LÝ THUYẾT CHUNG VỀ BỘ BA bất KHẢ THI VÀ THỰC TRẠNG BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM

Lời Cảm Ơn
Xin chân thành bày tỏ tấm lòng biết ơn sâu sắc đến cô PGS.TS. Hồ Thủy Tiên cùng cô TH.S Trần Xuân Hằng , người đã dạy dỗ chúng em trong suốt thời gian qua và nhất là đã động viên, khuyến khích, giúp đở chúng em trong bộ môn Tài Chính Quốc Tế
Với lượng thời gian có hạn và điều kiện của sinh viên, đề tài không tránh khỏi những hạn chế và sai sót. Chúng em kính mong nhận được lời góp ý chân thành của quý thầy cô và bạn bè gần xa.
TP.HCM, ngày 16 tháng 03 năm 2015
Tập thể nhóm
Trân trọng!

Bộ Ba Bất Khả Thi Trang 1
LỜI NÓI ĐẦU
Quý đọc giả thân mến!
Khi đề cập đến Tài Chính Quốc Tế, một trong những lý thuyết kinh tế học được quan
tâm và suy xét cẩn trọng đó là “ Bộ Ba Bất Khả Thi – Impossible Trinity”. Như vậy trên
thực tế lý thuyết này là gì và tác động của nó đối với nền kinh tế của các quốc gia trên
thế giới như thế nào?
Trong đề tài nghiên cứu này, chúng tôi sẽ làm sáng tỏ vấn đề này bằng việc trình bày về
bộ ba nhân tố của lý thuyết và một số phương pháp đo lường bộ ba bất khả thi đến quý
đọc giả. Bên cạnh đó, chúng tôi cũng giới thiệu về bộ ba bất khả thi ở các nước trên thế
giới trong đó có nhóm quốc gia đang phát triển và phát triển. Đồng thời trình bày về tác
động của bộ ba bất khả thi đến Việt Nam, sự thay đổi của bộ ba bất khả thi sau mỗi
cuộc khủng hoảng và sự lựa chọn chính sách “Impossible Trinity” ở các nước trên thế
giới như thế nào.
Hy vọng quý bạn đọc sẽ tìm thấy nhiều nội dung bổ ích, mới mẻ mà chúng tôi đã tốn
khá nhiều công để biên soạn hình thành nên đề tài nghiên cứu này.
Thành phần tham gia đề tài nghiên cứu gồm :
STT HỌ VÀ TÊN MÃ SINH VIÊN GHI CHÚ
1 Lê Thị Chinh 1212210006
2 Trần Thị Cherry 1212210005
3 Trịnh Văn Duy 1212210012
4 Nguyễn Quốc Dũng 1212210015
5 Nguyễn Thị Hòa 1212210028
6 Vũ Hiếu 1212210018

7 Trương Chí Tâm 1212210084 Nhóm Trưởng
8 Nguyễn Thị Hoàng Thư 1212210066
9 Bùi Thanh Phong 1212210056
10 Lê Thị Hà Phương 1212210057
11 Đinh Bá Lâm 1212210033
12 Huỳnh Xuân Thúy Vy 1212210091
Chúng tôi chân thành cảm ơn sự quan tâm của quý đọc giả!
MỤC LỤC
I. LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI
1. Ba nhân tố của bộ ba bất khả thi………………………………………4
1.1 Chính sách tiền tệ độc lập………………………………………….6
Bộ Ba Bất Khả Thi Trang 2
1.2 Ổn định tỷ giá………………………………………………………7
1.3 Hội nhập tài chính( tự do hóa dòng vốn)………………………… 8
2. Sự kết hợp của bộ ba bất khả thi……………………………………….8
3. Thước đo bộ ba bất khả thi…………………………………………….9
II. BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở CÁC NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI
1. Bộ ba bát khả thi ở nhóm nước phát triển…………………………… 12
2. Bộ ba bất khả thi ở nhóm nước đang phát triển……………………….13
3. Tác động của bộ ba bất khả thi đến Việt Nam……………………… 16
III. SỰ THAY ĐỔI BỘ BA BẤT KHẢ THI SAU MỖI CUỘC KHỦNG
HOẢNG
1. Sự sụp đỗ của hệ thống Bretton Woods năm 1973……………………19
2. Khủng hoảng nợ Mexico………………………………………………20
3. Khủng hoảng tài chính Châu Á 1997………………………………….21
4. Khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008…………………………………23
5. Sự trỗi dậy của Trung Quốc……………………………………………24
IV. SỰ CHỌN LỰA CHÍNH SÁCH “IMPOSSIBLE TRINTY” Ở CÁC
NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI
1. Sự chọn lựa của nhóm nước đang phát triển……………………………25

2. Sự chọn lựa của nhóm nước phát triển………………………………….28
V. THAY LỜI KẾT…………………………………………………….30
VI. TÀI LIỆU THAM KHẢO……………………………………………… 32
VII. CÂU HỎI TỰ LUẬN……………………………………………… 32
VIII. CÂU HỎI TỰ LUẬN( ĐÁP ÁN)……………………………………35
IX. CÂU HỎI TRẮC NGHIỆM…………………………………………55
Bộ Ba Bất Khả Thi Trang 3
NỘI DUNG NGHIÊN CỨU
BỘ BA BẤT KHẢ THI
I. LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI
1. Ba nhân tố của lý thuyết
Trong kinh tế học, bộ ba bất khả thi (còn gọi là Bộ ba chính sách không thể
đồng thời hoặc tam nan kinh tế, tiếng Anh: impossible trinity) chỉ một giả thuyết kinh
tế cho rằng không thể thực hiện đồng thời ba chính sách gồm chế độ tỷ giá hối đoái cố
định, chính sách tiền tệ độc lập để ổn định giá cả và tự do lưu chuyển vốn. Chỉ có thể
thực hiện đồng thời hai trong ba chính sách này mà thôi. Thuật ngữ này còn dùng để chỉ
tình thế kinh tế dễ đổ vỡ khi mà một quốc gia cố tình thi hành ba chính sách trên cùng
lúc.
Các lý luận kinh tế như sơ đồ DD-AA hay mô hình Mundell-Fleming đều chỉ ra
quan hệ giữa chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái với giả định là vốn được tự do lưu
chuyển qua biên giới quốc gia. Khi ngân hàng trung ương thực hiện chính sách tiền tệ
nới lỏng thì tỷ giá hối đoái sẽ tăng lên, khi thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt thì tỷ
giá giảm đi. Như thế, nếu thực hiện một chế độ tỷ giá cố định, thì chính sách tiền tệ
không thể thay đổi linh hoạt được.
Lý thuyết bộ ba bất khả thi (The Impossible Trinity (hay Inconsistent Trinity
hay Triangle of Impossibility)) là một chính sách kinh tế quốc tế. Lý thuyết phát biểu
rằng: một quốc gia không thể đồng thời thực hiện cùng một lúc 3 mục tiêu chính sách
vĩ mô:
- Ổn định tỷ giá
- Tự do hóa dòng vốn

- Chính sách tiền tệ độc lập
“Bạn không thể có đồng thời tất cả: một quốc gia chỉ có thể chọn tối đa 2 trong
3. Nó có thể chọn một chính sách ổn định tỷ giá nhưng phải hi sinh tự do hóa dòng vốn
tức là tiếp tục kiếm soát vốn (giống như Trung Quốc ngày nay), nó có thể chọn một
chính sách tự do hóa dòng vốn nhưng vẫn tự chủ về tiền tệ, song phải để tỷ giá thả nổi
(giống như Anh hoặc Canada), hoặc nó có thể chọn kiểm soát vốn và ổn định chính
Bộ Ba Bất Khả Thi Trang 4
sách tiền tệ , nhưng phải thả nổi lãi suất để chống lạm phát hoặc suy thoái (giống như
Achentina hoặc hầu hết Châu Âu)" trích lời đề tặng Robert Mundell - Paul Krugman,
1999.
=> Đây là mô hình lý thuyết rất phổ biến, gọi là mô hình Mundell- Fleming
được Robert Mundell và Marcus Fleming phát triển trong những năm 1960. Và vào
những năm 1980 khi vấn đề kiểm soát vốn bị thất bại ở nhiều quốc gia cùng với mâu
thuẫn giữa việc neo giữ tỷ giá và chính sách tiền tệ độc lập ngày càng rõ ràng thì Lý
thuyết bộ ba bất khả thi đã trở thành nền tảng cho kinh tế học vĩ mô của nền kinh tế mở.
Những nghiên cứu lý thuyết này cho thấy hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sách
tài khóa phụ thuộc vào cơ chế tỷ giá hối đoái và mức kiểm soát vốn. Chẳng hạn, một
quốc gia nếu cho phép dòng vốn chuyển dịch tự do và giữ tỷ giá cố định thì các nhà
quản lý không thể theo đuổi một chính sách tiền tệ độc lập. Từ những phát hiện trên,
Krugman (1979) và Frankel (1999) đã mở rộng mô hình Mundell-Fleming thành mô
hình bất khả thi. Frankel cho rằng một quốc gia phải từ bỏ 1 trong 3 mục tiêu : chính
sách tiền tệ độc lập, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính.
Một kiểu khác của lý thuyết bộ ba bất thi rất được chú ý - với một chính
sách ổn định tỷ giá hoàn hảo, với một tài khoản vốn mở (không bị kiểm soát) hoàn hảo,
nhưng một quốc gia vẫn hoàn toàn không thể tự chủ chính sách tiền tệ. Những ví dụ lặp
lại trên thế giới cho thấy ở những nơi và thời điểm mà tài khoản vốn bắt đầu được tự
do, thì cùng lúc xuất hiện một chính sách tỷ giá cứng nhắc hơn và sự tự chủ về chính
sách tiền tệ cũng giảm đi.
Song song với sự phát triển thương mại và dịch vụ trong thế giới hiện đại, kiểm
soát vốn rất dễ bị lãng quên. Thêm nữa, vấn đề kiểm soát vốn còn thể hiện những thay

