tiểu luận môn phân tích tài chính các phương pháp định giá

Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH
Đề tài:
Tp. Hồ Chí Minh, 2013
Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 1
Lớp : TCDN2 _K21
GVHD : PGS.TS Nguyễn Thị Lanh
Nhóm 5 và Nhóm 9
Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh
CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ
A. LÝ THUYẾT CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ
Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 2
Nhóm 9 Nhóm 5
1. Phan Ngọc Bảo Châu
2. Lê Tự Thành Công
3. Dư Thân Danh
4. Hà Thò Mỹ Hoa
5. Nguyễn Huy Hùng
6. Nguyễn Lý Thiên Hương
7. Ngô Hà Thảo
8. Nguyễn Băng Trinh
9. Hồ Anh Tú
1. Phan Thành Đạt
2. Than Phương Anh
3. Hứa Nguyễn Kim Ngân
4. Yem Sam Orm
5. Nguyễn Ngọc Uyên Phương
6. Nguyễn Việt Phương

7. Đinh Nguyễn Như Quỳnh
8. Nguyễn Xuân Sơn
9. Nguyễn Thò Trọn
10. Hà Thò Thanh Xuân
DANH SÁCH THÀNH VIÊN
DANH SÁCH THÀNH VIÊN
Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh
1. Thế nào là định giá doanh nghiệp (DN) ?
Trong tài chính, định giá là quá trình ước tính giá trị của các tài sản hoặc
trách nhiệm tài chính. Định giá có thể được thực hiện trên tài sản (ví dụ, đầu tư trên
các chứng khoán thị trường như cổ phiếu, quyền chọn, DN kinh doanh, hoặc tài sản
vô hình - bằng sáng chế và thương hiệu) hoặc trách nhiệm pháp lý (ví dụ trái
phiếu được phát hành bởi một DN). Xác định giá trị là cần thiết vì nhiều lý do
như phân tích đầu tư, lập ngân sách vốn, sáp nhập và mua lại giao dịch, báo cáo tài
chính, để xác định đúng trách nhiệm thuế, và trong tranh chấp
Định giá được xem như là vấn đề trung tâm trong tài chính. Trong tài chính
doanh nghiệp, chúng ta xem xét cách tốt nhất để làm tăng giá trị DN bằng các
quyết định đầu tư, tài trợ và phân phối thông qua định giá. Trong quản lý danh
mục, chúng ta thông qua định giá để tìm kiếm lợi nhuận từ các DN, các chứng
khoán mà thị trường định sai giá trị nội tại của chúng. Hiểu rõ cái gì quyết định giá
trị của DN và cách ước tính giá trị đó sẽ là điều kiện tiên quyết cho một quyết định
tài chính thông minh.
Từ trước tới nay, có rất nhiều phương pháp định giá từ đơn giản tới phức tạp
đã được thực hiện để phục vụ cho những mục tiêu khác nhau của những nhà phân
tích. Các phương pháp này có những giả định khác nhau về nền tảng tạo ra giá trị,
tuy nhiên chúng có chung một vài đặc điểm để có thể nhóm thành những nhóm tiêu
biểu để dễ dàng hơn trong việc theo dõi cũng như để có thể hiểu rõ hơn những mô
hình đơn lẻ trong mỗi nhóm hài hòa với nhóm như thế nào? Tại sao mỗi mô hình
lại cho những kết quả khác nhau ? Và khi nào thì những mô hình này có những sai
lầm về nền tảng tạo ra giá trị? Chính vì vậy, bài nghiên cứu này sẽ chia các phương

pháp định giá theo bốn cách tiếp cận chính như sau :
Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 3
Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh
 Định giá dựa trên dòng tiền chiết khấu - DCF : cách tiếp cận này liên hệ
giá trị của một tài sản với giá trị hiện tại của những dòng tiền mong đợi trong tương
lai do những tài sản này mang lại.
 Định giá tương đối - relative valuation : ước tính giá trị một tài sản thông
qua giá những tài sản tương đương có thể so sánh khác có liên quan đến một vài
biến số cơ bản như thu nhập, dòng tiền, giá trị sổ sách hay doanh số.
 Định giá dựa vào tài sản ròng – asset based model : cách tiếp cận này định
giá dựa vào những tài sản hiện hữu của DN, với những ước tính kế toán về giá trị
hay giá trị sổ sách.
 Định giá theo khả năng lựa chọn trên thực tế - real option : được sử dụng
nhiều trong hoạch định ngân sách vốn để đưa ra quyết định dưới các điều kiện
không chắc chắn, nó sử dụng kĩ thuật định giá tương tự như định giá một option tài
chính nhưng là sử dụng vào trong các quyết định thực tế.
2. Các phương pháp định giá
2.1. Phương pháp chiết khấu dòng tiền ( DCF)
2.1.1. Nguyên lý chung
Phương pháp định giá theo mô hình dòng tiền chiết khấu DCF được xây
dựng dựa trên một nguyên lý cơ bản, đó là giá trị của doanh nghiệp được xác định
bằng cách hiện tại hoá các dòng thu nhập (dòng tiền) chiết khấu các dòng tiền đó
theo một mức lãi suất chiết khấu phù hợp có tính đến rủi ro của doanh nghiệp. Theo
đó, đối với phương pháp DCF thì hai yếu tố quan trọng nhất và không thể thiếu đ-
ược là dòng tiền thu nhập hàng năm và lãi suất chiết khấu dòng tiền đó.Với mỗi
dòng tiền khác nhau thì lãi suất chiết khấu sử dụng là khác nhau.
2.1.2. Các mô hình cơ bản
2.1.2.1. Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM)
Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 4
Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh

Đây là mô hình chiết khấu dòng tiền ra đời sớm nhất, là một phần của
phương pháp chiết khấu dòng tiền đối với vốn cổ phần, nó tạo ra những nguyên tắc
cơ bản cho những mô hình chiết khấu dòng tiền khác về sau này.
a) Cơ sở của mô hình
Khi một nhà đầu tư (NĐT) mua cổ phiếu (CP) của công ty niêm yết, họ kì
vọng thu được 2 loại dòng tiền: cổ tức trong suốt thời gian nắm giữ CP và giá CP kì
tại cuối thời điểm nắm giữ. Bởi vì giá cuối thời điểm nắm giữ lại được quyết định
bởi cổ tức tương lai, do đó giá trị của CP đối với người nắm giữ nó chính là hiện
giá của các dòng cổ tức vĩnh viễn này.
Ta có công thức tổng quát :
∑
∞
=
+
=
1
0
)1(
t
t
t
r
D
P
(1)
Trong đó, P
0
: giá trị cổ phiếu
D
t

: là cổ tức trên mỗi cổ phiếu năm t
r : Lãi suất chiết khấu hay chi phí vốn cổ phần.
Nền tảng cho công thức này bắt nguồn từ qui tắc hiện giá – giá trị của một tài
sản là hiện giá của tất cả các dòng tiền kì vọng trong tương lai do tài sản mang lại
được chiết khấu tại mức lãi suất tương ứng với rủi ro của dòng tiền
b) Các yếu tố đầu vào
 Xác định mức chi trả cổ tức (D)
*
t t t
D p EPS=
D
t
: mức chi trả cổ tức
P
t
: tỉ lệ chi trả cổ tức
EPS: thu nhập trên một cổ phiếu.
Tỷ lệ chi trả cổ tức được xác định dựa trên chính sách phân chia lợi nhuận
của công ty trong tương lai. Nếu công ty không đặt ra chính sách phân chia lợi
Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 5
Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh
nhuận cụ thể thì có thể dựa trên tỷ lệ chia cổ tức bình quân của một số năm trước
làm cơ sở tính toán.
 Suất chiết khấu r : Chi phí sử dụng Vốn cổ phần (r
e
)
Chi phí sử dụng VCP là TSSL mà NĐT đòi hỏi khi đầu tư vào DN. Và dĩ
nhiên TSSL này sẽ tương ứng với rủi ro mà NĐT chấp nhận.
Để xác định r
e

người ta sử dụng mô hình rủi ro và TSSL với 3 hình thức : CAPM ;
APT; Mô hình nhân tố đại diện. Ta có so sánh sơ lược các mô hình :
Mô hình TSSL mong đợi (RR) Yếu tố đầu vào
CAPM
)(
fmfe
rrrr
−+=
β
r
f
Beta thị trường
Rủi ro thị trường
APT
∑
=
−+=
k
j
fjjfe
rr
1
)(*
β
rr
r
f
Beta nhân tố ( có k nhân tố)
Rủi ro nhân tố
MH đại diện

∑
=
+=
n
j
jje
Yba
1
*r
Các biến đại diện
Các hệ số hồi qui
 Mô hình CAPM
CAPM cho rằng chi phí của vốn cổ phần bằng với lãi suất phi rủi ro cộng với
phần bù rủi ro nhân với hệ số rủi ro của cổ phiếu doanh nghiệp đang phân tích.
r
e
= r
f
+
β
( r
m
– r
f
)
r
e
: TSSL kỳ vọng của chứng khoán
(r
m

– r
f
) : phần bù rủi ro
β : độ nhạy cảm của CK đối với biến động của thị trường
Hạn chế của mô hình CAPM :
- Có những giả định không thực tế.
- Cách xác định và ước tính rủi ro của danh mục thị trường rất khó.
Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 6
Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh
- Thực tế cho thấy mối quan hệ yếu giữa beta thị trường và r
e
.
- Chỉ sử dụng nhân tố thị trường trong khi có những nhân tố khác tác động lên
TSSL.
 Mô hình chênh lệch giá
APT cho rằng chi phí vốn cổ phần theo mô hình APT lại được dựa trên nhiều
yếu tố ảnh hưởng và được xác định như sau:
r
e
= r
f
+ [ r (F
1
) – r
f
] β
1
+ [ r(F
2
) – r

f
] β
2
+… + [ r(F
k
) – r
f
] β
k
Với r(F
k
) : TSSL của một danh mục đầu tư phụ thuộc vào sự biến động của
nhân tố k và độc lập so với tất cả các nhân tố khác.
: độ nhạy cảm của r
e
đối với nhân tố k
Thay vì chỉ có một thước đo xác định rủi ro hệ thống (một hệ số beta), mô hình
APT bao gồm rất nhiều thước đo khác nhau (nhiều hệ số beta). Mỗi hệ số beta đo
mức độ nhạy cảm của r
e
đối với từng nhân tố liên quan trong nền kinh tế.
 Xác định tốc độ tăng trưởng
Nhìn vào quá khứ: g lịch sử của EPS luôn là điểm xuất phát tốt cho việc
ước tính g. Có thể được ước tính theo nhiều cách: trung bình số học và trung bình
hình học; mô hình giản đơn và mô hình hồi qui. g quá khứ nhạy cảm với thời kì
ước tính và trong khi sử dụng g quá khứ, phải chú ý đến :
- Cách giải quyết cho trường hợp thu nhập âm : sử dụng số tuyệt đối hay dùng
mô hình hồi qui để ước lượng thu nhập trung bình và sau đó sử dụng con số này
thay thế. Tuy nhiên khi thu nhập âm thì g không có ý nghĩa và dù có ước tính được
thì nó cũng không nói lên được gì nhiều về tương lai.

