Tiểu Luận: Xác Định Mức Dự Trữ Ngoại Hối Tối Ưu

Tài Chính Quốc T ế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 4 – NH6 – K20 1







Tiểu luận

XÁC ĐỊNH MỨC DỰ TRỮ NGOẠI
HỐI TỐI ƯU
















Tài Chính Quốc T ế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 4 – NH6 – K20 2

MỤC LỤC

GIỚI THIỆU

I. LÝ THUYẾT :
1) Định nghĩa :
2) Một số chỉ số cơ bản đo lường mức dự trữ ngoại hối:

II. CÁC MÔ HÌNH VÀ C ÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM XÁC ĐỊNH MỨC DỰ
TRỮ NGOẠI HỐ I TỐ I ƯU:
1. Trường phái truyền thống: Xác định mức dự trữ ngoại hối tối ưu không tính đến chi
phí cơ hội của việc nắm giữ tiền
2. Trường phái cải tiến: Xác định mức dự trữ ngoại hối tối ưu tính đến chi phí cơ hội
của việc nắm giữ tiền

DANH MỤC TÀI LIỆU NGHIÊN CỨU

Các bài nghiên cứu :
1. Antonio Francisco Silva Jr., Érica Dom ingos da Silva, Optim al international reserves
holdings in emerging markets economies: the b razilian case
2. Charles Wyplosz, The Fo reign Exchange Reserves Buildup: Business as Usual?, 2007
3. J. Onno de Beau fort Wijnholds and Arend Kapteyn, Reserve Adequacy in Em erging
Market Economies, 2005
4. Jacob A. Frenkel and Boyan Jovanovic, The Economic Journal, Optimal International
Reserves: A Stochastic Framework , Vol. 91, No. 362 (Jun., 1981), pp. 507-514
5. Ke Liu and Erik Strojer Madsen, How to m anage China’s foreign exchange reserves?,
2007, p5-p8.

6. Marc-André Go sselin và Nicolas Parent, 2005, An Em pirical ana lysis of foreign
exchange reserves in em erging Asia, p3-p8.
7. Ozan Sula, Western Washington University, Demand for International Reserves: A
Quantile Regression Approa ch, 2008
8. Victor Polterovich, Vladimir Popov, Accum ulation of Foreign Exchange Reserves and
Long Term Growth, 2003
Tài Chính Quốc T ế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 4 – NH6 – K20 3
9. The Optimal Level of International Reserves for Em erging Market Countries:
Form ulas and Applications - Paolo Mauro.
10. Accumulation of Foreign Exchange Reserves and Long Term Growth, Victor
Polterovich, Vladimir Popov ,2003)
11. A High foreign exchange resevers in em erging markets a blessing or a burden? –
Russell Green and Tom Torgerson.
12. The Optimal Level of fo reign reserves in finamcially dollarized econom ies: The ca se
of Uruguay – Fernando M. Goncalves – 2007
13. Cost of holding excess reserves: The Indian experience – Abhijit Sen Gubta – March
2008.
14. Reserves adequacy in em erging market economies – J. Onno de beaufot Wijiholds and
Arend Kapteyn – 2001
15. Too m uch for self insurance? Asian Foreign reserves – Yuko Hashim oto – March
2008.
16. International Reserves management and capital mobility in a volatile word: Policy
consideration s and a case study of Korea – Joshua Aizenman and Yeonho Lee – June
2004.
17. International Reserves holdings in ASE AN 5 Econom ies – Eliza Nor and M. Azali –
12/2011.

Website :

1.
2. http://en. wikipedia.org/wiki/Guidotti%E2%80%93Greenspan_rule

Tài Chính Quốc T ế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 4 – NH6 – K20 4
GIỚI THIỆU
“Nếu Thái Lan dự trữ đủ ngoại tệ, khủng hoảng 1997 đã không tồi tệ và lan rộng ra
nhiều nước như vậy. Nếu Hàn Quốc có m ột kho DTNH lớn, họ sẽ không bị đẩy vào tình thế
huy động vốn trong dân cư để vượt qua hoàn cảnh khó khăn. Hồng Kông có thể tồn tại trong
năm 1997 vì họ nắm giữ lượng lớn ngoại tệ.” ( Theo the Foreign Exchange Reserves Buildup
– Business as usual?)
Rút ra bài học từ việc Thái Lan và Indonesia ph ải phá giá đồng tiền do không đủ
DTNH để chống lại sự tấn công của các quỹ đầu cơ và việc tháo vốn của các nhà đầu tư nước
ngoài trong khủng hoảng châu Á 1997, nên DTNH có xu hướng tăng mạnh từ năm 2000. Mức
DTNH có xu hướng chuyển sang các nước mới nổi và các nước đang phát triển. Năm 1995,
DTNH của các nước phát triển chiếm khoảng 65% tổng DTNH quốc tế thì đến năm 2009 ,
con số này giảm xuống chỉ còn hơn 30%. Nói cách khác, vào năm 2009, gia tăng trong
DTNH chủ yếu là nhờ các nước đang phát triển, khi họ chiếm hai phần ba tổng DTNH
trên thế giới. Các số liệu được Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) công bố ngày 30/9 cho thấy các
quốc gia đang gia tăng dự trữ ngoại tệ với tỷ lệ gần 20%/năm trong môi trường lãi suất thấp
và có tính bất ổn cao. Theo IMF, dự trữ ngoại hối chính thức toàn cầu vào cuối quý hai năm
2011 đạt 10.080 tỷ USD, tăng 19,8% so với mức 8.990 tỷ USD một năm trước đó và tăng
3,9% so với quý trước.
Trong vòng 5 năm qua(2007-2011), Trung Quốc tích lũy được trung bình mỗi quý
thêm 160 tỷ USD dự trữ ngoại hối. Nhiều quốc gia có thể “ghen tị” với dự trữ ngoại hối
khổng lồ của Trung Quốc, nhưng thực ra đây lại là một chuyện khiến các nhà chức trách của
nước này “đau đầu”. Một trong những vấn đề là cần tìm chỗ để đầu tư khoản vốn khổng lồ
này. Một vấn đề lớn hơn là Trung Quốc phải đối mặt với áp lực lạm phát trong nước xuất phát
từ việc tích lũy dự trữ ngoại hối.

