tóm tắt hành vi của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán việt nam




BBA

DB
Chuyên n








ABCDCEF

ABCDEABFD




ABCD


B 
!B"
DBEBA

n ngành: Kinh t
 Tài chính –

Ngân h
Mã s: 62.31.12.01



ABCDEFB






#$%A&'()*(

D
 
B"

n hàng

EFBC





BBA

DB
Chuyên



ABCDCEF

ABCDEABF




ABCD


B 
!B"
DB
EBA


n ngành: Kinh t
 Tài chính –
Ngân h
Mã s: 62.31.12.01

ABCDE
FBC



ABCADEF



ABC
 AC







#$%A&'()*(

D
 
B"

n hàng


ABCDEF

1

M U
1. Tính cp thit
Th trng chng khoán Vit Nam ã chính thc i vào hot ng c gAn 12
nBm. Trong khoCng thi gian ó, th trng ã trCi qua nhDng thBng trAm thE hin qua
sF bin ng ca ch s VNIndex.
NhDng bin ng trên th trng chng khoán Vit Nam thi gian qua cho thy
vic nghiên cu hành vi ca nhà Au t là ht sc cAn thit. Các bng chng v du

hiu th trng “bong bóng” hoc st giCm giá quá mc trong thi gian qua ã cho
thy các nhà Au t không phCi luôn luôn hành ng mt cách sáng sut và khôn
ngoan nh mong i. Vic áp dng các lý thuyt tài chính chun mFc (standard
finance) không thE giCi thích c sF bin ng tht thng ca Th trng chng
khoán Vit Nam thi gian qua.
Bên cnh ó, vic nghiên cu v hành vi ca nhà Au t trên cơ s các lý thuyt
ca tài chính hành vi cng s giúp các cơ quan quCn lý và iu tit th trng chng
khoán có các chính sách quCn lý hp lý và thFc thi úng thi iEm E Cm bCo sF phát
triEn bn vDng ca th trng.
Tài chính hành vi (behavioral finance) là sF phát triEn kt hp tâm lý hc vào
tài chính. T nhDng nBm 1980, kE t khi nhà tâm lý hc ngi Pháp Gabriel Tarde b t
Au nghiên cu v ng dng tâm lý hc vào khoa hc kinh t thì phCi mt gAn 100 nBm
sau, các ng dng tâm lý vào tài chính m!i có nhDng b!c phát triEn áng kE c
ánh du bi các nghiên cu nn tCng ca Amos Tversky và Daniel Kahneman (1979)
– ngi ã t giCi Nobel Kinh t nBm 2002, sau ó là Richard H.Thaler (2005), c
bit là Robert Shiller v!i quyEn sách n"i ting “Irrational Exuberance” (2000) ã dF
báo chính xác sF sp " ca th trng c" phiu toàn cAu không lâu sau ó, ã to
b!c ngot l!n cho các nghiên cu v tài chính hành vi.
Tuy m!i phát triEn trong hơn hai th#p k$ gAn ây nhng lý thuyt tài chính
hành vi ã có nhDng óng góp quan trng trong lý giCi các hành vi “khác v!i k% vng
hp lý”, các lch lc trong hành vi ca nhà Au t và các hành vi “Au t theo tâm lý
bAy àn” trên các loi th trng nh th trng hàng hóa, th trng chng khoán
hoc th trng tin t. T ó, tài chính hành vi góp phAn giCi thích hin tng “bong
bóng” trên các th trng này, c bit ti các th trng “m!i n"i” (emerging market)
nh th trng chng khoán Vit Nam. &i xa hơn, kt quC nghiên cu ca Hersh
Shefrin (2005) còn cho thy, lý thuyt v tài chính hành vi còn có thE a ra các cơ s
khoa hc E iu chnh các mô hình nh giá (bao g'm nh giá chng khoán, sCn
phm phái sinh…) hay ng dng trong lý thuyt quCn tr công ty hoc giCi thích sF
tơng tác giDa các th trng khác nhau.
2. Mc tiêu nghiên cu

2

Mc tiêu t"ng thE ca Lu#n án “Hành vi ca nhà Au tư trên ThC trưDng
chng khoán ViEt Nam” là nh#n din và khám phá hành vi ca nhà Au t cá nhân
trên TTCK Vit Nam trên cơ s tip c#n theo nguyên lý, lý thuyt ca tài chính hành
vi. T ó, Lu#n án s  xut các giCi pháp và khuyn ngh phát triEn TTCK trong thi
gian t!i. Các mc tiêu c thE ca Lu#n án:
(1) Làm rõ cơ s lý lu#n v hành vi nhà Au t cá nhân tip c#n theo lý thuyt tài
chính hành vi.
(2) Khám phá và o lng các yu t cu thành hành vi ca nhà Au t cá nhân trên
TTCK Vit Nam.
(3) Làm rõ tác ng ca các nhóm yu t tâm lý n hành vi nhà Au t cá nhân
(4) Làm rõ mi liên h giDa trình  hc vn và quy mô giao dch v!i hiu quC Au
t
(5) Làm rõ hiu ng quy t c s(n có và các lch lc trong hành vi nhà Au t cá nhân
trên TTCK Vit Nam. Chng minh nhà Au t cá nhân trên TTCK Vit Nam là
“không hp lý (irrational)” và hành vi ca h tuân th theo lý thuyt triEn vng.
(6) Khám phá tâm lý bAy àn trên TTCK Vit Nam.
3. Fi tưng và phm vi nghiên cu
&i tng nghiên cu là hành vi ca các nhà Au t cá nhân trên Th trng
chng khoán Vit Nam. Lu#n án thFc hin iu tra, khCo sát v hành vi nhà Au t cá
nhân thông qua bCng h)i i v!i 500 nhà Au t cá nhân trên TTCK Vit Nam.
Bên cnh bCng h)i, khi nghiên cu v hành vi nhà Au t cá nhân, Lu#n án s*
dng các kt quC giao dch ca 2300 tài khoCn ca nhà Au t cá nhân v!i trên 100
nghìn lnh giao dch E phân tích và kiEm nh làm rõ hành vi ca nhà Au t cá nhân.
Phm vi nghiên cu ca Lu#n án gi!i hn  hành vi ca nhà Au t cá nhân.
4. Khung lý thuyt nn tng
Lý thuyt triEn vng (Prospect Theory) do Kahneman và Tversky (1979,2000)
xây dFng và là công trình quan trng giúp Kahneman t giCi Nobel Kinh t nBm 2002
c s* dng là khung lý thuyt nn tCng ca Lu#n án.

5. Gi thuyt nghiên cu
Gi thuyt 1: Nhà Au t cá nhân trên TTCK Vit Nam là nhà Au t không hp
lý (irrational) và hành vi c giCi thích theo lý thuyt triEn vng.
Gi thuyt 2: Các nhóm yu t cu thành tâm lý trong hành vi ca nhà Au t cá
nhân trên TTCK Vit Nam bao g'm: (1) nhóm yu t tâm lý quá lc quan; (2) nhóm
yu t tâm lý bAy àn; (3) nhóm yu t tâm lý quá tF tin; (4) nhóm yu t thái  v!i
ri ro; (5) nhóm yu t tâm lý bi quan.
3

Gi thuyt 3: Trình  hc vn có mi quan h cùng chiu v!i các nhóm yu t:
tâm lý lc quan và tâm lý tF tin, có mi quan h ngc chiu v!i các nhóm yu t: tâm
lý bi quan, nhóm yu t thái  i v!i ri ro và nhóm yu t bAy àn.
Gi thuyt 4: Tu"i ca nhà Au t có mi quan h cùng chiu v!i các nhóm yu
t: tâm lý lc quan và tâm lý tF tin, có mi quan h ngc chiu v!i các nhóm yu t:
tâm lý bi quan, nhóm yu t thái  i v!i ri ro và nhóm yu t bAy àn.
Gi thuyt 5: Mi quan h giDa trình  hc vn v!i các thang o khác có liên
quan n hành vi nhà Au t:
Gi thuyt 6: Mi quan h giDa  tu"i ca nhà Au t và các thang o khác liên
quan n hành vi nhà Au t cá nhân:
Gi thuyt 7: Nhà Au t là Nam gi!i thng tF tin và hiu quC hơn trong Au
t chng khoán so v!i ND gi!i.
Gi thuyt 8: Trình  hc vn làm tBng t$ sut sinh li, ngc li bình quân
t"ng mc Au t làm giCm t$ sut sinh li. Mc  tác ng ca yu t trình  hc
vn cao hơn mc  tác ng ca t"ng mc Au t.
Gi thuyt 9: Các yu t ca phân tích cơ bCn trong Au t chng khoán (phân
tích v+ mô, phân tích ngành, phân tích công ty) có tác ng n quyt nh ca nhà Au
t cá nhân.
Gi thuyt 10: Có hiu ng quy t c theo kinh nghim (heuristic) trong hành vi
ca nhà Au t cá nhân
Gi thuyt 11: T'n ti hiu ng phân b" tài khoCn trong hành vi ca nhà Au t

cá nhân
Gi thuyt 12: T'n ti tâm lý bAy àn trong hành vi nhà Au t cá nhân
6. Nhng óng góp mi ca  tài
* Nhng óng góp mi v mt hc thut, lý lun
Trên cơ s nghiên cu khoCng 100 tài liu v tài chính hành vi, Lu#n án t#p trung làm
rõ cơ s lý lu#n v hành vi nhà Au t cá nhân trên th trng chng khoán tip c#n
theo tài chính hành vi. V mt hc thu#t, lý lu#n, óng góp m!i ca Lu#n án thE hin
trên các khía cnh chính nh sau:
1. Xây dFng c các ch  chính (ni dung chính) ca hành vi nhà Au t cá
nhân tip c#n theo tài chính hành vi.
2. To sF liên kt v lý thuyt kiEm nh hành vi nhà Au t cá nhân thông qua
iu tra bCng h)i v!i kiEm nh thông qua kt quC giao dch thFc trên tài khoCn
ca nhà Au t.
4

