nghiên cứu lý thuyết hành vi trên thị trường bất động sản việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG
  







ĐOÀN SƠN HẢI







NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT HÀNH
VI
TRÊN
THỊ TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN

VIỆT
NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ













Khánh Hòa – 2013
i


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG
  

ĐOÀN SƠN HẢI





NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT HÀNH VI
TRÊN THỊ TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN
VIỆT NAM


Ngành đào tạo: Quản trị kinh doanh
Mã số : 60340102





LUẬN VĂN THẠC SĨ





NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN VĂN NGỌC

Khánh Hòa – 2013
ii


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT HÀNH
VI
TRÊN
THỊ TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN

VIỆT
NAM
” là công trình nghiên cứu của bản
thân, đƣợc đúc kết từ quá trình học tập và nghiên cứu thực tiễn trong thời gian
qua, dƣới sự hƣớng dẫn của Thầy TS. Nguyễn Văn Ngọc.

Tác giả luận văn


Đoàn Sơn Hải
iii



LỜI CẢM ƠN

Chân thành cảm ơn Ban giám hiệu Trƣờng

Đại học Nha Trang đã tạo điều kiện thuận lợi cho
tôi học tập và nghiên cứu.
Chân thành cảm ơn các Thầy Cô Khoa Sau
đại học đã tham gia giảng dạy chƣơng trình Cao
học trong thời gian qua.
Chân thành cảm ơn TS. Nguyễn Văn Ngọc
đã tận tình hƣớng dẫn, những ý kiến đóng góp quý
báu của Thầy đã giúp tôi hoàn thành luận văn này.
Chân thành cảm ơn TS. Lê Đạt Chí đã tặng
tài liệu về Tài Chính Hành Vi và đồng thời đã trao
đổi thêm về đề tài, những góp ý để tôi có thể hoàn
thành luận văn này.
Xin trân trọng cảm ơn.

Tác giả luận văn
Phạm Thị Anh Thư

iv


MỤC LỤC
Trang
Trang phụ bìa i
Lời cảm ơn ii
Lời cam đoan iii
Mục lục iv
Danh mục các chữ viết tắt v
Danh mục các bảng vi
Danh mục các hình vẽ vi
PHẦN MỞ ĐẦU 1

CHƢƠNG I: TỪ LÝ THUYẾT THỊ TRƢỜNG HIỆU QUẢ ĐẾN LÝ THUYẾT TÀI
CHÍNH HÀNH
VI
9
1.1 Cơ sở bắt nguồn lý thuyết về tài chính hành vi 9
1.1.1 Tài chính chuẩn tắc (truyền thống) 9
1.1.2 Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả: 9
1.2 Lý thuyết Tài chính hành vi: 11
1.2.1 Tài chính hành vi là gì 12
1.2.2 Lý thuyết triển vọng: 12
1.2.3 Lý thuyết đầu cơ bong bóng: 15
1.3 Những nguyên lý cơ bản của thuyết hành vi 17
1.3.1 Hành vi không hợp lý: 17
1.3.1.1 Tính toán bất hợp lý . 18
1.3.1.2 Tự điều chỉnh hành vi 19
1.3.1.3 Lý thuyết hối tiếc 20
1.3.1.4 Tâm lý sợ mất mát 20
1.3.1.5 Định nghĩa hẹp 22
1.3.1.6 Mâu thuẩn về nhận thức 22
1.3.1.7 Dựa vào kinh nghiệm 23
1.3.1.8 Quá tự tin, phản ứng quá mức. 23
1.3.1.9 Lệch lạc do tình huống điểm hình 25
1.3.1.10 Tâm lý bảo thủ 25
1.3.1.11 Hiệu ứng điểm tham khảo 26
v


1.3.2 Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống 27
1.3.2.1 Tâm lý bầy đàn 27
1.3.2.2 Phân loại hành vi bầy đàn 29

1.3.2.3 Các nguyên nhân tạo nên hiệu ứng bầy đàn. 31
1.3.3 Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá. 32
1.3.3.1 Rủi ro cơ bản 34
1.3.3.2 Chi phí thực hiện 35
1.3.3.3 Rủi ro từ những nhà đầu tƣ gây nhiễu 36
Kết luận chƣơng I: 37
CHƢƠNG II: PHÂN TÍCH TÂM LÝ HÀNH VI TRÊN THỊ TRƢỜNG BẤT
ĐỘNG SẢN VIỆT NAM 39
2.1. Tổng quan thị trƣờng bất động sản Việt Nam 39
2.1.1. Lịch sử hình thành thị trƣờng bất động sản tại Việt Nam 39
2.2. Thực trạng thị trƣờng bđs Việt Nam trong giai đoạn 2006 - 2013 43
2.2.1. Thị trƣờng bđs Việt Nam giai đoạn bong bóng đầu cơ 2006 - 2010 43
2.2.2. Thực trạng thị trƣờng sau bong bóng đầu cơ giai đoạn 2010 – 2013 . 46
2.3. Kết quả điều tra của nhà đầu tƣ cá nhân trên thị trƣờng bđs Việt Nam 51
2.3.1. Mô tả mẫu khảo sát 51
2.3.2. Tâm lý của nhà đầu tƣ trên thị trƣờng bất động sản Việt Nam 52
2.3.2.1. Sự tự tin và tự đánh giá khả năng của nhà đầu tƣ 52
2.3.2.2. Sự thay đổi hành vi các nhà đầu tƣ: 54
2.3.2.3. Sự ảnh hƣởng của Tâm lý đám đông 64
2.3.2.4. Yếu tố tác động đến hiệu quả đầu tƣ: 69
2.3.2.5. Quyết định của nhà đầu tƣ dựa vào kinh nghiệm 70
2.4. Kết quả nghiên cứu 76
Kết luận chƣơng II: 76
CHƢƠNG III: GIẢI PHÁP ỨNG XỬ VỚI TÁC ĐỘNG CỦA TÀI CHÍNH HÀNH
VI TRÊN THỊ TRƢỜNG BẤT ĐỘNG SẢN VIỆT NAM 77
3.1 Cơ sở để đề xuất các đề nghị mang tính chất nguyên tắc 78
3.2 Kinh nghiệm cho các chủ đầu tƣ tạo dựng bất động sản 79
3.2.1 Chủ đầu tƣ là nguyên nhân trực tiếp đầu tiên gây nên hiện tƣợng bong
bóng 79
vi