Như v ậy, tốc độ tăng trưởn g mức dự trữ của các quốc gia đang giữ kỷ lục lớn nhất trên
thế giới đang tăng lên đáng kể, và gần như là tất cả những trường hợp đó đều vượt quá những
mức tiêu chuẩn cho sự dự trữ thích hợp. Có phải là nên có một giới hạn để có thể đạt được từ
quá trình tích lũy dự trữ, hay có phải nhiều hơn thì luôn luôn tốt hơn không? Lợi nhuận biên
tế của sự tích lũy dự trữ nhiều h ơn thì chắc chắn bị sụt giảm tại một vài điểm. Hơn nữa, k inh
tế học cơ bản nhắc nhở chúng ta về nhu cầu để kết hợp lợi nhuận biên tế với chi phí biên tế.
Câu hỏi đặt ra: Đâu là mức dự trữ tối ưu đối với các quốc gia đang phát triển Châu
Á? Đây cũng là vấn đề nhóm chọn để nghiên cứu.
I. LÝ THUYẾT :
1) Định nghĩa :
Dự trữ ngoại hối (dự trữ ngoại tệ) là lượng ngoại tệ mà Ngân hàn g trung ương hoặc cơ
quan chịu trách nhiệm về tiền tệ của một quốc gia nắm giữ. Đây là một loại tài sản của Nhà
nước được cất giữ dưới dạng ngoại tệ (thường là các ngoại tệ mạnh như : USD, EUR, YEN,
v.v…) nhằm mục đích thanh toán quốc tế hay hỗ trợ giá trị đồng tiền quốc gia.
Tài Chính Quốc T ế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 4 – NH6 – K20 5
Các hình thức ngoại hối có thể được dự trữ dưới các hình thức sau :
- Tiền mặt
- Số dư của tài khoản tiền gửi bằng ngoại tệ ở nước ngoài
- Hối phiếu, trái phiếu hoặc các giấy tờ ghi nợ khác của Chính phủ nước
ngoài, ngân hàng nước n goài, các tổ chức tài chính tiền tệ quốc tế
- Vàng
- Các loại ngoại hối khác.
Trong Cẩm nang Cán cân Thanh toán Quốc tế, IMF định nghĩa : Dự trữ ngoại hối là
toàn bộ tài sản bằng ngoại hối sẵn sàng sử dụng đ ể can thiệp, thể hiện trên bảng cân đối tiền
tệ của Ngân hàng Trung ương.
Dự trữ ngoại hối là các nguồn lực tài chính không thể thiếu của một thực thể kinh tế.
Để tất cả các khu vực kinh tế mở, gắn kết các khoản dự phòng được tổ chức của cơ quan
tiền tệ thay đổi đáng kể dựa trên một loạt các chính sách và mục tiêu được giao.

