MỐI QUAN HỆ GIỮA TÍNH THANH KHOẢN CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ QUYỀN SỞ HỮU CỦA CÁC TỔ CHỨC ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI: BẰNG CHỨNG TỪ INDONESIA

MỐI QUAN HỆ GIỮA TÍNH THANH KHOẢN CỦA
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ QUYỀN SỞ HỮU
CỦA CÁC TỔ CHỨC ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI: BẰNG
CHỨNG TỪ INDONESIA
GVHD : TS. LÊ ĐẠT CHÍ
LỚP : TCDN ĐÊM 2 – K20
NHÓM : 6
Foreign institutional
ownership and stock market
liquidity: Evidence from
Indonesia
S. Ghon Rhee and Jianxin Wang
January 2009
THÀNH VIÊN NHÓM 6

Võ Thị Lợi

Võ Thị Thúy Kiều

Lê Kiều Thị Như Ngọc

Trịnh Yến Oanh

Đào Vũ Thiên Long
NỘI DUNG TRÌNH BÀY
1. GIỚI THIỆU
Mọi người đều biết rằng thị trường tài chính mới nổi có tính
thanh khoản không bằng các nền kinh tế tiên tiến. Việc thiếu
thanh khoản được coi là một yếu tố quan trọng cho sự biến
động cao tại các thị trường mới nổi và là một trở ngại đáng
kể cho sự phát triển thị trường tài chính. Mặc dù có một số

nghiên cứu có xem xét đến tính thanh khoản của thị trường
mới nổi, nhưng chỉ có một số ít nghiên cứu về sự tồn tại mối
liên hệ giữa tự do hóa thị trường tài chính và tính thanh
khoản.
1. GIỚI THIỆU (tiếp theo)
Vì vậy, chúng tôi thực hiện nghiên cứu này để cung cấp bằng
chứng trực tiếp về tác động của sự đầu tư của nước ngoài tới
tính thanh khoản trong các thị trường chứng khoán mới nổi.
Nghiên cứu này có 3 đặc trưng riêng biệt để phân biệt với
các nghiên cứu trước đó.

Đầu tiên, chúng ta sử dụng quyền sở hữu các cổ phiếu riêng
lẻ của nước ngoài như là việc đo lường trực tiếp sự hiện diện
của nước ngoài trong thị trường trong nước để phân tích mối
quan hệ giữa hiện diện của nước ngoài và tính thanh khoản.
1. GIỚI THIỆU (tiếp theo)

Thứ hai, chúng ta giới thiệu một cách đo lường tính
thanh khoản tốt hơn như là chênh lệch giữa giá mua bán,
độ sâu thị trường và tác động giá của mỗi đơn vị được
giao dịch có quan hệ chặt chẽ với đặc tính thanh khoản.

Thứ ba, đặc trưng bài nghiên cứu của chúng tôi là chúng
tôi xem xét mối quan hệ nhân quả Granger giữa sở hữu
nước ngoài và tính thanh khoản. Các nghiên cứu trước
chỉ ra rằng các cổ phiếu có tính thanh khoản thu hút các
nhà đầu tư nước ngoài ở thị trường mới nổi. Chúng tôi
phát hiện ra mối quan hệ nhân quả theo hướng ngược lại
bằng việc kiểm tra xem liệu việc tham gia của nước
ngoài có tăng cường tính thanh khoản thị trường trong

nước không.
1. GIỚI THIỆU (tiếp theo)
Indonesia mở cửa thị trường vốn để thu hút đầu
tư nước ngoài năm 1989 và cung cấp một nghiên
cứu rất thú vị về tác động của nước ngoài tới tính
thanh khoản. Trong giai đoạn từ tháng 1 năm 2002
đến tháng 8 năm 2007, tổ chức nước ngoài năm giữ
gần 70% giá trị thả nổi tự do của thị trường vốn
Indonesia, hoặc 41% giá trị tổng vốn hóa thị trường.
Nếu sự tham gia của nước ngoài cải thiện tính thanh
khoản ở thị trường mới nổi, thì sẽ ảnh hưởng mạnh
ở thị trường Indonesia.
1. GIỚI THIỆU (tiếp theo)
Thật vậy, so với cùng kỳ, tính thanh khoản cải thiện đáng kể
trong thị trường chứng khoán Jakarta. Lãi chênh lệch giá mua –
giá bán giảm 2/3 và độ sâu thị trường tăng gấp đôi. Sự cải thiện
này có phải do tác động của việc sở hữu của các tổ chức nước
ngoài cao hay không? Nghiên cứu của chúng tôi cung cấp bằng
chứng trực tiếp cho câu hỏi này. Thị trường vốn Indonesia được tổ
chức cao, với ít hơn 5% giá trị thả nổi tự do được nắm giữ bởi các
cá nhân và tổ chức nước ngoài nắm giữ hầu hết giá trị thị trường
thả nổi tự do. Vì vậy, thị trường Indonesian là nơi thích hợp để
kiểm tra tác động của quyền sở hữu nước ngoài lên tính thanh
khoản.
1. GIỚI THIỆU (tiếp theo)
Những phát hiện của chúng tôi không tương thích với
những nghiên cứu trước về tác động của toàn cầu hóa lên
tính thanh khoản. Giới hạn về quyền sở hữu nước ngoài đã
được loại bỏ khỏi tất cả cổ phiếu ở Indonesia và tính thanh
khoản càng gia tăng trong từng năm trong suốt thời gian

