ứng dụng mô hình đa nhân tố (apt) vào hoạt động tự doanh của công ty cổ phần chứng khoán tp.hcm (hsc)

1
CHƯƠNG I: KHÁI NIỆM CƠ BẢN VỀ DANH MỤC ĐẦU TƯ
& MÔ HÌNH ĐA NHÂN TỐ.
1. Danh mục đầu tư chứng khoán (DMĐT) là gì:
Hiểu một cách khái quát thì DMĐT là một tập hợp gồm ít nhất 2 loại chứng
khoán trở lên. Các loại tài sản trong DMĐT có thể là cổ phiếu, trái phiếu, chứng
chỉ quỹ đầu tư.
Một nhà đầu tư, nếu đầu tư vào chứng khoán thì luôn mong muốn lợi nhuận
cao nhất mà rủi ro thua lỗ là thấp nhất. Nếu dồn toàn bộ khoản tiền mình có vào
một loại cổ phiếu thì nguy cơ thua lỗ khi cổ phiếu đó giảm giá là rất rõ ràng.
Nhưng nếu khoản tiền được dàn trải ra thay vì đầu tư vào một loại cổ phiều, nhà
đầu tư đem đầu tư vào nhiều loại cổ phiếu, thì rủi ro thua lỗ là rất thấp. Trong rổ
đầu tư gồm nhiều loại cổ phiếu, khi tính tổng khoản đầu tư việc thua lỗ cổ phiếu
này được bù đắp lại bằng khoản lãi của cổ phiếu khác do tăng giá. Đó chính là
mục đích của việc lập ra DMĐT.
2. Tỷ suất sinh lợi và rủi ro từng chứng khoán riêng lẻ:
Để đạt được mục tiêu tối đa hóa giá trị cổ phần hay thu nhập vốn chủ sở hữu,
nhà đầu tư phải đánh giá 2 thành phần quan trọng của giá trị cổ phần đó là rủi ro
và tỷ suất sinh lợi. Tất cả các quyết định tài chính đều cân nhắc dưới góc độ rủi ro
và tỷ suất sinh lợi mong đợi cùng những tác động của chúng đến giá của cổ phần
cũng như các kết quả cuối cùng của các chứng khoán.
2.1. Rủi ro:
Rủi ro được định nghĩa là điều không chắc chắn sẽ xảy ra trong tương lai.
Còn rủi ro chứng khoán được định nghĩa là khả năng xảy ra nhiều kết quả ngoài
dự kiến, hay nói cách khác là mức sinh lời thực tế nhận được trong tương lai có
thể khác so với dự tính ban đầu. Lợi suất đầu tư càng cao thì rủi ro càng cao và
2
ngược lại. Theo các lý thuyết trước đây, người ta quan niệm rủi ro là những yếu tố
làm cho mức sinh lời giảm đi nhưng hiện nay quan niệm này đã thay đổi. Người ta
quan niệm rằng tất cả các yếu tố làm cho mức sinh lời thay đổi so với dự kiến, dù
làm tăng hay giảm, đều được gọi là rủi ro.

Có 2 loại rủi ro: Rủi ro không hệ thống và rủi ro hệ thống.
2.1.1. Rủi ro không hệ thống:
Rủi ro không hệ thống : Là những rủi ro do các yếu tố nội tại gây ra, nó có
thể kiểm soát được và chỉ tác động đến một ngành hay đến một Công ty, do một
hoặc một số loại chứng khoán gây ra. Người ta thường hay gọi đó là rủi ro đặc thù
của cổ phiếu đó. Các yếu tố này có thể là khả năng quản lý, thị hiếu tiêu dùng,
nhiều yếu tố khác là nguyên nhân gây ra sự thay đổi trong thu nhập từ cổ phiếu
Công ty. Do những yếu tố này chỉ ảnh hưởng tới một ngành hay một Công ty cụ
thể nên chúng phải được xem xét cho từng Công ty.
Sự không chắc chắn đối với khả năng thanh toán của Công ty có thể là do:
 Môi trường hoạt động kinh doanh của Công ty.
 Tình trạng tài chính của Công ty.
Những rủi ro này có thể gọi là rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính của
Công ty và chúng sẽ được đánh giá qua phân tích ngành, phân tích Công ty.
Rủi ro không hệ thống có thể tối thiểu hóa được bằng cách đa dạng hóa đầu tư.
2.1.2. Rủi ro hệ thống:
Rủi ro hệ thống là những rủi ro do các yếu tố nằm bên ngoài Công ty,
không thể kiểm soát được và có ảnh hưởng đến toàn bộ thị trường, đến tất cả các
loại chứng khoán. Việc đa dạng hóa đầu tư không thể loại bỏ được rủi ro này.
Mỗi chứng khoán có một mức độ rủi ro riêng không thể phân tán được và
nó được đo lường bằng hệ số beta(

) . Hệ số beta của một chứng khoán là chỉ số
rủi ro của chứng khoán đó với thị trường và được đo lường bằng phương pháp
thống kê. Nó được tính toán dựa trên số liệu về quá khứ về lợi suất đầu tư của
3
chứng khoán và lợi suất sinh lợi của danh mục thị trường. Bêta cho thấy cái cách
mà một chứng khoán phản ứng trước những nhân tố thị trường. Nói một cách khác
đi giá của một chứng khoán càng phản ứng mạnh mẽ với thị trường bao nhiêu thì
beta của chứng khoán đó càng cao bấy nhiêu. Vì thế beta còn được quan niệm là

