CHẾ độ tỷ GIÁ hối đoái PHÙ hợp CHO các nước có nền KINH tế mới nổi

CHẾ ĐỘ TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI PHÙ HỢP CHO CÁC NƯỚC CÓ NỀN
KINH TẾ MỚI NỔI
Frédéric S. Mishkin
Guillermo Calvo A.

Số văn kiên làm việc: 9808
/>
VIỆN NGHIÊN CỨU KINH TẾ QUỐC GIA
1050 Massachusetts Avenue,
Cambridge, MA 02138
Tháng sáu 2003

Bày tỏ quan điểm ở đây là của các tác giả nhưng không nhất thiết phải là
những người của viện nghiên cứu quốc gia.
© 2003 của Guillermo A. Calvo và Frédéric S. Mishkin. Tất cả các quyền.
Viết tắt của phần văn bản không vượt q hai đoạn văn, có thể được trích
dẫn rõ ràng nhưng khơng có sự cho phép cung cấp cho tồn bộ bao gồm ©
Thơng báo, cho đến mã nguồn.
Chế độ tỉ giá phù hợp cho quốc gia có thị trường mới nổi


Guillermo A. Calvo và Frédéric S. Mishkin
Tập hợp số lượng văn kiện làm việc số 9808
Tháng sáu 2003
JEL Số F3, F4, E5
Tóm tắt nội dung bài nghiên cứu:
Bài viết này thảo luận về các cuộc tranh luận chống lại sự chọn lựa chế độ tỷ
giá gây lỡ mất cơ hội. Nó bắt đầu thảo luận các tiêu chuẩn của lý thuyết của
sự lựa chọn giữa các chế độ tỷ giá, và sau đó khảo sát những yếu kém trong
lý thuyết này, đặc biệt là khi nó được áp dụng cho nền kinh mới nổi. Tiếp
đó, bài viết thảo luận về một loạt các thể chế có thể ảnh hưởng đến một quốc

gia ủng hộ hoặc tỷ giá hối đoái cố định hoặc tỷ giá hối đoái thả nổi. Và rồi
chuyển sang nghi vấn nên chọn chế độ tỷ giá nào có thể ủng hộ sự phát triển
của các định chế hiển nhiên mong đợi. Những kết luận từ các phân tích trên
là lựa chọn chế độ tỷ giá có thể là điều quan trọng thứ 2 nhằm phát triển tốt
chính sách tài khố, tài chính - tiền tệ đem lại sự thành công của nền kinh tế
vĩ mô ở các nước có thị trường mới nổi. Điều này cho thấy ít có sự quan tâm
cần được tập trung câu hỏi thơng thường là liệu tỷ giá hối đối thả nổi hay
cố định là thích hợp hơn, và việc cải biên lại định chế khôn ngoan hơn. Vấn
đề cần được tập trung nhất trong những năm gần đây để khuyến khích các tổ
chức kinh tế ở các quốc gia có thị trường mới nổi mạnh lên là việc cải cách
thể chế chứ không phải thay đổi chế độ tỷ giá hối đối.
Guillermo A. Calvo
Chief Economist
Ngân hàng phát triển q́c tế Mỹ
1300 New York Avenue NW
Washington, D.C., 20577


and NBER

Frederic S. Mishkin
Graduate School of Business
Uris Hall 619
Columbia University
New York, NY 10027
and NBER

Trong những năm gần đây những vấn đề sai sót trong điều hành kinh
tế vĩ mơ đã tàn phá một loạt các nền kinh tế mới nổi kể cảc các nước có kinh
nghiệm như, Argentina (2000, 2001), Thổ Nhĩ Kỳ (2000, 2001) Ecuador

(1999), Nga (1998), Đông Nam Á (1997), Mexico (1994, 1995) và thậm chí
cả Chile (1992). Sau những sự kiện trên người ta tranh luận về việc lựa chọn
chế độ tỷ giá hối đoái như thế nào để có thể đóng góp cho nền kinh tế vĩ mô
lúc bất ổn và ngược lại. Sự thay đổi của chế độ tỷ giá có thể góp phần cho
nền kinh tế vĩ mơ có kết quả hồn thiện. Vậy các nước có nển kinh tế mới
nổi sẽ thích một chế độ tỷ giá thả nổi hơn một chế độ tỷ giá cố định hay một
chế độ tỷ giá hối đoái pha trộn giữa tỉ giá cố định và tỉ giá thả nổi, tỷ giá hối
đoái này thường được cố định nhưng đơi khi dịch chuyển (tỷ giá hối đối
linh hoạt) ? Nhiều quốc gia trên thế giới hiện nay cũng chọn chế độ tỉ giá
linh hoạt, tỷ giá này thường được ngân hàng Trung ương giữ ổn định. Tuy
nhiên trong cuộc khủng hoảng kinh tế Đông Nam Á năm 1997 – 1998 phần
lớn là do việc giữ tỷ giá hối đối cố định q lâu khơng hợp lý. Các chính
phủ Thái Lan, Malaysia, Hàn Quốc và một số quốc gia khác trong khu vực
đã giữ tỷ giá hối đoái cố định q lâu. Khơng có một định chế nào bảo đảm
rằng tỷ giá hối đoái sẽ được cố định lại, nhưng tỷ giá này đã không ổn định
đủ lâu để các tổ chức tài chính trong nước vay tiền đơ la Mỹ từ nước ngồi


sau đó cho người trong nước vay lại khơng lãi suất. Nhưng khi luồng vốn
đầu tư từ nước ngoài ngưng lại, tỷ giá hối đối hiện hành trở nên khơng thể
chống đỡ được. Ví dụ, khi sự sụp đổ baht Thái so với đô la Mỹ, những người
Thái đi vay hồn tồn khơng thể trả được các khoản nợ được tính bằng đơ la
Mỹ của họ - và lần lượt các tổ chức tài chính của Thái đã phá sản gần hết.
Sự sụp đổ của lãnh vực tài chính dẫn đến một sự thu hẹp kinh tế rất lớn.
Vì vậy, một trong những bài học kinh nghiêm của người Đông Á
thường xuyên được nhắc đến là các quốc gia phải thực hiện lựa chọn một
trong hai: hoặc là chọn một chế độ tỷ giá hối đoái cố định đảm bảo uy tín,
được gọi là "chế độ tỷ giá cứng", hoặc là chấp nhận chế độ tỷ giá thả nổi
hoàn toàn1. Song, không phải cả hai chế độ tỷ giá này đều có thành quả tốt.
Có hai cách cơ bản để chính phủ có thể cung cấp sự bảo đảm đáng tin

của tỷ giá cố định : ủy ban tiền tệ và đơ la hóa hồn tồn. Thơng báo ban
hành của nhà trức trách ở ủy ban tiền tệ, liệu ngân hàng trung ương hay
chính phủ sẽ cố định một tỷ lệ quy đổi cho loại này với một loại tiền tệ nước
ngồi (ví dụ như đơ la Mỹ) và cung cấp đầy đủ các khả năng chuyển đổi vì
nó sẵn sàng để trao đổi theo yêu cầu trong nước và có đủ trữ ngoại tệ để làm
như thế. Sự đơ la hóa một cách hồn tồn kéo theo việc loại trừ hoàn toàn
đồng tiền trong nước và thay thế chúng bằng một loại tiền ngoại tệ khác như
là đồng đô la Mỹ, đó là lý do tại sao nó được gọi tắt là sự đơ la hóa, mặc dù
tiền tệ có thể thay thế là một loại ngoại tệ khác như euro. Đây là cam kết
mạnh mẽ thậm chí hơn cả ủy ban tiền tệ bởi vì nó tạo nhiều khó khăn hơn mặc dù khơng thể khơng cho chính phủ lấy lại sự kiểm sốt của chính sách
tiền tệ, và/ hoặc thiết lập mới cho tính thanh khoản cho đồng tiền trong
nước.