- Những ảnh hưởng của việc thay đổi qui mô
Những vấn đề với g quá khứ :
Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 7
Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh
- Không thể sử dụng đối với những DN mới thành lập do không đủ dữ liệu
theo yêu cầu của thống kê.
- Số liệu quá khứ không phản ánh những thay đổi lớn về chiến lược, nhân sự,
quản trị ảnh hưởng đến tăng trưởng của công ty.
- Phương pháp này chỉ áp dụng được khi qui mô hay ngành nghề kinh doanh
của DN cố định trong thời gian dài.
Nhìn vào những nhân tố cơ bản : một cách cơ bản, g của EPS có nguồn
gốc từ 2 nhân tố căn bản đó là DN đang đầu tư bao nhiêu vào những dự án mới và
cái mà DN sẽ nhận là được từ các dự án này.
Khi một công ty giữ lại lợi nhuận và tiến hành đầu tư thêm vào tài sản, công
ty kì vọng lượng tài sản tăng thêm này tạo ra TSSL dương và bổ sung thêm vào
dòng thu nhập của DN.
Thu nhập tăng nhanh đến mức nào phụ thuộc vào :
- Tỷ lệ thu nhập giữ lại (b) = thu nhập giữ lại / thu nhập ròng
- TSSL trên vốn đầu tư = ROE = thu nhập ròng/ vốn cổ phần
- Trong trường hợp ROE được kì vọng không thay đổi trong tương lai :
g= ROE * b
c) Các mô hình chính
 Mô hình cổ tức không đổi (g = 0)
(1) trở thành :
r
D
P
0
0
=

(2)
 Mô hình cổ tức tăng trưởng đều ( Mô hình Gordon)
(1) trở thành :
gr
D
P
−
=
1
0
(3)
r: chi phí vốn cổ phần.
g : tỉ lệ tăng trưởng cổ tức vĩnh viễn
Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 8
Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh
 Các giả định
- Vì dòng cổ tức được kì vọng là tăng trưởng đều và vĩnh viễn, g không được
vượt quá tốc độ tăng trưởng của toàn bộ nền kinh tế (GNP) [= lạm phát + GNP thực
với tỷ lệ lạm phát phải tương ứng với dòng tiền cổ tức – tức là hoặc danh nghĩa
hoặc là thực] nơi DN đang hoạt động một mức khoảng 1-2%. DN phải có chính
sách chi trả cổ tức ở tương lai rõ ràng và đáng tin cậy, cổ tức chi trả của công ty
phải bao gồm những giả định về sự ổn định, vì nếu công ty hoạt động ổn định sẽ trả
cổ tức.
- Các thước đo thành quả khác của DN (bao gồm thu nhập) cũng được kì vọng
tăng trưởng với cùng tốc độ của dòng cổ tức. Tại sao có giả định này, lấy một ví dụ
minh họa : nếu giả sử tốc độ tăng trưởng của thu nhập là 3% và của cổ tức là 4%
đều và kéo dài vĩnh viễn, qua thời gian, giá trị của dòng cổ tức chắc chắn sẽ vượt
dòng thu nhập -> không thực tế; còn nếu tốc độ tăng trưởng của dòng thu nhập
nhanh hơn dòng cổ tức thì qua thời gian dài tỷ lệ chi trả sẽ có xu hướng hội tụ về 0
và do đó sẽ không còn dòng cổ tức đều nữa. Do đó nếu DN thực sự có dòng cổ tức

đều, ta có thể thay thế g bằng tốc độ tăng trưởng dòng thu nhập và cho ra cùng kết
quả.
 Mô hình này rất nhạy cảm với số liệu về tỉ lệ tăng trưởng. Nếu sử dụng
không đúng, mô hình có thể dẫn đến kết quả không hợp lý, chẳng hạn nếu sử dụng
tỉ lệ tăng tưởng cao hơn mức chi phí vốn thì giá trị cổ phiếu sẽ như thế nào?
Mô hình áp dụng cho công ty:
- Tăng trưởng ổn định
- Chi trả cổ tức cao và xấp xỉ FCFE
- Đòn bẩy ổn định
- Đại diện của những công ty này là : DN chịu sự can thiệp của Chính phủ như
công ty công ích bởi vì g bị hạn chế bởi điều kiện địa lý, dân số và g của chúng gần
Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 9
Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh
với g của nền kinh tế; chúng chi trả cổ tức cao và đòn bẩy ổn định (thường là cao);
Công ty dịch vụ tài chính lớn vì qui mô lớn khiến chúng khó có khả năng tạo ra một
g bất thường; FCFE khó tính toán; chi trả cổ tức lớn; ít linh động trong việc thay
đổi đòn bẩy; DN đầu tư bất động sản vì chúng chi trả 95% thu nhập và miễn cưỡng
trong đầu tư nên không thể có g cao.
 Mô hình cổ tức tăng trưởng 2 giai đoạn
Trên thực tế tỷ lệ tăng trưởng cổ tức của một công ty không thể chỉ là một
chỉ tiêu cố định trong một thời gian mà phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố như lợi
nhuận, kế hoạch đầu tư, mở rộng sản xuất, chủ trương của ban lãnh đạo, do đó sẽ
khác nhau trong từng thời kỳ nhất định của một công ty. Quan sát thực tế cho thấy
hầu hết chu kỳ tăng trưởng của công ty sẽ có 2 giai đoạn chủ yếu : Giai đoạn thứ
nhất là giai đoạn tăng trưởng không ổn định trong một khoảng thời gian. Trong giai
đoạn này ta cần căn cứ vào ước tính về thu nhập và chính sách trả cổ tức của công
ty để xác định mức cổ tức hàng năm. Giai đoạn thứ hai là giai đoạn phát triển lâu
dài được giả định là xu thế phát triển không đổi của công ty với g không đổi. Dựa
vào sự phân chia này, mô hình cổ tức tăng trưởng 2 giai đoạn ra đời từ sự phát triển
của MH tăng trưởng đều được áp dụng.