nghiên cứu. Vì thế chúng ta sẽ có cùng kết quả như những
nghiên cứu trước nếu ngày toàn cầu hóa hoặc lúc mở cửa cho
nhà đầu tư nước ngoài vào tác động lên tính thanh khoản.
2. MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
2.1 Mục tiêu nghiên cứu :
Kiểm chứng tác động của việc sở hữu cổ phiếu của các tổ
đầu tư nước ngoài ảnh hưởng đến tính thanh khoản của
thị trường chứng khoán tại các thị trường mới nổi.
2. MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
2.2 Câu hỏi nghiên cứu :
1. Tự do hóa tài chính có luôn làm tăng tính thanh khoản
thị trường chứng khoán ở các nước mới nổi hay không ?
2. Các cổ phiếu có tính thanh khoản cao sẽ thu hút nhà đầu
tư nước ngoài hay sự tham gia của nhà đầu tư nước
ngoài sẽ làm tăng tính thanh khoản thị trường trong
nước?
3. Tỷ lệ sở hữu của các tổ chức đầu tư nước ngoài nắm giữ
là bao nhiêu thì sẽ có tác động ngược chiều với tính
thanh khoản?
3. KẾT QUẢ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
3.1 Liquidity and Expected Returns: Lessons from Emerging
Markets (Geert Bekaert, Campell R.Harvey, Christian
Lundblad 2003) :
•
Có một sự đồng thuận ngày càng tăng cho rằng có sự thay
đổi 1 cách có hệ thống trong các vấn đề thanh khoản của lợi
nhuận kỳ vọng.
•
Sự tự do hóa có thể làm tăng tính thanh khoản, và ảnh
hưởng đến mối quan hệ năng động giữa lợi nhuận và tính

thanh khoản.
•
Nếu thanh khoản được định giá , một mô hình hai yếu tố thị
trường và rủi ro thanh khoản có thể là một mô tả tốt về lợi
nhuận kỳ vọng
3. KẾT QUẢ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC (tt)
3.2 Institutional ownership and stock liquidity (Prasun
Agarwal 2007) :
•
Sự hiện diện của tổ chức đầu tư và sự cạnh tranh giữa chúng
làm tăng tốc độ truyền dẫn thông tin vào giá cả. Điều này
làm cho giá cả thông tin hiệu quả hơn, giúp cải thiện tính
thanh khoản của cổ phiếu.
•
Việc tăng tỷ phần các tổ chức đầu tư nước ngoài cũng làm
cho thông tin bất cân xứng lớn hơn và các nhà giao dịch
không có thông tin cùng với những nhà hoạch định thị
trường đối mặt với rủi ro lựa chọn bất lợi, dẫn đến một sự
suy giảm về tính thanh khoản.
3. KẾT QUẢ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC (tt)
•
Quyền sở hữu tổ chức đầu tư ảnh hưởng đến thanh khoản.
Tuy nhiên, với mức độ sở hữu vượt quá 35% - 40%, tiếp
tục gia tăng sở hữu tổ chức đầu tư gây ra một sự sụt giảm
tính thanh khoản (chênh lệch giá tăng).
•
Bác bỏ giả thiết rằng, quyền sở hữu tổ chức đầu tư không
phải là nguyên nhân gây ra tính thanh khoản, tôi cho rằng
những thay đổi trong sở hữu tổ chức đầu tư sẽ giúp dự
đoán những thanh đổi về tính thanh khoản.

3. KẾT QUẢ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC (tt)
•
Hơn nữa, khi kiểm tra tính đồng nhất giữa các tổ chức về
tính thanh khoản, ông phát hiện ra rằng :
-
Tính thanh khoản suy giảm khi gia tăng mở rộng đầu tư và
chỉ tìm thấy bằng chứng yếu về tính thanh khoản của cổ
phiếu ảnh hưởng đến loại sở hữu và việc mở rộng đầu tư
của tổ chức đầu tư;
-
Nhà đầu tư càng tăng lo ngại rủi ro sẽ dẫn đến kết quả là
tính thanh khoản suy giảm cùng với suy giảm hiệu ứng của
thông tin hiệu quả.
4. PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
4.1. Phương pháp nghiên cứu:
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy
chéo bằng cách kiểm định nhân quả Granger
a. Giới thiệu về kiểm định Granger
•
Việc nghiên cứu các mô hình có trễ và tự hồi
quy cho phép ta nghiên cứu quan hệ nhân quả
giữa hai giữa hai biến Y và X để trả lời câu
hỏi:
-
X gây ra sự thay đổi của Y
-
hay Y gây ra sự thay đổi của X
-
hay cả X và Y đều gây ra sự thay đổi lẫn nhau.
4.1 Phương pháp nghiên cứu (tiếp theo)

