Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam

Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của công ty niêm yết trên
TTCK Việt Nam
© SAGA - Saga.vn. Trong bài viết này cố gắng trả lời các câu hỏi sau: Các quyết định cơ cấu vốn của các công ty đang niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có gì khác biệt so với các công ty ở các nền kinh tế nơi mà quyền tư hữu chiếm đa số
và cơ chế thị trường đã hoạt động nhiều năm? Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn ở các nước trên thế giới có giống như ở
Việt Nam không?
1. Đặt vấn đề
Cơ cấu vốn là một trong các chủ đề quan trọng trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp. Lý thuyết hiện đại về cơ cấu vốn lần đầu
tiên được đưa ra bởi Modigliani và Miller (1958). Kể từ đó, có vài lý thuyết đã được phát triển để giải thích sự khác biệt trong
lựa chọn cơ cấu vốn của các công ty. Có hai mô hình lý thuyết phổ biến và nổi tiếng nhất giải thích mối quan hệ giữa cơ cấu
vốn và giá trị của công ty là: lý thuyết tĩnh về đánh đổi trong cơ cấu vốn của công ty (the static trade – off theory) và lý thuyết về
ưu tiên trong tài trợ hay trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp (the pecking order theroy).[1] Đã có nhiều nghiên cứu
thực nghiệm về chủ đề này ở Mỹ trong nhiều thập niên qua. Tuy nhiên, vấn đề này chưa được nghiên cứu nhiều ở các nước
khác, nhất là tại các nước đang trong quá trình chuyển đổi kinh tế như Việt Nam. Mục tiêu của bài viết này là xem xét các nhân
tố tác động đến cơ cấu vốn của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam – cụ thể là các công ty đang
niêm yết trên sản giao dịch chứng khoán TP.HCM. Trong bài viết này chúng tôi cố gắng trả lời các câu hỏi sau: Các quyết định
cơ cấu vốn của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có gì khác biệt so với các công ty ở các nền
kinh tế nơi mà quyền tư hữu chiếm đa số và cơ chế thị trường đã hoạt động nhiều năm?; Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu
vốn ở các nước trên thế giới có giống như ở Việt Nam không?
Môi trường thể chế cho hoạt động của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có hai điểm nổi bật
sau: (1): Việt Nam là nước đang trong quá trình chuyển đổi từ nền kinh tế chỉ huy sang nền kinh tế thị trường; (2) hầu hết các
công đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có tiền thân là các công ty nhà nước, mặc dù đã được cổ phần hoá
nhưng nhà nước vẫn có cổ phần tại các công ty này. Điều này không khó hiểu để thấy rằng Việt Nam có cấu trúc thể chế khác
biệt với các nước phát triển cũng như các nước đang phát triển khác. Ví dụ, trong thế giới của Modigliani và Miller[2], thuế sẽ
không có tác động đến quyết định cơ cấu vốn của các công ty trong nền kinh tế chỉ huy. Bởi vì, nhà nước vừa là chủ các công
ty, các ngân hàng và đồng thời cũng là người hưởng lợi từ thuế. Do đó, bài viết này nhằm xem xét các nhân tố tác động đến cơ
cấu vốn các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có gì giống và khác với các nước trên thế giới.
2. Số liệu và mô hình xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các công ty đang niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam
Nghiên cứu này sử dụng số liệu của 45 công ty phi tài chính đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM có giá trị
thị trường lớn nhất tính đến thời điểm tháng 7 năm 2007 (loại trừ 2 quỹ đầu tư và NHTM Sài gòn thương tín). Tất cả số liệu tài

