chỉ số tài chính trong phân tích số liệu đa biến
Tỷ suất thanh toán nhanh =
(Tài sản ngắn hạn - thành phẩm tồn
kho) / Nợ ngắn hạn
(1)
Đòn bẩy về nợ vay =
Tổng số nợ vay bên ngoài / Tổng
tài sản của công ty
(2)
Sức sinh lời cơ bản (BEP) =
Lợi nhuận trước thuế / Tổng tài
sản

(3)
Hiệu suất đầu tư tính trên tài sản (ROA) = Lợi nhuận ròng / Tổng tài sản (4)
74

Hiệu suất đầu tư trên vốn chủ sở hữu
(ROE)
=
Lợi nhuận ròng / Tổng nguồn vốn
chủ sở hữu
(5)
Theo Gapensky, hệ số rủi ro cấp công ty được tính theo hệ số bê-ta 
rf
K - K
K

-

K
m
mi
 (6)
Trong đó:
K
i
= Suất lợi nhuận công ty
K
m
= Suất lợi nhuận thị trường hoặc của phương án kinh doanh tiêu biểu
K
rf

= Lãi suất phi rủi ro tính lãi suất hối phiếu
= Hệ số rủi ro cấp công ty.
Trong điều kiện ở các quốc gia có thị trường chứng khoán phát triển, suất lợi
nhuận thị trường K
m
có thể được lấy bằng tỷ lệ tăng giảm của chỉ số chứng khoán. Do
Công ty Liên doanh Bia Huế chưa niêm yết cổ phiều trên thị trường chứng khoán nên
trong nghiên cứu này K
m
được lấy bằng suất lợi nhuận của Công ty Bia quốc tế Calsberg,
là một tập đoàn đa quốc gia tiêu biểu trên thế giới. Biến số K
i
chính là biên tế lợi nhuận
qua các tháng của Công ty Liên doanh Bia Huế. Cuối cùng, trong nghiên cứu này thì K
rf

chính là lãi suất phi rủi ro được lấy bằng lãi suất hối phiếu của Ngân hàng Ngoại thương
Việt Nam (VietComBank).
Để phân tích mức độ ảnh hưởng của các chỉ số tài chính đối với rủi ro cấp công
ty, nghiên cứu này sử dụng kỹ thuật phân tích số liệu đa biến bằng hồi quy logistic. Do
đó, số liệu về hệ số rủi ro bê ta cấp Công ty Bia Huế, sau khi được tính theo công thức
(6) sẽ được phân làm hai loại: Hệ số rủi ro bê-ta cao (có giá trị >1) và hệ số rủi ro thấp
(có giá trị bê-ta <1). Điều này cũng có nghĩa là cơ sở dữ liệu về hệ số rủi ro bê-ta cấp
công ty sẽ có hai loại biến số được mật định theo phương thức nhị phân (1 hoặc 0).
Trong đó, 1 sẽ được mật định cho hệ số rủi ro bê-ta cao và 0 được mật định cho hệ số
rủi ro bê-ta thấp [6].
5. Kết quả và thảo luận
Bảng 2 trình bày kết quả phân tích số liệu đa biến với hồi quy logistic nói trên.
Theo Hair và các cộng sự [7] thì kết quả của mô hình hồi quy logistic tại bảng này có
thể được định nghĩa qua công thức sau:

)95,071,047,053,042,021,2(
^
54321
1
1
XXXXX
e
Y




Trong đó
^
Y
là xác suất để cho hệ số rủi ro bê-ta cấp công ty là cao và vì thế (1-
^
Y
) là xác suất để cho hệ số bê-ta thấp. Mức độ ảnh hưởng của từng chỉ số tài chính đối
75

với hệ số rủi ro cấp công ty được giải thích như sau:
Bảng 2. Ảnh hưởng của các chỉ số tài chính đối với rủi ro cấp công ty với phân tích hồi quy
logistic regression
Các Biến số độc lập trong phân tích
Hệ số hồi
quy
logistic
Sai số
chuẩn

S.E.
Wald
statistics
Sig.
X
0
(Hằng số chặn) -2,21
***
3,45 7,122 0,001
X
1
(Khả năng thanh toán nhanh) -0,42
***
0,51 6,293 0,01
X
2
(Đòn bẩy hoạt động về nợ vay) 0,53
**
0,32 3,115 0,037
X
3
(Suất lợi nhuận trên tài sản ROA) -0,47
*
0,11 5,232 0,021
X
4
(Suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu
ROE) -0,71
*
0,85 6,121 0,012