* Nhng phát hin,  xut mi rút ra tA kBt quC nghiên cDu
(1) Lu#n án tìm ra các bng chng nh lng chng t) nhà Au t cá nhân trên
TTCK Vit Nam là nhà Au t không hp lý (irrational) và có nhiu lch lc v
hành vi. Vì v#y, các lý thuyt tài chính chun (standard finance) không thE giCi
thích c các lch lc trong hành vi ca các nhà Au t. T ó, Lu#n án khuyn
ngh cAn thay "i mt s chính sách có liên quan n quCn lý và iu hành TTCK
nh: quy nh biên  giao ng giá, quy nh cm bán khng, vn  công b và
kiEm soát thông tin.
(2) Lu#n án xây dFng mô hình o lng hành vi nhà Au t cá nhân g'm 5 nhóm yu
t bao g'm 19 thuc tính: (1) nhóm yu t tâm lý quá lc quan; (2) nhóm yt t
tâm lý bAy àn; (3) nhóm yu t tâm lý quá tF tin; (4) nhóm yu t thái  v!i ri
ro; (5) nhóm yu t tâm lý bi quan. T ó, Lu#n án khuyn ngh Vit Nam cAn
xây dFng b ch s o lng yu t cCm tính (Sentiment Index) bên cnh các ch
s nh lng nh VN30, HNX30, VIR50.
(3) T kt quC nghiên cu, Lu#n án  xut trong thi gian t!i nên sáp nh#p 2 S

GDCK thành 1 S GDCK thng nht và các giCi pháp E hn ch cơ ch to iu
kin cho sF phát tác ca các lch lc v hành vi ca nhà Au t, tránh lãng phí và
phù hp v!i xu th hi nh#p quc t. Lu#n án cng ã làm rõ thêm lu#n c ca
vic cAn thit hình thành và phát triEn TTCK phái sinh trong thi gian t!i.
(4) Lu#n án tìm ra các bng chng nh lng v mi quan h giDa  tu"i và trình
 hc vn v!i nhóm yu t tâm lý. Lu#n án kh,ng nh E hn ch các lch lc
và Cm bCo TTCK phát triEn bn vDng cAn nâng cao trình  ca nhà Au t,
trang b các kin thc v tài chính hành vi.
(5) Lu#n án tìm ra bng chng nh lng v các lch lc trong hành vi ca nhà Au
t cá nhân nh lch lc thiên v ngoi suy (extraposition bias), lch lc do hiu
ng phân b" tài khoCn (disposition effect), lch lc do tâm lý bAy àn (herding)
(6) T kt quC nghiên cu, Lu#n án kh,ng nh 4 nhóm nhân t thuc v môi trng
kinh t v+ mô và TTCK (v!i 18 thuc tính), 5 nhóm nhân t thuc v chng
khoán niêm yt (v!i 26 thuc tính) và 4 nhóm yu t thuc v bCn thân nhà Au
t (v!i 12 thuc tính) tác ng n vic ra quyt nh ca nhà Au t cá nhân.
&ây là cơ s E "i m!i các tiêu chí ca quy nh v công b thông tin ca
UBCKNN. Lu#n án chng minh yu t lm phát không phCi là nhân t thFc sF
tác ng n quyt nh ca nhà Au t cá nhân (trái ngc v!i các ánh giá hin
nay).

5

CHNG 1
C S LÝ LUN V HÀNH VI NHÀ U T CÁ NHÂN
TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN TIP CN
THEO TÀI CHÍNH HÀNH VI
1.1. Tng quan v hành vi nhà Au tư cá nhân trên thC trưDng ch ng khoán
Nhà Au t cá nhân là nhDng ngi có vn nhàn r-i tm thi, thFc hin Au t
trên tài khoCn ca chính mình E t c mc tiêu tài chính ca cá nhân. Nhà Au t
cá nhân thng có vn Au t nh), không có chin lc Au t dài hn và theo các trit

lý Au t c thE, d. b tác ng và b t"n thơng. Do ó, quyt nh Au t ca nhà Au
t cá nhân thng di.n ra nhanh chóng. Các nhân t tác ng n hành vi nhà Au t
cá nhân bao g'm các nhóm nhân t bên trong thuc v nhà Au t và các nhóm nhân t
bên ngoài tác ng. Nhóm nhân t bên trong bao g'm: kh nng nhn thc; gii tính;
 tui; cm xúc cá nhân; tâm trAng. Nhóm nhân t bên ngoài bao g'm: nhóm nhân tB
thuc vC kinh t; nhóm nhân tB thuc vC chính trD - vn hóa – xã hi;
1.2. Hành vi nhà Au tư cá nhân trên thC trưDng chng khoán tip cn theo tài
chính hành vi
1.2.1. LDch sE hình thành và phát triFn ca tài chính hành vi
Các tr ct ca lý thuyt tài chính Au t chun t c nh: Lý thuyt chênh lch giá
ca Merton Miller và Franco Modigliani; Lý thuyt xây dFng danh mc Au t ca
Harry Markowitz (Nobel 1990); Mô hình nh giá tài sCn CAPM ca John Lintner và
William Sharpe (Nobel 1990) và Lý thuyt nh giá các chng khoán quyn chn ca
Fischer Black, Myron Scholes và Robert Merton (Nobel 1997) u dEa trên giC Fnh
con ngưi là lý trí (rational). Tuy nhiên, thFc t cho thy các lý thuyt và mô hình ca
tài chính chun t c không thE giCi thích c các hin tng bong bóng và nhDng cuc
khng hoCng ca TTCK th gi!i và TTCK Vit Nam trong thi gian qua. Lý thuyt tài
chính hành vi (behaviroal finance) v!i nn tCng cơ bCn là “thF trưng không luôn
luôn úng” và “nhà u tư không là lý trí”, ã t ra mt i trng l!n i v!i lý
thuyt “th trng hiu quC”, cơ s ca các lý thuyt tài chính chun t c trong sut gAn
5 th#p k$ gAn ây.
Lý thuyBt tài chính hành vi là sE phát trin kBt hp tâm lý hc vào tài chính,
mt phát triEn khá mun màng. KE t khi nhà tâm lý hc ngi Pháp Gabriel Tarde b t
Au nghiên cu v ng dng tâm lý hc vào khoa hc kinh t t nhDng nBm 1880, thì
phCi mt gAn 100 nBm sau, vào th#p k$ 1980, thì ng dng tâm lý trong tài chính m!i
có b!c phát triEn áng kE (mc dù tr!c ó, vào nhDng nBm 1930, 1940, nhDng
nghiên cu ca George Kanota cng t nn tCng cho tài chính hành vi v!i thu#t ngD
quan trng “k% vng”, nhng nhDng kt quC ca ông khá hn ch). V!i nhDng tác
phm nn tCng ca Amos Tversky và Daniel Kahneman (1979), Richard H.Thaler
(1985) và c bit là Robert Shiller v!i quyEn sách n"i ting “Irrational Exuberance”