đổi của quốc gia không đúng thực tế. . Do vậy rất khó để một quốc gia có được một hệ
thống kiểm soát vốn thật sự hiệu quả. Lý thuyết bộ ba bất khả thi khẳng định rằng:
trong điều kiện ngày nay, một quốc gia phải lựa chọn giữa việc giảm thiểu sự thay đổi
tỷ giá hoặc điều hành một chính sách tiền tệ độc lập ổn định. Nó không thể có đồng thời
cả hai.
Bộ Ba Bất Khả Thi Trang 5
Giáo sư Robert Mundell được xem là cha đẻ của lý thuyết bộ ba bất khả thi. Và “mô
hình Mundell-Fleming” được xem là điểm khởi đầu của bộ ba bất khả thi, là kết quả
nghiên cứu của Robert Mundell (1962, 1963) và J.M.Fleming (1962) trong thời gian
làm việc tại quỹ tiền tệ quốc tế IMF.
Chúng ta có thể hình dung giống như việc chúng ta không thể nào chặn ba góc của một
tấm vải bị gió tung lên chỉ bằng hai hòn đá. Nghĩa chúng ta chỉ có thể chặn tối đa hai
góc của tấm vải ấy mà thôi, hoặc có thể là không thể chặn được vì gió quá mạnh. nền
kinh tế như tấm vải ấy, ba góc của tấm vải như là ba yếu tố của bộ ba bất khả thi. Và
hai viên đá chính là công cụ, chính sách của nhà nước, mà chỉ có thể dùng được hai
công cụ là tối đa để điều tiết hai trong ba yếu tố của bộ ba ấy. và buộc phải thả nổi yếu
tố còn lại.
Tại sao lại không thể tiến hành đồng thời cả ba yếu tố trên ?
Giả sử một nước cố gắng thực hiện cả ba chính sách trên đồng thời. Khi kinh tế tăng
trưởng nhanh, vốn nước ngoài sẽ chảy vào trong nước gây ra áp lực tăng giá nội tệ. Khi
đó, ngân hàng trung ương muốn bảo vệ chế độ tỷ giá cố định thì phải thực hiện chính
sách tiền tệ nới lỏng, nhằm tăng lượng cung tiền, điều tiết tỉ lệ đồng ngoại tệ và đồng
VN. Song điều này có thể làm tăng lượng cung tiền trong lưu thông dẫn đến tăng tốc
lạm phát. Muốn lạm phát không tăng tốc, thì phải thực hiện chính sách thanh khoản đối
ứng. Song như thế thì vốn nước ngoài càng chảy vào nhiều.
(Chính sách thanh khoản đối ứng, còn gọi theo cách khác là chính sách vô hiệu hóa, là
chính sách thu hồi bớt nội tệ từ lưu thông nhằm vô hiệu hóa hoặc giảm thiểu ảnh
hưởng tiêu cực của việc thu mua ngoại tệ tới giá trị nội tệ).
1.1 Chính sách tiền tệ độc lập
Chính sách tiền tệ độc lập là những chính sách mà nhà nước thực hiện nhằm mục

đích điều tiết kinh tế, nhưng không quan tâm đến những chính sách đến tỉ giá
hay tăng giảm, hay các biến số vĩ mô khác.
Độc lập tiền tệ giúp cho chính phủ chủ động sử dụng các công cụ chính sách tiền
tệ để thực hiện chính sách phản chu kỳ kinh tế. Chẳng hạn nếu nền kinh tế có
dấu hiệu phát triển nóng, chính phủ sẽ tăng lãi suất hoặc thắt chặt cung tiền và
ngược lại. Trong các trường hợp này chính phủ không quan tâm đến tỷ giá tăng
hay giảm và các biến số kinh tế vĩ mô khác. Chính vì sự độc lập tiền tệ này mà
Bộ Ba Bất Khả Thi Trang 6
nhiều nhà kinh tế tin rằng chúng sẽ giúp nền kinh tế tăng trưởng ổn định hơn.
Tuy nhiên độc lập tiền tệ quá mức có thể là một cái cớ để chính phủ lạm dụng
thực hiện các chiến lược tăng trưởng trong ngắn hạn.
Độc lập tiền tệ nhiều hơn vì vậy dễ dẫn đến bất ổn định trong tăng trưởng và
tiềm ẩn nguy cơ lạm phát cao. Đó là chưa kể độc lập tiền tệ quá mức có khả
năng làm cho chính phủ tiền tệ hóa chi tiêu chính phủ bằng cách phát hành tiền
trang trải cho thâm hụt ngân sách. Hậu quả là nền kinh tế rơi vào mất ổn định
với tình trạng lạm phát.
1.2 Ổn định tỷ giá
Ổn định tỷ giá giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến hành các biện
pháp ổn định giá cả. Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tư đối với rủi ro
của nền kinh tế giảm đi, làm tăng thêm niềm tin của công chúng vào đồng nội tệ.
Tất cả giúp làm cho môi trường đầu tư tốt lên. Tuy nhiên tỷ giá cố định hay ổn
định quá mức có mặt trái của nó. Tỷ giá quá ổn định làm cho chính phủ mất đi
một công cụ để hấp thụ các cú sốc bên trong và bên ngoài truyền dẫn vào nền
kinh tế.
Ví dụ lạm phát cao trong nước mà tỷ giá gần như cố định dễ dẫn đến nguy cơ
hàng hóa mất sức cạnh tranh trên thị trường thế giới, hậu quả là xuất khẩu giảm
và nhập khẩu tăng lên. Ngoài ra tính quá cứng nhắc của tỷ giá còn ngăn cản
không cho những nhà làm chính sách sử dụng công cụ chính sách phù hợp với
thực tế diễn biến cả nền kinh tế, nhất là khi đang có dấu hiệu bong bóng tài sản.
Ví dụ vào những tháng đầu năm 2008 kinh tế Việt Nam rơi vào tình trạng lạm

phát tăng tốc 2 con số. Lúc bấy giờ tỷ giá dao động mức 1 USD=16.500 VND.
Nhiều nhà kinh tế lúc bấy giờ đưa ra đề xuất để cho tỷ giá giảm xuống mức 1
USD = 15.500 VND để nhập khẩu lạm phát thấp ở nước ngoài về.Tỷ giá giảm
làm cho giá hàng nhập khẩu giảm đi. Kết quả của việc giảm tỷ giá, tức để cho
đồng nội tệ lên giá, kéo theo giá hàng nhập khẩu giảm đi (nếu các yếu tố khác
không đổi). Vào thời điểm này do dòng vốn chảy vào nền kinh tế Việt Nam quá
nhiều nên tỷ giá có lúc đã giảm xuống khoảng 1 USD = 15.500 VND. Vấn đề là
thay vì nhập khẩu các vật tư cần thiết cho sản xuất giúp hạ nhiệt lạm phát thì các
doanh nghiệp Việt Nam lại nhập khẩu quá nhiều ô tô. Nhìn chung tỷ giá quá
cứng nhắc chẳng những có khả năng dẫn đến bất ổn trong tăng trưởng, rủi ro
Bộ Ba Bất Khả Thi Trang 7
lạm phát cao mà còn dẫn đến phân bổ sai nguồn lực và tăng trưởng không bền
vững.
1.3 Hội nhập tài chính (tự do hóa dòng vốn )
Hội nhập tài chính hợp tác giữa các nền kinh tế, hay có thể nói là sự luân
chuyển dòng vốn giữa các nền kinh tế.
• Lợi ích :
+ Hữu hình : quốc gia tăng trưởng nhanh hơn và phân bổ nguồn lực tốt hơn. giúp
nhà đầu tư đa dạng hóa đầu tư.
+ Vô hình : Tạo ra động lực giúp cho chính phủ tiến hành nhiều cải cách và quản
trị tốt hơn để theo kịp những thay đổi từ hội nhập.
• Lợi ích lớn nhất-lợi ích vô hình-mang lại từ hội nhập tài chính là tạo ra động
lực giúp cho chính phủ tiến hành nhiều cải cách và quản trị tốt hơn để theo
kịp những thay đổi từ hội nhập. Trên thực tế chính nhờ vào quá trình tự do
hóa tài chính cuối những thập niên 1990, nhất là sau trở thành thành viên
WTO 2007 mà chính phủ Việt Nam đã tiến hành nhiều cải cách sâu rộng,
trong đó có cải cách thủ tục hành chính và chất lượng thể chế.
• Mặt trái : Hội nhập tài chính cũng được cho là nguyên nhân dẫn đến bất ổn
kinh tế những năm gần đây. Dòng vốn gián tiếp chảy vào nền kinh tế đa phần
là ngắn hạn và mang tính đầu cơ. Mặc dù vậy hội nhập tài chính cũng được

