Tìm hiểu về LPMT qua một thập kỷ kinh nghiệm của thế giới ppt

Tiểu luận
Tìm hiểu về LPMT qua một thập
kỷ kinh nghiệm của thế giới
Tiểu luận Tài Chính Quốc Tế - chủ đề 3
Mục Lục
A.GIỚI THIỆU CHUNG: 3
B.NỘI DUNG CHÍNH: 3
I. Sự khác nhau giữa các nền kinh tế mới nổi và nền kinh tế tiên tiến, đặc điểm của nhưng
nền kinh tế mới nổi: 3
II. Tìm hiểu về LPMT qua một thập kỷ kinh nghiệm của thế giới: 4
1. LPMT là gì? 4
2. Đối tượng nào áp dụng LPMT và làm như thế nào? 4
3. Các yếu tố ảnh hưởng đến LPMT 7
4. Các nước đã thực hiện LPMT như thế nào? 12
III. Các lỗi mắc phải trong quá trình thực hiện, xem xét lại vấn đề thiết kế hoạt động: 13
1. Sự tương tác giữa thời gian mục tiêu, độ rộng phạm vi mục tiêu, điều khoản giải thoát và
sự lựa chọn mục tiêu lạm phát cơ bản: 13
2. LPMT trong giai đoạn chuyển tiếp từ lạm phát cao xuống lạm phát thấp: 14
3. Những ai nên đặt mục tiêu lạm phát trong trung hạn: 16
4. Vai trò của tỷ giá và giá các loại tài sản khác: 18
IV. Những vấn đề chưa được giải quyết: 21
1. Mục tiêu lạm phát dài hạn tối ưu: 22
2. Mục tiêu mức giá với mục tiêu lạm phát: (price-level versus inflation targets) 25
C. SAU MỘT THẬP KỶ KINH NGHIỆM CỦA THẾ GIỚI, VẤN ĐỀ LPMT Ở VIỆT NAM
NHƯ THẾ NÀO? 27
I.Việt Nam thuộc nhóm những quốc gia mới nổi: 27
II. Tìm hiểu về lạm phát ở Việt Nam trong giai đoạn 2000- 2010: 28
III. Lam phát muc tiêu năm 2011 là 7%, khó thực hiện được: 30
IV.Những điều kiện không thuận lợi để điều hành chính sách tiền tệ theo cơ chế lạm phát
mục tiêu ở Việt Nam: 31
V.Kết luận: 32

GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 2
Tiểu luận Tài Chính Quốc Tế - chủ đề 3
A.GIỚI THIỆU CHUNG:
Trên thế giới, hầu hết các nước đều sử dụng các công cụ của CSTT (công cụ tỷ lệ dự trữ bắt
buộc, công cụ tái cấp vốn, lãi suất tín dụng, hạn mức tín dụng); hoặc chế độ tỷ giá hối đoái làm
mục tiêu trung gian trong điều hành CSTT quốc gia. Tuy nhiên, vào những năm 1990, có một số
nước công nghiệp phát triển đã ''phá lệ'' truyền thống trong việc xây dựng các mục tiêu trung
gian tương tự mà tập trung tâm điểm vào chỉ số lạm phát. Cách tiếp cận tương đối mới này tập
trung vào kiểm soát lạm phát, và được gọi là LPMT (Inflation targeting). Từ những đợt khủng
hoảng trầm trọng và những tiêu cực do lạm phát mang lại, hầu hết các quốc gia đã nhận thức rõ
được 1 điều: muốn đạt được mục tiêu cuối cùng là một nền kinh tế phát triển ổn định, bền vững
trong tương lai thì mục tiêu lớn nhất của CSTT là phải ổn định giá cả trong dài hạn, và dường
như chiếc neo tốt nhất để ổn định giá cả trong dài hạn chính là duy trì một mức độ LPMT hợp lý.
Trong thời gian đầu thực hiện LPMT, chắc chắn các quốc gia sẽ gặp không ít những khó khăn,
thử thách. Bởi vì muốn duy trì một mức độ LP thấp, quốc gia đó sẽ phải đối mặt với một nền
kinh tế với tỷ lệ thất nghiệp là tương đối cao. Điều này sẽ gây mất lòng tin của dân chúng đối với
các chính sách của NHTW sau này. Vượt qua những khó khăn đó, trong vòng 1 thập kỷ 1990-
2000, hàng loạt các quốc gia của các nên kinh tế mới nổi đã áp dụng chính sách LPMT và đat
được những thành quả nhất định. Trong bài nghiên cứu của Frederic S. Mishkin và Klaus
Schmidt-Hebbel về “1 thập kỷ thực hiện MTLP trên thế giới”, 2 ông đã chứng minh những
nhận định trên là hoàn toàn đúng.
Các nội dung trong bài viết của chúng tôi đều xuất phát từ những nghiên cứu thực nghiệm
của Frederic S. Mishkin và Klaus Schmidt-Hebbel về “1 thập kỷ thực hiện MTLP trên thế
giới, những gì chúng ta biết và những gì chúng ta cần phải biết.”
B.NỘI DUNG CHÍNH:
I. Sự khác nhau giữa các nền kinh tế mới nổi và nền kinh tế tiên tiến, đặc điểm
của nhưng nền kinh tế mới nổi:
Trong bài viết này chúng ta chỉ xét đến những khác biệt về các thể chế trong chính sách kinh tế
vĩ mô từ đó phân tích những tác động của nó đến chính sách LPMT (theo Mishkin và cộng sự
2004). Đối với các nền kinh tế mới nổi, tồn tại một số điểm khác biệt lớn cần được xem xét, cân

GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 3
Tiểu luận Tài Chính Quốc Tế - chủ đề 3
nhắc để có được những lý luận thuyết phục hay những đề xuất về chính sách có hiệu quả bao
gồm:
- Thể chế tài khóa, tài chính yếu kém.
- Thể chế tiền tệ với uy tín thấp.
- Tồn tại vấn đề thay thế tiền tệ (currency substitution) và đô la hóa tài sản nợ.
- Dễ bị tổn thương khi luồng vốn đột ngột chảy ra (rút vốn bất ngờ)
II. Tìm hiểu về LPMT qua một thập kỷ kinh nghiệm của thế giới:
1. LPMT là gì?
Về bản chất, mục tiêu lạm phát gắn liền với chỉ số lạm phát. Do đó, việc hình thành mục tiêu lạm
phát hàm ý xây dựng một chỉ số lạm phát cụ thể. Vấn đề đặt ra là LPMT được định nghĩa và
cách xác định như thế nào?
Chính sách mục tiêu lạm phát đòi hỏi phải được công bố về một chỉ số lạm phát và được xem
như mục tiêu ổn định giá cả trong những năm tiếp theo.
Theo wikipedia LPMT là một chính sách kinh tế mà trong đó, một NHTW dự toán và đưa ra
một tỷ lệ lạm phát và sau đó cố gắng để chỉ đạo đối với mục tiêu lạm phát thực tế thông qua việc
sử dụng các thay đổi lãi suất và các công cụ tiền tệ khác.
Ngoài ra, còn có một số khái niệm khác về LPMT. Theo NHTW Châu âu ECB, LPMT là một
chiến lược CSTT nhằm duy trì việc ổn định giá cả bằng cách tập trung vào độ lệch dự báo lạm
phát từ một mức lạm phát đã được công bố. Họ tin rằng trong một chế độ LPMT, dự báo lạm
phát là trung tâm để hoạch định và thực thi chính sách.
2. Đối tượng nào áp dụng LPMT và làm như thế nào?
LPMT bắt đầu từ một thập kỷ trước, với những thông báo rộng rãi về các mục tiêu lạm phát ở
New Zealand và Chile. Theo tính toán của chúng tôi, tính đến tháng 11 năm 2000 đã ghi nhận 19
trường hợp quốc gia áp dụng LPMT, và rất đa dạng về kinh nghiệm bao gồm cả những nước
công nghiệp và các nền kinh tế mới nổi, và việc thay đổi và ồn định số lượng các quốc gia áp
GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 4
Tiểu luận Tài Chính Quốc Tế - chủ đề 3
dụng LPMT, các quốc gia có LPMT chính thức và bán chính thức, các nước mới bắt đầu thực