Ví dụ như Argentina, hội đồng đã lựa chọn loại tiền tệ tiếp cận để đảm
bảo cố định tỷ giá. Thật vậy, Argentina, ngay cả khi nhận thấy rằng tiền tệ
của các cơ sở có thể khơng có đủ, bởi vì tiền có thể sẽ rời khỏi hệ thống
ngân hàng

_______________________________________________
1

Một thảo luận về tại sao chế độ tỷ giá linh hoạt đã đưa tới sự thuận lợi và gia tăng sự tách biệt

của hai quan điểm, xem Obstfeld và Rogoff (1995), Eichengreen và Masson (1998), và Fischer
(2001)

cho vay mà không có một cứu cánh cuối cùng hoặc một tình huống mà chính
phủ có thể cần bổ sung tín dụng, vì vậy Argentines cũng trả tiền cho mức tín
dụng bất ngờ. Từ một người đứng đầu hợp pháp, ngân hàng trung ương của

Argentina đã được độc lập rất cao. Nhưng để có một cuộc thảo luận các lý
do tại cần chặn đứng khủng hoảng và tăng lợi của hai bên, xem Obstfeld và
Rogoff (1995), và Eichengreen Masson (1998), và Fischer (2001) trong bài
báo này. Năm 2001, thâm hụt ngân sách lớn (bao gồm cả chi tiêu của chính
phủ, cũng như hỗ trợ các ngân hàng nhà nước) Argentine buộc chính phủ
tìm các nguồn vốn mới. Sau khi Ông Domingo Cavallo trở thành Bộ trưởng
Kinh tế trong tháng tư năm 2001, với quan điểm là ngân hàng trung ương
nên độc lập với chính phủ Pedro Pou ơng đã bị sa thải. Ngay sau đó, sự khơn
ngoan của chính phủ và thể chế điều tiết cho lĩnh vực tài chính, thứ đã từng
là điều tốt nhất của thị trường mới nổi của thế giới, đã bị yếu đi. Các ngân
hàng được khuyến khích và buộc mua trái phiếu chính phủ để bổ sung khoản
nợ tài chính. Một sự cố gắng đã được thực hiện để kích hoạt lại nền kinh tế
thơng qua chính sách tiền tệ mở rộng. Với việc từ chối giá trị của các trái
phiếu như là khả năng mặc định tăng nợ, giá trị ròng của ngân hàng bị tụt
giảm rất nhanh. Việc các ngân hàng khơng có khả năng thanh toán đã dẫn


đến một cuộc khủng hoảng ngân hàng có quy mơ vào cuối năm 2001. Bởi vì
hầu hết các khoản nợ tại Argentina được ghi bằng tiền đô la Mỹ, sự mất giá
tiền nội tệ của Argentina đã làm cho những người đi vay không kiếm đủ tiền
để trả khoản nợ vay được tính bằng tiền đơ-la. Lĩnh vực tài chính Argentine
xuống dốc, và nền kinh tế cũng như cuộc thử nghiệm với các hội đồng tiền
tệ đã kết thúc trong tai họa. Lựa chọn còn lại là chế độ tỷ giá hối đối thả nổi
hồn tồn dường như khơng được hấp dẫn.
Nếu khơng có sự chuẩn bị cơng phu, " tỷ giá thả nổi" thực sự có nghĩa
là khơng có gì khác hơn một chế độ sẽ cho phép một số tỷ giá linh hoạt. Nó
bác bỏ chế độ tỷ giá cố định chứ ngồi ra khơng có gì khác nữa. Một đất
nước cho phép cơ chế tỷ giá hối đối thả nổi có thể theo đuổi một số chính
sách tiền tệ chiến lược khác: ví dụ, lượng tiền cung cấp mục tiêu, các tỷ lệ
lạm phát mục tiêu, hoặc một phương pháp tiếp cận chính sách tài chính

nhưng khơng rõ ràng (là "chỉ cần nó làm phương pháp tiếp cận ", mô tả
trong Mishkin, 1999b, 2000 và Bernanke et al., 1999). Tuy nhiên, bất kể lựa
chọn chế độ tiền tệ nào, ở các nền kinh tế mới nổi, xuất khẩu, nhập khẩu, và
dịng vốn đầu tư từ nước ngồi là một phần tương đối lớn của nền kinh tế, do
đó, dao động lớn của tỷ giá hối đối có thể gây ra ảnh hưởng nghiêm trọng
tới nền kinh tế thực. Ngay cả ngân hàng trung ương thường sẽ thích chọn tỷ
giá thả nổi được công bố hơn, nếu ngân hàng của nước họ đã thực hiện cho
vay bằng đô la Mỹ, kế theo là sự mất giá nội tệ so với đồng đơ la có thể gây
rất nhiều thiệt hại đến hệ thống tài chính. Ở trường hợp này, các nhà chức
trách tiền tệ có khả năng hiển thị "sự sợ hãi về chế độ thả nổi" (Calvo và
Reinhart, 2002), định nghĩa như là một sự miễn cưỡng cho phép dao động
hồn tồn tự do tỷ giá hối đối danh nghĩa hoặc tỷ giá hối đoái thực, mà
Mussa (1986) thể hiện rất chặt chẽ. Do đó, tài liệu về chế độ tỷ giá dường


như có sự sao chép nhưng mà khơng có vấn đề gì. Trong nghiên cứu này,
chúng tơi thảo luận về các cuộc tranh luận chống lại sự chọn lựa chế độ tỷ
giá gây lỡ mất cơ hội. Chúng tôi sẽ bắt đầu bằng cách thảo luận các tiêu
chuẩn lý thuyết của sự lựa chọn giữa các chế tỷ giá, và sau đó khám phá
những điểm yếu trong lý thuyết này, đặc biệt là khi nó được áp dụng cho nền
kinh tế thị trường mới nổi. Chúng tôi thảo luận về một loạt các thể chế tiêu
biểu có thể ảnh hưởng đến một quốc gia ủng hộ hoặc tỷ giá hối đoái cố định
hoặc tỷ giá hối đoái thả nổi, Và rồi chuyển sang nghi vấn nên chọn chế độ tỷ
giá nào có thể ủng hộ sự phát triển của các định chế mơ ước. Nói chung,
chúng tơi tin tưởng rằng chìa khóa dẫn đến thành cơng của nền kinh tế vĩ mơ
ở các nước có thị trường mới nổi khơng phải là sự lựa chọn chế độ tỷ giá,
chọn lựa này chỉ là sức mạnh của các quốc gia có nền kinh tế vĩ mô tốt, bao
gồm cả các hướng dẫn có liên quan đến tài chính. Nói chung, chúng tơi tin
rằng ít sự quan tâm cần được tập trung vào những câu hỏi chung chung cho
dù một tỉ giá thả nổi hoặc tỉ giá cố định là thích hợp hơn.

