Bài dịch môn lý thuyết tài chính tiền tệ Cáccuộc khủng hoảng tài chính trong nền kinh tế mới nổi

MỤC LỤC
1
CHƯƠNG 9
PREVIEW – GIỚI THIỆU
Financial crises are major disruptions in financial markets characterized by sharp
declines in asset prices and firm failures. Beginning in August 2007, defaults in the subprime
mortgage market (for borrowers with weak credit records) sent a shudder through the
financial markets, leading to the worst financial crisis since the Great Depression. In
Congressional testimony, Alan Greenspan, former Chairman of the Fed, described the
financial crisis as a “once-in-a-century credit tsunami”. Wall Street firms and commercial
banks suffered hundreds of billions of dollars of losses. House-holds and businesses found they
had to pay higher rates on their borrowings - and it was much harder to get credit. All over
the world, stock markets crashed, with the U.S market falling by 40% from its peak. Many
financial firms, including commercial banks, investment banks, and insurance companies,
went belly up.
Why did this financial crisis occur? Why have financial crises been so prevalent
throughout U.S history, as well as in so many other countries, and what insights do they
provide on the current crisis? Why have financial crises almost always followed by severe
contractions in economic activity? We will examine these questions in this chapter by
developing a framework to understand the dynamics of financial crises. Building on Chapter
8, we make use of agency theory, the economic analysis of the effects of asymmetric
information (adverse selection and moral hazard) on financial markets and the economy, to
see why financial crises occur and why they have such devastating effects on the economy. We
will then apply the analysis to the explain the course of events in a number of past financial
crises throughout the world, including the most recent global financial crisis.
Khủng hoảng tài chính gây ảnh hưởng nghiêm trọng trong thị trường tài chính biểu hiện qua
sự sụt giảm mạnh của giá tài sản cũng như sự thất bại của hàng loạt công ty. Bắt đầu từ tháng 8 năm
2007, những vụ vỡ nợ trong thị trường thế chấp dưới chuẩn (cho vay với các hồ sơ tín dụng yếu
kém) đã gửi một cái rùng mình dọc qua các thị trường tài chính, dẫn đến cuộc khủng hoảng tài
chính tồi tệ nhất kể từ cuộc Đại khủng hoảng. Trong cuộc khai báo của Quốc hội, Alan Greenspan,
cựu Chủ tịch FED (cục dự trữ liên bang Mỹ), mô tả cuộc khủng hoảng tài chính như một "sóng thần

tín dụng trăm năm một lần". Các doanh nghiệp phố Wall và các ngân hàng thương mại phải chịu
đựng thiệt hại hàng trăm tỷ đô la. Các hộ gia đình và các doanh nghiệp thấy rằng họ đã phải trả giá
cao hơn cho các khoản vay của họ và khó khăn hơn nhiều để có được tín dụng. Khắp nơi trên thế
giới, thị trường chứng khoán sụp đổ, với việc thị trường Mỹ giảm 40% từ mức đỉnh. Nhiều công ty
tài chính, bao gồm cả các ngân hàng thương mại, ngân hàng đầu tư, và các công ty bảo hiểm, đã
phải sập tiệm.
Tại sao cuộc khủng hoảng tài chính này xảy ra? Tại sao các cuộc khủng hoảng tài chính lại
rất phổ biến trong suốt lịch sử Hoa Kỳ, cũng như ở nhiều quốc gia khác, và chúng giúp cung cấp
những hiểu biết gì cho cuộc khủng hoảng hiện nay? Tại sao các cuộc khủng hoảng tài chính hầu như
luôn luôn theo sau các cơn co thắt nghiêm trọng trong hoạt động kinh tế? Chúng ta sẽ tìm lời giải
cho những câu hỏi trên trong chương này bằng cách xây dựng một khuôn khổ để hiểu cách vận
động của các cuộc khủng hoảng tài chính. Để viết nên chương 8, chúng ta phải tận dụng lý thuyết
đại diện (phân tích mối quan hệ giữa người chủ công ty và người điều hành,ở công ty cổ phần là cổ
đông và CEO, ở công ty nhà nước là nhân dân và CEO), phân tích kinh tế về tác động của phi đối
xứng thông tin (là trạng thái bất cân bằng trong cơ cấu thông tin - giữa các chủ thể giao dịch có mức
2
độ nắm giữ thông tin không ngang nhau. Một người sẽ có thông tin nhiều hơn so với người khác về
đối tượng được giao dịch. Điều này dẫn tới nhiều vấn đề trong kinh tế học, hợp đồng và tài chính)
(lựa chọn nghịch và rủi ro đạo đức) trên thị trường tài chính và cả nền kinh tế, để xem lý do tại sao
cuộc khủng hoảng tài chính xảy ra và tại sao chúng có tác động tàn phá như thế với nền kinh tế. Sau
đó chúng ta sẽ áp dụng các phân tích để giải thích cho quá trình diễn ra các sự kiện trong một số
cuộc khủng hoảng tài chính vừa qua trên toàn thế giới, bao gồm cả cuộc khủng hoảng tài chính toàn
cầu gần đây nhất.
KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH LÀ GÌ?
Trong chương trước chúng ta đã thấy rằng một hệ thống tài chính hoạt động tốt sẽ giải quyết
tốt vấn đề thông tin bất cân xứng để vốn được sử dụng hiệu quả nhất. Sự gia tăng bất đối xứng mà
ảnh hưởng đến luân chuyển nguồn vốn thì được miêu tả bởi các nhà kinh tế là sự ma sát tài chính.
Khi sự ma sát tăng lên, thị trường tài chính giảm khả năng luân chuyển vốn từ người tiết kiệm tới
người tiêu dùng và các công ty có nhu cầu đầu tư và kết quả làm sụt giảm hoạt động kinh tế. Cuộc
khủng hoảng tài chính xảy ra khi thông tin trên thị trường tài chính bị gián đoạn và kết quả là sự ma

sát tài chính tăng nhanh và thị trường tài chính dừng chức năng của nó. Sau đó hoạt động kinh tế sẽ
sụp đổ.
Như cuộc khủng hoảng tài chính gần đây nhất là, nó chỉ là một trong một số các cuộc khủng
hoảng tài chính đã đánh vào các nước công nghiệp như các nước Mỹ trong năm nay.
Những kinh nghiệm này đã giúp phát hiện ra cái nhìn sâu vào khủng hoảng kinh tế hiện nay.
Khủng hoảng tài chính trong nền kinh tế tiên tiến đã tiến triển trong hai và đôi khi ba giai
đoạn. Để hiểu làm thế nào các cuộc khủng hoảng đã xảy ra, xem hình l, xác định các giai đoạn và
chuỗi các sự kiện của khủng hoảng tài chính trong nền kinh tế.
Giai đoạn một: Khởi đầu khủng hoảng tài chính
Khủng hoảng tài chính bắt đầu theo nhiều cách - quản lý yếu kém của tự do tài chính, sự đổi
mới, sự bùng nổ và vỡ nợ giá tài sản, hoặc tăng không chắc chắn gây sụp đổ của đa số định chế tài
chính.
Quản lý yếu kém của tự do hóa và đổi mới tài chính
Mầm móng một cuộc khủng hoảng tài chính thường được bắt nguồn khi một nền kinh tế giới
thiệu hình thức cho vay mới, được biết đến như là một phát minh tài chính, hoặc khi các quốc gia
tham gia vào tự do hóa tài chính, việc loại bỏ các hạn chế về thị trường tài chính và các tổ chức,
hoặc khi chính đổi mới tài chính.
Theo thời gian dài, nó thúc đẩy các định chế tài chính thường xuyên cho vay tiêu dùng,
thường được gọi là một sự bùng nổ tín dụng. Thật không may, ngưởi đi vay thường không thành
thạo hoặc nhạy cảm để quản lý rủi ro đối với những dòng kinh doanh mới. Thậm chí với sự quản lý
đúng cách, bùng nổ tín dụng vượt xa các nguồn thông tin có sẵn cho các tổ chức, dẫn đến rủi ro cho
vay quá nhiều.
Mạng lưới an toàn của chính phủ, ví dụ bảo hiểm tiền gởi, làm suy yếu kỷ luật thị trường,
tăng rủi ro đạo đức cho ngân hàng để chấp nhận rủi ro lớn hơn. Những người cho vay biết rằng bảo
hiểm đảm bảo từ chính phủ bảo vệ họ nếu có sự mất mát, người cho vay sẽ cung cấp cho ngân hàng
dưới chuẩn những khoản tiền. Ngân hàng và các định chế tài chính khác có thể tạo rủi ro, lãi suất
cao cho người vay tiền. Họ sẽ dễ dàng đạt được lợi nhuận nếu những khoản vay được hoàn trả và
phụ thuộc bảo hiểm tiền gởi chính phủ, khoản tiền từ người đóng thuế, nếu người đi vay không thể
hoàn trả. Ngoài những quản lý thích hợp, rủi ro tăng lên mà không được kiểm soát.
Dẩn dần những khoản vay bắt đầu lớn dần và sự sụt giảm giá trị của các khoản vay (ở phía

bên tài sản của bảng cân đối) nằm tương đối để nợ, do đó giảm trên giá trị tài sản (vốn) của các
3
ngân hàng và tổ chức tài chính khác. Với ít vốn, các tổ chức tài chính cắt giảm cho vay, một quá
trình được gọi là giảm nợ. Hơn nữa, với ít vốn, các ngân hàng và các tổ chức tài chính trở nên rủi ro
hơn, gây ra người gửi tiền và người cho vay tiềm năng khác để các tổ chức này phải rút ra khỏi quỹ
của họ. Quỹ ít hơn có nghĩa là các khoản vay ít hơn và tín dụng đóng băng. Sự bùng nổ cho vay
biến thành một vụ tai nạn cho vay.
Khi định chế tài chính không thu thập thông tin này và làm cho các khoản vay này. Khả năng
của hệ thống tài chính để đối phó với các vấn đề thông tin bất đối xứng lựa chọn bất lợi và rủi ro
đạo đức do đó bị cản trở nghiêm trọng (như trong mũi tên chỉ từ yếu tố đầu tiên trong hàng đầu tiên
của hình 1). Cho vay trở nên khan hiếm, các công ty không còn có thể để tài trợ cho các cơ hội đầu
tư hấp dẫn của họ: họ giảm chi tiêu của họ và hợp đồng kinh tế.
4
Các hợp đồng cho vay
Gia tăng lựa chọn nghịch và rủi ro đạo đức
Sụt giảm trong hoạt động kinh tế
5
Fugure 1:Chuỗi các sự kiện trong cuộc khủng hoảng tài chính Mỹ
Các mũi tên liền chỉ chuỗi các sự kiện trong một cuộc khủng hoảng tài chính; các mũi tên
đứt khúc hiển thị các thiết lập thêm các sự kiện xảy ra nếu cuộc khủng hoảng phát triển thành một
tình trạng giảm phát nợ. Các giai đoạn được ngăn cách bằng đường thẳng đứt rời chỉ những giai
đoạn khác nhau của cuộc khủng hoảng tài chính
Sự bùng nổ và sụp đổ của định giá tài sản: giá tài sản như vốn cổ phần và bất động sản có
thể được định giá bởi tâm lý nhà đầu tư (gọi là " sự thịnh vượng bất hợp lý " của Alan Greenspan
khi ông là Chủ tịch Dự trữ liên bang), giá trị tài sản dựa vào kỳ vọng thu nhập trong tương lai. Giá
tăng vượt quá giá trị gốc gọi là bong bóng giá tài sản. Ví dụ bong bóng giá tài sản của thị trường
chứng khoán công nghệ cuối những năm 1990 hoặc bong bóng giá nhà ở gần đây mà chúng ta sẽ
thảo luận sau này trong chương này. Bong bóng giá tài sản thường cũng được thúc đẩy bởi sự bùng
nổ tín dụng , trong đó tăng tín dụng được sử dụng để mua tài sản, do đó đẩy giá lên.
Khi nổ bong bóng giá tài sản và điều chỉnh giá tài sản bằng giá trị gốc, giá chứng khoán và