3.2.2 Cái giá của chạy theo tâm lý đám đông 80
3.2.3 Hoạch định nguồn lực về tài chính không phù hợp 81
3.2.4 Sự tự tin quá mức đã dẫn đến các dạng đầu tƣ quá mức 82
3.3 Một số đề xuất về nguyên tắc tâm lý cho các nhà đầu tƣ cá nhân 84
3.3.1 Quá tự tin mình là nhà đầu tƣ giỏi 84
3.3.2 Thị trƣờng không có trí nhớ 85
3.3.3 Ảnh hƣởng bởi hiệu ứng Gắn với nhận định 84
3.3.4 Không chấp nhận thua lỗ 86
3.3.5 Không thể quên sai lầm trong quá khứ 86
3.3.6 Không công nhận sai lầm của bản thân 87
3.3.7 Tâm lý đầu tƣ bầy đàn 87
3.4 Đề xuất một số nguyên tắc cho các nhà hoạch định chính sách 88
3.4.1 Nguyên tắc 1 88
3.4.2 Nguyên tắc 2 90
3.4.3 Nguyên tắc 3 91
3.4.4 Nguyên tắc 4 93
3.4.5 Nguyên tắc 5 94
3.4.6 Nguyên tắc 6 95
3.4.7 Nguyên tắc 7 96
Kết luận chƣơng 3 97
KẾT LUẬN CHUNG 98
TÀI LIỆU THAM KHẢO 102
Phụ lục 1 108
Phụ lục 2 114

vii


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
ACBR : Công ty cổ phần địa ốc ACB
BĐS : Bất động sản
BFMI : Tài chính hành vi vi mô
BFMA : Tài chính hành vi vĩ mô
CP : Cổ phần
CBRE : CB Richard Ellis Group, Inc. hãng bất động sản đa quốc gia có trụ sở ở
Los Angeles.
CAPM : (Capital Asset Pricing Model) Mô hình định giá tài sản vốn
EMH : (Efficient Market Hypothesis) Giả thuyết thị trƣờng hiệu quả
FDI : đầu tƣ trực tiếp vốn nƣớc ngoài
FIA : Cục Đầu tƣ nƣớc ngoài (Bộ Kế hoạch và Đầu tƣ)
GS : Giáo sƣ
HCM : Hồ Chí Minh
IT : (Information Technology) Công nghệ thông tin
NHNN : Ngân hàng nhà nƣớc
SBV : (The State bank of Viet Nam) Ngân hàng nhà nƣớc Việt Nam
ThS : Thạc sĩ
Tp : Thành phố
USD : đơn vị tiền tệ của Mỹ.
VAMC : Công ty Quản lý tài sản của các tổ chức tín dụng Việt Nam
VCCI : Phòng thƣơng mại và công nghiệp Việt Nam

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1 Giá bất động sản tại một số dự án ở TP. HCM 44
Bảng 2.2 Thống kê lãi suất qua đêm liên ngân hàng 10/2011 47

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
Hình 1.1 Mô tả sự lựa chọn của con ngƣời trong lý thuyết triển
vọng 14
Hình 2.1 Diễn biến thị trƣờng bất động sản Việt Nam 1991 – 2012 43
Hình 2.2 Nguồn vốn FDI đầu tƣ vào bất động sản, giai đoạn 2004-2012 45
Hình 2.3 Tăng trƣởng tín dụng giai đoạn 2001-2012 47
viii


Hình 2.4 CPI cả nƣớc qua các tháng 48
Hình 2.5 Thống kê lƣợng căn hộ tồn kho quý IV/2012 49
Hình 2.6 Dƣ nợ bất động sản từ năm 2010 – 30/10/2012 49
Hình 2.7 Giá trị thị trƣờng thứ cấp bđs (% thay đổi so với quý trƣớc) 50
Hình 2.8 Mức độ tự tin của nhà đầu tƣ vào thị trƣờng BĐS đang đầu tƣ 53
Hình 2.9 Mức độ tự tin khả năng lựa chọn BĐS đầu tƣ 54
Hình 2.10 Phân bổ lại tỷ lệ đầu tƣ vào các kênh đầu tƣ hiện tại 55
Hình 2.11 Phân bổ lại tỷ lệ nguồn vốn đầu tƣ 55
Hình 2.12 Mức độ quan tâm những BĐS ngắn hạn, (lƣớt sóng) hiện tại 56
Hình 2.13 Mức độ quan tâm những BĐS dài hạn, thời điểm hiện tại 57
Hình 2.14 Chiến lƣợc đầu tƣ giữa 2 giai đoạn thị trƣờng 57
Hình 2.15 So sánh phân khúc đầu tƣ 59
Hình 2.16 So sánh mức độ quan tâm đến pháp lý dự án 60
Hình 2.17 Mức độ quan tâm đến tiến độ xây dựng dự án 60
Hình 2.18 Mức độ quan tâm đến năng lực chủ đầu tƣ phát triển dự án 61
Hình 2.19 Sự thay đổi trong giá trị đầu tƣ tài sản 62
Hình 2.20 Quan tâm đến diện tích tài sản đầu tƣ 62
Hình 2.21 Những kênh thông tin ảnh hƣởng đến nhà đầu tƣ 64
Hình 2.22 Nhận định nhà đầu tƣ về giá BĐS thời điểm bùng nổ
2006 - 2010 65
Hình 2.23 Các yếu ảnh hƣởng đến giá trong suốt giai đoạn 2006-2013 66

Hình 2.24. Đánh giá của nhà đầu tƣ về thị trƣờng BĐS hiện tại 68
Hình 2.25. Đánh giá thị trƣờng BĐS trong 6 tháng tới 68
Hình 2.26 Nguyên nhân thất bại trong đầu tƣ từ 2006-2013 69
Hình 2.27 Mức độ tự tin tiên đoán thị trƣờng phát triển trong tƣơng lai 71
Hình 2.28 Nhà đầu tƣ phản ứng khi thông tin phát ra trên thị trƣờng 72
Hình 2.29 Mức độ tự tin nhà đầu tƣ khi gặp tình trạng thị trƣờng
tƣơng tự trong tƣơng lai 73
Hình 2.30 Thái độ nhà đầu tƣ khi đứng trƣớc một dự án đang tăng giá 74
Hình 2.31 Kinh nghiệm nhà đầu tƣ về xu thế thị trƣờng 75
1


PHẦN MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Cùng với quá trình toàn cầu hóa của xu thế thế giới, nền kinh tế Việt Nam ngày
càng phát triển vững mạnh. Hội nhập vào nền kinh tế thế giới, Việt Nam cũng xây
dựng đầy đủ các thị trường của nền kinh tế thị trường, trước nhu cầu phát triển đó thị
trường bất động sản ở Việt Nam ra đời cùng với sự phát triển ngày càng đầy đủ hơn
các thị trường vốn, đáp ứng nhu cầu hội nhập kinh tế quốc tế. Thị trường bất động
sản Việt Nam đến nay vẫn còn non trẻ, hoạt động còn manh mún, không theo quy
luật tự nhiên của thị trường, chưa bắt nhịp theo kịp sự phát triển của các nước trên thế
giới.
Điểm qua thời gian thị trường bất động sản hình thành từ năm 1990 đến nay
chúng ta có thể dễ dàng nhận thấy thị trường trải qua 3 chu kỳ bùng nổ và đóng băng.
Đặc biệt giai đoạn gần đây từ năn 2006 – 2013, chu kỳ này đã có lúc phát triển quá
nóng từ 2006 - 2010 và hình thành nên hiện tượng bong bóng đầu cơ đồng thời xuất
hiện nhiều câu hỏi khá thú vị. Có những thời điểm thị trường phát triển nóng có lúc
đến mức khó tin.
Tại tp. Hồ Chí Minh chỉ trong 3 tháng đầu năm 2007 giá đất ở Quận 7 đã tăng vọt
từ 20-50%, từ một nền đất nhà phố khu vực này chỉ khoảng 11triệu đồng/m