hiện hay và thực hiện trước đó, các quốc gia có LPMT cũ và hiện tại.
Chúng tôi giới thiệu hai nhóm nước mà chúng tôi đã tiến hành phân tích thực nghiệm trong thập
niên 1990 - một mẫu các quốc gia có LPMT và một nhóm không có LPMT. Mẫu đầu tiên có
LPMT (được liệt vào danh sách các nước có LPMT) là một nhóm không đồng nhất gồm 18 nước
công nghiệp và nền kinh tế mới nổi: Australia, Brazil, Canada, Chile, Colombia, Cộng hòa Séc,
Phần Lan, Israel, Hàn Quốc, Mexico, New Zealand, Peru, Ba Lan, Nam Phi, Tây Ban Nha, Thụy
Điển, Thái Lan, và Vương quốc Anh (Phần Lan và Tây Ban Nha đã bị loại khỏi nhóm này khi từ
bỏ CSTT vào lúc thông qua đồng euro trong năm 1999).
Mẫu thứ hai là một nhóm gồm 9 nền kinh tế công nghiệp không có LPMT trong suốt những năm
1990: Đan Mạch, Pháp, Đức, Ý, Nhật Bản, Na Uy, Bồ Đào Nha, Thụy Sĩ, và Mỹ. Trong số này
có hai quốc gia (Đức và Thụy Sĩ) đã có những mục tiêu tiền tệ rõ ràng trong hầu hết thập niên
1990 nên có thể được xem như là quốc gia có LPMT chìm (như lập luận của ông Bernanke,
GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 5
Tiểu luận Tài Chính Quốc Tế - chủ đề 3
Laubach, Mishkin và Posen, 1999), hai nước mà không có mục tiêu rõ ràng ( Nhật Bản và Mỹ),
và còn lại 5 quốc gia châu Âu đã đặt mục tiêu tỷ giá theo đồng Mác Đức trước khi thông qua
đồng euro vào năm 1999.
LPMT cho thấy một số điểm tương đồng và khác biệt trong những điều kiện tiên quyết của
LPMT , xác định mục tiêu, và cách thức vận hành.
a. LPMT chính thức thì dựa trên năm điểm chính: không có các cái neo danh nghĩa
khác, một cam kết về thể chế để ổn định giá cả, không có sự thống trị tài chính,
chính sách công cụ độc lập, và một chính sách minh bạch, trách nhiệm.
b. Việc thông qua LPMT là sự tiến triển từ những thay đổi nhỏ đến những thay đổi
lớn.
c. Lạm phát lên xuống giữa hai mức từ khá cao xuống rất thấp trong thời gian thông
qua LPMT.
d. Các nước có LPMT khác nhau rất nhiều trong cách thực hiện LPMT bao gồm chỉ
số giá, độ rộng mục tiêu, thời gian mục tiêu, các điều khoản giải thoát, trách nhiệm
khi không đạt mục tiêu, tính độc lập mục tiêu, tính minh bạch và trách nhiệm tổng
thể, cũng như việc thực thi chính sách theo LPMT.

Để hiểu rõ hơn phần này, chúng ta có thể quan sát bảng 2 phần phụ lục.
GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 6
Tiểu luận Tài Chính Quốc Tế - chủ đề 3
3. Các yếu tố ảnh hưởng đến LPMT.
Liệu có phải các nước thông qua LPMT có khác với các nước công nghiệp không sử dụng LPMT
về những điều kiện cơ cấu và hiệu năng nền kinh tế vĩ mô? Bài nghiên cứu sẽ giải quyết câu hỏi
này bằng cách so sánh mẫu gồm 18 nước áp dụng LPMT với nhóm 9 quốc gia công nghiệp
không áp dụng không áp dụng LPMT đã xác định ở trên. Bài viết tập trung vào mối quan hệ giữa
có (hoặc không có) một cơ cấu LPMT đặt ra và chuỗi các đặc điểm về cơ cấu, thể chế, nền kinh
tế vĩ mô. Các phân tích thực nghiệm ở đây tất yếu chỉ mới là những nghiên cứu sơ bộ bởi vì
không phải luôn luôn dễ dàng để quyết định xem có nên phân loại một quốc gia nào đó có cam
kết thực hiện LPMT hay không. Hơn nữa, việc xác định ngày chính xác để thông qua một chế độ
LPMT cũng khá khó khăn. Các quan chức tại nhiều NHTW mà chúng tôi đã tham khảo ý kiến
thường xuyên đưa ra ngày thông qua LPMT sớm hơn bên ngoài làm. Sự không chắc chắn của
việc xác định ngày tháng thường theo sau từ thực tế là LPMT được thông qua dần dần theo thời
gian, làm cho việc xác định ngày thông qua đó vô cùng khó khăn.
Trong bài nghiên cứu, Frederic S. Mishkin và Klaus Schmidt-Hebbel đã thu tập dữ liệu gồm 1
mẫu 27 quốc gia trong thời kỳ 1990 -1999. Trong đó, trọng tâm là LPMT riêng biệt, biến chế độ
nhận giá trị của 1 khi chính sách LPMT được đặt ra; hoặc nhận giá trị của 0 khi CSTT khác được
đặt ra; và 1 bộ các biến có thể kết hợp với sự lựa chọn LPMT theo chế độ. Bộ các biến đó bao
gồm: một thước đo của việc sử dụng những chính sách truyền thống thay thế (một thước đo độ
rộng dải băng tỷ giá và mục tiêu giá của CSTT), điều kiện cơ cấu (mở cửa thương mại), các
thước đo về tính độc lập của NHTW (độc lập chính thức, các công độc lập, mục tiêu độc lập), và
các biến kinh tế vĩ mô khác (lạm phát và thặng dư từ chính sách tài khóa).
Bảng 3 gồm các báo cáo cross-country, bảng thống kê và mối tương quan giữa LPMT với các
biến liên quan.
GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 7
Tiểu luận Tài Chính Quốc Tế - chủ đề 3
Dữ liệu phản ánh chênh lệch lớn ở tất cả các loại biến trong mẫu 27 quốc gia theo thời gian.
Bảng mối tương quan đôi khi rất khác với bảng tương quan cross-country, kể cả trường hợp thay

đổi trong các dấu hiệu. Đây là một kết quả thích hợp do độ nhiễu của dữ liệu quốc gia hàng năm
- vì vậy bài viết đã tập trung vào mối tương quan cross-country.
GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 8
Tiểu luận Tài Chính Quốc Tế - chủ đề 3
Việc có 1 mục tiêu Lạm phát được đặt ra không có mối tương quan dương đáng kể với bất kỳ
một biến riêng biệt nào và chỉ có mối tương quan nghịch đáng kể với mục tiêu tăng trưởng tiền tệ
của một quốc gia (monetary growth targets- MT). LPMT có mối tương quan dương không đáng
kể với độ mở thương mại (trade openness - Open), tỷ lệ thặng dư từ chính sách tài khóa so với
GDP (the fiscal surplus ratio to GDP - fiscal), độ rộng dải băng tỷ giá (exchange rate band width
- BW), và các công cụ độc lập của NHTW ( central-bank instrument independence - CBII), và có
mối tương quan nghịch đáng kể với lạm phát chuẩn (normalized inflation - Inf), NHTW độc lập
chính thức (central bank formal independence - CBFI), và tính độc lập mục tiêu của NHTW
(central bank goal independence - CBGI).
Tiếp theo bài nghiên cứu đã đưa ra được các cơ sở để thành lập một mô hình xác suất đa biến
cho các khả năng có một chế độ LPMT đặt ra, dựa trên những quan sát của các biến xác định ở
trên.
Pr (IT
I
) = f (Inf, Open, Fiscal, BW, MT, CBFI, CBGI, CBII)
Trong đó:
Inf: mức độ tương quan với lạm phát chuẩn (normalized inflation)
Open: mở cửa thương mại (Trade openness)
Fiscal: tỷ lệ thặng dư từ chính sách tài khóa (fiscal surplus ratio to GDP)
BW: độ rộng dải băng tỷ giá (exchange rate band width)
MT: mục tiêu tăng trưởng tiền tệ của 1 quốc gia (monetary growth targets)
CBFI: ngân hàng TW độc lập chính thức (central bank formal independence)
CBGI: ngân hàng TW độc lập mục tiêu (central bank goal independence)
CBII: công cụ độc lập của ngân hàng TW (central bank instrument independence)
Kết quả mô hình được thê hiện qua bảng sau:
GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 9