bất động sản giảm, trị giá ròng giảm, giá trị tài sản cầm cố giá. Lúc này những công ty này giảm vốn
và vì vậy mang nhiều rủi ro đầu tư. Kết quả là các định chế tài chính thắt chặt tiêu chuẩn cho vay.
Nổ bong bóng giá tài sản cũng gây ra giảm giá trị tài sản của các tổ chức tài chính, do đó
giảm giá trị ròng và mất cân bằng bảng cân đối tài chính điều gây ra sụt giảm trong hoạt động kinh
tế.
Tăng không chắc chắn
Cuộc khủng hoảng tài chính ở Hoa Kỳ hầu như luôn luôn có bắt đầu khi không chắc chắn,
như là sau một cuộc bắt đầu suy thoái hoặc thị trường chứng khoán sụp đỗ hoặc sự sụp đỗ của một
chế tài chính lớn. Sự sụp đỗ bắt nguồn từ công ty bảo hiểm và tín thác Ohio Life Insurance anh
Trust Company vào năm 1857; Jay Cooke và Company năm 1873; Grant and Ward vào năm 1884;
Công ty Knickerbocker Trust năm 1907, Bank of United Stated vào năm 1930, và Bear Stearns,
Lehman Brothers, và AIG trong năm 2008. Với các thông tin không chính xác trong một thời gian
dài. Sự ma sát kinh tế tăng, dẫn đến một sự suy giảm trong cho vay và hoạt động kinh tế (như thể
hiện bởi các mũi tên chỉ từ yếu tố cuối cùng trong đầu hàng Hình 1).
Giai đoạn hai: khủng hoảng ngân hàng
Sự mất cân bằng và điều kiện kinh doanh xấu đi dẫn đến các định chế tài chính mất khả năng
thanh toán khi giá trị ròng âm. Không thể thanh toán hết cho người gởi tiền hay chủ nợ, nhiều ngân
hàng phá sản. Nếu đủ khốc liệt, các nhân tố này gây ra khủng hoảng ngân hàng, những ngân hàng
đa nghành đồng loạt sụp đỗ. Trong hoản loạn,người gửi tiền, lo sợ về sự an toàn của những khoản
tiền gởi của họ, bắt đầu rút tiền từ các ngân hàng
Sự sụt giảm về số lượng các ngân hàng, thông tin minh bạch những khoản nợ của người vay
– cho vay mất đi. Sự tăng lên lựa chọn bất lợi và vấn đề rủi ro đạo đức trở nên nghiêm trọng hơn
trong khủng hoảng tài chính, gây ra sự sụt giảm giá trị tài sản và sự sụp đỗ của các doanh nghiệp
trong nền kinh tế do thiếu vốn đầu tư. Hình 1 miêu tả tiến triển này trong phần giai đoạn hai. Hoảng
loạn ngân hàng là một khía cạnh khủng hoảng tài chính Mỹ trong thế kỷ XIX và XX, xuất hiện mỗi
hai mươi năm cho đến khi Thế chiến II xảy ra - 1819, 1837, 1857, 1873, 1884, 1893, 1907, và1930-
1933 (sự thành lập bảo hiểm tiền gởi liên ban để bảo vệ người gửi mất tài sản hoặc ngăn chặn hậu
quả của khủng hoảng ngân hàng Mỹ).
Dần dần các ông chủ tư nhân và ông chủ liên doanh đóng các doanh nghiệp mất khả năng
thanh toán, bán hoặc thanh lý chúng. Trong khi thị trường tài chính suy thoái, thị trường chứng

khoán hồi phục và bản cân bằng tài chính được hồi phục. ma sát tài chính giảm dần và khủng hoảng
6
tài chính bắt đầu lắng xuống. Với những thị trường tài chính có thể hoạt động tốt trở lại, giai đoạn
này đánh dấu cho sự hồi phục kinh tế.
Giai đoạn ba: Nợ Giảm phát
Tuy nhiên, nếu suy thoái kinh tế dẫn đến sự sụt giảm mạnh về giá, sự phục hồi quá trình có
thể diễn ra ngắt quảng. Trong Giai đoạn ba trong hình 1, giảm phát nợ xảy ra khi một sự giảm giá
đáng kể được ấn định, dẫn đến sự suy giảm hơn nữa trong giá trị tài sản ròng của các công ty vì tăng
gánh nặng của nợ nần.
Trong nền kinh tế với mức lạm phát vừa phải, đặc trưng bởi hầu hết các quốc gia, nhiều
khoản nợ với lãi suất cố định được đặc trưng bởi kỳ hạn thanh toán dài hạn, 10 năm hoặc hơn. Bởi
vì những khoản nợ cần được thanh toán dựa vào yếu tố trượt giá, là một sự giảm giá chưa được xác
định nâng lên giá trị khoản phải trả của công ty (là sự tăng gánh nặng nợ) nhưng không tăng trị giá
thực tài sản mượn của doanh nghiệp. Theo đó, giá trị ròng những khoản nợ của công ty sẽ giảm (sự
khác nhau giữa tài sản và tiêu sản trong thực tế)
Để hiểu trị giá ròng xảy ra, quan tâm điều xảy ra nếu một doanh nghiệp trong năm 2013 có
tài sản khoản $100 triệu (Đô la năm 2013) và 92 triệu đô tiêu sản trong dài hạn, thì công ty đó có 10
triệu tài sản thực. Nếu mức giá giảm khoản 10% trong năm 2014, giá trị tiêu sản sẽ nâng lên thành
99 triệu đô năm 2013 trong khi giá trị tài sản thực duy trì không đổi với mức 100 triệu đô. Kết quả
là trị giá tài sản ròng năm 2013 rơi từ 10 triệu xuống thành 1 triệu đô
Với sự giảm đáng kể tài sản ròng của người đi vay từ mức giảm giá mức gây nên sự tăng lên
lựa chọn bất lợi và vấn đề rủi ro đạo đức trở nên nghiêm trọng hơn để cho vay. Khoản vay và hoạt
động kinh tế vẫn còn đình trệ trong một thời gian dài. Quan trọng nhất khủng hoảng tài chính trong
tình trạng giảm phát nợ là đại khủng hoảng, thời kỳ kinh tế tồi tệ nhất trong lịch sử nước Mỹ.
APPLICATION: The Mother of All Financial Crises: The Great Depression
ÁP DỤNG: Mẹ đẻ của tất cả cuộc khủng hoảng tài chính: Đại khủng hoảng
With our framework for understanding financial crises in place, we are prepared to
analyze how a financial crisis unfolded during the Great Depression and how it led to the
worst economic downturn in U.S. history.
Trong chương trình của chúng tôi về tìm hiểu khủng hoảng tài chính, chúng tôi chuẩn bị để

phân tích làm thế nào một cuộc khủng hoảng tài chính diễn ra trong cuộc Đại khủng hoảng và làm
thế nào nó đã dẫn đến suy thoái kinh tế tồi tệ nhất trong lịch sử nước Mỹ.
Stock Market Crash
Thị trường chứng khoán sụp đổ
In 1928 and 1929, prices doubled in the U.S. stock market. Federal Reserve officials
viewed the stock market boom as excessive speculation. To curb it, they pursued a tightening
of monetary policy to raise interest rates to limit the rise in stock prices. The Fed got more
than it bargained for when the stock market crashed in October 1929, falling by 40% by the
end of 1929, as shown in Figure 2.
Trong năm 1928 và 1929, giá tăng gấp đôi trong thị trường chứng khoán Mỹ. Các quan chức
Cục Dự trữ liên bang xem sự bùng nổ thị trường chứng khoán do đầu cơ quá mức. Để kiềm chế nó,
họ theo đuổi chính sách thắt chặt tiền tệ nhằm tăng lãi suất để hạn chế việc tăng giá cổ phiếu. Fed
7
nhận được nhiều hơn giá của nó khi thị trường chứng khoán sụp đổ vào tháng Mười năm 1929,
giảm 40% vào cuối năm 1929, như thể hiện trong hình 2.
Bank Panics
Sự hoảng loạn ngân hàng
By the middle of 1930, stocks recovered almost haft of their losses and credit market
conditions stabilized. What might have been a normal recession turned into something far
worse, however, when severe droughts in the Midwest led to a sharp decline in agricultural
production, with the result that farmers could not pay back their bank loans. The resulting
defaults on farm mortgages led to large loan losses on bank balance sheets in agricultural
regions. The weakness of the economy and the banks in agricultural regions in particular
prompted substantial withdrawals from banks, building to a full-fledged panic in November
and December 1930, with the stock market falling sharply. For more than two years, the Fed
sat idly by through one bank panic after another, the most severe spate of panics in U.S.
history. After what would be the era’s final panic in March 1933, President Franklin Delano
Roosevelt declared a bank holiday, a temporary closing of all banks. “The only thing we have
to fear is fear itself,” Roosevelt told the nation. The damage was done, however, and more
than one-third of U.S. commercial banks had failed. (These events are described in more

detail in Chapter 15.)
Vào giữa năm 1930, cổ phiếu hồi phục gần như nửa thiệt hại và điều kiện thị trường tín dụng
ổn định. Những gì có thể có được một cuộc suy thoái bình thường biến thành một cái gì đó còn tồi
tệ hơn, tuy nhiên, khi hạn hán nghiêm trọng ở miền Trung Tây dẫn đến sự sụt giảm mạnh trong sản
xuất nông nghiệp, kết quả là nông dân không thể trả nợ khoản vay ở ngân hàng. Giá trị trang trại thế
chấp bị giảm sút dẫn đến rủi ro cho vay lớn trên bảng cân đối ngân hàng trong lĩnh vực nông
nghiệp. Sự yếu kém của nền kinh tế và các ngân hàng trong khu vực nông nghiệp đặc biệt thúc đẩy
việc rút tiền đáng kể từ các ngân hàng, tạo ra một hoảng loạn chính trong tháng 11 và tháng 12 năm
1930, với thị trường chứng khoán giảm mạnh. Trong hơn hai năm, Fed ngồi yên, hàng loạt vấn đề
nghiêm trọng nhất của cơn hoảng loạn xuất hiện trong lịch sử Hoa Kỳ. Tháng 3 năm 1933, Tổng
thống Franklin Delano Roosevelt tuyên bố một kỳ nghỉ ngân hàng, đóng cửa tạm thời tất cả các
ngân hàng. “Điều duy nhất chúng ta phải sợ là sợ hãi bản thân” , Roosevelt phát biểu toàn quốc.
Những thiệt hại đã xuất hiện, tuy nhiên, và hơn một phần ba của các ngân hàng thương mại của Mỹ
đã thất bại. (Những sự kiện này được mô tả chi tiết hơn trong Chương 15.)
Continuing Decline in Stock Prices
Tiếp tục suy giảm trong giá chứng khoán
Stock prices kept falling. By mid-1932, stocks had declined to 10% of their value at the
1929 peak (as shown in Figure 2), and the increase in uncertainty from the unsettled business
conditions created by the economic contraction worsened adverse selection and moral hazard
problems in financial markets. With a greatly reduced number of financial intermediaries still
in business, adverse selection and moral hazard problems intensified even further. Financial
markets struggled to channel funds to borrower-spenders with productive investment
opportunities. As our analysis predicts, the amount of outstanding commercial loans fell by
half from 1929 to 1933, and investment spending collapsed, declining by 90% from its 1929
level.
8
A manifestation of the rise in financial frictions is that lenders began charging
businesses much higher interest rates to protect themselves from credit losses. The resulting
rise in the credit spread - the difference between the interest rate on loans to households and
businesses and interest rate on completely safe assets that are sure to be paid back, such as

