Báo cáo khoa học: "Một số vấn đề về suất chiết khấu trong phân tích dự án đầu tư" pptx

Một số vấn đề về suất chiết khấu
trong phân tích dự án đầu t

TS. Bùi ngọc toàn
Bộ môn Kinh tế xây dựng
Khoa Vận tải - Kinh tế - Trờng ĐHGTVT

Tóm tắt: Trong phân tích dự án đầu t suất chiết khấu có vai trò đặc biệt quan trọng. Vậy
suất chiết khấu l gì v xác định nó nh thế no? Bi báo cố gắng góp phần lm sáng tỏ vấn
đề ny.
Summary: The discount rate hase very important role in analyzing investment projects.
What is it and how to determine it? The article tries the best to make clear this question.
i. Nội dung
Suất chiết khấu là đại lợng biểu hiện
cho giá trị theo thời gian của tiền. Có
nhiều tài liệu viết về vấn đề này và
đa ra các khái niệm khác nhau về
suất chiết khấu hoặc các khái niệm
tơng tự. Một cách chung nhất có
thể hiểu: suất chiết khấu là lãi suất
dùng để tích lũy dòng tiền quá khứ
hoặc chiết giảm dòng tiền tơng lai
về giá trị hiện tại tơng đơng.
Giá trị các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả của
một dự án đầu t phụ thuộc vào các yếu tố cơ
bản sau:
- Chi phí sử dụng các yếu tố đầu vào
nh: vốn, nhân công, nguyên vật liệu, năng
lợng
- Lợi ích thu đợc từ các yếu tố đầu ra

đợc quyết định bởi sản lợng, giá bán sản
phẩm.
Trong các yếu tố đã liệt kê trên, các khảo
sát cho thấy rằng chi phí sử dụng vốn (đợc
thể hiện trong việc xác định giá trị của suất
chiết khấu) có ảnh hởng rất lớn khi đánh giá
tính hữu ích về mặt kinh tế hoặc quyết định
lựa chọn phơng án này hay phơng án khác.
Có thể thấy rõ điều này qua ví dụ sau:
Bảng 1. ảnh hởng của suất chiết khấu đến
tính khả thi của các dự án v lựa chọn giữa chúng
Giá trị hiện tại ròng NPW
với suất chiết khấu r =
Phơng
án
Vốn đầu
t V
Thu nhập hon
vốn
0.05 0.07 0.10 0.12
A 1000 3000 tại năm
thứ 10
842 525 157 -34
B 2000 150 mỗi năm kể
từ năm đầu v
kéo di mãi mãi
1000 142 -500 -750
- Với r = 0.05 cả hai phơng án cùng
đáng giá và phơng án đợc chọn là phơng
án B.

- Với r = 0.07 cả hai phơng án cùng
đáng giá và phơng án đợc chọn là phơng
án A.
- Với r = 0.12 cả hai phơng án cùng
không đáng giá.
Giá trị của suất chiết khấu có ý nghĩa
quyết định lớn, vậy cần phải xác định suất
chiết khấu nh thế nào?
Nếu không tính đến lạm phát thì suất
chiết khấu r có thể xác định trên cơ sở chi phí
sử dụng vốn trung bình r
tb
và mức đền bù cho
rủi ro r
rr
của dự án:

rrtbrrtb
rrrrr +
+
=
Đến lợt mình, chi phí sử dụng vốn phụ
thuộc chủ yếu vào nguồn vốn. Có 2 nguồn
vốn là vốn vay và vốn tự có.
Trờng hợp vốn vay:
Tiền trả lãi vốn vay là một khoản chi phí
trớc thuế vì vậy chi phí sử dụng vốn vay r
sdvv

cần phải xác định trên quan điểm sau thuế:

(
)
mv
t1rr =
trong đó:
r
v
- lãi suất tiền vay;
t
tn
- thuế suất thuế thu nhập.
Trờng hợp vốn tự có:
Vốn tự có đợc hình thành từ 3 nguồn
chủ yếu là vốn cổ phần thờng, vốn cổ phần
u đãi và lợi nhuận giữ lại.
trong đó:
D
ut
- cổ tức u tiên;
D
1
- lợi tức kỳ vọng năm thứ nhất của cổ
phiếu thờng mới;
P
0
- giá phát hành cổ phiếu;
f- chi phí phát hành, tính bằng % so với
giá phát hành.
g- tỷ lệ tăng trởng lợi tức cổ phần (không
đổi);

- là hệ số rủi ro của cổ phiếu đang xét;
i
0
- là lãi suất của tài sản không có rủi ro,
hay nói khác đi là chỉ chịu rủi ro hệ thống;
i
m
- là lãi suất của cổ phiếu có độ rủi ro
trung bình trên thị trờng.
Ngoài ra việc xác định suất chiết khấu
còn phụ thuộc vào mối tơng quan giữa nhu
cầu sử dụng vốn và nguồn cung cấp vốn về
thời gian và khối lợng.
1. Kỳ hạn của nguồn vốn và tuổi thọ
của dự án
Nguồn vốn có thể có kỳ hạn khác nhau
và dự án cũng có tuổi thọ khác nhau.
Có một thực tế là quá trình hoạt động sản
xuất kinh doanh trong các doanh nghiệp
thờng hay phát sinh các khoản tiền nhàn rỗi
trong ngắn hạn. Nguồn tiền này doanh
nghiệp có thể đầu t tài chính ngắn hạn
nhng nếu có các dự án ngắn hạn doanh
nghiệp cũng có thể đầu t từ nguồn vốn
này.
Bảng 2. Chi phí sử dụng vốn tự có
Nguồn vốn
Công thức tính chi
phí sử dụng
Cổ phiếu u tiên

()
f1P
D
r
0
ut
cput

=

Cổ phiếu thờng mới
()
g
f1P
D
r
0
1
cpm
+

=
Phơng pháp sử
dụng mô hình tăng
trởng không đổi

g
P
D
r

0
1
glln
+=
Lợi
nhuận
giữ lại
Phơng pháp sử
dụng mô hình định
giá tài sản vốn
CAPM


+= ).ii(ir
0m0glln

Bảng 3. Lãi suất huy động vốn của
ngân hng Ngoại thơng Việt nam
Vietcombank thời điểm 31/01/2004
Kỳ hạn % / tháng % / năm
Vô kỳ hạn 0.20 2.40
01 tháng 0.40 4.80
03 tháng 0.53 6.36
06 tháng 0.58 6.96
12 tháng 0.60 7.20
Lãi suất của trái phiếu Chính phủ kỳ
hạn 5 năm phát hành gấn đây nhất là 8.5%.
Lãi suất của trái phiếu Chính phủ kỳ hạn
10 năm phát hành gần đây nhất là 9.5%.
Để tối đa hóa lợi nhuận, các doanh

nghiệp hay nhà đầu t luôn cố gắng đầu t
vào dự án có tuổi thọ tơng ứng với thời gian
cho phép của nguồn vốn. Theo bảng 3, với
nguồn tiền dự kiến nhàn rỗi trong khoảng 6
tháng nhà đầu t sẽ không chấp nhận một dự

án có khả năng sinh lời nhỏ hơn 6.96 %/năm.
Tơng tự nh trên đối với nguồn vốn dài
hạn nhà đầu t sẽ không chấp nhận một dự
án có tuổi thọ 5 năm mà có khả năng sinh lời
thấp hơn 8.5 %/ năm.
Rõ ràng, tuổi thọ dự án càng dài thì chi
phí sử dụng vốn của nó càng cao nhng khả
năng sinh lời cũng cao.
Ngợc lại, với nguồn tiền càng ngắn hạn
thì càng phải hạ thấp suất thu lợi mong muốn.
2. Giới hạn của nguồn vốn
Với một nguồn vốn có hạn, nhà đầu t
luôn u tiên cho các dự án có khả năng sinh
lời cao trớc, dự án có khả năng sinh lời thấp
sau. Ngợc lại với một lợng vốn cần đầu t
cho trớc, nhà đầu t luôn u tiên sử dụng các
nguồn vốn có chi phí sử dụng thấp trớc và
các nguồn vốn có chi phí sử dụng vốn cao
sau.
Xét ví dụ sau:
Trong bảng 4 các dự án đợc sắp xếp
theo sự giảm dần của suất thu lợi, các nguồn
vốn đợc sắp xếp theo thứ tự tăng dần của chi
phí sử dụng.