hệ số nhạy cảm của một chứng khoán trước những biến động của thị trường. Beta
của một chứng khoán được tính thông qua mối liên hệ (chính xác là hệ số tương
quan) giữa suất sinh lợi của chứng khoán đó và suất sinh lợi của thị trường mà
chứng khoán đó giao dịch.
Các nhà đầu tư nhận thấy hệ số beta rất hiệu dụng trong việc xác định rủi ro
hệ thống và biết được mức độ ảnh hưởng của thị trường đến suất sinh lợi của từng
cổ phiếu. Chẳng hạn như, nếu thị trường được dự báo là sẽ có mức suy giảm là
10% trong năm tới thì một cổ phiếu có hệ số beta là 1,2 sẽ có mức lỗ là 12% (tức
là 1,2 *(-10%)) .
Cách thống kê rủi ro tổng thể của một chứng khoán:
Trong tài chính người ta thường sử dụng toán xác suất thống kê để đo
lường rủi ro trong mức sinh lời của một chứng khoán bằng cách sử dụng thước đo
phương sai và độ lệch chuẩn. Ta có thể ký hiệu phương sai là Var hay
2

, độ lệch
chuẩn (rủi ro)là

.
Phương sai và độ lệch chuẩn được tính theo công thức tổng quát như sau:
NR
N
i
t
/
1





(1.1)
2
)(
1



i
R
N
Var
(1.2)
Var

(1.3)
4
Trong đó: N là số tháng trong kỳ tính toán.
i
R
là mức sinh lời trong từng tháng.

là mức sinh lời bình quân trong kỳ (mean).
Ví dụ :Một cổ phiếu trong 5 tháng vừa qua cho các mức lợi nhuận sau:
10%, 18%, 20%, -17%,16%.
Tỷ suất sinh lợi trung bình :

= (10+18+20-17+16)/5 = 9%
Phương sai:
Var = [
     

22
222
)916()917(920918910 
]/5 = 231.8
Độ lệch chuẩn
Var

= 15.22%
Để tiện cho việc tính toán ta sử dụng phần mền Excel với hàm tài chính
VARP để tính phương sai và STDEV để tính độ lệch chuẩn.
VARP : hàm thông dụng để tính phương sai trên máy tính.
Công thức : VARP (number1,number2,…)
STDEV: là hàm dùng để ước lượng độ lệch chuẩn của một mẫu cho trước.
Công thức : STDEV(number1,number2,…)
2.2. Tỷ suất sinh lời kỳ vọng:
Tỷ suất sinh lời của một chứng khoán được đo lường như là tổng các khoản
thu nhập lời hay lỗ của chủ sở hữu trong một thời kỳ. Để tính tỷ suất sinh lời của
một chứng khoán có thể thông qua hệ số beta.
)(
fmsfS
RRRR 

(1.4)
Trong đó:
S
R
: suất sinh lời kỳ vọng của chứng khoán S.
f
R
: suất sinh lời của đầu tư phi rủi ro ( thường là lãi suất của tín phiếu Kho

bạc hoặc lãi suất trái phiếu Chính Phủ 10 năm )
5
s

: hệ số bêta (rủi ro hệ thống) của chứng khoán s. Rất nhiều công ty
chứng khoán và những tạp chí chuyên về tài chính thường công bố hệ số beta của
các chứng khoán.
1

nghĩa là chứng khoán đó có rủi ro cao hơn rủi ro thị trường
và dẫn đến lợi suất kỳ vọng sẽ lớn hơn lợi suất của danh mục thị trường. Ngược lại
1

nghĩa là chứng khoán đó có rủi ro thấp hơn rủi ro thị trường và dẫn đến lợi
suất kỳ vọng sẽ nhỏ hơn lợi suất của danh mục thị trường ( danh mục thị trường là
danh mục bao gồm tất cả các chứng khoán đang được giao dịch trên thị trường).
m
R
: suất sinh lợi trung bình của tất cả mọi chứng khoán trên thị trường.
m
R
được đo bởi trung bình suất sinh lợi của một mẫu tương đối lớn đại diện cho
toàn bộ các chứng khoán trong thị trường đó. Mức tăng giảm của chỉ số VN-Index
là thước đo suất sinh lợi cho thị trường cổ phiếu Việt Nam.
3. Lợi nhuận kỳ vọng của DMĐT:
3.1. Hiệp phương sai ( Covariance)
Hiệp phương sai là một hệ số đo lường về mối tương quan giữa mức độ biến động
(rủi ro) của hai chứng khoán khác nhau. Hiệp phương sai càng lớn biểu thị mức độ
biến động lớn giữa 2 chứng khoán. Dấu dương hay âm của hiệp phương sai diễn tả
chúng đang biến động (lên , xuống ) cùng chiều hay ngược chiều nhau. Công thức

tính hiệp phương sai giữa hai chứng khoán là:
Cov(
SA
RR ,
) =
NRR
SSAA
/)]()[(



(1.5)
Trong đó:
A
R
là tỷ suất sinh lời của cổ phiếu A
S
R
là tỷ suất sinh lời của cổ phiếu S
A

Là mức sinh lời bình quân trong kỳ của cổ phiếu A
S

Là mức sinh lời bình quân trong kỳ của cổ phiếu S
N Là số tháng trong kỳ
6
Trong Excel ta dùng hàm COVAR để tính, COVAR (number1, number 2, )
3.2. Lợi nhuận kỳ vọng của DMĐT
Lợi nhuận kỳ vọng của DMĐT là bình quân gia quyền ( theo tỷ trọng vốn

đầu tư vào từng loại chứng khoán) của lợi suất thu được từ mỗi chứng khoán trong
DMĐT đó.