U.S. Treasury securities – is shown in Figure 3, which displays between interest rates on
corporate bonds with a Baa (medium quality) credit rating and similar - maturity Treasury
bonds. (Note the credit spread is closely related to the risk premium discussed in Chapter 5.)
Giá cổ phiếu tiếp tục giảm. Đến giữa năm 1932, cổ phiếu đã giảm đến 10% giá trị ở đỉnh cao
năm 1929 (như trong hình 2), và sự gia tăng sự không chắc chắn từ các điều kiện kinh doanh không
ổn định được tạo ra bởi sự giảm sút nền kinh tế trở nên tồi tệ trong việc lựa chọn và vấn đề rủi ro
đạo đức xấu trong thị trường tài chính. Với một số lượng giảm đáng kể của các trung gian tài chính
vẫn còn trong kinh doanh, sự lựa chọn bất lợi và các vấn đề rủi ro đạo đức tăng hơn nữa. Thị trường
tài chính phải vật lộn với kênh quỹ để người vay đến với cơ hội đầu tư sàn xuất. Như phân tích của
chúng tôi dự đoán, số lượng các khoản vay thương mại nổi bật đã giảm một nửa từ 1929 đến 1933,
và chi tiêu đầu tư sụp đổ, giảm 90% so với mức năm 1929.
Một biểu hiện của sự gia tăng trong những rào cản tài chính là cho vay các doanh nghiệp bắt
đầu tính phí lãi suất cao hơn rất nhiều để bảo vệ rủi ro tín dụng. Kết quả sự là gia tăng sự dàn trải tín
dụng - sự khác biệt trong lãi suất cho vay giữa hộ gia đình, doanh nghiệp và trên tài sản hoàn toàn
an toàn mà chắc chắn sẽ được trả lại, chẳng hạn như Mỹ. Chứng khoán kho bạc - được thể hiện
trong hình 3, hiển thị giữa lãi suất trái phiếu doanh nghiệp với Baa (chất lượng trung bình) xếp hạng
tín dụng và trái phiếu kho bạc kỳ hạn - tương tự. (Lưu ý sự dàn trải tín dụng có liên quan chặt chẽ
với bảo hiểm rủi ro được thảo luận trong Chương 5.)

Debt Deflation
Nợ giảm phát
The ongoing deflation that started in 1930 eventually led to a 25% decline in the price
level. This deflation short-circuited the normal recovery process that occurs in most
recessions. The huge decline in prices triggered a debt deflation in which net worth fell
because of the increased burden of indebtedness borne by firms and households. The decline
in net worth and the resulting increase in adverse selection and moral hazard problems in the
credit market led to a prolonged economic contraction in which unemployment rose to 25% of
the labor force. The financial crisis in the Great Depression was the worst ever experienced in
the United States, which explains why the economic contraction was also the most severe ever
experienced by the nation.

Giảm phát liên tục mà bắt đầu vào năm 1930 cuối cùng đã dẫn đến sự suy giảm 25% trong
mức giá, Giảm phát này ngắt mạch quá trình phục hồi bình thường xảy ra trong hầu hết các cuộc
suy thoái. Sự suy giảm lớn về giá gây ra một tình trạng giảm phát nợ, trong đó giá trị ròng giảm vì
tăng gánh nặng nợ nần sinh ra bởi các công ty và hộ gia đình. Sự suy giảm trong giá trị tài sản và sự
gia tăng lựa chọn bất lợi và các vấn đề rủi ro đạo đức trong thị trường tín dụng đã dẫn đến suy giảm
kinh tế kéo dài, trong đó tỷ lệ thất nghiệp đã tăng lên 25% lực lượng lao động. Cuộc khủng hoảng
tài chính trong cuộc Đại suy thoái là kinh nghiệm tồi tệ nhất tại Hoa Kỳ, điều này giải thích lý do tại
sao suy giảm kinh tế cũng là nghiêm trọng nhất từng có ở quốc gia này.
International Dimensions
Kích thước quốc tế
9
Although the Great Depression started in the United States, it was not just a U.S.
phenomenon. Bank panics in the United States also spread to the rest of the world, and the
contraction of the U.S. economy sharply decreased the demand for foreign good. The
worldwide depression caused great hardship, with millions upon millions of people out of
work, and the resulting discontent led to the rise of fascism and World War II. The
consequences of the Great Depression financial crisis were disastrous.
Mặc dù cuộc Đại suy thoái bắt đầu ở Mỹ, nó không chỉ là một hiện tượng Mỹ. Sự khủng
hoảng ngân hàng ở Hoa Kỳ cũng lây lan sang phần còn lại của thế giới, và sự co lại của nền kinh tế
Mỹ giảm mạnh nhu cầu ngoại tốt. Suy thoái trên toàn thế giới gây ra những khó khăn lớn, với hàng
triệu hàng triệu người mất việc, và sự bất mãn dẫn đến dẫn đến sự gia tăng của chủ nghĩa phát xít và
chiến tranh thế giới II. Hậu quả của cuộc khủng hoảng tài chính Đại suy thoái là thảm hại.
APPLICATION - The Global Financial Crisis of 2007-2009
ỨNG DỤNG - Khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2009
Most economists thought that financial crises of the type experienced during the Great
Depression were a thing of the past for advanced countries like the United States.
Unfortunately, the financial crisis that engulfed the world in 2007-2009 proved them wrong.
Hầu hết các nhà kinh tế học cho rằng các dạng khủng hoảng tài chính trải qua trong cuộc Đại
khủng hoảng là quá khứ đối với các nước tiên tiến như Hoa Kỳ. Thật không may, cuộc khủng hoảng
tài chính nhấn chìm thế giới nổ ra trong giai đoạn 2007-2009 đã chứng minh họ sai.

Cause of the 2007-2009 Financial Crisis
Nguyên nhân của khủng hoảng tài chính 2007-2009
We begin our look at the 2007-2009 financial crisis by examining three central factors:
financial innovation in mortgage markets, agency problems in mortgage markets, and the role
of asymmetric information in the credit-rating process.
Chúng ta bắt đầu nhìn vào cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2009 bằng cách kiểm tra ba yếu
tố quan trọng: đổi mới tài chính trong thị trường thế chấp, vấn đề ông chủ và người đại diện (sẽ
được diễn giải trong phần cuối) trong thị trường thế chấp, và tầm ảnh hưởng của thông tin bất cân
xứng trong quá trình xếp hạng tín dụng. (thông tin bất cân xứng đã được trình bày trong phần cuối)
Financial Innovation in The Mortgage Markets
Đổi mới tài chính trong Thị trường thế chấp
Before 2000, only the most credit-worthy (prime) borrowers could obtain residential
mortgage. Advances in computer technology and new statistical techniques, known as data
mining, however, led to enhanced, quantitative evaluation of the credit risk for a new class of
risky residential mortgages. Households with credit records could now be assigned a
numerical credit score, known as a FICO score (named after the Fair Isaac Corporation,
which developed it), that would predict how likely they would be to default on their loan
10
payments. In addition, by lowering transactions costs, computer technology enabled the
bundling together of smaller loans (like mortgages) into standard debt securities, a process
known as securitization. These factors made it possible for banks to offer subprime mortgages
to borrowers with less-than-stellar credit records.
The ability to cheaply quantify the default risk of the underlying high-risky mortgages
and bundle them in a standardized debt security called mortgages-backed securities provide a
new source of financing for these mortgages. Financial innovation didn’t stop there. Financial
engineering, the development of new, sophisticated financial instruments, led to structured
credit products that pay out income streams from a collection of underlying assets, designed to
have particular risk characteristics that appeal to investors with differing preferences. The
most notorious of these products were collateralized debt obligations (CDOs) (discussed in the
FYI box, “Collateralized Debt Obligations”).

Trước năm 2000, chỉ có vài tài khoản vay tín dụng đáng tin (chính) mới có thể được thế chấp
nhà ở. Tuy nhiên, những tiến bộ trong công nghệ máy tính và kỹ thuật thống kê mới, được gọi là
khai thác dữ liệu, đã dẫn đến việc mở rộng tín dụng, cho phép đánh giá định lượng rủi ro tín dụng
cho một tầng lớp mới các tài khoản thế chấp nhà ở rủi ro cao. Các hộ gia đình có hồ sơ tín dụng bây
giờ có thể được chỉ định một số điểm tín dụng, được biết đến như là điểm FICO (đặt theo tên nơi
phát triển nó Fair Isaac Corporation), giúp dự đoán khả năng họ sẽ có thể bị mất khả năng chi trả
các khoản thanh toán nợ cho vay. Ngoài ra, bằng cách giảm chi phí giao dịch, công nghệ máy tính
cho phép các gói các khoản vay nhỏ hơn lại với nhau (như các khoản thế chấp) vào chứng khoán nợ
tiêu chuẩn, một quá trình được gọi là chứng khoán hóa. Những yếu tố này đã giúp cho các ngân
hàng có thể cung cấp các khoản thế chấp dưới chuẩn cho khách hàng vay với các hồ sơ tín dụng
chưa hoàn hảo.
Khả năng định lượng với giá rẻ rủi ro vỡ nợ của các khoản thế chấp có rủi ro cơ bản cao và
đóng gói lại thành một khoản nợ chuẩn an toàn được gọi là các chứng khoán đảm bảo thế chấp
(Chứng khoán bảo đảm bằng thế chấp là loại chứng khoán được phát hành dựa trên cơ sở một hoặc
một nhóm các khoản thế chấp. Về bản chất, chứng khoán bảo đảm bằng thế chấp là một loại trái
phiếu. Thay vì, trả cho nhà đầu tư một khoản trái tức cố định và tiền gốc, thì người phát hành chứng
khoán lthanh toán bằng dòng tiền phát sinh từ những khoản thế chấp được dùng để đảm bảo cho số
chứng khoán đó. Dạng đơn giản nhất của chứng khoán bảo đảm bằng thế chấp là kiểu "sang tay thế
chấp", trong đó tất cả số tiền gốc và lãi thanh toán hàng tháng(sau khi đã trừ đi phí dịch vụ) trong
một hợp đồng thế chấp sẽ được "sang tay" cho nhà đầu tư.) là nguồn cung cấp mới tài chính cho các
khoản thế chấp. Đổi mới tài chính không dừng lại ở đó. Kỹ thuật tài chính, là sự phát triển của công
cụ tài chính phức tạp mới, đã dẫn đến các sản phẩm tín dụng có cấu trúc có thể chi trả ra dòng thu
nhập từ một tập hợp các tài sản cơ bản, được thiết kế để có những đặc điểm nguy cơ đặc biệt mà nó
tạo sự hấp dẫn đối với các nhà đầu tư với các sở thích khác nhau. Trong các sản phẩm này nổi tiếng
nhất là nghĩa vụ nợ thế chấp (CDOs) (được thảo luận trong phần FYI, "Nghĩa vụ nợ thế chấp").
11
Agency Problems in The Mortgage Markets.
Các vấn đề ông chủ và người đại diện trong các thị trường thế chấp.
The mortgage brokers that originated the loans often did not make a strong effort to
evaluate whether the borrower could pay off the loan, since they would quickly sell