Công tác quản lý dự trữ ngoại hối thường được giao cho ngân hàng trung ương là cơ
quan hoạch định và thực thi chính sách tiền tệ mà quốc gia đang thực hiện. Ngân hàng trung
ương sẽ đưa ra các biện pháp nh ằm duy trì mức dự trữ ngoại hối vừa đủ để bảo vệ giá trị đồng
nội tệ, hạn chế sự biến động quá mức của tỷ giá hối đoái, đáp ứng nhu cầu ngoại tệ của nền
kinh tế.
Quỹ tiền tệ quố c tế (IMF) xác định dự trữ quốc tế của nền kinh tế là "những tài sản
bên ngoài có sẵn và kiểm soát bởi cơ quan tiền tệ tài chính trực tiếp của sự mất cân bằng
thanh toán thông qua can thiệp trong thị trường trao đổi ảnh hưởng đến sự trao đổi tiền tệ, và /
hoặc cho các mục đích khác. Các hình thức thường được sử dụng bao gồm trao đổi nước
ngoài ch uyển đổi được tổ chức bởi cơ quan tiền tệ dưới hình thức tiền tệ, tiền gửi, chứng
khoán, tài chính phái sinh, vàng tiền tệ, quyền rút vốn đặc biệt (SDR), và quyền rút vô điều
kiện với IMF. Từng quốc gia, đặc biệt là những người đã có một khối lượng lớn của thương
mại quốc tế, trải nghiệm một nguy cơ cao của những cú sốc ngẫu nh iên để cân đối bên ngoài
của họ, kết quả tạm thời hoặc liên tục giảm đột ngột các khoản thu ngoại tệ của họ. Do đó, dự
trữ quốc tế ph ục vụ để hấp thụ cuộc khủng hoảng như vậy không mong muốn thông qua việc
tài trợ cho thâm hụt thanh toán, do đó tránh các chi ph í điều chỉnh kinh tế vĩ mô. Ngoài ra, dự
trữ ngoại hối có thể được sử dụng để phục vụ nợ nước ngoài hoặc hoạt độn g như tài sản thế
chấp để vay quốc tế.
2) Một số chỉ số cơ bản đo lường mức dự trữ ngoại hối:
a) Tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên nhập khẩu: chỉ số này được xem như là một đại diện cho
tính dễ bị tổn thương của tài khoản vãng lai của một quốc gia. Tỷ lệ này đo lườn g số tháng mà
một nước có thể tài trợ bằng tiền tệ cho nhập khẩu.
b) Tỷ số dự trữ trên nợ nước ngoài ngắn hạn: đo lường khả năng của một nước
trong việc trả các khoản n ợ nước ngoài vào những năm sắp tới, nếu những điều kiện tài trợ
Tài Chính Quốc T ế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 4 – NH6 – K20 6
nước ngoài giảm đi một cách đột ngột. Nghĩa là dự trữ ngoại hối cho phép một quốc gia tồn
tại một cách thoải mái trong điều kiện khôn g có khoản vay mượn nước ngoài đến 1 năm.
c) Tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên cung tiềm mở rộng của một quốc gia (M2): Tỷ lệ này đo

lường niềm tin của công chúng vào nội tệ của mình. Tỷ lệ càng cao niềm tin của công chúng
vào đồng nội tệ càng lớn, dẫn đến hiện tượng chuyển đổi từ đồng tiền trong nước sang các
loại tiền khác với khố i lượng lớn càng thấp.
d) Tỷ lệ dự trữ ngoại hối so với tổng thu nhập quốc dân (GDP): Mặc dù GDP không
phản ánh tính dễ bị tấn công từ bên ngoài, nó vẫn thường được sử dụng cho các mức độ mở
rộng quy mô dự trữ tuyệt đối dựa vào các điều kiện tương đối. Khi những thứ khác bằng
nhau, một nền kinh tế lớn hơn sẽ cần dự trữ nhiều hơn so với một nền kinh tế nhỏ hơn với lý
do đơn giản rằng nó thu hút số lượng lớn hơn của các luồn g vốn quốc tế và thương mại.
* Abhijit Sen Gubta (tháng 3/2008): Trên cơ sở phân tích thực nghiệm, tác giả
muốn tính toán để dự báo nhu cầu về dự trữ quốc tế và do đó có thể tính toán khối lượng dự
trữ dư thừa được tổ chức bởi các quốc gia khác nhau. Dữ liệu sử dụng: xem xét một mẫu của
167 quốc gia trong một khoảng thời gian 25 năm, từ 1980-2005. Tác giả đã đưa ra các biến
ảnh hưởng đến dự trữ ngoại hối của một quốc gia ngoài các biến theo quy tắc GreenSpan
Guidotti:
- Thu nhập bình quân đầu người: có vai trò như một thước đo của sự phát triển
chung của nền kinh tế và chụp một loạt các yếu tố ảnh hưởng đến dự trữ nắm giữ.
- Nhập khẩu/GDP: đo lường sự cởi mở của quốc gia đối với thương mại. Dự trữ
được xem như một lựa chọn tài chính cho các phương sách cuối cùng bao gồm nhu
cầu nhập khẩu. Vì vậy, có một sự liên kết tự nhiên giữa mở cửa thương mại và dự
trữ quốc tế. Các quốc gia có tỷ lệ nhập khẩu/GDP cao sẽ dự trữ nhiều hơn để vượt
qua trong một cuộc khủng hoảng.
- Chế độ tỷ giá: cố định hay thả nổi. Quốc gia có chế độ tỷ giá cố định thường có
xu hướng dự trữ ngoại hối nhiều hơn quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi, m ục đích là
để chống lại các cuộc tấn công vào tỷ giá hối đoái như sự đánh giá cao của đồng
nội tệ.
- Mức độ tự do hóa tài khoản vốn
- Mức độ bất ổn chính trị: Đây là một khó khăn, chính quyền sẽ phải miễn cưỡng
nắm giữ nhiều dự trữ nếu có một xác suất bất ổn chính trị cao.