n
i
innp
rErEwrEwrEwrE
1
2211
)()( )()()(
(1.6)
Trong đó :
i
w
là tỷ trọng từng loại chứng khoán trong DMĐT
Giả sử một danh mục có 2 chứng khoán với tỷ trọng của mỗi loại trong
DMĐT là 0.5 (w=0.5) và lợi nhuận kỳ vọng tương ứng với mỗi chứng khoán là
10.5% và 5% thì lợi nhuận kỳ vọng của toàn DMĐT là:
)(
p
rE
0.5 x 10.5% +0.5 x 5% = 7.75%
4. Rủi ro của DMĐT :
4.1. Rủi ro của DMĐT
Trong phần trước ta đã đề cập đến vấn đề đánh giá rủi ro của từng chứng
khoán riêng lẻ. Như chúng ta được biết, sự hiện diện của rủi ro có nghĩa là có khả
năng xuất hiện nhiều kết quả khác nhau từ một nguyên nhân ban đầu. Do vậy,
thước đo toàn bộ rủi ro chính là khả năng không chắc chắn về kết quả thu được,

được các nhà thống kê lượng hóa bằng độ lệch chuẩn của lợi suất thu được (σ).
Cũng giống như từng chứng khoán riêng lẻ, rủi ro tổng thể của danh mục
được định nghĩa là khả năng biến động trong tương lai về kết quả thu được của
việc đầu tư. Tuy nhiên khi phân tích một DMĐT, chúng ta phải quan tâm đến rủi
ro cả danh mục chứ không chỉ đơn thuần của từng loại chứng khoán. Một nguyên
tắc cơ bản trong đầu tư chứng khoán cho rằng, việc đánh giá rủi ro cả danh mục là
7
sự đo lường mức độ ảnh hưởng của từng loại chứng khoán riêng lẻ đó đối với
DMĐT và giữa chứng khoán đó với toàn bộ chứng khoán của thị trường. Với cách
tiếp cận có áp dụng thống kê học, hệ số hiệp phương sai (covarian) sẽ được áp
dụng. Một hệ quả khó chấp nhận nhưng lại rất thực tế, đó là việc những chứng
khoán có tính rủi ro có khả năng là những thành tố làm ổn định cho toàn DMĐT,
nghĩa là góp phần làm giảm rủi ro của toàn DMĐT .Đây là lý do tại sao người đầu
tư cần quan tâm đến việc đa dang hóa DMĐT cũng như xác định phần rủi ro hệ
thống của chứng khoán.
4.2. Phương sai – độ lệch chuẩn của DMĐT gồm hai chứng khoán
Khi hai chứng khoán với phương sai tương ứng và được kết hợp trong một
DMĐT với trọng số tương ứng thì phương sai DMĐT được tính như sau:
),cov(2
2121
2
2
2
2
2
1
2
1
2
rrwwww

p


(1.7)
4.3. Phương sai của DMĐT gồm nhiều chứng khoán
 
 

n
i
n
j
jijii
n
i
ip
rrwww
1 1
2
1
22
),cov(

với i

j (1.8)
Trong đó :
i
w
là tỷ trọng chứng khoán i trong DMĐT

j
w
là tỷ trọng chứng khoán j trong DMĐT
Cov(
),
ji
rr
:hiệp phương sai giữa 2 chứng khoán i và j , được tính
theo công thức(1.5)
8
Công thức trên có thể diễn giải bằng ma trận như sau:
Bảng 1:Ma trận phương sai của DMĐT
Chứn
g
khoán
1
2
3
…
n
1
2
1
2
1

w
),cov(
2121
rrww

),cov(
3131
rrww
),cov(
11 nn
rrww
2
),cov(
2112
rrww
2
2
2
2

w
),cov(
3232
rrww
),cov(
22 nn
rrww
3
),cov(
2113
rrww
),cov(
3232
rrww
2

3
2
3

w
),cov(
33 nn
rrww
…
N
),cov(
211 nn
rrww
),cov(
22 nn
rrww
),cov(
33 nn
rrww
22
nn
w

Nếu cộng tất cả các ô trong bảng ma trận trên sẽ cho ra kết quả phương sai
của từng chứng khoán, ta thấy các ô nằm trên đường chéo Tây Bắc – Đông Nam
của ma trận là phương sai của từng chứng khoán. Các ô còn lại là hiệp phương sai
của các cặp chứng khoán trong danh mục. Mỗi hiệp phương sai của mỗi cặp chứng
khoán xuất hiện hai lần trong ma trận. Vậy hiệp phương sai của các cặp chứng
khoán trong danh mục nhiều hơn phương sai của các chứng khoán. Ta nói phương
sai của DMĐT phụ thuộc nhiều vào hiệp phương sai giữa các chứng khoán hơn là

phương sai của chính các chứng khoán đó.
9
Để đơn giản hóa việc tính toán ma trận này ta có thể dùng hàm
SUMPRODUCT trong Excel. Đây là hàm nhân đối xứng 2 dãy số lại với nhau rồi
tính tổng. Công thức: SUMPRODUCT (array1, array2)
Trước khi sử dụng hàm này ta rút tỷ trọng từng chứng khoán ở bảng 1.1 ra
để tạo thành Array 1
1
w
2
w
3
w
…
n
w
Còn Array 2 sẽ là bảng sau:
Chứng
khoán
1
2
3
…
N
1
2
1