6

(2000), dF báo chính xác sF sp " ca th trng c" phiu toàn cAu không lâu sau ó,
ã to b!c ngot l!n cho nhDng nhà nghiên cu tài chính hành vi liên tc a ra các
nghiên cu m!i. Ngoài ra, còn phCi kE n mt nghiên cu quan trng nBm 1993 ca
Jegadeesh và Titman mà n nay v/n là mt thách thc cho trng phái “th trng
hiu quC” là hiu ng xu th (momentum effect), v!i ngày càng nhiu phiên bCn 
xut cách t#n dng hiu ng này E kim li nhu#n vt tri mà ri ro không cao
(phiên bCn m!i nht là nghiên cu ca Sagi và Seasholes va công b trong nBm 2007
v!i nhDng kt quC không thE giCi thích c bng các mô hình th trng hiu quC, lý
lu#n dFa vào ri ro và t$ sut sinh li hay kinh doanh chênh lch giá.
Tài chính hành vi là mt l+nh vFc tơng i m!i nhng ang phát triEn nhanh
chóng. Bng sF g n kt lý thuyt v hình thành tâm lý v!i ngành tài chính và kinh t
hc c" iEn, tài chính hành vi là chìa khóa giúp tìm ra li giCi thích cho các quyt nh
liên quan n kinh t. Tr!c ây, quá trình nghiên cu v tài chính hành vi không
c tin hành trit E do quan nim cho rng, nhà Au t ch cAn quan sát nhDng
ngi khác mua bán nh th nào và làm theo. &ây c coi là cơ s cho mi quyt
nh giao dch. Nghiên cu v tài chính hành vi s giCi mã cho các hot ng giao dch
này dFa trên hành vi ca nhà Au t, d!i hình thc cá nhân hoc t#p thE. Ví d, tài
chính hành vi giúp lý giCi nguyên nhân và biEu hin ca các th trng hot ng
không hiu quC. Mc dù là mt l+nh vFc gây nhiu tranh cãi v!i các nhà nghiên cu tài
chính theo quan iEm truyn thng, nhng tài chính hành vi ang dAn kh,ng nh v trí
then cht trong xu h!ng tài chính ngày nay.
1.2.2. Lý thuyt nCn tng ca tài chính hành vi
- Lý thuyt triFn vng
NBm 2002, Giáo s tâm lý hc ngi M0 Daniel Kahneman ã nh#n c giCi
Nobel Kinh t nh công trình nghiên cu v tài chính hành vi và a ra “lý thuyt triEn
vng” (Prospect Theory), to nn tCng vDng ch c E xây dFng tài chính hành vi. Lý
thuyt triEn vng c phát triEn bi Daniel Kahneman và Tversky (1979), sau ó
phiên bCn iu chnh là Lý thuyt triEn vng tích ly (Cumulative Prospect Theory) do

Tversky và Daniel Kahneman (1992) xây dFng c coi nh mt b" sung hoàn hCo
cho lý thuyt v  th)a dng k% vng (Expected Utility Theory). Lý thuyt triEn vng
cung cp mt mô hình cho vic ra quyt nh trong sF ri ro bao g'm nhDng hành vi
quan sát c nh v#y. Hàm giá tr trong lý thuyt triEn vng thay th hàm th)a dng
trong lý thuyt  th)a dng k% vng. Trong khi  th)a dng thng c miêu tC
trên khía cnh mc thu nh#p - giá tr c xác nh bi phAn c và phAn mt so v!i
mt mc tham khCo nht nh. Ba c iEm chính quan sát c ca vic ra quyt nh
ca con ngi òi h)i nhDng c iEm nht nh ca hàm giá tr: con ngi thF hin s
không thích ri ro  phn c và s thích ri ro  phn mt, có ngha là hàm giá trD
li  phn giá trD dơng và lõm  phn giá trD âm. Các quyt nh c thFc hin bng
cách chú ý vào cái c và cái mt, có ngh+a là lu#n iEm ca hàm giá tr không phCi
7

là mc thu nh#p, mà là sF thay "i trong mc thu nh#p ó và con ngi không thích
thua l Do v#y, ' th hàm giá tr i v!i phAn mt có  dc hơn phAn c.
Hàm giá tr do Kahneman và Tversky (1974) xây dFng khác v!i Hàm li ích
k% vng (Expected Utility Theory)  ch- hàm giá tr có iEm th t nút c gi là iEm
tham khCo (referent point) là iEm so sánh ca cá nhân (mt cách o mc  giàu có
mc tiêu) c xác nh bi n tng ch quan.
- Tính toán trí óc bt hp lý (Mental Accounting)
&E nghiên cu v nhDng tính toán bt hp lý, các nhà nghiên cu v tài chính
hành vi ã t" chc tìm hiEu mt ví d v vn  này trong bi cCnh không có ri ro.
Tính toán trí óc là mt phơng pháp mà con ngi s* dng E quCn lý quá trình ra
quyt nh d. dàng hơn. Theo Richard Thaler (2005) “tính toán trí óc là tp hp các
hoAt ng nhn thc sE dng bi các cá nhân và h gia ình F t chc, ánh giá, và
theo dõi các hoAt ng tài chính”. Các nhân t quyt nh ca tính toán trí óc bao g'm
phân chia tài khoCn, óng tài khoCn, và ánh giá tài khoCn.

- Fnh ngha hp (Narrow Framing)
Mt khung c quyt nh bi các trình bày, nh#n thc ca con ngi v câu

h)i ó và tính cách ca m-i ngi. Nu quyt nh ca mt ngi thay "i ơn giCn do
sF thay "i trong khung, lý thuyt  th)a dng k% vng s không có tác dng vì nó
giC nh con ngi có nhDng lFa chn kiên nh, không ph thuc vào cách trình bày
vn  th nào.
1.2.3. Hành vi nhà u tư cá nhân tiBp cn theo tài chính hành vi
1.2.3.1. Quy tc da theo kinh nghim và nhng lch lAc (Heuristics and
biases)
Quy t c dFa theo kinh nghim, hay còn gi là quy t c “ngón tay cái”, là nhDng
phơng pháp làm giCm thiEu sF tìm kim thông tin cAn thit E a ra giCi pháp cho
mt vn . &ó là nhDng “ng t t” làm ơn giCn hóa nhDng cách !c lng xác sut
và giá tr mà ngi ta v/n thng thFc hin khi phCi a ra quyt nh, giCm thiEu
nhDng tính toán phc tp. Quy t c dFa theo kinh nghim cung cp nhDng cách tip c#n
rt thuyt phc mang tính ch quan, 'ng thi cng phCn ánh mt thFc t là ánh giá
ca con ngi v khC nBng và ri ro thng không tuân th chính xác lý thuyt v xác
sut.
Ni dung phAn này ca Lu#n án t#p trung vào ba loi quy t c dFa theo kinh
nghim c gi!i thiu bi Kahneman, Slovic, và Tversky (1982) và Slovic et al.
(2002), ó là: da vào tình huBng iFn hình (representativeness), da vào tính s n có
(availability), neo vào iFm tham chiu và iCu ch!nh (anchoring and adjustment).
8

1.2.3.2. Các lch lAc (l"i) vC hành vi
Hirshleifer (2001) cho rng phAn l!n các l-i hành vi ca nhà Au t là do 4
nhóm nguyên nhân chính: tF la di (self – deception); heuristic simplification (quá
trình ơn giCn hóa dFa vào kinh nghim); cCm xúc (emotion); và tơng tác xã hi
(social interaction).
Hình 1.3. Phân loi các l i (lEch lc) v hành vi nhà Au tư

1.2.3.3. Tâm lý by àn (herding)
Hành vi bAy àn hay tâm lý bAy àn là hành vi ca mt nhà Au t b t ch!c

hành ng ca các nhà Au t khác hoc tuân theo các chuyEn ng ca th trng
thay vì dFa trên ngu'n thông tin và chin lc ca chính nhà Au t. Theo ngh+a rng,
hành vi by àn là mt s hi t ca hành vi khi các cá nhân a ra quyt Dnh cùng
mt chiCu hng trong mt thi iFm nht Dnh. Hành vi bAy àn có thE xut hin i
v!i cC nhà Au t t" chc và nhà Au t cá nhân và là nguyên nhân chính gây ra nhDng
“bong bóng” hoc khng hoCng ca th trng chng khoán.
Các lEch lc (biases)
Tự lừa đối (Self Deception)
Quá lạc quan
(overoptimism)
Ảo tưởng về kiểm soát
(Illusion of control)
Ảo tưởng về kiến thức
Quá tự tin (Overconfident)
Lệch lạc tự quy kết (Self
Attribution Bias)
Lệch lạc thừa nhận
(Confirmation Bias)
Lệch lạc nhận thức muộn
(Hindsight Bias)
Sự không hòa hợp về
nhận thức
(Cognitive disonance)
Lệch lạc do bảo thủ
(conservatism bias)
Quá trình đơn giản hóa
dựa vào kinh nghiệm
(heuristic simplification)
Tính đại diện
Tính khuôn mẫu (Framing)

Sụ phân loại
(Categorization)
Sự neo đậu/Nổi bật
(Anchoring/Salience)
Lệch lạc do sẵn có
(Availability bias)
Cạnh tranh (Cue
competition)
Ngại thua lỗ/Lý thuyết
triển vọng (Loss
Aversion/Prospect
Theory)
Cả m xúc/Tác động
(Emotion/Affect)
Tâm trạng (Mood)
Tự kiểm soát (Self control)
Ác cảm mơ hồ (Ambiguity
aversion)
Thuyết tiệc nuối (Regret
Theory)
Tương tác xã hội (Social
Interaction)
Sự bắt chước (imitation)
Sự lây lan (Contagion)
Bầy đàn (herding)
Theo dòng chảy (Cascades)
9