Các tiêu chuẩn Lý thuyết lựa chọn một chế độ tỷ giá
Rất nhiều phân tích về việc lựa chọn chế độ tỷ giá đã thực hiên bằng cách
sử dụng lý thuyết của chế độ tỷ giá tối ưu - và nó rất gần với lý thuyết tối ưu
của các khu vực tiền tệ chung – lý thuyết này có nhờ ông Mundell ( 1961) và
Poole (1970). Mô hình lựa chọn chế độ tỷ giá đánh giá tiêu biểu các chế độ
tỷ giá nào là hiệu quả để họ giảm được biến động về sản lượng nội địa trong
nền kinh tế có giá cả khó biến động. Nếu một nền kinh tế phải đối mặt chủ
yếu với các cú sốc danh nghĩa - có nghĩa là, các cú sốc mà phát sinh từ cung
về tiền hoặc cầu về tiền - thì chế độ cố định tỷ giá hối đối có vẻ hấp dẫn.
Nếu một cú sốc tiền tệ gây ra lạm phát, nó cũng sẽ có hướng đánh giá thấp
tỷ giá hối đối thả nổi và do đó nó chuyển một cú sốc danh nghĩa thành cú
sốc thực. Trong cài đặt này, tỷ giá cố định cung cấp một cơ chế để theo một


thay đổi về lượng cung hoặc lượng cầu tiền với mức dao động của sản lượng
ít hơn.
Mặt khác, nếu là các cú sốc thực - giống như một cú sốc từ sản xuất, hoặc
các điều khoản của thương mại (có nghĩa là các mối quan hệ giữa giá xuất
khẩu và nhập khẩu thay đổi do sự biến động của cung và cầu) – Tiếp đó sự
lựa chọn tỷ giá linh hoạt trở nên hấp dẫn.Trường hợp này nền kinh tế để đáp
ứng nhu cầu cân bằng giá một cách tương đối, như giá cả của các loại giao
dịch được ưu tiên không phải chịu thuế. Một trong những việc khi thay đổi
tỷ giá danh nghĩa là cung cấp cách nhanh các biện pháp nhằm cải thiện tác
động của các cú sốc lên sản lượng và việc làm (Grauwe Tư, 1997). Mặt
khác, nếu một sự suy thoái bị lèo lái do nhiều yếu tố thực trong một nền kinh
tế áp dụng tỷ giá cố định, các nhu cầu về tiền trong nước sụt giảm và ngân
hàng trung ương buộc phải tiếp nhận lượng cung tiền vượt quá mức cho các
trao đổi ngoại tệ. Kết quả là, (dưới mức vốn lưu động hoàn hảo) khi nhu cầu
trong nước giảm dẫn đến luồng vốn đầu tư chảy ra tự động và lãi suất tăng.
Trong trường hợp này, tỷ giá hối đối cứng góp phần làm tăng khoản nợ của

suy thối. Mơ hình tiêu chuẩn của việc lựa chọn chế độ tỷ giá cung cấp một
số điều hữu ích nhìn thấy. Tuy nhiên, nó không phải là thành công đến địa
chỉ cuối cùng mà là một thách thức do Mundell trong bản gốc năm 1961 và
có rất nhiều vấn đề của các mơ hình không áp dụng được đặc biệt là cho nền
kinh tế thị trường mới nổi. Trong bản gốc của Robert Mundell 1961 vấn đề
tối ưu về lĩnh vực tiền tệ, Mundell chỉ ra rằng lý thuyết này ngụ ý rằng các
sự tối ưu của việc cố định tỷ giá hối đoái trong một quốc gia có thể khơng
được khả thi.Tại sao bang Texas và New York ở Hoa Kỳ, hoặc Tucumán và
ở Buenos Aires Argentina, cùng sử dụng chung một loại tiền tệ? Những khu
vực này găp những cú sốc thực khác nhau, theo tiêu chuẩn lý thuyết, lợi ích
của việc bổ sung mức độ tự do đã được cung cấp bởi loại tiền tệ của riêng


mình và cho phép họ liên kết với nhau. Chúng tôi sẽ gọi quan sát này là
"thách thức Mundell”. Thông thường để phản ứng lại sự thách thức Mundell
là một quốc gia có các cơ chế nội bộ, có thể thay thế cho các khu vực, tỷ lệ
trao đổi thay đổi nhiều, bao gồm cả nguồn lực di chuyển giữa các khu vực
và luân chuyển tài chính giữa các chính phủ của các khu vực này. Tuy nhiên,
những tranh luận trên chỉ là một phần của lý thuyết. Chuyển nhượng tài
chính, điều tương phản với sự mất giá của tiền tệ, không thay đổi mức giá
tương đối. Hãy tưởng tượng xã hội khơng cần phải tốn chi phí gửi người đến
từ bang Texas đến New York, tỷ giá đã có thể khôi phục cân bằng. Thực
vậy, các vấn đề mà thách thức Mundell cắt giảm sâu sắc hơn thế nữa. Cuối
cùng, tại sao nên để tỷ giá linh hoạt được giới hạn đối với khu vực rộng lớn
như New York hay Texas? Tại sao khơng có tỷ giá ngoại tệ khác nhau giữa
các thành phố, hoặc các khu phố? Quả thực, tại sao lại không di chuyển đến
một thế giới hồn tất các vấn đề của hợp đồng, khơng có ở tất cả các tiền
bạc, và có hiệu lực như vậy, có một tỷ giá linh hoạt khác nhau cho mỗi giao
dịch? Tất nhiên, khơng có ai chứng minh các lý thuyết này có vẻ khơng hợp
lý. Tuy nhiên, khơng phải làm như vậy là ngụ ý thừa nhận sự tồn tại của các

yếu tố khác có tính chất then chốt, và trên thực tế quản lý các yếu tố nhấn
mạnh của các lý thuyết của chế độ tỷ giá.
Thiết lập các yếu tố quan trọng liên quan đến các quan sát nền kinh tế
hiện đại, chưa thể hoạt động được mà khơng có một số loại tiền. Những
chức năng cơ bản của tiền là để giảm chi phí giao dịch và địa chỉ phương
tiện thanh toán, chức năng đặc biệt có giá trị trên thế giới với nhóm thị
trường nhà nước không đầy đủ nghiêm trọng. Một loại tiền tệ phổ biến là
một cơ chế phối hợp hữu ích trong một nền kinh tế quốc dân. Mặc dù thỉnh
thoảng nó có thể thất bại.Tương tự, tỷ giá cố định có thể là một cơ chế hữu
ích cho một nền kinh tế, ngay cả khi đất nước phải đối mặt với các cú sốc


thực tế, vì lợi nhuận từ việc giảm chi phí giao dịch và cung cấp đủ phương
tiện thanh toán này rất hấp dẫn. Vì vậy, việc lựa chọn một chế độ tỷ giá
khơng đủ để phân tích bản chất của những cú sốc. Những lợi ích tiềm năng
từ cố định tỷ giá hối đối cũng phải được đem vào tính toán.
Những thực tại của nền kinh tế mới nổi
Khung chuẩn để lựa chọn chế độ tỷ giá được dựa trên một số các giả
định tuyệt đối mà nó khơng áp dụng tốt cho các nền kinh tế mới nổi. Các lý
thuyết tiêu chuẩn cho rằng có một khả năng để thiết lập một cơ sở đảm bảo
tỷ giá cố định, nhưng sau những kinh nghiệm của Argentina, giả định về
việc đảm bảo thực hiện thể chế dường như không chắc chắn. Lý thuyết tiêu
chuẩn giả định rằng sự lựa chọn thời điểm thích hợp được hồn thành nên
chế độ tỷ giá ở những quốc gia mà chế độ tỷ giá có thể thường xun thay
đổi. Trong những mơ hình tiêu chuẩn cho sự lựa chọn tỷ giá hối đoái, trọng
tâm là hiệu chỉnh trong sản lượng và trong thị trường lao động và trong các
lĩnh vực tài chính bị phớt lờ hồn tồn. Tuy nhiên, khơng có cuộc khủng
hoảng kinh tế vĩ mô nào gần đây ở thị trường mới nổi đã thốt được hỗn
loạn tài chính của hình thức này hoặc hình thức khác. Cuối cùng, được đề
cập đến một thời điểm gần đây, mơ hình tỷ giá hối đối tiêu chuẩn khơng