Khi đó công thức (1) trở thành :

Trong đó :
D
t+1
= EPS
n
* (1+g
n
) * tỷ lệ chi trả cổ tức năm n
n : số năm trong giai đoạn đầu
g
t
: tốc độ tăng trưởng CT năm t trong giai đoạn đầu ( n năm)
g: tốc độ tăng trưởng lâu dài của DN, kể từ năm n+1 trở đi.
Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 10
P
0
=
∑
=
+
+
n
t
t
t
to
r
gD

1
)1(
)1(
+
n
n
r
p
)1( +
với P
n
=
gr
D
t
−
+1
Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh
D : mức chi trả cổ tức.
r : lãi suất chiết khấu.
MH áp dụng cho công ty :
- Tăng trưởng dù chưa ổn định nhưng đang dần đi vào chừng mực.
- Chi trả cổ tức cao và xấp xỉ FCFE hoặc FCFE không được ước tính dễ dàng
Vấn đề khi sử dụng mô hình :
- Việc xác định độ dài của giai đoạn tăng trưởng mạnh đầu tiên. Vì tỉ lệ tăng
trưởng được mong đợi là sẽ giảm xuống mức ổn định sau giai đoạn này, giá trị của
khoản mục đầu tư sẽ tăng lên khi giai đoạn này kéo dài.
- Mô hình giả định về tỉ lệ tăng trưởng cao trong giai đoạn đầu tiên và sau đó
đột ngột giảm xuống tỉ lệ tăng trưởng thấp hơn nhưng ổn định vào ngay cuối giai
đoạn đầu tiên. Sự thay đổi tính toán đột ngột này rõ ràng trong thực tế khó xảy ra,

vì thực tế quá trình chuyển từ tăng trưởng nhanh sang tăng trưởng ổn định diễn ra
từ từ. Sự tập trung vào cổ tức quá mức trong mô hình này có thể dẫn đến sự sai lệch
trong tính toán giá trị của những công ty không trả cổ tức. Đặc biệt mô hình này có
thể dẫn đến đánh giá dưới giá trị những công ty có tích luỹ tiến và trả cổ tức rất ít.
Mô hình này sẽ chỉ thích hợp với các công ty có chính sách trả cổ tức rõ ràng, có
mức tăng trưởng trong giai đoạn đầu không quá cao và sau đó mới có khả năng
giảm xuống dưới mức tăng trưởng ổn định chấp nhận được
 Mô hình cổ tức tăng trưởng 3 giai đoạn
Để khắc phục cho vấn đề giảm đột ngột g tại thời điểm chuyển giao hai giai
đoạn của mô hình, chúng ta có mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn với dòng cổ tức
được chia thành :
 Giai đoạn đầu DN có sự tăng trưởng dòng thu nhập cao và ổn định là g
a
,
tương ứng với đó là một tỷ lệ chi trả thấp và không đổi.
Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 11
Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh
 Giai đoạn tiếp theo, tốc độ tăng trưởng giảm dần theo một hàm tuyến tính,
tương ứng với đó là tỷ lệ chi trả cũng tăng lên tuyến tính.
 Giai đoạn cuối cùng là khi DN đạt được tốc độ tăng trưởng g
n
thấp và ổn
định và tương ứng với nó là một tỷ lệ chi trả cổ tức cố định và cao.
Giả định là DN có đòn bẩy tài chính ổn định.
Ta có công thức tổng quát :
n
n
nnn
nt
nt

t
t
nt
t
t
a
t
a
rgr
agE
r
D
r
agE
P
)1)((
*)1(*
)1()1(
*)1(*
2
2
11
1
1
0
0
+−
+
+
+

+
+
+
=
∑∑
=
+=
=
=
Trong đó :
g
a
: tốc độ tăng trưởng trong thời kì đầu ( n1 năm)
g
n
: tốc độ tăng trưởng trong thời kì cuối
a
a
: tỷ lệ chia cổ tức thời kì đầu
a
n
: tỷ lệ chia cổ tức thời kì cuối
Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 12
Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh
d) Đánh giá mô hình DDM
 Ưu điểm:
 MH đơn giản và trực quan, nó thích hợp với NĐT bảo thủ, nhìn vào giá trị
hữu hình là dòng cổ tức của DN hơn là dòng tiền tự do – cái mà họ có thể không
thể lấy được tiền thực.
 Không yêu cầu nhiều dữ liệu đầu vào : dữ liệu đầu vào chủ yếu là cổ tức và

chi phí vốn cổ phần của công ty cổ phần.
 Nhà quản lý có thể thiết lập một mức cổ tức mà họ có thể duy trì dù có bất
ổn trong thu nhập. Do đó D được duy trì ổn định qua thời gian nên việc định giá
dựa vào D ít biến động hơn các phương pháp khác.
 Nhược điểm
 Có nhiều tranh luận cho rằng cách tiếp cận định giá VCP từ định giá dòng cổ
tức là quá hẹp, nó chưa phản ánh chưa đúng giá trị dành cho cổ đông của công ty
trong các trường hợp sau:
 Với DN không chi trả : FCFE vượt dòng cổ tức, bản cân đối kế toán có
lượng tiền mặt lớn và dẫn đến DN bị định dưới giá.
 Với DN chi trả quá nhiều : vay nợ và phát hành mới cho chi trả cổ tức sẽ dẫn
đến việc định giá bằng dòng cổ tức cho kết quả quá lạc quan vì nó không phản ánh
được hết tất cả rủi ro từ vay thêm và phát hành mới ( MH giả định rằng DN có thể
tiếp tục vay nợ để tài trợ cho DN)
e) Ứng dụng của mô hình DDM
 DDM tạo ra một giá trị chuẩn hay giá trị sàn cho DN có dòng tiền tự do đối
với VCP lớn hơn dòng cổ tức, với những DN này DDM mang lại một ước tính thận
Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 13
Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh
trọng hơn với giả định tiền mặt không được chi cổ tức sẽ có thể bị lãng phí vào
những hoạt động đầu tư kém hay những hoạt động mua lại không hiệu quả.
 DDM mang lại ước tính thực cho DN sử dụng dòng tiền tự do cho VCP để
chi cổ tức, ít nhất là ở mức trung bình. Đó là trường hợp những DN trưởng thành,
thu nhập ổn định như DN công ích, năng lượng ở Mỹ.
 Trong một vài ngành, FCFE khó có thể ước tính như ngành dịch vụ tài chính.
Do đó cổ tức là ước tính duy nhất để xác định giá trị VCP.
 Do đó DDM có nhiều ứng dụng, thậm chí đối với nhược điểm là khi DN có
tốc độ tăng trưởng cao và không chi trả cổ tức thì vẫn có thể định giá được bằng
DDM khi kỳ vọng trả cổ tức lúc tốc độ tăng trưởng này bắt đầu giảm dần.
f) Các biến thể của mô hình DDM