cho là nguyên nhân dẫn đến bất ổn kinh tế những năm gần đây. Các cuộc
khủng hoảng kinh tế thập niên 1990 và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu
cũng có nguyên nhân từ hội nhập tài chính nhưng thiếu quy tắc điều tiết kèm
theo. Tình trạng bong bóng chứng khoán và bất động sản ở Việt Nam giai
đoạn 2005-2008 dẫn đến những bất ổn kinh tế vĩ mô một phần cũng do tự do
hóa tài chính nhưng thiếu cơ chế giám sát tương thích. Dòng vốn gián tiếp
chảy vào nền kinh tế đa phần là ngắn hạn và mang tính đầu cơ.
2. Sự kết hợp bộ ba bất khả thi
• Ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ
giá cố định nhưng phải từ bỏ độc lập tiền tệ. Điều này có nghĩa chính phủ đã mất
đi một công cụ để điều chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất nước ngoài.
Bộ Ba Bất Khả Thi Trang 8
• Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ
giá thả nổi nhưng phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá. Với lựa chọn này, chính
phủ (NHTW) được quyền tự do ấn định lãi suất nhưng đổi lại tỷ giá phải vận
hành theo những nguyên tắc của thị trường.
• Ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ được kết hợp bằng cách lựa chọn thị trường vốn
đóng. Lựa chọn này có nghĩa chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn. Khi có
kiểm soát vốn, mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá sẽ bị phá vỡ.
3. Thước đo bộ ba bất khả thi
Trong bộ ba bất khả thi, yếu tố đầu tiên- tỷ giá là yếu tố dễ đo lường nhất. độ ổn
định tỉ giá được đo lường dựa trên chế độ tỷ giá trên thực tế thay vì chế độ tỷ giá
như cam kết của một quốc gia với IMF.
Yếu tố thứ hai của bộ ba là độc lập tiền tệ. đã có nhiều đề xuất trong việc đo lường
độc lập tiền tệ.
- Rose (1996) có đề xuất độc lập tiền tệ bằng cách xem phản ứng của tỷ giá đối
với những thay đổi trong sản lượng, lãi suất và cung tiền. tuy nhiên, nhược
điểm của phương pháp này là khó phân biệt được đâu là cú sốc về cung và cú
sốc về cầu tiền tệ trong thực tế, đó là chưa kể phải giả định tốc độ lưu thông
tiền tệ là không đổi.

- Khác với Rose, Obstfeld, Jay C. Shambaugh và Taylor (2005) đề xuất
phương pháp đo lường độc lập tiền tệ bằng cách không dựa trên số lượng mà
dựa trên lãi suất danh nghĩa ngắn hạn. tuy nhiên, phương pháp này hiện đang
gây tranh cãi vì chỉ dựa chủ yếu bằng trực giác khi cho rằng điều hành chính
sách tiền tệ chủ yếu dựa vào mức lãi suất mục tiêu hơn là dựa trên số lượng
tiền tệ.
Yếu tố khó đo lường nhất trong bộ ba là hội nhập tài chính. Thường thì các nhà kinh
tế dựa vào phương thức kiểm soát vốn của mỗi quốc gia theo phân loại của IMF để
xem xét chỉ số độ mở của tài khoản vốn. tuy nhiên, điều mà các nhà kinh tế thực sự
quan tâm là mức độ hội nhập tài chính trên thực tế. có thể một quốc gia tuy tuyên bố
kiểm soát chặt giá giao dịch vốn nhưng thực tế các chính sách lại khá thông thoáng.
Để đo lường từng mục tiêu chính sách trong bộ ba bất khả thi, Chinn và Ito (2008)
đã phát triển 3 thước đo để đánh giá mức độ độc lập tiền tệ (MI), ổn định tỷ giá
(ERS) và hội nhập tài chính (KAOPEN).
Bộ Ba Bất Khả Thi Trang 9
- Độc lập tiền tệ (MI). mức độ độc lập tiền tệ được đo lường bằng hàm nghịch
đảo của mức tương quan hằng năm của lãi suất hàng tháng của quốc gia sở
tại và quốc gia cơ sở. chỉ số mức độ độc lập tiền tệ được xác định bằng:
Trong đó i : quốc gia sở tại, j là quốc gia cơ sở. theo đó, MI sẽ nhận giá trị [0;1].
Giá trị càng lớn có nghĩa là chính sách tiền tệ càng độc lập hơn. Ví dụ nếu chúng ta
muốn đo lường mức độ độc lập của tiền tệ Việt Nam, quốc gia sở tại là Việt Nam và
quốc gia cơ sở là Mỹ ( nếu chúng ta muốn xem xét thay đổi lãi suất VND với lãi
suất USD)
- Ổn định tỷ giá (ERS). Độ ổn định tỷ giá chính là độ lệch chuẩn của tỷ giá,
được tính theo năm dựa trên dữ liệu tỷ giá mỗi tháng giữa quốc gia sở tại và
quốc gia cơ sở. Độ ổn định tỷ giá sẽ nhận giá trị [0;1], càng tiến về 1 tỷ giá
càng ổn định
Cách thức đo lường ổn định tỷ giá như trên có ưu điểm là giúp chúng ta xác
định được chính sách tỷ giá trên thực tế mà một quốc gia đang áp dụng chứ
không phải dựa trên những gì quốc gia đó tuyên bố.

- Hội nhập tài chính (KAOPEN). Trong các chỉ số đo lường bộ ba bất khả thi,
khó nhất là đo lường hội nhập tài chính. Muốn đánh giá mức độ hội nhập tài
chính, chúng ta phải đo lường mức độ mà một quốc gia tiến hành kiểm soát
vốn. Tuy nhiên, việc đo lường mức độ kiểm soát vốn rất phức tạp vì rất khó
để phản ánh hết những phức tạp trong thực tế. Chẳng hạn có quốc gia tuy
tuyên bố mở cửa thị trường vốn bằng những chính sách khá thông thoáng
nhưng trong thực tế lại kiểm soát vốn bằng những biện pháp hành chính của
các cơ quan chức năng. Chin và Ito (2006, 2008) đưa ra đề xuất sử dụng độ
mở tài khoản vốn KAOPEN để đo lường mức độ hội nhập tài chính
KAOPEN dựa trên thông tin trong báo cáo hàng năm về cơ chế tỷ giá và
những hạn chế ngoại hối do IMF phát hành ( Annual Report on Exchange
Arrangements and Exchange Restrictions). Nhìn vào KAOPEN ta sẽ thấy
một quốc gia trên thực tế có tiến hành chính sách đa tỷ giá hay không. Đây là
dạng cơ chế mà một loại tỷ giá áp dụng cho giao dịch trên tài khoản vãng lai
và một loại tỷ giá áp dụng cho tài khoản vốn. Cơ chế đa tỷ giá chính là một
dấu hiệu nhận biết một quốc gia tiến hành kiểm soát vốn. Vào thời điểm tình
Bộ Ba Bất Khả Thi Trang 10
hình lạm phát tăng tốc độ ở Việt Nam năm 2008, đã có đề xuất từ một số nhà
làm chính sách cho rằng nên áp dụng cơ chế đa tỷ giá, trong đó tỷ giá áp
dụng cho các doanh nghiệp xuất khẩu phải khác với các doanh nghiệp nhập
khẩu ( chính phủ Việt Nam sau đó đã không đồng ý với biện pháp này).
KAOPEN vì vậy đã cho thấy những hạn chế trong các giao dịch trên tài
khoản vãng lai, tài khoản vốn và kết hối ngoại tệ.
Mặc dù vậy KAOPEN có nhược điểm là không phản ánh đúng mức những gì
diễn ra trong thực tế, nhất là việc khu vực tư nhân tìm mọi cách né tránh các
biện pháp kiểm soát vốn của chính phủ. Ví dụ chúng ta thấy ở Việt Nam
chẳng hạn, các sai số thống kê hàng năm trong cán cân thanh toán quốc tế
nhiều khi lên đến hàng tỷ USD. Các sai số này được quy cho cá doanh
nghiệp tìm cách chuyển tiền xuyên biên giới vì nhiều mục đích khác nhau.
Tuy có một số nhược điểm nhưng chỉ số KAOPEN được nhiều nhà kinh tế