chú ý đến chi phí giao dịch và xem xét tính lưu chuyển của đồng vốn là rất
quan trọng để giải thích lý do tại sao tiền tồn tại ở nơi đầu tiên. Vấn đề này
thì đặc biệt trầm trọng với các nền kinh tế mới nổi, nơi mà sự thiếu các khế
ước bất ngờ thì gay go hơn ở nơi nền kinh tế tiên tiến. Để minh họa những
thiếu sót trong của mơ hình tiêu chuẩn về lựa chọn chế độ tỷ giá cho các thị
trường mới nổi, và cũng để làm nổi bật một số vấn đề chính trong thực hiện
một lựa chọn, lợi ích khi xác định một số các điểm đặc trưng của thể chế này
thì phổ biến trong nền kinh tế mới nổi: thể chế tài chính, tài khóa và tiền tệ


yếu; tiền tệ thay thế và sự đơ la hóa các khoản nợ; và tính chất dễ bị tổn
thương từ sự dừng lại đột ngột của luồng vốn đầu tư từ bên ngồi. Định chế
tài khóa, tài chính và tiền tệ yếu làm cho các nước có nền kinh tế mới nổi dễ
bị tổn thương cao hơn từ lạm phát cao và khủng hoảng tiền tệ. Một bài học
quan trọng từ " người theo chủ nghĩa tiền tệ khó chịu " thảo luận trong
Sargent và Wallace (1981) và gần đây ấn phẩm lý thuyết về tài chính của các
cấp độ giá (Woodford, 1994 và 1995) là chính sách tài chính thiếu tinh thần
trách nhiệm đặt áp lực cho các nhà chức trách tiền tệ hóa khoản nợ, do đó
sản xuất tiền tăng nhanh chóng, lạm phát cao và đặt áp lực lên tỷ giá. Tương
tự như vậy, sự điều chỉnh kém và giám sát yếu của hệ thống tài chính có thể
dẫn đến tổn thất lớn trong bảng cân đối tài sản của ngân hàng làm cho các
nhà chức trách tiền tệ tăng lãi suất để kiểm soát lạm phát hay đỡ tỉ giá lên, vì
làm như vậy sẽ có khả năng dẫn tới một sự sụp đổ của hệ thống tài chính.
Ngồi ra một hệ thống ngân hàng mong manh có thể tạo ra sự bất ổn về tài
chính dẫn tới lạm phát cao và mất giá tiền tệ, bởi vì sự cần thiết cho một trái
phiếu bảo lãnh của chính phủ có thể dẫn đến một nguy cơ khơng được cấp
vốn rất lớn từ chính phủ (Burnside, Eichengreen và Rebelo, 2001).
Các định chế tiền tệ yếu thì có ít cam kết mục tiêu ổn định giá hoặc sự
độc lập của ngân hàng trung ương có nghĩa là các nhà chức trách tiền tệ sẽ
khơng có sự hỗ trợ hoặc các công cụ để giữ lạm phát dưới sự kiểm soát hoặc

để ngăn ngừa sự mất giá cao của tiền tệ. Do đó, ở một nền kinh tế mà chính
phủ bị thiếu hụt tài chính, các ngân hàng bị kiểm sốt kém, ngân hàng trung
ương có thể cung cấp tiền một cách liều lĩnh, dẫn đến giá trị thực của tiền có
thể khơng được xem là hiển nhiên.
Các doanh nghiệp và cá nhân ở những nước có thị trường mới nổi để
phản ứng lại mối đe dọa là tiền của họ có thể thay đổi giá trị đột ngột (do
lạm phát, hoặc do tỷ giá ) bằng cách chuyển tiền nội tệ sang tiền tệ thay thế,


ở nơi đó họ sử dụng một loại ngoại tệ cho nhiều giao dịch (Calvo và Végh,
1996). Tiền tệ thay thế khơng những có thể xảy ra trong thời kỳ có nguy cơ
lạm phát do sự yếu kém của các định chế tiền tệ, tài chính và tài khố mà
cịn là tiền tệ chính dùng trong giao dịch quốc tế, như đồng Đô la Mỹ. Hiện
tượng này khiến các nhà hoạch định chính sách cho phép các ngân hàng
cung cấp dich vụ tiền gửi ngoại tệ - đó là một cơng ty ở Argentina có thể
trực tiếp gửi tiền Đơ la Mỹ trong một ngân hàng Argentina mà không cần
chuyển đổi qua đồng nội tệ.2
Những khoản tiền gửi ngoại tệ khiến các ngân hàng ngăn chặn được
những rủi ro về tỷ giá hối đoái bằng cách cung cấp các khoản cho vay được
ghi bằng ngoại tệ, thường là đô la Mỹ, dẫn đến cái được gọi là đơ la hố các
khoản nợ. Sự đơ la hố các khoản nợ dẫn đến một tác động hoàn toàn khác
với sự mất giá đột ngột của đồng tiền trong một nước có thị trường mới nổi
(Mishkin, 1996; Calvo, 2001). Ở những quốc gia này, sự giảm giá thực của
đồng tiền một cách đột ngột tạo ra một tình hình: những người đã vay tiền
Đô la Mỹ không thể trả được nợ. Số tiền họ nhận khi vay là đồng nội tệ,
nhưng khoản nợ của họ lại ghi bằng Đơ la Mỹ. Vì vậy, giá trị thực của các
tập đoàn và cá nhân bị sụt giảm, đặc biệt là những người nhận tiền chủ yếu
bằng đồng nội tệ. Kết quả là nhiều ngân hàng bị phá sản và các khoản cho
vay khó địi, có sự sụt giảm đột ngột trong tính dụng cho vay và thu hẹp kinh
tế. Đơ la hố các khoản nợ có thể trở thành một vấn đề lớn đối với các quốc

gia mà mức độ đô-la đã được vay cao và đặc biệt là nơi mà nền kinh tế
tương đối đóng nên hầu hết họ chỉ kiếm được tiền nội tệ, như trường hợp đã
xảy ra gần đây ở một số nước có thị trường mới nổi (xem Calvo , Izquierdo
và Talvi, 2002). Tuy nhiên, không phải tất cả các nước
________________________________


2

Ở cục diện này, 1 sự dịch chuyển đột ngột từ tiền nội tệ thành ra tiền ngoại tệ không dẫn đến kết

quả việc đổ xô rút tiền, từ lượng tiền gửi ngoại tệ trong hiện tại, một sự dịch chuyển mạnh danh
mục đầu tư có thể thực hiện bằng cách chuyển đổi giá tiền ghi trên tài khoản ở ngân hàng gửi
tiền. Mặt khác, tiền gửi sẽ bị kéo xuống để mua ngoại tệ dẫn đến kết quả việc đổ xô rút tiền.