2
sau đó
tăng 13 – 15 triệu đồng/m
2
. Sau 3 tháng đã tăng lên đến 30-35 triệu đồng/m
2
. Tại dự
án Phú Mỹ-quận 7, giá nhà-đất cũng đua nhau tăng. Trước đây, giá nền đất ở khu vực
này chỉ khoảng 3 – 5 triệu/m2, sau đó 2 tháng chào bán với giá 17 – 20 triệu đồng/m2.
Ở khu dân cư Phú Thuận, thời điểm giữa tháng 3/2007, giá nền nhà chỉ là 6,7 triệu
đồng/m2, nhưng đến cuối tháng giá đã lên hơn 8 triệu đồng/m2. Các quận Bình
Chánh, Quận 2, Quận Tân Bình đều nhanh chóng tăng giá nhà đất đến mức chóng
mặt. Từ khu Nam Sài Gòn đến khu lân cận khu đô thị mới Thủ Thiêm, lan rộng sang
Nhơn Trạch, Long Thành (Đồng Nai) Bến Cát, Thủ Dầu Một (Bình Dương) nơi nào
giá đất cũng tăng ít nhất 3 lần.
Tại Hà Nội cũng không kém cạnh trong vấn đề sốt đất: Những căn hộ chung cư ở
khu đô thị mới như The Manor, Garden cũng được những người có thu nhập cao hết
sức săn tìm. Từ cuối năm 2007, khu The Manor tăng từ hơn 1.000 USD/m
2
lên đến
mức 1.800-2.000 USD/m
2
năm 2008. Còn khu Ciputra (Tây Hồ) cũng có giá lên đến
2


1.500-1.600 USD/m
2
so với mức 800-900 USD/m
2

trong năm 2008. Tại Hà Nội trong
năm 2010, hầu như giá đất trên toàn địa bàn đều tăng. Tăng giá mạnh nhất là bất động
sản tại phía tây như các khu đô thị Văn Phú, Văn Khê, Nam Cường, Gelexemco, Nam
An Khánh, Bắc An Khánh
Kể từ cuối năm 2010 thị trường trên cả hai miền Nam, Bắc đã đi vào đóng băng
mà khởi đầu là thị trường tp. Hồ Chí Minh xuất hiện hiện tượng chững lại kể từ tháng
4/2008 trên thị trường bất động sản bắt đầu xuất hiện làn sóng tháo chạy. Làn sóng
tháo chạy đã kéo giá nhà đất liên tục sụt giảm, với tốc độ sụt giảm ngày càng gia
tăng. Sau 6 tháng liên tục giảm giá, đến cuối năm 2008 nhà đất trên thị trường đã mất
bình quân 50% giá trị so với thời đỉnh điểm cơn sốt.
Còn tại Hà Nội thì kể từ sau năm 2010 cuộc tháo chạy của các nhà đầu tư mới
thực sự rõ nét. Mặc dù cả căn hộ chung cư, biệt thự, đất nền đều giảm giá trông thấy,
nhưng người mua vẫn chẳng đoái hoài. Thậm chí, các nhà đầu tư thứ cấp tìm cách
chạy khỏi thị trường với giá trị cắt lỗ tới 30% so với giá gốc trên hợp đồng, trên 50%
so với giá ở thời điểm cao nhất. Thị trường Hà Nội chứng kiến làn sóng tháo chạy và
giảm giá kịch liệt ở mọi phân khúc, song vẫn không thu hút được người mua. “Cái
chết” đã cận kề.
Cuộc tháo chạy trong âm thầm của nhiều đại gia bất động sản diễn ra trong nhiều
năm qua, đến thời điểm này, các đại gia bất động sản liên tục hạ giá để rút vốn cắt lỗ
do tồn kho quá nhiều.
Ai cũng có thể nhận thấy hiện tượng bong bóng BĐS đã được hình thành ở Việt
Nam từ lâu với sự cách biệt quá lớn giữa mặt bằng giá cả nhà đất và mặt bằng thu
nhập của 80% người dân, những người có mức thu nhập trung bình hoặc rất khiêm
tốn. Sau khoảng thời gian kinh tế tăng trưởng liên tục gần hai mươi năm, nguy cơ
bong bóng BĐS xì hơi cuối 2012, đầu 2013 đã khiến nhiều người, nhiều doanh nghiệp
chỉ còn “nằm chờ chết”.
Theo tiến sỹ Alan Phan - nhà nghiên cứu về bất động sản ở Việt Nam, những yếu
tố vô hình không định lượng lại thường có một tầm quan trọng đáng kể với người tiêu
dùng hay nhà đầu cơ thứ cấp. Đó là tác động mạnh mẽ của các nhà đầu cơ, với sự hỗ
trợ đắc lực của các chủ đầu tư cho dự án, cũng như những tài trợ bất đắc dĩ của các

ngân hàng và tâm lý bầy đàn của đám đông.
Yếu tố tâm lý bầy đàn nổi trội trong đầu tư bất động sản ở Việt Nam là một trong
3


những lý do không thể không nói đến. Chuyện “ai sao tôi vậy” ở các nhà đầu tư Việt
Nam rất phổ biến nên các phán đoán hoặc quyết định mua, bán BĐS của họ thường
nghe theo gia đình, bạn bè và đám đông nào đó trong xã hội chứ không cố gắng đi tìm
những cơ hội đặc thù khác biệt. Đặc tính này khiến thị trường thường dao động về một
phía, không cân bằng và gây ra hiện tượng bong bóng thường xuyên hơn.
Những phương pháp dựa trên những dự đoán hoàn hảo, phân tích kỹ thuật hay
phân tích cơ bản và những quyết định đầu tư có cơ sở hợp lý của những người khác
trong thị trường dường như không thể áp dụng trong thực tế ở thị trường bất động sản
trong nước. Tài chính hành vi là một hệ thuyết kinh tế đòi hỏi phải hiểu và dự
đoán được những ẩn ý trong hệ thống thị trường tài chính của việc đưa ra những nhận
định tâm lý (Olsen, 1998). Bằng cách hiểu hành vi của con người và cơ chế tâm lý khi
đưa ra các quyết định tài chính, những mẫu tài chính chuẩn có thể được nâng cao để
phản ánh và giải thích tốt hơn thực tế phát triển của thị trường bất động sản hiện nay.
Xuất phát từ những vấn đề nêu trên là cơ sở để tác giả chọn đề tài: “Nghiên cứu lý
thuyết hành vi trên thị trường bất động sản Việt Nam” làm luận văn Thạc sĩ của mình.
2. Mục tiêu nghiên cứu
2.1 Mục tiêu chung
Hiện tượng thị trường bất động sản Việt Nam trong giai đoạn vừa qua trong thời
gian tăng trưởng nóng đã được xem như hiện tượng bong bóng đầu cơ. Hiện tượng
này được xem là hành vi không hợp lý của những người tham gia vào thị trường bất
động sản trong thời gian vừa qua. Thông qua việc khảo sát các nhà đầu tư cá nhân
trong lĩnh vực đầu tư bất động sản để xem họ đã thay đổi hành vi của họ như thế nào
trong suốt thời gian thị trường bất động sản có dấu hiệu đầu cơ bong bóng cho đến khi
thị trường rơi vào tình trạng đóng băng từ năm 2006 đến nay.
Mục tiêu chung của luận văn này nhằm tìm ra mục tiêu đầu tư và những nhân tố

tác động ảnh hưởng đến quyết định đầu tư bất động sản của các nhà đầu tư cá nhân
thứ cấp trong thời điểm thị trường bất động sản biến động không tuân theo những quy
luật kinh tế thông thông thương, đồng thời tìm hiểu xem nhân tố nào gây nên hiện
tượng đầu cơ bong bóng trong lĩnh vực bất động sản Việt Nam trong thời gian trước
và sau thời kỳ bong bóng đầu cơ, khi mà các nhà đầu tư cá nhân tham gia vào cuộc
chiến đầu tư bong bóng, mọi người ai cũng hiểu rõ và nhận thức được tầm nghiêm
trọng của bong bóng đầu cơ nhưng vẫn đầu tư mặc dù biết rằng thị trường đầu tư bất
4