đánh giá đã phản ánh được các mục tiêu chính sách quan trọng mà một quốc
gia theo đuổi trong tiến trình hội nhập tài chính.
Chỉ số Chin- Ito (KAOPEN) biến thiên giữa 0 và 1. Giá trị càng cao của chỉ
số này cho thấy quốc gia mở cửa hơn với những giao dịch vốn xuyên quốc
gia.
Lưu ý là chỉ số KAOPEN chỉ cho ta thấy độ mở tài khoản vốn theo pháp lý
dựa trên các báo cáo của chính phủ cho IMF, WB các chỉ số kinh tế vĩ mô
liên quan đến kiểm soát vốn và ngoại hối.
Lane và Milesi- Ferretti (2006) có đề xuất sử dụng chỉ số độ mở tài khoản
vốn trên thực tế. Chỉ số của Lane và Milesi- Ferretti đo lường khối lượng nợ
và tài sản nước ngoài trong cán cân thanh toán. Khi đo lường tổng hợp nợ và
tài sản nước ngoài trong cán cân thanh toán, ta sẽ thấy được mức độ kiểm
soát vốn trên thực tế mà quốc gia đó đang theo đuổi. Ngoài ra còn một
phương pháp thứ 2 để đo lường độ mở của tài khoản vốn trên thực tế, đó là
tính toán tỷ số dòng tài chính xuyên biên giới trong cán cân thanh toán quốc
tế so với GDP
Thường khi phân tích các chỉ số của bộ ba bất khả thi, các nhà kinh tế có xu
hướng sử dụng đồng thời cả 2 chỉ số độ mở tài khoản vốn theo pháp lý và
trên thực tế cùng một lúc.
Bộ Ba Bất Khả Thi Trang 11
II. BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở CÁC NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI
1. Bộ ba bất khả thi ở các nước phát triển
Theo nghiên cứu của Aizenman, Chinn, Ito (2009, 2011), ưu tiên hàng đầu của các
nước công nghiệp phát triển thay đổi theo thời gian, đầu tiên là độc lập tiền tệ, tiếp đến
là hội nhập tài chính vào những năm 90 và cho đến nay là duy trì mục tiệu ổn định tỷ
giá ở mức cao, cùng với tự do hóa tài chính rộng rãi đã làm mất đi sự độc lập về tiền tệ.
Irma Rosenburg trong bài nghiên cứu “The impossible trinity and constraints on policy
options” (2010) chỉ ra rằng : ngày nay, tất cả các nước phát triển ngoại trừ Đan Mạch
đều duy trì một chế độ tỷ giá neo cố định hoặc thả nổi. Một ví dụ cụ thể là trường hợp
của Thụy Điển. Trước năm 1992, Thụy Điển duy trì chế độ tỷ giá hối đoái cố định kết

hợp với đóng cửa tài khoản vốn. Tuy nhiên, tỷ giá cố định đã không thành công trong
việc nhằm bình ổn thị trường mức lạm phát vẫn còn quá cao. Đến năm 1992 chế độ tỷ
giá cố định đã sụp đổ sau khi một loạt các hoạt động đầu cơ bùng nổ đồng Krona được
phép thả nổi, nền kinh tế Thụy Điển được cải thiên đáng kể: lạm phát đi xuống và gần
với lạm phát mục tiêu khoảng 2%, GDP khoảng 3% Như vậy trong giai đoạn này
Thụy Điển đã lựa chọn mục tiêu tự do hóa dòng vốn và tỷ giá linh hoạt.
Joshua Aizenman trong bài “The Impossible Trinity (aka The Impossible trilemma-
2010) đã nghiên cứu dựa trên dữ liệu của 50 quốc gia (trong đó 32 quốc gia thuộc nhóm
nước đang phát triển) trong giai đoạn 1970-2008 đã dẫn chứng cho thấy:
+ Mỹ trong 3 thập kỷ vừa qua đã chọn lựa: chính sách tiền tệ độc lập, hòa nhập tài
chính và cho tỷ giá thả nổi.
+ Khu vực Cộng đồng Châu Âu và Argentina những năm 1990 đã chọn: duy trì tỷ giá
ổn định, hòa nhập tài chính nhưng từ bỏ chính sách tiền tệ độc lập.
Kết luận: (Biểu đồ lấy từ nghiên cứu của Joshua Aizenman (2010) )
Bộ Ba Bất Khả Thi Trang 12
Nhìn từ biểu đồ, có thể thấy hầu hết các nước công nghiệp hóa trước đây ưu tiên
mục tiêu độc lập tiền tệ. Tuy nhiên từ những năm 90, các nước này đã tăng cường
mở cửa tài khoản vốn. Và từ đây có một nhóm các quốc gia lựa chọn mục tiêu tự do
hóa tài chính và tỳ giá hối đoái cố định mà chấp nhận mất đi sự độc lập tiền tệ (Khu
vực đồng tiền chung Châu Âu), và nhóm các quốc gia còn lại thì duy trì chế độ tỷ
giá thả nổi kết hợp với hội nhập tài chính và duy trì chính sách tiền tệ độc lập (Mỹ,
Thụy Điển).
Kết luận chung: Tổng hợp lại, rất khó để xác định mô hình lựa chọn nào là tối ưu
nhất. Tùy vào đặc điểm thị trường tài chính của mỗi một quốc gia mà chính phủ
mỗi nước có thể đưa ra sự lựa chọn cho mình.
2. Bộ ba bất khả thi ở các nước đang phát triển
Nhóm tác giả See Obstfeld, Sambaugh và Taylor (2005) đã nghiên cứu dựa trên dữ
liệu của nhóm các nước đang phát triển trong thời gian từ giữa đến cuối những năm
80 và Joshua Aizenman trong bài “Bộ ba bất khả thi” - “The Impossible Trinity (aka
The Impossible trilemma -2010) đã nghiên cứu dựa trên dữ liệu của 50 quốc gia

(trong đó 32 quốc gia thuộc nhóm nước đang phát triển) trong giai đoạn 1970-2008
đã cùng đưa ra kết luận: Từ giữa những năm 1980, hầu hết các nước đang phát triển
đều thích chọn lựa mục tiêu: chính sách tiền tệ độc lập và chế độ tỷ giá hối đoái cố
định, đóng cửa thị trường tài chính – thị trường tài chính tự cung tự cấp. - Đồng
quan điểm như trên, nhóm 3 tác giả Aizenman, Chinn, Ito trong các bài nghiên cứu
Bộ Ba Bất Khả Thi Trang 13
năm 2008, 2009, 2010 và 2011 dựa trên dữ liệu từ 1970-2006 của 179 quốc gia, đã
kết luận rằng:
Sau những năm 80, các nước đang phát triển không phải thị trường mới nổi (NON-
EMG) vẫn kiên trì với chính sách tỷ giá ổn định ở mức cao, theo sau là độc lập tiền
tệ trong suốt thời kỳ quan sát và không có một xu hướng rõ ràng trong hội nhập tài
chính.
+Các nước mới nổi (EMG) không ngừng hội nhập đồng thời chấp nhận đánh
mất độc lập tiền tệ, và tỷ giá có xu hướng linh hoạt hơn
+ Xu hướng hiện tại, các nước đang phát triển lựa chọn một mô hình trung gian
với chế độ tỷ giá thả nổi có quản lí bằng cách nỗ lực gia tăng dự trữ ngoại hối, chính
sách tiền tệ độc lập vừa phải và hội nhập tài chính.
Vijay Joshi trong bài nghiên cứu “ Ấn Độ và bộ ba bất khả thi” lấy số liệu từ
năm 1990-2000 cũng đưa ra kết luận là Ấn Độ trong suốt thập kỷ đã đối phó với bộ
ba bất khả thi bằng cách áp dụng một tỷ giá hối đoái trung gian kết hợp với kiểm
soát dòng vốn. - Ila Patnaik và Ajay Shah trong bài báo “ Châu Á đương đầu với bộ
ba bất khả thi” - “Asia confronts the Impossible Trinity” (2010) dựa trên dữ liệu
trong khoảng thời gian từ 1970-2008 của 11 quốc gia châu Á đã đưa ra kết luận là
sự phản ứng của 11 quốc gia Châu Á đối với bộ ba bất khả thi khá đa dạng:
+Ấn Độ và Trung Quốc trước đây đã lựa chọn mở cửa tài khoản vốn thấp
và chế độ tỷ giá hối đoái cố định cùng một chính sách tiền tệ độc lập. Gần đây (từ
năm 2008 trở về sau), Trung Quốc và Ấn Độ đã và đang phấn đấu để giữ tỷ giá hối
đoái ít linh hoạt kết hợp với chính sách mở cửa tài khoản vốn khá mạnh. Có phải hai
nước này đã bảo vệ chính sách tiền tệ độc lập? Phân tích cho thấy, mặc dù đã dùng
chính sách vô hiệu hóa hoặc các kỹ thuật can thiệp khác dựa trên kiểm soát vốn

