ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đối với thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG
ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
TÔ NGUYỄN
TRƢỜNG
AN
ẢNH
HƢỞNG
CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN
TỆ
ĐỐI VỚI THỊ
TRƢỜNG
CHỨNG
KHOÁN
VIỆT
NAM
CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
KHOA: TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
MÃ SỐ: 60.31.12
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT
TP.Hồ Chí Minh – Năm 2010
I
LỜI CẢM ƠN
Tác giả xin gởi lời cảm ơn chân thành đến: Ban Giám Hiệu, khoa Tài chính doanh
nghiệp, khoa Đào Tạo Sau Đại Học trường Đại Học Kinh Tế TPHCM đã tạo điều kiện
cho tôi trong suốt khóa học và thực hiện đề tài.
Đặc biệt xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến Phó giáo sư, Tiến Sĩ Phan Thị Bích
Nguyệt, người đã tận tình hướng dẫn tác giả hoàn thành luận văn này.
Sau cùng, tác giả rất cảm ơn những người bạn, đồng nghiệp và người thân đã tận tình

hỗ trợ, góp ý và giúp đỡ tôi trong suốt thời gian học tập và nghiên cứu
TPHCM, ngày 13 tháng 09 năm 2010
Người viết
Tô Nguyễn Trường An
II
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn thạc sỹ “ Ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đối với thị
trường chứng khoán Việt Nam” là kết quả của quá trình học tập, nghiên cứu khoa học
độc lập và nghiêm túc. Các số liệu và kết quả trong luận văn là đáng tin cậy, được xử
lý trung thực và khách quan.
Người viết
Tô Nguyễn Trường An
III
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 Thị trường chứng khoán Việt Nam qua các giai đoạn
Bảng 2.2 Tình hình biến động lãi suất
Bảng 2.3 Tình hình biến động tỷ giá USD/VND
Bảng 2.4: Tình hình biến động lạm phát
Bảng 2.5 Tình hình biến động tỷ lệ dự trữ bắt buộc
Bảng 2.6 Tác động của các nhóm nhân tố lên thị trường qua các giai đoạn
Bảng 2.7 Mã hóa thang đo
Bảng 2.8 Độ tin cậy nhân tố lãi suất
Bảng 2.9 Độ tin cậy nhân tố lạm phát
Bảng 2.10 Độ tin cậy nhân tố tỷ lệ dự trữ bắt buộc – cung tiền
Bảng 2.11 Độ tin cậy nhân tố tỷ giá USD/VND
Bảng 2.12 Độ tin cậy nhân tố GDP
Bảng 2.13 Đánh giá thang đo bằng phân tích nhân tố khám phá EFA
Bảng 2.14 Mô hình được hiệu chỉnh
Bảng 2.15 Ma trận tương quan giữa các biến
Bảng 2.16 Kiểm định ANOVA

Bảng 2.17 Kiểm định mô hình bằng phương pháp hồi quy
Bảng 2.18 Hệ số β các nhóm nhân tố
Bảng 3.1 So sánh GDP các nước trong khu vực
IV
Hình 1.1 Kinh tế vĩ mô
DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ
Hình 1.2 Chính sách tiền tệ và các dạng của thị trường
Hình 2.1 Mức độ rủi ro và mức lợi nhuận của các hình thức đầu tư
Hình 2.2 Thị trường hiệu quả, các giả thiết và các mặt hiệu quả
Hình 2.3 Tỷ lệ dự trữ bắt buộc và Index
Hình 2.4 Quy trình thực hiện nghiên cứu
Hình 3.1 Thị trường dưới tác động của môi trường đầu tư và chính sách tiền tệ
V
MỤC
LỤC
Lời cảm ơn

I
Lời cam
đoan
II
Danh mục các bảng
biểu
III
Danh mục các
hình
IV
PHẦN MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
2. Mục tiêu nghiên cứu

3. Phạm vi nghiên cứu
4. Đối tượng và phương pháp nghiên cứu
5. Các bước tiến hành nghiên cứu
6. Ý nghĩa thực
tiễn

7. Nội dung của đề tài
CHƢƠNG
I.
TỔNG QUAN VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ THỊ
TRƢỜNG
CHỨNG
KHOÁN – LÝ THUYẾT NỀN TẢNG VÀ NGHIÊN CỨU THỰC TIỄN
1.1 Tổng quan về nền kinh tế vĩ mô và chính sách tiền
tệ
1
1.1.1 Kinh tế vĩ
mô
1
1.1.1.1 Mục
tiêu
1
1.1.1.2 Chính sách công cụ điều tiết kinh tế vĩ mô 2
1.1.2 Chính sách tiền tệ 3
1.1.2.1 Khái niệm 3
1.1.2.2 Nội dung 4
1.1.2.3 Công cụ chính sách tiền
tệ
5
1.2 Lý thuyết về thị

trƣờng
hiệu quả 7
1.2.1 Các giả
thiết

9
1.2.2 Các dạng của thị
trường 10
1.3 Chính sách tiền tệ và các dạng của thị
trƣờ
ng
11
1.4 Một số mô hình nghiên cứu về tác động của chính sách tiền tệ đối với
TTCK
12
1.4.1 Bùng nổ thị trường chứng khoán và chính sách tiền tệ trong thế
kỷ
20 (Stock Market booms and Monetary policy in the 20
th
century,
Michael D.Bordo and David C.Wheelock – Mar, April 2007) 12
1.4.1.1Nội
dung
13
1.4.1.2 Biến quan
sát
13
1.4.1.3 Phương pháp nghiên cứu 14
1.4.1.4 Kết quả nghiên cứu 15
1.4.1.5 Bài học kinh nghiệm 16