Tiểu luận Tài Chính Quốc Tế - chủ đề 3
Sau đây, chúng tôi xin phân tích một số yếu tố tác động đến kết quả mô hình.
a. Mối quan hệ giữa LPMT với Inf:
LPMT có mối tương quan dương đáng kể với mức lạm phát (chuẩn), một kết quả phản ánh rằng
LPMT đã được thông qua bởi các quốc gia, trên trung bình, đã có mức lạm phát cao hơn so với
nền công nghiệp không có LPMT. Thật vậy, hầu hết các nước mới nổi đã thông qua LPMT như
là một công cụ để kéo lạm phát xuống mức thấp chỉ còn một con số. Hầu hết các quốc gia áp
dụng LPMT bao gồm cả những uốc gia công nghiệp và mới nổi có LPMT, đã có những tiến bộ
lớn trong việc giảm lạm phát trong suốt thời gian hoặc trước hoặc sau khi thông qua LPMT.
GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 10
Tiểu luận Tài Chính Quốc Tế - chủ đề 3
b. Tác động của chính sách tài khóa đối với LPMT:
Ổn định tài khoá là điều kiện cần thiết mang tính nền tảng để kiểm soát lạm phát, cũng như đảm
bảo cho sự vận hành của cơ chế LPMT. Một số nghiên cứu đã đưa ra nhận định: “Chính sách tài
khoá tắc trách sẽ làm tăng áp lực đối với các cơ quan tiền tệ trong việc tài trợ để trả nợ, bởi vậy
sẽ làm cung tiền và lạm phát tăng nhanh”. Nếu mất cân bằng tài khoá ở mức cao thì rốt cục sẽ
làm cho CSTT trở nên phụ thuộc vào các quyết định tài khoá (cái được gọi là: sự thống lĩnh của
chính sách tài khoá) và mục tiêu lạm phát hẳn là sẽ phải bị xoá bỏ hoặc thay đổi rất nghiêm
trọng.
Thặng dư từ chính sách tài khóa so với GDP: (fiscal surplus ratio to GDP)
LPMT tương quan nghịch với “tỷ lệ thặng dư từ chính sách tài khóa so với GDP”, một lần nữa
một kết quả theo sau việc có một nhóm các quốc gia không áp dụng LPMT bao gồm 9 quốc gia
công nghiệp, trên trung bình, thể hiện vị thế tài chính mạnh mẽ hơn so với 18 quốc gia có LPMT.
Tuy nhiên, nhóm này vẫn không đạt tới mức quy ước.
Mở cửa thương mại (Trade openness):
Mở cửa thương mại có nghĩa là 1 quốc gia hoặc 1 nền kinh tế được phép có những giao dịch
thương mại với những quốc gia hoặc với những nền kinh tế khác. Các hoạt động thương mại bao
gồm: xuất nhập khẩu, đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI), vay hoặc cho vay, nhận kiều hối từ
nước ngoài…
c. Tác động của CSTT đến LPMT:

Độ rộng dải băng tỷ giá: (exchange rate width band – BW)
Đối với nền kinh tế đang phát triển, hệ thống thường thấy là hệ thống neo tỷ giá. Trong hệ thống
này, một quốc gia sẽ ấn định một mức ngang giá cho đồng tiền của mình và chỉ cho phép có
những thay đổi nhỏ xung quanh mức ngang giá, chẳng hạn cộng trừ vài phần trăm so với ngang
giá. Độ rộng của biên độ đó chính là độ rộng của dải băng tỷ giá. Bằng các công cụ của mình,
NHTW có thể can thiệp vào thị trường ngoại hối để giữ cho tỷ giá không tăng vượt qua mức sàn
GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 11
Tiểu luận Tài Chính Quốc Tế - chủ đề 3
và mức trần này. Tuy nhiên, nếu dự trữ ngoại hối sụt giảm làm cho NHTW không có khả năng
duy trì mức trần hoặc mức sàn này thì dải băng sẽ di chuyển nhưng độ rộng không thay đổi trừ
khi NHTW thay đổi mức biên độ dao động. Theo kinh nghiệm của các quốc gia thực hiện LPMT
trong 1 thập kỳ qua, từ mô hình Frederic S. Mishkin và Klaus Schmidt-Hebbel đã đưa ra kết
luận: LPMT tương quan dương nhưng ít ý nghĩa với độ rộng dải băng tỷ giá.
Mục tiêu tăng trưởng tiền tệ của các quốc gia: (monetary growth target)
Mối liên quan giữa lạm phát và tăng trưởng tiền tệ dựa trên lượng cung tiền và lượng cầu tiền
tệ. NHTW điều tiết lượng tiền trong lưu thông bằng việc mua bán các trái phiếu, hoặc thông qua
tỷ lệ dự trữ bắt buộc hay lãi suất chiết khấu. Nếu NHTW chấp nhận mức tăng trưởng tiền tệ cao
thì đồng thời phải chấp nhận mức lạm phát cao. Chính vì vậy mà LPMT có mối tương quan
nghịch và đáng kể với mục tiêu tăng trưởng tiền tệ, điều đó cho thấy một CSTT minh
bạch và những mục tiêu lạm phát không thể tồn tại đồng thời.
Thước đo tính độc lập của NHTW: (central bank independence measures)
Thước đo tính độc lập của NHTW gồm 3 yếu tố chính: NHTW độc lập chính thức (central bank
formal independence), NHTW độc lập mục tiêu (central bank goal in-dependence), và các công
cụ độc lập của NHTW (central bank instrument independence).
Ngân hàng TW độc lập trong việc sử dụng các CSTT có nghĩa là ngân hàng TW không được tài
trợ cho việc thâm hụt ngân sách của chính phủ; các NHTW được phép lựa chọn và sử dụng các
công cụ của CSTT mà không có sự can thiệp của chính phủ; đồng thời các thành viên trong hội
đồng CSTT phải được độc lập, không bị tác động bởi các diễn biến chính trị bằng việc bổ nhiệm
dài hạn với các thành viên này và cũng không có chuyện bãi miễn họ một cách độc đoán.
4. Các nước đã thực hiện LPMT như thế nào?