Trong mô hình chiết khấu dòng cổ tức, có một giả định đơn giản là hầu hết
thu nhập có được DN đều sử dụng chi cổ tức. Tuy nhiên thực tế không như vậy.
Một vài DN tích lũy dòng tiền cho việc đầu tư trong tương lai; một số khác lại chi
tiền từ thu nhập cho cổ đông bằng cách mua lại cổ phần như một hình thức chi trả
cổ tức gián tiếp (người ta gọi những dòng tiền này là potential dividends – dòng cổ
tức tiềm năng).
Thực tế quan sát người ta thấy rằng DN có xu hướng chi trả cổ tức giảm dần
theo thời gian (theo nghiên cứu của Fama và French năm 2001), dẫn đến một sự
chênh lệch ngày càng tăng giữa cổ tức thực trả và cổ tức tiềm năng, và làm cho mô
hình chiết khấu cổ tức truyền thống (chiết khấu theo cổ tức thực) không còn phản
ánh đúng giá trị mà CĐ có thể được hưởng.
Do đó, từ mô hình chiết khấu dòng tiền truyền thống đã phát triển ra những
mô hình khác nhằm định giá giá trị VCP thông qua những dòng tiền không được
chi trả thành cổ tức thực (potential dividends) trên. Vấn đề ước tính potential như
thế nào và thay thế giá trị này vào mô hình nào để định giá được thể hiện qua :
Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 14
Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh
 Mô hình có bao gồm cả việc mua lại VCP như là potential dividend
 Mô hình DDM truyền thống thất bại trong thời gian gần đây một phần là do
các DN ngày càng thích hình thức trả cổ tức cho CĐ dưới dạng mua lại VCP, do đó
để cải thiện DDM truyền thống người ta hiệu chỉnh lại phần tử số của công thức
DDM truyền thống thành tỷ lệ chi trả hiệu chỉnh như sau :
Tỷ lệ chi trả hiệu chỉnh = ( Cổ tức thực + mua lại VCP)/ Thu nhập ròng
Có một chú ý là cổ tức có thể chi trả từng năm nhưng DN thường không mua lại
một cách thường xuyên, do đó công thức này người ta sẽ ước tính giá trị trung bình
cho một thời kì 4 hoặc 5 năm.
 Có trường hợp mua lại không phải chỉ cho mục đích chi cổ tức mà còn giúp
DN gia tăng khả năng vay nợ, cải thiện đòn bẩy tài chính. Do đó nếu muốn phản
ánh yếu tố này vào giá trị VCP, ta có công thức hiệu chỉnh sau :
Tỷ lệ chi trả hiệu chỉnh = ( Cổ tức thực + mua lại VCP - phát hành nợ mới)/ Thu

nhập ròng
2.1.2.2. Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu (FCFE)
a) Nền tảng của mô hình
Mô hình chiết khấu dòng tiền FCFE không khác biệt nhiều so với mô hình
chiếu khấu cổ tức truyền thống. Khi thay thế cổ tức bằng FCFE để định giá vốn
chủ sở hữu, chúng ta ngầm giả định rằng FCFE sẽ được chi trả cho các cổ đông.
Điều này dẫn đến 2 hệ quả:
 Sẽ không có tiền mặt tương lai tích lũy trong doanh nghiệp, vì lượng tiền mặt
còn lại sau khi thanh toán nợ vay và đáp ứng nhu cầu tái đầu tư đã được chi trả cho
các cổ đông mỗi kỳ.
Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 15
Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh
 Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE sẽ bao gồm tăng trưởng thu nhập từ tài sản
hoạt động và không bao gồm tăng trưởng thu nhập từ sự gia tăng chứng khoán ngắn
hạn.
 Mô hình FCFE xem cổ đông trong một công ty cổ phần đại chúng tương
đương với chủ sở hữu của một doanh nghiệp tư nhân, có quyền đối với toàn bộ
dòng tiền còn lại trong doanh nghiệp sau khi đóng thuế, trả nợ và đáp ứng các nhu
cầu đầu tư. Do đó, chúng ta giả định rằng các cổ đông có quyền hưởng dòng tiền tự
do ngay cả khi giám đốc công ty quyết định không chi trả hết dòng tiền tự do này.
b) Các yếu tố đầu vào
Dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu (FCFE)
Nguồn: www.schweser.com
Lượng tiền còn lại sau khi công ty đã đáp ứng được đầy đủ các nghĩa vụ đối
với các nhà đầu tư được gọi là dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu (FCFE) theo như lưu
đồ trên.
Có 3 cách tiếp cận FCFE:
 Tính toán FCFE dựa trên dòng tiền tự do đối với công ty (FCFF)
FCFE = FCFF – lãi vay *( 1 – thuế suất) + vay nợ ròng
Trong đó:

Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 16
Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh
 Vay nợ ròng = nợ (ngắn hạn và dài hạn) mới phát sinh – nợ (ngắn hạn và dài
hạn) đã trả.
 Việc bắt đầu với dòng tiền tự do đối với công ty FCFF đòi hỏi phải điều
chỉnh 2 dòng tiền đối với trái chủ là: chi phí lãi vay sau thuế và biến động lãi vay
trong năm.
 Lưu ý rằng lãi vay phải được tính sau thuế là bởi vì việc trả chi phí lãi vay sẽ
làm giảm thuế của doanh nghiệp và do đó, giảm dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu =
lãi vay – thuế tiết kiệm được (tấm chắn thuế).
 Tính toán FCFE dựa trên lợi nhuận ròng
FCFE = Lợi nhuận ròng + Khấu hao – Chi tiêu vốn – Tăng (giảm) vốn
lưu động đầu tư + vay nợ ròng
Trong đó:
 Lợi nhuận ròng (Net income): được lấy từ lợi nhuận ròng sau thuế trong
bảng báo cáo thu nhập.
 Khấu hao (Noncash charges) : Các khoản phân bổ không phải bằng tiền mặt
được cộng ngược lại vào lợi nhuận ròng vì nó thể hiện các khoản chi phí làm giảm
lợi nhuận ròng nhưng thực tế không làm phát sinh dòng tiền ra. Khoản phân bổ
không phải bằng tiền mặt lớn nhất thường là khấu hao.
 Chi tiêu vốn (Fixed capital investment): Đầu tư vào vốn cố định không được
thể hiện trên báo cáo thu nhập, nhưng nó lại biểu hiện dòng tiền ra của doanh
nghiệp. Do đó phải trừ ra khỏi lợi nhuận ròng khi xác định FCFE.
Chi tiêu vốn có 2 trường hợp:
+ Nếu không có tài sản dài hạn nào thanh lý trong năm, chi tiêu vốn đơn giản là sự
thay đổi trong nguyên giá TSCĐ:
Chi tiêu vốn = Nguyên giá cuối kỳ TSCĐ – Nguyên giá đầu kỳ TSCĐ
+ Nếu có tài sản dài hạn được bán trong năm:
Chi tiêu vốn = Nguyên giá cuối kỳ TSCĐ – Nguyên giá đầu kỳ TSCĐ – giá bán tài
sản cố định

Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 17
Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh
Thay đổi vốn lưu động đầu tư (Working capital investment): Đầu tư trong
vốn lưu động ròng bằng sự thay đổi trong vốn luân chuyển trừ cho tiền mặt, tương
đương tiền, nợ đến hạn trả.
Lưu ý rằng ở đây, nợ đến hạn trả (bao gồm vay ngắn hạn và vay dài hạn đến
hạn trả) bị trừ ra khỏi vốn lưu động và được cộng lại trong vay nợ ròng để bảo đảm
tính thống nhất của 3 cách tiếp cận FCFE.
 Tính toán FCFE dựa trên dòng tiền hoạt động
FCFE = Dòng tiền hoạt động – Chi tiêu vốn + vay nợ ròng
Trong đó:
Dòng tiền hoạt động (Cash flow from operating) = lợi nhuận ròng + các khoản
phân bổ không bằng tiền mặt (khấu hao) – thay đổi vốn lưu động đầu tư
Suất chiết khấu: chi phí sử dụng vốn cổ phần (r
e
)
Tốc độ tăng trưởng vốn chủ sở hữu: giống như tính g
c) Các mô hình chính
 Mô hình FCFE tăng trưởng ổn định:
Mô hình tăng trưởng không đổi FCFE là mô hình ước tính giá trị vốn chủ sở
hữu của các công ty có tỷ lệ tăng trưởng ổn định.
Theo mô hình tăng trưởng không đổi, giá trị vốn chủ sở hữu của công ty là
một hàm số của FCFE dự kiến trong giai đoạn tới với tỷ lệ tăng trưởng ổn định và
tỷ suất lợi nhuận mong đợi.
Trong đó:
V
o
= Giá trị vốn chủ sở hữu công ty thời điểm hiện tại
FCFE
1

= Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến trong năm tới
r ( k
e
) = Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của công ty
Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 18
V
0
=
gr
FCFE
−
1
Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh
g = Tỷ lệ tăng trưởng FCFE mãi mãi
Ví dụ: FCFE của công ty X dự kiến trong năm tới là 1,3 tỷ đồng, chi phí vốn
chủ sở hữu của công ty 10%, tỷ lệ tăng trưởng ổn định 5%/năm

26
%5%10
3,1
=
−
=
o
V
tỷ đồng
Điều kiện áp dụng:
Giống mô hình tăng trưởng Gordon, mô hình này phù hợp nhất đối với các
công ty có tỷ lệ tăng trưởng bằng hay thấp hơn tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa.
 Mô hình FCFE nhiều giai đoạn:

Mô hình FCFE nhiều giai đoạn là mô hình ước tính giá trị vốn chủ sở hữu
của công ty được dự kiến tăng trưởng nhanh trong giai đoạn đầu và đạt mức tăng
trưởng ổn định ở giai đoạn kế tiếp (2 giai đoạn); hoặc giảm dần xuống mức tăng
trưởng ổn định (3 giai đoạn).
Công thức tính:
Trong đó:
V
o
= Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty thời điểm hiện tại
FCFE
t
= Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến năm t
r ( k
e
) = Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của công ty
V
n
= Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty cuối năm n
Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 19
V
0
=
( ) ( )
∑
=
+
+
+
n
t

n
n
t
t
r
V
r
FCFE
1
11
Với: V
n
=
( )
n
n
gr
FCFE
−
+
1
Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh
g
n
= Tỷ lệ tăng trưởng (mãi mãi) sau năm n
Ví dụ: FCFE của Công ty X dư ̣kiến trong năm thứ 1 là 1,3 tỷ đồng, tốc độ
tăng trưởng năm thứ 2 va ̀thứ 3 là g
1
= 5% , năm thứ 4 và năm thứ 5 là g
2

= 3%,
năm thứ 6 trở đi ổn định là g
3
= 2%, chi phí vốn chủ sở hữu là 10%
FCFE
1
= 1,3 tỷ đ
FCFE
2
= 1,3 tỷ đ x (1,05) = 1,365 tỷ đ
FCFE
3
= 1,365 tỷ đ x (1,05) = 1,433tỷ đ
FCFE
4
= 1,433 tỷ đ x (1,03) = 1,476 tỷ đ
FCFE
5
= 1,476 tỷ đ x (1,03) = 1,520tỷ đ
FCFE
6
= 1,520 tỷ đ x (1,02) = 1,551 tỷ đ