1.4.1.6 Ý nghĩa của nghiên cứu 17
1.4.1.7 Vận dụng nghiên cứu 17
1.4.2 Tác động của chính sách tiền tệ đối với thị trường vốn (Monetary
transmission to equity markets’, Michael Ehrmann and Marcel
Fratzscher – May
2004)
18
1.4.2.1 Nội
dung
19
1.4.2.2 Biến quan
sát
20
1.4.2.3 Phương pháp nghiên cứu 21
1.4.2.4 Kết quả nghiên cứu 23
1.4.2.5 Bài học kinh nghiệm 24
1.4.2.6 Ý nghĩa của nghiên cứu 25
1.4.2.7 Vận dụng nghiên cứu 25
Kết luận
chƣơng
1
26
CHƢƠNG
II.
ẢNH
HƢỞNG
CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐỐI VỚI THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
2.1 Tổng quan về TTCK Việt
Nam

28
2.2 Tác động của chính sách tiền tệ đối với TTCK Việt
Nam 31
2.2.1 Tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam
31
2.2.2 Lãi
suất

33
2.2.3 Tỷ giá
USD/VND 36
2.2.4 Lạm
phát 37
2.2.5
GDP

39
2.2.6 Tỷ lệ dự trữ bắt buộc – cung tiền
39
2.3 Kết quả khảo sát: phản ứng của nhà đầu tƣ trƣớc những thông tin về
chính sách tiền tệ 45
2.3.1 Quy trình thực hiện nghiên cứu
45
2.3.2 Mô tả mẫu quan
sá
t
47
2.3.3 Mã hóa thang
đo 48

2.3.4 Đánh giá thang đo bằng hệ số tin cậy Cronbach
alpha

49
2.3.5 Đánh giá thang đo bằng phân tích nhân tố khám phá EFA
53
2.3.6 Ma trận tương quan giữa các biến
56
2.3.7 Phân tích hồi quy
58
2.3.8 Thảo luận kết quả nghiên
cứu

62
Kết luận
chƣơng
2

66
CHƢƠNG
III.
ĐỊNH
HƢỚNG
VỀ CHÍNH SÁCH TIỂN TỆ TẠO ĐIỀU KIỆN CHO SỰ
PHÁT TRIỂN CỦA THỊ
TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
3.1 Định
hƣớng
thực thi chính sách tiền

tệ
69
3.1.1 Định hướng điều tiết lãi
suất
69
3.1.2 Định hướng điều tiết tỷ lệ dự trữ bắt buộc – cung ti
ền
70
3.1.3 Định hướng kiểm soát lạm
phát
71
3.1.4 Định hướng tăng trưởng GDP 71
3.1.5 Định tiết điều tiết tỷ giá USD/VND 72
3.2 Định
hƣớng
xây dựng một thị
trƣờng
chứng khoán Việt Nam hiệu quả
3.2.1 Cơ sở hạ tầng của TTCK 73
3.2.2 Môi trường đầu tư 76
3.2.2.1 Môi trường kinh tế 77
3.2.2.2 Môi trường xã hội 77
3.2.2.3 Môi trường pháp lý 77
3.2.2.4 Môi trường tài chính 78
3.2.2.5 Môi trường quốc tế 78
Kết luận
chƣơng
3
79
KẾT LUẬN