Chúng tôi kết luận rằng LPMT đã chứng minh một khuôn khổ tiền tệ mới thành công mĩ mãn, cả
hai sự so sánh với các kinh nghiệm trước của các nước có LPMT và liên quan đến chế độ tiền tệ
thay thế được thông qua bởi một nhóm kiểm soát các nước công nghiệp rất thành công đã nằm
trong hiệp định tiền tệ khác trong suốt những năm 1990.
GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 12
Tiểu luận Tài Chính Quốc Tế - chủ đề 3
III. Các lỗi mắc phải trong quá trình thực hiện, xem xét lại vấn đề thiết kế
hoạt động:
1. Sự tương tác giữa thời gian mục tiêu, độ rộng phạm vi mục tiêu, điều khoản
giải thoát và sự lựa chọn mục tiêu lạm phát cơ bản:
Hai thành phần chính của cơ chế LPMT bao gồm yếu tố thời gian (thời gian mục tiêu) và tính
linh hoạt của mục tiêu lạm phát (độ rộng mục tiêu).
+ Yếu tố thời gian:
Là khoảng thời gian vận hành cơ chế LPMT. Tùy vào CSTT của mỗi nước mà thời gian mục tiêu
sẽ là ngắn hạn, trung hạn hay dài hạn… Tuy nhiên trong cơ chế LPMT, người ta thường đề ra
mục tiêu lạm phát trong một khoảng thời gian ngắn cụ thể là mục tiêu lạm phát hàng năm.
Không những thế, thời điểm tiến hành chính sách LPMT cũng là hết sức quan trọng và cần thiết
để có thể đạt được những thành công nhất định ban đầu.
+ Yếu tố linh hoạt của LPMT:
Độ rộng của phạm vi mục tiêu cũng là một thành phần hết sức quan trọng trong cơ chế này. Độ
lệch khỏi mục tiêu LP là bao nhiêu để phản ứng lại với các cú sốc? Mục tiêu LP là một con số cụ
thể hay một cái khung nhất định? Bởi vì các cú sốc có thể ảnh hưởng lên tỷ lệ LP bất cứ khi
nào, những ảnh hưởng của CSTT là không ổn định, cho nên tỷ lệ LP thường có mức độ biến
động lớn để phù hợp với CSTT. Những tính toán cho thấy, mức độ biến động trong tỷ lệ LP là
tương đối cao, do đó, khung mục tiêu LP là tương đối rộng mới phù hợp với sự biến động trong
tỷ lệ LP.
Sự kết hợp hài hòa giữa yếu tố thời gian và tính linh hoạt phạm vi mục tiêu, cùng với một CSTT
tối ưu sẽ tạo nên sự thành công rất lớn trong việc điều hành cơ chế LPMT.
Việc đề ra mục tiêu lạm phát trong thời gian quá ngắn và một mục tiêu lạm phát hẹp có thể dẫn
đến sự khó kiểm soát và dẫn tới sự thất bại trong việc điều hành cơ chế LPMT mặc dù có một

CSTT khá vững chắc.
GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 13
Tiểu luận Tài Chính Quốc Tế - chủ đề 3
Thời gian mục tiêu quá ngắn và phạm vi mục tiêu quá hẹp cũng có thể dẫn đến sự bất ổn của các
công cụ của CSTT. Mà sự bất ổn đó thể hiện rõ nhất là sự thay đổi tỷ giá hối đoái và lãi suất (2
công cụ quan trọng của CSTT). Đặc biệt ở các nền kinh tế mở và nhỏ thì những biểu hiện đó
càng rõ ràng hơn. Với một phạm vi và thời gian mục tiêu đó thì chính phủ và NHTW sẽ cố gằng
điều chỉnh lãi suất và tỷ giá một cách quyết liệt để đạt được mục tiêu lạm phát đề ra. Tuy nhiên
có lẽ NHTW sẽ tập trung hơn vào chính sách tỷ giá, bởi vì tỷ giá tác động đến lạm phát nhanh
hơn so với lãi suất.
Để tránh vấn đề khó kiểm soát và sự bất ổn của các công cụ của chính sách tiển tệ trong cơ
chế LPMT, có 4 cách để NHTW có thể sử dụng:
- Đưa ra các điều khoản giải thoát để điều chỉnh LPMT trong một số trường hợp nhất định.
- Sử dụng thước do lạm phát cơ bản.
- NHTW có thể mở rộng phạm vi của LPMT.
- NHTW có thể đặt ra mục tiêu lạm phát cho vài năm tới.
2. LPMT trong giai đoạn chuyển tiếp từ lạm phát cao xuống lạm phát thấp:
Khi lạm phát ban đầu đạt trên mức LPMT trong dài hạn phù hợp với sự ổn định giá cả, sự
tín nhiệm của NHTW sẽ thấp. Thêm nữa là, vào lúc đầu khi tỷ lệ lạm phát cao (có thể nói
là trên 10%), lạm phát sẽ không dễ dàng được kiểm soát bởi những nhà tiền tệ. Do đó,
LPMT, để đạt được sự giải lạm phát từ một tỷ lệ lạm phát cao là một thách thức lớn.
Một cách để giải quyết sự phức tạp ngày càng tăng lên từ mức lạm phát cao ban đầu là thực hiện
dần dần từng giai đoạn của LPMT, làm như vậy sẽ tăng dần thành công trong bước đầu sự giải
lạm phát, như theo đề nghị bởi Masson (1997).
Ví dụ: Mexico cũng đang thực hiện theo dần dần từng bước 1 để tiến tới LPMT bổ sung. Người
có quyền lực cấp cao của ngân hàng Mexico gần đây mô tả CSTT trọng tâm của Mexico như
đang là “một giai đoạn chuyển tiếp hướng đến 1 kế hoạch LPMT rõ ràng”. Những năm gần đây
Mexico công khai kế hoạch lạm phát một cách dứt khoát vào lúc Bộ trưởng tài chính đệ trình lên
Đại hội chương trình kinh tế của chính phủ vào năm kế tiếp. Ngân hàng Mexico vẫn tiếp tục đặt
tầm quan trọng vào LPMT như là mục tiêu trọng tâm của CSTT. Năm 1999, sau lạm phát hằng

GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 14
Tiểu luận Tài Chính Quốc Tế - chủ đề 3
năm ở 12,3% thấp hơn so với mục tiêu là 13%; lần đầu tiên NHTW công bố mức LPMT là 10%
vào năm 2000 trước khi Bộ tài chính đệ trình lên Quốc hội kế hoạch kinh tế của năm. Bắt đầu
tháng 4/2000, ngân hàng của Mexico đưa ra báo cáo về lạm phát, bản tài liệu về những diễn biến
về lạm phát đang xảy ra và cách ngân hàng Mexico dự kiến đạt được mục tiêu lạm phát, nhưng
không cung cấp dự đoán về chỉ số lạm phát và sản lượng. Trong báo cáo về lạm phát lần thứ ba,
công bố vào tháng 10/2000, ngân hàng Mexico công bố mục tiêu hằng năm, điều mà tiến về mục
tiêu dài hạn là 3% mà sẽ đạt được vào tháng 12/2003.
Sự tín nhiệm sụt giảm dần khi lạm phát ban đầu cao vì có khả năng nhiều hơn là công
chúng và thị trường không tin tưởng rằng NHTW quan tâm về việc đạt được mục tiêu đề
ra nếu việc xác minh phải chờ nhiều hơn một năm trong tương lai. Vấn đề này gây ehbra
một khó khăn cho NHTW trong việc thông qua MTLP trong khi mà lạm phát quá cao để
chọn một MTLP với phạm vi dài hơn một năm. Việc này làm NHTW rơi vào tình trạng
tiến thoái lưỡng nan do sự chậm trễ từ CSTT có khả năng lâu hơn phạm vi 1 năm. Một
giải pháp cho tình trạng tiến thoái lưỡng nan này thì chỉ rõ hướng để đưa ra LPMT với
mục tiêu nhiều năm, đó là những điều mà NHTW của Brazil, Cộng hòa Czech, Mexico
đã từng làm từ năm 1998. Tuy nhiên, việc chỉ rõ hướng đi của MTLP hằng năm tạo ra sự
nguy hiểm mặc dù NHTW đang tiến tới LPMT trong dài hạn, có sự không chắc chắn là
trong quá trình kiểm soát lạm phát tại tỷ lệ lạm phát cao, điều đó có thể làm chệch hướng
về căn bản từ hướng đi nhiều năm. Vấn đề này có thể giúp giải thích tại sao NHTW Chile
không chọn chỉ rõ MTLP qua nhiều năm khi nó bắt tay vào việc tìm MTLP dưới chế độ
năm 1990.
Khi có sự chuyển tiếp từ cao đến thấp của lạm phát, xuất hiện lý do mạnh hơn cho việc
chấp nhận phạm vi LPMT rộng hơn để phản ánh một điều không chắc chắn của việc
kiểm soát lạm phát khi mà lạm phát ở mức cao từ ban đầu. Tuy nhiên, như đã thảo luận
trong tiểu mục trước, một phạm vi rộng của LPMT có thể dẫn đến vấn đề về sự tín nhiệm
bởi vì chính phủ có thể sẽ sẵn sàng tán thành tất cả mức lạm phát mà tỷ lệ lạm phát nằm
khoảng trên điểm giữa của phạm vi mục tiêu, nhưng dưới mức trần của phạm vi. Có một
điểm mục tiêu, mặt khác, làm trạng thái này trong một phần của chính phủ ít có khả năng

GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 15
Tiểu luận Tài Chính Quốc Tế - chủ đề 3
xảy ra. Có một điều chắc rằng chính phủ không trở nên kém quyết tam trong việc giảm
lạm phát, đó là một điều đặc biệt quan trọng LPMT theo chế độ khi lạm phát cao bởi vì
sự tín nhiệm quá nhiều tạm thời không ổn định trong những trường hợp này. Do đó có
những tranh luận mạnh mẽ của việc chọn điểm mục tiêu trên phạm vi mục tiêu trong
LPMT theo chế độ trong suốt sự chuyển tiếp từ cao đến thấp của lạm phát. Thật là thú vị,
NHTW Chile chuyển đổi từ phạm vi LPMT sang điểm LPMT năm 1994 trong quá trình
làm cứng lại chế độ LPMT.
3. Những ai nên đặt mục tiêu lạm phát trong trung hạn:
Trong dài hạn, NHTW chính là người đặt ra và vận hành cơ chế LPMT, tuy nhiên trong trung
hạn, ai là người nên thực hiện nhiệm vụ đó? Những quan điểm lập luận rằng ai là người đưa ra
người đưa ra LPMT trung hạn, “chính phủ hay NHTW”, chúng ta sẽ xem xét các lập luận khác
nhau về vấn đề này.
Lập luận đầu tiên cho rằng: chính phủ nên đặt ra mục tiêu lạm phát trung hạn chứ không phải là
NHTW. Những người có cùng quan điểm này tranh luận rằng các mục tiêu của NHTW phải
trùng hợp với mục tiêu của chính phủ để có thế nhận được sự hỗ trợ ưu đãi từ chính phủ (như hỗ
trợ xây dựng dự án CSTT quốc gia, đề án phát triển hệ thống ngân hàng, xây dựng khung pháp lý
thông thoáng tạo thuận lợi trong hoạt động của ngân hàng…). NHTW phải phụ thuộc vào chính
phủ, được trao rất ít sự độc lập. Đôi khi NHTW chỉ hoạt động với tư cách là cố vấn cho Chính
phủ, nó không độc lập trong việc hoạch định CSTT mà những mục tiêu phải do “sự thoả thuận”
giữa Bộ Tài chính và Chính phủ. Vì vậy CSTT của NHTW như là một công cụ hoạt động theo ý
muốn của Bộ Tài chính. Tuy nhiên, nếu chính phủ có thực hiện điều đó thì cũng là không hề dễ
dàng. Nếu LPMT đang thấp, các mục tiêu trung hạn có thể sẽ rất giống với các mục tiêu dài hạn
và do đó, sẽ không có xung đột giữa chúng, dễ dàng hơn cho chính phủ khi đặt mục tiêu lạm
phát trung hạn. Nhưng nếu LPMT hiện nay đang xa rời với các mục tiêu trong dài hạn thì những
người đặt mục tiêu trung hạn sẽ gặp nhiều khó khăn hơn.
Chiều dài của độ trễ từ CSTT đến lạm phát là một vấn đề mà các NHTW có đủ điều kiện để xác
định dễ dàng hơn các chính trị gia. Chính vì vậy để hạn chế những khó khăn của lập luận thứ
nhất, Lập luận thứ hai cho rằng nên để NHTW thiết lập các mục tiêu lạm phát trung hạn. Vì

GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 16
Tiểu luận Tài Chính Quốc Tế - chủ đề 3
NHTW dễ tiếp cận với mục tiêu lạm phát dài hạn, có thể xác định được một cách chính xác độ
trễ tác động của CSTT đến lạm phát hơn so với các chính trị gia, có khả năng dự báo chuẩn xác
trên cơ sở các thống kê kinh tế tài chính.
NHTW cần có một mức độc lập tương đối để thực thi CSTT, mặc dù không có một NHTW nào
có thể hoàn toàn độc lập khỏi sự ảnh hưởng của chính phủ. Để thực hiện yêu cầu này, quốc gia
đó cần từ bỏ nguyên tắc ''ngân sách chi phối'', cũng như các vấn đề thuộc chính sách tài khoá
không được gây bất cứ ảnh hưởng nào đến CSTT. Điều này ngụ ý rằng các khoản vay từ NHTW
của chính phủ phải ở mức thấp nhất (hoặc tốt nhất bằng 0) và các thị trường tài chính trong nước
có đủ độ sâu để đáp ứng đủ các đợt phát hành nợ của chính phủ.
Theo các nhà kinh tế học Thomas Laubach, Rick Mickin và Adam Poxen, LPMT được hiểu là
một nền tảng cơ sở cho CSTT, được đặc trưng bởi việc NHTW công bố với công chúng một mục
tiêu định lượng chính thức (thường là một khung phạm vi hơn là một giá trị cụ thể) cho tỷ lệ lạm
phát trong một hoặc vài thời kỳ, dựa trên quan điểm ổn định giá cả là mục tiêu duy nhất của
CSTT trong dài hạn. Một trong những đặc trưng về quan điểm có tác động mạnh là công khai với
công chúng về những kế hoạch, mục tiêu của các nhà hoạch định chính sách và trong nhiều
trường hợp là cả về cơ chế truyền tải trong đó nhấn mạnh đến trách nhiệm của NHTW trong việc
theo đuổi mục tiêu. Do đó, khi đưa ra LPMT, NHTW sẽ phải chịu trách nhiệm chính thức, vô
điều kiện trong việc thực hiện CSTT để đạt được chỉ số mục tiêu dựa trên chỉ số dự báo lạm phát
do chính NHTW đưa ra.
Như vậy khi tiếp cận với việc công bố chỉ số LPMT, ta có thể thấy rõ sự khác nhau giữa các
quốc gia. Cơ quan công bố chỉ số LPMT có thể do NHTW tự mình công bố như Ôxtrâylia, Phần
Lan, Thụy Điển và Tây Ban Nha, cũng có thể là sự thoả thuận giữa NHTW và Bộ tài chính như
Canađa và Thụy Sỹ, hoặc như ở Vương quốc Anh, Bộ Tài chính chịu trách nhiệm công bố và
Ngân hàng của nước Anh đóng vai trò cố vấn. Cũng có một số nước, chỉ số LPMT trước tiên
được NHTW thông báo và trong nhiều trường hợp do Chính phủ phê duyệt. Như vậy, ở đâu tính
độc lập của NHTW càng cao thì ở đó NHTW sẽ càng phải có trách nhiệm quản trị cơ chế LPMT,
bao gồm: xây dựng chỉ tiêu, công bố và thực thi.
GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 17