hoặc áp chế tài chính, thì họ đã thất bại trong việc thực hiện chính sách tiền tệ độc
lập. Bởi cách duy nhất để có được tỷ giá hối đoái cố định là phải duy trị một tỷ lệ lãi
suất rất thấp trong điều kiện thực tế.
+ Nhóm các nước Malaysia, Đài Loan, Thái Lan, Singapore, Hồng Kông có xu
hướng mở cửa tài khoản vốn mạnh, kết hơp với tỷ giá ít linh hoạt hơn so với Ấn Độ.
+ Trong số 11 nước Châu Á được nghiên cứu, Hàn Quốc có nhiều tiến bộ nhất với
mô hình chủ đạo của nền kinh tế công nghiệp. Hàn Quốc mở cửa vốn nhiều hơn và
Bộ Ba Bất Khả Thi Trang 14
hệ thống tài chính phát triển tốt hơn và tỷ giá hối đoái gần như linh hoạt nhất ở
Châu Á.
+ Đối với Philippines và Indonesia , mở cửa tài khoản vốn ở mức thấp. Đây là hai
nền kinh tế có các biến dạng của các chính sách tiền tệ liên quan đến tỷ giá hối đoái
cố định là thấp nhất. Mặc dù vậy, các nền kinh tế này đã lựa chọn chính sách để có
một chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt đáng kể.
- Irma Rosenburg trong bài nghiên cứu “ Bộ ba bất khả thi và những ràng buộc
trong việc lựa chọn chính sách” - “The impossible trinity and constraints on policy
options” (2010) cũng cho ra kết luận tương tự. Gần đây, hầu hết các quốc gia Châu
Á đều duy trì một chế độ tỷ giá thả nổi có quản lí theo kiến nghị của IMF. Tuy
nhiên, một số quốc gia vẫn cho phép tỷ giá hối đoái linh động hơn thời gian trước.
Riêng Trung Quốc duy trì chính sách tiền tệ với mục tiêu ổn định giá trị đồng nhân
dân tệ.
- Stephen Grenville (2011) trong bài “Bộ ba bất khả thi và các dòng vốn ở khu vực
Đông Á” - “The impossible Trinity and Capital Flows in East Asia” cho rằng mô
hình bộ ba bất khả thi đã không còn phù hợp với bối cảnh hiện tại. Dẫn chứng bằng
trường hợp cụ thể của ba quốc gia sau:
+ Singapore: Điều hành chính sách tiền tệ độc lập, duy trì một hệ thống dải băng tỷ
giá bằng cách sử dụng dự trữ ngoại hối và hội nhập tài chính.
+ Trung Quốc: thực hiện chính sách tiền tệ độc lập, tự do hóa tài chính và duy trì
tỷ giá hối đoái cố định bằng cách sử dụng dự trữ ngoại hối.( Dự trữ ngoại hối của
TQ đă tăng hơn 50% GDP)

+ Thái Lan đã duy trì tỷ lệ lãi suất phù hợp. Và với dự trữ ngoại hối gia tăng vào
khoảng một nửa GDP hàng năm, đã có thời gian Thái Lan có những can thiệp mạnh
mẽ nhằm chống lại sự biến động mạnh trong tỷ giá hối đoái gia tăng. Từ đó, ông kết
luận rằng: Thuyết bộ ba bất khả thi áp dụng khi các giả định là đơn giản, thực tế
phức tạp hơn. Ngoài sự ảnh hưởng của chênh lệch lãi suất đến dòng chảy vốn đầu
tư, còn có những nhân tố khác ảnh hưởng (đánh giá rủi ro, ý muốn chủ quan…).
Các thị trường mới nổi vẫn rất nhỏ bé và dễ bị tổn thương khi có bất kỳ sự thay đổi
nhỏ nào. Do đó, cần phải xây dựng những chính sách giúp cố đình tỷ giá nhưng vẫn
đảm bảo thu hút vốn đầu tư, hạn chế tối thiểu sự sụp đổ.
Bộ Ba Bất Khả Thi Trang 15
Kết luận: Nhìn chung, trong nhiều thập kỷ qua, nhóm các nước đang phát triển có
nhiều sự thay đổi trong chính sách điều hành vĩ mô của mình để tìm ra hướng giải
quyết bộ ba bất khả thi. Tuy nhiên, chưa có một quốc gia nào thực sự giải quyết
được vấn đề này. Nếu như trước đây, hầu hết các quốc gia đang phát triển đều lựa
chọn mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập, duy trì chế độ tỷ giá hối đoái cố định và từ
bỏ hội nhập tài chính thì theo thời gian, xu hướng lựa chọn đó đã hoàn toàn thay
đổi. Dựa theo nghiên cứu của Joshua Aizenman trong bài “The Impossible Trinity
(aka The Impossible trilemma -2010) đã nghiên cứu dựa trên dữ liệu của 50 quốc
gia (trong đó 32 quốc gia thuộc nhóm nước đang phát triển) trong giai đoạn 1970-
2008.
3. Tác động của bộ ba bất khả thi ở Việt Nam
 Sự gia tăng lạm phát:
Trong bối cảnh thị trường mở còn yếu kém thì số tiền mà NHNN thu về thông
qua việc bán chứng khoán là không đáng kể so với lượng cung tiền đã tung ra
,điều này dẫn đến sự gia tăng trong lạm phát. Cụ thể:
Năm 2006 2007 2008 2009 2010
Tỷ lệ lạm
phát
7.70% 12.63% 19.89% 8.9% 11.75%
 Căng thẳng về vấn đề lãi suất

Lãi suất trên thị trường liên ngân hàng liên tục tăng cao và nóng sốt chưa
từng có trong lịch sử. sự khan hiếm VNĐ khiến cho nhiều ngân hàng tham gia vào
cuộc huy động lãi suất, buộc NHNN phải đưa ra trần lãi suất 12%
Nguyên nhân của hiện tượng này là tác động của dòng vốn ngoại.
- Thứ nhất sự gia tăng về dòng vốn ngoại đã làm tăng nhu cầu chuyển đổi từ ngoại
tệ sang nội tệ để đầu tư vào thị trường chứng khoán và BĐS
- Thứ 2 việc TTCK trở thành một kênh đầu tư có mức sinh lợi cao trong năm 2006,
đã khiến cho các ngân hàng mở rộng hoạt động cho vay cầm cố chứng khoán. Sự
gia tăng của hoạt đông tín dụng đã khiến cho các ngân hàng nhanh chóng rơi vào
tình trạng khan hiếm VNĐ và buộc phải đi vay trên thị trường liên ngân hàng với lãi
suất cao hoặc tăng lãi suất huy động
 Thị trường chứng khoán tụt dốc
Bộ Ba Bất Khả Thi Trang 16
Năm 2009, đã có thời điểm chỉ số Vn-index leo một mạch từ hơn 200điểm lên
ngưỡng 600 điểm nhưng ngay sau đó lại bất ngờ tụt dốc trong những tháng cuối
năm. Dù những tháng cuối năm thị trường điều chỉnh giảm do tác động của chính
sách thắt chặt tiền tệ của chính phủ nhưng với một chu kỳ tăng điểm kéo dài trong 8
tháng trước đó thì năm 2009 vẫn được đánh giá là năm tăng trưởng ấn tượng của thị
trường chứng khoán Việt Nam. So với các kênh đầu tư khác như vàng, USD, bất
động sản hay tiết kiệm thì kênh đầu tư chứng khoán vẫn hết sức hấp dẫn và được coi
là mang lại lợi nhuận nhất trong năm 2009
Thu hút dòng vốn ngoại và chính sách kiểm soát vốn ở Việt Nam
 Dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI
Với mục tiêu tăng trưởng GDP cao hơn 8% mỗi năm trong giai đoạn 2006-2010
trong khi tỷ lệ huy động vốn trong nước chỉ đạt 22%, ngoài nguồn vốn ODA, trong thời
gian tới Việt Nam cần khoảng 9 tỷ USD cho mỗi năm
Mấy năm gần đây chính phủ Việt Nam có nhiều chủ trương cải thiện môi trường
đầu tư, tạo lập cơ sở pháp lí bình đẳng trong kinh doanh cho mọi loại hình doanh
nghiệp coi trọng hơn việc quản lí công tác nhà nước và cải cách thủ tục hành chính
trong các hoạt động kinh tế chủ động trong hoạt động xúc tiến đầu tư. Năm 2006 với