CHUNG
80
TÀI LIỆU THAM
KHẢO

PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Bảng câu hỏi phỏng vấn
Phụ lục 2: VNindex trong mối tương quan với các biến quan sát
Phụ lục 3: Mô tả mẫu quan sát
Phụ lục 4: So sánh tỷ suất sinh lợi – mức vốn hóa của TTCK Việt Nam và TTCK
các nước trong khu vực
PHẦN MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
Mục tiêu tối thượng của chính sách tiền tệ là đảm bảo tăng trưởng kinh tế bền
vững, chứ không phải điều tiết ổn định thị trường chứng khoán. Song, những động
thái của chính sách tiền tệ lại có ảnh hưởng rất lớn đến thị trường chứng khoán.
Tùy vào chu kỳ kinh tế và trạng thái của chính sách tiền tệ mà chính sách tiền tệ
có tác động lên thị trường chứng khoán theo những cách khác nhau.
Các thành viên tham gia thị trường đều cố gắng lắng nghe nhịp thở của nền kinh tế
thông qua những động thái của “chính sách tiền tệ”, bởi đó là kim chỉ nam cho
những quyết định đầu tư. Trong một môi trường mà cơ chế thông tin là minh bạch,
đầy đủ, thì giá chứng khoán sẽ dịch chuyển tương thích để phản ánh đầy đủ các
thông tin này. Vì vậy, chỉ khi những điều chỉnh trong chính sách mang tính bất
ngờ sẽ làm cho thị trường phản ứng mạnh mẽ. Nghiên cứu của Bernanke (năm
2003) về TTCK Mỹ trong giai đoạn 5/1989 - 9/2002 cho thấy, sau quyết định nới
lỏng bất ngờ của FED thông qua giảm 25 điểm lãi suất cơ bản đã làm các chỉ số
chứng khoán chủ chốt ngay sau đó tăng 0,75 - 1,25%. Thị trường Việt Nam là thị
trường ở thể yếu, nơi mà mọi thông tin chưa được tiếp cận một cách công bằng,
chính xác, kịp thời, thì giá không phản ánh đầy đủ mọi thông tin. Một quyết định
thực thi chính sách tiền tệ thông qua các công cụ điều tiết như: lãi suất, tỷ giá, dự

trữ bắt buộc, v.v của ngân hàng nhà nước được xem là bất ngờ và thị trường càng
phản ứng mạnh mẽ hơn.
Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời vào ngày 20/07/2000, được xem là rất
non trẻ so với thị trường chứng khoán trên thế giới và trong khu vực nói chung.
Các câu hỏi vì thế được đặt ra. Liệu rằng thị trường chứng khoán Việt Nam có
chịu tác động của chính sách tiền tệ? Nếu có, mức độ ảnh hưởng của chính sách
tiền tệ lên thị trường chứng khoán Việt Nam như thế nào?
Nghiên cứu này nhằm làm xác định ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên thị
trướng chứng khoán Việt Nam, đồng thời làm rõ tầm quan trọng của ứng dụng
thống kê toán học trong việc phân tích sự biến động của thị trường chứng khoán
Việt Nam.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của đề tài là nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đối với thị
trường chứng khoán ở Việt Nam thông qua việc xem xét mối quan hệ giữa chuỗi
giá chứng khoán và các chỉ số được điều tiết bởi ngân hàng nhà nước trong thực
thi chính sách tiền tệ.
3. Phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu tập trung vào thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2000 - 2010.
Nghiên cứu được chia ra làm 3 thời đoạn: giai đoạn sơ khai 2000 – 2005, giai đoạn
đột phá và bùng nổ 2006 – 2007, giai đoạn khủng hoảng và sau khủng hoảng kinh
tế 2008 – 2010.
4. Đối tượng và phương pháp nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là nhóm các nhà đầu tư kinh doanh chứng khoán.
Phương pháp nghiên cứu: nghiên cứu chính thức được thực hiện bằng phương
pháp nghiên cứu định lượng. Thông tin được xử lý bằng phần mềm SPSS 11.5.
Thang đo sau khi được đánh giá bằng hệ số tin cậy Cronbach alpha và phương
pháp phân tích nhân tố khám phá EFA, phân tích hồi qui bội được sử dụng để
kiểm định mô hình nghiên cứu.
5. Các bước tiến hành nghiên cứu
V

V
ấ
ấ
n
n
đ
đ
ề
ề
c
c
ầ
ầ
n
n
n
n
g
g
h
h
iê
iê
n
n
c
c
ứ
ứ
u

u
M
M
ụ
ụ
c
c
ti
t
ê
iê
u
u
n
n
g
g
h
h
i
ê
iê
n
n
c
c
ứ
ứ
u
u

P
P
h
h
ạ
ạ
m
m
v
v
i
i
n
n
g
g
h
h
iê
iê
n
n
c
c
ứ
ứ
u
u
C
C

ơ
ơ
s
s
ở
ở
lý
lý
th
th
u
u
y
y
ế
ế
t

t
M
M
ô
ô
h
h
ìn
ìn
h
h
b

b
à
à
i
i
to
to
á
á
n
n
T
T
h
h
u
u
th
th
ậ
ậ
p
p
D
D
a
a
ta
ta
P

P
h
h
â
â
n
n
tí
t
c
íc
h
h
v
v
à
à
d
d
iễ
iễ
n
n
d
d
ịc
ịc
h
h
k

k
ế
ế
t
t
q
q
u
u
ả
ả
B
B
á
á
o
o
c
c
á
á
o
o
k
k
ế
ế
t

t

q
q
u
u
ả
ả
v
v
à
à
k
k
iế
iế
n
n
n
n
g
g
h
h
ị
ị
6. Ý nghĩa thực tiễn
Kết quả nghiên cứu này sẽ cho thấy sự biến động về chỉ số giá thị trường chứng
khoán Việt Nam theo những thay đổi của chính sách tiền tệ. Ngoài ra, kết quả
nghiên cứu cũng định lượng mức độ ảnh hưởng của mỗi công cụ chính sách ảnh
hưởng đến thị trường chứng khoán. Từ đó, các nhà quản lý cũng như các nhà đầu
tư có cái nhìn sâu sắc hơn về thị trường trong việc ra quyết định của mình.