CHNG 2
PHNG PHÁP VÀ D! LI"U NGHIÊN CU

2.1. Phư#ng pháp và d liEu nghiên cu v hành vi nhà Au tư cá nhân d$a trên
bng h%i tip cn theo lý thuyt tài chính hành vi
2.1.1. Phưng pháp nghiên cDu
Tác giC Lu#n án tin hành khCo sát và phân tích dD liu t cuc khCo sát các
nhà Au t cá nhân trên Th trng chng khoán Vit Nam theo bCng h)i g'm 35 câu
h)i E làm rõ các vn  sau v hành vi nhà Au t cá nhân:
ThD nht: nhn din, o lưng các yBu t tâm lý và ánh giá tác ng ca
các yBu t tâm lý tác ng lên hành vi ca nhà u tư cá nhân.
Bên cnh s* dng các kt quC thông qua thng kê mô tC,  tài s* dng các
phơng pháp phân tích nh lng bao g'm: phân tích nhân t khám phá (EFA), phân
tích h'i quy và phân tích nhân t kh,ng nh thông qua s* dng phơng pháp phân
tích khám phá lAn 2.
Phơng pháp phân tích nhân t khám phá (EFA): là phơng pháp phân tích
giúp nh#n din các khía cnh hay nhân t giCi thích c các liên h tơng quan trong
mt t#p hp bin.
Phân tích nhân t kh,ng nh thông qua s* dng EFA lAn 2 c s* dng E
kiEm nh các bin quan sát i din cho các nhân t tt n mc nào, các thang o
ca các nhân t c xây dFng có tt không cng nh ánh giá mc  phù hp ca
mô hình.
ThD hai, nhn din xem nhà u tư cá nhân trên thF trưng chDng khoán
Vit Nam có “lý trí” không? Có tuân theo lý thuyBt trin vng không?
&E kt lu#n xem nhà Au t cá nhân trên TTCK Vit Nam có là các nhà Au t
lý trí hay không và có tuân theo lý thuyt triEn vng không, tác giC Lu#n án s phân
tích các kt quC trC li các câu h)i ca nhà Au t tip c#n theo nh ni dung lý thuyt
 c#p trong Chơng 1 ca Lu#n án.
ThD ba, làm rõ c s ra quyBt Fnh u tư ca nhà u tư cá nhân trên
TTCK Vit Nam
Thông qua kiEm nh EFA, tác giC Lu#n án s khám phá các nhân t Cnh hng
n hành vi ra quyt nh Au t ca nhà Au t cá nhân trên TTCK Vit Nam. Các
nhân t c khám phá s chia thành các nhóm theo quy trình ca phân tích cơ bCn

trong Au t chng khoán, bao g'm:
- Nhóm nhân t thuc v v+ mô và TTCK
- Nhóm nhân t thuc v chng khoán niêm yt
- Nhóm nhân t thuc v bCn thân nhà Au t chng khoán.
10

ThD tư, nhn din mi quan h gia hc vn và tui tác vi các yBu t tâm lý
th hin hành vi ca nhà u tư cá nhân trên TTCK Vit Nam
Lu#n án s* dng phơng pháp h'i quy E o lng mi quan h giDa các bin liên
quan n hành vi nhà Au t, c thE:
- Làm rõ mBi quan h gia hc vn vi các nhóm yu tB tâm lý
- Làm rõ mBi liên h gia tui và các nhóm yu tB tâm lý
- Làm rõ mBi liên h gia trình  hc vn và các thang o có liên quan
- Làm rõ mBi liên h gia  tui ca các nhà u t và các thang o có liên
quan
- MBi liên h gia gii tính và hiu qu trong u t chng khoán
ThD nm, kim Fnh mi quan h gia trình  hc vn và quy mô bình quân u
tư trên tài khoCn vi hiu quC u tư (lãi hay l trong nm 2011)
Lu#n án s* dng mô hình Binary Logistic E kiEm nh mi quan h giDa hiu
quC Au t v!i bin trình  hc vn và quy mô tài khoCn. Mô hình h'i quy Binary
Logistic s* dng bin ph thuc (hiu quC Au t) dng nh phân E !c lc xác sut
xCy ra i v!i các thông tin ca bin c l#p (trình  hc vn và quy mô tài khoCn
ca nhà Au t cá nhân).
2.1.2. D liu nghiên cDu
& tài t" chc iu tra và ph)ng vn 525 nhà Au t cá nhân trên TTCK Vit
Nam theo bCng h)i (ph lc 1). Sau khi kiEm tra li các phiu trC li, có 25 phiu
không có   tin c#y v thông tin nên không c a vào m/u. Quy mô m/u là 500
nhà Au t cá nhân.
2.2. Phư#ng pháp và d liEu nghiên cu v hành vi nhà Au tư cá nhân d$a trên
kt qu giao dCch tip cn theo tài chính hành vi

2.2.1. Phưng pháp nghiên cDu
2.2.1.1. Phơng pháp nghiên cu vC hiu ng quy tc s n có và nhng lch lAc trong
hành vi ca nhà u t cá nhân
Ba c iEm ca nhà Au t mà lu#n án quan tâm là tAn sut giao dch, giá tr tài
khoCn, và mc  a dng hóa tài khoCn ca các nhà Au t E tìm hiEu mc  Cnh
hng ca các yu t trên v!i các l-i tâm lí m c phCi ca các nhà Au t. Vì v#y, ba
bin c l#p ã c phát triEn dFa vào s liu thu th#p c.
V!i kiEm nh th nht, Lu#n án kiEm tra sut sinh li ca các c" phiu sau khi
bán và mua vào sau mt khoCng thi gian. Nu nhng c phiu bán ra có sut sinh li
ln hơn sut sinh li ca các c phiu mua vào, nhà u t ã không hp lí, mc sai
lm khi a ra các quyt Dnh u t. Ngoài ra, Lu#n án s* dng mô hình h'i quy
logistic E !c lng t l a ra các quyt nh Au t xu theo các c iEm nhà Au
t. KiEm nh th 2 c tin hành là l-i tâm lí “thiên v ngoi suy” (extrapolation
bias): ó là cách mà nhà u t ơn gin hóa (heuristic simplification) xu hng quá
11

kh F d oán triFn vng tơng lai, mt dng ca l-i “thiên v i din”
(representative bias). Khi ó nhà Au t dFa vào mc sinh li quá kh ca c" phiu E
a ra quyt nh mua bán v!i tng mã c" phiu ó. Nu kiEm nh ch ra rng sut
sinh li ca c" phiu tr!c khi mua l!n hơn 0 hoc l!n hơn Index, chúng ta có thE kt
lu#n rng nhà Au t chn mua các c" phiu tBng giá trong thi gian tr!c khi thFc
hin lnh mua. Nói cách khác, nhà Au t m c vào l-i “thiên v ngoi suy”.
b) Hiu Dng phân b tài khoCn
Lu#n án thFc hin nghiên cu theo phơng pháp ca Odean (1998) [109] trong
vic phát hin “hiu ng phân b" tài khoCn”, tính toán t l l-/ lãi c hin thFc hóa.
Nu t l c" phiu lãi c hin thFc hóa cao hơn so v!i t l c" phiu l- c hin
thFc hóa, có thE kt lu#n rng nhà Au t ã m c phCi hin tng “hiu ng phân b tài
khoCn”, mt l-i tâm lí ca hin tng “s l-”. Sau ó, Lu#n án s* dng mô hình h'i
quy logistic E !c lng mi tơng quan ca “hiu ng phân b tài khoCn” v!i c
iEm nhà Au t. Ngoài ra, Lu#n án s* dng phơng pháp ca Shapira & Venezia

(2001) E !c lng thi gian n m giD c" phiu trung bình ca nhà Au t v!i các chu
kì Au t (roundtrip) ca c" phiu l- và lãi. Nu thi gian n m giD c" phiu trung bình
ca các chu kì Au t l- l!n hơn lãi, nhà Au t thE hin “hiu ng phân b" tài khoCn”.
2.2.1.2. Phơng pháp nghiên cu vC hành vi by àn
Mô hình s* dng trong bài nghiên cu này là dng cCi tin ca CCK- mô hình
phát triEn bi Chang, Cheng và Khorana. Mt mô hình khác dùng E kiEm nghim
hành vi bAy àn chéo giDa hai sàn s c phát triEn t mô hình CCK.
Mô hình CCK:
CSAD=1+21*abs(rm)+22 (rm)^2+3
Trong ó: CSAD=Averageabs(ri-rm),
CSAD (Cross Sectional Absolute Deviation) là  phân tán trung bình, c
tính bng trung bình  lch tuyt i ca các t$ sut sinh li theo ngày ca các c"
phiu trong danh mc so v!i t$ sut sinh li theo ngày ca th trng (ch s chng
khoán)
21: H s ca bin abs(rm)- mc sinh li tuyt i ca th trng.
22: H s ca bin (rm)^2– bình phơng ca mc sinh li ca th trng.
ri: T$ sut sinh li ca c" phiu i
rm: T$ sut sinh li ca th trng, thE hin qua t$ sut sinh li theo ngày ca
các ch s HNX Index và VN Index.
3 : L-i ng/u nhiên.
2.2.2. D liu nghiên cDu
2.2.2.1. D liu nghiên cu vC hiu ng quy tc s n có và các lch lAc trong hành vi
ca nhà u t cá nhân
12