luật đầu tư và luật doanh nhiệp mới ra đời đánh dấu bước tiến quan trọng trong lộ trình
hội nhập kinh tế với thế giới trên lĩnh vực lập pháp
- Nguồn vốn hỗ trợ và phát triển chính thức –ODA được xem như là một nguồn
vốn với chi phí tương đối thấp, nó được cung cấp với lãi suất ưu đãi, đôi khi còn
được cung cấp dưới hình thức viện trợ không hoàn lại
- Nguồn vốn ODA đã mang lại cho đất nước và người dân nhiều công trình kinh
tế và phúc lợi xã hội quan trọng,
- Nhìn từ vị trí của nước tiếp nhân viện trợ, nếu ODA được xem như là mộ nguồn
lực và được lồng ghép 1 cách hợp lý với các nguồn lực khác trong nước trong
quá trình phát triển để đạt mục tiêu quốc gia trong từng giai đoạn nhất định đó là
“ viện trợ đích thực”. viện trợ ở Việt Nam trong giai đoạn vừa qua là “ viện trợ
đích thực” và đây là một tiền đề cần thiết để sử dụng có hiệu quả nguồn lực này
 Dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài FPI
Bộ Ba Bất Khả Thi Trang 17
- Nguồn vốn nước ngoài gián tiếp FPI có tác dụng kích thích thị trường tài chính
phát triển theo hướng nâng cao hiệu quả hoạt động, mở rộng quy mô và tăng tính
minh bạch tạo điều kiện cho các doanh nghiệp trong nước dễ dàng tiếp cận các
nguồn vốn mới nâng cao vai trò quản lý của nhà nước và vai trò quản trị của doanh
nghiệp, thúc đảy mạnh mẽ các mối quan hệ kinh tế
- Tuy nhiên dòng vốn FDI cũng tiềm ẩn những rủi ro hơn so với các kênh huy động
vốn từ nước ngoài khác, do vậy thúc đẩy FDI ổn định, tương xứng với tiềm năng,
góp phần tạo động lực phát triển thị trường vốn, nâng cao năng lự quản trị của
doanh nghiệp và nền kinh tế Việt Nam thời kỳ hậu WTO là vấn đề cần được quan
tâm thích đáng.
- Nguyên nhân của việc chưa đẩy mạnh việc thu hút nguồn vốn đầu tư chủ yếu từ sự
vận hành của TTCK:
+ Sự kết nối giữa nhà đầu tư và cơ hội đầu tư còn nhiều hạn chế, hiện nay số
lượng công ty chứng khoán có khả năng cung cấp bằng ngôn ngữ chính như Anh,
Pháp, Trung , Nhật … không nhiều . các rào cản về ngôn ngữ và thông tin đã hạn
chế dòng vốn nước ngoài đầu tư trực tiếp vào TTCK Việt Nam

+ Việt Nam chưa có chính sách thu hút vào quản lý đầu tư gián tiêp nước ngoài
hiệu quả. Sau cuộc khủng hoảng tài chính khu vực các tác động tiêu cực của dòng
vốn FDI chưa được phân tích, đánh giá đúng vai trò tiềm năng của nó do vậy các
nhà hoạch định vẫn còn e ngại trước dòng vốn này
 Dòng ngoại hối chuyển từ các khoản thu nhập cá nhân ở nước ngoài
Kiều hối, thông thường là tiền của Việt Kiều nước ngoài gửi về cho nhân thân,
người lao động Việt Nam làm việc tại nước ngoài. điều quan trọng là kiều hối
đang ngày càng thể hiện giá trị ở chiều sâu đời sống xã hội, đang thực sự khẳng
định xu hướng đầu tư vào hoạt động sản xuất kinh doanh trong nước.
Thật vậy, dòng vốn kiều hối là kênh ngoại tệ mạnh cho Đất nước mà
không một kênh thu hút nào có thể sánh nổi. dòng FDI thì vốn của nahf đầu tư
nước ngoài, vốn sẽ được thu hồi lại, lợi nhuận cũng sẽ được phân phối lại. dồng
vốn ODA phần lớn vẫn là vốn vay, việc giải ngân không đơn giản, nếu không sử
dụng hiệu quả thì sẽ trở thành gánh nặng nợ nần cho quốc gia. Còn dòng kiều
hối nó được xem như “ lãi ròng” vì không có chi phí đầu tư.
 Chính sách tiền tệ và điều hành tỷ giá hối đoái
Bộ Ba Bất Khả Thi Trang 18
NHNN sẽ điều chỉnh cung hoặc cầu ngoại hối bằng cách mua hoặc bán ngoại tệ
trên thị trường liên ngân hàng nhằm điều chỉnh và ổn định tỷ giá. Chính sách này tỏ ra
thích hợp đối với quốc gia luôn trong tình trạng nhập siêu và cán cân thanh toán trong
tình trạng thâm hụt, dự trữ ngoại tệ không lớn và tình trạng lạm phát chưa thực sự được
kiểm soát tốt.
Kết luận :
Sự thường xuyên biến động trên thị trường ngoại hối trong bối cảnh nới lỏng các
quy định về giao dịch vốn là dễ hiểu bới quy luật bộ ba bất khả thi cho thấy không thể
đồng thời đạt được 3 mục tiêu: tự do hóa giao dịch vốn, điều hành chính sách tiền tệ
độc lập, và ổn định tỷ giá. Trong khi đó luật NHNN năm 1997 và luật NHNN sửa đổi
đều quy định mục tiêu điều hành của NHNN là tăng trưởng kinh tế , kiểm soát lạm
phát.ổn định giá trị đồng tiền trong và ngoài nước, khuyến khích xuất khẩu. điều này
cho thấy NHNN phải cùng lúc đạt được nhiều mục tiêu và đôi khi các mục tiêu là xung

đột, không thể đạt cùng một lúc, đặc biệt khi hội nhập kinh tế toàn cầu và nới lỏng các
quy định về giao dịch vốn.
III. SỰ THAY ĐỔI CỦA BỘ BA BẤT KHẢ THI SAU MỖI CUỘC
KHỦNG HOẢNG
1. Sự sụp đổ của hệ thống Bretton woods 1973
• Nguyên nhân:
Dưới hệ thống Bretton Woods, các ngân hàng trung ương của các nước trừ Hoa
Kỳ phải có nhiệm vụ duy trì tỷ giá hối đoái cố định giữa các đồng tiền của họ với
đồng đôla. Họ làm điều này bằng việc can thiệp vào các thị trường ngoại hối. Nếu
đồng tiền của một nước quá cao so với đồng đôla thì ngân hàng trung ương của
nước đó cần phải bán tiền của mình để đổi lấy đôla, đẩy giá trị của đồng tiền đó
xuống. Ngược lại, nếu giá trị đồng tiền của một nước quá thấp thì nước đó cần phải
mua vào tiền của chính mình, do vậy sẽ đẩy giá của đồng tiền đó lên. Hệ thống
Bretton Woods đã kéo dài cho tới năm 1971. Tại thời điểm đó, lạm phát và thâm hụt
thương mại của Hoa Kỳ gia tăng đã làm suy giảm giá trị đồng đôla. Người Hoa
Kỳ cố thuyết phục Đức và Nhật Bản, là hai nước đều có cán cân thanh toán thuận
lợi, tăng giá trị các đồng tiền của họ. Nhưng các quốc gia này miễn cưỡng chấp
nhận bước đi này, vì việc tăng giá trị đồng tiền của họ sẽ làm tăng giá hàng hóa của
Bộ Ba Bất Khả Thi Trang 19
các nước đó và gây tổn hại đến xuất khẩu của họ. Cuối cùng, Hoa Kỳ đã bỏ giá trị
cố định của đồng đôla và cho phép nó được thả nổi - tức là cho dao động đối với các
đồng tiền khác. Đồng đôla ngay lập tức hạ giá. Các nhà lãnh đạo thế giới tìm cách
khôi phục lại hệ thống Bretton Woods bằng một hiệp định có tên gọi Hiệp định
Smithson năm 1971, nhưng cố gắng này đã thất bại. Năm 1973, Hoa Kỳ và các quốc
gia khác đã chấp thuận cho phép tỷ giá hối đoái thả nổi. Vào năm 1971, Hoa Kỳ rút
khỏi Chế độ tiền tệ Bretton Woods. Lý do là hệ thống Bretton Woods đã giới hạn
hoạt động chi tiêu của Hoa Kỳ và thế giới do lượng vàng sở hữu là có hạn trong khi
nhu cầu sử dụng tiền lại lớn hơn rất nhiều. Việc Hoa Kỳ in tiền phục vụ cho việc tài
trợ cho Chiến tranh Việt Nam hoặc viện trợ cho các nước khác đã khiến đôla mất
giá và tăng lạm phát. Để xóa bỏ sự bất hợp lý trên, vào tháng 8 năm 1971 Tổng

