MERGERS, LBOS, DIVESTITURES, AND HOLDING COMPANIES

L/O/G/ O
MERGERS, LBOS, DIVESTITURES, AND
HOLDING COMPANIES
1
Nội dung
Giải thích thuật ngữ
1
Tổng quan sáp nhập2
Phân tích thương vụ sáp nhập 3
2
Một số vấn đề khác 4
1. GIẢI THÍCH THUẬT NGỮ
•
Sáp nhập (Merge) : Là sự kết hợp 2 hay nhiều thực thể tạo thành 1 thực thể kinh tế.
Luật canh tranh 2004 của Việt Nam định nghĩa: “sáp nhập doanh nghiệp là việc một hoặc một số doanh
nghiệp chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của mình sang một doanh nghiệp, đồng
thời chấm dứt sự tồn tại của doanh nghiệp bị sáp nhập”
•
Bên mua (Acquiring Firms): DN đi tìm kiếm những công ty thích hợp để mua cổ phần nhằm chiếm một
phần hay toàn bộ quyền sở hữu.
•
DN mục tiêu (Target Firms): DN được tìm kiếm để mua lại
•
DN LBO (LBO Firms): Các DN tài trợ cho việc mua lại bằng việc vay nợ
3
2. TỔNG QUAN VỀ SÁP NHẬP
ĐỘNG CƠ SÁP NHẬP:

Sự cộng hưởng (Synergy): tạo ra giá trị lớn hơn khi hoạt động riêng lẻ do:
•
Hiệu quả hoạt động (Operating economies)

•
Hiệu quả tài chính (Financial economies)
•
Hiệu ứng thuế (tax effects)
•
Hiệu quả từ khác biệt hóa (Differential efficiency)
•
Gia tăng sức mạnh thị trường (incresead market power): khi đã giảm được đối thủ cạnh tranh.

Cân nhắc về thuế

Chi phí mua lại TS của DN mục tiêu thấp hơn chi phí thay mới

Sự đa dạng

Giá trị từng phần (Break-up value): TS có thể có giá trị cao hơn nếu tách ra bán

Động cơ cá nhân của nhà quản trị
4
2. TỔNG QUAN VỀ SÁP NHẬP
CÁC LOẠI HÌNH SÁP NHẬP:
-
Sáp nhập chiều ngang (horizontal merge): là sự sáp nhập 2 DN cùng ngành, cùng thị trường nhằm cắt giảm chi
phí, giảm đối thủ và tạo ra sức cạnh tranh lớn hơn.
VD: NH Đệ Nhất và VN Tín Nghĩa sáp nhập vào SCB
-
Sáp nhập chiều dọc (vertical merge): là sự sáp nhập giữa 2 DN nằm trên cùng một chuỗi giá trị.
VD: Maersk Logistics sáp nhập vào đơn vị giao nhận hàng của họ Damco
-
Sáp nhập cùng loại (Congeneric merge): sự sáp nhập các DN có liên quan nhưng sp khác nhau và không nằm

trên chuỗi giá trị.
-
Sáp nhập tổ hợp (Conglomerate merge): sự sáp nhập hoặc hợp nhất các DN không liên quan nhau.
VD: Công ty tiết Kiệm Bưu điện sáp nhập vào Liên Việt Bank
5
2. TỔNG QUAN VỀ SÁP NHẬP
CÁC LÀN SÓNG SÁP NHẬP TẠI MỸ:

Làn sóng thứ 1: xảy ra vào những năm 1800 với những vụ sáp nhập chủ yếu trong các lĩnh vực dầu mỏ,
thép, thuốc lá và các ngành công nghiệp cơ bản.

Làn sóng thứ 2: xảy ra vào những năm 1920; sự bùng nổ của thị trường chứng khoán đã đưa đến những
thương vụ sáp nhập chủ yếu trong các ngành hàng tiêu dùng, truyền thông, tự động.

Làn sóng thứ 3: xảy ra vào những năm 1960 với sự thịnh hành của hình thức sáp nhập tổ hợp.