&E làm rõ các c iEm lch lc và hiu ng quy t c s(n có trong hành vi nhà
Au t cá nhân trên TTCK Vit Nam, nhóm ã s* dng s liu giao dch thFc t tài
khoCn ca các nhà Au t. S liu ca bài nghiên cu này c cung cp bi mt công
ty chng khoán ti Vit Nam.
T"ng s 2.340 tài khoCn c lFa chn ng/u nhiên t tt cC các tài khoCn Au t

chng khoán t 23 tháng 04 nBm 2007 n 15 tháng 03 nBm 2011 (969 ngày giao dch)
v!i hơn 100 nghìn lnh giao dch ca các nhà Au t. Nhóm nghiên cu loi b) nhDng
giao dch không kh!p lnh, 923 tài khoCn ch có lnh bán và 87 tài khoCn ch có lnh
mua. Sau ó, loi b) tip tài khoCn có s d s lng chng khoán n m giD âm, c
hiEu là nhDng chng khoán c nhà Au t lu kí hay chuyEn t công ty chng khoán
khác mà không phCi qua giao dch mua trên lnh tài khoCn. NhDng tài khoCn này
không có ý ngh+a trong nghiên cu vì không bit c giá mua ban Au làm iEm tham
chiu cho các kiEm nghim sau này. M/u cui cùng c s* dng là 1093 tài khoCn
v!i
51.529 lnh giao dch thành công. & tài nghiên cu c tin hành trên m/u tài
khoCn l!n v!i nhiu lnh giao dch giúp tBng tính chính xác và  tin c#y ca kt quC
nghiên cu.
2.2.2.2. D liu nghiên cu vC hành vi by àn
DD liu s* dng trong bài phân tích này (phAn sau gi t t là DATA) c thu
th#p t trang web:
(Công ty CP Nghiên cu và &Au t
Phú Toàn).
DD liu bao g'm g'm có giá và khi lng giao dch ca tt cC các c"
phiu niêm yt trên S giao dch Thành ph H' Chí Minh t ngày giao dch Au tiên
ca tng c" phiu n 21/3/2012. Tuy nhiên, dD liu s* dng là t 1/2004 - lúc này
trên HSX có 10 c" phiu ang tin hành giao dch.
Và các ch s chng khóan VN Index và Large Cap Index, Small Cap Index
(ch s các c" phiu có vn hóa l!n, ch s i din cho các c" phiu có vn hóa nh)).
V!i mc ích tính mc sinh li theo ngày ca tng c" phiu,  tài ch s* dng giá
óng c*a ca m-i ngày giao dch.
13

CHNG 3
HÀNH VI NHÀ U T CÁ NHÂN TRÊN TH TRNG
CHNG KHOÁN VI"T NAM

3.1. Hành vi nhà Au tư cá nhân trên TTCK ViEt Nam thông qua phân tích kt
qu iu tra bng h%i
3.1.1. c im chính ca m u
&E nh#n dng và phân tích hành vi ca nhà Au t cá nhân trên TTCK Vit
Nam, tác giC Lu#n án ã t" chc khCo sát, iu tra và ph)ng vn 525 nhà Au t cá
nhân. Sau khi kiEm tra li các phiu trC li, có 25 phiu không có   tin c#y v
thông tin nên không c a vào m/u.

3.1.2. Nhn din chung v hành vi nhà u tư cá nhân
a) Thái  Bi vi ri ro và sinh li
GiC thuyBt 1
: Nhà u tư cá nhân trên TTCK Vit Nam là nhà u tư không
hp lý (không lý trí) và hành vi ưc giCi thích theo lý thuyBt trin vng
Kt quC iu tra cho thy các nhà Au t cá nhân trên TTCK Vit Nam không
phCi là các nhà Au t hp lý (rational investors) và hành vi ca các nhà Au t c
giCi thích theo lý thuyt triEn vng nh ã  c#p trong Chơng 1 ca Lu#n án.
3.1.3. Khám phá và o lưng các nhóm yBu t tâm lý cu thành hành vi ca nhà
u tư cá nhân
GiC thuyBt 2:
Các nhóm yBu t cu thành tâm lý trong hành vi ca nhà u tư cá
nhân trên TTCK Vit Nam bao g!m: (1) nhóm yBu t tâm lý quá l"c quan; (2) nhóm
yBt t tâm lý by àn; (3) nhóm yBu t tâm lý quá tE tin; (4) nhóm yBu t thái  vi
ri ro; (5) nhóm yBu t tâm lý bi quan.
Lu#n án ã a 19 khía cnh phCn ánh tâm lý nhà Au t vào phân tích nhân t nhm
xác nh nhDng nhóm nhân t tâm lý cơ bCn ca nhà Au t cá nhân. S* dng phơng
pháp phân tích nhân t khám phá EFA,  tài xác nh c 5 nhóm nhân t tâm lý cơ
bCn ca nhà Au t:
Nhóm nhân tB 1: Nhóm yu tB tâm lý lAc quan, c gii thích qua các
thuc tính sau:
• c35_4 Tôi có k hoch tBng mc Au t trên TTCKVN trong 12 tháng t!i

• c35_5 Nu nh ch s VNIndex giCm 5% vào ngày mai, tôi s cho rng trong 1
vài ngày t!i, ch s s c phc h'i phAn l!n nhDng st giCm trên
c35_9 TTCK Vit Nam v/n là 1 kênh Au t hp d/n
• c35_3 Trong thi iEm này, tôi s tip tc Au t trên TTCKVN
• c35_2 Trên TTCK Vit Nam, giá c" phiu s có xu h!ng tBng trong vòng 12
tháng t!i
14

Nhóm nhân tB 2: Nhóm yu tB Tâm lý by àn, c gii thích qua các
thuc tính sau:
• c28 Tin tng v li gi!i thiu ca ngi khác
• c32_5 Thông tin giao dch ca N&T n!c ngoài
• c30_8 Các câu chuyn v các nhà Au t thành công trên TTCK
• c31_4 Khuyn ngh ca các nhà phân tích, nghiên cu th trng
• c31_5 Khuyn ngh ca các nhà môi gi!i chng khoán
Nhóm nhân tB 3: Mc  t tin ca nhà u t trên TTCK, c gii thích
qua các thuc tính sau:
• c18 &ánh giá v vic tF nh giá
• c19 HiEu bit v chng khoán Au t trong danh mc
• c33_1 Ông (Bà) tF tin vào khC nBng thFc hin tt hơn các nhà Au t khác khi
lFa chn các chng khoán
• c33_6 Mc  tF tin ca ông (bà) v!i vic lFa chn chng khoán có mc doanh
li cao hơn mc ca th trng
• c33_4 Ông (Bà) cha bao gi thFc hin giao dch mang tính bc 'ng
Nhóm nhân tB 4: Thái  Bi vi ri ro, c gii thích qua các thuc tính
sau:
• c33_9 Ông (Bà) là mt nhà Au t chp nh#n ri ro
• c33_2 Ông (Bà) không thích bán chng khoán ti trng thái b l-
Nhóm nhân tB 5: Tâm lý bi quan, c gii thích qua các thuc tính sau:
• c35_6 Có thE s có nhDng st giCm nhanh chóng giá các chng khoán trên

TTCKVN nh hin tng cui nBm 2008, Vnindex giCm xung d!i 300 iEm
• c35_1 Trên TTCK Vit Nam, phAn l!n các chng khoán c ánh giá cao hơn
so v!i giá tr c xác nh qua nh giá
Tip theo,  tài s thFc hin kiEm nh thang o o lng các nhóm tâm lý
thông qua h s cronbach’s alpha. Kt quC o lng mô hình phCn ánh tt, có ý ngh+a.
Qua phân tích khám phá nhân t lAn 2, các nhóm nhân t u c giCi thích
khá tt thông qua các kt quC kiEm nh: h s KMO u l!n hơn 0,5, Bartlet’s Test có
xác sut bác b) là 0%, h s Eigenvalues l!n h!n 1 và phơng sai giCi thích  mc cao
(thp nht là 70,42% và cao nht là 94,87%). Nh v#y có thE kh,ng nh, các nhóm
yu t tâm lý hành vi ca nhà Au t cá nhân c tác giC Lu#n án xây dFng là phù
hp, cho kt quC giCi thích tt.
15