thống Hoa Kỳ Nixon đã phải rút hẳn khỏi hệ thống Bretton Woods và tiến hành thả
nổi đồng tiền.
• Sự thay đổi của bộ ba bất khả thi
- Trước sự sụp đổ: Ổn định tỷ giá, hội nhập tài chính chưa mạnh mẽ
- Sau sự đổ vỡ hệ thống Breton Woods, các quốc gia công nghiệp theo đuổi mục tiêu
giảm ổn định tỷ giá, tăng mức độ hội nhập tài chính, duy trì một mức độ độc lập tiền
tệ nhất định. Còn các quốc gia đang phát triển nhưng không phải là mới nổi mục
tiêu là ổn định tỷ giá tăng mạnh, độc lập tiền tệ giảm đáng kể.
2. Khủng hoảng nợ Mexico
• Nguyên nhân:
- Kinh tế Mexico cất cánh là nhờ cung cấp dầu cho Anh, Mỹ, Nhật Bản và dễ dàng
tiếp cận với nguồn tiền mặt khổng lỗ từ IMF nhng các khoản này không hè sinh lời
vì chính phủ Mexico không đưa vào danh mục đầu tư, hầu hết nguồn tiền đi vay
mượn để chi cho hoạt động phúc lợi đắt đỏ
- Đẩy mạnh kinh tế công nghiệp hóa dẫn đến chính phủ bộ chi: gia tăng tỷ lệ nhập
siêu nguyên vật liệu, công nghệ
- Cuộc khủng hoảng dầu lần thứ 2 năm 1979 khiến Mexico là 1 nước xuất khẩu dầu
tăng doanh thu. Tuy nhiên suy thoái kinh tế trên toàn thế giới làm giảm xuất khẩu
ròng. Việc tăng lãi xuất của Mỹ do chính sách của cục dự trữ Liên Bang để kiềm
chế lạm phát khiến tỷ giá hối đoái đồng Đô tăng khiến khó khăn cho việc thanh toán
nợ của Mexico
- Một nguyên nhân khác là do đồng pesco bị đánh giá cao. Từ giữa năm 1978 đến
giữa năm 1980, tỷ giá hối đoái danh nghĩa đã được tính toán liên tục, mặc dù lạm
Bộ Ba Bất Khả Thi Trang 20
phát hàng năm vượt quá 20%. Kết quả là tỷ giá hối đoái bị đánh giá cao, tạo ra
những lo ngại về giảm giá, dẫn đến chạy tháo vốn nhiều hơn
• Khắc Phục: một số biện pháp mà Mexico đã áp dụng như :từ bỏ chiến lược công
nghiệp hóa hướng ra nhập khẩu thay vào đó là hướng ra xuất khẩu. Các nguồn vốn
chảy ra bên ngoài đặc biệt là chảy sang Mỹ được dùng làm tỷ giá hối đoái. Mexico
mở cửa nền kinh tế

• Sự thay đổi của bộ ba bất khả thi:.
- Trước khủng hoảng: ổn định tỷ giá, hội nhập tài chính
- Sau khủng hoảng Mexico: tỷ giá linh hoạt hơn, và thắt chặt kiểm soát vốn, hội nhập
tài chính mạnh mẽ hơn nữa
3. Khủng hoảng tài chính Châu Á 1997
• Nguyên nhân:
- Nền tảng kinh tế vĩ mô yếu kém
Thái Lan và một số nước Đông Nam Á đã cố gắng thực hiện cái mà các nhà kinh tế
gọi là Bộ ba chính sách không thể đồng thời. Họ vừa cố định giá trị đồng tiền của
mình vào Dollar Mỹ, vừa cho phép tự do lưu chuyển vốn (tự do hóa tài khoản vốn).
Kinh tế Đông Nam Á tăng trưởng nhanh trong thập niên 1980 và nửa đầu thập niên
1990 đã tạo ra sức ép tăng giá nội tệ. Để bảo vệ tỷ giá cố định, các ngân hàng trung
ương Đông Nam Á đã thực hiện chính sách tiền tệ nới lỏng. Kết quả là cung tiền
tăng gây ra sức ép lạm phát. Chính sách vô hiệu hóa (sterilization policy) đã được
áp dụng để chống lạm phát vô hình trung đẩy mạnh các dòng vốn chảy vào nền kinh
tế.
- Các dòng vốn nước ngoài kéo vào
• Chính sách tiền tệ nới lỏng và việc tự do hóa tài chính ở Mỹ, châu Âu và Nhật Bản
cuối thập niên 1980 đã khiến cho tính thanh khoản toàn cầu trở nền cao quá mức.
Các nhà đầu tư ở các trung tâm tiền tệ nói trên của thế giới tìm cách thay đổi danh
mục tài sản của mình bằng cách chuyển vốn đầu tư ra nước ngoài. Trong khi đó, các
nước châu Á lại thực hiện chính sách tự do hóa tài khoản vốn. Lãi suất ở các nước
châu Á cao hơn ở các nước phát triển. Chính vì thế, các dòng vốn quốc tế đã ồ ạt
chảy vào các nước châu Á.
- Tấn công đầu cơ và rút vốn đồng loạt
Nguyên nhân trực tiếp của khủng hoảng tài chính Đông Á năm 1997 là những cuộc
tấn công đầu cơ và việc rút vốn đồng loạt khỏi các nước châu Á.
Một nguyên nhân trực tiếp nữa của khủng hoảng là năng lục xử lý khủng hoảng yếu
kém. Nhiều nhà kinh tế cho rằng khi mới bị tấn công tiền tệ, đáng lẽ các nước châu
Á phải lập tức thả nổi đồng tiền của mình chứ không nên cố sức bảo vệ tỷ giá để

Bộ Ba Bất Khả Thi Trang 21
đến nối cạn kiệt cả dự trữ ngoại hối nhà nước mà lại càng làm cho tấn công đầu cơ
thêm kéo dài.
• Biện pháp khắc phục:
Để khôi phục nền kinh tế và ngăn ngừa khủng hoảng tái diễn, các nền kinh tế Đông Á
bị ảnh hưởng nặng đều tiến hành các cải cách cơ cấu mạnh mẽ, gồm: cải tổ cách thức
quản lý trong khu vực doanh nghiệp, cải cách tài chính, đẩy mạnh hội nhập quốc tế, đổi
mới phương pháp quản lý kinh tế vĩ mô(Hàn Quốc, Thái Lan và Indonesia đã và đang
thực thi một chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt và cơ chế ổn định giá cả. Cụ thể, các nước
từ bỏ chế độ tỷ giá hối đoái neo và hướng tới chế độ mục tiêu lạm phát. Đồng thời, các
nước nỗ lực gia tăng lượng dữ trự ngoại hối nhà nước của mình. Từ 1997 đến 2005,
năm nước bị ảnh hưởng nặng nhất của khủng hoảng đã tăng lượng dự trữ ngoại hối của
mình lên bốn lần, đạt 378 tỷ USD.), và đổi mới cả phương thức tăng trưởng kinh tế.
• Sự thay đổi của bộ ba bất khả thi
- Trước khủng hoảng: Cố gắng thực hiện đồng thời cả yếu tố trong bộ ba bất khả thi dẫn
đến khủng hoảng
- Sau khủng hoảng: nhiều nước đang phát triển chuyển sang cơ chế tỷ giá linh hoạt. Mặc
dù vậy, dự trữ ngoại hối ở các nước này gia tăng khá ấn tượng: từ khoảng 1 nghìn tỷ $
đến hơn 5 nghìn tỷ $ trong giai đoạn 1990 đến 2006. Dự trữ ngoại hối gia tăng một
phần do chính phủ các nước đang phát triển phải đối phó rủi ro dòng vốn đầu tư có xu
hướng đảo chiều. Bên cạnh đó tầm quan trọng ngày càng tăng của hội nhập tài chính
như là một nhân tố quyết định đối với việc tăng dự trữ ngoại hối.Việc dự trữ ngoại hối
quá nhiều sẽ dẫn đến nguy cơ lạm phát vì đồng nội tệ tràn lan trên thị trường. Vì vậy,
Chính phủ sẽ can thiệp vô hiệu hóa nhằm giảm sự gia tăng nội tệ trên thị trường. Chính
sách “vô hiệu hóa” nhằm tạo ra sự bù trừ trong thay đổi cơ sở tiền hay tiền mạnh được
thực hiên bằng cách NHNN thông qua thị trường mở bán trái phiếu vào khu vực dân
chúng đúng bằng với lượng nội tệ tăng thêm do mua ngoại tệ dư thừa (tăng dự trữ)
nhằm bảo đảm sự ổn định của tỷ giá.
4. Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008
Trước khủng hoảng:

Các nước công nghiệp hóa tiên phong trong tự do hóa tài khoản vốn , các nước đang
phát triển bắt đầu tăng tốc hội nhập tài chính và theo đuổi chế độ tỷ giá linh hoạt nhưng
Bộ Ba Bất Khả Thi Trang 22
vẫn tìm mọi cách theo đuổi chính sách tiền tệ độc lập, các quốc gia thị trường mới nổi
tiến hành hội nhập tài chính nhiều hơn với tỷ giá linh hoạt nên đã mất đi độc lập tiền tệ.
Xét trên phương diện bộ ba bất khả thi đánh dấu sự gia tăng trong lựa chọn cặp mục
tiêu ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính ở hầu hết các nước trên thế giới do việc toàn
cầu hóa đem lại một khoản lợi nhuận khổng lồ từ FDI. Chính những dòng lợi nhuận này
đã dẫn đến sự mất cân đối giữa đầu tư và tiết kiệm, qua đó làm cho mức lãi suất trong
một thời gian dài bị hạ thấp một cách đáng kể, dẫn đến hiện tượng bong bong giá nhà
đát xuất hiện đồng thời ở nhiều quốc gia và cuối cùng là sụp đổ của hệ thống tài chính.
Sau khủng hoảng:
Các quốc gia bắt đầu có thay đổi nhận thức của mình về hội nhập tài chính , tăng cường
các biện pháp kiểm soát vốn tránh việc thả tự do dẫn đến khủng hoảng năm 2008 , tuy
nhiên hội nhập tài chính vẫn là mục tiêu được chọn do xu thế phát triển hiện tại của thế
giới nhưng được các nước sử dụng thận trọng hơn, điển hình là Mỹ đã chọn 2 mục tiêu
tỷ giá thả nổi và hội nhập tài chính để thoái ra khỏi khủng hoảng, FED(Cục dự trữ liên
bang Mỹ) hầu như đã sử dụng tối đa công cụ chính sách tiền tệ để đạt mục tiêu kép là
góp phần tạo việc làm và ổn định giá cả để thoát ra khỏi khủng hoảng bằng các chương
trình bơm hàng nghìn tỷ USD vào nền kinh tế. Quyết định này tức là Mỹ đã hy sinh
mục tiêu thứ 3 là ổn định tỷ giá. Nhưng việc tăng lượng USD như vậy cũng đã dẫn đến
nhiều vấn đề như chiến tranh tiền tệ , bảo hộ mậu dịch của các nước .
“Trò chơi chiến tranh tiền tệ đã trở nên khốc liệt hơn khi xảy ra ở trung tâm của cuộc
khủng hoảng thị trường chứng khoán toàn cầu giai đoạn cuối năm 2008 và đầu năm
2009.
Phía Nga khi đó tuyên bố chỉ chấp nhận vàng chứ không chấp nhận đồng USD của Mỹ
trong các giao dịch dầu và khí đốt của họ. Phía Trung Quốc cũng đã sử dụng chính sách
thắt chặt tiền tệ nhằm loại bỏ đồng USD của Mỹ. Đối với đồng USD, Tổng thống Nga
Vladimir Putin tuyên bố: "Đồng tiền dự trữ này trở thành một hiểm họa đối với nền
kinh tế thế giới''. Cuộc chiến tranh tiền tệ theo nhận định của ông Putin thực sự đã bùng

phát từ đầu năm 2010 và được gọi là Chiến tranh Tiền tệ Thứ ba.”
5. Sự trỗi dậy của Trung Quốc
Với tư cách là công xưởng của Thế giới và việc tích lũy một lượng lớn dự trữ ngoại hối
Trung Quốc được cho là đã phần nào sử dụng chế độ trung gian trong bộ ba bất khả thi
Bộ Ba Bất Khả Thi Trang 23
( được hiểu là tỷ giá cố định với kiểm soát vốn hoặc tỷ giá thả nổi với kiểm soát vốn)
Việc kiểm soát vốn trong chừng mực nào đó đã cho phép chính phủ vừa tiến hành triển
khai chính sách tỷ giá và vừa điều hành chính sách tiền tệ với tư cách là những công cụ
riêng biệt .
Việc điều chỉnh này đã đem lại những kết quả rất khả quan cho nền kinh tế Trung Quốc
làm cho những nước , nhất là những nước đang phát triển phải suy nghĩ điều chính bộ
ba bất khả thi cho đất nước mình.
”Trung Quốc đã thay thế Nhật Bản để trở thành nền kinh tế lớn thứ hai thế giới trong
năm 2010. Bắc Kinh còn có thể vượt Mỹ để trở thành nền kinh tế lớn nhất thế giới
trong vòng 10 năm tới. Trung Quốc hiện đang dẫn đầu về đối tác thương mại với 124
nước, cao hơn nhiều so với 76 nước của Mỹ. Đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) vào Bắc
Kinh đã tăng lên 832 tỷ USD, chỉ sau Mỹ, Pháp và Anh. Trung Quốc cũng đang trở
thành nhà xuất – nhập khẩu vốn. FDI từ Trung Quốc ra bên ngoài đạt 84,2 tỷ USD
trong năm 2012, chỉ thua Mỹ và Nhật Bản. Trung Quốc có 3,7 nghìn tỷ USD dự trữ
ngoại tệ, mức lớn nhất thế giới. Nhật Bản đứng sau với 1,3 nghìn tỷ USD.
Hiện Trung Quốc là công xưởng lớn nhất thế giới. Bắc Kinh có ngành công nghiệp ô tô
lớn nhât, với sản lượng gấp đôi của Mỹ. Năm 2012, Trung Quốc xuất xưởng 19,27 triệu
sản phẩm, trong khi Mỹ làm ra 10,3 triệu sản phẩm, Nhật Bản 9,9 triệu, Đức 5,6 triệu
và Hàn Quốc 4,6 triệu. Trung Quốc cũng là thị trường tiêu thụ hơn một nửa sản lượng
chất bán dẫn và sản xuất 75% điện thoại di động, 87% máy tính cá nhân và 52% TV
màu trên toàn cầu.”
IV. SỰ CHỌN LỰA CHÍNH SÁCH “IMPOSSIBLE TRINITY” Ở CÁC
NƯỚC
Các lý thuyết về bộ ba bất khả thi hầu hết đều mang cùng một ý nghĩa, nó cho thấy con
đường phát triển của mỗi quốc gia ít nhiều phải tuân theo một quy luật. Đó chính là quy

luật đánh đổi giữa các biến trong bộ ba bất khả thi, đó là: chính sách tiền tệ độc lập, chế
độ tỷ giá cố định và tự do hóa dòng vốn. Như vậy, xu hướng lựa chọn trong bộ ba bất
khả thi của mỗi nhóm quốc gia như thế nào?
1. Chính sách lạm phát mục tiêu và mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các nhóm nước
đang phát triển:
Bộ Ba Bất Khả Thi Trang 24
Lạm phát mục tiêu và việc lựa chọn các chính sách còn lại trong mẫu hình bộ ba
bất khả thi ở các nước đang phát triển. Trong giai đoạn hiện nay, khi vấn đề lạm phát
đang là vấn đề nhức nhối của nhiều quốc gia trên thế giới đe dọa nghiêm trọng đến tình
hình kinh tế xã hội của một quốc gia thì các mục tiêu của chính sách vĩ mô được đưa ra
tranh cãi. Tuy nhiên để có một bước đi đúng đắn cho sự phát triển lâu bền các nước cần
có một nhận định đúng đắn về các mục tiêu tăng trưởng, phát triển và ổn định.
Thực tế chỉ ra rằng việc mau chóng đạt được một vài mục tiêu (tạo thêm việc
làm và tăng trưởng kinh tế) với sự trợ giúp của chính sách tiền tệ mở rộng sẽ không
tránh khỏi lạm phát gia tăng, dẫn đến xung đột nguyên tắc ổn định giá cả. Và từ đó, họ
nhận ra rằng việc đạt được ổn định giá cả mới là yếu tố tiên quyết thúc đẩy tăng trưởng
kinh tế cũng như để đạt được mục tiêu cuối cùng là có một nền kinh tế phồn thịnh trong
tương lai thì mục tiêu duy nhất của chính sách tiền tệ phải là ổn định giá cả trong dài
hạn, và chiếc neo tốt nhất để neo giữ giá cả ổn định chính là bằng mọi cách đạt được
mức lạm phát mục tiêu hợp lý.
Ngay từ những năm 1990, đã có một số quốc gia phá lệ trong việc xây dựng các
mục tiêu trung gian của chính sách tiền tệ truyền thống (cung tiền hoặc tỷ giá) tập
trung tâm điểm vào chỉ số lạm phát. Cách tiếp cận này tập trung vào kiểm soát lạm
phát và được gọi là lạm phát mục tiêu. Đây là cơ chế điều hành chính sách tiền tệ
tương đối mới, và được áp dụng lần đầu tiên tại New Zeland (năm 1990), sau đó là
một số nước phát triển khác như Canađa (1991), Vương quốc Anh (1992), Phần lan
(1993), Thụy Điển (1993), Úc (1993), Tây Ban Nha (1994), Các nước đang phát
triển cũng nắm được xu hướng chung và đã có số một quốc gia đi tiên phong thực
hiện đó là Chile, Brazil và Isarael.
Tuy nhiên, không phải bất kỳ một quốc gia nào cũng có thể theo đuổi được chính

sách lạm phát mục tiêu, đặc biệt là các nước đang phát triển với một số các điều kiện
hạn chế đó là sự yếu kém của các định chế, tính độc lập thấp của NHTW, hay mức
minh bạch chưa cao. Theo Alina Carare, Mark Stone, Andrea Schaechter và Mark
Zelmer -Establishing Initial Conditions in Support of Inflation targeting, các điều
kiện cần thiết để thực hiện chính sách lạm phát mục tiêu đó là:
-NHTW cần có một mức độc lập tương đối để thực thi chính sách tiền tệ, mặc dù
không có một NHTW nào có thể hoàn toàn độc lập khỏi sự ảnh hưởng của chính
phủ. Tuy nhiên NHTW cần phải, trong giới hạn cho phép, được tự do lựa chọn
Bộ Ba Bất Khả Thi Trang 25