X
5
(Sức sinh lời cơ bản BEP) -0,95
**
2,102 0,812 0,001
2-log likelihood 132,206
Cox & Snell R
2
0,622
Nagelkerde R
2
0,757
Homer and Lemeshow Test Chi-square

10,16 Sig 0,023
Nguồn: kết quả phân tích số liệu tài chính trên SPSS.
Mức ý nghĩa thống kê: * với

=0,1, ** với

=0,05 và *** với

=0,01.
Biến số phụ thuộc để kiểm định trong mô hình hồi quy logistic regression như
kết quả trình bày tại bảng 2 chính là hệ số rủi ro bê-ta cấp công ty (bê-ta >1; và bê-ta
<1). Trong khi đó, hệ số rủi ro bê-ta =1 sẽ bị loại khỏi kiểm định đa biến logistic
regression vì chúng là hệ số bê-ta của tỷ suất lợi nhuận thị trường hay còn gọi là tỷ suất
lợi nhuận của phương án lý tưởng, và vì vậy không thích hợp với mục đích của nghiên
cứu này. Mục đích của việc sử dụng phương pháp này là nhằm xác định rõ những chỉ số
tài chính nào tác động đến việc làm tăng hệ số rủi ro cấp công ty (hệ số bê-ta) và những

nhân tố nào làm giảm hệ số rủi ro bê-ta.
Căn cứ vào hệ số ảnh hưởng của cột thứ 2 của bảng trên, có thể thấy rằng sức
sinh lời cơ bản BEP có ảnh hưởng theo tỷ lệ nghịch lớn nhất đến độ rủi ro bê ta cấp
công ty của Liên doanh Bia Huế (-0,95); sau đó đến tỷ suất lợi nhuận tính trên vốn chủ
sở hữu ROE với hệ số ảnh hưởng theo tỷ lệ nghịch là -0,71; kế đến là suất lợi nhuận
tính trên tổng tài sản ROA với hệ số ảnh hưởng nghịch là -0,47. Một điều cần kết luận là
nếu các chỉ số tài chính này được cải thiện theo xu hướng tăng lên thì hệ số rủi ro cấp
công ty bê ta lại có xu hướng giảm đi. Hai chỉ số tài chính ROA và ROE này đều có hệ
76

số ảnh hưởng trong phương trình hồi quy logistic regression đạt mức ý nghĩa thống kê
0,05 và 0,001 cho sức sinh lời cơ bản BEP.
Hai chỉ số tài chính còn lại là đòn bẩy hoạt động về nợ vay và chỉ số tài chính
phản ánh khả năng thanh toán nhanh của Công ty Liên doanh Bia Huế cũng có ảnh
hưởng theo tỷ lệ thuận với hệ số rủi ro cấp công ty bê-ta của Liên doanh Bia Huế. Số
liệu bảng trên cho thấy tỷ suất nợ của công ty có hệ số ảnh hưởng là +0,53 với mức ý
nghĩa thống kê là 0,01 và chỉ số tài chính khả năng thanh toán nhanh có hệ số ảnh
hưởng là -0,42 với mức ý nghĩa thống kê cũng là 0,05. Điều này hoàn toàn phù hợp
trong thực tế là nếu khả năng thanh toán nhanh (khả năng thanh toán tức thời) của Công
ty Liên doanh Bia Huế càng được cải thiện đáng kể thì rủi ro cấp công ty càng được các
nhà đầu tư đánh giá là càng thấp. Kết luận này hoàn toàn phù hợp với bản chất của khả
năng thanh toán nhanh của công ty khi có đủ tiền mặt và các tài sản dễ dàng chuyển đổi
thành tiền mặt của công ty, để kịp thời thanh toán đầy đủ và đúng hạn các khoản nợ
bằng tiền của công ty đối với các chủ nợ.
Trái với điều này thì đòn bẩy hoạt động về nợ của công ty liên doanh bia Huế
càng được cải thiện thì rủi ro cấp công ty càng cao và đây là mối quan hệ ảnh hưởng
thuận. Kết quả nghiên cứu này cũng hoàn toàn trùng hợp với chính sách tài chính của
Công ty Bia Huế, khi công ty liên doanh không muốn duy trì một tỷ lệ lớn vốn vay
trong cơ cấu vốn của công ty, bởi vì muốn hạn chế tối đa chi phí lãi suất tiền vay ngân
hàng, đồng thời duy trì một chính sách chia cổ tức thích hợp để đạt được mục tiêu là