(distribute) the loans to investors in the form of mortgage-backed securities. Indeed, in some
cases mortgage brokers would even extends loans that they knew were beyond the capability
of the borrower to pay back. This originate-to-distribute business model was exposed to
principal-agent (agency) problems of the type discussed in Chapter 8, in which mortgage
brokers acted as agents for investors (the principals) but did not have the investors’ best
interests at heart. Once the mortgage broker earns his or her fee, why should the broker care
if the borrower makes good on his or her payment? The more volume the broker originates,
the more he or she makes.
Not surprisingly, adverse selection became a major problem. Risk-loving investors lined
up to obtain loans to acquire houses that would be very profitable if housing prices went up,
knowing they could “walk away” if housing prices went down. The principal-agent problem
also created incentives for mortgage brokers to encourage households to take on mortgages
they could not afford, or to commit fraud by falsifying information on borrower’s mortgage
applications in order to qualify them for mortgages. Compounding this problem was lax
regulation of originators, who were not required to disclose information to borrowers that
would have helped them assess whether they could afford the loans.
The agency problems went even deeper. Commercial and investment banks, which were
earning large fees by underwriting mortgage-backed securities and structured credit products
like CDOs, also had weak incentives to make sure that the ultimate holders of the securities
would be paid off. Large fees from writing financial insurance contracts called credit default
swaps, which provide payments to holders of bonds if they default, also drove units of
insurance companies like AIG to write hundreds of billions of dollars’ worth of these risky
contracts.
Các nhà môi giới thế chấp có nguồn gốc là các khoản vay thường không có một nỗ lực mạnh
mẽ để đánh giá liệu người vay có thể trả hết khoản vay, vì họ sẽ nhanh chóng bán (phân phối) các
khoản vay để đầu tư theo hình thức chứng khoán bảo đảm bằng thế chấp. Thật vậy, trong một số
trường hợp các nhà môi giới thế chấp thậm chí còn mở rộng các khoản vay mà họ đã biết là vượt
quá khả năng chi trả của người vay. Phương thức kinh doanh chuyển tín dụng sang thị trường
chứng khoán đã gặp phải vấn đề ông chủ và người đại diện mà đã được thảo luận nhiều dạng qua
chương 8, trong đó các nhà môi giới thế chấp đóng vai trò như nhà quản lý cho các nhà đầu tư (gốc)

nhưng không có ý tạo ra lợi ích tốt nhất cho nhà đầu tư. Một khi các nhà môi giới thế chấp kiếm
được tiền của mình, tại sao họ phải quan tâm đến việc người vay có thanh toán tốt các khoản vay
của mình. Càng nhiều các nhà môi giới thế chấp, càng nảy sinh nhiều các khoản vay rủi ro cao.
12
Hoàn toàn không bất ngờ, lựa chọn bất lợi đã trở thành một vấn đề lớn. Các nhà đầu tư thích
rủi ro xếp hàng để có được các khoản vay mua nhà mà có thể rất có lợi nhuận nếu giá nhà đất tăng
lên, đều biết rõ rằng họ có thể "đi luôn" nếu giá nhà đất đi xuống. Vấn đề ông chủ người đại diện
cũng tạo ra động lực cho các nhà môi giới thế chấp khuyến khích các hộ gia đình để họ chấp nhận
các thế chấp mà họ không thể đủ khả năng chi trả, hoặc để gian lận bằng cách làm sai lệch thông tin
trong các ứng dụng thế chấp của họ để đạt đủ điều kiện cho họ có thể vay thế chấp. Tóm lại, vấn đề
này sinh ra do quy định lỏng lẻo của người cho vay, những người cảm thấy không cần thiết phải tiết
lộ thông tin cho khách hàng vay nhằm giúp họ đánh giá xem liệu họ có đủ khả năng chi trả cho các
khoản vay.
Vấn đề ông chủ và người đại diện ngày càng trở nên trầm trọng hơn. Ngân hàng thương mại
và đầu tư, nơi thu được khoản phí lớn khi bảo lãnh phát hành các chứng khoán bảo đảm bằng thế
chấp và các sản phẩm tín dụng có cấu trúc như CDOs, cũng đã có biện pháp khuyến khích yếu đuối
để đảm bảo rằng các chủ sở hữu cuối cùng của chứng khoán sẽ được trả hết. Phí lớn từ văn bản hợp
đồng bảo hiểm tài chính được gọi là hoán đổi rủi ro tín dụng, trong đó cung cấp các khoản thanh
toán cho chủ sở hữu trái phiếu nếu họ vỡ nợ, đồng thời cũng dẫn các đơn vị của công ty bảo hiểm
như AIG để viết các hợp đồng đầy rủi ro trị giá hàng trăm tỷ đôla.
Asymmetric Information and Credit-rating agencies.
Thông tin bất cân xứng và các cơ quan xếp hạng tín dụng
Credit-rating agencies, who rate the quality of debt securities in terms of the
probability of default, were another contributor to asymmetric information in financial
markets. The rating agencies advised clients on how to structure complex financial
instruments, like CDOs, at the same time they were rating these identical products. The rating
agencies were thus subjects to conflicts of interest because the large fees they earned from
advising clients on how to structure products they were rating meant that they did not have
sufficient incentives to make sure their ratings were accurate. The result was wildly inflated
ratings that enabled the sale of complex financial products that were far riskier than investors

recognized.
Các cơ quan xếp hạng tín dụng, người đánh giá chất lượng của các chứng khoán nợ về khả
năng vỡ nợ, là một nhân tố góp phần vào phi đối xứng thông tin trong thị trường tài chính. Các cơ
quan xếp hạng tư vấn cho khách hàng về cách cấu trúc công cụ tài chính phức tạp, như CDOs, đồng
thời họ đã xếp hạng các sản phẩm giống nhau. Các cơ quan đánh giá do đó là các đối tượng xung
đột lợi ích bởi vì nguồn lợi khổng lồ họ thu được từ tư vấn cho khách hàng về cách cấu trúc sản
phẩm họ đã đánh giá có nghĩa rằng họ không có đủ động lực để đảm bảo xếp hạng của họ là chính
xác. Kết quả đánh giá cực kỳ thổi phồng đó cho phép bán các sản phẩm tài chính phức tạp có khả
năng xảy ra rủi ro vượt xa hơn các nhà đầu tư tính toán.
BOX
FYI Collateralized Debt Obligations (CDOs)
Thông tin thêm Chứng khoán Nghĩa vụ nợ thế chấp (CDOs)
13
The creation of a collateralized debt obligation involves a corporate entity called a
special purpose vehicle (SPV) which buys a collection of assets such as corporate bonds and
loans, commercial real estate bonds, and mortgage-backed securities. The SPV then separates
the payments streams (cash flows) from these assets into a number of buckets that are
referred to as tranches. The highest rated tranches, called super senior tranches, are the one
that are paid off first and so have the least risk. The super senior CDO is a bond that pays out
these cash flows to investors, and because it has the least risk, it also has the lowest interest
rate. The next bucket of cash flows, known as the senior tranche, is paid out next; the senior
CDO has a little more risk and pays a higher interest rate. The next tranche of payments
streams, the mezzanine tranche of the CDO, is paid out after the super senior and senior
tranches and so it bears more risk and has an even higher interest rate. The lowest tranche of
the CDO is the equity tranche; this is the first set of cash flows that are not paid out if the
underlying assets go into default and stop making payments. This tranche has the highest risk
and is often not traded.
If all of this sounds complicated, it is. There were even CDO^2s and CDO^3s that sliced
and diced risk even further, paying out the cash flows from CDOs to CDO^2s and from
CDO^2s to CDO^3s. Although financial engineering has the potential benefit of creating

products and services that match investors’ risk appetites, it also has a dark side. Structured
products like CDOs, CDO^2s and CDO^3s can get so complicated that it can be hard to value
cash flows of the underlying assets for a security or to determine who actually owns these
assets. Indeed, at a speech given in October 2007, Ben Bernanke, the chairman of the Federal
Reserve, joked that he “would like to know that those damn things are worth”. In other
words, the increased complexity of structured products can actually reduce the amount of
information in the financial system and increasing the severity of adverse selection and moral
hazard problems.
Việc tạo ra một chứng khoán nghĩa vụ nợ thế chấp liên quan đến một thực thể công ty được
gọi là công ty phục vụ mục đích đặc biệt (SPV) mà nó mua một tập hợp các tài sản như trái phiếu
doanh nghiệp và các khoản vay, trái phiếu bất động sản thương mại và chứng khoán bảo đảm bằng
thế chấp. SPV sau đó tách các dòng thanh toán (dòng tiền) từ các tài sản này vào một số nhóm được
gọi là đợt. Các đợt có đánh giá cao nhất, được gọi là đợt siêu cao cấp, là đợt mà được trả đầu tiên do
đó có ít rủi ro nhất. Các CDO siêu cao cấp là một trái phiếu trả tiền ra dòng tiền cho nhà đầu tư, và
bởi vì nó có ít rủi ro nhất, nó cũng có mức lãi suất thấp nhất. Nhóm tiếp theo của dòng tiền, được
gọi là đợt cao cấp, được chi trả tiếp theo; các CDO cao cấp có nguy cơ nhiều hơn một chút và trả lãi
suất cao hơn. Các đợt tiếp theo của dòng thanh toán, đợt lửng của CDO, được chi trả sau khi đợt
siêu cao cấp và cao cấp và do đó nó mang nhiều rủi ro và có lãi suất cao hơn. Đợt thấp nhất của
CDO là đợt vốn chủ sở hữu, đây là tập đầu tiên của dòng tiền không được thanh toán hết nếu các tài
sản cơ bản bị vỡ nợ và đánh mất khả năng thanh toán. Đợt này có nguy cơ cao nhất và thường
không được giao dịch.
Có thể giải thích rõ hơn như sau. Thậm chí còn có CDO đợt 2 và CDO đợt 3 cắt lát và chia
nhỏ rủi ro hơn nữa, khả năng rút tiến ra thấp dần từ CDO đợt 1 đến đợt 2 đến đợt 3. Mặc dù kỹ thuật
tài chính có lợi ích tiềm năng của việc tạo ra các sản phẩm và dịch vụ phù hợp với khả năng chấp
14
nhận rủi ro của nhà đầu tư, nó cũng có mặt tối. Các sản phẩm có cấu trúc như CDO, CDO đợt 2 và
CDO 3 có thể trở nên quá phức tạp gây khó khăn cho việc đánh giá dòng tiền của các tài sản cơ bản
để đảm bảo hoặc để xác định ai thực sự sở hữu các tài sản này. Thật vậy, ở một bài phát biểu vào
tháng Mười năm 2007, Ben Bernanke, Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang, nói đùa rằng anh "muốn biết
rằng những thứ vớ vẩn đó có giá trị". Nói cách khác, sự phức tạp gia tăng của các sản phẩm có cấu