3.1.4. KBt quC kim Fnh tác ng ca nhóm yBu t tâm lý Bn hành vi nhà u tư cá
nhân
GiC thuyBt 3: Trình  hc vn có mi quan h cùng chiu vi các nhóm yBu
t: tâm lý l"c quan, tâm lý tE tin; có mi quan h ngưc chiu vi các nhóm yBu t:
tâm lý bi quan, nhóm yBu t thái  i vi ri ro và nhóm yBu t by àn.
Kt quC kiEm nh cho thy:
- Nhà Au t có trình  hc vn cao hơn thì lc quan nhiu hơn, tF tin hơn, ít bi
quan hơn và tâm lý bAy àn ít hơn.
- Trong s 22 nhân t thuc phân tích v+ mô  c#p trong Phiu ph)ng vn (câu h)i
30), v!i  tin c#y 95%, trình  hc vn có mi quan h v!i các yu t: lãi sut,
t$ giá, tc  tBng trng GDP, các thông tin ca 4y ban chng khoán Nhà n!c,
các chính sách liên quan n chi tiêu ca chính ph và di.n bin lãi sut tin g*i.
Các nhà Au t càng có trình  hc vn thp có xu h!ng ánh giá cao vai trò
quan trng ca các yu t thuc kinh t v+ mô trong vic ra quyt nh Au t
chng khoán ca cá nhân.
- Trong s 30 nhân t ca Phiu iu tra, kt quC kiEm nh cho thy trình  hc
vn có mi quan h v!i các nhân t: Khuyn ngh ca các nhà phân tích, nghiên

cu th trng; Khuyn ngh ca các nhà môi gi!i chng khoán; Khuyn ngh t
các nhà phân tích nghip d; Thông tin mua bán ni gián; Các nhà Au t n!c
ngoài ang mua chng khoán ó; TrFc giác, khC nBng cCm nh#n; Tin 'n. Trình
 hc vn càng thp thì tác ng ca các yu t này càng mnh và ngc li.
GiC thuyBt 4
: Tui ca nhà u tư có mi quan h cùng chiu vi nhóm yBu
t tâm lý l"c quan và tâm lý tE tin, có mi quan h ngưc chiu vi nhóm yBu t tâm
lý bi quan, nhóm yBu t thái  i vi ri ro và nhóm yBu t by àn.
Kt quC kiEm nh cho thy:
- Nhà Au t có tui càng tr5 thì càng bi quan (và ít lc quan hơn), càng thiu tF
tin và có tâm lý bAy àn hơn. NhDng nhà Au t có tu"i cao hơn thì ngc li,
tâm lý lc quan cao hơn, tF tin hơn và thái  i v!i ri ro cng thp hơn.
Kt quC kiEm nh GiC thuyBt 5
v mi quan h gia tui vi các thang o và
GiC thuyBt 6
v mi quan h gia trình  hc vn và các thang o có liên quan nh
sau:
- Nhà Au t có  tu"i càng cao thì t"ng tin Au t vào chng khoán càng
nhiu và ngc li.
- Nhà Au t có  tu"i càng cao thì quy mô trung bình m-i lAn giao dch càng
l!n và càng có tâm lý ch c ch n trong Au t, ngi ri ro và mo hiEm trong
bt c v th Au t nào.
- S lAn giao dch và tu"i nhà Au t có quan h cùng chiu. Kt quC này trái
ngc v!i kt quC kiEm nh mi quan h giDa trình  hc vn và s lAn giao
dch.
- Nhà Au t có  tu"i càng cao thì thi gian n m giD chng khoán tr!c khi
bán càng lâu và ngc li. Các nhà Au t có  tu"i ít hơn và trình  hc vn
16

hơn chính là nhDng ngi giao dch nhiu hơn và b thua l- nhiu hơn các nhà

Au t có  tu"i nhiu hơn và trình  hc vn cao hơn
- Nhà Au t có  tu"i càng cao thì càng tF tin trong vic dF oán di.n bin ca
Vnindex. Kt quC này trái ngc v!i mi quan h ca trình  hc vn v!i khC
nBng dF oán di.n bin Vnindex. Nh v#y, có 2 nhóm nhà Au t d. m c phCi
hiu ng lch lc nhìn nh#n quá kh (hindsight bias) là các nhà Au t có trình
 hc vn thp và các nhà Au t có  tu"i cao.
- Trình  hc vn và t$ l sinh li, mc  sinh li trong Au t chng khoán
có quan h cht ch và t$ l thu#n: nhà u tư có trình  hc vn càng cao
thì t# l sinh li, mDc  sinh li trong u tư càng cao.
- Các nhà Au t có hc vn càng thp thì tAn sut giao dch càng nhiu.
- Mi quan h giDa trình  hc vn và quy mô giao dch trung bình là mi
quan h cùng chiu và có quan h cht ch v!i nhau: nhà u tư có hc vn
càng cao thì quy mô mi ln giao dFch càng ln và ngưc l"i.
- Mi quan h giDa trình  hc vn và thi gian n m giD chng khoán tr!c
khi bán ca nhà Au t cá nhân là mi quan h cùng chiu v!i  tin c#y 90%
- Mi liên h giDa trình  hc vn và tF ánh giá v dF oán di.n bin
Vnindex ca nhà Au t cá nhân là cht ch: nhà Au t càng có trình  hc
vn thp li càng t) ra tF tin trong dF oán di.n bin ca Vnindex (trong khi
dF oán di.n bin ca ch s th trng chng khoán là iu không d. dàng
i v!i tt cC các nhà Au t chuyên nghip).
- Nhà Au t càng có trình  hc vn thp càng ph thuc hay nói cách khác
ánh giá cao vai trò ca kinh nghim (thay cho kin thc và k0 nBng) trong
Au t chng khoán.
GiC thuyBt 7
: Nhà u tư là Nam gii thưng tE tin và hiu quC hn trong u
tư chDng khoán so vi N gii.
Kt quC kiEm nh cho thy h s Pearson Chi-Square = 19.983 và p-value =
0.000. Vì v#y, có thE kt lu#n: nhà Au t là Nam gi!i thng có mc  hiu quC
trong Au t chng khoán cao hơn so v!i ND gi!i.
GiC thuyBt 8:

Trình  hc vn làm tng t# sut sinh li, ngưc l"i bình quân
tng mDc u tư làm giCm t# sut sinh li. MDc  tác ng ca yBu t trình  hc
vn cao hn mDc  tác ng ca tng mDc u tư.
&E kiEm nh mi quan h giDa mc  hiu quC trong Au t chng khoán (o
lng bng mc sinh li - bin c7 trong bCng h)i) v!i trình  hc vn (bin c1 trong
bCng h)i) và quy mô giao dch ca nhà Au t (bin c5 trong bCng h)i), Lu#n án s*
dng mô hình h'i quy Binary Logistic. Kt quC kiEm nh cho thy  phù hp t"ng
quát có mc ý ngh+a quan sát sig. = .000 nên ta bác b) giC thit Ho: 2c1 = 2c5 = 0; giá
tr ca -2 Log likelihood = 439.4 không cao l m thE hin mc  phù hp khá tt ca
mô hình t"ng thE.
Kt quC kiEm nh cho bit mc  chính xác ca dF báo: trong 118 trng hp
c dF oán là s chu l- thì mô hình ã dF oán úng 81 trng hp, t$ l úng là
63%. Còn v!i 382 trng hp thFc t hoà vn tr lên thì mô hình dF oán sai 52
17

trng hp, t$ l úng là 91.4%. Nh v#y, t$ l dF oán úng ca toàn b mô hình là
83.4%.
Kt quC kiEm nh Wald v ý ngh+a ca các h s h'i quy t"ng thE ca bin hc
vn và  tu"i u có mc ý ngh+a sig. nh) hơn 0,05 nên bác b) giC thit:
Ho: 2c1 = 0
Ho: 2c5 = 0.
Nh v#y các h s h'i quy tìm c có ý ngh+a và mô hình ca chúng ta có thE
s* dng c. T các h s h'i quy ta có phơng trình:
log6 (P(re_c7 =1)/P(re_c7 = 0)) = -3,679 + 1.968c1 - 0,27c5
Có thE di.n dch ý ngh+a ca các h s h'i quy Binary Logistic nh sau:
- Trình  hc vn làm tBng t$ sut sinh li còn bình quân t"ng mc Au t làm
giCm t$ sut sinh li.
- Mc  tác ng làm tBng ca trình  hc vn cao hơn mc  tác ng ca
t"ng mc Au t.
3.1.5. Kim Fnh v các yBu t Cnh hưng Bn quyBt Fnh u tư ca nhà u

tư cá nhân
GiC thuyBt 9
: Các yBu t ca phân tích c bCn trong u tư chDng khoán
(phân tích v mô, phân tích ngành, phân tích công ty) có tác ng Bn quyBt Fnh
ca nhà u tư cá nhân.
Lu#n án ã kiEm nh và làm rõ các yu t thuc v phân tích v+ mô tác ng n
quyt nh Au t ca nhà Au t cá nhân. Có 4 nhóm nhân t thuc v phân tích v+ mô
và TTCK (v!i 18 thuc tính), 5 nhóm nhân t thuc v chng khoán niêm yt (v!i 26
thuc tính) và 4 nhóm yu t thuc v bCn thân nhà Au t (v!i 12 thuc tính) tác ng
lên vic ra quyt nh ca nhà Au t cá nhân.
3.2. Hành vi nhà Au tư cá nhân trên TTCK ViEt Nam thông qua phân tích kt
qu giao dCch
3.2.1. Hiu Dng quy t$c s%n có trong hành vi ca nhà u tư cá nhân
Kt quC kiEm nh các GiC thuyBt 10
và GiC thuyBt 11 cho thy Nhà Au t cá
nhân có nhiu l-i (lch lc) trong hành vi nh: Lch lc thiên v ngoi suy; Hiu ng
phân b" tài khoCn; Lch lc tF quy kt.
3.2.2. Tâm lý by àn trong hành vi ca nhà u tư cá nhân
GiC thuyBt 12
: T!n t"i tâm lý by àn trong hành vi nhà u tư cá nhân
Kt quC kiEm nh cho thy: Hành vi bAy àn xut hin trên cC 2 S Giao dch
chng khoán v!i cC hai nhóm c" phiu có mc vn hóa l!n và c" phiu có mc vn
hóa nh) và trong cC 2 thi k% th trng tBng giá và th trng giCm giá. Hành vi bAy
àn trong thi k% th trng giCm iEm có mc  mnh hơn so v!i thi k% th trng
tBng iEm.
18