7. Nội dung của đề tài
Cấu trúc của luận văn gồm 3 chương
Mở đầu: Phần này nêu lên vấn đề nghiên cứu, những thông tin cơ bản về vấn đề
cần nghiên cứu và giới thiệu sơ lược về kết cấu luận văn
Chương I: Tổng quan về chính sách tiền tệ và thị trường chứng khoán – Lý thuyết
nền tảng và nghiên cứu thực tiễn
Chương II:Ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đối với thị trường chứng khoán Việt
Nam
Chương III: Một số gợi ý về chính sách tiền tệ tạo điều kiện cho sự phát triển của
thị trường chứng khoán Việt Nam.
1
CHƢƠNG
I: TỔNG QUAN VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN – LÝ THUYẾT NỀN TẢNG VÀ NGHIÊN CỨU THỰC TIỄN
1.1 Tổng quan về nền kinh tế vĩ mô và chính sách tiền tệ
1.1.1 Kinh tế vĩ mô
1.1.1.1 Mục tiêu
Khi nói đến mục tiêu kinh tế vĩ mô, người ta thường tập trung vào 4 mục tiêu chính:
phản ánh qua tốc độ tăng trưởng GDP hay GNP cùng với
chỉ tiêu GDP/người vào những mốc thời gian nhất định. Đây là mục tiêu bao trùm nhất
của kinh tế vĩ mô phản ảnh chung nhất về thành tựu phát triển của một nền kinh tế.
Tuy chỉ báo này chưa phản ảnh đầy đủ toàn cảnh của một nền kinh tế, nhưng luôn luôn
là chỉ báo quan trọng nhất để đánh giá sự thành công hay thất bại của một nền kinh tế.
thông qua chỉ báo CPI. Kiểm soát lạm phát là chỉ báo quan trọng
nhất phản ảnh tính ổn định của kinh tế vĩ mô. Chỉ báo này còn được sử dụng như một
công cụ giải quyết mối quan hệ giữa mục tiêu tăng trưởng kinh tế với an sinh xã hội.
, kiểm soát tỷ lệ thất nghiệp là chỉ báo vừa phản ảnh tình
trạng của nền kinh tế, vừa phản ảnh tính ổn định về mặt an sinh xã hội. Thông thường
ở các nước đây là chỉ báo rất quan trọng không chỉ có ý nghĩa kinh tế mà còn có ý
nghĩa chính trị phản ánh năng lực quản lý điều hành của một chính phủ. Số việc làm

mới tạo ra một năm còn phản ánh mối quan hệ giữa đầu tư với tăng trưởng kinh tế và
mối quan hệ giữa các chính sách kinh tế tài chính với chính sách nhân dụng.
(lấy kim ngạch xuất kh u trừ kim ngạch nhập kh u); nhất là đối
với những nền kinh tế hướng về xuất kh u.
Bốn mục tiêu nêu trên được sử dụng khá phổ biến ở các nước như là những mục tiêu
cơ bản của kinh tế vĩ mô. Những mục tiêu này cũng chính là những sản ph m đầu ra
2
của quan hệ tổng cung và tổng cầu của nền kinh tế. Vai trò của nhà nước thông qua các
chính sách và giải pháp kinh tế để tác động đến tổng cung và tổng cầu nhằm tạo được
“đầu ra” theo ý muốn, với nguyên tắc: nhà nước không tác động trực tiếp vào chủ thể
tạo cung hay tạo cầu, mà tác động vào thị trường (sự vận động của tổng cung và tổng
cầu được xem như “hộp đen”) và chính thị trường sẽ tác động đến các chủ thể của nền
kinh tế (người sản xuất, người tiêu dùng).
1.1.1.2 Chính sách công cụ điều tiết kinh tế vĩ mô
KINH TẾ VĨ MÔ
Ch

ín

h s

ách

côn

g cụ
* Chính sách tài khoá
* Chính sách tiền tệ
* Chính sách thu nhập
* Chính sách kinh tế đối ngoại