trúc thực sự có thể làm giảm số lượng thông tin trong hệ thống tài chính và tăng mức độ nghiêm
trọng của lựa chọn bất lợi và các vấn đề rủi ro đạo đức.
Effects of the 2007-2009 Financial Crisis
Ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính 2007-2009
Consumers and business alike suffered as a result of the 2007-2009 financial crisis. The
impact of the crisis was most evident in five key areas: the U.S residential housing market,
financial institutions’ balance sheets, the shadow banking system, global financial markets,
and the headline-grabbing failures of major firms in the financial industry.
Người tiêu dùng và doanh nhân đều phải chịu đựng những kết quả của cuộc khủng hoảng tài
chính 2007-2009. Tác động của cuộc khủng hoảng là thể hiện rõ nhất trong năm lĩnh vực chính: thị
trường nhà ở Mỹ, bảng cân đối kế toán của các tổ chức tài chính, hệ thống ngân hàng ngầm, thị
trường tài chính toàn cầu, và những thất bại giật gân của các công ty lớn trong ngành công nghiệp
tài chính.
Resident Housing Prices: Boom and Bust
Giá nhà ở: bùng nổ và phá sản
Aided by liquidity from huge cash inflows into the United States from countries like
China and India, and low interest rates in residential mortgages, the subprime mortgage
market took off after the recession ended in 2001. By 2007, it had become over a trillion-dollar
market. The development of the subprime mortgage market was lauded by economists and
politicians alike because it led to a “democratization of credit” and helped raise U.S.
homeownership rates to the highest levels in history. The asset-price boom in housing (see
Figure 4), which took off after the 2000-2001 recession was over, also helped stimulate the
growth of the subprime mortgage market. High housing prices meant that subprime
borrowers could refinance their houses with even large loans when their homes appreciated in
value. With housing prices rising, subprime borrowers were also unlikely to default because
they could always sell their house to pay off the loan, making investors happy because the
securities backed by cash flows from subprime mortgages had high returns. The growth of the
subprime mortgage market, in turn, increased the demand for houses and so fueled the boom
in housing prices, resulting in a housing price bubble. (A highly controversial issue is whether
the Federal Reserve was to blame for the housing price bubble, and this is discussed in the

Inside the Fed box.)
As housing prices rose and profitability for mortgage originators and lenders was high,
the underwriting standards for subprime mortgages fell to lower and lower standards. High-
15
risk borrowers were able to obtain mortgages, and the amount of the mortgage relative to the
value of the house, the loan-to-value ratio (LTV), rose. Borrowers were often able to get
piggyback, second, and third mortgages on top of their original 80% loan-to-value mortgage,
so that they had to put almost no money down. When asset prices rise too far out of line with
fundamentals – in the case of housing, how much housing costs if purchased relative to the
cost of renting it, or the cost of houses relative to households’ median income – they must
come down. Eventually, the housing price bubble burst. With housing price falling after their
peak in 2006 (see Figure 4), the rot in the financial system began to be revealed. The decline in
housing prices led to many subprime borrowers finding that their mortgages are
“underwater” – that is, the value of the house fell below the amount of the mortgage. When
this happened, struggling homeowners had tremendous incentives to walk away from their
homes and just send the keys back to the lender. Default on mortgages shot up sharply,
eventually leading to millions of mortgages in foreclosure.
Hỗ trợ thanh khoản từ các nguồn vốn tiền mặt lớn đổ vào Hoa Kỳ từ các nước như Trung
Quốc và Ấn Độ, và lãi suất thấp trong các khoản thế chấp nhà ở, thị trường thế chấp dưới chuẩn cất
cánh sau khi cuộc suy thoái kết thúc vào năm 2001. Đến năm 2007, nó đã trở thành một thị trường
hơn nghìn tỷ đô la. Sự phát triển của thị trường thế chấp dưới chuẩn đã được ca ngợi bởi các nhà
kinh tế cũng như các chính trị gia bởi vì nó dẫn đến một sự "dân chủ hóa tín dụng" và góp phần
nâng cao tỷ lệ sở hữu nhà của Mỹ lên mức cao nhất trong lịch sử. Sự bùng nổ giá nhà đất (xem hình
4), cất cánh sau khi cuộc suy thoái 2000-2001 đã qua, cũng giúp kích thích sự tăng trưởng của thị
trường thế chấp dưới chuẩn. Giá nhà đất cao có nghĩa là vay dưới chuẩn có thể tái tài trợ nhà của họ
với các khoản vay thậm chí còn lớn hơn khi nhà của họ được đánh giá cao về giá trị. Với giá nhà đất
tăng cao, người vay dưới chuẩn cũng không dễ phá sản bởi vì họ luôn luôn có thể bán nhà để trả hết
khoản vay, làm cho các nhà đầu tư vui mừng vì các chứng khoán được hỗ trợ bởi dòng tiền từ các
khoản thế chấp dưới chuẩn có lợi nhuận cao. Sự phát triển của thị trường thế chấp dưới chuẩn, lần
lượt, tăng nhu cầu nhà ở và do đó thúc đẩy sự bùng nổ giá nhà đất, kết quả là tạo thành bong bóng

giá nhà đất. (Một vấn đề gây nhiều tranh cãi là liệu Cục dự trữ liên bang có chịu trách nhiệm cho
các bong bóng giá nhà ở, và điều này được thảo luận trong các bên trong hộp Fed.)
Khi giá nhà đất tăng và lợi nhuận cho người khởi tạo thế chấp và cho vay ở mức cao,
các tiêu chuẩn bảo lãnh cho vay thế chấp dưới chuẩn giảm thấp hơn và thấp hơn cả tiêu chuẩn. Vay
có nguy cơ cao đã có thể có được thế chấp, và số tiền thế chấp so với giá trị của ngôi nhà, nợ trên
giá trị tài sản thế chấp (LTV), tăng. Người vay thường có thể được chuyển gánh, sang người thứ hai,
thứ ba và thế chấp trên 80% thế chấp ban đầu của họ cho nợ trên giá trị tài sản thế chấp, do đó họ
được phép hầu như không cần trả trước 1 phần. Khi giá tài sản tăng quá xa ra khỏi nguyên tắc cơ
bản - trong trường hợp này là nhà đất, bạn phải trả bao nhiêu để mua hoặc thuê nhà đất, hoặc chi phí
của nhà chênh lệch so với thu nhập trung bình của hộ gia đình - chúng phải đi xuống. Cuối cùng,
các bong bóng giá nhà đất đã nổ bể. Với giá nhà giảm sau khi đạt đỉnh cao trong năm 2006 (xem
hình 4), sự mục nát trong hệ thống tài chính bắt đầu được tiết lộ. Sự suy giảm trong giá nhà đất dẫn
đến nhiều người vay dưới chuẩn phát hiện ra rằng thế chấp của họ là "dưới mặt nước" - có nghĩa là,
giá trị của ngôi nhà giảm xuống dưới số tiền thế chấp. Khi điều này xảy ra, những chủ nhà đang gặp
khó khăn đã có động lực to lớn để bước ra khỏi nhà của họ và chỉ để lại chìa khóa cho bên cho vay.
16
Vỡ nợ trên các khoản thế chấp tăng lên mạnh, cuối cùng dẫn đến hàng triệu thế chấp nằm trong các
căn nhà bị tịch thu.
FIGURE 4 – HÌNH 4
Housing Prices and the Financial Crisis of 2007-2009
Giá nhà đất và cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2009
Housing prices boomed from 2002 to 2006, fueling the market for subprime mortgages
and forming an asset-price bubble. Housing prices began declining in 2006, falling by more
than 30% subsequently, which led to defaults by subprime mortgage holders.
Giá nhà đất bùng nổ 2002-2006, thúc đẩy thị trường cho vay thế chấp dưới chuẩn và hình
thành một bong bóng giá tài sản. Giá nhà đất bắt đầu giảm trong năm 2006, giảm hơn 30% sau đó,
dẫn đến sự vỡ nợ của chủ sở hữu thế chấp dưới chuẩn.
BOX
Inside the Fed - Was the Fed to Blame for the Housing Price Bubble?
Bên trong Cục dự trữ liên bang FED - Liệu Fed có phải chịu trách nhiệm cho bong

bóng giá nhà ở?
Some economists – most prominently, John Taylor of Stanford University – have
argued that the low interest rate policy of the Federal Reserve in the 2003-2006 period caused
the housing price bubble.* During this period, the Federal Reserve relied on easing of
monetary policy to set the federal funds rate well below the level that the Taylor rule,
discussed in Chapter 17, suggested was appropriate. Taylor argues that the low federal funds
rate led to low mortgage rates that stimulated housing demand and encouraged the issuance
of subprime mortgages, both of which led to rising housing prices and a bubble.
In a speech given in January 2010, Federal Reserve Chairman Ben Bernanke countered
this argument.* He concluded that monetary policy was not to blame for the housing price
bubble. First, he said, it is not at all clear that the federal funds rate was below what the
Taylor rule suggested would be appropriate. Rates seemed low only when current values, not
forecasts, were used in the output and inflation calculations for the Taylor rule. Rather, the
culprits were the proliferation of new mortgage products that lowered mortgage payments, a
relaxation of lending standards that brought more buyers into the housing market, and
capital inflows from countries such as China and India. Bernanke’s speech was very
controversial, and the debate over whether monetary policy was to blame for the housing
price bubble continues to this day.
Một số nhà kinh tế - nổi bật nhất, John Taylor của Đại học Stanford - đã lập luận rằng chính
sách lãi suất thấp của FED trong giai đoạn 2003-2006 gây ra bong bóng giá nhà đất.* Trong thời
gian này, Cục Dự trữ liên bang dựa vào việc nới lỏng chính sách tiền tệ để thiết lập lãi suất liên
bang thấp hơn mức mà các quy tắc Taylor, thảo luận trong Chương 17, đề nghị là phù hợp. Taylor
cho rằng lãi suất liên bang thấp dẫn đến lãi suất thế chấp thấp kích thích nhu cầu nhà ở và khuyến
17
khích việc phát hành các khoản thế chấp dưới chuẩn, cả hai đều dẫn đến giá nhà đất tăng cao và tạo
thành bong bóng.
Trong một bài phát biểu được đưa ra trong tháng 1 năm 2010, Chủ tịch FED Ben Bernanke
phản đối lập luận này. Ông kết luận rằng chính sách tiền tệ không phải chịu trách nhiệm cho các
bong bóng giá nhà đất. Đầu tiên, ông cho biết, nó không phải là chứng tỏ hoàn toàn rõ ràng rằng tỷ
lệ quỹ liên bang tuân theo những gì các quy tắc Taylor đề nghị sẽ là thích hợp. Giá có vẻ thấp chỉ

