Chuyên đề tốt nghiệp Thẩm định giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp kiệt quệ tài chính

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
KHOA KINH T PHÁT TRIN

KHÓA LUN TT NGHIP

 tài:
THM NH GIÁ TR VN C PHN
DOANH NGHIP KIT QU TÀI CHÍNH


GVHD: TS. Hay Sinh
SVTH: ÀO TH THU SNG
MSSV: 31091020406
Lp: VG02 – K35



Thành ph H Chí Minh, 2013
TÓM TT  TÀI
LÝ DO CHN  TÀI
Trong bi cnh nn kinh t hin nay, các doanh nghip Vit Nam gp không ít khó
khn trong vic tiêu th sn phm, điu này nh hng không nh đn hot đng kinh
doanh và đc bit là kh nng thanh toán n ca doanh nghip. H qu là li nhun doanh

nghip âm kéo dài trong nhiu nm, đòn by tài chính cao quá sc chi tr ca doanh nghip
dn đn tình trng kit qu tài chính. Trong trng hp này, thm đnh viên v giá không
th áp dng phng pháp dòng tin chit khu vì li nhun âm trong quá kh và hin ti có
th dn đn giá tr doanh nghip âm hoc bng 0. Chính lí do này, tác gi thc hin đ tài
“Thm đnh giá tr vn c phn doanh nghip kit qu tài chính” nhm nghiên cu v
hot đng ca doanh nghip kit qu tài chính và tng hp nhng mô hình trên th gii đã
s dng đ đnh giá doanh nghip kit qu tài chính, sau đó s dng mô hình phù hp đ
vn dng vào doanh nghip Vit Nam. Bài nghiên cu góp phn hoàn thin lý thuyt trong
h thng lý thuyt thm đnh giá tr doanh nghip Vit Nam trong trng hp đc bit –
doanh nghip kit qu tài chính.
C S LÝ LUN
Kit qu tài chính là mt trong nhng trng hp ca doanh nghip có li nhun âm
và là trng hp doanh nghip ri vào trng thái khng hong trm trng nht khi li
nhun âm do n vay quá cao không đ chi tr. Doanh nghip kit qu tài chính là doanh
nghip có li nhun âm, có giá tr n vay ln dn đn kh nng v n và phá sn rt ln.
Phng pháp đc s dng
Nhng bài nghiên cu trc đã đa ra mô hình và cách gii quyt cho trng hp
doanh nghip khó khn dn đn kit qu tài chính thm chí là phá sn. Các mô hình đc
đ cp nh: Mô hình DCF, phng pháp APV, mô hình dùng bi s tng quan, mô hình
quyn chn… Tuy nhiên vn đ đc đt ra là đi vi doanh nghip kit qu tài chính vic
x lý dòng tin theo DCF và APV cn có rt nhiu gi đnh v tng lai phát trin ca
doanh nghip vì thu nhp hin ti ca doanh nghip âm nên đ bình hóa thu thp đi vi
doanh nghip kit qu tài chính hu nh là không th khi mà ta không có nhiu d liu
trong và ngoài doanh nghip đ d đoán đc doanh nghip hot đng trong tng lai nh
th nào. V mô hình dùng bi s tng quan, đc đim  th trng Vit Nam đ tìm doanh
nghip có đc đim tng t doanh nghip cn thm đnh giá đc bit là trong trng hp
doanh nghip kit qu tài chính thì tht s khó khn. Do đó, phng pháp mà tác gi có th
s dng đc trong trng hp doanh nghip kit qu tài chính là: mô hình quyn chn
ca Black – Scholes tp trung vào quyn chn mua.
Mô hình Black – Scholes