H

ộ
p
đen
Vận động
của
Tổng cung
–
Tăng GDP
Việc làm,
thất nghiệp
T

ác

đ

ộ n

g b

ê n n

g o

à i
(1) Điều kiện tự nhiên
(2) Các biến cố phi kinh tế
(3) Thị trường thế giới

Tổng cầu
Giá cả,
lạm phát
Xuất khẩu
ròng
(Dựa theo sơ đồ của P.A.SAMUELSON)
Hình 1.1 Kinh t ĩ ô
Để thực hiện 4 mục tiêu kinh tế vĩ mô nêu trên, nhà nước thường sử dụng 4 nhóm
chính sách hay còn gọi là các nhóm công cụ điều tiết kinh tế vĩ mô:
C bao gồm các chính sách thuế và chi tiêu . Đây là
những chính sách quan trọng nhất vì nó không chỉ tác động đến tổng cung và tổng cầu
của nền kinh tế mà còn có ý nghĩa dẫn dắt, định hướng thị trường. Chính sách tài khóa
thường rất linh hoạt để điều chỉnh kịp thời các mục tiêu kinh tế vĩ mô. Ví dụ: chính
sách tăng công chi để kích thích sức cầu của nền kinh tế ch ng hạn hay tăng thuế để
hạn chế tiêu dùng.
C được sử dụng để điều tiết thị trường tài
chính, mà trọng tâm là thực hiện mục tiêu kiểm soát lạm phát ổn định giá cả. Thông
thường chính sách tiền tệ có ảnh hưởng mạnh nhất đến điều chỉnh tổng cầu của nền
kinh tế thông qua các công cụ như: lãi suất, tỷ giá hối đoái,dự trữ bắt buộc, tái chiết
khấu, điều chỉnh cung tiền, các nghiệp vụ của thị trường mở
C h chi tiêu nhằm điều chỉnh mối quan hệ giữa tích lũy và tiêu dùng và điều
tiết khối cầu của nền kinh tế. Chính sách này được sử dụng thường xuyên trong trường
hợp nền kinh tế ở trong tình trạng lạm phát hoặc giảm phát.
C nhằm điều chỉnh quan hệ xuất nhập kh u, bảo đảm mục
tiêu tăng xuất kh u ròng; đồng thời cũng điều tiết tổng cung và tổng cầu nội địa của
nền kinh tế.
Bốn nhóm công cụ chính sách nêu trên tùy theo tính chất của một nền kinh tế và trong
mỗi giai đoạn nhất định được điều chỉnh nhằm bảo đảm phục vụ có hiệu quả cho các
mục tiêu kinh tế vĩ mô.
1.1.2 Chính sách tiền tệ

1.1.2.1 Khái niệm
Chính sách tiền tệ là hệ thống biện pháp của một nhà nước trong lĩnh vực lưu thông
tiền tệ, nhằm điều hành khối lượng cung và cầu tiền tệ bằng các biện pháp như phát
hành tiền, chống lạm phát, dự trữ pháp định và quản lý dự trữ ngoại tệ, tái chiết khấu
các kì phiếu và lãi suất, chính sách lãi suất để đáp ứng kịp thời nhu cầu giao dịch, ổn
định sức mua của đồng tiền, phát triển sản xuất, kinh doanh trong một giai đoạn nhất
định. Là một bộ phận quan trọng trong hệ thống chính sách và cơ chế quản lí kinh tế
của nhà nước, trên cơ sở vận dụng đúng đắn quy luật của sản xuất hàng hoá và quy
luật lưu thông tiền tệ để tổ chức tốt quá trình chu chuyển tiền tệ. Chính sách tiền tệ
nhằm đáp ứng kịp thời nhu cầu của sản xuất - kinh doanh, thực hiện sự kiểm tra có
hiệu lực của nhà nước ở tầm vĩ mô cũng như ở tầm vi mô.
Chính sách tiền tệ là một hệ thống các biện pháp do ngân hàng trung ương thực hiện
nhằm tác động lên mức độ hoạt động kinh tế. Mục tiêu hàng đầu của ngân hàng trung
ương ở nhiều nước là kiểm soát lạm phát và giám sát hệ thống ngân hàng. Tuy nhiên,
hoạt động của cơ quan này cũng ảnh hưởng đến các khía cạnh khác của nền kinh tế,
như mức GDP thực, thất nghiệp và tỉ giá hối đoái.
1.1.2.2 Nội dung
Nói đến tiền là nói đến sự ổn định của tiền, mà sự ổn định của tiền liên quan mật thiết
và chịu sự ràng buộc bởi hoạt động của toàn hệ thống ngân hàng. Thông qua các thao
tác của mình, Ngân hàng Trung ương (NHTW) có thể làm thay đổi tiền tệ trên tất cả
các mặt: lưu lượng, chi phí, giá trị Toàn bộ các thao tác có liên quan đến tiền của
NHTW luôn nằm trong hệ thống những ý đồ mang tính chiến lược mà người ta gọi là
chính sách tiền tệ. Nếu chính sách tài chính tập trung vào thành phần, kết cấu các mức
chi phí, thuế khoá của Nhà nước, thì chính sách tiền tệ quốc gia lại tập trung vào việc
giải quyết khả năng thanh toán cho toàn bộ nền kinh tế quốc dân, bao gồm:
 Đáp ứng khối lượng tiền cung ứng cho lưu thông
 Điều khiển hệ thống tiền tệ và tín dụng đáp ứng vốn cho hoạt động kinh tế, tạo
điều kiện thúc đ y thị trường tiền tệ, thị trường vốn theo những quỹ đạo đã định
 Kiểm soát hoạt động của hệ thống ngân hàng thương mại (NHTM) và các tổ
chức tín dụng khác