chính của 45 công ty này được lấy từ báo cáo tài chính của các công ty này từ website của các công ty chứng khoán.
Các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng: lợi nhuận (profitability); tài sản cố định hữu hình (tangibility); thuế (tax);
quy mô công ty (size); cơ hội tăng trưởng (growth opportunities); đặc điểm riêng của tài sản công ty (uniqueness); tính thanh
khoản (liquidity).v.v..là những nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của công ty.
Một trong các vấn đề điển hình khi nghiên cứu về cơ cấu vốn đó là câu hỏi nên sử dụng giá trị sổ sách hay giá trị thị trường của
nợ và vốn chủ sở hữu (hay là kết hợp cả hai). Quyết định lựa chọn cơ cấu vốn của công ty liên quan đến mức tối ưu của đòn
bẩy tài chính được xác định trực tiếp bởi tỷ lệ tương quan của chi phí và lợi ích từ việc đi vay mượn. Bằng cách vay mượn,
công ty có thể hưởng lợi ích do tiết kiệm thuế bởi vì chi phí lãi vay là khoản làm giảm trừ thuế thu nhập phải nộp, do vậy sẽ có
tác động dương đến giá trị công ty. Tuy nhiên, sự thay đổi trong giá trị thị trường của nợ vay không có tác động trực tiếp đến
tiền tiết kiệm được từ tấm chắn thuế của lãi vay.
Mặc khác, các ý kiến ủng hộ việc sử dụng giá trị sổ sách là chi phí chủ yếu của việc đi vay mượn chính là chi phí khốn khó tài
chính dự tính (the expected cost of financial distress) trong trường hợp công ty bị phá sản, và giá trị liên quan đến nghĩa vụ của
con nợ là giá trị sổ sách của khoản nợ chứ không phải giá trị thị trường của nợ vay. Mặc khác, các ý kiến ủng hộ việc sử dụng
giá trị thị trường cho rằng giá trị thị trường mới cuối cùng mới là giá trị thực của công ty. Cần lưu ý rằng, có khả năng một công
ty có thể có giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu âm trong khi đó giá trị thị trường vẫn là dương, bởi vì giá trị sổ sách âm phản
ánh các khoản lỗ trước đó, trong khi đó giá trị thị trường dương phản ánh kỳ vọng về dòng tiền trong tương lai của công ty.
Do hạn chế về số liệu nên nghiên cứu này chỉ sử dụng giá trị sổ sách của đòn bẩy tài chính là biến phụ thuộc. Các biến giải
thích khác là các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các công ty được trình bày sau đây.
2.1 Đòn bẩy tài chính
Được đo lường bằng giá trị sổ sách của tổng nợ/tổng tài sản; nợ vay ngắn hạn/tổng tài sản; nợ dài hạn/tổng tài sản.
2.2 Lợi nhuận (ROA)
Được đo lường bằng lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA). Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho
các dự án bằng nguồn vốn từ nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài. Ngoài ra, các công ty có lời không thích huy
động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc pha loãng quyền sở hữu. Điều này có nghĩa là các công ty có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay
thấp. Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển; Wiwattanakantang (1999) ở
Thái Lan; Chen (2004) ở Trung Quốc cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghích (-) giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận. Tuy nhiên, mô
hình lý thuyết dựa trên thuế lại cho rằng các công ty đang hoạt động có lời nên vay mượn nhiều hơn, khi các yếu tố khác không
đổi, vì như vậy họ sẽ tận dụng được tấm chắn thuế nhiều hơn. Do vậy, về mặt lý thuyết lợi nhuận có tác động (+) hoặc (-) đến
đòn bẩy tài chính.
2.3 Tài sản cố định hữu hình (Tangibility)