này đều bị sa xút do việc đơ la hố các khoản nợ một cách nghiêm trọng, ví
dụ như Chile và Nam Phi, là nước có định chế tài khố, tài chính và tiền tệ
vững chắc, được chỉ ra như là trường hợp ngoại lệ (Eichengreen, Hausmann
và Panizza, 2002).
Tính chất dễ bị tổn thương do các thay đổi tiêu cực lớn của các luồn
vốn chạy vào, điều này thường có một yếu tố bất ngờ lớn (Calvo và
Reinhart, 2000), cũng góp thêm phần nhạy cảm đến những cuộc khủng
hoảng tài chính và tiền tệ. Bảng 1 cho thấy tỷ lệ của " sự dừng bất ngờ " các
luồn vốn chạy vào trên hơn một thập kỉ qua. Bảng 1 cho thấy rằng hiện
tượng này hầu như chỉ xảy ra ở những nước có nền kinh tế mới nổi và càng
có thể xảy ra khi có thêm yếu tố đồng tiền trong nước bị mất giá mạnh, hẳn
nhiên là do chính sách tài chính và tiền tệ yếu kém. (Các định nghĩa chính
xác của sự dừng lại đột ngột các luồng vốn chạy vào và mất giá mạnh đồng
tiền được ghi chú ở bảng 1). Ngoài ra, bằng chứng sơ bộ này đề nghị thừa
nhận là có một loạt sự dừng lại đột ngột ở mức độ cao của luồng vốn chảy

vào tại các quốc gia có nền kinh tế mới nổi. Điều này đặc biệt rõ ràng sau
khi cuộc khủng hoảng Nga 1998, và vụ bê bối gần đây ở phố Wall đó bao
gồm Enron và các doanh nghiệp. Điều này dẫn chúng ta tới phỏng đoán
rằng, sự ngừng lại đột ngột trên diện rộng là kết quả của một số yếu tố bên
ngoài vào các nước có thị trường mới nổi như là một nhóm. Trong chuyên
đề này, Kaminsky và Reinhardt thảo luận về cách thức quá trình lan truyền
xảy ra.


Các mối quan hệ từ các định chế yếu kém và sự ngừng lại đột ngột
đến đồng tiền thay thế và đơ la hố tài sản nợ - và tiếp theo là các mối quan
hệ từ sự đơ la hố tài sản nợ đến sự sụp đổ bảng cân đối tài sản và suy thoái
kinh tế - các điều kiện tự nhiên khác nhau giữa các quốc gia 3. Nhưng sự sụt
giá tiền tệ và sự dừng lại đột ngột dẫn đến thay đổi lớn của mức giá tương
đối, và có một tác động sâu sắc trong sự phân phối thu nhập và sự giàu có
(Calvo, Izquierdo và Talvi, 2002). Ngồi ra, sự dừng lại đột ngột thì đồng
hành tiêu biểu với tỷ lệ tăng trưởng suy giảm nhanh chóng nếu khơng thì
cũng đồng hành với việc suy giảm sản lượng và việc làm. Cơ chế thả nổi tỷ
giá rõ ràng là sai toa thuốc cho tình trạng này, vì nó cho phép sự giảm giá trị
của đồng tiền nhanh làm phá hỏng các bảng cân đối tài sản và lĩnh vực tài
chính.Tuy nhiên, dưới sự căng thẳng kép của định chế yếu kém và sự dừng
lại đột ngột của luồng tiền vào không chỉ rõ ra rằng cơ chế tỷ giá cố định là
có thể chống đỡ được, một trong hai điều trên. Thay vì tập trung vào sự lựa
chọn của chế độ tỷ giá hối đoái, câu trả lời thích hợp cho tình trạng này có
vẻ sẽ là sự cải cách các chính sách tài chính, tài khố và tiền tệ . Cải cách đó
sẽ hạn chế số lượng tiền tệ thay thế và đơ la hố khoản nợ, và cũng làm cho
nền kinh tế mau phục hồi hơn để phản ứng với sự dừng lại đột ngột khi
chúng xuất hiện. Nói cách khác chế độ tỷ giá hối đối cố định là “một chính
sách ngu ngốc."
Lựa chọn giữa các chế độ tỷ giá hối đối.

Khơng có chế độ tỷ giá hối đối nào có thể ngăn ngừa được sự hỗn
loạn kinh tế vĩ mô. Tuy nhiên, sự lựa chọn chế độ tỷ giá hối đối có thể làm
nền kinh tế trở nên tốt hơn hoặc tệ hơn tuỳ thuộc vào chính sách kinh tế và
tính chất của một nền kinh tế đó. Trong phần thảo luận sau, chúng tôi sẽ tập
trung chủ yếu vào sự lựa chọn tồn diện giữa cơ chế tỷ giá hối đối cố định


và cơ chế tỷ giá hối đoái thả nổi. Tuy nhiên, đáng nhớ rằng chế độ tỷ giá hối
đoái được chọn từ đủ các loại điều đình: uỷ ban tiền tệ, sự đơ la hố, cơ chế
tỷ giá hối đối mềm, đai có điều chỉnh, sự thả nổi tự do, và nhiều vấn đề
khác. Hơn nữa, chế độ thả
______________________________
3

Trong số các yếu tố khác nhau ở các quốc gia, chúng tôi muốn đề cập đến vấn đề về trốn thuế.

Sự trốn thuế trên diện rộng dẫn đến nguồn thu từ thuế của các nước có nền kinh tế mới nổi là rất
nhỏ, do vậy bất cứ sự điều chỉnh nào đến các cú sốc dẫn đến tình trang khơng rõ ràng trong một
bộ phận của nền kinh tế, dẫn đến sự tẩu thốt vốn. Sự tác động này có thể lớn nếu những ảnh
hưởng ngoại lai gây gia tăng cân bằng kép (Calvo, 2002)

nổi tỷ giá hối đối có thể xảy ra cùng lúc với một số chính sách tiền tệ khác
(lạm phát mục tiêu, mục tiêu tiền tệ, hoặc là "chỉ cần làm điều đó" phương
pháp tiếp cận được sử dụng).
Chính sách tiền tệ trong nước theo khả năng
Điểm mạnh nhất của chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi là nó giữ lại được
tính linh hoạt cho chính sách tiền tệ trong nước. Ngược lại, một chế độ tỷ giá
cứng lại hạn chế phạm vi của chính sách tiền tệ trong nước, bởi vì ở nước có
thị trường mới nổi lãi suất được ấn định, ghìm giữ bởi chính sách tiền tệ
trong nước. Tuy nhiên, ở những nước này, luận điểm trên là thích đáng ở bối

cảnh này hơn so với các bối cảnh khác.
Một khó khăn mà các nước có thị trường mới nổi đối mặt là thị trường
vốn được hướng đến sự ràng buộc lãi suất tại các trung tâm tài chính lớn.
Frankel, Schmukler và Serven (2002) đưa ra ví dụ, ở Châu Mỹ Latin tất cả
các mức lãi suất đều tương ứng với mức lãi suất ở Mỹ. Hơn nữa, các quốc