động sản sẽ lao tuột dốc và rơi vào đóng băng trong thời gian tới.
2.2 Mục tiêu cụ thể
- Hệ thống hóa cơ sở lý thuyết về Tài chính hành vi.
- Phân tính tài chính hành vi của nhà đầu tư trên thị trường bất động sản Việt
Nam năm 2006 – 2013.
- Qua hiện tượng hành vi bất thường của những nhà đầu tư thứ cấp diễn ra trên
thị trường BĐS Việt Nam, luận văn đã đưa ra những kiến nghị hướng đến 3
thành phần chính trong đã đúc kết những bài học kinh nghiệm cho các chủ đầu
tư phát triển BĐS. Bên cạnh đó, việc thống kê sắp xếp, phân loại những nhóm
cảm xúc có thể ảnh hưởng lên quyết định đầu tư nhằm giúp các nhà đầu tư có
cái nhìn tổng quan hơn tránh được ảnh hưởng của những nhân tố này nâng cao
hiệu quả của đầu tư, đồng thời đề xuất những nguyên tắc cơ bản trong việc
soạn thảo và ban hành chính sách cho các nhà quản lý liên quan đến lĩnh vực
BĐS tại Việt Nam.
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tƣợng nghiên cứu
Nghiên cứu khảo sát thực nghiệm dựa trên một bản câu hỏi dành cho những cá
nhân đầu tư bất động sản thứ cấp đã tham gia đầu tư trong suốt giai đoạn 2006-2013
trên cả 2 miền Bắc mà đại diện là thị trường Hà Nội, và miền Nam - Khu vực tp. Hồ
Chí Minh đại diện cho thị trường bất động sản Việt Nam.

Giả thiết rằng rằng mặc dù phần lớn các nhà đầu tư trong giai đoạn 2006 - 2013
có thể nhận ra sự nghiêm trọng của bong bóng đầu cơ nhưng họ vẫn tiếp tục các hoạt
động đầu tư dù biết rằng nguy cơ thị trường chững lại và đóng băng là trong tương lai
gần kề. Nắm bắt được những nhân tố gây ra bong bóng đầu cơ và cách mà yếu tố
tâm lý ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của chúng ta sẽ giúp ta tránh được những
sự cố của hiện tượng này và nâng cao hiệu quả của thị trường bất động sản trong
nước hiện nay.
Phạm vi nghiên cứu
Khái niệm thị trường BĐS thì rộng lớn bao gồm: BĐS du lịch, nhà ở, cao ốc văn
phòng, khách sạn, đất nông nghiệp và phi nông nghiệp Tuy nhiên, trong phạm vi
luận văn này được nghiên cứu chỉ khảo sát được tập trung vào các nhà đầu tư thứ cấp
cá nhân đầu tư vào lĩnh vực BĐS nhà ở, biệt thự và căn hộ chung cư trong phạm vi ở
5


2 thị trường bất động sản chính sôi động nhất trước đây so với cả nước là Hà Nội và
Tp. Hồ Chí Minh.
4. Phƣơng pháp nghiên cứu
Trong nghiên cứu này sử dụng phương pháp định tính và định lượng.
Phương pháp định lượng liên quan đến cuộc khảo sát thực hiện dưới 3 hình thức.
Hình thức thứ nhất là bảng câu hỏi điều tra phát trực tiếp và phỏng vấn trực tiếp, hình
thức thứ 2 là phỏng vấn qua điện thoại, hình thức thứ 3 là tạo form khảo sát trực
tuyến gởi qua email gởi đến đến nhà đầu tư cá nhân, thông tin dữ liệu khách hàng cá
nhân được thu thập từ cơ sở dữ liệu của các đơn vị phát triển bất động sản như
ACBR, Sacomreal, Sông Đà Thăng Long, Đất Xanh được tập trung phân tích nhằm
rút ra những chỉ số thống kê đóng vai trò trung tâm, trên cơ sở đó tập trung cho
những dữ liệu mang tính chất ra quyết định và hành vi trong thực tế gắng liền với sự
tồn tại của lý thuyết tài chính hành vi đồng thời nhắm vào những chỉ số dữ liệu làm
nổi bật sự tồn tại của bong bóng đầu cơ.
Phương pháp định tính được vận dụng những lý luận cơ sở của thuyết tài chính

hành vi nhằm mô tả lý và giải thích cho sự tồn tại của bong bóng đầu cơ trong thời kỳ
vừa qua, đồng thời mô tả những khái niệm cơ bản trong tài chính hành vi nhằm làm
sáng tỏ hơn vấn đề cần nghiên cứu.
Từ những kết quả của cuộc khảo sát này, tôi rút ra kết luận về cách ra quyết định
và hành vi của nhà đầu tư cá nhân trên thực tế gắn liền với sự tồn tại của lý thuyết tài
chính, song song với điều đó tôi nhắm đến những yếu tố mà gắn với sự tồn tại của
bong bóng đầu cơ.
5. Tổng quan tình hình nghiên cứu
Lĩnh vực Tài chính hành vi đang phát triển nhanh chóng và sử dụng các kiến
thức từ tâm lý học để tìm hiểu cách thức hành vi con người ảnh hưởng đến quyết
định các nhà đầu tư cá nhân, nhà đầu tư chuyên nghiệp và nhà quản lý trên các thị
trường kinh tế, tài chính Tài chính hành vi là một đề tài không mới trong lĩnh
vực nghiên cứu kinh tế thực nghiệm trên thế giới nhưng thực sự nó chưa được
quan tâm nghiên cứu nhiều tại Việt Nam. Mặc dù Tài chính hành vi chưa được
công nhận là trường phái kinh tế chính thống tuy nhiên nó có thể giải thích và bổ
sung được những vấn đề mà kinh tế học chuẩn tắc chưa lý giải được.
6