•
Theo Granger thì nếu X gây ra sự thay đổi của Y thì
sự thay đổi của X sẽ có trước sự thay đổi của Y, tức là
phải thoả mãn hai điều kiện:
-
Nếu X giúp cho việc dự đoán Y thì trong hồi quy của Y
đối với các giá trị trễ của Y và của X như là các biến giải
thích. Do đó nó sẽ đóng góp một cách có ý nghĩa vào khả
năng giải thích của mô hình.
-
Y không giúp cho việc dự đoán X, và ngược lại thì sẽ có
một biến khác gây ra sự thay sự thay đổi của cả X và Y.
4.1 Phương pháp nghiên cứu (tiếp theo)
b. Thủ tục kiểm định như sau:
•
Kiểm định cặp giả thuyết thứ 1
H
o
: X không gây ra sự thay đổi của Y
H
1
: X gây ra sự thay đổi của Y
Thì lần lượt hồi quy hai mô hình sau:
Mô hình 1:
Y
t
= ∑α
j
Y
t-j

+ ∑β
j
X
t-j
+ u
1t
(UR)
Từ đó tìm được RSS
UR
Mô hình 2:
Y
t
= ∑α
j
Y
t-j
+ u
2t
(R)
4.1 Phương pháp nghiên cứu (tiếp theo)
Từ đó tìm được RSS
R
và tiến hành kiểm định F về
sự thu hẹp của hàm hồi quy:
(RSS
R
- RSS
UR
)/m
F = ∼ F(m, n-2m)

RSS
UR
/(n-2m)

Và bác bỏ H
0
nếu F > F
α
(m, n-2m)
4.1 Phương pháp nghiên cứu (tiếp theo)
•
Kiểm định cặp giả thuyết 2
H
0
: Y không gây ra sự thay đổi của X
H
1
: Y gây ra sự thay đổi của X
Cũng sử dụng hai mô hình trên với sự thay đổi vai
trò của X và Y.
Để kết luận X gây ra sự thay đổi của Y thì trong
kiểm định thứ nhất phải bác bỏ H
0
và trong kiểm
định thứ hai phải thừa nhận H
0
.
4.1 Phương pháp nghiên cứu (tiếp theo)
Lưu ý:

o
Độ dài của trễ trong các kiểm định trên là tuỳ ý song có
thể ảnh hưởng đến kết quả kiểm định. Vì vậy nên tiến
hành với một vài số độ trễ khác nhau để xem xét sự ảnh
hưởng đó.
o
Có thể tồn tại một biến Z nào đó cũng gây ra sự thay đổi
của Y và tương quan với X. Để xem xét vấn đề đó có thể
đưa thêm các giá trị trễ của biến Z vào các mô hình trên
4.2 Dữ liệu nghiên cứu
-
Nguồn dữ liệu:
+ JSX
+ KSEI: cơ quan giám sát của JSX
+ Thời gian nghiên cứu: 01/01/2002 – 31/08/2007
-
Dữ liệu gồm:
+ Tập dữ liệu thứ nhất: thống kê tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu tự do
giao dịch (scripless) của các thành phần nhà đầu tư khác
nhau
+ Tập dữ liệu thứ hai: Dữ liệu thống kê giao dịch hàng ngày,
bao gồm giá cao, giá thấp, giá chốt phiên, khối lượng giao
dịch, giá trị giao dịch, giá mua vào tốt nhất trong ngày, khối
lượng giao dịch tại giá mua vào, giá bán ra tốt nhất trong
ngày và khối lượng giao dịch tại giá bán ra cho mỗi cổ phiếu
Những dữ liệu này được sử dụng để đo lường tính thanh khoản
Bảng 1: dữ liệu về sở hữu nước ngoài được chia thành 5
nhóm theo kích cỡ công ty và nhóm 10 cổ phiếu có giá trị
cao nhất

-
Panel 1: tỷ lệ nắm giữ trung bình các cổ phiếu tự do giao
dịch (scripless) theo từng nhóm tại ngày 31/8/2007
-
Panel 2: sở hữu nước ngoài theo tỷ lệ phần trăm tỷ lệ vốn
tự do giao dịch trên thị trường
-
Panel 3: sở hữu nước ngoài theo tỷ lệ phần trăm tổng vốn
hóa thị trường, được tính bằng (số cổ phiếu scripless/tỷ lệ
scripless)*giá trị thị trường
-
Panel 4: giá trị tuyệt đối (1.000 tỷ Rupiah) sở hữu nước
ngoài trên thị trường
4.2 Dữ liệu nghiên cứu (tiếp theo)
Bảng 2: Những dữ liệu này được sử dụng để đo lường tính
thanh khoản
Theo nghiên cứu của Lesmond et al (1999) và Lesmon
(2005) xây dựng 3 chỉ số đo lường tính thanh khoản cho
các thị trường mới nổi như sau:
Chỉ số 1: chênh lệch giá mua-giá bán của cổ phiếu i vào
ngày d, được định nghĩa như sau:
Trong đó: Ask
i,d
và Bid
i,d
là giá mua và giá bán tốt nhất,
tương ứng, vào cuối ngày d
4.2 Dữ liệu nghiên cứu (tiếp theo)