Được đo lường bằng tổng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản. Theo các lý thuyết, tài sản cố định hữu hình có mối quan
hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính, bởi vì các chủ nợ thường đòi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo cho các khoản vay. Hơn
nữa, giá trị thanh lý của công ty cũng tăng lên khi có tài sản cố định hữu hình và làm giảm thiệt hại trong trường hợp công ty
phá sản. Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales (1995) cho thấy tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận
với đòn bẩy tài chính ở các nước phát triển, Wiwattnakantang (1999) và Chen (2004) cho thấy tài sản cố định hữu hình có mối
quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính tại Thái Lan và Trung Quốc.
2.4 Thuế (Tax)
Được đo lường bằng khoản thuế công ty phải nộp trên thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) của công ty, tức là mức thuế thực
sự mà công ty phải nộp. Các công ty có mức thuế thực nộp cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng tấm chắn thuế, do vậy
thuế có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính.
2.5 Quy mô của công ty (Size)
Được đo lường bằng giá trị logarith của tổng tài sản. Theo Lý thuyết đánh đổi thì quy mô của công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận
(+) với nợ vay, bởi vì các công ty lơn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp. Ngoài ra, các công ty lớn có chi
phí vấn đề người đại diện của nợ vay (agency costs of debt) thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các
công ty nhỏ hơn, dòng tiền ít biến động, dễ dang tiếp cận thị trường tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn
từ tấm chắn thuế. Các nghiên cứu của Wiwattnakantang (1999), Huang và Song (2002) và Chen (2004) ở các nước đang phát
triển; nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển cho thấy quy mô của công
ty và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+). Mặt khác, nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) lại cho thấy quy mô
công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với nợ dài hạn.
2.6 Các cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities)
Thường được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q (tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách của tổng tài sản), tuy nhiên, do hạn chế về
số liệu nên trong nghiên cứu này tác giả sử dụng tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản. Các công ty có triển vọng tăng trưởng
trong tương lai thường dựa vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Điều này có thể giải thích bằng thuyết chi phí vấn đề người đại
diện (agency costs). Theo Myers(1984), nếu một công ty có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của công ty có khuynh
hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của công ty bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là
cho các cổ đông. Những chi phí như vậy rất đáng kể, và nếu như vậy các công ty tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời
thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay. Do vậy, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với cơ hội tăng
trưởng.
2.7 Đặc điểm riêng của tài sản công ty (Uniqueness)
Đặc điểm riêng của tài sản có thể đo lường bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán/tổng doanh thu thuần hoặc tỷ lệ chi phí R&D/tổng

doanh thu. Các công ty có các sản phẩm độc đáo thường có đòn bẩy tài chính thấp bởi vì nếu công ty bị phá sản, thị trường
thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của công ty có thể không có. Do vậy, đặc điểm riêng của
tài sản công ty tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính. Do hạn chế về số liệu chi phí R&D, nên tác giả sử dụng tỷ lệ giá vốn hàng
bán/tổng doanh thu thuần.
2.8 Tính thanh khoản (Liquidity)
Được đo lường bằng tỷ lệ tài sản lưu động/tổng nợ ngắn hạn. Tính thanh khoản này có tác động (+) và (-) đến quyết định cơ
cấu vốn. Thứ nhất, các công ty có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do công ty có thể trả các khoản nợ vay
ngắn hạn khi đến hạn. Như vậy có nghĩa là tính thanh khoản của công ty có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay. Mặt khác, các
công ty có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình. Do vậy, tính thanh
khoản của công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính.
2.9 Tỷ lệ vốn của nhà nước (State – Owned share)
Là biến giả, biến này có giá trị là 1 nếu là công ty nhà nước theo luật doanh nghiệp năm 2005 (có tỷ lệ vốn nhà nước chiếm từ
51% trở lên), ngược lại thì có giá trị là 0. Sở hữu nhà nước trong các công ty là một đặc điểm riêng của các công ty đang niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam , và chưa có lý thuyết nào đề cấp đến quan hệ giữa tỷ lệ vốn nhà nước với cơ cấu
vốn. Theo tác giả, tỷ lệ vốn của nhà nước trong công ty có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính vì lý do sau: Thứ nhất,
do mối quan hệ trước khi công ty được cổ phần hoá nên các chủ nợ thường sẵn sàng cho các công ty có vốn nhà nước vay.
Thứ hai, ban quản lý của các công ty có tỷ lệ vốn nhà nước cao thường có nhiều khả năng đưa ra các quyết định chệch hướng
khỏi mục tiêu tối đa hoá giá trị công ty như sử dụng các nguồn lực của công ty có lợi cho họ. Do vậy, tỷ lệ nợ cao tại các công
ty này như là một công cụ để theo dõi ban quản lý. Theo nghiên cứu gần đây của Jean J Chen và Yen Xue (2004), tỷ lệ vốn
nhà nước có quan hệ tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính, nhưng không có ý nghĩa về mặt thống kê.
Mô hình xem xét các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
như sau:
STD = f(ROA; Tang; Tax; Size; Growth; Unique; Liq; State)
LTD = f(ROA; Tang; Tax; Size; Growth; Unique; Liq; State)
TD = f(ROA; Tang; Tax; Size; Growth; Unique; Liq; State)
Trong đó: STD: tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản ; LTD: tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản; TD: tổng nợ/tổng tài sản; ROA: lợi nhuận
ròng trên tổng tài sản; Tax: thuế; Size: quy mô công ty; Growth: cơ hội tăng trưởng; Unique: đặc điểm riêng của tài sản; Liq:
tính thanh khoản; State: tỷ lệ vốn nhà nước.
Bảng 1 Tóm tắt các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn
Biến giải thích Dấu tác động