Cov(
),

21
rr
Cov(
),
31
rr
Cov(
),
1 n
rr
2
Cov(
),
21
rr
2
2

Cov(
),
32
rr
Cov(
),
2 n
rr
3
Cov(
),
31

rr
Cov(
),
23
rr
2
3

Cov(
),
3 n
rr
…
N
Cov(
),
1
rr
n
Cov(
),
2
rr
n
Cov(
),
3
rr
n
…

2
n

Như vậy để có đầy đủ các nhân tố như trong bảng 1.1 thì ở mỗi dòng còn
thiếu tỷ trọng của mỗi chứng khoán. Ta chỉ việc lấy tỷ trọng từng chứng khoán
ứng với mỗi dòng nhân với SUMPRODUCT (array1, array2) ta được phương sai
toàn danh mục .
Ví dụ: Có tỷ trọng 6 loại cổ phiếu và Ma trận hiệp phương sai của 6 cổ
phiếu đó như trong Hình 1.1. Tỷ suất sinh lợi yêu cầu là 17%, tỷ trọng đầu tư vào
mỗi chứng khoán không quá 75% sao cho tổng tỷ trọng đầu tư là 100%.
10
Ma trận hiệp phương sai được tính theo công thức sau:
B15 = Covar(A,A) = (B2:B11(lấy F4),B2:B11), kéo hết đến G15.
B16 = Covar(B,A) = (C2:C11(lấy F4),B2:B11), kéo hết đến G16
Tương tự cho đến B20.
Phương sai danh mục đầu tư:
I21 =

P

SUMPRODUCT(MMULT(B21:G21,B15:G20),B21:G21).
Sau đó ta chạy SLOVE cho kết quả như hình dưới đây.
Hình 1: Hình chạy excel tính phương sai danh mục đầu tư.
11
5. Đa dạng hóa DMĐT
Một trong các phương pháp được căn cứ để kiểm soát rủi ro là “ đa dạng
hóa đầu tư”. Theo đó, việc đầu tư nên được thực hiện qua nhiều loại tài sản vốn
khác nhau tạo thành một DMĐT sao cho tổng mức rủi ro trên toàn bộ danh mục sẽ
được giới hạn lại. Tại Mỹ, ý tưởng đầu tư theo phương pháp đầu tư theo danh mục
được hình thành từ câu ngạn ngữ “ không nên bỏ tất cả trứng vào một rổ”. Nếu

dồn toàn bộ khoản tiền mình có vào một loại cổ phiếu thì nguy cơ thua lỗ khi cổ
phiếu đó giảm giá là rất rõ ràng. Nếu khoản tiền được rải ra nhiều cổ phiếu khác
nhau thì tính tổng khoản đầu tư, việc thua lỗ cổ phiếu này khi giảm giá sẽ được bù
đắp lại bằng khoản lãi của cổ phiếu khác tăng giá. Như vậy, bằng việc đặt các quả
trứng vào trong nhiều rổ, rủi ro của toàn bộ DMĐT sẽ thực sự thấp hơn rủi ro của
các tài sản riêng lẻ đã cấu thành nên DMĐT chung đó.
Trong thực tế đã xảy ra rất nhiều trường hợp khi thêm một tài sản có tính
rủi ro vào DMĐT sẽ làm giảm được rủi ro của toàn DMĐT. Hãy xem xét một ví
dụ đơn giản về trường hợp 2 công ty : Một sản xuất kem chống nắng và một sản
xuất đồ đi mưa. Các cổ đông của mỗi Công ty gặp phải rủi ro về thời tiết do điều
kiện khí hậu trái ngược nhau. Mùa hè nhiều mưa sẽ làm giảm thu nhập của Công
ty sản xuất kem chống nắng nhưng làm tăng thu nhập cho Công ty sản xuất đồ
mưa. Cổ phần của Công ty sản xuất đồ mưa sẽ là “ món bảo hiểm khí hậu ” đối
với các cổ đông của Công ty sản xuất kem chống nắng . Khi Công ty sản xuất kem
chống nắng bị khó khăn ( khí hậu tồi, mưa nhiều), tài sản “bảo hiểm” (cổ phiếu
Công ty sản xuất đồ mưa ) sẽ cung cấp những khoản thu nhập cao để bù đắp cho
các khoản bị thiệt hại có thể xảy ra do cổ phiếu của Công ty sản xuất kem chống
nắng sụt giá.
12
Khi hai hoặc nhiều chứng khoán tham gia cấu thành một DMĐT thì mỗi
cặp hai chứng khoán sẽ có những tương tác với nhau tạo ra một kết quả chung cho
cả danh mục. Đây chính là nền móng cho nguyên lý đa dạng hóa DMĐT .
Về cơ bản, các nhà đầu tư đều không muốn gặp rủi ro, có nghĩa rằng nếu
phải lựa chọn giữa 2 loại tài sản cùng đem lại một mức lợi suất đầu tư như nhau
thì họ sẽ chọn loại tài sản có rủi ro thấp hơn. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa
là tất cả những người đầu tư đều có mức ngại rủi ro như nhau mà còn tùy thuộc
vào độ chấp nhận rủi ro của mỗi người trong mối tương quan với lợi suất đầu tư
mà họ có thể chấp nhận được. Do đó, bất kỳ một nhà đầu tư nào cũng đều mong
muốn đạt được mức lợi suất đầu tư tối đa ứng với một mức rủi ro nào đó của danh
mục.