II. C ÁC MÔ HÌNH VÀ CÁC NGHIÊN C ỨU THỰC NGHIỆM XÁC ĐỊNH MỨC DỰ

TRỮ NGOẠI HỐ I TỐ I ƯU:
1. Trường phái truyền thống: Xác định mức dự trữ ngoại hối tối ưu không tính
đến chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền.
* Theo quy tắc của Greenspan- Guidotti (Greenspan1999 và BIS 2000): Qua
nghiên cứu, Ông đã đưa ra “Quy tắc ngón tay cái” như sau:
Tài Chính Quốc T ế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 4 – NH6 – K20 7
- Quốc gia nên có dự trữ từ 3 đến 6 tháng nhập khẩu (phụ thuộc vào chế độ tỷ giá
hối đoái, các dấu hiện và kịch thước của cán cân thương mại của quốc gia).
- Tỷ lệ giữ dự trữ và tiền trong lưu thông phải từ 5 – 20%
- Tỷ lệ dự trữ so với nợ ngắn hạn phải > 1 tức là quốc gia cần dự trữ đủ lớn để tồn
tại 1 năm mà không có khoản vay mới.
* Theo Fisher (2001): tỷ lệ này bằng 3 hoặc 4 thì được đánh giá là đủ. Hay có thể
được tính bằng số tuần nhập khẩu. Và theo như đánh giá của IMF, nếu mức dự trữ ngoại hối
có quy mô tương đương 12 đến 14 tuần nhập khẩu thì được xem là đủ.
* Stanley Fischer (2001): đối với các quốc gia có nền kinh tế mới nổi thì việc đo
lường mức độ nắm giữ dự trữ n goại hối so với nợ ngắn hạn là thích hợp cho một quốc gia mà
không ảnh hưởng tới thị trường vốn. Tỷ lệ này là 1. Các nước có thể cần phải giữ dự trữ vượt
quá mức này, tùy thuộc vào các yếu tố như: kinh tế vĩ mô cơ bản, chế độ tỷ giá, chất lượng
quản lý rủi ro và giám sát lĩnh vực tài chính và kích thước và thành phần của nợ nước n goài.
* Wijnholds và Kapteyn (2001): Tỷ lệ giữa dự trữ n goại hối trên khoản cung tiền có
thể được xem như một tiêu chuẩn hữu dụng với những quốc gia có hệ thống ngân hàng yếu
kém nhưng cần được hỗ trợ với một phân tích về các nguyên nhân khác nhau của sự bốc hơi
các nguồn vốn. Năm 2001, Wijnholds và Kapteyn đề xuất một tiêu chuẩn mới của việc xem
xét tính đầy đủ của dự trữ ngoại hối cho các quốc gia đang phát triển dựa trên tiêu chuẩn về
nợ. Nó bao gồm 3 yếu tố: Nợ ngắn hạn nước ngoài, khoản điều chỉnh M2 và rủi ro quốc gia.
Ông đã đưa ra một mô hình để xác định các giá trị dự trữ ngoại hối tối ưu cho các
quốc gia với nguồn dữ liệu n ghiên cứu lấy từ 21 quốc gia có nền kinh tế mới nổi từ năm 1991
đến 1999, biến quan sát bao gồm: tỷ lệ dự trữ so với Nợ ngắn hạn nước ngoài, khoản điều

chỉnh M2 và rủi ro quốc gia.
- Nghiên cứu này chỉ ra rằng tỷ lệ DTNH trên lượng cung tiền (M2) sẽ có thể được
xem như chỉ số tiên đoán khủng hoảng tài chính. Những nghiên cứu khác cũng
xem điểm chuẩn này như là tiêu chuẩn để tiên đoán khủng hoảng: Esquivel và
larrian (1998), Kminsky, Lizondo và Reinhart (1998).
- Các khoản nợ, có vai trò quan trọng trong các nền kinh tế đang phát triển, liên
quan tới khoản dự trữ trên các khoản nợ ngắn hạn nước ngoài (STED), các khoản
nợ ngắn hạn được định nghĩa như các khoản nợ mà có kỳ hạn phải thanh toán dưới
1 năm.
- Rủi ro quốc gia: được xem như chỉ số để xem xét tính bay hơi dòng vốn vào các
nước. Một quốc gia với một yếu tố tài chính, kinh tế và chính trị tốt sẽ có những
rủi ro ít hơn các nước có những chỉ tiêu xấu.
 W- K không đưa ra mức dự trữ ngoại hối h ợp lý mà đưa ra một khoảng giá trị, mức dự
trữ thích hợp là khoảng 5% - 20% của M2, tuy nhiên mức dự trữ còn phụ thuộc nhiều
vào chế độ tỷ giá hối đoái. Người dân của một quốc gia có chế độ tỷ giá cố định sẽ có
xu hướng chuyển đổi đồng nội tệ sang đồng ngoại tệ để nắm giữ nhiều hơn quốc gia
có chế độ tỷ giá linh hoạt.
 C ông thức tính DTNH:
Tài Chính Quốc T ế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 4 – NH6 – K20 8
DTNH nhỏ nhất = nợ ngắn hạn + M2 nhỏ nhất x rủi ro quốc gia
DTNH lớn nhất = nợ ngắn hạn + M2 lớn nhất x rủi ro quốc gia
Tiêu chuẩn này, tuy hữu ích trong việc xác định ngưỡng hợp lý của dự trữ ngoại hối đối
với m ột quốc gia vì nó đơn giản, dễ tính toán nhưng nó vẫn tồn tại một vài điểm yếu :
- Vì chỉ dựa trên khoản nợ và rủi ro quốc gia nên mô hình còn nhiều thiếu sót.
- Mô hình này không đánh giá được chi phí cơ hội khi nắm giữ các khoản ngoại tệ,
thay vì đi đầu tư để kiếm lợi nhuận, vì vậy còn nhiều khoảng cách so với thực tế.
* Viện Nghiên cứu chính sách kinh tế Đại học Stanford (2005), tiêu chuẩn của
IMF: dự trữ ngoại hối được coi là đẩy đủ khi quốc gia có mức dự trữ so với khối lượng nh ập