gia này khơng ghìm giá đồng đơ la cho thấy lãi suất của nước họ thay đổi
bởi một nhân tố lớn hơn những cái khác. Ngồi ra, nước có thị trường mới
nổi có thể bị vấp phải một nhóm tài chính lan truyền. Như đã nêu ở trên,
điều đó sẽ ảnh hưởng đến lãi suất của họ. Các ngân hàng trung ương trong
một đất nước có thị trường mới nổi, thực sự phải đối mặt với nhiều thực tế
khó khăn.
Hơn thế nữa, mặc dù cơ chế tỷ giá hối đoái thả nổi tăng thêm khả
năng về lý thuyết cho các nhà hoạch định chính sách tiền tệ trong nước tiếp
tục chính sách tiền tệ ngược chu kỳ, ngân hàng trung ương có thể khơng có
khả năng thực tế. Nếu các nhà hoạch định chính sách tiền tệ có được ít sự tín
nhiệm về thực hiện lời cam kết ổn định giá của họ tại nhiệm kỳ, thì chính
sách tiền tệ khơng có hiệu quả. Khi ngân hàng trung ương chống lạm phát
mà khơng có được sự tín nhiệm, chính sách mở rộng tiền tệ sẽ chỉ dẫn tới
một cú nhảy tức thời của lãi suất và mức giá hoặc cả hai.
Việc xây dựng các chính sách tiền tệ đáng tin là một nhiệm vụ khó
khăn. Nó địi hỏi phải có cả công chúng và các cam kết ổn định giá cả. Một
số cam kết này có thể được thể hiện thông qua các luật lệ và quy định bảo
đảm rằng ngân hàng trung ương sẽ được phép thiết lập các cơng cụ chính
sách tiền tệ mà khơng có sự can thiệp từ phía chính phủ, các thành viên của
hội đồng hoạch định chính sách tiền tệ phải được tách biệt khỏi các tiến trình
chính trị, và ngân hàng trung ương bị cấm tài trợ cho các khoản thâm hụt của
chính phủ. Tài liệu về luật để các ngân hàng trung ương độc lập có thể tham
khảo (ví dụ, Cukierman, 1992), nhưng những gì được ghi trong quy định của

pháp luật có thể ít quan trọng hơn lịch sử, văn hóa và chính trị của đất nước.
Sự tương phản giữa Argentina và Canada được lấy làm bài học ở đây. Về
phương diện pháp lý, ngân hàng trung ương của Canada không có vẻ là độc


lập. Trong trường hợp có sự bất đồng giữa ngân hàng Canada và chính phủ,
Bộ trưởng Bộ Tài chính có thể ra chỉ thị và ngân hàng phải tuân theo. Tuy
nhiên, vì các chỉ thị phải được cụ thể và bằng văn bản, và vì ngân hàng
Canada là một cơ quan được cơng chúng tin tưởng, Ngân hàng gạt chính phủ
sang một bên theo quy luật giá trị nặng ký từ các lá phiếu bầu. Như vậy,
trong thực tế ngân hàng Canada lại độc lập cao. Ngược lại, ngân hàng trung
ương của Argentina đã được độc lập rất cao từ người lãnh đạo hợp pháp.
Tuy nhiên, điều này đã chấm dứt khi chính phủ Argentina buộc thống đốc
ngân hàng trung ương thôi việc và thay thế ông bởi một người tn theo lệnh
của chính phủ. Đó là điều khơng thể tưởng tượng tại các quốc gia như
Canada, Hoa Kỳ hoặc ở Châu Âu, rằng công chúng sẽ tha thứ hành động
cách chức người đứng đầu của ngân hàng trung ương, và thực sự chúng tôi
chưa từng biết thêm bất kỳ trường hợp nào xảy ra nữa trong lịch sử gần đây.4
Những nước có nền kinh tế mới nổi, như Argentina, có một lịch sử hỗ
trợ kém cỏi cho mục tiêu ổn định giá cả, và luật hỗ trợ cho sự độc lập của
ngân hàng trung ương ở những quốc gia này bị đảo lộn một cách dễ dàng.
Do đó điều quan trọng cho các quốc gia này phát triển ngôn luận và hỗ trợ
về pháp lý cho ngân hàng trung ương độc lập, cũng như được độc lập pháp
lý để có khả năng xử lý thành cơng chính sách tiền tệ trong nước.
Nếu một nước có nền kinh tế mới nổi có khả năng phát triển các định
chế tài chính, tài khoá và tiền tệ, những điều này quy định sự tín nhiệm cho
việc theo đuổi sự ổn định giá cả, sau đó chính sách tiền tệ có thể được dùng
để ổn định nền kinh tế. Tuy nhiên, không phải tất cả các nước có nền kinh tế
mới nổi hồn thành được nhiệm vụ này, và vì thế họ có thể quyết định chọn
chế độ tỷ giá hối đoái cố định để thay thế. (Tuy nhiên, sự vắng mặt của một

định chế mạnh có thể gây khó khăn cho họ để duy trì cơ chế tỷ giá hối đối
cố định).
Sự phụ thuộc lẫn nhau giữa những định chế và chế độ tỷ giá hối đối
giúp giải thích việc tìm ra các khái niệm chung rằng liệu một quốc gia có tỷ
giá hối đoái cố định hay linh hoạt cho chúng ta biết chút gì về tốc độ tăng
trưởng kinh tế cao hơn hoặc biến động sản lượng nhỏ hơn. Thật vậy, khi bạn
xem xét tỷ mỹ hơn tại các nước có thị trường mới nổi có hiệu quả kinh tế vĩ
mơ thành cơng, chế độ tỷ giá hối đối hố ra ít quan trọng hơn các đặc trưng
của nền kinh tế liên quan đến sự ổn định tài chính, ổn định tài khoá và sự tin
tưởng của định chế tiền tệ, những điều này xúc tiến ổn định giá 5. Tuy nhiên,
có bằng chứng rằng cơ chế tỷ giá hối đối thả nổi giúp các quốc gia đối phó
với cú sốc thương mại và có thể thúc đẩy tăng trưởng kinh tế (Broda, 2001
và Levy-Yeyati và Sturzenneger, 2003).
Giảm tỷ lệ lạm phát
Lợi thế chính của cơ chế tỷ giá hối đối thả nổi là có thể cho phép các
nhà hoạch định chính sách tiền tệ sự tự chủ và linh hoạt khi dùng chính sách
tiền tệ
_________________________________
4

Tính ổn định của ngân hàng trung ương ở các quốc gia tiên tiến có thể được giải thích một phần
từ quy mơ của các cú sốc, đúng hơn là do một số lợi thế trong văn hố chính trị. Sau tất cả, ngoại
trừ các cuộc suy thối lớn, các nước tiến bộ đã khơng đụng phải những cú sốc lớn như ở
Argentina và một số nước có nền kinh tế mới nổi.

để đối phó với những cú sốc đến với nền kinh tế trong nước, điểm hạn chế
chính của cơ chế tỷ giá hối đối thả nổi là có thể cho phép q nhiều sự liều
lĩnh ở chính sách tiền tệ và do đó có thể khơng cung cấp đầy đủ các nguồn

tin xác thực (ví dụ, Calvo, 2001; Calvo và Mendoza, 2000).


Tất nhiên, nhiều nước có thị trường mới nổi đã có thể tiếp tục kiểm
sốt lạm phát với cơ chế tỷ giá hối đoái linh hoạt và điều này là lý do tại sao
các bằng chứng về việc chống lại chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi được kết hợp
với tỷ lệ lạm phát thấp hơn tỷ lệ trung bình, khơng phải là cắt giảm rõ ràng
(ví dụ như, Edwards và Magendzo, 2001 và Reinhart và Rogoff (2002)). Tuy
nhiên, ngân hàng trung ương chỉ có thể làm việc giảm lạm phát nếu nó có sự
hỗ trợ của cơng chúng và q trình thực thi chính sách.Trong một số quốc
gia, cho các ngân hàng trung ương rõ ràng là tập trung vào các mục tiêu lạm
phát, có thể giúp tập trung vào các cuộc tranh luận cơng khai để nó hỗ trợ
một chính sách tiền tệ tập trung vào các mục tiêu lâu dài như giá cả ổn định
(Bernanke et al., 1999).Tuy nhiên, những lợi ích này địi hỏi kỹ năng giao
tiếp tuyệt vời của một bộ phận trong ngân hàng trung ương ở đó những gì có
thể là một mơi trường chính trị đảo lộn ở các nước có thị trường mới nổi.
Một tỷ giá hối đoái dàn xếp sai lầm?
Một trong những mối nguy hiểm của chế độ tỷ giá cứng là nguy cơ bị chốt
vào một tỷ giá hối đối dàn xếp sai lầm, mà nó có thể được xác định như là
một sự khác biệt lớn giữa mức hiện hành của nó và những nguyên tắc cơ bản
đã ban hành. Triển vọng này chống đỡ các trường hợp tỷ giá hối đối linh
hoạt, nhưng mà tình hình lại phức tạp hơn so với lúc đầu.
______________________________
5