6. Giới thiệu mô hình đa nhân tố
Theo CAMP tỷ suất sinh lợi của chứng khoán phụ thuộc vào tỷ suất sinh lợi
thị trường, nhưng qua kiểm nghiệm thực tiễn thì cho thấy rằng tồn tại những bằng
chứng cho thấy tỷ suất sinh lợi của chứng khoán là hàm số của các yếu tố đa rủi ro
chứ không phải chỉ có tỷ suất sinh lợi thị trường như trong mô hình CAPM. Thập
niên 1970 S.A Ross đã triển khai một mô hình nổi tiếng gọi là kinh doanh chênh
lệch giá (APT) bằng cách sử dụng các yếu tố đa rủi ro giải thích tỷ suất sinh lợi
của chứng khoán. Trong khi CAPM cho rằng hệ số beta là công cụ đo lường rủi ro
chủ yếu thì theo APT, beta chỉ là điểm khởi đầu và tỷ suất sinh lợi của chứng
khoán có liên hệ chặt chẽ với các biến đổi trong các nhân tố kinh tế vĩ mô. Do đó
lý thuyết kinh doanh chênh lệch APT (Arbitrage Pricing Theory) là một trong
những lý thuyết quan trọng trong lĩnh vực Đầu tư tài chính và Tài chính quốc tế.
Để hiểu APT, ta cần phải nghiên cứu kỹ các mô hình nhân tố. Các mô hình nhân
tố không chỉ diễn tả mức độ ảnh hưởng của những thay đổi trong các nhân tố kinh
tế vĩ mô đối với tỷ suất sinh lợi của chứng khoán mà còn đưa ta các dự báo về tỷ
13
suất sinh lợi mong đợi của việc đầu tư. Nắm rõ lý thuyết và vận dụng được nó vào
thực tiễn là vấn đề cần thiết đối với mỗi nhà đầu tư tài chính.
Do điều kiện hạn chế là sinh viên, mối quan hệ chưa rộng, kiến thức còn
hạn hẹp, với thời gian ngắn em không thể tìm hiểu và nghiên cứu sâu được. Do
vậy đề tài nghiên cứu của em chỉ đề cập đến hai nội dung sau (1) Tóm tắt lý thuyết
APT; (2) Vận dụng APT vào thị trường chứng khoán Việt Nam để xây dựng mô
hình cho tỷ suất sinh lợi (TSSL) của các chứng khoán niêm yết với sự thay đổi của
ba biến vĩ mô là lãi suất (LS); lạm phát (LP) và chỉ số S&P 500 của thị trường
chứng khoán Mỹ.
6.1. Mô hình một nhân tố
Mô hình đơn giản nhất là mô hình một nhân tố. Mô hình một nhân tố diễn
tả tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i (
i
r

) chịu sự tác động của một nhân tố (F).
Nhân tố này thường được xem là nhân tố thị trường và nhà đầu tư không thể đa
dạng hóa, với
i

là mức độ nhạy cảm của chứng khoán i đối với nhân tố F. Như
vậy mô hình một nhân tố được biểu diễn dưới dạng:
iiii
Fr


Trong đó:
i

là tỷ suất sinh lợi mong đợi của chứng khoán i (tỷ suất sinh lợi phi
rủi ro
f
r
)
Nhìn vào mô hình trên ta thấy mô hình một nhân tố trông giống mô hình CAPM,
chính vì vậy mà người ta nói rằng mô hình CAPM là trường hợp đặc biệt của mô
hình APT ( F ở đây được xem là nhân tố thị trường)
6.2. Mô hình đa nhân tố
Khác với mô hình một nhân tố, mô hình đa nhân tố diễn tả tỷ suất sinh lợi
của chứng khoán i (
i
r
) được hợp thành bởi nhiều nhân tố nhỏ hơn là
j
F

còn gọi là
14
nhân tố phổ biến, các cổ phiếu khác nhau có độ nhạy cảm khác nhau thể hiện qua
các beta.
iKiKiiii
FFFr


2211
Thông tin về các biến số kinh tế vĩ mô – là những biến số có thể giải thích – được
các nhà đầu tư tham khảo từ nhiều nguồn khác nhau.
6.3. Mô hình đa nhân tố đối với DMĐT
Các beta đa nhân tố, giống như các beta trong mô hình một nhân tố, có tính
chất như sau: beta danh mục là bình quân gia quyền của beta các chứng khoán
trong danh mục. Ví dụ như nếu beta cổ phiếu A đối với nhân tố lạm phát là 2 và cổ
phiếu B là 3, một danh mục có tỷ trọng 0,6 trên cổ phiếu A và 0,4 trên cổ phiếu B
sẽ có beta nhân tố là 2,4 trên nhân tố này.
Tóm lại: beta nhân tố của một danh mục đối với một nhân tố nào đó chính
là bình quân gia quyền beta của các chứng khoán riêng lẻ đối với nhân tố đó.
Giả dụ chúng ta có mô hình với K nhân tố cho mỗi cổ phiếu i và một danh
mục đầu tư có N chứng khoán với tỷ trọng đầu tư có giá trị là
i
x
cho cổ phiếu i thì
tỷ suất sinh lợi mong đợi của danh mục đầu tư
NNp
rxrxrxr 
2211
có
phương trình nhân tố như sau:

Trong đó
NNp
NjNjjpj
NNP
PKpKpppp
xxx
xxx
xxx
FFFr












2211
2211
2211
2211
15
Ví dụ: giả sử có 3 loại chứng khoán A, B,C với những thông tin được thiết lập:
CC
BB
AA

FFr
FFr
FFr






21
21
21
05,11,0
2305,0
403,0
thì
667,0)0(
3
1
)2(
3
1
)4(
3
1
833,1)5,1(
3
1
)3(
3

1
)1(
3
1
06,0)10,0(
3
1
)05,0(
3
1
)03,0(
3
1
2
1



p
p
p



Vì vậy tỷ suất sinh lợi mong đợi của danh mục đầu tư lúc này được thiết lập:
Trong khi đó
CB
Â
P
Pp

FFr


3
1
3
1
3
1
667,0833,106,0
21


6.4. Dùng mô hình đa nhân tố để tính Cov và Var
Tính toán hiệp phương sai Cov từ beta nhân tố trong mô hình đa nhân tố
Giả sử có K nhân tố cùng tác động lên tỷ suất sinh lợi của hai chứng khoán
i và j như sau:
jKjKjjjj
iKiKiiii
FFFr
FFFr






2211
2211
Như vậy hiệp phương sai của hai chứng khoán sẽ được tính :