khẩu từ 3 đến 4 tháng. Số tháng nhập khẩu mà quốc gia có thể tự trang trải chính là thước đo
thích hợp với tài khoản vãng lai của dự trữ ngoại hối, điều này có nghĩa là sẽ làm giảm độ bất
ổn của những cú sốc liên quan đến tài khoản vãng lai. Theo như tiêu chuẩn của IMF thì tỷ lệ
này cũng nằm tối thiểu là 3 đến 4 tháng nhập khẩu.
* Green và Torgerson (2007) đã đưa ra các giá trị chuẩn cho mỗi chế độ tỷ giá:
những nước với tỷ giá thả nổi thì tỷ lệ này nên nằm ở cạnh dưới của phạm vi từ 5% - 20%.
Đồng thời, các nhà phân tích thị trường thường sử dụng so sánh nhóm các quốc gia với những
nguyên tắc cơ bản tương tự chứ không thiết lập một ngưỡng giá trị cụ thể.
* Cruz & Walters (2007) và Moritz C ruz & Peter Kriesler (2008) : tác giả sử dụng
nguồn dữ liệu từ các nước bị ảnh hưởng của các cuộc khủng hoảng như: Brazil, Mexico …với
dữ liệu đến năm 2002 cho thấy mức dự trữ ngoại hối tối ưu của một quốc gia vào khoảng 5 -
6% GDP, bất kỳ mức dự trữ nào trên ngưỡng đó có thể coi là quá mức.
* Yuko Hashim oto (tháng 3/2008) đã nghiên cứu dựa trên các biến tỷ lệ dự trữ so với
cung tiền mở rộng M2, tỷ lệ dự trữ so với nhập khẩu, tỷ lệ dự trữ so với nợ nước ngoài ngắn
hạn. Số liệu được thu thập từ 20 quốc gia thuộc Châu Á từ năm 1980 đến năm 1997 để xác
định mức dự trữ tối thiểu giúp một quốc gia tránh được ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế
thế giới năm 1997.
Kết quả:
- Khủng hoảng tiền tệ có thể xảy r a khi mức dự trữ giảm thấp hơn 1 tháng nhập
khẩu  thấp hơn so với nguyên tắc truyền thống của mức dự trữ phù hợp là 3
tháng nhập khẩu.
- Mức dự trữ ngoại hối tối ưu so với cung tiền m ở rộng khoảng 2,17 (thực tiễn ở
Indonesia)
- Mức dữ trữ n goại hối tối ưu so với nợ ngắn hạn nước n goài là 0,61  Thấp hơn so
với quy tắc Green span Guidotti (thực tiễn ở Malaisia)
 Nhận xét chung: Qua đánh giá và sử dụng của một số ngân hàng đầu tư và tổ chức xếp
hạng tín dụng thì quy tắc mức dự trữ so với M2 và Quy tắc Greenspan Guidotti là các chỉ số
thường được sử dụng nhất để đánh giá chỉ tiêu dự trữ ngoại hối.

Tài Chính Quốc T ế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 4 – NH6 – K20 9
Tổ chức
Quy tắc dự trữ
so với khối lượng
nhập khẩu
Quy tắc nhập
khẩu so với cung
tiền mở rộng
Quy tắc dự
trữ so với
GDP
Quy tắc dự
trữ so với
tổng nợ
Ứng dụng
quy tắc
Guidotti
Fitch X
Moody’s X X X
Standard &
Poor’s
X
Deutsche bank X X X
Goldman
Sachs
X
Citibank X X
Barclays X X