làm tăng biên tế lợi nhuận. Bởi vì sức sinh lời cơ bản BEP là một chỉ tiêu có ảnh hưởng
mạnh mẽ nhất đến hệ số rủi ro bê-ta cấp công ty, cho nên trong quá trình ra các quyết
định có liên quan đến cấu trúc về vốn, công ty liên doanh cần phải thực hiện phân tích
độ nhạy giữa chi phí vốn huy động thêm với sức sinh lời cơ bản BEP này.
6. Kết luận
Nghiên cứu này đã lượng hoá được sự ảnh hưởng của 5 chỉ số tài chính quan
trọng nhất đối với rủi ro cấp công ty. Kết quả cho thấy những hành vi khác nhau trong
số các chỉ số tài chính nói trên về mức độ ảnh hưởng của chúng đối với rủi ro cấp công
ty. Nghiên cứu này đã cho thấy cách tiếp cận mới về rủi ro trong điều kiện đối tượng
nghiên cứu còn chưa niêm yết cổ phiếu trên thị trường chứng khoán. Kết quả này hoàn
toàn tương thích với các nghiên cứu của nhiều nhà nghiên cứu khác, và điều quan trọng
là cách tiếp cận nghiên cứu đã đưa ra một phương thức đánh giá nhanh mức độ ảnh
hưởng của một nhóm chỉ số tài chính cơ bản có tác động như thế nào đối với rủi ro cấp
công ty. Từ đó những nhà quản trị công ty có thể sử dụng như những thông tin đầu vào
tham khảo có ý nghĩa để điều chỉnh quyết định về tài trợ trong công ty.
Nghiên cứu này cũng có thể phát triển rộng ra thành những hướng nghiên cứu
mới trong tương lai: chẳng hạn như, có thể nhân rộng ra cho nhiều dạng công ty khác
nhau, nhiều ngành khác nhau trong mẫu điều tra, hoặc đưa thêm các biến số giải thích
77

mới “phi tài chính” mà có thể giúp dự báo hiệu quả về khả năng rủi ro cấp công ty là
cao hay thấp. Cuối cùng, phân tích số liệu đa biến này có thể được thực hiện cho các
dạng doanh nghiệp với số tài sản lớn đáng kể với mục đích làm sáng tỏ những đặc điểm
cơ bản dẫn đến một cấu trúc tài chính chắc chắn của chính bản thân các công ty đó [3].
TÀI LIỆU THAM KHẢO
[1]. Thái Thanh Hà. Giáo trình quản trị tài chính doanh nghiệp. Nhà xuất bản Đại học Huế,
(2010), 27-45.
[2]. Mai Xuân Hùng. Luận văn thạc sĩ kinh tế. Trường Đại học Kinh tế - Đại học Huế, 2006.
[3]. Monti N. E. & Garcia R. M. A statistical analysis to predict financial distress. Journal
of Service Science & Management, Vol 3, (2010), 309-335.

[4]. Heine M. L. Predicting Financial Distress of Companies: Revisting the Z-Score and
ZETA Models. Stern School of Business, New York University, 2000, rn.
nyu.edu/~ealtman/Zscores.pdf
[5]. Altman E. I. Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate
Bankruptcy. The Journal of Finance, Vol. 23, No. 4, (1998), 589-609.
[6]. Gapensky F. & Eugen A. Financial Management – Theory and practice. Mac Graw
Hill Publishing House, 2009.
[7]. Hair et al Multivariate Data Analysis. Prentice Hall Upper Saddle River, New Jersey.
Báo cáo Tài chính của Công ty Liên doanh Bia Huế qua các năm 2005-2009.
[8]. Tuyển tập “Phát triển các nghiên cứu tình huống cho cao học quản trị kinh doanh tại
Việt Nam”. Nhà xuất bản Đại học Quốc gia thành phố Hồ Chí Minh, 2008.

THE IMPACTS OF FINANCIAL RATIOS ON THE FIRM-SPECIFIC RISK
COEFFICIENT (BETA): EMPERICAL STUDY OF JOINT VENTURE
HUE-DENMARK BREWERY
Thai Thanh Ha
National Academy of Public Administration, Central Institute
Mai Xuan Hung
Hue Brewery Joint Venture
SUMMARY
This emperical study was carried out to identify the impacts of 5 most important
financial ratios on the firm-specific risk coefficient, also known as Beta. Using the longitudinal
monthly financial data for the 2005-2009 period, and risk-free rate of return from VietcomBank
as well as montly profit margin from mother company Calsberg, the logistic regression findings
78

from this study show that the liquidity ratio, Return on Equity (ROE); Return on Assets (ROA)
as well as Basic Earning Power (BEP) has a positive impact on the company-specific beta-
coefficients while operating debt ratio exerts a negative impact on the possibility that the firm-
specific coefficient “beta” will be risky. The study also poses new directions for the future

research in the field of corporate finance.