Tình hình nghiên cứu ngoài nƣớc
 Tversky và Kahneman (1974) trình bày chi tiết phương pháp kinh nghiệm và
những lệch lạc xảy ra khi đưa ra những quyết định trong sự không chắc
chắn. Nghiên cứu sau này của họ về lý thuyết triển vọng, cuối cùng đã giúp
cho Daniel Kahneman giành được giải thưởng Nobel Kinh tế vào năm 2002
vì đã kết hợp những nhận thức từ nghiên cứu tâm lý cho khoa học kinh tế,
đặc biệt là đề cập đến cách nhìn và việc tạo quyết định của con người trong
điều kiện có rủi ro.
 Nghiên cứu của Sven Van Hoof (2009) trong luận văn tốt nghiệp thạc sĩ
kinh tế tài chính quốc tế, đại học Maastricht University Hà Lan với đề tài: “
350 years Prospect theory alongside the Amsterdam Canals” mục tiêu đề tài

nhằm phân tích mối quan hệ giữa giá chuyển nhượng và thuyết kỳ vọng
trong suốt thời gian dài từ 1649-1974 từ đó tìm ra bằng chứng của lý thuyết
triển vọng và hiệu ứng ngược vị thế (prospect theory and the disposition
effect), bên cạnh đó nó cũng kiểm tra sự ảnh hưởng giữa các thế hệ với
thuyết hành vi.
 Bài viết nghiên cứu của Burton G. Malkiel (2010), đại học Princeton về đề
tài “ Bubbles in assest prices”, đã khẳng định hiện tượng bong bóng giá tài
sản trên thế giới là tồn tại, thông qua đó đề xuất hướng dự báo và điều chỉnh
chính sách điều tiết tiền tệ quốc gia.
 Nghiên cứu của Liu và Song (2001) về đề tài: “sự thăng trầm của thị trường
chứng khoán, nên chăng có lỗi của các nhà phân tích?” nhằm giải thích hiện
tượng bong bóng đầu cơ, đã kết luận rằng các nhà phân tích tài chính nói
chung bị ảnh hưởng của hiệu ứng quá lạc quan về cổ phiếu IT trước sự sụp
đổ của thị trường vào tháng 3 năm 2000. Bên cạnh đó lợi nhuận dự kiến
trước vụ sụp đổ thì không hợp lý, vì thế hành vi của các nhà phân tích chịu
một phần trách nhiệm cho hiện tượng bong bóng đầu cơ.
 Một nghiên cứu khác McNichols et al (1997) chỉ ra rằng các nhà phân tích
có xu hướng thêm vào cổ phiếu các công ty mà họ thích và loại ra cổ phiếu
các công ty mà họ không thích trong danh sách các công ty đầu tư. Họ diễn
giải các chứng cứ (các mẫu) của họ bằng cách phân tích như là một lời lý
giải thiên vị cho hiện tượng quan sát thông thường mà qua đó các lợi nhuận
7


dự báo thường rất lạc quan.
 Trong khảo sát của Shiller (1987) nhằm nghiên cứu hành vi của các nhà đầu
tư trong mối liên hệ với vụ sụp đổ thị trường chứng khoán vào tháng 10 năm
1987. Kết quả khảo sát của ông cho thấy nhiều nhà đầu tư nghĩ rằng họ có
thể tiên đoán thị trường và điều thú vị rằng cả người mua và người bán đều
nghĩ rằng thị trường đã vượt giá trị trước vụ sụp đổ. Hầu hết các nhà đầu tư

cho rằng vụ sụ đổ xảy ra là do tâm lý của các nhà đầu tư
Tính hình nghiên cứu trong nƣớc
Tại Việt Nam, theo tìm hiểu của tác giả vẫn chưa có những nghiên cứu cụ thể
về Tài chính hành vi trong lĩnh vực bất động sản. Tuy nhiên, có một số nghiên cứu
cung cấp những kiến thức nền tảng về lý thuyết Tài chính hành vi và một số đề tài
luận văn có liên quan đến đề tài này như sau:
 Tài chính hành vi và những bất thường của thị trường chứng khoán
Việt Nam - Thạc sỹ Lê Đạt Chí, Tạp chí kinh tế phát triển tháng 7 năm
2007. Nghiên cứu này đều chủ yếu đề cập đến phân tích Tài chính hành
vi trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
 Nghiên cứu lý thuyết hành vi trong việc ra quyết định đầu tư tài chính
của Th.s. Ngô Thị Xuân Bình- Trường Đại học Ngân hàng TP.HCM đã
đề cập đến một số quan điểm rất cơ bản của các học giả nghiên cứu tài
chính hành vi phát hiện thông qua các nghiên cứu thực nghiệm của
mình trong suốt hai thập kỷ vừa qua.
 Bài viết của Th.s Trần Thị Hải Lý trên tạp chí Tài chính và Phát triển
số 5 tháng 6 năm 2010 đề cập đến hành vi bầy đàn trên thị trường
chứng khoán Việt Nam trong đó có trình bày nguyên nhân và đưa ra
một số giải pháp nhằm hạn chế hiệu ứng hành vi bầy đàn trên thị
trường Chứng khoán Việt Nam.
 Trong Tạp chí kinh tế tháng 7 năm 2007 Ths. Hồ Quốc Tuấn cũng đưa
ra vấn đề Tài chính Hành vi Nghiên cứu và ứng dụng tâm lý học về tài
chính, qua đó có nêu lên khung lý thuyết về tài chính hành vi đồng thời
chỉ ra những ứng dụng của nó trọng thực tiễn áp dụng vào lĩnh vực tài
chính.
 Luận văn thạc sĩ về đề tài Tài chính hành vi như Ứng dụng lý thuyết
8


Tài chính Hành vi để lý giải cho những bất thường trên thị trường

Chứng khoán Việt Nam của Vũ Đình Kết năm 2011, đề tài này ứng
dụng những lý thuyết Tài chính hành vi để lý giải cho những bất
thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam đồng thời đưa ra những
giải pháp nhằm tăng cường hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt
Nam
6. Đóng góp của luận văn
6.1 Về mặt lý luận
Qua các phân tích thị trường bất động sản Việt Nam hiện nay và các hành vi về
tài chính của con người bằng cả 2 phương pháp: định tính và định lượng từ đó đưa ra
những khuyến nghị mang tính chất hết sức chặt chẽ và khoa học về bản chất thị trường
bất động sản nước ta hiện nay.
6.2 Về mặt thực tiễn
Dựa vào cơ sở nghiên cứu này các tổ chức, cá nhân và các đơn vị quản lý có liên
quan lĩnh vực bất động sản có thể tham khảo các đề nghị sẽ được nêu ở phần cuối
trong quá trình quyết định đầu tư, kinh doanh hay ra quyết định quản lý ở cấp nhà
nước.
7. Kết cấu của luận văn
Ngoài các phần như Mở đầu, Kết luận, Tài liệu tham khảo, Phụ lục,…Luận văn
này được chia thành ba chương như sau:
Chương 1: Lý thuyết tài chính hành vi
Chương 2: Phân tích tâm lý hành vi trên thị trường bất động sản Việt Nam
Chương 3: Giải pháp ứng xử với tác động của tài chính hành vi trên thị trường
bất động sản Việt Nam.