CHNG 4
 XU&T GI'I PHÁP VÀ CÁC KHUYN NGH T( KT QU' NGHIÊN
CU V HÀNH VI NHÀ U T CÁ NHÂN TRÊN TH TR NG CHNG

KHOÁN VI"T NAM

4.1. Các hàm ý và hE qu t) kt qu nghiên cu hành vi ca nhà Au tư cá
nhân trên ThC trưDng chng khoán ViEt Nam
4.1.1. Hàm ý và các h quC khi nhà u tư cá nhân trên TTCK Vit Nam là
không hp lý
Thông qua kt quC kiEm nh và phân tích qua bCng h)i cng nh qua kt quC
giao dch trên tài khoCn, Chơng 3 ã tìm ra các bng chng nh lng E kh,ng nh
nhà Au t cá nhân trên Th trng chng khoán Vit Nam là không hp lý (irrational
investors). &iu này hàm ý rng, vic giCi thích các hành vi ca nhà Au t cá nhân
không thE dFa vào các lý thuyt tài chính Au t chun mà phCi cBn c vào các lý
thuyt ca tài chính hành vi. &'ng thi, bng chng này ã bác b) cơ s quan trng
nht ca giC thuyt th trng chng khoán Vit Nam là hiu quC. Các h quC chính
nh sau:
- Hành vi nhà Au t chu tác ng ca nhiu yu t tâm lý và cCm xúc. Nhà Au
t cá nhân d. b t"n thng và có tâm lý thng xuyên thay "i tùy thuc vào
trng thái và v th ca cá nhân.
- Nhà Au t không thE dFa vào phân tích k0 thu#t E dF báo th trng do giC
nh ca phân tích k0 thu#t là th trng phCi hiu quC.
- Các lý thuyt ca phân tích k0 thu#t và phân tích cơ bCn không thE  thuyt
phc E giCi thích các hành vi ca Th trng chng khoán Vit Nam, thay vào
ó, lý thuyt ct lõi cAn c s* dng ó là tài chính hành vi.
- Yu t tâm lý và cCm xúc óng vai trò quan trng khi xây dFng các chính sách
iu tit và quCn lý TTCK.
4.1.2. Hàm ý và các h quC khi nhà u tư cá nhân có nhiu lch l"c v hành
vi
Chơng 3 ã làm rõ nhà Au t cá nhân có các nhóm lch lc v hành vi ch
yu ca nhà Au t. Yu t tâm lý và nhDng lch lc trong tâm lý hành vi ca nhà Au
t cá nhân s làm giCm áng kE tính úng  n trong quyt nh Au t, qua ó Cnh
hng n li nhu#n ca các nhà Au t cng nh hiu quC ca th trng chng

khoán.
19

4.1.3. Hàm ý và các h quC khi nhà u tư cá nhân có tâm lý by àn
Tâm lý bAy àn cho hàm ý th trng ang không hiu quC, b bóp méo. H quC
là, nu nh tâm lý bAy àn nu kéo dài và có h thng s làm cho th trng bt "n, th#m
chí d/n n sF sp ". Tâm lý bAy àn cng là mt trong các nguyên nhân chính làm cho
TTCK phát triEn quá nóng giai on 2006-2007 và quá lnh trong nhDng nBm 2009-2011.
Nghiên cu ca Bikchadani và Sharma (2001)[38] ã ch ra rng, khi có nhiu ngi b t
ch!c nhau t các thông tin sai lch (iu này ph" bin trên các th trng chng khoán
m!i n"i nh Vit Nam) và to thành ám ông, mt khi bt c ai nh#n ra thông tin ó là
sai, hành vi b t ch!c ó s khin cho tt cC các nhà Au t cùng phCn ng ngc tr li,
iu này làm cho th trng bt "n và y th trng vào cơn khng hoCng. Kt quC
nghiên cu ca Nakagawa, Oiwa và Takeda (2010)[85] cho thy hành vi bAy àn mnh
m ca các t" chc tài chính trong nhDng nBm 1980 có thE là nguyên nhân góp phAn vào
sF hình thành bong bóng ca giá tài sCn và sau sF sp " ca các bong bóng giá – tài sCn.
Tâm lý bAy àn nhìn chung to ra h ly xu cho nhà Au t vì h luôn ph thuc
vào các quyt nh Au t ca ngi khác, b) qua các nh#n nh và phân tích ca cá nhân.
&iu này dAn theo thi gian làm h b mt i lý trí cng nh khC nBng nhanh nhy, phCn
ng tr!c nhDng thay "i ca th trng. Trong iu kin ca th trng chng khoán
Vit Nam, h ly này càng nguy hiEm hơn khi có sF d/n d t, làm giá ca các nhà Au t
l!n, có ý nh lng on th trng.
4.1.4. Hàm ý và các h quC tA kBt quC xác Fnh mô hình o lưng yBu t tâm
lý ca hành vi nhà u tư cá nhân
Chơng 3 ca Lu#n án ã khám phá mô hình o lng hành vi nhà Au t cá nhân
trên TTCK Vit Nam c cu thành bi 5 nhóm yu t bao g'm 19 thuc tính: (1) nhóm
yu tB tâm lý lAc quan; (2) nhóm yu tB tâm lý by àn; (3) nhóm yu tB tâm lý t tin; (4)
nhóm yu tB thái  vi ri ro; (5) nhóm yu tB tâm lý bi quan. Kt quC này cho hàm ý
yu t tâm lý chi phi hành vi nhà Au t, tc là nhà Au t không là hp lý nh giC nh
ca tài chính chun. &'ng thi, vic khám phá ra mô hình cng bác b) tính hiu quC ca

th trng chng khoán Vit Nam. Kt quC này cho hàm ý v xây dFng ch s o lng
tâm lý ca nhà Au t trên th trng chng khoán.
4.1.5. Hàm ý và các h quC tA mi quan h gia trình  hc vn và  tui
vi các nhóm yBu t tâm lý cu thành hành vi nhà u tư
Trình  hc vn giúp nhà Au t cCi thin hiu quC Au t; trình  hc vn
càng thp càng b d/n d t bi các yu t có tính bAy àn và cCm tính. T ó vai trò ca
ào to các kin thc v chng khoán ngày càng quan trng trong phát triEn TTCK.
20

Có 2 nhóm nhà Au t d. m c phCi hiu ng lch lc nhìn nh#n quá kh
(hindsight bias) là các nhà Au t có trình  hc vn thp và các nhà Au t có  tu"i
cao.
Nhà Au t có  tu"i càng tr5 thì càng mo hiEm và chp nh#n ri ro và thng
là hiu quC Au t không cao. &iu này hàm ý v vic cAn thit trang b các kin thc
v tài chính hành vi E giúp các nhà Au t cá nhân, c bit là các nhà Au t có 
tu"i tr5 kiEm soát các cCm xúc và hn ch các lch lc v hành vi trong Au t.

4.1.6. Hàm ý và các h quC tA tác ng ca các nhóm yBu t thuc phân tích
c bCn Bn vic ra quyBt Fnh ca nhà u tư
Chơng 3 ã khám phá, làm rõ 4 nhóm nhân t thuc v phân tích v+ mô và
TTCK (v!i 18 thuc tính), 5 nhóm nhân t thuc v chng khoán niêm yt (v!i 26
thuc tính) và 4 nhóm yu t thuc v bCn thân nhà Au t (v!i 12 thuc tính) tác ng
lên vic ra quyt nh ca nhà Au t cá nhân. &iu này hàm ý, phân tích cơ bCn có tác
ng n vic ra quyt nh ca nhà Au t bên cnh các nhóm yu t v cCm xúc và
tâm lý.
Mt phát hin áng lu ý là yu tB lAm phát b loi ra kh)i thang o nhân t v+
mô và TTCK tác ng n hành vi nhà Au t cá nhân. &iu này trái ngc v!i các
quan nim hin nay cho rng nhà Au t trên TTCK Vit Nam chu tác ng mnh bi
yu t lm phát. Kt quC khám phá thú v này có thE c giCi thích là vì hin nay lm
phát dF tính  Vit Nam luôn gAn nh các dF báo ca cơ quan quCn lý và c phCn