Thật vậy, Tommasi (2002) đã lập luận rằng ngay cả các định chế khôn ngoan, liên quan đến thể
chế, quy luật, tổ chứ xã hội được phản ánh trong hiến pháp, luật lệ bầu cử và các thông lệ của tổ
chức xã hội, là rất quan trọng cho sự phát triển định chế về tài chính, tài khố và tiền tệ một cách
mạnh mẽ và bền vững. Ngoài ra, Acemoglu, Johnson, Robinson và Thaicharoen (2003) cung cấp
bằng chứng sâu sắc hơn, định chế cơ sở có đóng vai trị chủ yếu trong việc giảm biến động kinh

tế và nâng cao tốc độ tăng trưởng kinh tế hơn là các chính sách vĩ mô đặc thù.

Ngay cả trong một đất nước với một tỷ giá cố định danh nghĩa, có thể
sử dụng các loại thuế và trợ cấp xuất nhập khẩu để thay đổi hiệu lực tỷ giá


thực. Ví dụ, một sự đồng bộ về thuế nhập khẩu kèm theo một sự thống nhất
về trợ cấp xuất khẩu của cùng một lượng tương đương với sự mất giá thực
tiền tệ - mặc dù tỷ giá thực vẫn không thay đổi. Hơn nữa, sự phá giá tiền tệ
được phát sinh do thuế và trợ cấp có một lợi thế được xây dựng trên mệnh
giá danh nghĩa. Sự phá giá tiền tệ có một ràng buộc trên. Trong khi, phá giá
danh nghĩa khơng có bị ràng buộc trên và có thể dẫn đến lạm phát cao.
Nhưng sự phá giá tiền tệ có thể khó khăn để thực hiện một cách kịp
thời và hành động phù hợp nếu thiếu định chế tài khố hoạt động tốt. Ví dụ,
các nhà cầm quyền có thể nhanh chóng áp thuế nhập khẩu từ sự bảo vệ cảm
tính, vui vẻ dùng sự phá giá tiền tệ như là một lý do, nhưng sau đó từ từ loại
bỏ thuế nhập khẩu sau đó khi lý do của sự phá giá mất đi.
Mở rộng lợi ích từ thương mại
Chế độ tỷ giá hối đoái cứng sẽ có khuynh hướng khuyến khích mở
rộng thương mại và hội nhập kinh tế (Frankel và hoa hồng, 2002; hoa hồng,
2000). Ví dụ, một tỷ giá cố định với Đơ la Mỹ sẽ có khả năng thúc đẩy
thương mại với Hoa Kỳ và các quốc gia khác có gắn bó với đồng Đơ la Mỹ.
Tỷ giá hối đối cố định hoặc thậm chí liên minh tiền tệ, như ở Liên minh
châu Âu (EMU) có thể giúp hội nhập kinh tế khu vực trong bối cảnh đồng
tiền chung có thể là một dự án hấp dẫn (điểm này cũng được thảo luận thêm
ở bên dưới cùng với các tác động của chế độ tỷ giá lên các định chế). Vì vậy,
các quốc gia này đang tìm kiếm sự mở rộng thương mại sẽ tự nhiên đưa một
giá trị cao hơn vào hình thức tỷ giá hối đoái cố định với một đối tác kinh
doanh.
Cùng với các lợi ích từ thương mại, nền kinh tế càng mở rộng thương

mại có thể càng ít bị ảnh hưởng từ hơn đến sự dừng đột ngột của luồn vốn


chảy vào. Sự mở rộng thương mại có nghĩa là sự tăng thêm về thị phần của
nhà kinh doanh trong lãnh vực thương mãi. Bởi vì hàng hố họ sản xuất
được bán trên thị trường thế giới, được định giá bằng ngoại tệ, điều đó có
nghĩa là bảng cân đối tài sản của họ ít bộc lộ sự ảnh hưởng tiêu cực từ việc
phá giá đồng tiền khi mà các khoản nợ của họ là đồng ngoại tệ. Tiếp đó, sự
phá giá tiền tệ này làm tăng giá trị của những món nợ tiền trong nước cũng
như làm tăng giá trị tài sản của họ, như vậy bảng cân đối tài sản của họ được
bảo vệ khỏi sự phá giá đồng tiền 6. Hơn thế nữa, nền kinh tế càng mở, thì sự
sụt giá tiền tệ thực càng nhỏ theo sau sự dừng đột ngột của luồng vốn chạy
vào (Calvo, Izquierdo và Talvi, 2002).
Giảm thiểu các rủi ro từ lãi suất
Những người ủng hộ chế độ tỷ giá hối đoái cứng đề xuất rằng có thể
làm giảm một phần rủi ro tiền tệ ở lãi suất trong nước, do chi phí vay mượn
thấp hơn trong cả hai khu vực chính phủ và khu vực tư nhân và cải thiện
cách nhìn sâu hơn trong tài chính, đầu tư và phát triển. Một vài người, chẳng
hạn như Schuler (1999), đã tiến xa với đề xuất rằng đơ la hố sẽ cho phép lãi
suất nội địa của các quốc gia có thị trường mới nổi hồi quy về với lãi suất
của Hoa Kỳ.
Tuy nhiên, rũi ro mất khả năng chi trả của chính phủ và nguy cơ xung
công của các tài sản bất lợi của tư nhân ở cả nội tệ lẫn ngoại tệ có khả năng
xảy ra lãi suất nguồn cao tại các nước có thị trường mới nổi hơn là rủi ro tiền
tệ. Kinh nghiệm của Ecuador minh họa điều này. Sự chênh lệch giữa lãi suất
của trái phiếu chính phủ Ecuador và trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ vẫn ở mức
cao trong nửa đầu năm 2000, mặc dù chính phủ đã thực hiện đơ la hố trong


tháng một trong cùng năm. Chênh lêch này được xem là giảm chỉ khi chính

phủ đạt
________________________________
6

Nếu hàng hố được trao đổi không được trả bằng loại ngoại tệ trùng với ngoại tệ của khoản nợ,

thì sự tách biệt có thể không đầy đủ trừ khi loại tiền vay nợ quan hệ rất chặt chẽ với loại tiền tệ
được sử dụng để thanh tốn cho hàng hóa được trao đổi.