S kt hp trong quyn chn thanh lý và trách nhim hu hn vi khon vn ca c
đông, vn c phn có th đc xem nh là mt quyn chn mua trong công ty, trong đó:
 Quyn chn đc thc hin: Công ty đc bán đi và các khon n đc thanh
toán theo giá tr danh ngha ca chúng.
 Giá thc hin ca quyn chn (K): Giá tr danh ngha ca n
 Tài sn c s ca quyn chn (S): Giá tr tài sn công ty
 Thi gian có hiu lc ca quyn chn (T): Thi hn thanh toán ca các khon n.
 Phng sai giá tr tài sn (

): Phng sai giá tr công ty hoc công ty tng đng.
 T sut li nhun phi ri ro liên tc () = ln(1 + T sut li nhun phi ri ro ri rc)
Giá tr quyn chn mua =  × 
(


)
  × 

× (

)
Trong đó:


=
ln 


 + ( +



2
) × 





= 

 


Áp dng thc tin: Công ty c phn Ch bin và Xut nhp khu Thy sn
CADOVIMEX. Nm 2009 li nhun trc thu ca công ty là -6,045 t đng, nm 2010
là -30,2 t đng. Trong nm 2011 li nhun trc thu -324,8 t đng, vn ch s hu
ca doanh nghip là -184,2 t đng vi doanh thu 302,5 t đng và đn cui nm 2011
thì s n vay phi thanh toán lên ti 439,78 t đng. Ta có th thy đây là mt công ty
gp khó khn nghiêm trng v tài chính và có th đa doanh nghip vào trng hp
doanh nghip kit qu tài chính khi tin hành đnh giá.
S dng mô hình Black – Scholes vào doanh nghip, kt qu là giá tr vn c phn
ca doanh nghip vn ln hn 0 và có giá tr khong 13 t VN.
KT LUN
Nh đã trình bày trên, khi doanh nghip kit qu tài chính thì phng pháp ti u
nht đ s dng là mô hình quyn chn mua, c th là mô hình Black – Scholes. Vic áp
dng mô hình vào thm đnh giá tr doanh nghip kit qu tài chính là hoàn toàn có th và
s là li gii hp lý nht cho bài toán giá tr vn c phn ca doanh nghip khi ri vào tình
trng kit qu tài chính. Tác gi xin đa ra các kin ngh nh: xây dng mt c s d liu
đy đ và cp nht nhanh v thông tin doanh nghip nh k hn n vay, kh nng tr n,
giá tr th trng ca n,…; Xây dng c s d liu v phng sai giá tr các công ty;…

I

LI CM N
 hoàn thành đc khóa lun tt nghip này, em đã nhn đc s giúp đ ca
nhit tình ca các c quan, tp th và cá nhân. Em xin chân thành bày t lòng bit n
ti các tp th và cá nhân đã to điu kin giúp đ trong quá trình hc tp và hoàn
thành khóa lun này.
u tiên, em xin t lòng bit n sâu sc đn TS. Hay Sinh đã tn tình hng dn
trong sut quá trình vit khóa lun tt nghip.
Em chân thành cm n quý Thy, Cô trong khoa Kinh t phát trin, Trng i
Hc Kinh T Thành Ph H Chí Minh đã tn tình truyn đt kin thc trong 4 nm hc
tp. Vi vn kin thc đc tip thu trong quá trình hc không ch là c s cho quá
trình thc hin khóa lun mà còn là nn tng cho quá trình hc tp nghiên cu chuyên
sâu v sau ca em.
Em chân thành cm n Ban giám đc Công ty C phn Thm nh Giá Chun
Vit đã cho phép và to điu kin thun li đ em thc tp ti công ty. ng gi li
cm n đn các anh ch trong phòng Thm đnh ca công ty đã h tr em trong sut
quá trình thc tp.
Cui cùng em kính chúc quý Thy, Cô di dào sc khe và thành công trong s
nghip. ng kính chúc các Anh, Ch trong Công ty C phn Thm đnh giá Chun
Vit luôn di dào sc khe, đt đc nhiu thành công tt đp trong công vic và cuc
sng.
Trân trng kính chào