ánh trng dF tính hp lí ca nhà Au t. Do v#y, dng nh nhà Au t tơng i bàng
quang khi kt quC v lm phát c công b nh k%.
4.2. Quan i*m iu ch+nh hành vi nhà Au tư cá nhân nh,m phát tri*n ThC
trưDng chng khoán ViEt Nam
Quan iFm 1: Hành vi nhà u t cá nhân cn c iCu ch!nh theo hng
gim thiFu các hành vi không hp lý, phí lý trí và các lch lAc (bias) trong hành vi ca
nhà u t. #ng thi, tAo rào cn không cho các lch lAc vC hành vi phát triFn mt
cách có h thBng.
Quan iFm 2: Hành vi nhà u t cá nhân cn c iCu ch!nh ng b b$ng
các bin pháp xây dng trên cơ s tip cn theo các lý thuyt ca tài chính chaun và
tài chính hành vi, trong ó tài chính hành vi óng vai trò cBt lõi, tài chính chu%n là
nCn tng, mang tính dài hAn.
Quan iFm 3: Gii pháp iCu ch!nh hành vi nhà u t F phát triFn TTCK Vit
Nam phi trên cơ s tôn trng nguyên tc thD trng, gim thiFu các bin pháp can
thip mang tính hành chính và duy lý.
21

Quan iFm 4: Kt hp các bin pháp iCu ch!nh hành vi nhà u t cá nhân t&
tác ng bên ngoài (các cơ quan qun lý TTCK, các CTCK) vi bin pháp t iCu
ch!nh hành vi ca nhà u t trên cơ s tAo dng niCm tin trên TTCK.
4.1. Gii pháp và khuyn nghC Fi vi B- Tài chính và .y ban chng
khoán Nhà nưc
4.1.1. Sáp nhp 2 S Giao dFch chDng khoán
&E hn ch các lch lc v hành vi và E phát triEn bn vDng TTCK không nên
to ra nhDng khác bit v cu trúc t" chc ca TTCK nh hin nay khi phân chia thành
2 S Giao dch v!i cơ ch giao dch và hàng hóa khác nhau. Lu#n án khuyn ngh
trong thi gian t!i, Vit Nam nên sáp nh#p 2 S Giao dch chng khoán thành 1 S
Giao dch chng khoán duy nht ca Vit Nam và tng b!c c" phAn hóa S Giao
dch chng khoán E Cm bCo sF thng nht trong hot ng, thu#n tin cho quCn lý
cng nh công tác quCn tr ca S Giao dch.

4.1.2. Hình thành TTCK phái sinh
Kt quC nghiên cu ca Chơng 3 ã ch ra nhDng lch lc trong hành vi ca
nhà Au t cá nhân, iEn hình là tâm lý bAy àn. Vì v#y, E hn ch tâm lý bAy àn,
ngoài vic minh bch hóa thông tin và kiEm soát thông tin, cAn cCi thin cơ ch hot
ng ca giá c" phiu thông qua vic tBng cng sF liên thông và iu tit t TTCK
v!i các th trng khác.
&iu này cng c thêm lu#n c cho  xut phát triEn th trng chng khoán
phái sinh  Vit Nam vì vic phát triEn th trng chng khoán phái sinh s to iu
kin cho nhà Au t phòng nga ri ro và hn ch các lch lc trong hành vi nhà Au
t. &'ng thi, thông qua th trng chng khoán phái sinh cng s giúp cho các cơ
quan quCn lý Nhà n!c iu tit và quCn lý th trng c" phiu và trái phiu tt hơn.

4.1.3. Phát trin các nhà u tư t chDc
Lu#n án  xut các giCi pháp c thE E phát triEn các nhà Au t t" chc trên
TTCK Vit Nam nh sau:
(1) ThFc hin nâng vn pháp nh theo l trình i v!i các CTCK. Khuyn khích
vic thâu tóm và sáp nh#p các CTCK và tng b!c chuyEn mô hình t" chc
kinh doanh chng khoán t ơn nBng sang mô hình CTCK a nBng.
(2) Cho phép các CTCK c vay vn theo gi!i hn an toàn E phc v hot ng
kinh doanh. Phát triEn các nghip v ngân hàng Au t.
(3) Cho phép các t" chc tài chính n!c ngoài, các t#p oàn Au t n!c ngoài
thành l#p các công ty quCn lý qu0 ti Vit Nam theo mô hình công ty liên
doanh.
22

(4) Khuyn khích các doanh nghip bCo hiEm, t" chc tín dng thành l#p, tham gia
góp vn, mua c" phAn ti các công ty quCn lý qu0.
(5) ThFc hin u ãi v thu trên c" tc E khuyn khích sF phát triEn ca nhà Au
t t" chc.
(6) Khuyn khích và thu hút sF tham gia ca các nhà Au t t" chc n!c ngoài

thông qua các chính sách u ãi.
(7) &iu chnh n!i l)ng gi!i hn các doanh nghip Nhà n!c tham gia góp vn vào
qu0;
(8) Xây dFng cơ ch kt ni, thúc y sF tham gia ca các ngân hàng thơng mi
vào th trng vn.
(9) Phát triEn các qu0 ETF (Exchange Traded Fund)  Vit Nam.
4.1.4. Thành lp c quan bCo v nhà u tư cá nhân và tng cưng tính minh b"ch
ca TTCK Vit Nam
Lu#n án  xut các giCi pháp c thE E bCo v nhà Au t cá nhân và tBng
cng tính minh bch ca TTCK Vit Nam:
(1) Tách bch giám sát trFc tip thFc hin qua giám sát tuân th các quy nh ca
pháp lu#t và giám sát gián tip thFc hin qua giám sát các giao dch không công
bng.
(2) 4y ban Chng khoán Nhà n!c cAn có b ph#n chuyên trách E thm nh
thông tin.
(3) Phân cp hot ng giám sát giao dch cho các S GDCK, 4y ban CKNN ch
thFc hin giám sát các thành viên giao dch.
(4) Nghiên cu thành l#p cơ quan giám sát dch v tài chính c l#p (FSA) E thFc
hin các nhim v nh: hoAch Dnh chính sách và các tiêu chí giám sát hoAt
ng ca các t chc tài chính; cp, thu hi giy phép hoAt ng ca các Bi
tng qun lý; thanh tra, giám sát và xE lý các vi phAm trong lnh vc dDch v
tài chính; cung cp các thông tin vC phân tích d báo Bi vi hoAt ng ca thD
trng dDch v tài chính.
(5) Công khai các thông tin v tình hình kinh t v+ mô và các thông tin liên quan
n TTCK Vit Nam.
4.1.5. i mi chính sách quy Fnh biên  giao ng giá và chính sách cm bán
khng
Trong dài hAn lun án khuyn nghD b' biên  dao ng giá. GiCi pháp này s
giúp hn ch nhDng lch lc trong hành vi ca nhà Au t, buc hp phCi cân nh c,
phân tích th#n trng tr!c khi ra quyt nh.

23

4.1.6. Lưu ý các yBu t tâm lý và cCm xúc trong xây dEng các vn bCn pháp lý và
chính sách trong lnh vEc chDng khoán
Lu ý v lch lc tâm lý “s chú ý hAn ch ca nhà u t” trong xây dFng
chính sách. Nhà Au t có sF chú ý hn ch do ó sF thu hút ca nhDng chính sách
kinh t nói chung và các chính sách phát triEn TTCK không ch ph thuc vào chi phí
và li ích mang li mà còn ph thuc vào sF rõ ràng ca nhDng hiu ng chính sách.
Lu ý lch lc tâm lý “lch lAc do b' sót” trong xây dFng chính sách. Lch
lc do b) sót nh ngh+a nh mt sF b) qua hơn là nhDng hành vi tơng ơng.
4.1.7. H"n chB c chB thúc &y hành vi by àn
Các khuyn ngh c thE:
(1) Hn ch các chính sách u ãi Au t i v!i các doanh nghip Nhà n!c
cng nh u ãi i v!i các doanh nghip Nhà n!c khi c" phAn hóa. Tái cu trúc li
các t#p oàn kinh t và các doanh nghip Nhà n!c.
(2) ThFc hin kiEm soát vic cung cp thông tin khi thFc hin c" phAn hóa các
doanh nghip Nhà n!c; ánh giá và kiEm soát quá trình IPO (c bit là vic nh
giá) các doanh nghip Nhà n!c;
(3) Hoàn thin ch tài x* lý vi phm trên TTCK.
(4) Thit l#p h thng công b thông tin tF ng ni mng trFc tip t S
GDCK n các CTCK, các t" chc niêm yt.
4.2. Gii pháp và khuyn nghC Fi vi S/ Giao dCch chng khoán
4.2.1. Xây dEng h thng các ch' s o lưng yBu t tâm lý trong hành vi ca nhà
u tư cá nhân trên TTCK Vit Nam
Lu#n án khuyn ngh các câu h)i E xây dFng b ch s o lng hành vi cCm
tính ca nhà Au t cá nhân trên TTCK Vit Nam nên phân chia theo 5 nhóm yu t
tâm lý v!i 19 thuc tính ã c phám phá qua kt quC kiEm nh ca Chơng 3 ca
Lu#n án nh sau:
Nhóm nhân tB 1: Nhóm yu tB tâm lý lAc quan
Nhóm nhân tB 2: Nhóm yu tB tâm lý by àn

Nhóm nhân tB 3: Mc  t tin ca nhà u t trên TTCK
Nhóm nhân tB 4: Thái  Bi vi ri ro
Nhóm nhân tB 5: Tâm lý bi quan