khi ở giá trị hiện tại, không phải trong dự báo, và các quy tắc đã được sử dụng trong sản xuất và tính
toán lạm phát. Thay vào đó, thủ phạm là sự gia tăng của các sản phẩm thế chấp mới làm giảm các
khoản thanh toán thế chấp, nới lỏng các tiêu chuẩn cho vay đã đưa nhiều người mua hơn vào thị
trường nhà ở, và dòng vốn từ các nước như Trung Quốc và Ấn Độ. Bài phát biểu của ông Bernanke
đã gây ra rất nhiều tranh cãi, và cuộc tranh luận về việc liệu chính sách tiền tệ có chịu trách nhiệm
cho các bong bóng giá nhà đất được tiếp tục cho đến ngày nay.
*John Taylor, “Housing and Monetary Policy”, in Federal Reserve Bank of Kansas City,
Housing, Housing Finance and Monetary Policy (Kansas City: Federal Reserve Bank of Kansas
City, 2007), 463-476.
*Ben S. Bernanke, “Monetary Policy and the Housing Bubble”, speech given at the annual
meeting of the American Economic Association, Atlanta Georgia, January 3, 2010;
www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20100103a.htm
Deterioration of Financial Institutions’ Balance Sheets
Sự sụt giảm của Bảng cân đối tổ chức tài chính
The decline in U.S. housing prices led to rising defaults on mortgages. As a result, the
value of mortgage-backed securities and CDOs collapsed, leaving banks and other financial
institutions with a lower value of assets and thus a decline in net worth. With weakened
balance sheets, these banks and other financial institutions began to deleverage, selling off
assets and restricting the availability of credit to both households and businesses. With no one
else able to step in to collect information and make loans, the reduction in bank lending,
meant that financial frictions increased in financial markets.
Sự sụt giảm trong giá nhà đất Mỹ làm gia tăng các khoản nợ thế chấp. Kết quả là, giá trị của
chứng khoán thế chấp và các CDO sụp đổ, để lại các ngân hàng và tổ chức tài chính khác có giá trị
thấp hơn và do đó có sự suy giảm trong giá trị tài sản thực. Với bảng cân đối suy yếu, các ngân hàng
và tổ chức tài chính khác bắt đầu giải nợ, bán tháo tài sản và hạn chế sự sẵn có của tín dụng đối với
hộ gia đình và doanh nghiệp. Không có ai có thể bước vào để thu thập thông tin và cho vay, việc
giảm cho vay ngân hàng, có nghĩa là có những xung đột tài chính trong thị trường tài chính.
Run on the shadow banking system
Hoạt động của hệ thống ngân hàng ngầm
The sharp decline in the value of mortgages and other financial assets triggered a run

on the shadow banking system composed of hedge funds, investment banks, and other
nondepository financial firms, which are not as tightly regulated as banks. Funds from
shadow banks flowed through the financial system and for many years supported the issuance
of low interest-rate mortgages and auto loans.
18
These securities were funded primarily by repurchase agreements (repos), short-term
borrowing that, in effect, uses assets like mortgage-backed securities as collateral. Rising
concern about the quality of a financial institution’s balance sheet led lenders to require
larger amounts of collateral, known as haircuts. For example, if a borrower took out a $100
million loan in a repo agreement, it might have to post $105 million of mortgage-backed
securities as collateral, and the haircut is then 5%.
With rising defaults on mortgages, the value of mortgage-backed securities fell, which
then led to a rise in haircuts. At the start of the crisis, haircuts were close to zero, but
eventually rose to nearly 50%. The result was that the same amount of collateral, would allow
financial institutions to borrow only half as much. Thus, to raise funds, financial institutions
had to engage in fire sales and sell off their assets very rapidly. Because selling assets quickly
requires lowering their price, the fire sales led to a further decline in financial institutions
asset values. This decline lowered the value of collateral further, raising haircuts and thereby
forcing financial institutions to scramble even more for liquidity. The result was similar to the
run on the banking system that occurred during the Great Depression, causing massive
deleveraging that result in a restriction of lending and a decline in economic activity.
The decline in asset prices in the stock market (which fell by over 50% from October
2007 to March 2009, as shown in Figure 5) and the more than 30% drop in residential house
prices (shown in Figure 4), along with the fire sales resulting from the run on the shadow
banking system, weakened both firms’ and households’ balance sheets. This worsening of
financial frictions manifested itself in widening credit spreads, causing higher costs of credit
for households and businesses and tighter lending standards. The resulting decline in lending
meant that both consumption expenditure and investment fell, causing the economy to
contract.
Sự suy giảm mạnh trong giá trị của các khoản thế chấp và tài sản tài chính khác xảy ra trên

hệ thống ngân hàng ngầm bao gồm các quỹ đầu tư, ngân hàng đầu tư, và các công ty tài chính
không lưu ký khác, mà không quy định chặt chẽ như ngân hàng. Vốn từ hệ thống ngân hàng chảy
qua hệ thống tài chính và trong nhiều năm hỗ trợ việc phát hành thế chấp lãi suất thấp và cho vay tự
động.
Các chứng khoán này được tài trợ chủ yếu bởi các thỏa thuận mua lại, vay ngắn hạn, trên
thực tế, sử dụng tài sản như chứng khoán thế chấp là tài sản thế chấp. Tăng lo ngại về chất lượng
của bảng cân đối kế toán của một tổ chức tài chính cho vay đã dẫn đến đòi hỏi một lượng lớn tài sản
thế chấp, được gọi là tỷ lệ chiết khấu. Ví dụ, nếu một khách hàng vay một khoản vay trị giá 100
triệu USD trong một thỏa thuận mua lại, thì phải có 105 triệu USD chứng khoán thế chấp làm tài
sản thế chấp, và tỷ lệ chiết khấu sau đó là 5%.
Với sự gia tăng về thế chấp, giá trị của chứng khoán thế chấp giảm, mà sau đó dẫn đến sự gia
tăng tỷ lệ chiết khấu. Khi bắt đầu cuộc khủng hoảng, tỷ lệ chiết khấu đã gần bằng không, nhưng
cuối cùng đã tăng lên gần 50%. Kết quả là cùng một lượng tài sản thế chấp, sẽ cho phép các tổ chức
tài chính cho vay chỉ bằng một nửa. Vì vậy, để gây quỹ, tổ chức tài chính đã tham gia vào việc bán
hàng với mức chiết khấu cực lớn và tài sản của họ được bán đi rất nhanh chóng. Vì bán tài sản một
cách nhanh chóng đòi hỏi họ phải giảm giá, doanh số bán hàng giảm, giá trị tài sản của tổ chức tài
chính giảm. Hơn nữa, sự sụt giảm này thấp hơn giá trị của tài sản thế chấp, nâng cao tỉ lệ chiết khấu
và do đó buộc các tổ chức tài chính để giành nhiều hơn cho thanh khoản. Kết quả là tương tự như
hoạt động của hệ thống ngân hàng đã xảy ra trong cuộc đại suy thoái, gây ra sự giảm nợ lớn mà kết
quả là hạn chế cho vay và suy giảm trong hoạt động kinh tế.
Sự suy giảm giá tài sản trong thị trường chứng khoán (trong đó giảm hơn 50 % so với tháng
10 năm 2007 đến tháng 3 năm 2009, như thể hiện trong hình 5) và giảm hơn 30 % giá nhà ở (hình
4), cùng với việc bán hàng với chiết khấu cực lớn từ hoạt động của hệ thống ngân hàng ngầm, làm
19
suy yếu bảng cân đối cả công ty và hộ gia đình. Những xung đột tài chính ngày càng xấu đi thể hiện
trong việc mở rộng tín dụng lan rộng, gây ra chi phí cao hơn tín dụng cho các hộ gia đình và các
doanh nghiệp với các tiêu chuẩn cho vay chặt chẽ hơn. Kết quả sự suy giảm trong cho vay có nghĩa
là cả chi phí tiêu dùng và đầu tư giảm, làm cho nền kinh tế co lại.
• Fire-sales là việc bán hàng hóa đi với mức chiết khấu cực lớn, đặc biệt khi người bán
gặp phá sản hoặc những rủi ro nguy khốn khác như hỏa hoạn. Bán tống có thể hoặc phải là đóng

cửa hoàn toàn nhưng mục đích cuối cùng có thể là con số không của hàng tồn kho
• Haircut là tỷ lệ chiết khấu , một tài sản đem đi làm vật thế chấp ở ngân hàng thì
thường được định giá thấp hơn giá trị thị trường của nó, khoảng trừ lùi so với giá trị thị trường đó
gọi là haircut
Global Financial Markets
Thị trường tài chính toàn cầu
Although the problem originated in the United States, the wake-up call for the financial
crisis came from Europe, a sign of how extensive the globalization of financial markets had
become. After Fitch and Standard & Poor’s announced ratings downgrades on mortgage-
backed securities and CDOs totaling more than $10 billion, on August 7, 2007, a French
investment house, BNP Paribas, suspended redemption of shares held in some of its money
market funds, which had sustained large losses. The run on the shadow banking system began,
only to become worse and worse over time. Despite huge injections of liquidity into the
financial system by the European Central Bank and the Federal Reserve, discussed later in
this chapter, banks began to horde cash and were unwilling to lend to each other. The drying
up of credit led to the first major bank failure in the United Kingdom in over 100 years, when
Northern Rock, which had relied on short-term borrowing in the repo market rather than
deposits for its funding, collapsed in September 2007. A string of other European financial
institutions then failed as well. Particularly hard hit were countries like Ireland, which up
until this crisis was seen as one of the most successful countries in Europe with a very high
rate of economic growth (see the Global box, “Ireland and the 2007 – 2009 Financial Crisis”).
European countries actually experienced a more severe economic downturn than did the
United States.
Mặc dù vấn đề bắt nguồn từ Hoa Kỳ, báo động cho cuộc khủng hoảng tài chính đến từ châu
Âu, là dấu hiệu toàn cầu hóa của thị trường tài chính đã bắt đầu. Sau khi Fitch và Standard & Poor
công bố xếp hạng hạ cấp về chứng khoán thế chấp và các CDO tổng cộng hơn 10 tỷ USD, ngày 07
tháng 8 năm 2007, một nhà đầu tư Pháp, BNP Paribas, mua lại cổ phiếu nắm giữ treo trong một số
quỹ thị trường tiền tệ, đã kéo dài những khoản lỗ lớn. Hoạt động của các hệ thống ngân hàng ngầm
đã bắt đầu, trở nên tồi tệ hơn và tồi tệ hơn theo thời gian. Mặc dù được bơm một lượng lớn thanh
khoản vào hệ thống tài chính của Ngân hàng Trung ương châu Âu và Cục Dự trữ Liên bang, thảo