Làn sóng thứ 4:Khi các DN (bao gồm DN LBO) sử dụng trái phiếu có lãi suất cao (uy tín thấp) để tài trợ
cho việc mua lại.

Làn sóng thứ 5: với việc thành lập các liên minh chiến lược nhằm tăng sức cạnh tranh toàn cầu đang diễn ra
hiện nay.
6
2. TỔNG QUAN VỀ SÁP NHẬP
THỰC TẾ SÁP NHẬP TẠI VIỆT NAM
7
Hiện nay sáp nhập tập trung ở những ngành: TC-NH, công nghiệp, công nghệ thông tin – truyền
thông, bất động sản, hàng tiêu dùng nhanh (chiếm 95% tổng giá trị)
2. TỔNG QUAN VỀ SÁP NHẬP
THỰC TẾ SÁP NHẬP TẠI VIỆT NAM
8

2. TỔNG QUAN VỀ SÁP NHẬP
SÁP NHẬP THÂN THIỆN VÀ THÙ ĐỊCH:

Sáp nhập thân thiện (Friendly Merge): Xảy ra khi ban quản trị của DN xác định được DN mục tiêu, tiến hành đàm
phán và đã nhận được sự đồng ý của ban quản trị phía DN mục tiêu. Tiếp đó ban quản trị sẽ thực hiện việc thuyết
phục cổ đông. Trong trường hợp này cổ đông của DN mục tiêu sẽ nhận được những khoản chi trả đặc biệt bằng cổ
phiếu, tiền mặt, trái phiếu
VD: Sáp nhập giữa CTCP Hà Tiên 1 và Hà Tiên 2

Sáp nhập thù địch (Hostile Merge): Khi ban quản trị DN mục tiêu không chấp nhận việc sáp nhập. Khi đó bên mua
nếu muốn tiếp tục thì có thể sẽ thực hiện một số biện pháp như chào thầu (tender offer) hay lôi kéo cổ đông bất mãn
(proxy fight) hay âm thầm thu gom cổ phiếu trên thị trường chứng khoán….
VD: Dược Viễn Đông (DVD) thâu tóm Dược Hà Tây (DHT) (đã nắm giữ 60% cp nhưng DVD vẫn thất bại trong
việc thâu tóm)
9
2. TỔNG QUAN VỀ SÁP NHẬP
LUẬT PHÁP CHI PHỐI SÁP NHẬP TẠI MỸ

Đạo luật William 1968 với 2 nội dung chính:

Hướng dẫn cách xây dựng dự thảo sáp nhập của bên mua

Yêu cầu bên mua công bố thông tin nhiều hơn.
=> DN mục tiêu có điều kiện để chống lại sự thâu tóm và giúp cho các cổ đông nắm rõ được những gì đang diễn ra

Đạo luật William đặt ra 4 yêu cầu đối với bên mua:

Tiết lộ số lượng CP đang nắm giữ trong vòng 10 ngày kể từ ngày tích lũy 5% CP của DN mục tiêu.

Tiết lộ nguồn tài trợ cho việc mua lại.


Việc chào thầu có hiệu lực trong ít nhất 20 ngày

Nếu trong 20 ngày chào thầu, giá chào thầu được nâng lên thì những cổ đông đã bán CP phải được hưởng mức giá
cao hơn.

Một số tiểu bang cũng đã thông qua những đạo luật nhằm bảo vệ công ty ở bang họ khỏi rơi vào tình trạng bị thâu
tóm.
10
2. TỔNG QUAN VỀ SÁP NHẬP
PHÁP LUẬT VIỆT NAM VỀ SÁP NHẬP
Các quy đinh liên quan đến sáp nhập, mua lại, hợp nhất nằm rải rải trong Luật đầu tư 2006, Luật doanh
nghiệp 2005, Luật cạnh tranh 2004 và một số văn bản khác

Theo Luật cạnh tranh 2004 thì sáp nhập được xếp vào 1 hành vi tập trung Kinh tế. Các vụ sáp nhập mà
tổng thị phần 2 DN >=30% phải báo cáo với cơ quan quản lý cạnh tranh và chịu sự giám sát.