387,19
%2%10
55,1
5
=
−
=

V
tỷ đ
5
55
4
4
3
3
2
21
0
)1,1()1,1()1,1()1,1(
1,1
VFCFE
FCFE
FCFE
FCFEFCFE
V
+
++++=
= 1,182 tỷđ + 1,128 tỷđ + 1,076 tỷđ + 1,008 tỷđ + 12,976 tỷđ = 17,37 tỷ
đồng
Điều kiện áp dụng:
Mô hình này có cùng các giả thiết về sự tăng trưởng như mô hình chiết khấu
cổ tức nhiều giai đoạn nên cũng được áp dụng đối với các công ty có lãi trong vài
năm tới và dự kiến có mức tăng trưởng đặc biệt trong suốt thời gian đó và sau đó
công ty dự kiến sẽ quay về mức tăng trưởng ổn định.
2.1.2.3. Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF)
Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 20
Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh

a) Cở sở mô hình
Trong phương pháp FCFF, chúng ta bắt đầu bằng cách định giá doanh
nghiệp, thay vì vốn chủ sở hữu. Bằng cách loại bỏ giá trị thị trường của những
quyền lợi không thuộc vốn chủ sở hữu (non-equity claims) trong ước tính này, ta
thu được giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Ngân lưu được chiết khấu là
những ngân lưu đi vào doanh nghiệp, được tính như thể doanh nghiệp không có nợ
và không được hưởng lợi ích thuế từ chi phí lãi vay.
Trong phương pháp định giá này, ta thu được giá trị của doanh nghiệp bằng
cách chiết khấu ngân lưu tự do của doanh nghiệp (FCFF) theo chi phí vốn bình
quân có trọng số (WACC). Ẩn trong giá trị này là lợi ích thuế nhờ có nợ vay (nhờ
đưa chi phí nợ sau thuế vào chi phí vốn) và rủi ro dự kiến tăng thêm kèm theo nợ
(dưới dạng chi phí vốn chủ sở hữu và nợ cao hơn, với tỷ lệ nợ lớn hơn).
Mặc dù có định kiến cho rằng phương pháp này đòi hỏi phải giả định tỷ lệ nợ
không đổi, nhưng cách tiếp cận này đủ linh hoạt để cho phép các tỷ lệ nợ thay đổi
theo thời gian. Thực tế, một trong những sức mạnh lớn nhất của mô hình này là nó
cho phép dễ dàng lồng những thay đổi trong cơ cấu vốn vào công tác định giá
thông qua suất chiết khấu thay vì thông qua ngân lưu
Ý tưởng mang tính cách mạng và trực quan nhất đằng sau việc định giá
doanh nghiệp là quan niệm cho rằng chủ sở hữu và tổ chức cho vay đối với doanh
nghiệp dù gì vẫn là các đối tác cung cấp vốn cho doanh nghiệp và chia sẻ sự thành
công của doanh nghiệp. Sự khác biệt chủ yếu giữa chủ sở hữu và chủ nợ trong các
mô hình định giá doanh nghiệp nằm ở bản chất quyền lợi được xác lập của họ đối
với ngân lưu - chủ nợ được giải quyết quyền lợi bằng một khoản ngân lưu cố định
và chủ sở hữu nhận quyền lợi dựa trên phần ngân lưu còn lại.
Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 21
Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh
b) Các yếu tố đầu vào
 Dòng tiền tự do doanh nghiệp (FCFF)
Ngân lưu tự do của doanh nghiệp là ngân lưu tạo ra cho toàn bộ những người
có quyền được hưởng ngân lưu trong doanh nghiệp và là ngân lưu trước nợ.

Ngân lưu tự do của doanh nghiệp (Free Cashflow to Firm - FCFF) =
+ Thu nhập hoạt động (1 – thuế suất)
– (Chi đầu tư – Khấu hao)
– Thay đổi vốn lưu động ngoài tiền mặt
FCFF = EBIT (1 - thuế suất) – (Chi đầu tư – khấu hao) – Thay đổi vốn lưu
động không phải tiền mặt
 Chi phí sử dụng vốn ( r
a
)
r
a
được sử dụng để chiết khấu cho dòng tiền của doanh nghiệp chính là chi
phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp (WACC)
Công thức : WACC = D/(D+E)*r
D
*(1-T) + E/(D+E)*r
E
Trong đó chi phí nợ = lãi suất mà DN phải trả cho những khoản vay của nó,
nó không đơn giản chỉ là lãi suất danh nghĩa mà còn phải tính đến khả năng vay nợ
đi kèm rủi ro gia tăng, và phải điều chỉnh cho thuế TNDN.
 Tốc độ tăng trưởng FCFF :( giống như tính g)
c) Các mô hình chính
 Định giá tài sản hoạt động kinh doanh:
Giá trị của doanh nghiệp, trong trường hợp khái quát nhất, có thể được viết
thành hiện giá của ngân lưu tự do kỳ vọng của doanh nghiệp đó.
FCFF
t
= Ngân lưu tự do của doanh nghiệp trong năm t
Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 22
Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh

WACC = Chi phí vốn bình quân có trọng số
Theo đó, hiện giá của ngân lưu thu được bằng cách chiết khấu ngân lưu theo
chi phí vốn sẽ đo lường giá trị của riêng tài sản hoạt động kinh doanh của công ty
(đóng góp vào thu nhập từ hoạt động kinh doanh). Bất kỳ tài sản nào có thu nhập
không phải là thu nhập từ hoạt động kinh doanh thì vẫn chưa được định giá.
 Giá trị tài sản hoạt động kinh doanh và giá trị vốn chủ sỡ hữu
Để đi từ giá trị tài sản hoạt động kinh doanh đến giá trị vốn chủ sở hữu, ta
phải lồng vào đó giá trị của những tài sản không thuộc hoạt động kinh doanh mà
doanh nghiệp sở hữu, sau đó xem xét tất cả những nghĩa vụ nợ còn tồn đọng, không
phải vốn chủ sở hữu, mà doanh nghiệp phải trả.
 Đưa vào những tài sản không thuộc hoạt động kinh doanh: Bao gồm tất cả
những tài sản có thu nhập không được tính vào thu nhập từ hoạt động kinh doanh.
Phổ biến nhất là tiền mặt và chứng khoán có thể giao dịch, với doanh nghiệp lớn,
có thể lên đến hàng tỷ và giá trị của những tài sản này phải được cộng vào giá trị
của tài sản hoạt động kinh doanh. Hơn nữa, thu nhập từ hoạt động kinh doanh từ
những tài sản nhỏ do các công ty khác nắm giữ thì không được đưa vào thu nhập
hoạt động kinh doanh và FCFF; do đó ta cần phải định giá những tài sản này và
cộng chúng vào giá trị của tài sản hoạt động kinh doanh. Cuối cùng, doanh nghiệp
có thể sở hữu những tài sản nằm không, không được sử dụng nên không tạo ra thu
nhập hay ngân lưu. Những tài sản này vẫn có thể có giá trị và phải được cộng vào
giá trị của tài sản hoạt động kinh doanh.
 Cân nhắc những nghĩa vụ không phải vốn chủ sở hữu của công ty đối với
bên ngoài: Phổ biến nhất là nợ chịu lãi, cần phải được trừ vào giá trị của doanh
nghiệp để có được giá trị vốn chủ sở hữu. Chúng ta có thể xử lý những cam kết
thuê mua như là nợ để tính toán chi phí vốn và để rút ra được giá trị vốn chủ sở
hữu. Có thêm ba điều chỉnh nữa cần phải thực hiện để rút ra được giá trị vốn chủ sở
Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 23
Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh
hữu. Điều chỉnh thứ nhất liên quan đến phần hùn thiểu số ở các chi nhánh, nhìn
chung được xác định vào khoảng 50% hay hơn, đòi hỏi phải tổng hợp toàn bộ tài

sản các chi nhánh với thu nhập trong công ty mẹ. Nếu thu nhập hoạt động kinh
doanh được tổng hợp và ngân lưu được sử dụng để định giá công ty mẹ, thì phải trừ
đi giá trị ước tính của những quyền lợi thiểu số trong các chi nhánh để đi đến giá trị
của công ty mẹ. Trong phần sau của cuốn sách, chúng ta sẽ quay lại xem xét chi tiết
hơn việc định giá tiền mặt và các tài sản sở hữu chéo. Điều chỉnh thứ hai liên quan
đến những nghĩa vụ tiềm năng khác mà công ty phải thực hiện bao gồm các kế
hoạch hưu trí không được cấp vốn và những ràng buộc về chăm sóc y tế. Mặc dù
chúng không đáp ứng được phần kiểm tra nợ để thực hiện các tính toán về chi phí
vốn, chúng phải được trừ đi để rút ra được giá trị vốn chủ sở hữu. Cuối cùng, nếu
doanh nghiệp bị kiện tụng dẫn đến kết quả phải chi ra nhiều tiền, chúng ta sẽ tính
nghĩa vụ nợ dự kiến từ những vụ kiện pháp lý này và trừ chúng khỏi giá trị vốn chủ
sở hữu ước tính.
Tóm lại, những tính toán để đi từ giá trị tài sản hoạt động kinh doanh đến giá
trị vốn chủ sở hữu được trình bày trong bảng sau đây.
Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 24
Các phương pháp định giá GVHD : PGS-TS. Lê Thị Lanh
 Mô hình FCFF với doanh nghiệp tăng trưởng ổn định
Với mô hình này, một doanh nghiệp tăng trưởng ở tốc độ có thể duy trì mãi
mãi – hay tốc độ tăng trưởng ổn định – có thể được định giá bằng phương thức tăng
trưởng ổn định có phương trình như sau:
Giá trị của doanh nghiệp =
Trong đó : FCFF1 = FCFF kỳ vọng năm sau
WACC = Chi phí vốn bình quân có trọng số
g = Tốc độ tăng trưởng trong FCFF (mãi mãi)
Có hai điều kiện cần được thỏa khi sử dụng mô hình này:
 Thứ nhất, tốc độ tăng trưởng trong mô hình phải thấp hơn hoặc bằng tốc độ
tăng trưởng trong nền kinh tế - tăng trưởng sẽ là danh nghĩa nếu chi phí vốn tính
theo giá trị danh nghĩa, hoặc là tăng trưởng thực nếu chi phí vốn tính theo giá trị
thực.
 Thứ hai, các đặc tính của doanh nghiệp phải nhất quán với những giả định về

tăng trưởng ổn định. Cụ thể như một số giá trị như :
+ Tỷ lệ tái đầu tư được dùng để ước tính ngân lưu tự do của doanh nghiệp phải
nhất quán với tốc độ tăng trưởng ổn định. Cách tốt nhất để đảm bảo sự nhất quán
này là lấy tỷ lệ tái đầu tư từ tốc độ tăng trưởng ổn định và suất sinh lợi trên vốn
(return on capital) mà doanh nghiệp có thể duy trì mãi mãi.
Tỷ lệ tái đầu tư khi tăng trưởng ổn định =
+ Chi phí vốn cũng phải phản ánh được DN tăng trưởng bền vững thông qua
hệ số beta, theo đó hệ số beta phải nằm giữa khoảng giá trị từ 0.8 đến 1.2.
Nhóm thực hiện : Nhóm 5 + Nhóm 9 - Cao học TCDN ngày 2 – K21 Trang 25