luận sau trong chương này, các ngân hàng bắt đầu giữ tiền mặt và không sẵn sàng cho vay. Sự nóng
lên của tín dụng dẫn đến sự thất bại lớn đầu tiên của ngân hàng ở Vương quốc Anh trong hơn 100
năm, khi Northern Rock, đã dựa vào vay ngắn hạn trên thị trường mua lại hơn là tiền ký quỹ của các
nhà tài trợ, bị sụp đổ trong tháng 9 năm 2007. Một loạt các tổ chức tài chính châu Âu khác sau đó
lần lượt thất bại. Các nước đặc biệt khó khăn như Ai-len, cho đến khi cuộc khủng hoảng này lại
được xem là một trong những nước thành công nhất ở châu Âu với một tỷ lệ tăng trưởng cao của
nền kinh tế (xem Global box, “Ireland and the 2007 – 2009 Financial Crisis”"). Các nước châu Âu
thực sự trải qua một cuộc suy thoái kinh tế nghiêm trọng hơn cả Hoa Kỳ.
Failure of High – Profile Firms
Thất bại của các công ty đại chúng
20
The impact of the financial crisis on firm balance sheets forced major players in the
financial markets to take drastic action. In March 2008, Bear Stearns, the fifth-largest
investment bank in the United States, which had invested heavily in subprime-related
securities, had a run on its repo funding and was forced to sell itself to J.P. Morgan for less
than 5% of what it was worth just a year earlier. To broker the deal, the Federal Reserve had
to take over $30 billion of Bear Stearns’s hard-to-value assets. In July, Fannie Mae and
Freddie Mac, the two privately owned government-sponsored enterprises that together
insured over $5 trillion of mortgages or mortgage-backed assets, were propped up by the U.S.
Treasury and the Federal Reserve after suffering substantial losses from their holdings of
subprime securities. In early September 2008, they were then put into conservatorship (in
effect run by the government).
On Monday, September 15, 2008, after suffering losses in the subprime market,
Lehman Brothers, the fourth-largest investment bank by asset size with over $600 billion in
assets and 25000 employees, filed for bankruptcy, making it the largest bankruptcy filing in
U.S. history. The day before, Merrill Lynch, the third-largest investment bank, who also
suffered large losses on its holding of subprime securities, announced its sale to Bank of
America for a price 60% below its value a year earlier. On Tuesday, September 16, AIG, an
insurance giant with assets of over $1 trillion, suffered an extreme liquidity crisis when its
credit rating was downgraded. It had written over $400 billion of insurance contracts (credit

default swaps) that had to make payouts on possible losses from subprime mortgage
securities. The Federal Reserve then stepped in with an $85 billion loan to keep AIG afloat
(with total government loans later increased to $173 billion).
Tác động của cuộc khủng hoảng tài chính trên bảng cân đối kê toán của công ty buộc các đại
gia trong thị trường tài chính phải có những hành động quyết liệt. Trong tháng 3 năm 2008, Bear
Stearns, ngân hàng đầu tư lớn thứ năm ở Mỹ, vốn đã đầu tư rất nhiều vào chứng khoán dưới chuẩn,
đã có một hành động trên vốn mua lại của nó và buộc phải bán mình cho JP Morgan với ít hơn 5%
giá trị của nó chỉ một năm trước đó. Môi giới thỏa thuận, Cục Dự trữ Liên bang đã phải mất hơn 30
tỷ USD tài sản khó định giá của Bear Stearns. Trong tháng 7, Fannie Mae và Freddie Mac, hai
doanh nghiệp tư nhân được chính phủ tài trợ đã cùng tham gia bảo hiểm hơn 5 nghìn tỷ USD thế
chấp hoặc tài sản thế chấp, đã được yểm trợ bởi Bộ Tài chính Mỹ và Cục Dự trữ liên bang sau khi
bị thiệt hại đáng kể từ các công ty chứng khoán dưới chuẩn. Vào đầu tháng 9 năm 2008, họ được
bảo hộ (trong thực tế điều hành bởi chính phủ).
Vào thứ hai, ngày 15 tháng 9, năm 2008, sau khi bị thiệt hại trên thị trường cho vay dưới
chuẩn, Lehman Brothers, ngân hàng đầu tư lớn thứ tư với quy mô tài sản hơn 600 tỷ USD và 25.000
nhân viên, đã đệ đơn xin phá sản, trở thành vụ phá sản ngân hàng lớn nhất trong lịch sử Mỹ. Trước
đó, Merrill Lynch, ngân hàng đầu tư lớn thứ ba, tổ chức cũng phải chịu tổn thất lớn về nắm giữ các
chứng khoán dưới chuẩn, công bố bán cho Bank of America với giá 60 % so với giá trị của nó một
năm trước đó. Thứ ba, ngày 16 tháng 9, AIG, một công ty bảo hiểm khổng lồ với tài sản hơn 1
nghìn tỷ USD, chịu một cuộc khủng hoảng thanh khoản khi xếp hạng tín dụng của nó bị hạ cấp. Nó
đã ký một hợp đồng bảo hiểm (hoán đổi rủi ro tín dụng) trên 400 tỷ USD cho khoản thua lỗ từ
chứng khoán thế chấp dưới chuẩn. Cục Dự trữ liên bang sau đó bước vào với một khoản vay trị giá
85 tỷ USD giữ AIG tồn tại (với tổng dư nợ chính phủ sau đó tăng lên 173 tỷ USD).
21
BOX
Global - Ireland and the 2007-2009 Financial Crisis
Toàn cầu - Ireland và khủng hoảng tài chính 2007-2009
From 1995 to 2007, Ireland had one of the highest economic growth rates in the world,
with real GDP growing at an average annual rate of 6.3%. As a result, Ireland earned the title
the “Celtic Tiger”, and it became one of Europe’s wealthiest nations, with more Mercedes

owners per capita than even Germany. But behind the scenes, soaring real estate prices and a
boom in mortgage lending were laying the ground-work for a major financial crisis that hit in
2008, sending the Irish economy into a severe recession.
Irish banks eased loan standards, offering to cover a greatest share of housing costs and
at longer terms. As in the United States, a housing price bubble got underway, with Irish
home values rising even more rapidly, doubling once between 1995 and 2000, and then again
from 2000 to 2007. By 2007, residential construction reached 13% of GDP, twice the average
of other wealthy nations, with Irish banks increasing their mortgage loans by 25% a year.
With the onset of the financial crisis in late 2007, home prices collapsed-falling nearly
20%, among the steepest housing price declines in the world. Irish banks were particularly
vulnerable because of their exposure to mortgage markets and because they had funded their
balance sheet expansions through short-term borrowing in the repo market. The combination
of tighter funding and falling asset prices led to large losses, and in October 2008, the Irish
government guaranteed all deposits. By early 2009, the government had nationalized one of
the three largest banks and injected capital into the other two. Banks remained weak, with the
government announcing a plan to shift “toxic” bank assets into a government-funding vehicle.
The financial crisis in Ireland triggered a painful recession, among the worst in modern
Irish history. Unemployment rose from 4.5% before the crisis to 12.5%, while GDP levels
tumbled by more than 10%. Tax rolls thinned, and losses in the banking sector continued to
escalate, leading to an astronomical government budget deficit of over 30% of GDP in 2010.
In dire straights, Ireland suffered the humiliation of having to be bailed out by the European
Union and the IMF.
Từ năm 1995 đến năm 2007, Ireland đã có một trong những tỷ lệ tăng trưởng kinh tế cao
nhất thế giới, với GDP thực tế tăng trưởng với tốc độ trung bình hàng năm là 6,3%. Kết quả là, Ai-
len đã đạt danh hiệu là "Celtic Tiger", và nó đã trở thành một trong những quốc gia giàu có nhất
châu Âu, với nhiều chủ sở hữu Mercedes bình quân đầu người hơn cả Đức. Nhưng đằng sau đó,
tăng giá bất động sản và một sự bùng nổ cho vay thế chấp đã làm cơ sở cho một cuộc khủng hoảng
tài chính lớn nhất trong năm 2008, đưa nền kinh tế Ailen vào một cuộc suy thoái nghiêm trọng.
Ngân hàng Ailen nới lỏng tiêu chuẩn cho vay, để trang trải một phần lớn chi phí nhà ở với kỳ
hạn dài hơn. Như tại Hoa Kỳ, một bong bóng giá nhà ở đã được hình thành, với giá nhà ở Ailen

thậm chí tăng nhanh hơn, tăng gấp đôi từ năm 1995 đến 2000, và sau đó một lần nữa 2000-2007.
Đến năm 2007, xây dựng nhà ở đạt 13% GDP, gấp đôi mức trung bình của các quốc gia giàu có
khác, với các ngân hàng Ireland tăng các khoản vay thế chấp của họ bằng 25% một năm.
Với sự khởi đầu của cuộc khủng hoảng tài chính vào cuối năm 2007, giá nhà sụt giảm gần
20%, một trong những lần giảm giá nhà mạnh nhất trên thế giới. Ngân hàng Ailen là đặc biệt dễ bị
ảnh hưởng do tiếp xúc với thị trường thế chấp và vì họ đã mở rộng bảng cân đối kế toán thông qua
các khoản vay ngắn hạn trên thị trường mua lại. Sự kết hợp giữa việc thắt chặt nguồn vốn và giá tài
sản giảm dẫn đến thiệt hại lớn, và vào tháng 10 năm 2008, chính phủ Ireland đảm bảo tất cả các
khoản tiền gửi. Vào đầu năm 2009, chính phủ đã quốc hữu hóa một trong ba ngân hàng lớn nhất và
bơm vốn vào hai ngân hàng còn lại. Các ngân hàng yếu kém, chính phủ công bố một kế hoạch để
chuyển đổi tài sản tệ hại của ngân hàng thành tài sản công.
22
Cuộc khủng hoảng tài chính ở Ireland đã gây ra một cuộc suy thoái đau thương, tồi tệ nhất
trong lịch sử hiện đại Ailen. Tỷ lệ thất nghiệp tăng từ 4,5% trước khủng hoảng đến 12,5%, trong khi
mức GDP giảm hơn 10%. Cuộn thuế mỏng, và thiệt hại trong lĩnh vực ngân hàng tiếp tục leo thang,
dẫn đến thâm hụt ngân sách chính phủ trên 30% GDP trong năm 2010. Trong sự thật thảm khốc, Ai-
len phải chịu đựng sự nhục nhã từ cứu trợ của Liên minh châu Âu và IMF.
• “toxic”: tương tự như trường hợp của Mỹ, Chính phủ Ireland buộc phải cứu hệ thống ngân
hàng theo cách riêng của mình, đó là tạo ra một định chế tài chính mới gọi là NAMA (National Asset
Management Agency) vào năm 2009 để nhận hầu hết tất cả các khoản nợ xấu của các ngân hàng lớn của
Ireland. Các ngân hàng của Ireland sẽ “bán” lại các khoản nợ xấu này cho chính phủ để đổi lấy trái phiếu
chính phủ. Như vậy, nói cách khác Chính phủ Ireland đã biến nợ xấu của các ngân hàng này, những khoản
nợ tư nhân, thành “tài sản tệ hại” (toxic assets) mà chính phủ phải quản lý, nghĩa là trở thành tài sản công
(nhưng đang liên tục mất giá) và lấy tiền của ngân sách để bù đắp cho các tổn thất của nó. NAMA có trách
nhiệm quản lý các tài sản này và cố gắng đem lại lợi nhuận tốt nhất cho ngân sách.
Height of the 2007 – 2009 Financial Crisis
Độ lớn của cuộn khủng hoảng tài chính 2007-2009
The financial crisis reached its peak in September 2008 after the House of
Representatives, fearing the wrath of constituents who were angry about bailing out Wall
Street, voted down a $700 billion dollar bailout package proposed by the Bush administration.