Thông tư 04/2010/TT-NHNN là các quy định về sáp nhập như nguyên tắc sáp nhập, công bố thông tin và
các quy định về vấn đề sáp nhập với tổ chức tín dụng.
11

Các phương pháp định giá DN mục tiêu:
•
FCFF
•
FCFE
•
APV

Nguyên tắc đảm bảo khi định giá

•
Những thay đổi do DN mua lại tạo ra đối với hoạt động của DN mục tiêu sẽ ảnh hưởng tới giá trị
DN mục tiêu phải được cân nhắc khi phân tích.
•
Mục tiêu của việc định giá sáp nhập là định giá vốn CP của DN mục tiêu, bởi vì 1 DN được sở
hữu bởi các cổ đông không phải là các chủ nợ.
12
3. PHÂN TÍCH THƯƠNG VỤ SÁP NHẬP
ĐỊNH GIÁ DN MỤC TIÊU
Mô hình APV (The Adjusted Present Value Model)
APV là mô hình tốt nhất để định giá khi cơ cấu vốn thay đổi
V
ops
=V
ul
+ V
ts
•
V
ops
: Giá trị hoạt động hiện tại của DN
•
V
ul
: Giá trị hiện tại của DN không có nợ, chiết khấu theo chi phí vốn chủ sở hữu không sử dụng nợ
•
V
ts
: Lá chắn thuế được chiết khấu theo chi phí vốn chủ sở hữu
Tax shield =(Interest expense)*(Tax rate)

13
3. PHÂN TÍCH THƯƠNG VỤ SÁP NHẬP
ĐỊNH GIÁ DN MỤC TIÊU
CÁC BƯỚC ĐỊNH GIÁ THEO MÔ HÌNH APV
•
Bước 1: Dự toán dòng tiền tự do (FCF
t
), và tấm chắn thuế (TS
t
) cho những năm có cấu trúc vốn không
ổn định.
•
Bước 2: Tính chi phí vốn chủ sở hữu (r
sU
) của DN không vay nợ
•
Bước 3: Tính WACC kỳ vọng cho giai đoạn tăng trưởng ổn định sau N năm.
•
Bước 4: Tính giá trị DN ở giai đoạn tăng trưởng ổn định
HV
N
=FCF
N
(1+g)/(WACC-g)
•
Bước 5: Tính giá trị DN bằng cách chiết khấu FCF
t,,
TS
t,
và giá trị thu hồi tại r

sU
V
ops =
14
3. PHÂN TÍCH THƯƠNG VỤ SÁP NHẬP
ĐỊNH GIÁ DN MỤC TIÊU
NHỮNG YẾU TỐ CẦN THIẾT TRONG MÔ HÌNH APV
- Dự toán dòng tiền tự do gia tăng cũng như dòng tiền tiết kiệm thuế sau sáp nhập.
- Chi phí vốn chủ sở hữu của DN không vay nợ
- Cấu trúc vốn mục tiêu và tốc độ tăng trưởng kỳ vọng trong giai đoạn tăng trưởng ổn định
15
3. PHÂN TÍCH THƯƠNG VỤ SÁP NHẬP
ĐỊNH GIÁ DN MỤC TIÊU
VÍ DỤ MINH HỌA
Công ty Caldwel muốn mua lại công ty Tutwiler, tiến hành định giá công ty mục tiêu Tutwiler
Tutwiler hiện có D=27 triệu$, E=62.5 triệu$

Bước 1:dự báo dòng tiền tự do và tấm chắn thuế trong giai đoạn cấu trúc vốn thay đổi.
Dựa vào Báo cáo dòng tiền của công ty Tutwiler vào 31 tháng 12( bảng 25-2):
2004 2005 2006 2007 2008
FCF 3.2 3.2 5.6 6.0 6.8
Interest tax shield (T=40%) 2.4 2.0 1.6 1.6 1.6
3. PHÂN TÍCH THƯƠNG VỤ SÁP NHẬP
ĐỊNH GIÁ DN MỤC TIÊU