9


CHƢƠNG I: LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH HÀNH
VI
1.1 Cơ sở bắt nguồn lý thuyết về tài chính hành vi
1.1.1 Tài chính chuẩn tắc
Nền tảng của tài chính chuẩn tắc (truyền thống) dựa trên giả định rằng những
người tham gia thị trường, các cá nhân, các tổ chức, và thậm chí cả thị trường đều là
hợp lý. Tính trung bình, những người này đưa ra các quyết định không lệch lạc và
tối đa hóa lợi ích bản thân của họ. Bất kỳ cá nhân nào đưa ra quyết định kém tối ưu
đều sẽ phải nhận tỉ suất lợi nhuận thấp. Theo thời gian, mọi người hoặc là tìm tòi để
đưa ra quyết định tốt hơn, hoặc rời bỏ thị trường. Đồng thời, các sai lầm của những
người tham gia thị trường không tương quan với nhau, vì thế chúng không đủ sức
ảnh hưởng đến giá cả thị trường.
Sự hợp lý của những người tham gia thị trường đưa đến một trong những lý
thuyết kinh điển trong tài chính chuẩn tắc, đó là giả thuyết về thị trường hiệu quả
(EMH). Những người tham gia thị trường hợp lý đã phản ánh tất cả các thông tin đã
được biết và những xác suất liên quan đến sự không chắc chắn trong tương lai vào
giá hiện hành. Do đó, giá cả thị trường nói chung là đúng. Những thay đối trong giá
vì vậy liên quan đến việc nhận thức thông tin trong ngắn hạn. Trong dài hạn, những
thay đối trong giá, hoặc tỷ suất lợi nhuận, phản ánh phần bù cho rủi ro phải gánh
chịu. Một khái niệm cơ bản và truyền thống khác là mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ
suất sinh lợi kỳ vọng. Những người tham gia thị trường hợp lý e ngại rủi ro sẽ yêu
cầu mức một tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn cho các khoản đầu tư có rủi ro cao
hơn. Trong nhiều thập kỷ qua, các học giả tài chính đã cố gắng mô tả mối quan hệ
giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi bằng mô hình định giá tài sản mà điểm hình là mô hình
định giá tài sản vốn (CAPM).
1.1.2 Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả
Tài chính cổ điển xây dựng khung lý thuyết dựa trên hai nguyên tắc chính.

Nguyên tắc đầu tiên đó là Thị trường luôn hiệu quả (Fama, 1970). Nguyên tắc thứ hai
là các nhà đầu tư đều hành xử hợp lý (Fama, 1995). Hai trụ cột này dường như không
dành cho thị trường bất động sản. Theo như Genesove và Mayer (2001) thì thị trường
bất động sản có hai đặc điểm chính. Đặc điểm đầu tiên là giá cả được đưa ra và quyết
định bởi bên bán căn cứ một phần vào các thuộc tính của đơn vị bất động sản đó. Đặc
10


điểm quan trọng thứ hai là khối lượng giao dịch sẽ giảm khi giá bất động sản giảm
xuống.
Trong quá khứ, Thị trường bất động sản dường như là thị trường không hoàn hảo
(Dean, Dogan 1995). Các thị trường chứng khoán khác có cả một quá trình dài nghiên
cứu và được xem là thị trường hoàn hảo. Lý do cho việc thiếu các nghiên cứu về đặc
điểm hiệu quả của thị trường bất động sản là việc thiếu các dữ liệu đầy đủ. Thị trường
hiệu quả là thị trường nơi đó giá đã phản ánh tất cả những thông tin đã được cung cấp
(Fama, 1970). Năm 1980 Grossman và Stiglitz đã chỉ ra rằng: không nên có chi phí bổ
sung cho việc có thông tin thêm về tài sản định đầu tư. Đến năm 1991, Fama đã bổ
sung thêm về định nghĩa thị trường hiệu quả như sau: “giá cả đã phản ánh thông tin tại
điểm mà ở đó lợi nhuận biên bao gồm hoạt động lấy thông tin, không vượt quá chi phí
biên” (“prices reflect the information to the point where the marginal benefits of acting
on information do not exceed the marginal costs”).
Fama (1970) đã thảo luận rằng, các nguồn lực về tài chính nên phân bổ sao cho
hiệu quả nhất, dòng vốn đầu tư được điều chỉnh rủi ro sao cho tốt nhất tại điểm lợi
nhuận cận biên. Fama (1970) gọi hình thức hiệu quả này là “ hiệu quả phân bổ”.
Theo Eugene Fama (1970) Thị trường hiệu quả có 3 phiên bản: dạng yếu (weak
form), dạng bán-mạnh (semi-strong form) và dạng mạnh (strong form).
Phiên bản dạng mạnh (strong form) của lý thuyết này khẳng định mạnh mẽ về
tính hiệu quả của thị trường tài chính, rằng giá cả đã phản ánh tất cả thông tin đã công
bố trong quá khứ, hiện tại, cũng như các thông tin nội bộ (insider). Cơ sở đứng sau lý
thuyết này là: nếu có thông tin nội bộ, những người biết thông tin nội bộ sẽ mua bán

ngay chứng khoán (chứng khoán ở đây được hiểu theo nghĩa rộng, không chỉ là cổ
phiếu) để thu lợi nhuận, và như vậy giá chứng khoán sẽ thay đổi, đến khi nào người
trong cuộc không còn kiếm lời được nữa.
Phiên bản dạng bán mạnh (semi-strong form) của lý thuyết cho rằng: giá cả
chứng khoán đã chịu tác động đầy đủ của thông tin công bố trong quá khứ cũng như
thông tin vừa công bố xong. Nhà đầu cơ không thể dựa vào thông tin trong quá khứ
cũng như thông tin vừa được công bố để có thể mua rẻ bán đắt chứng khoán, vì ngay
khi thông tin được công bố, giá chứng khoán đã thay đổi phản ánh đầy đủ thông tin
vừa công bố.
11


Phiên bản dạng yếu (weak form) của lý thuyết này cho rằng: giá cả các sản
phẩm tài chính đã phản ánh đầy đủ thông tin đã công bố trong quá khứ. (nghĩa là dựa
vào thông tin trong quá khứ thì nhà đầu cơ không thắng được thị trường).
Với việc xem xét ba hình thức hiệu quả thì những đặc tính quan trọng nhất của lý
thuyết thị trường hiệu quả đã được thảo luận. Trong lý thuyết thị trường hiệu quả,
thông tin đóng một vai trò cực kỳ quan trọng. Khi tất cả các thông tin cung cấp cho thị
trường có sẵn, giá cả sẽ luôn phản ánh chính xác dựa trên thông tin đó và không bị sai
lệch. Khi thị trường có sự chênh lệch về giá thì ngay lập tức, các nhà đầu tư có cơ hội
tạo ra lợi nhuận gần như không có rủi ro gì trong các phi vụ đầu tư của mình, hành vi
này sẽ điều chỉnh giá mới trở về đúng giá trị của nó và tính hiệu quả của thị trường
được thiết lập lại. Khi thông tin công bố đóng vai trò quan trọng trong quyết định tính
hiệu quả thì sự phân biệt giữa ba hình thức thị trường hiệu quả được hình thành. Lĩnh
vực bất động sản tập trung tham chiếu vào thông tin lịch sử vì vậy nó cũng được xem
là hình thức yếu (weak form) của thị trường hiệu quả.
Lý thuyết thị trường hiệu quả được phát triển bởi Giáo sư Eugene Fama tại
University of Chicago Booth School of Business trong luận văn tiến sỹ của mình vào
đầu những năm 1960s. Lý thuyết này được chấp nhận rộng rãi cho đến những năm
1990s thì bị đặt câu hỏi, khi kinh tế học tài chính hành vi nổi lên được chấp nhận rộng