 Xác định tỷ giá hối đoái hợp lý nhằm ổn định và thúc đ y kinh tế đối ngoại,
hướng tới mục tiêu cuối cùng là ổn định tiền tệ, giữ vững sức mua của đồng
tiền, ổn định giá cả hàng hoá.
Nội dung quan trọng nhất của chính sách tiền tệ là việc cung ứng tiền cho nền kinh tế.
Việc cung ứng tiền có thể thông qua con đường tín dụng, cũng có thể thông qua hoạt
động của thị trường mở (mua bán giấy tờ có giá), thị trường hối đoái (mua bán ngoại
tệ) và để điều tiết mức tiền cung ứng, NHTW các nước sử dụng các công cụ khác nhau
như lãi suất, tỷ giá, dự trữ bắt buộc
Chính vì thế mà chính sách tiền tệ tác động đến nền kinh tế là một điều hiển nhiên, bởi
nó được sinh ra là để điều tiết tiền tệ, mà sự vận động của tiền tệ trong nền kinh tế lại
như máu lưu thông trong cơ thể con người. Không khó khăn nếu muốn chứng minh về
vấn đề này, nhất là trong giai đoạn gần đây – chính phản ứng của thị trường đối với
những thay đổi của chính sách tiền tệ sẽ là biểu hiện rõ nhất về những tác động của
chính sách tiền tệ đối với nền kinh tế. Những thông tin hàng ngày, hàng giờ về sự suy
giảm và khủng hoảng kinh tế toàn cầu bắt đầu từ “đại dịch” về cho vay bất động sản ở
Mỹ là minh chứng rõ nhất cho thấy những tác động từ chính sách tiền tệ không chỉ
mang lại sự tăng trưởng kinh tế mà còn có thể mang lại hiểm họa cho cả thế giới. Tình
hình kinh tế Việt Nam trong thời gian gần đây, ngoài những nguyên nhân khách quan,
chủ quan; trong nước, ngoài nước thì trong đó, chính sách tiền tệ cũng đóng một vai
trò không kém phần quan trọng.
1.1.2.3 Công cụ của chính sách tiền tệ
Gồm có 6 công cụ sau:
N

ô

ụ

• Công cụ tái cấp vốn: là hình thức cấp tín dụng của Ngân hàng Trung ương đối
với các Ngân hàng thương mại. Khi cấp một khoản tín dụng cho Ngân hàng

thương mại, Ngân hàng Trung ương đã tăng lượng tiền cung ứng đồng thời tạo
cơ sở cho Ngân hàng thương mại tạo bút tệ và khai thông khả năng thanh toán
của họ.
• Công cụ lãi suất tín dụng: đây được xem là công cụ gián tiếp trong thực hiện
chính sách tiền tệ bởi vì sự thay đổi lãi suất không trực tiếp làm tăng thêm hay
giảm bớt lượng tiền trong lưu thông, mà có thể làm kích thích hay kìm hãm sản
xuất. Cơ chế điều hành lãi suất được hiểu là tổng thể những chủ trương chính
sách và giải pháp cụ thể của Ngân hàng Trung ương nhằm điều tiết lãi suất trên
thị trường tiền tệ, tín dụng trong từng thời kỳ nhất định.
N

ô

ụ
ỉ

/



ỷ

d

ự

ữ

bắ

b

• Công cụ nghiệp vụ thị trường mở: là hoạt động Ngân hàng Trung ương mua
bán giấy tờ có giá ngắn hạn trên thị trường tiền tệ, điều hòa cung cầu về giấy tờ
có giá, gây ảnh hưởng đến khối lượng dự trữ của các Ngân hàng thương mại, từ
đó tác động đến khả năng cung ứng tín dụng của các Ngân hàng thương mại
dẫn đến làm tăng hay giảm khối lượng tiền tệ.
• Công cụ tỷ lệ dự trữ bắt buộc: là tỷ lệ giữa số lượng phương tiện cần vô hiệu
hóa trên tổng số tiền gửi huy động, nhằm điều chỉnh khả năng thanh toán (cho
vay) của các Ngân hàng thương mại.



dụ

Là công cụ can thiệp trực tiếp mang tính hành chính của Ngân hàng Trung ương để
khống chế mức tăng khối lượng tín dụng của các tổ chức tín dụng. Hạn mức tín dụng
là mức dư nợ tối đa mà Ngân hàng Trung ương buộc các Ngân hàng thương mại phải
chấp hành khi cấp tín dụng cho nền kinh tế. Với một hạn mức tín dụng được quy định,
ngân hàng nhà nước thông qua hoạt động cho vay của các ngân hàng thương mại, điều
tiết tăng trưởng tín dụng của nền kinh tế.
Tỷ

Tỷ giá hối đoái là tương quan sức mua giữa đồng nội tệ và đồng ngoại tệ. Nó vừa phản
ánh sức mua của đồng nội tệ, vừa biểu hiện quan hệ cung cầu ngoại hối. Tỷ giá hối
đoái là công cụ, là đòn b y điều tiết cung cầu ngoại tệ, tác động mạnh đến xuất nhập
kh u và hoạt động sản xuất kinh doanh trong nước. Chính sách tỷ giá tác động một
cách nhạy bén đến tình hình sản xuất, xuất nhập kh u hàng hóa, tình trạng tài chính,
tiền tệ, cán cân thanh toán quốc tế, thu hút vốn đầu tư, dự trữ của đất nước.