)var( )var(),(
111 KjKiKjiji
FFrrCov


Phương trình trên cho thấy rằng hiệp phương sai giữa tỷ suất sinh lợi của
các chứng khoán được xác định hoàn toàn bằng phương sai của các nhân tố và các
beta nhân tố. Các nhân tố riêng biệt và đặc thù của Công ty là
i

và
j

không đóng
vai trò gì trong tính toán trên. Như vậy nếu các nhân tố là có mối tương quan lẫn
16
nhau và các epsilon không có vai trò gì trong tính toán các hiệp phương sai thì
phương trình trên có thể diễn đạt để thấy rõ mối quan hệ giữa hiệp phương sai của
các nhân tố phổ biến. Cụ thể phương trình trên được diễn đạt như sau:

 

K
m
K
n
nmjnimji
FFCovrrCov
1 1
),(),(


Dùng mô hình nhân tố để tính var:
Trong mô hình một nhân tố cũng tương tự như đối với các mô hình thị
trường, các mô hình nhân tố chia phương sai tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán
ra thành hai phần đa dạng hóa vá không đa dạng hóa được.
iiii
Fr


Từ tính chất của phương sai ta có :
)var()var()var(
2
iii
Fr


Vế thứ nhất trong phương trình phương sai ở trên về phương diện đại số
chính là rủi ro nhân tố,còn vế thứ hai gọi là rủi ro đặc thù của Công ty
Trong mô hình đa nhân tố khi K nhân tố không có mối quan hệ với nhau và
chứng khoán i được mô phỏng bởi mô hình nhân tố:
iKiKiiii
FFFr


2211
Phương sai của r
i
có thể được phân thành (K+1) thành phần
)var()var( )var()var(
2

1
2
1 iK
iK
ii
FFr


Như
vậy
)var()var( )var(
2
1
2
1 iK
iK
i
FF


phản ánh rủi ro nhân tố và
)var(
i
r
phản ánh
rủi ro đặc thù của Công ty.
17
CHƯƠNG II: GIỚI THIỆU VỀ CÔNG TY HSC & ỨNG DỤNG
MÔ HÌNH ĐA NHÂN TỐ VÀO HOẠT ĐỘNG
TỰ DOANH CỦA CÔNG TY HSC.

A. Giới thiệu khái quát về Công Ty Cổ Phần Chứng Khoán TP Hồ Chí Minh:
1. Qúa trình hình thành và phát triển :
TRỤ SỞ CHÍNH
 Tên đầy đủ : Công Ty Cổ Phần Chứng Khoán TP HCM.
 Tên tiếng Anh: Ho Chi Minh Securities Corporation.
 Tên viết tắt: HSC.
 Địa chỉ: Tầng 1,2 & 3 Cao Ốc Capital Place
6 Thái Văn Lung, Quận 1, TP.Hồ Chí Minh.
 Điện thoại: (+84 4) 3 933 4693
 Fax: (+84 8) 3 823 3301
 Website: www.hsc.com.vn
CHI NHÁNH HÀ NỘI
 Địa chỉ: 6 Lê Thánh Tông, Quận Hoàn Kiếm, Hà Nội.
 Điện thoại: (+84 4) 3 933 4693
 Fax: (+84 4) 3 933 4822
Logo của Công ty:
18
1.1. Lịch sử hình thành của Công ty:
HSC được thành lập ngày 23/04/2003 theo giấy phép hoạt động số
4103001573/GPHĐKD của Sở kế hoạch Đầu tư Thành Phố Hồ Chí Minh, giấy
phép thành lập và hoạt động số 11/UBCK – GPHĐKD ngày 29 /04/2003 với vốn
điều lệ ban đầu là 50 tỷ đồng. Đến 31/12/2008, HSC có vốn điều lệ 395 tỷ đồng và
vốn chủ sở hữu 1.323 tỷ đồng. Các cột mốc chính trong quá trình hoạt động của
Công ty:
04-2003 Thành lập với vốn điều lệ 50 tỷ đồng.
10-2006 HSC tăng vốn điều lệ lên 200 tỷ đồng từ việc phát hành thêm cổ
phiếu với tổng mệnh giá phát hành là 100 tỷ đồng.
10-2007 Chi nhánh Hà Nội được thành lập và đi vào hoạt động.
06/2008 HSC tăng vốn điều lệ lên 395 tỷ đồng từ việc phát hành thêm cổ phiếu
với tổng mệnh giá phát hành là 195 tỷ đồng.

08/2008 Giới thiệu hệ thống giao dịch mới và dịch vụ giao dịch internet.
Hình 2: Đồ thị tăng trưởng vốn điều lệ và vốn chủ sở hữu của HSC
50
50
100
200
395
50
62
161
646
1,323
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
31/12/2003 31/12/2005 31/12/2006 31/12/2007 31/12/2008
Vốn điều lệ
Vốn chủ sở hữu
19
1.2. Giới thiệu sơ lược :
S
HSC thành lập như một phần của sự hợp tác chiến lược và đầu tư của hai tổ
chức dẫn đầu trong lĩnh vực tài chính Việt Nam - Quỹ Đầu tư Phát triển Đô thị TP.
Hồ Chí Minh (HIFU- Quỹ đầu tư trực tiếp và gián tiếp của Nhà nước) trực thuộc
Ủy Ban Nhân Dân TP. Hồ Chí Minh và Công ty quản lý quỹ nước ngoài uy tín

nhất tại Việt Nam - Tập đoàn Dragon Capital của Anh Quốc, HSC thừa hưởng
những thế mạnh về chuyên môn và thế mạnh về tài chính của hai tổ chức này
trong việc cung cấp các dịch vụ đầu tư tài chính chuyên nghiệp một cách toàn
diện.
Bảng 2.1: Danh sách thành viên trong HĐQT của công ty:
Chức vụ
Tên
Năm sinh
Chủ tịch
Bà Ngô Kim Liên
06/01/1960
Phó chủ tịch
Ông Đỗ Hùng Việt
10/10/1954
Phó chủ tịch
Ông Lê Anh Minh
25/12/1969
Uỷ viên
Ông Nguyễn Quyết Chiến
06/11/1956
Uỷ viên
Ông Phạm Nghiêm Xuân Bắc
13/08/1961
Uỷ viên
Ông Nguyễn Hữu Thành
18/10/1953
Uỷ viên
Ông Johan Nyvene
29/06/1965
Uỷ viên