Bước 2: tính chi phí vốn chủ sở hữu
Giả sử: β=1.2, r
f
=7%, RP
m

=5%, r
d
=9%, w
s
= 0.698,
w
d
= 0.302
•
Áp dụng mô hình CAPM:
Lợi nhuận kỳ vọng: r
sL
= r
f
+β*RP
m
= 7+1,2*5=13%
•
Dựa vào cấu trúc vốn ta có:
r
sL
= r
sU
+ (r
sU
– r
d
)*D/S
Chi phí vốn chủ sở hữu là:
r

sU =
w
s
r
sL
+ w
d
r
d
= 0,698*13% + 0,302*9% = 11,79%

Bước 3: tính WACC giai đoạn tăng trưởng ổn định
WACC = w
d
(1-T)r
d
+ w
s
r
sL
= 0,302*0,6*9% + 0.698*13% = 10.71%
3. PHÂN TÍCH THƯƠNG VỤ SÁP NHẬP
ĐỊNH GIÁ DN MỤC TIÊU
2004 2005 2006 2007 2008
FCF 3.2 3.2 5.6 6.0 6.8
Horizon value 153
Interest tax shield 2.4 2.0 1.6 1.6 1.6
Free cash flows plus tax shield 5.6 5.2 7.2 7.6 161.4

Bước 4: Giá trị Tutwiler trong giai đoạn tăng trưởng ổn định

HV
20008
= FCF
2008
(1+g)/(WACC-g) = 6,8*1,06/(0,1071 – 0,06) = 153 triệu$

Bước 5: tính V
ops

2003
V
ops

2003 =
= 111,7 triệu$
Vốn CP Tutwiler được định giá = 111,7-27 = 84,7 triệu$
3. PHÂN TÍCH THƯƠNG VỤ SÁP NHẬP
ĐỊNH GIÁ DN MỤC TIÊU
0
60 bargaining range 80
= Synergy
Acquirer
Target
$62.5
$84.7
Change in
Shareholders’
Wealth
Price Paid for
Target

3. PHÂN TÍCH THƯƠNG VỤ SÁP NHẬP
THIẾT LẬP GIÁ CHÀO MUA
3. PHÂN TÍCH THƯƠNG VỤ SÁP NHẬP
THIẾT LẬP GIÁ CHÀO MUA

Mô hình định giá chỉ ra rằng: 84,7 triệu$ là số tiền tối đa để mua Tutwiler. Vì vậy, Caldwel nên chào mua
với giá thấp hơn 84,7 triệu$ . Ngược lại, Tutwiler mong muốn mức giá lớn hơn giá trị vốn CP hiện tại là
62,5 triệu$.

Khoảng chênh lệch giữa 62,5 và 84,7 là 22,2 triệu$ chính là lợi ích cộng hưởng mong đợi có được từ
thương vụ sáp nhập. Lợi ích cộng hưởng càng lớn thì chênh lệch này càng tăng.

Mức giá mua thực sự còn phụ thuộc vào:
•
Caldwell sẽ trả bằng cổ phiếu hay tiền mặt
•
Kỹ năng đàm phán
•
Vị thế (ưu thế) của từng bên trong quá trình thương lượng.
20
3. PHÂN TÍCH THƯƠNG VỤ SÁP NHẬP
KHI CÓ SỰ THAY ĐỔI TẠM THỜI TRONG CẤU TRÚC VỐN

Nếu có sự thay đổi trong cấu trúc vốn thì FCF không thay đổi nhưng tấm chắn thuế và WACC sẽ thay đổi
dẫn đến sự thay đổi trong giá chào mua.

Minh họa công ty Tutwiler
D/E hiện tại = 30,2%
Giả sử có gia tăng của nợ dài hạn làm D/E lúc này = 50%
Với D/E = 30,2% ->rd = 9%