theo lý thuyết
Kết quả nghiên
cứu thực nghiệm
Lợi nhuận (ROA) +/- -
Tài sản cố định hữu hình (Tang) + +
Thuế (Tax) + +
Quy mô công ty (Size) + +
Các cơ hội tăng trưởng (Growth) - -
Đặc điểm riêng của tài sản công ty (Unique) - -
Tính thanh khoản (Liquidity) +/- +/-
Tỷ lệ vốn nhà nước (State) ? ?
3. Mô tả thống kê các biến giải thích và đòn bẩy tài chính
Bảng 2: Tóm tắt mô tả thống kê các biến
TD STD LTD GROWTH LIQ ROA STATE SIZE TANG TAX UNIQUE
Mean 0.4163 0.3074 0.1089 0.2586 3.0038 12.2222 0.2444 26.8940 0.2042 0.1095 0.7352
Median 0.4452 0.2767 0.0477 0.2214 1.7972 11.5000 0.0000 26.9030 0.1774 0.1004 0.7828
Maximum 0.7889 0.6538 0.6493 0.8784 21.0654 39.3000 1.0000 28.9018 0.9228 0.2809 0.9704
Minimum 0.0399 0.0319 0.0000 -0.8472 0.0897 3.7000 0.0000 23.8794 0.0031 0.0000 0.0027
Std. Dev. 0.1867 0.1663 0.1380 0.3297 3.6482 7.5668 0.4346 1.0529 0.1964 0.0978 0.2002

Công ty
nhà nước



Mean 0.5115 0.3198 0.1917 0.1281 2.6388 12.6364 0.0909 27.0323 0.2639 0.0954 0.7294
Median 0.5175 0.2729 0.1723 0.1167 1.4580 11.5000 0.0000 26.9544 0.1680 0.0157 0.8614
Maximum 0.7889 0.6029 0.6493 0.4643 13.0000 39.3000 1.0000 28.3011 0.9228 0.2807 0.9142
Minimum 0.2128 0.0432 0.0007 -0.1144 0.1812 4.8000 0.0000 25.7460 0.0063 0.0000 0.3389
Std. Dev. 0.1820 0.1793 0.1975 0.1684 3.5362 9.4476 0.3015 0.7198 0.2762 0.1118 0.2033