Ông Hoàng Đình Thắng
13/01/1962
HSC là một tổ chức tài chính hiện đại được đầu tư và hỗ trợ chiến lược từ
một số cổ đông chính bao gồm các tổ chức nhà nước và tổ chức tư nhân nước
ngoài. Với Hội sở tại TP. Hồ Chí Minh và chi nhánh Hà Nội, HSC có đầy đủ năng
lực cung cấp cho khách hàng thông tin cũng như hỗ trợ các yêu cầu đầu tư trên cả
hai sàn chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Hà Nội.
20
2. Chức năng và nhiệm vụ :
Hoạt động kinh doanh chính
HSC được phép cung cấp đầy đủ các loại hình dịch vụ chứng khoán của một
Công ty chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm:
2.1. Dịch vụ Tư vấn Tài chính Doanh nghiệp
Các dịch vụ bao gồm:
- Tư vấn cổ phần hóa
- Chào bán lần đầu ra công chúng (IPOs)
- Tư vấn phát hành tăng vốn
- Chào bán riêng lẻ
- Bảo lãnh phát hành và đồng bảo lãnh phát hành
- Tư vấn niêm yết
- Tư vấn sáp nhập và mua lại
2.2. Dịch vụ môi giới chứng khoán
- Dịch vụ môi giới cho nhà đầu tư tổ chức
- Dịch vụ môi giới cho nhà đầu tư cá nhân
- Quản lý cổ đông và môi giới OTC
2.3. Dịch vụ phân tích
Các sản phẩm phân tích:
Báo cáo phân tích Công ty cung cấp phân tích chi tiết và mô hình dự báo thu
nhập về một Công ty niêm yết ( hoặc OTC),
 Báo cáo phân tích ngành giới thiệu về ngành và các Công ty chủ chốt

trong ngành, tập trung vào các ngành quan trọng có tốc độ tăng trưởng cao hơn tốc
độ tăng trưởng trung bình của nền kinh tế.
 Báo cáo phân tích chiến lược được xuất bản hai lần một năm, bao
gồm phân tích và bình luận về các vấn đề thời sự và cung cấp rõ các chỉ số mẫu.
21
2.4. Hoạt động tự doanh
HSC dùng nguồn vốn chủ sở hữu để đầu tư vào chứng khoán gồm cổ phiếu
niêm yết, cổ phiếu OTC, trái phiếu chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp. HSC
không đầu tư vào bất động sản, vàng, ngoại tệ và các hàng hóa khác
HSC thực hiện chính sách sử dụng vốn thận trọng và xác định được một
chiến lược đầu tư thích hợp. Bên cạnh đó, HSC đã ban hành các quy trình hướng
dẫn thực hiện và giám sát hoạt động đầu tư để đảm bảo hoạt động đầu tư phù hợp
với chính sách quản lý rủi ro của HSC đối với từng ngành nghề và từng loại chứng
khoán đầu tư. Danh mục đầu tư của HSC là các khoản đầu tư dài hạn mang tính
chiến lược.
Với phương châm tổ chức hoạt động tự doanh minh bạch, tránh xung đột
lợi ích giữa Công ty và khách hàng, HSC đã xây dựng một đội ngũ cán bộ đầu tư
chuyên nghiệp và đạo đức nghề nghiệp cao. Đây là một yêu cầu khắt khe nhằm
hướng tới xây dựng HSC trở thành một nhà đầu tư có tổ chức, hiệu quả.
3. Cơ cấu tổ chức quản lý:
Hội đồng Quản trị
Hội đồng Quản trị do Đại hội cổ đông bầu ra, là cơ quan quản lý cao nhất
của Công ty có nghĩa vụ quản trị Công ty giữa hai kỳ đại hội. Hội đồng quản trị có
tối đa là 11 thành viên. Số lượng thành viên Hội đồng quản trị mỗi nhiệm kỳ do
Đại hội đồng cổ đông quyết định. Nhiệm kỳ hoạt động của Hội đồng quản trị là 5
năm.
22
Hình 3: SƠ ĐỒ BỘ MÁY QUẢN LÝ
Phân Tích
Đại Hội Đồng

Cổ Đông
Hội Đồng Quản
Trị
Ban Kiểm Soát
Tổng Giám
Đốc
Đầu tư Tài
Chính
Kinh Doanh
Môi Giới
Khách hàng
cá nhân
Kinh Doanh
Môi Giới
Khách hàng
Tổ Chức
Tài Chính
Doanh
Nghiệp
Trái Phiếu
Tư Vấn Tài
Chính Doanh
Nghiệp
Tư Vấn Huy
Động Vốn
Phòng
Công Nghệ
Thông Tin
Tài Chính
Kế Toán