Tiểu luận Tài Chính Quốc Tế - chủ đề 3
Tuy nhiên cần tránh khuynh hướng cho rằng, nâng cao vai trò độc lập của NHTW nghĩa là
NHTW thoát ly hoàn toàn khỏi Chính phủ. Mục tiêu cuối cùng của CSTT và cũng là mục tiêu
hoạt động của NHTW là ổn định giá cả, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Vì vậy, cần thiết lập các
quy định pháp lý về mối quan hệ giữa NHTW với Chính phủ nhằm bảo đảm hoạt động của
NHTW hỗ trợ tốt cho các chương trình kinh tế của Chính phủ.
4. Vai trò của tỷ giá và giá các loại tài sản khác:
a. Vai trò của tỷ giá hối đoái:
Sự biến động của tỷ giá rõ ràng là một mối quan tâm chính của các NHTW trong mục tiêu lạm
phát cũng như các nước không xem lạm phát là mục tiêu chính. Thay đổi trong tỷ giá hối đoái có
thể có một tác động lớn đến lạm phát, đặc biệt là các nước có nền kinh tế mở, nhỏ.
Ví dụ: sự sụt giảm trong tỷ giá hoái dẫn đến sự gia tăng lạm phát như là kết quả của dẫn truyền
từ giá nhập khẩu cao hơn và nhu cầu lớn hơn cho hàng xuất khẩu, đặc biệt trong nền kinh tế nhỏ
và mở. Ngoài ra, công chúng và các chính trị gia quan tâm đến tỷ giá và điều này gây áp lực lên
các NHTW trong việc thay đổi CSTT. Một sự tăng giá của đồng nội tệ có thể làm cho doanh
nghiệp trong nước không cạnh tranh, trong khi một sự sụt giảm thường được xem là một tín hiệu
của sự thất bại của các NHTW.
Thị trường các nước mới nổi, khá chính xác, có một mối quan tâm lớn hơn về những biến động
tỷ giá. Không chỉ có một sự tăng giá thực sự có thể làm cho các ngành công nghiệp trong nước
kém cạnh tranh, mà nó có thể dẫn đến thâm hụt lớn trong tài khoản vãng lai có thể làm cho các
quốc gia dễ rơi vào khủng hoảng tiền tệ nếu dòng vốn vào chuyển thành dòng vốn ra. Sự sụt
giảm ở thị trường các nước mới nổi đặc biệt nguy hiểm bởi vì chúng có thể gây ra một cuộc
khủng hoảng tài chính. Các nước này có nhiều khoản nợ của họ bằng ngoại tệ và khi đồng tiền
mất giá, điều này làm tăng gánh nặng nợ nần của các công ty trong nước. Vì tài sản thường được
tính bằng tiền tệ trong nước và do đó không làm tăng giá trị, kết quả là dẫn đến sự sụt giảm giá
trị ròng. Sự suy giảm này được thể hiện trong bảng cân đối sau đó làm tăng lựa chọn bất lợi
(adverse selection) và các vấn đề rủi ro đạo đức (moral hazard problem), dẫn đến sự bất ổn định
tài chính và suy giảm một một cách rõ rệt trong đầu tư và hoạt động kinh tế.
Phân tích 1 số ví dụ:
GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 18

Tiểu luận Tài Chính Quốc Tế - chủ đề 3
Chỉ số trạng thái của CSTT - Moneytary Condition Index (MCI)
MCI là chỉ số kết hợp các biến số tài chính khác nhau, đặc biệt là lãi suất và tỷ giá hối đoái,
thành một con số duy nhất. Mục đích của MCI là cung cấp những thông tin tổng quát và dễ hiểu
về thị trường tài chính vào một thời điểm xác định. Ngoài ra MCI có thể dùng như một chỉ số
mục tiêu ngắn hạn của CSTT, nhất là ở các quốc gia có nền kinh tế nhỏ.
Ngân hàng Canada đã tiên phong xây dựng chỉ số này vào đầu những năm 1990. Chỉ số MCI còn
được New Zealand sử dụng phổ biến vào cuối những năm 1990. Trên lý thuyết chỉ số này tính
trên cơ sở trung bình có trọng số của lãi suất ngắn hạn thực và tỉ giá hối đoái thực, để bỏ qua
những tác động của lạm phát. Nhưng thực tế thì MCI tính bằng lãi suất ngắn hạn danh nghĩa và
tỉ giá hối đoái danh nghĩa vì hai chỉ số này phổ biến và dễ tính toán hơn.
Công thức tính MCI:
MCI
t
= (r
t
– r
0
) + a
2
/a
1
(e
t
– e
0
) +100
Trong đó:
r
t

: Lãi suất thực năm t
r
0
: lãi suất thực năm gốc
e
t
: tỉ giá hối đoái thực năm t (e tăng tương đương nội tệ đang lên giá so với ngoại tệ)
e
0
: tỉ giá hối đoái thực năm gốc
a
1
, a
2
được tính toán dựa vào tác động của lãi suất, tỉ giá đến tổng cầu. Và tỉ số a
2
/a
1
nhỏ hơn
hoặc bằng 1.
Sự thay đổi của MCI phản ánh sự thay đổi trong CSTT giữa hai thời điểm. Nếu MCI tăng (giảm)
thể hiện sự thắt chặt (nới lỏng) của CSTT.
Để hiểu rõ hơn về chỉ số này và cách thức áp dụng như thế nào ở các quốc gia, chúng tôi đưa ra
ví dụ về sự khác biệt trong CSTT giữa New Zealand và Úc.
Tóm lại, sai lầm trong CSTT của New Zealand là quá tập trung vào công cụ tỷ giá hối đoái;
không nhận ra nguyên nhân gây nên cú sốc tỷ giá hối đoái, từ đó ảnh hưởng đến lạm phát.
Trong giai đoạn này là một cú sốc tỷ giá thương mại âm, New Zealand nên thực thi CSTT nới
lỏng, hạ thấp lãi suất ngay từ đầu, thay vì chính sách thắt chặt tiền tệ, tăng lãi suất. Ngược lại,
GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 19
Tiểu luận Tài Chính Quốc Tế - chủ đề 3

Úc ưu tiên đặt LPMT hàng đầu và một chính sách tỷ giá linh hoạt; nhận ra mấu chốt vấn đề là
cú sốc tỷ giá thương mại, nên đã có những quyết định chính xác, giữ được lạm phát vẫn ở mức
kiểm soát.
Một ví dụ khác trong đó biến động tỷ giá đã được hạn chế là trường hợp của Chile vào năm
1998. Lúc đó Chile cũng theo cơ chế MTLP cũng bao gồm một tập trung vào việc hạn chế biến
động tỷ giá bằng việc có một “dải băng tỷ giá” với một chế độ tỷ giá hối đoái cố định có điều
chỉnh mà được buộc chặt vào với tỷ lệ lạm phát trong nước. Trong việc đối phó với sự kết hợp
tình hình tài chính và các cú sốc trong điều kiện mậu dịch gây ra do cuộc khủng hoảng châu Á,
NHTW Chile áp dụng CSTT thắt chặt và bảo vệ đồng Peso với một sự thu hẹp dải băng tỷ giá và
sự can thiệp vào thị trường ngoại hối. Khi nền kinh tế bị một cuộc suy thoái nhẹ vào cuối năm
1998, CSTT thắt chặt đã được đảo ngược khi lãi suất đã được hạ xuống và đồng peso được phép
giảm giá. Độ rộng dải băng tỷ giá đã được bãi bỏ vào tháng Chín năm 1999 và đồng peso được
thả nổi tự do kể từ đó.
b. Vai trò của giá các loại tài sản khác:
Các kết luận mà mục tiêu về tỷ giá hối đoái có thể sẽ làm xấu đi việc thực thi CSTT cũng được
áp dụng vào các giá cả tài sản khác. Rõ ràng, thiết lập công cụ CSTT để đạt những MTLP cần
xem như là một nhân tố trong các biến động giá tài sản. Những thay đổi trong giá tài sản giống
như thế này ở các cổ phiếu phổ thông, nhà ở hoặc trái phiếu dài hạn có những tác động to lớn lên
tổng cầu và đó là những cơ chế truyền tải quan trọng cho CSTT (ví dụ, Mishkin 1996b). Tuy
nhiên, việc ứng phó với những biến động giá tài sản này không thể may móc bởi vì, tùy theo
tính chất của những cú sốc theo giá các tài sản, CSTT tối ưu đáp ứng theo những cách khác nhau.
Hơn nữa, vì nhiều vấn đề giá tài sản, mục tiêu chỉ vào đó sẽ không tối ưu.
Một NHTW cũng rất mơ hồ về các biến mục tiêu cái mà khó để kiểm soát - và rõ ràng giá tài sản
như giá nhà đất và cổ phiếu rơi vào loại này. Các NHTW thường “dại dột” nếu họ thực hiện
kiểm soát giá tài sản và sau đó không thể làm như vậy. Hơn nữa, khi NHTW hành động như thể
họ có thể kiểm soát giá tài sản giống như thế trên các cổ phần phổ thông, công chúng thường bắt
đầu lo sợ rằng NHTW có thể quá mạnh, do đó tính độc lập của NHTW là nguyên nhân đẫn đến
những thắc mắc trong công chúng.
GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 20
Tiểu luận Tài Chính Quốc Tế - chủ đề 3