rãi.
1.2 Lý thuyết Tài chính hành vi
Theo tài chính truyền thống chuẩn tắc, trong một thị trường hiệu quả giá tài sản
được xác lập bởi các nhà đầu tư lý trí, luôn hành xử một cách hợp lý và kết quả là sự
cân bằng thị trường dựa trên các hành xử hợp lý được thực hiện.
Tài chính hành vi là một lĩnh vực nghiên cứu về kinh tế thực nghiệm, được xem là
trường phái khá mới so với các trường phái tài chính học truyền thống. Những luận
điểm cơ bản của các trường phái tài chính cổ điển luôn tin rằng các quyết định của nhà
đầu tư trên thị trường luôn dựa trên tính duy lý, hay nói cách khác họ luôn tin rằng có
tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị trường về trạng thái hiệu quả. Đây là cơ chế kinh
doanh chênh lệch giá của hàng hóa trên thị trường tài chính. Những nhà đầu tư nhận
thấy có cơ hội kiếm lợi nhuận từ sự chênh lệch giá của các tài sản tài chính, lập tức họ
tận dụng cơ chế “Mua tài sản ở nơi có giá thấp và bán nó ở nơi có giá cao”. Khi đó,
động thái này của các nhà đầu tư sẽ tự động điều chỉnh thị trường, xác lập giá cả về
12


trạng thái cân bằng hay hợp lý. Cơ chế này được xem là nền tảng cơ bản cho nhiều mô
hình lý thuyết tài chính hiện đại như “thuyết thị trường hiệu quả”, lý thuyết mô hình
định giá tài sản (CAPM - Capital Asset Pricing Model).
1.2.1 Tài chính hành vi là gì?
Tài chính hành vi là một phân nhánh mới của tài chính, ứng dụng những qui luật
tâm lý học, xã hội học và nhân loại học vào tài chính, góp phần giải thích những bất
thường trên thị trường chứng khoán nói riêng và thị trường tài chính nói chung. Tài
chính hành vi bổ sung cho lý thuyết tài chính truyền thống bằng cách giới thiệu khía
cạnh hành vi đối với quá trình ra quyết định. Tài chính hành vi được chia làm hai
mảng:
(i) Tài chính hành vi vi mô (BFMI) nghiên cứu các thiên lệch hành vi của nhà đầu
tư;
(ii) Tài chính hành vi vĩ mô (BFMA): phát hiện và mô tả các bất thường trong giả

thuyết thị trường hiệu quả mà mô hình hành vi có thể giải thích được.
Trong tài chính hành vi vi mô, người ta chia làm hai hướng nghiên cứu: nghiên
cứu sự thiên lệch hành vi trong bản thân mỗi cá nhân (Individual Bias), và nghiên cứu
sự thiên lệch hành vi do sự tương tác giữa các cá nhân với nhau (Collective Bias),
trong đó các nhà đầu tư bị ảnh hưởng bởi những nhà đầu tư khác và bắt đầu hành xử
như một đám đông xúc cảm (emotional crowd). Tương tự như đối với tài chính truyền
thống được xây dựng trên một số nguyên lý và lý thuyết như nguyên lý chênh lệch
(Arbitrage Principle) của Miller và Modigliani, nguyên lý danh mục của Markowitz, lý
thuyết về định giá tài sản vốn của Sharpe, Lintner, Black và lý thuyết định giá hợp
đồng chọn (Option) của Black, Scholes, Merton (Statman, 1999). Tài chính hành vi đã
giới thiệu lý thuyết triển vọng (Prospect Theory) và lý thuyết ra quyết định dựa trên
kinh nghiệm chủ quan (Heuristics) làm nền tảng cho cơ sở giải thích hành vi không
hợp lý của các nhà đầu tư.
1.2.2 Lý thuyết triển vọng
Đây là một lý thuyết mới được Daniel Kahneman và Amos Tversky đưa ra khi
các ông nghiên cứu thực nghiệm bằng các mô hình mô tả về quyết định được thực
hiện trong điều kiện có mức rủi ro và phát triển thành một lý thuyết mới “lý thuyết
triển vọng”. Đây là lý thuyết mở đầu của tài chính hành vi và là cơ sở cho những lý
13


thuyết sau đó.
Các nghiên cứu thực nghiệm phát triển nên mô hình lý thuyết triển vọng
Vấn đề 1: Giả sử bạn phải chọn lựa giữa hai quyết định hiện hữu sau
 Quyết định 1: P1($240) và P2 (0.25, $1,000)
 Chọn lựa P1: chắn chắn có $240.
 Hoặc P2: tham gia trò chơi may rủi, nếu may mắn bạn có $1000 (xác suất là
75%), không may mắn bạn sẽ không có gì cả (xác suất cho trường hợp này là 25%).
 Quyết định 2: P3(-$750) và P4(0.75, -$1,000)
 Chọn lựa P3: chắn chắn mất $750.

  Hoặc P4 : tham gia trò chơi may rủi, nếu may mắn bạn không mất gì cả (xác
suất 25%), không
may thì bạn bị mất $1000.
 Kết quả nghiên cứu cho thấy:
Có 84% câu trả lời chon P1 đối với quyết định 1: chọn chắc chắn có $240  phù hợp
với sự e ngại
rủi ro. Và 87% chọn P4 đối với quyết định 2: chọn tham gia trò chơi may
rủi  phù hợp với sự ưa thích rủi ro, hay tâm lý “làm liều” của các nhà “chơi bài”.
Kết luận 1: Con người đôi khi thể hiện sự e ngại rủi ro và đôi khi lại thể hiện sự ưa
thích rủi ro. Tùy thuộc vào bản chất của triển vọng mà họ nghĩ tới.
Vấn đề 2:
 Quyết định 1: Giả sử bạn có sẵn $300: bạn sẽ chọn lựa P5($100) và P6(0.5,
$200)
 Chọn P5: bạn chắc chắn có $100+$300=$400.
 Chọn P6: may mắn bạn có $200+$300=$500 (xác suất 50%), không may mắn
bạn không thay đổi gì cả, vẫn có $300 như lúc đầu (xác suất 50%).
 Quyết định 2: Giả sử bạn giàu có $500, bạn sẽ chọn giữa P7(-$100) và P8(0.5,
-$200)
 Chọn P7: bạn chắc chắn còn lại $400 (sau khi mất $100).
 Chọn P8: may mắn bạn giữ nguyên số tiền ban đầu $500 (xác suất 50%),
không may mắn bạn chỉ
còn $300 (tức mất $200).
 Kết quả nghiên cứu cho thấy:
- Có 72% chọn P5  thể hiện sự e ngại rủi ro

14


- Và 64% chọn P8  thể hiện sự ưa thích rủi ro.
Cho thấy, thái độ đối với rủi ro không tương đồng với việc được và mất. Khi

được thì người ta e ngại rủi ro hơn, còn khi mất thì người ta thường thích rủi ro hơn,
nghĩa là sự thay đổi của mức tài sản họ thực sự nhận được, chứ không phải giá trị tài
sản (mức giàu có) cuối cùng. Con người đánh giá kết quả dựa trên một điểm tham
chiếu, điểm tham chiếu này thường là mức tài sản ban đầu. Trong khi đó, lý thuyết
hữu dụng kỳ vọng giả định con người đánh giá kết quả dựa trên mức giàu có cuối
cùng.
Kết luận 2: Việc đánh giá các triển vọng của con người phụ thuộc vào việc lời hay lỗ
so với một điểm tham chiếu (reference point). Điểm tham chiếu này thường là mức
tài sản ban đầu (original value).
Vấn đề 3: Với x bằng bao nhiêu sẽ cho chúng ta thấy sự khác nhau giữa P9(0) và
P10(0.5,x,- $25)
 Kết quả nghiên cứu cho thấy:
P9 là chắc chắn. Với P10, x= $61, lớn hơn gấp hai lần trị tuyệt đối của khoản mất (-
$25).
Trong một trò may rủi, với việc mất đi $25, đòi hỏi phải nhận được $61 để thấy
không có sự khác nhau giữa việc chấp nhận hay không chấp nhận trò chơi may rủi.
Và điều này cho thấy con người e ngại “sự mất mát”.
Kết luận 3: Con người e ngại mất mát (thua lỗ) vì mất mát lớn hơn được, và tâm lý
mất mát
thường nặng hơn cái nhận được.