Quản Lý
Rủi Ro
Hành Chính
Kiểm soát
nội bộ - Pháp
chế
Dịch vụ &
Giao Dịch
Môi Giới
Phòng Quan
Hệ Cộng
Đồng
Nhân Sự
23
Ban Kiểm soát
Ban Kiểm soát do Đại hội đồng cổ đông bầu ra, có quyền hạn và trách nhiệm
chủ yếu như sau:
 Thực hiện giám sát Hội đồng Quản trị và Tổng Giám đốc trong việc quản lý
và điều hành hoạt động kinh doanh Công ty.
 Kiểm tra tính hợp pháp, hợp lý, tính trung thực và mức độ cẩn trọng trong
việc quản lý và điều hành hoạt động kinh doanh Công ty, trong việc tổ chức công
tác kế toán và lập báo cáo tài chính.
 Kiến nghị các biện pháp sửa đổi, bổ sung, cải tiến cơ cấu tổ chức quản lý và
điều hành hoạt động kinh doanh của Công ty.
 Chịu trách nhiệm trước Đại hội đồng cổ đông trong việc thực hiện các
nhiệm vụ được giao.
Hiện tại Ban Kiểm soát Công ty gồm 3 thành viên. Nhiệm kỳ của Ban
Kiểm soát và của mỗi thành viên là 5 năm.
Ban Tổng Giám đốc
Ban Tổng Giám đốc do Hội đồng Quản trị bổ nhiệm, có nhiệm vụ tổ chức

điều hành và quản lý mọi hoạt động kinh doanh của Công ty theo chiến lược và kế
hoạch kinh doanh hàng năm đã được Đại hội đồng cổ đông và Hội đồng quản trị
thông qua. Tổng Giám đốc, ông Johan Nyvene, là người đại diện trước pháp luật
của Công ty. Hỗ trợ cho Tổng giám đốc là Phó Tổng giám đốc Trịnh Hoài Giang,
phụ trách Bộ phận Tài chính Doanh nghiệp, và Phó Tổng giám đốc Phạm Minh
Phương, phụ trách Bộ phận Đầu tư Tài chính. Quyền hạn và nhiệm vụ của Tổng
giám đốc được quy định tại Điều lệ của Công ty.
Về tổng quan HSC được chia ra thành hai nhóm: nhóm các bộ phận tạo ra
doanh thu và nhóm các bộ phận hỗ trợ. Nhóm các bộ phận tạo ra doanh thu bao
gồm: Tài chính Doanh Nghiệp, Kinh doanh Môi giới khách hàng Cá nhân, Kinh
24
doanh Môi giới Khách hàng Tổ chức, Phân tích, và Đầu tư Tài chính. Các bộ phận
còn lại có chức năng hỗ trợ.
Nhóm các bộ phận tạo ra doanh thu
Bộ phận tài chính doanh nghiệp
Bộ phận tài chính doanh nghiệp có chức năng cung cấp các dịch vụ tư vấn
tài chính mang tính chiến lược đối với các doanh nghiệp. Bộ phận này có 3 phòng:
Phòng tư vấn:
 Tư vấn cổ phần hóa.
 Tư vấn chào bán chứng khoán lần đầu ra công chúng.
 Tư vấn niêm yết chứng khoán.
 Tư vấn tái cấu trúc tài chính.
 Tư vấn mua bán và sáp nhập công ty.
Phòng phát hành:
 Tư vấn đầu tư cho các nhà đầu tư tổ chức.
 Tư vấn phát hành.
 Bảo lãnh phát hành và phân phối chứng khoán.
Phòng Trái phiếu:
 Bảo lãnh phát hành trái phiếu doanh nghiệp.
 Thực hiện đấu thầu và bảo lãnh phát hành trái phiếu chính phủ.

Bộ phận đầu tư tài chính
Bộ phận đầu tư tài chính có chức năng quản lý và tổ chức thực hiện các
hoạt động đầu tư tự doanh được sử dụng nguồn vốn của Công ty. Chức năng hoạt
động :
- Thu nhập thông tin và thực hiện phân tích đầu tư.
- Xây dựng và quản lý danh mục đầu tư cổ phiếu và trái phiếu
25
Bộ phận kinh doanh Môi giới Khách hàng Cá nhân
Bộ phận này có chức năng môi giới cổ phiếu niêm yết và cổ phiếu OTC cho
khách hàng cá nhân. Có đội ngũ chuyên viên môi giới và chuyên viên quản lý tài
khoản khách hàng cho các nhà đầu tư.
Bộ phận Kinh doanh Mội giới Khách hàng Tổ chức
Bộ phận này có chức năng môi giới cổ phiếu niêm yết, cổ phiếu OTC và trái
phiếu cho các tổ chức tài chính và các Công ty. Bộ phận này quản lý các tài khoản
của các khách hàng tổ chức, cung cấp các dịch vụ cho khách hàng như: làm thủ
tục mở tài khoản, nhận lệnh, xác nhận giao dịch, phát triển tài khoản mới. Ngoài ra
bộ phận này còn cung cấp cho khách hàng các sản phẩm phân tích do HSC thực
hiện để tư vấn cho khách hàng.
Bộ phận phân tích
Bộ phận Phân tích viết các báo cáo phân tích và nghiên cứu nhằm phục vụ
cho các bộ phận Môi giới Khách hàng Tổ chức và Khách hàng Cá nhân. Các sản
phẩm phân tích bao gồm:
 Phân tích chiến lược.
 Phân tích kinh tế vĩ mô, thị trường ngoại hối, tiền tệ và trái phiếu.
 Phân tích ngành.
 Phân tích Công ty.
 Bình luận thị trường hàng ngày.
Các nhóm bộ phận hỗ trợ
Bộ phận Dịch vụ- Giao dịch Môi giới
Phòng dịch vụ Môi giới:

 Dịch vụ quản lý tài khoản khách hàng cá nhân.
 Dịch vụ lưu ký chứng khoán, quản lý cổ đông.
 Dịch vụ tài trợ giao dịch.
 Đại lý đấu giá chứng khoán và ủy thác đấu giá chứng khoán.