* Ngoài các cách xác định truyền thống trên, còn xuất hiện các nghiên cứu để
xác định mức dự trữ ngoại hối tối ưu có xét đến điểm dừng đột ngột và xác suất xảy ra
điểm dừng đột ngột:
* Paolo Mauro (tháng 10/2006): Mẫu quan sát 34 quốc gia có mức thu nhập trung
bình trong giai đoạn 1980 – 2003 với các biến quan sát là tỷ lệ nợ/ GDP, tỷ lệ thất thoát sản
lượng, xác suất của điểm dừng đột ngột và tham số lo ngại rủi ro Ông đã đi đến kết quả là:
- Mức dự trữ n goại hối tối ưu / GDP là 10%.
- Mức độ dự trữ tối ưu ph ụ thuộc vào kích thước của điểm dừng đột ngột, xác suất
dừng đột ngột và mức độ chấp nhận rủi ro do đó tỷ lệ dự trữ so với nợ n ước ngoài
có thế lớn hơn hoặc nhỏ hơn 1 (khác so với quy luật của Greenspan Guidotti).
Trong trường hợp điểm dường đột ngột nhỏ thì mức dự trữ ngoại hối tối ưu bằng
không khi tỷ lệ n ợ n gắn hạn trên GDP nhỏ hơn 2,5 lần.
*Jeanne, Ranciere (2006): cũng cho thấy rằng mức độ dự trữ ngoại hối gần đây của
các n gân hàng trung ương châu Á khôn g thể được giải thích bởi một độn g cơ bảo hiểm chống
lại các điểm dừng đột ngột. Tác giả trình bày một mô hình mức độ tối ưu của dự trữ ngoại hối
và thấy rằng kết quả mô hình của họ cũng xấp xỉ mô hình của Greenspan Guidotti, với một
ngoại lệ, tỷ lệ dự trữ ngoại hối tối ưu là không khi các khoản nợ ngắn hạn so với GDP ít hơn
2,5%.
* Fernando M. Goncalves (2007): tác giả đã mở rộng mô hình tính dự trữ ngoại hối
tối ưu của Jeann e và Rancière ( 2006) bằng cách kết hợp mức đô la hóa tiền gửi ngân h àng
vào việc phân tích các m ức độ tối ưu của dự trữ ngoại hối với mục đích bảo đảm an toàn, tức
Tài Chính Quốc T ế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 4 – NH6 – K20 10
là có sự dừng đột ngột xảy ra song song với sự vận hành của tiền gửi đô la (người dân sử
dụng tiền USD nhiều trong nền kinh tế). Nói cách khác Bài nghiên cứu cung cấp mô hình dự
trữ ngoại hối tối ưu có tính đến việc rút một số lượng lớn tiền gửi ngoại tệ khi có khủng
hoảng.
Tác giả nghiên cứu để tìm ra mức dự trữ ngoại hối tối ưu cho Uruquay, một nước có
mức đô la hóa cao trong tiền gửi ngân h àng

Kết luận: Tác giả kết luận rằng có sự giảm mạnh của tiền gửi của người không cư trú
và nợ ngoại tệ ngắn hạn từ sau cuộc khủng hoảng 2002 và sự nắm giữ cao tài sản ngoại tệ của
các NHTM nên lợi ích của dự trữ ngoại hối chính thức bị suy giảm.
Tuy nhiên tích lũy dự trữ củng cần thiết cho sự phát triển, cụ thể mức dự trữ ở các
NHTM còn dùng để thanh toán các khoản nợ đến hạn do vậy dự trữ ngoại hối chính thức vẫn
có tầm quan trọng của nó. Qua đó nghiên cứu cũng cho thấy dự trữ ngoại hối có mức nhạy
cảm cao đối với nợ ngoại tệ nước ngoài ngắn hạn. cuối cùng mô hình tập trung vào mức độ
khủng hoảng để tính toán mức độ dự trữ ngoại hối tối ưu thì thấp hớn yêu cầu (giới hạn).

2. Trường phái cải tiến: Xác định mức dự trữ ngoại hối tối ưu tính đến chi phí cơ
hội của việc nắm giữ tiền.
* Theo David Begg, chi phí cơ hội là: cơ hội tốt nhất bị bỏ qua khi đưa ra các lựa
chọn về kinh tế. Để có một lượng dự trữ ngoại hối, ngân hàng trung ương phải tích lũy một
lượng tài sản được xem là thích hợp dưới nhiều hình thức như: tiền mặt, vàng, hối phiếu, trái
phiếu… tạo thành dự trữ ngoại hối. Từ đó, dùng lượng dự trữ này thực hiện việc can thiệp đến
các sự thay đổi bất lợi trong nền kinh tế thông qua các chính sách. Nhưng liệu rằng lợi ích từ
việc dự trữ mang lại có lớn hơn lợi ích khi đem các tài sản đó đi đầu tư.
(1) Mô hình Buffer Stock của Frenkel và Jovanovic (1981)
Mô hình này được xây dựng dựa trên 2 loại chi phí phát sinh khi dự trữ ngoại hối: chi
phí điều chỉnh vĩ mô và chi phí cơ hội. Khi thiếu n goại hối, các nhà chức trách sẽ tập trung bổ
sung vào những chính sách để xây dựng lại khoản dự trữ. Điều này được định nghĩa như chi
phí điều chỉnh vĩ mô. Các nguồn tài nguyên sử dụng cho việc mua dự trữ ngoại hối có thể
được sử dụng cho nhiều việc khác, ví dụ: trả trước khoản nợ ngắn hạn của quốc gia, chi cho
các dự án đầu tư. Do vậy, việc DTNH làm phát sinh chi phí cơ hội.
Với dữ liệu từ năm 1992 đến năm 2008, các biến giải thích là: Dân số, GDP bình quân
đầu n gười, Nhập khẩu/GDP, lãi suất.
Căn cứ trên số liệu đối với 4 biến giải thích trên của từng quốc gia, áp dụng công thức
của Buffer Stock sẽ tính toán được mức dự trữ ngoại hối tối ưu của quốc gia đó.
Ln(DTNH) = a1 x Dân số + a2 x GDP Bình Quân đầu người + a3 x Nhập
khẩu/GDP + a4 x Bất ổn tỷ giá + a5 x Bất ổn xuất khẩu +a6 x Khác biệt về lãi suất.