Hình 1.1 Mô tả sự lựa chọn của con ngƣời trong lý thuyết triển
vọng

Nguồn: Lý thuyết triển vọng Kahneman and Tversky (1979)

15


Trong hình này người ta đánh giá hàm giá trị thông qua
(i) Điểm tham khảo hay điểm tham chiếu. (reference point)
(ii) Hàm giá trị lõm (concave) ở miền lời và lồi ra (convex) ở miền lỗ
(iii) Điểm tham chiếu chỉ mang tính chất tham khảo để tách hàm giá trị ra
thành hai miền: miền lời (gains) và miền lỗ (losses). Điều này nói lên:
 Thái độ đối với rủi ro không tương đồng với việc được và mất. Tức là, người
ta có khuynh hướng sợ mất mát (loss aversion) hơn trong miền lời và chấp
nhận rủi ro hay “làm liều hơn” trong miền lỗ.
 Hàm giá trị được xác định dưới dạng lời và lỗ liên quan đến điểm tham
chiếu, chứ không phải dưới dạng giá trị tài sản tuyệt đối cuối cùng.
Chẳng hạn như tình huống người chơi bài bạc. Khi họ lời, họ thường có
khuynh hướng nghỉ chơi sớm, để chắc chắn có tiền. Khi họ lỗ, họ thường có khuynh
hướng “làm liều” hơn, chơi tiếp và chấp nhận rủi ro lỗ hơn, với hi vọng tìm lại được
vốn. Lý thuyết triển vọng này có thể dẫn đến một số hiệu ứng, đó là sự tính toán bất
hợp lý (mental accouting).
1.2.3 Lý thuyết đầu cơ bong bóng
Hiện tượng bong bóng kinh tế (đôi khi còn gọi là "bong bóng đầu cơ",
"bong bóng thị trường", "bong bóng tài chính" hay "speculative mania") là hiện
tượng chỉ tình trạng thị trường trong đó giá hàng hóa hoặc tài sản giao dịch tăng
đột biến đến một mức giá vô lý hoặc mức giá không bền vững. Mức giá cao thái
quá này của thị trường không hề phản ánh mức độ thỏa dụng hay sức mua của
người tiêu dùng theo như các lý thuyết kinh tế thông thường.
Bong bóng kinh tế xuất hiện khi có hiện tượng đầu cơ đối với các tài sản cơ
sở, làm cho giá bị đẩy lên cao, do vậy càng khuyến khích hoạt động đầu cơ hơn
nữa. Theo sau bong bóng kinh tế bao giờ cũng là một cú giảm giá đột ngột, được

gọi là sự sụp đổ của thị trường hay "bong bóng vỡ". Cả giai đoạn bong bóng phình
to và giai đoạn bong bóng nổ đều là kết quả của hiện tượng "phản ứng thuận
chiều", khi đại đa số những người tham gia thị trường đều có phản ứng đồng nhất
với nhau. Giá cả trong giai đoạn bong bóng kinh tế bao giờ cũng biến động vô
cùng thất thường, hỗn loạn và gần như không thể dự đoán được nếu chỉ căn cứ vào
cung, cầu trên thị trường.
16


Cơ chế của bong bóng kinh tế thường được giải thích bằng một lý thuyết có
tên là "lý thuyết về kẻ ngốc hơn". Lý thuyết này giải thích hành vi của những
người tham gia vào một thị trường với sự lạc quan thái quá (anh ngốc). Những anh
ngốc này sẵn sàng mua những hàng hóa được định giá quá cao, với mong đợi sẽ
bán được nó cho một tay đầu cơ tham lam khác (kẻ ngốc hơn) ở một mức giá cao
hơn nhiều. Bong bóng sẽ tiếp tục phình to thêm chừng nào mà anh chàng ngốc này
vẫn còn tìm được một kẻ ngốc hơn mình sẵn sàng mua những hàng hóa đó. Và
bong bóng kinh tế sẽ kết thúc khi anh ngốc cuối cùng trở thành "kẻ ngốc nghếch
nhất", người trả giá cao nhất cho thứ hàng hóa được định giá quá cao và không tìm
được người mua nào khác cho chúng, lúc đó bóng nổ.
1.2.3.1 Vấn đề của đầu cơ bong bóng
Các nhà kinh tế học nhìn nhận bong bóng kinh tế như một hiện tượng gây
tác động tiêu cực lên nền kinh tế, bởi vì các nguồn lực được phân bổ vào những
mục đích không tối ưu. Thêm vào đó, khi bong bóng nổ, nó có thể gây thiệt hại
một khối lượng của cải khổng lồ đồng thời kèm theo một giai đoạn bất ổn kinh tế
kéo dài. Hậu quả của bong bóng kinh tế không chỉ tàn phá nền kinh tế của một
quốc gia, mà ảnh hưởng của nó có khi còn lan ra ngoài biên giới.
Một đặc trưng quan trọng của bong bóng kinh tế là ảnh hưởng của nó đến
thói quen tiêu dùng. Những người tham gia vào thị trường trong đó các tài sản
được định giá quá cao có xu hướng tiêu dùng nhiều hơn, vì họ có cảm giác là họ
giàu hơn. Nhiều nhà quan sát lấy thị trường bất động sản ở Anh, Úc, Tây Ban Nha

và nhiều vùng của Mỹ trong thời gian gần đây làm ví dụ cho ảnh hưởng này. Ngay
cả ở Việt Nam, cuối năm 2006, và đầu năm 2007, khi thị trường chứng khoán nóng
lên, thị trường bất động sản đang đóng băng bỗng nhiên cũng ấm trở lại.
Đến một lúc nào đấy, sớm muộn rồi bong bóng cũng vỡ, những người nắm
giữ những tài sản bị định giá quá cao này lại bắt đầu có cảm giác nghèo đi, đồng
thời từ bỏ thói quen tiêu dùng tùy tiện của mình, gây cản trở đến tăng trưởng kinh
tế, và tệ hơn, làm trầm trọng thêm suy thoái kinh tế. Do đó, một nhiệm vụ vô cùng
quan trọng của Ngân hàng Trung ương là phải để mắt đến sự tăng giá bất thường
trên các thị trường, đặc biệt là thị trường chứng khoán, để nhanh chóng tiến hành
những biện pháp ưu tiên nhằm ngăn chặn tình trạng đầu cơ quá mạnh đối với các
tài sản tài chính.