Nếu sử dụng các nguồn vốn ở nửa bảng
bên phải đầu t cho các dự án của nửa bảng
bên trái thì 3 dự án A, B và C có thể đợc đầu
t hoàn toàn bằng 3 nguồn vốn M, N và P.
Muốn đầu t thêm cho dự án D thì phải huy
động thêm nguồn vốn Q và R.
Bảng 5 trình bày tập hợp các dự án đầu
t và các nguồn vốn cần huy động, cũng nh
chi phí sử dụng vốn trung bình tơng ứng với
các nguồn vốn đó.
Bảng 5. Tập hợp các dự án đầu t v chi phí sử
dụng vốn trung bình của chúng
Các dự án đợc
đầu t
Tổng
vốn đầu
t
Các nguồn
vốn cần huy
động
Chi phí sử
dụng vốn
trung bình, %
A 3
M và 1 tỷ
của N
5.67
A, B 7
M, N và 2 tỷ
của P

6.71
A, B, C 9 M, N, P 7.0
A, B, C, D 15
M, N, P, Q
và 1 tỷ của
R
7.87
A, B, C, D, E 22
M, N, P, Q,
R, và 2 tỷ
của S
8.73
A, B, C, D, E, F 30
M, N, P, Q,
R, và 10 tỷ
của S
9.60
Kết luận: Xác định suất chiết khấu là
một vấn đề quan trọng. Giá trị của suất chiết
khấu phụ thuộc trớc hết vào chi phí sử dụng
vốn và mức độ rủi ro của dự án. Đến lợt mình
chi phí sử dụng vốn phụ thuộc trớc
hết vào lãi suất huy động, ngoài ra
nó còn phụ thuộc vào mối tơng
quan giữa nhu cầu sử dụng vốn và
nguồn cung cấp vốn về thời gian và
khối lợng.

Tài liệu tham khảo
Bảng 4. Các dự án v các nguồn vốn có thể huy động

Các dự án Các nguồn vốn
Dự
án
Suất
thu lợi,
%
Vốn đầu
t,
tỷ VNĐ
Cộng
dồn
Nguồn
vốn
Chi phí
sử
dụng, %
Lợng
vốn,
tỷ VNĐ
Cộng
dồn
A 35 3 3 M 5 2 2
B 30 4 7 N 7 3 5
C 25 2 9 P 8 4 9
D 20 6 15 Q 9 5 14
E 15 7 22 R 10 6 20
F 10 8 30 S 12 20 40
[1]. PGS. TSKH. Nghiêm Văn Dĩnh (chủ
biên) v tập thể tác giả. Kinh tế xây
dựng công trình giao thông. NXB GTVT, 2000.

[2]. GS. TSKH Nguyễn Văn Chọn. Kinh tế đầu t
xây dựng. NXB Xây dựng, 2003.
[3]. Harold Bierman v Seymour Smidt. Quyết định
dự toán vốn đầu t. NXB Thống kê, 2001.
[3]. Nguyễn Hải Sản. Quản trị tài chính doanh
nghiệp. NXB Thống kê, 2001.
[4]. Bộ môn Kinh tế tài nguyên và môi trờng. Nhập
môn phân tích lợi ích - chi phí. Trờng ĐH kinh tế
Tp. Hồ Chí Minh. NXB ĐH quốc gia
Tp. Hồ Chí Minh