•
Một vài nhà nghiên cứu của Cecchetti, Genberg, Lipsky, và Wadwani (năm 2000) đã
đề xuất rằng các nhà chức trách tiền tệ nên hành động để hạn chế các bong bóng giá tài sản
(asset price bubbles) để bảo vệ sự ổn định tài chính, nhưng để làm được điều này thành công
các nhà tiền tệ chức trách cần phải biết các giá trị tài sản thích hợp là gì. Hãy nghĩ rằng các
quan chức chính phủ, dù họ là các nhà điều hành trong NHTW, biết những gì mà giá tài sản
nên tốt hơn các thị trường cá nhân, những người mà có động lực mạnh mẽ hơn để hiểu đúng
các thứ, nói tóm lại là quá táo bạo. Hơn nữa, như đả chỉ ra trong Bernanke và Gertler (1999),
một cách tiếp cận LPMT mà không nhắm vào mục tiêu giá tài sản, nhưng làm cho việc sử
dụng một chiến lược bao gồm thông tin trong việc thiết lập các công cụ chính sách, không có
khả năng làm giảm khả năng xuất hiện các bong bóng giá tài sản, qua đó thúc đẩy sự ổn định
tài chính.
Tóm lại: Điểm mấu chốt là việc thực thi tối ưu CSTT đòi hỏi nhiều giá tài sản, có thể là tỷ giá
hối đoái, giá cổ phiếu, giá nhà đất, và giá trái phiếu dài hạn, được xem là một nhân tố ảnh hưởng
đến các quyết định về việc thiết lập các công cụ CSTT. Tuy nhiên, làm như vậy là hoàn toàn phù
hợp với LPMT, đó là một chiến lược bao gồm thông tin cho việc thực thi CSTT. Mặt khác, mục
tiêu giá tài sản có khả năng dẫn đến sai lầm nghiêm trọng trong CSTT, và có thể làm suy yếu
không chỉ cam kết LPMT theo cái neo danh nghĩa mà còn làm suy yếu những hỗ trợ cho tính độc
lập của NHTW.
IV. Những vấn đề chưa được giải quyết:
Cơ chế chống lạm phát đang được khai triển liên tục ở nhiều quốc gia. Những nghiên cứu mới
gần đây đã đề xuất những cách thức tốt hơn để kiểm soát CSTT. Trong đó hai vấn đề không
được giải quyết liên quan đến cơ chế lạm phát, hiện đang là vấn đế cấp bách trong các chương
trình nghị sự các nhà kinh tế học, đó là:
- Mục tiêu kiểm soát lạm phát tối ưu là gì?
- Hướng đến mức giá hay hướng đến lạm phát sẽ tốt hơn?
GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 21
Tiểu luận Tài Chính Quốc Tế - chủ đề 3
1. Mục tiêu lạm phát dài hạn tối ưu:

Mục tiêu lạm phát dài hạn như thế nào? Đó là câu hỏi then chốt đối với bất kỳ một NHTW
nào. Nhiều nghiên cứu cho thấy rằng: lạm phát và tăng trưởng kinh tế có mối quan hệ ngược
chiều nhau, tuy nhiên nếu tỷ lệ lạm phát thấp thì mối quan hệ nghịch này không còn tồn tại nữa.
(theo Bruno & Easterly 1996)
Các nhà kinh tế học lỗi lạc khác như Martin Feldstein (1997) & William Poole (1999) đưa ra
những tranh cãi về mục tiêu lạm phát dài hạn ở mức 0% thì rất hấp dẫn. Thực vậy vì nếu mục
tiêu lạm phát lớn hơn 0% có thể dẫn đến mất uy tín của NHTW và gây ra sự bất ổn trong kỳ
vọng lạm phát, dẫn đến tâm lý tiêu cực về lạm phát. Tuy nhiên theo như những bằng chứng trong
bài viết của Bernanke & cộng sự (1999) cho rằng mục tiêu lạm phát nằm trong khoảng 0% - 3%
trong giai đoạn mở rộng sẽ không dẫn đến sự bất ổn về kỳ vọng lạm phát trong công chúng hay
sự mất tín nhiệm vào NHTW.
Sự đánh đổi giữa lạm phát và thất nghiệp - Đường cong PHILIP:
Theo Philip trong ngắn hạn có sự đánh
đổi giữa lạm phát và thất nghiệp. Khi lạm
phát tăng cao thì tỷ lệ thất nghiệp giảm
xuống và ngược lại.
Theo Không có sự đánh đổi giữa lạm
phát và thất nghiệp. Tỷ lệ thất nghiệp
sẽ trở về với thất nghiệp tự nhiên cho
dù lạm phát có tăng bao nhiêu đi
chăng nữa.
Trong dài hạn lạm phát tăng hay giảm đều không ảnh hưởng đến nền kinh tế do có sự điều
chỉnh về tiền lương. Tiền lương sẽ giảm cho đến khi thị trường lao động Cân bằng. Ban đầu
thất nghiệp tăng nhưng do tiền lương điều chỉnh làm cho thất nghiệp giảm và thị trường lao
động Cân bằng.
GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 22
Tiểu luận Tài Chính Quốc Tế - chủ đề 3
Do đó với lạm trên 0, khoảng 2% trong
ngắn hạn lạm gia tăng tỷ lệ thất nghiệp
trong ngắn hạn. Nhưng với mục tiêu kiểm

soát lạm phát trên 0 trong dài hạn sẽ không
làm gia tăng tỷ lệ thất nghiệp mà còn tác
động tốt đến nền kinh tế như đã phân tích ở
trên.
Do đó với lạm trên 0, khoảng 2% trong
ngắn hạn lạm gia tăng tỷ lệ thất nghiệp
trong ngắn hạn. Nhưng với mục tiêu kiểm soát lạm trên 0 trong dài hạn sẽ không làm gia
tăng tỷ lệ thất nghiệp mà còn tác động tốt đến nền kinh tế như đã phân tích ở trên.
Tuy nhiên không có bằng chứng rõ ràng cho những lập luận trên của Akerlof, Dickens, Perry. Và
Carruth & Oswald (1989), Ingrams (1991), McLaughlin (1994), Yates (1995) phát hiện ra một
vài chứng cứ về sự linh động tiền công danh nghĩa giảm sút ở Anh, Mỹ. Và cũng theo Groshen
& Schweitzer (1996,1999) nói rằng lạm phát không chỉ có thể bôi trơn (grease) thị trường lao
động và cho phép giảm sự thay đổi trong tiền công thực đáp lại sự sụt giảm cầu lao động theo
những nguyên tắc Akerlof, Dickens, Perry (1996) mà còn có thể đưa “cát” (sand) vào thị trường
lao động bằng cách tăng độ nhiễu trong các mức tiền lương thực có liên quan với nhau.
Một lập luận thuyết phục hơn cho mục tiêu lạm phát dài hạn trên 0% là mục tiêu lạm phát này ít
có khả năng làm cho nền kinh tế rơi vào tình trạng giảm phát. Theo Mishkin (1991, 1997) thì
nhân tố mấu chốt đẩy mạnh sự ổn định tài chính ở các nước công nghiệp hóa chính là giảm phát.
Tại vì sao vây? Đó là bởi vì các hợp đồng nợ ở các nước công nghiệp hóa thường có thời hạn
dài, vì vậy giảm phát sẽ làm gia tăng khoản nợ tực tế của các hộ gia đình và các công ty, do đó
dẫn đến sự sụt giảm trong giá trị ròng và làm xấu đi các bảng cân đối của họ. Và Irving Fisher
(1933) đã gọi hiện tượng này là “giảm phát nợ” (debt deinflation) (chính xác hơn là “lạm phát
nợ thực tế thông qua giảm phát” – “debt deflation in real term through deflation”) và xem đó là
nhân tố thúc đẩy nền kinh tế trong cuộc Đại Khủng Hoảng (The Great Depression). Và sự giảm
sút trong giá trị ròng (net worth) sẽ làm gia tăng các lựa chọn đối nghịch (adverse selection) và
rủi ro đạo đức (moral hard) cho người cho vay, và vì vậy họ sẽ cắt giảm các khoản cho vay. Và
GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 23
Tiểu luận Tài Chính Quốc Tế - chủ đề 3
sự sụt giảm trong giá trị ròng cũng dẫn đến tình trạng lượng tài sản ký quỹ mà người cho vay có
thể lấy lại khi tình hình đầu tư của người đi vay trở nên xấu đi, và sự sụt giảm trong khoản ký