The Emergency Economic Stabilization Act finally passed nearly a week later. The stock
market crash accelerated, with the week beginning October 6, 2008, showing the worst weekly
decline in U.S history. Credit spreads went through the roof over the next three weeks, with
the spread between Baa corporate bonds (just above investment grade) and U.S Treasury
bonds going to over 5.5 percentage points (550 basis points), as illustrated by Figure 6.
The impaired financial markets and surging interest rates faced by borrower-spenders
led to sharp declines in consumer spending and investment. Real GDP declined sharply,
falling at a – 1.3% annual rate in the third quarter of 2008 and then at a – 5.4% and – 6.4%
annual rate in the next two quarters. The unemployment rate shot up, going the worst
economic contraction in the United States since World War II and as a result is now referred
to as the “Great Recession”.
Cuộc khủng hoảng tài chính đạt đỉnh điểm vào tháng 9 năm 2008 sau khi Hạ viện, vì sợ cơn
thịnh nộ của các thành phần phản đối việc giải cứu phố Wall, đã bỏ phiếu chống gói cứu trợ trị giá
700 tỉ đôla mà chính quyền Bush đề xuất. Đạo luật ổn định kinh tế khẩn cấp cuối cùng được thông
qua gần một tuần sau. Tiến trình sụp đổ của thị trường chứng khoán tăng tốc, với tuần bắt đầu từ
ngày 06 tháng 10 năm 2008, và sau đó là sự suy giảm hàng tuần tồi tệ nhất trong lịch sử Hoa Kỳ.
Chênh lệch tín dụng đã vượt quá trần trong vòng ba tuần tiếp theo, với sự chênh lệch giữa trái phiếu
doanh nghiệp Baa (ngay trên lớp đầu tư) và trái phiếu kho bạc Mỹ đạt hơn 5,5 điểm phần trăm (550
điểm cơ bản), được minh họa bằng hình 6.
Sự suy giảm của thị trường tài chính và gia tăng lãi suất phải đối mặt với khách hàng vay-chi
tiêu dẫn đến những đợt giảm mạnh trong chi tiêu tiêu dùng và đầu tư. GDP thực tế giảm mạnh, rơi
xuống mức -1,3% cùng kỳ năm trước trong quý III năm 2008 và sau đó lên đến -5,4% và -6,4%
trong hai quý tiếp theo. Tỷ lệ thất nghiệp tăng lên, kéo theo sự suy giảm kinh tế tồi tệ nhất ở Mỹ kể
từ Thế chiến II và kết quả là bây giờ được gọi là "Đại suy thoái".
Hình xem ở trong sách.
Figure 6: Credit Spreads and the 2007 – 2009 Financial Crisis
23
Hình 6: Mức chênh lệch tín dụng (cái này ai có khả năng thì tự nghiên cứu thêm nhe vì
nó hơi phức tạp nên chỉ viết ra thôi) và khủng hoảng tài chính 2007-2009.
Credit spreads (the difference between rates on Baa corporate bonds and U.S Treasury

bonds) rose by more than 4 percentage points (400 basis points) during the crisis. Debate over
the bailout package and the stock market crash caused credit spreads to peak in December
2008.
Chênh lệch tín dụng (chênh lệch giữa giá trái phiếu doanh nghiệp BAA và trái phiếu kho bạc
Mỹ) tăng hơn 4 điểm phần trăm (400 điểm cơ bản) trong cuộc khủng hoảng. Cuộc tranh luận về gói
cứu trợ và sự sụp đổ của thị trường chứng khoán gây ra mức chênh lệch tín dụng đến đỉnh điểm vào
tháng 12 năm 2008.
Source: Federal Reserve Bank of St. Louis FRED database;
.
Nguồn: Ngân hàng dự trữ cơ sở dữ liệu liên bang Louis FRED;
.
Government Intervention and the Recovery
Sự can thiệp của chính phủ và phục hồi
Although the recession produced by the global financial crisis was very severe, the
economic contraction was far smaller in magnitude than during the Great Depression because
of massive interventions by government to prop up financial markets and stimulate the
economy.
As we will see in Chapter 16, the Federal Reserve took extraordinary actions to contain
the crisis involving both monetary policy to stimulate the economy and liquidity provision to
support orderly functioning of financial markets. In addition, the U.S government engaged in
massive bailouts with over $150 billion of loans to AIG and Troubled Asset Relief Plan
(TARP), the most important provision of the Bush administration’s Economic Recovery Act
passed in October 2008, which authorized the Treasury to spend $700 billion purchasing
subprime mortgage assets from troubled financial institutions or ti inject capital into these
institutions - the route actually followed. In addition, the Act raised the federal deposit
insurance limit temporarily from $100,000 to $250,000 in order to limit withdrawals from
banks. Shortly thereafter, the FDIC put in place a guarantee for certain debt newly issued by
banks, and the Treasury guaranteed for a year money market mutual fund shares at par
value. Similarly European government conducted massive bailouts, which were in excess of
$10 trillion, in order to prop up their banking systems (see the Global box, “Worldwide

Government Bailouts During the 2007 – 2009 Financial Crisis”).
Fiscal stimulus to stimulate the economy was another key piece of the U.S government’s
response to the crisis. In February 2008, Congress passed the Bush administration’s Economic
Stimulus Act of 2008, which gave one-time tax rebates of $78 billion by sending $600 checks to
individual taxpayers. Shortly after coming to office the Obama administration proposed and
got passed the American Recovery and Reinvestment Act of 2009, a much bigger $787 billion
fiscal stimulus package which, to this day, is highly controversial and is discussed more
extensively in Part 6 of the book.
With the government bailouts, the Fed’s extraordinary actions and fiscal stimulus
starting in March 2009 a bull market in stocks got under way, (see Figure 5), and credit
spreads began to fall (Figure 6).* With the recovery in financial markets, the economy started
to recover, but unfortunately, the pace of recovery has been slow.
24
Mặc dù suy thoái kinh tế do cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu là rất nghiêm trọng, nhưng
sự suy giảm kinh tế vẫn nhỏ hơn nhiều so với thời Đại khủng hoảng vì những can thiệp lớn của
chính phủ để chống đỡ cho thị trường tài chính và kích thích kinh tế.
Chúng ta sẽ thấy ở Chương 16, Cục Dự trữ Liên bang thậm chí đã có những hành động bất
thường để có thể hạn chế cuộc khủng hoảng, nó gồm cả chính sách tiền tệ để kích thích nền kinh tế
và cung cấp tính thanh khoản để hỗ trợ lập lại trật tự cho các hoạt động của thị trường tài chính.
Ngoài ra, chính phủ Hoa Kỳ còn tham gia vào gói cứu trợ khổng lồ với hơn 150 tỉ đôla của các
khoản vay cho AIG và chương trình Giải cứu tài sản xấu (TARP), sự hỗ trợ quan trọng nhất của
Đạo luật Phục hồi kinh tế của chính quyền Bush được thông qua tháng Mười năm 2008, ủy quyền
cho Kho bạc sử dụng 700 tỷ đôla mua tài sản thế chấp dưới chuẩn của các tổ chức tài chính gặp khó
khăn hoặc để bơm vốn vào các tổ chức này – con đường thực sự họ theo đuổi. Hơn nữa, Đạo luật
nâng giới hạn bảo hiểm tiền gửi liên bang tạm thời từ 100,000 đến 250,000 đôla để hạn chế rút tiền
từ ngân hàng. Ngay sau đó, FDIC đưa ra một sự đảm bảo cho các khoản nợ nhất định mới được ban
hành bởi các ngân hàng và Kho bạc đảm bảo cho một năm quĩ thị trường tiền tệ cổ phiếu sẽ nằm ở
mệnh giá. Tương tự như vậy, chính phủ châu Âu đã tiến hành cứu trợ lớn, với tổng giá trị vượt quá
10 nghìn tỷ đôla, để chống đỡ cho hệ thống ngân hàng của họ (xem tại bảng đính kèm).
Kích thích tài chính để kích thích nền kinh tế cũng là một phần quan trọng trong các phản

ứng của chính phủ Mỹ với cuộc khủng hoảng. Vào tháng 2 năm 2008, Quốc hội thông qua Đạo luật
kích thích kinh tế của chính quyền Bush năm 2008, trong đó đã giảm “thuế một lần” 78 tỉ đôla bằng
cách gửi chi phiếu 600 đôla cho những người nộp thuế cá nhân. Một thời gian ngắn sau, đến văn
phòng chính quyền Obama đề xuất và đã được thông qua Đạo luật Phục hồi và Tái đầu tư của Mỹ
năm 2009, một gói kích thích tài chính lớn hơn nhiều trị giá 787 tỉ đôla, mà cho đến ngày nay, vẫn
là điều gây tranh cãi và được thảo luận nhiều hơn trong phần 6 của cuốn sách này.
Với các gói cứu trợ từ chính phủ, những hành động phi thường của FED và những hoạt động
kích thích tài chính bắt đầu từ tháng 3 năm 2009 một thị trường đầu cơ tăng giá (Bull market là
dạng thị trường tài chính mà giá các loại chứng khoán (chủ yếu là cổ phiếu) tăng nhanh hơn mức
bình quân trong lịch sử của chúng, trong một thời gian dài (vài tháng) với lượng mua bán lớn) trong
thị trường cổ phiếu đã vào guồng, (xem hình 5), và mức chênh lệch tín dụng bắt đầu giảm (Hình
6)*. Với sự phục hồi trong thị trường tài chính, nền kinh tế bắt đầu phục hồi, tuy nhiên, tốc độ phục
hồi còn chậm
*The financial market recovery was aided by U.S Treasury’s requirement
announced in February 2009 that the nineteen largest banking institutions undergo what
became known as the bank stress tests (the Supervisory Capital Assessment Program or
SCAP). The stress tests were a supervisory assessment, led by the Federal Reserve in
cooperation with the Office of the Comptroller of the Currency and the FDIC, of the balance
sheet position of these banks to ensure that they had sufficient capital to withstand bad
macroeconomic outcomes. The Treasury announced the result in early May and they were
well received by market participants, allowing these banks to raise substantial amounts of
capital from private capital markets. The stress tests were a key factor that helped increase
the amounts of information in the marketplace, thereby reducing asymmetric information and
adverse selection and moral hazard problems.
* Sự phục hồi thị trường tài chính đã được hỗ trợ theo yêu cầu của Kho bạc liên bang
Mỹ được công bố vào tháng Hai năm 2009 rằng 19 tổ chức ngân hàng lớn nhất trải qua những gì
được gọi là các bài kiểm tra sức chịu đựng ngân hàng (Chương trình giám sát đánh giá vốn hoặc
SCAP). Các bài kiểm tra sức chịu đựng ST là một đánh giá giám sát, được tạo bởi Cục Dự trữ liên
25