Trong đó:
 Chi phí cơ hội (khác biệt về lãi suất) sẽ cho một tác động n gược chiều (ph ủ định)
 Độ bất ổn x uất khẩu sẽ cho kết quả cùng chiều (khẳng định): độ bất ổn càng cao sẽ
tăng rủi ro của việc dự trữ sẽ làm cho biến động về giá và thu nhập giảm đi. Do đó,
Tài Chính Quốc T ế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 4 – NH6 – K20 11
Ngân hàn g Nhà nước mong đợi sẽ giữ lượng dự trữ cao để tránh khỏi chi ph í cho việc
xây dựng lại lượn g dự trữ.
 Độ bất ổn tỷ giá được xem như biến để đánh giá thời kỳ tỷ giá (cố định hay thả nổi). tỷ
giá hối đoái càng tự do thì mong đợi sẽ có nhu cầu ít hơn cho các khoản dự trữ ngoại
hối và hệ số tác động của biến này sẽ ngược chiều (phủ định).
 Nhập khẩu/GDP được đánh giá như xem xét các cú sốc bên n goài và mong đợi sẽ cho
tác động cùng chiều.
 Các biến quy mô như dân số, GDP bình quân đầu người thể hiện sự giao thươn g quốc
tế và sự kỳ vọng sẽ cho tác động cùng chiều.
* Ngoài Buffer Stock cũng có một số tác giả đã nghiên cứu và xác định mô hình
tương tự như Buffer Stock là:
 Frenkel và Jovanovic (1981) mở rộng ý tưởng của Heller (1978) về xác định mức dự
trữ hợp lý liên quan đến cân bằng giữa chi phí biên và lợi ích của việc nắm giữ tài sản.
Hai ông đã phát triển một mô hình lý thuyết dựa trên nguồn gốc của việc quản lý hàng
tồn kho để xác định mức dự trữ hợp lý. Họ ước lượng nhu cầu cho khoản dự trữ dựa
trên chi phí cho việc điều chỉnh vĩ mô và chi phí cơ hội sử dụng chuỗi số liệu thời kỳ
1971-75 với phương pháp xuyên quốc gia của 21 nước đang phát triển.
 Flood và Marison (2002) trong bài nghiên cứu của mình đã phát hiện ra rằng mô hình
Buffer Stock có thể thực hiện tốt trong thời kỳ tỷ giá hối đoái thả nổi.
 IMF (2003) nghiên cứu trên các nước đang phát triển Châu Á, sử dụng mô hình Buffer
Stock và kết luận rằng mức dự trữ cao và tăng nhanh ở các nước này giữa năm 1997
và năm 2001 có sự tương quan mật thiết với mô hình, nhưng vào các năm 2002 và
2003, thì các khoản DTNH ở trên tiêu chuẩn được mô hình đưa ra.

* Ứng dụng mô hình Buffer Stock vào nghiên cứu mức dự trữ tối ưu của một số
quốc gia:
Antonio Francisco Silva Jr. và Érica Domingos da Silva (2004): tác giả
nghiên cứu về mức dự trữ ngoại hối tối ưu đối với Brazil. Dữ liệu sử dụng nghiên cứu: số
liệu của Brazil từ tháng 01/1995 đến tháng 03/2004. Tác giả đã sử dụng mô hình BufferStock
để tính toán mức dự trữ ngoại hối tối ưu của Brazil.
Các biến giải thích:
- Chi phí nắm giữ dự trữ trên m ột đơn vị thời gian, đại diện cho chi phí
của các khoản thu nh ập bị bỏ qua.
- Chi phí tài chính nợ nước ngoài, đo bằng chênh lệch lợi tức giữa trái
phiếu chuyển đổi và trái phiếu Kho bạc Mỹ.
- Chi phí cố định điều chỉnh
 Kết quả: Mô hình có ý nghĩa thống kê, do đó mức dự trữ ngoại hối tại thời điểm
nghiên cứu của Brazil là phù hợp, Brazil không cần phải dự trữ thêm ngoại hối.
Joshua Aizenm an và Yeonho Lee (2004): Tác giả đã nghiên cứu mức dự trữ
ngoại hối tối ưu của Hàn Quốc với dữ liệu từ năm 1992 đến 2003. Bằng việc sử dụng mô
Tài Chính Quốc T ế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 4 – NH6 – K20 12
hình Buffer Stock tác giả đã cho thấy mức dự trữ ngoại hối trước khủng hoảng kinh tế năm
1997 của Hàn Quốc là thấp (khoảng 9 tỷ USD), mức dự trữ ngoại hối của năm 2003 là quá
lớn 155 tỷ USD ch ủ yếu là nợ nước ngoài.
Karim Khan và Eatzaz Ahmed (2005): Tác giả đã n ghiên cứu về mức dự trữ
ngoại hối tối ưu đối với Pakistan. Dữ liệu sử dụng là dữ liệu quý từ năm 1982 đến năm 2003.
Các nguồn chính của dữ liệu trong nghiên cứu này là các thống kê tài chính quốc tế (IFS),
công bố của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF). Nguồn quan trọng thứ h ai là Bản tin thống kê, công
bố của Ngân hàng Nhà nước Pakistan. Thứ ba, cho quý tổng sản phẩm quốc nội (GDP) Bộ
Tài liệu thống kê ( SPS), một ấn phẩm của Pakistan Viện Phát triển Kinh tế (PIDE), đã được
sử dụng.
Các biến giải thích: cun g tiền thực m, tổng tài sản thực tế trong nước GDP y và trái