Công ty
khác

Mean 0.3854 0.3034 0.0821 0.3008 3.1219 12.0882 0.0000 26.8492 0.1849 0.1141 0.7370
Median 0.3924 0.2815 0.0417 0.2984 1.8679 11.3000 0.0000 26.8426 0.1780 0.1006 0.7826
Maximum 0.7002 0.6538 0.4489 0.8784 21.0654 34.0000 0.0000 28.9018 0.8176 0.2809 0.9704
Minimum 0.0399 0.0319 0.0000 -0.8472 0.0897 3.7000 0.0000 23.8794 0.0031 0.0000 0.0027
Std. Dev. 0.1801 0.1646 0.1026 0.3589 3.7279 7.0156 0.0000 1.1457 0.1635 0.0942 0.2022
Nguồn: tính toán từ chương trình Eview.
Bảng 2 tóm tắt kết quả thống kê mô tả các biến giải thích và biến phụ thuộc của 45 công ty có giá trị thị trường lớn nhất (tháng
7 năm 2007) đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM. Từ bảng 2 có thể thấy:
 Tổng nợ vay/tổng tài sản bình quân của các công ty là 41,6%; trong đó, công ty có tổng nợ vay cao nhất là 78,89% và
thấp nhất là 3,99%. Công ty nhà nước có mức tổng nợ vay bình quân là 51,15% cao hơn so với mức bình quân
38,54% của các công ty khác. Mức tổng nợ vay này thấp hơn, nhưng chênh lệch không đáng kể so với Trung Quốc là
48,17% (Chen, 2004) và mức này cũng thấp hơn một chút so với mức bình quân là 51% của các nước đang phát triển
(Booth, 2001).
 Tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản bình quân là 30,74%; trong đó cao nhất là 65,38% và thấp nhất là 3,19%. Công ty nhà
nước có mức nợ ngắn hạn bình quân là 31,98% cao hơn một chút so với mức 30,34% của các công ty khác.
 Tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản bình quân của các công ty là 10,89%. Công ty nhà nước có mức nợ dài hạn bình quân là
19,17% cao hơn so với mức 8,21% của các công ty khác. Tỷ lệ nợ dài hạn này cao hơn một chút so với Trung Quốc là
6,31% (Chen, 2004) và thấp hơn mức bình quân là 41% của các nước G-7 (Rajan và Zingales, 1995) và 22% ở các
nước đang phát triển (Boot, 2001). Tại sao các công ty Việt Nam lại có tỷ lệ nợ vay dài hạn bình quân thấp như vậy?
Một lý do để giải thích là thị trường trái phiếu công ty của Việt Nam chưa phát triển. Các ngân hàng là nguồn vốn chủ
yếu từ bên ngoài tài trợ cho các công ty. Kết quả là các công ty phải dựa nhiều vào nguồn tài trợ là vốn chủ sở hữu và
các khoản phải trả (nợ ngắn hạn).
 Tốc độ tăng trưởng tổng tài sản bình quân của các công ty là 25,86%. Công ty nhà nước có tốc độ tăng trưởng bình
quân là 12,81% thấp hơn nhiều so với mức 30,08% của các công ty khác.
 Chỉ số thanh khoản bình quân của các công ty là 3. Công ty nhà nước có chỉ số thanh khoản bình quân là 2,63 thấp
hơnso với mức 3,12 của các công ty khác.