quả đáng kể trong việc giảm 40 phần trăm nợ. Có vẻ như chính sách tài
chính này làm sự vở nợ của chính phủ khơng xảy ra chủ yếu là do có mức lãi
suất tiếp cận lãi suất của các nước tiên tiến. Quả thực, Chile, với một chế tỷ
giá linh hoạt, đã có thể đạt được lãi suất trên khoản nợ của quốc gia thấp hơn
Pa-na-ma là do thực hiện đô la hoá tài sản nợ (Edwards, 2001).
Tiền lương và giá cả linh hoạt
Tiền lương và giá cả linh hoạt có thể có ở nền kinh tế mới nổi với khu
vực phi chính thức lớn, có tiền lương và giá cả linh hoạt lớn hơn ở nền kinh
tế phát triển. Ở nền kinh tế có tiền lương và giá cả linh hoạt thì ít cần đến tỷ
giá hối đối cố định.
Ở một số khu vực mức độ linh hoạt của tiền lương và giá cả được
kiểm soát bởi sự điều chỉnh của chính phủ. Ví dụ, tiền lương ở lãnh vực
cơng, một bộ phận cấu thành nền kinh tế, lại khá cứng nhắc. Tuy nhiên nó có
thể chấp nhận được hệ số lương ở khu vực công một cách khôn ngoan cùng
hệ số tiền lương có thể so sánh ở khu vực tư nhân. Và vì thế tạo nên độ linh
hoat lớn hơn. Thông thường, các nền kinh tế mới nổi với độ linh hoạt của


tiền lương và giá cả cao hơn sẽ nhận được lợi ích giảm hơn từ độ linh hoat
được tăng thêm của giá hối đối thả nổi.
Sự đơ la hóa các khoản nợ gây ra nhiều khó khăn hơn trong việc duy

trì chính sách tỷ giá thả nổi. Khi các nhà quản lý tiền tệ biết rằng sự mất giá
tiền tệ có thể dẫn đến sự căng thẳng trong khu vực tài chính, thi khi đó họ
khơng thể dùng con mắt thờ ơ để nhìn sự dao động tỷ giá ( Mishkin và
Savantano , 2001) .
Một sự mất giá lớn (xảy ra khi có sự đơ la hóa các khoản nợ trong
phạm vi rộng làm tăng giá trị của các khoản nợ được tính bằng ngoại tệ)
giáng 1 địn mạnh vào bảng cân đối tài sản, và do đó có thể dẫn đến một
cuộc khủng hoảng tài chính chính thức (Mishkin, 1996).7
Quy mơ của sự đơ la hóa các khoản nợ bị ảnh hưởng một phần bởi
chính sách điều tiết tài chính của chính phủ. Ví dụ , sự điều tiết có thể giúp
đảm bảo rằng các tổ chức tài chính có thể bù trừ giữa các khoản nợ với các
tài sản được tính bằng đơ la ; nếu các tài sản đô la của ngân hàng là tiền cho
các công ty vay bằng đô la mà những công ty này khơng tự bảo vệ được , do
đó các ngân hàng không đủ khả năng chống lại sự mất giá tiền tệ bởi vì khi
đó các khoản nợ đơ la trở thành nợ khó địi trong trường hợp khủng hoảng
xảy ra, điều này xảy ra ở Mishkin 1996 và Garber 1999. Vì thế, mức giới
hạn cho sự mất cân đối tiền tệ được yêu cầu trong các chính sách của chính
phủ nhằm làm hạn chế sự đơ la hóa các khoản nợ hoặc ít nhất làm giảm đi
các tác nhân gây ra nó. Nếu mộtquốc gia muốn chọn chế độ tỷ giá thả nổi thì
phải rất khơn ngoan để thi hành các chính sách điều tiết tài chính nhằm ngăn
cản sự mất cân đối tiền tệ và việc đơ la hóa các khoản nợ 8. Ví dụ : Cả Chi
-Lê và Ác-hen-ti-na đều trải qua tình trạng dừng lại đột ngột luồng vốn chảy
vào sau khi xảy ra khủng hoảng tại Nga 1998, nhưng sự ảnh hưởng đối vời


nền kinh tế Chi –lê thì tương đối nhỏ do nước này có các định chế tài chính,
tiền tệ và cơng khố mạnh hơn – đó là kết quả của việc ít đơ la hóa các khoản
nợ.
Dự trữ ngoại hối
Chế độ tỷ giá cố định đòi hỏi một lượng lớn dự trữ ngoại hối. Và

dường như chế độ tỷ giá thả nổi có thể tránh được chi phí cho việc dự trữ
này nhưng điều đó sẽ khơng đơn giản.
_______________________________
7

Hơn nữa, điều này có thể dẫn đến chính phủ cung cấp những cơng cụ trợ cấp, có thể gia tăng sự

mất cân đối của tài chính (là trường hợp xảy ra ở Brazil sau khi mất giá tiền tệ mạnh năm 1999),
giảm sút tín nhiệm.
8

Tuy nhiên, các chi phí hợp lý để theo đuổi chính sách cũng phải đưa vào tính tốn. Các giấy tờ

trong việc đơ la hóa các khoản nợ vẫn cịn trong giai đoạn chưa hồn tất, do đó thật khó để nói là
các chi phí này có tầm quan trọng

Các nước có nền kinh tế mới nổi như Mê-xi-cô, Chi-lê và Bra-zin
(thực hiện tỷ giá thả nổi và chính sách tiền tệ nội địa nhằm làm giảm lạm
phát ) cũng có 1 lượng lớn dự trữ ngoại hối. Thật vậy, đôi khi các quốc gia
này nắm giữ lượng dự trữ ngoại hối vượt quá cơ sở tiền tệ. Bởi vì lượng dự
trữ lớn giống như 1 chiếc áo phao cứu sinh giúp các quốc gia này nổi lên.
Tại sao lượng dự trữ lớn là cần thiết ngay cả với tỷ giá thả nổi ? Một giải
thích cho rằng dự trữ ngoại hối cung cấp sự đảm bảo cho các trái phiếu
chính phủ được phát hành trong sự liên kết với hoạt động của thị trường tự
do. Một cách giải thích khác cho rằng ngay cả với 1 quốc gia có tỷ giá thả
nổi cũng bị liên quan đến khả năng vận hành đồng nội tệ. Cuối cùng , các
nhà hoạch định chính sách ở các quốc gia có nền kinh tế mới nổi nhạy cảm


với tỷ giá bởi vì những nền kinh tế này có hệ số chuyển đổi cao, do đó sự

mất giá tiền tệ thường dẫn đến lạm phát ( González 2000 ; Hausmann ;
Panizza và Stein 2001).
Vì vậy , những quốc gia có chính sách tiền tệ hướng vào thị trường
nội địa và tỷ giá thả nổi có lý do chính đáng để thực hiện việc dự trữ cao, và
điều này khơng có nghĩa là các quốc gia này có ít dự trữ hơn các quốc gia có
tỷ giá cố định .
Cứu cánh cho vay cuối cùng
Chế độ tỷ giá cố định đôi khi bất lợi so với chế độ tỷ giá thả nổi bởi vì nó
khơng cung cấp việc in tiền – người cho vay cuối cùng. Trong khi luận điểm
này không đúng trong trường hợp tỷ giá cố định, để mở rộng phương sách
cuối cho người đi vay ở những quốc gia có nền kinh tế mới nổi với tỷ giá hối
đoái thả nổi là việc bán lỗ ( Calvo 2001; Mishkin 1999a, 2001).
Trong các quốc gia phát triển, cơ quan quản lý tiền tệ có thể phát hành
tiền mặt để cứu hệ thống ngân hàng, với mong muốn là lượng tiền được phát
hành thêm này sẽ được hấp thu bởi những hoạt động của thị trường tự do
trong tương lai gần, để sự cứu trợ này có thể giúp ổn định hệ thống ngân
hàng trước
bất kỳ hậu quả lạm phát nào. Ngược lại, ở các quốc gia có nền kinh tế mới
nổi, việc ngân hàng trung ương cho hệ thống ngân hàng vay giống như việc
gỡ bỏ nỗi sợ hãi vể sự bùng nổ lạm phát và kết quả là gây ra sự sụt giảm
mạnh của tỷ giá. Nếu việc này đi kèm với việc đơ la hóa các khoản nợ thì sự
mất giá sẽ có tác động tiêu cực đến sự mất cân đối về tài chính trong khu
vực tư nhân, làm gia tăng sự bất ổn về tài chính.