Với D/E = 50% -> rd = 9,5% (do khoản vay lúc này trở nên rủi ro hơn)
•
Ảnh hưởng đến WACC:
r
sL
=0.1179+(0.1179–0.095)(0.5/0.5)=14.08% (lúc đầu là 13%)
WACC=0.5(0.095)(0.6)+0.5(0.1408)=9.89%(lúc đầu là 10.71%)
21
•
Ảnh hưởng đối với tấm chắn thuế: Với cấu trúc vốn mục tiêu dài hạn 50% nợ, Caldwell sẽ sử dụng nhiều nợ hơn
trong 5 năm đầu, cùng với lãi suất cao hơn sẽ làm lợi ích từ tấm chắn thuế tăng.
22
3. PHÂN TÍCH THƯƠNG VỤ SÁP NHẬP
KHI CÓ SỰ THAY ĐỔI TẠM THỜI TRONG CẤU TRÚC VỐN
2004 2005 2006 2007 2008
Lãi phải trả $6.0 $6.0 $7.0 $8 $8.5
Tấm chắn thuế 2.4 2.4 2.8 3.2 3.4
•
Ảnh hướng đến giá chào mua: sự thay đổi trong cấu trúc vốn sẽ ảnh hưởng đến giá mua tối đa thông qua
ảnh hưởng đến kết quả đánh giá giá trị Tutwiler của Caldwell
HV
2008
= FCF2008(1+g)/(WACC-g) = 6.8(1.06)/(0.0989-0.06) = 185.3 triệu$
V
2003
= 5.6/(1.1179)
1
+ 5.6/(1.1179)
2
+ 8.4/(1.1179)

3
+ 9.2/(1.1179)
4
+ 195.5/(1.1179)
5
= 133.4 triệu$
(lúc đầu là 111.7 triệu $).
Caldwell đánh giá giá trị vốn CP của Tutwiler ở mức: 113.4 – 27 = 106.4 tr$ (với 27 là nợ ngắn hạn). Vì
Tutwiler đang có 10tr CP lưu hành nên mức giá mà Cald có thể trả cho mỗi CP của Tutwiler là 10.64. So với
mức 8.47 lúc đầu thì mức giá đã tăng lên 2.17/cp – đây chính là phần giá trị tăng thêm do tấm chắn thuế.
23
3. PHÂN TÍCH THƯƠNG VỤ SÁP NHẬP
KHI CÓ SỰ THAY ĐỔI TẠM THỜI TRONG CẤU TRÚC VỐN
KIỂM SOÁT HẬU SÁP NHẬP (Postmerger Control)
Việc xem xét đến vấn đề nhân sự, bộ máy quản lý hậu sáp nhập có vai trò cực kỳ quan trọng trong quá
trình phân tích cho 1 thương vụ sáp nhập.
Tất nhiên, ban quản trị của công ty bị sáp nhập sẽ rất lo lắng cho vị trí của họ và sẽ có những động thái
để cố gắng giữ lại nó.
Lúc này sẽ có 2 khả năng xảy ra:
•
Nếu bên mua chấp nhận tiếp tục giữ lại ban quản trị cũ thì họ sẽ sẵn sàng thúc đẩy việc sáp nhập,
cố gắng thuyết phục cổ đông của họ đồng ý.
•
Ngược lại, nếu bị loại khỏi các vị trí cao thì rất có khả năng họ sẽ tìm cách ngăn cản việc sáp nhập.
24
3. PHÂN TÍCH THƯƠNG VỤ SÁP NHẬP
Các phương thức thực hiện thâu tóm DN:

Mua lại tài sản: phổ biến với DN có quy mô vừa và nhỏ
•

DN mua lại: mua lại tài sản và không đặt nặng nghĩa vụ trong đó.
•
DN mục tiêu: cổ đông nhận được khoản thanh toán dưới dạng cổ tức sau khi thanh toán các khoản
thuế; tài sản và nhân công tiếp tục thực hiện như một bộ phận/công ty con.

Mua lại cổ phiếu: điển hình trong sáp nhập thù địch
•
DN mua lại: nắm giữ 1 phần hoặc toàn bộ quyền kiểm soát cổ phiếu, có trách nhiệm pháp lý với công
ty mục tiêu.
•
DN mục tiêu: có thể vẫn giữ được bản sắc và tồn tại như công ty con hoặc bị giải thể
25
3. PHÂN TÍCH THƯƠNG VỤ SÁP NHẬP
THUẾ VÀ CÁC PHƯƠNG THỨC THÂU TÓM