 ROA bình quân của các công ty này là 12,22%; trong đó công ty có ROA cao nhất là 39,3% và thấp nhất là 3,7%. Các
công ty nhà nước và các công ty khác có ROA bình quân xấp xỉ nhau là 12%.
 Xét về quy mô thì các công ty nhà nước có quy mô lớn hơn một chút so với các công ty khác.
 Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình bình quân/tổng tài sản của các công ty là 20,42%. Công ty nhà nước có tỷ lệ bình quân
là 26,39% cao hơn nhiều so với mức 18,49% của các công ty khác.
 Mức thuế bình quân mà các công ty nhà nước phải nộp thấp hơn một chút so với các công ty khác; 9,54% so với
11,54%.
 Về đặc điểm riêng của tài sản các công ty (giá vốn hàng bán/doanh thu thuần) của cả công ty nhà nước và công ty
khác tương đương nhau khoảng 73%.
Bảng 3: Ma trận tương quan các biến giải thích và đòn bẩy tài chính
Biến
TD STD LTD State Growth Liq ROA Size Tang Tax Unique
TD
1.00
STD
0.70 1.00
LTD
0.51 -0.26 1.00
State
0.29 0.04 0.35 1.00
Growth
-0.06 0.10 -0.20 -0.23 1.00
Liq
-0.60 -0.54 -0.15 -0.06 0.15 1.00
ROA
-0.60 -0.39 -0.35 0.03 -0.07 0.25 1.00
Size
0.45 0.17 0.40 0.08 0.20 -0.27 -0.34 1.00
Tang
0.04 -0.34 0.46 0.17 -0.35 -0.06 0.04 -0.06 1.00

Tax
-0.17 -0.12 -0.08 -0.08 0.17 0.18 -0.09 -0.16 -0.13 1.00
Unique
0.06 0.38 -0.38 -0.02 0.04 0.00 -0.23 0.00 -0.19 -0.02 1.00
Nguồn: tính toán từ chương trình Eview.
Bảng 3 cho thấy mối quan hệ giữa các biến giải thích và biến phụ thuộc. Tốc độ tăng trưởng tài sản và quy mô công ty tỷ lệ
nghịch với ROA, trong khi đó tỷ lệ tài sản cố định hữu hình /tổng tài sản tỷ lệ thuận với ROA. Điều này có nghĩa là các công ty
lớn và tăng trưởng có tốc độ tăng trưởng lợi nhuận thấp hơn tốc độ tăng trưởng của tài sản, trong khi đó các công ty có lợi
nhuận cao thì sử dụng nhiều tài sản cố định.
Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình /tổng tài sản tỷ lệ thuận với nợ dài hạn và tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn. Điều này có nghĩa là các
công ty có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình /tổng tài sản có khuynh hướng sử dụng nợ vay dài hạn. Tốc độ tăng trưởng tỷ lệ thuận
với nợ ngắn hạn và tỷ lệ nghịch với nợ dài hạn, điều này có nghĩa là các công ty tăng trưởng cao có khuynh hướng sử dụng nợ
ngắn hạn để tài trợ. Tính thanh khoản và ROA tỷ lệ nghịch với nợ dài hạn và nợ ngắn hạn, điều này có nghĩa là các công ty có
thuế phải nộp, lợi nhuận và tính thanh khoản cao có khuynh hướng ít sử dụng nợ vay. Quy mô công ty tỷ lệ thuận với nợ dài
hạn và nợ ngắn hạn, điều này có nghĩa là các công ty có quy mô lớn sử dụng nhiều nợ vay. Điểm đặc biệt của tài sản (giá vốn
hàng bán/doanh thu thuần) tỷ lệ thuận với nợ ngắn hạn và tỷ lệ nghịch với nợ dài hạn, điều này có nghĩa là các công ty có tỷ lệ
giá vốn hàng bán/doanh thu thuần cao ít sử dụng nợ dài hạn và sử dụng nhiều nợ ngắn hạn.
4. Kết quả hồi quy
Bảng 4: Tác động các biến giải thích đến tổng nợ vay/tổng tài sản
Dependent Variable: TD
Included observations: 45
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
GROWTH 0.009200 0.058044 0.158504 0.8749
LIQ -0.021053 0.005010 -4.202115 0.0002
*

ROA -0.011951 0.002357 -5.069587 0.0000
*

SIZE 0.024513 0.003238 7.569434 0.0000

*

STATE 0.117602 0.040713 2.888551 0.0064
*

TANG -0.023914 0.094948 -0.251859 0.8025
TAX -0.185223 0.179571 -1.031475 0.3090