Chính sách tiền tệ với những công cụ khác nhau mà ngân hàng trung ương vận dụng
cũng nhằm đạt được mục đích chung cho nền kinh tế. Tác động của mỗi công cụ lên
các mục tiêu có quan hệ có khi đồng biến, có khi nghịch biến với nhau. Việc sử dụng
công cụ nào với mục tiêu nào trong giai đoạn nào là một nghệ thuật của người làm
chính sách, bởi mối quan hệ đa cộng tuyến giữa các công cụ có thể xuất hiện và làm
chính sách mất tác dụng.
1.2 Lý thuyết về thị trƣờng hiệu quả (Efficient Market Hypothesis – Eugence
Fama (1970)
Giả thuyết thị trường hiệu quả lần đầu tiên được Eugene Fama đưa ra vào những năm
1970 của thế kỉ trước. Việc tiếp cận lý thuyết thị trường hiệu quả trong phân tích tài
chính phải xuất phát từ khái niệm thị trường hoàn hảo trong kinh tế học. Một thị
trường được coi là hoàn hảo khi nó đảm nhiệm được chức năng của nền kinh tế cạnh
tranh hoàn hảo. Trong nghiên cứu kinh tế nói chung và trong phân tích tài chính nói
riêng, một thị trường được coi là hoàn hảo (hiệu quả) khi nó hiệu quả về các mặt: Phân
phối, tổ chức hoạt động, thông tin
Hiệu quả về mặt phân phối: Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt phân phối khi
thị trường đó có khả năng đưa được các nguồn lực khan hiếm đến người sử dụng, sao
cho trên cơ sở nguồn lực có được, người ta sẽ tạo ra kết quả đầu ra lớn nhất, tức là họ
sử dụng được một cách tối ưu.
Hiệu quả về tổ chức hoạt động của thị trường: Đối với thị trường chứng khoán, tính
hiệu quả trên phương diện tổ chức hoạt động thể hiện rõ bởi khả năng làm cực đại hóa
quy mô giao dịch trên một thị trường chứng khoán cụ thể.
Việc tổ chức hoạt động của thị trường chứng khoán với mục tiêu cực đại hóa quy mô
giao dịch phải dựa trên các nguyên tắc căn bản như ở các thị trường khác là: Mở rộng
khả năng lựa chọn “hàng hóa - các loại chứng khoán” và lựa chọn “dịch vụ - các tổ
chức trung gian” cho khách hàng; tạo thuận lợi cho khách hàng trong việc tham gia
vào thị trường với chi phí thấp, từ đó thị trường đạt đến độ thanh khoản cao; có các
biện pháp hữu hiệu chống lại các hoạt động đầu cơ gây phương hại đến đa số khách
hàng
Hiệu quả về mặt thông tin: Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt thông tin khi

giá cả của loại hàng hóa giao dịch trên thị trường được phản ánh đầy đủ và tức thời bởi
các thông tin có liên quan. Những thông tin đó bao gồm nhiều loại khác nhau, như
thông tin về môi trường kinh tế vĩ mô, thông tin về kết quả kinh doanh của doanh
nghiệp và các đối thủ cạnh tranh, thông tin về thị trường
Các nghiên cứu thường xem xét lý thuyết thị trường hiệu quả về mặt thông tin, đánh
giá mức độ hiệu quả của thị trường mà ít đi sâu vào góc độ tìm hiểu về thị trường hiệu
quả trên phương diện phân phối hay tổ chức của thị trường, bởi vì trong thị trường
chứng khoán, tính hiệu quả về mặt thông tin có ý nghĩa quyết định đối với sự thành
công của toàn thị trường.
Trong thị trường vốn hiệu quả, giá chứng khoán điều chỉnh nhanh chóng với ảnh
hưởng từ các thông