phiếu chính phủ i.
 Kết quả: Mức dự trữ so với cung tiền là 5%.
Eliza Nor và M. Azali (tháng 12/2011): Tác giả nghiên cứu về mức độ dự trữ
ngoại hối tối ưu tại 3 nước Đông Nam Á là In donesia, Malaisia, Singapor. Với giới hạn
nghiên cứu là số liệu từ năm 1970 đến 2005 tại các nước này, tác giả đã nghiên cứu và chỉ ra
rằng mô hình Buffer Stock là có ý nghĩa để xác định mức dự trữ ngoại hối tối ưu tại 3 nước
này.
Những bằng chứng thực nghiệm như trên có thể xá c nhận rằng m ô hình Buffer
Stock có thể hữu ích trong việc xác định mức DTNH hợp lý cho các nước đang phát triển,
trong đó có Việt Nam.
(2) Hàm nhu cầu dự trữ của Edison (2003):
Edison (2003) đã nghiên cứu một mô hình thực nghiệm đơn giản kết hợp các định
thức của tài sản dự trữ. Mô h ình được đã sử dụng bảng dữ liệu Panel gồm 122 nước là thị
trường mới nổi với số liệu hàng năm từ 1980 đến 1996.
Các định thức thực nghiệm của tài sản dự trữ:
Các yếu tố ảnh hưởng đến DTNH Biến giải thích
Quy m ô kinh tế * Dân số, GDP/ngừơi
Tính biến động của tài kho ản vãng
lai
* Tỷ lệ Nhập khẩu/GDP
* Mậu dịch/ GDP
*Tỷ lệ của thâm thụt tài khoản vãng lai/GDP
Tính biến động của tài khoản vốn Sự hội nhập tài chính:
* Tỷ lệ (Những dòng vốn) Capital flows/GDP
* M2/GDP
* Nợ ngắn hạn/GDP
* Vị thế vốn chủ sở hữu nước ngo ài (foreigners’
equity position)
Tài Chính Quốc T ế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 4 – NH6 – K20 13
Tính linh hoạt của tỷ giá * Độ lệch chuẩn của tỷ giá hối đoái ( tính dễ
biến động của tỷ giá hố i đoái)
Chi phí cơ hội * Lãi suất từ đầu tư khác

Dự tính việc nắm giữ dự trữ sẽ tăng đối với quy mô kinh tế. Tương tự, một tỷ lệ cao
của nhập khẩu trên GDP, của mậu dịch cao trên GDP và thâm hụt tài khoản vãng lai
cao trên GDP có thể dẫn tới tính dễ bị tổn thương của tài khoản vãng lai cao và điều này có
thể lần lượt gây ra nhu cầu dự trữ cao. Cũng như vậy một tỷ lệ cao của thâm hụt tài
khoản vốn trên GDP, nợ ngắn hạn cao trên GDP và tiền rộng cao trên GDP có thể liên quan
với tính dễ bị tổn thương của tài khoản vốn cao và điều này dẫn tới một sự gia tăng
trong tài sản dự trữ. Tính linh hoạt lớn hơn của tỷ giá hối đoái sẽ giảm nhu cầu dự trữ vì ngân
hàng trung tâm không cần thêm nữa một trữ lượng lớn của dự trữ để quản lý tỷ giá cố định.
Cũng như vậy, một chi phí cơ hội cao hơn được mong đợi dẫn đến một sự giảm thấp trong tài
sản dự trữ vì khoản đầu tư tùy chọn trở nên tương đối hấp dẫn.
Kết quả nghiên cứu, GDP thực theo đầu người, dân số, tỷ số của nhập khẩu trên GDP
và tính dễ biến động của tỷ giá hối đoái được tìm thấy là những định thức có ý nghĩa thống kê
của dự trữ thật sự. Kết quả chỉ ra rằng có h ơn 90% biến động trong dự trữ được giải thích bởi
những biến kể trên. Tuy nhiên, đối với biến chi phí cơ hội, do tồn tại nhiều cách tính nên kết
quả đạt được được đánh giá là khôn g có ý n ghĩa trong nghiên cứu thực n ghiệm./.
Tài Chính Quốc T ế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 4 – NH6 – K20 14