quỹ này sẽ làm gia tăng hậu quả của các lựa chọn đối nghịch bởi vì trong những trường hợp các
khoản lỗ từ các khoản cho vay có thể trầm trọng hơn. Bên cạnh đó thì sự sụt giảm trong giá trị
ròng làm gia tăng động cơ rủi ro đạo đức của người đi vay, họ sẽ chấp nhận mức rủi ro rất cao
bởi vì họ sẽ mất ít hơn trong trường hợp các khoản đầu tư xấu đi. Lập luận này cho thấy giảm
phát có thể làm gia tăng bất ổn tài chính ở các nước công nghiệp hóa thông qua cơ chế giảm phát
nợ (debt-deinflation mechanism), Ví dụ cho vấn đề này là những gì đã xảy ra ở Nhật trong thập
kỷ trước (Mishkin 1998 & Bernanke 1999).
Một lý do khác cho việc lựa chọn LPMT mà không gây ra giảm phát đó là giảm phát có thể làm
cho việc thực thi CSTT trở nên khó khăn hơn. Trong các thời kỳ giảm phát thường xuyên bắt
nguồn từ mục tiêu lạm phát ở mức quá thấp, lãi suất ngắn hạn sẽ thường xuyên chạm mức 0%,
như trường hợp gần đây của Nhật Bản trong cuộc Đại khủng Hoảng. Một lập luận mà một vài
nhà kinh tế học đưa ra là khi lãi suất chạm mức 0% thì CSTT sẽ trở nên vô hiệu (Summers là
một ví dụ nổi bật và gần đây các quan chức của Ngân hàng Nhật Bản đã sử dụng lập luận này để
chỉ ra rằng CSTT mở rộng có thể sẽ không hiệu quả nữa trong việc thúc đẩy sự phục hồi nền
kinh tế Nhật). Nhưng theo Melzer (1995) & Mishkin (1996) thì đây là một lập luận sai lầm.
CSTT thực thi qua giá cả nhiều loại tài sản khác nhau ngoài chứng khoán nợ ngắn hạn, vì vậy
ngay cả khi lãi suất ngắn hạn có bằng 0% đi chăng nữa thì CSTT vẫn có thể có hiệu lực và thực
sự là như vậy (xem Romer 1992).
Tuy nhiên chính sách tiển tệ sẽ trở nên khó khăn hơn trong thời kỳ giảm phát khi lãi suất ngắn
hạn chạm mức 0% bởi vì các hướng dẫn thường xuyên không còn thích hợp nữa trong việc thực
thi CSTT. Và trong những năm gần đây có nhiều nghiên cứu về việc NHTW nên thực thi CSTT
một cách tối ưu nhất như thế nào đã tập trung vào những nguyên tắc Taylor (Taylor rules), theo
đó NHTW đưa ra các mức lãi suất ngắn hạn tùy vào khoảng cách đầu ra và lạm phát. Tuy nhiên
khi lãi suất chạm tới mức 0%, tất cả các nghiên cứu về quy tắc CSTT tối ưu mà đại diện là bài
nghiên cứu của Taylor (1999) sẽ không còn hữu ích nữa bởi vì lãi suất ngắn hạn không còn là
công cụ hữu hiệu của CSTT nữa. Cũng như trong môi trường giảm phát, các NHTW phải có khả
năng đưa nền kinh tế thoát khỏi suy thoái bằng cách theo đuổi chính sách mở rộng và nâng cao
GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 24
Tiểu luận Tài Chính Quốc Tế - chủ đề 3
tính thanh khoản, nhưng họ cần thực hiện tới đâu thì vẫn chưa biết được, và đó cũng là điều

khiến các NHTW khá khó chịu.
Vì vậy một bất lợi của mục tiêu lạm phát quá thấp là LPMT sẽ gây ra tình trạng giảm phát hơn
khi các nhà điều hành NHTW bối rối vì không có một hướng dẫn thông thường nào hướng dẫn
họ; vì vậy rất khó khăn để đạt được một CSTT đúng đắn.
2. Mục tiêu mức giá với mục tiêu lạm phát: (price-level versus inflation
targets)
Hiện nay tất cả các quốc gia đã thông qua LPMT đều chọn mục tiêu lạm phát hơn là mục tiêu
mức giá. Tuy nhiên mục tiêu nào trong hai mục tiêu đó sẽ dẫn đến hiệu năng kinh tế tốt hơn vẫn
cón là một câu hỏi mở.
Có hai lợi thế mấu chốt của mục tiêu mức giá hơn là mục tiêu lạm phát. Đó là:
- Thứ nhất, mức giá mục tiêu có thể làm giảm sự không chắc chắn về mức giá trong thời
gian mục tiêu dài (over long horizons). Với một mục tiêu lạm phát, các NHTW sẽ không thay
đổi mục tiêu lạm phát bằng cách không thực hiện mục tiêu lạm phát đã đề ra. Kết quả là lạm phát
sẽ là một quá trình ngẫu nhiên tĩnh (a stationary stochatic process), ghi là I (0), trong khi đó mức
giá sẽ là một quá trình ngẫu nhiên động (nonstationary), ghi là I (1). Và sự không chắc chắn này
có thể gây khó khăn cho các kế hoạch dài hạn, và vì vậy có thể làm giảm sút hiệu quả kinh tế
(economic efficiency). Mặc dù ông McCallum (1999) đã lập luận rằng sự không chắc chắn về
mức giá trong dài hạn cái mà phát sinh do việc bám chặt thành công một mục tiêu lạm phát
không phải là tất cả vấn đề lớn, và nó vẫn làm phức tạp thêm quá trình thực hiện kế hoạch và có
thể dẫn đến nhiều sai lầm hơn trong các quyết định đầu tư.
- Thứ hai, mục tiêu mức giá trong những mô hình hành vi theo quan điểm hiện đại cấp
cao (models with a high degree of forward-looking behavior) trên một phần của các đại diện kinh
tế (như Svensson 1999, Woodford 1999, Svensson & Woodford 1999, Clarida, Gali & Gertler
1999, Ditmar, Gavin & Kydland 1999-2000, Vestin 2000), mức giá tạo ra mức chênh lệch đầu ra
ít hơn so với mục tiêu mức giá. Tuy nhiên bằng chứng thực nghiệm (như Fuhrer 1997) không hỗ
trợ việc hình thành kỳ vọng theo quan điểm hiện đại (forward-looking expectations) một cách rõ
GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa Trang 25