tin

và do đó, giá chứng khoán hiện tại phản ánh đầy đủ mọi thông
tin trong nó. Nói một cách chính xác thì đây chính là thị trường hiệu quả về mặt thông
tin. Cụ thể hơn, lý thuyết thị trường hiệu quả (trên phương diện thông tin) luôn cho
rằng khi tham gia vào một thị trường hiệu quả, nhà đầu tư sẽ ít có cơ hội vượt trội hơn
so với những người khác vì hiệu quả của thị trường chứng khoán sẽ khiến cho giá của
các cổ phiếu hiện có trên thị trường luôn gắn kết và cung cấp các thông tin tương
thích, tức là mọi người đều có khả năng tiếp cận thông tin như nhau. Theo thuyết này
thì các chứng khoán sẽ được mua/bán, trao đổi ngang giá trên các sàn giao dịch chứng
khoán, do đó sẽ không có cơ hội một cách hệ thống để một số “đại gia” mua ép giá cổ
phiếu hoặc thổi phồng mức giá khi bán (hiện tượng làm giá). Người chơi luôn được tin
tưởng rằng thị trường đối xử công bằng với tất cả mọi người.
1.2.1 Các giả thiết
Giả thuyết thứ nhất, một thị trường hiệu quả đòi hỏi ợ
tranh tham gia thị trường với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận, họ tiến hành phân tích và
định giá các loại chứng khoán một cách hoàn toàn độc lập với nhau.
Giả thuyết thứ hai là những thông tin mới về chứng khoán được ô b ê ị

ờ ẫ ê ự , và việc quyết định về thời điểm công bố
thông tin cũng độc lập lẫn nhau.
Giả thuyết thứ ba, ầ ô ì ọ ỉ ứ
ậ
ằ
ô . Mặc dù sự điều chỉnh của
giá có thể là không hoàn hảo, tuy nhiên nó không hề ưu tiên cho một mặt nào. Có khi
sự điều chỉnh là quá mức, cũng có khi là dưới mức cần thiết, nhưng ta không thể dự
đoán được điều gì sẽ xảy ra ở mỗi thời điểm xác định. Giá chứng khoán được điều
chỉnh một cách nhanh chóng là bởi số lượng lớn các nhà đầu tư với mục tiêu tối đa hoá
lợi nhuận cạnh tranh với nhau.
1.2.2 Các dạng của thị trường
ị ờ y : Giả thuyết thị trường thể yếu, giá cả phản ánh thông tin đã chứa
đựng trong hồ sơ giá cả quá khứ. Ở thể thị trường yếu này, giá cả sẽ theo những bước
ngẫu nhiên và không có các cơ hội siêu tỷ suất sinh lợi được tạo ra bằng cách nghiên
cứu các thông tin trong quá khứ.
ị ờ bì : Giá cả phản ánh không chỉ giá cả quá khứ mà còn phản ánh
tất cả các thông tin được công bố khác. Thông tin được công bố bao gồm tất cả các
thông tin như: các thông báo về thu nhập và cổ tức, tỷ lệ P/E, tỷ lệ D/P, tỷ lệ thư giá/
thị giá, chia cổ phần, các thông tin về kinh tế cũng như chính trị. Giả thuyết này có ý
nghĩa rằng các nhà đầu tư khi ra quyết định dựa trên các thông tin mới sau khi nó được
công bố sẽ không thu được lợi nhuận cao hơn mức trung bình bởi mức giá chứng
khoán này đã phản ánh mọi thông tin công khai đó.
ị ờ : Giá cả phản ánh tất cả các thông tin có thể có được bằng cách
phân tích tỉ mỉ về công ty và nền kinh tế. Giả thuyết thị trường hiệu quả thực nói rằng
giá chứng khoán là sự phản ánh tất cả các thông tin từ công khai đến nội bộ. Nghĩa là
sẽ không có một nhóm đầu tư nào độc quyền tiếp cận được các thông tin liên quan đến
việc định giá. Do đó, sẽ không ai thu được lợi nhuận vượt mức.
1.3 Chính sách tiền tệ và các dạng của thị
trƣờng

Hình 1.2 C d ị ờ
Tính hiệu quả của thị trường được phân cấp theo mức độ thông tin được phản ánh
trong giá cả. Càng nhiều thông tin được phản ánh thì thị trường càng hiệu quả. Thông
tin đến từ các hoạt động, phân tích nội bộ, mục tiêu, chiến lược của công ty, và thông
tin đến từ nền kinh tế vĩ mô. Trong đó, chính sách tiền tệ thông qua các công cụ thực
thi chính sách phát ra những tín hiệu cho thị trường. Như thế, chính sách tiền tệ cũng
tạo ra những nguồn thông tin trong việc định lượng giá cả chứng khoán.
Ở những thể thị trường khác nhau, chính sách tiền tệ tác động đến giá chứng khoán
theo những mức độ khác nhau, tính tức thời khác nhau. Với sự ra đời và phát triển của
hệ thống máy tính hóa trong việc phân tích cổ phiếu, công ty, giao dịch, các khoản đầu
tư đang dần trở nên tự động hóa trên cơ sở phương pháp toán học hay phân tích cơ
bản. Với tốc độ và sức mạnh như hiện nay của hệ thống công nghệ thông tin, một số
loại máy tính có thể ngay lập tức xử lý bất kì và tất cả các thông tin có giá trị, và thậm