ào Th Thu Sng
II

LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan: Khoá lun tt nghip này là công trình nghiên cu ca cá nhân
tôi, đc s hng dn ca TS. Hay Sinh. Các s liu và kt qu nghiên cu có đc là

hoàn toàn trung thc.
Tác gi


ào Th Thu Sng

III

MC LC
LI M U 1
CHNG 1 C S LÝ LUN 3
1.1 DOANH NGHIP VÀ THM NH GIÁ TR DOANH NGHIP: 3
1.1.1 Doanh nghip 3
1.1.2 Thm đnh giá tr doanh nghip 3
1.2 DOANH NGHIP LI NHUN ÂM 4
1.2.1 Nguyên nhân 4
1.2.2 Hu qu 5
1.2.3 nh giá doanh nghip âm 6
1.3 DOANH NGHIP KIT QU TÀI CHÍNH 8
1.3.1 Khái nim 8
1.3.2 Doanh nghip kit qu tài chính và doanh nghip phá sn 9
1.4 THM NH GIÁ TR DOANH NGHIP KIT QU TÀI CHÍNH 10
CHNG 2 CÁC MÔ HÌNH C S DNG TRONG THM NH
GIÁ TR DOANH NGHIP KIT QU TÀI CHÍNH 11
2.1 CÁC BÀI NGHIÊN CU TRC ÂY: 11
2.1.1 Damodaran (2002) 11
2.1.2 The Valuation of Distressed Companies - A Conceptual Framework:
Michael Crystal và Riz Mokal (2006) 12

2.1.3 Valuation of distress company – Andrei Ignatov (2006) 12

2.1.4 On the edge of distres, An alternative approach to distress valuation –
Roman Mad’ar (2010) 14
2.2 MÔ HÌNH QUYN CHN MUA: 16
2.2.1 Khái nim quyn chn: 16
2.2.2 Giao dch quyn chn mua 17
2.2.3 Các nguyên tc đnh giá quyn chn mua: 19
2.3 VN C PHN CA DOANH NGHIP KIT QU TÀI CHÍNH 21
2.4 CÁC MÔ HÌNH NH GIÁ QUYN CHN 22
IV

2.4.1
Mô hình nh thc: 23
2.4.2 Mô hình Black – Scholes 24
2.4.3 Các yu t quyt đnh giá tr quyn chn: 25
2.5 THM NH GIÁ TR VN C PHN DOANH NGHIP KIT QU TÀI
CHÍNH THEO MÔ HÌNH BLACK – SCHOLES: 26

CHNG 3 NG DNG THC TIN – THM NH CÔNG TY C
PHN CH BIN VÀ XUT NHP KHU THY SN CADOVIMEX 30
3.1 PHÂN TÍCH NN KINH T 30
3.1.1 Môi trng chính tr pháp lut 30
3.1.2 Môi trng kinh t 30
3.1.3 Môi trng công ngh (Technological) 34
3.2 PHÂN TÍCH NGÀNH 35
3.2.1 Ngành thy sn th gii 35
3.2.2 Ngành tôm Vit Nam: 37
3.3 PHÂN TÍCH CÔNG TY 40
3.3.1 Quá trình hình thành và phát trin 40
3.3.2 Lnh vc kinh doanh 41
3.3.3 Phân tích tài chính 42

3.3.4 Tình hình hot đng: 44
3.3.5 Các công ty cùng ngành: 44
3.4 NH GIÁ DOANH NHIP 47
CHNG 4 KT LUN 52
4.1 CÁC VN  LIÊN QUAN N THM NH GIÁ TR DOANH NGHIP
KIT QU TÀI CHÍNH 52
4.2 KH NNG ÁP DNG VÀ KIN NGH HOÀN THIN CÁC PHNG
PHÁP THM NH GIÁ TR DOANH NGHIP KIT QU TRONG HOT
NG THM NH GIÁ  VIT NAM 53


V

DANH MC T VIT TT
STT T vit tt Din gii
1 APV Giá tr hin ti có điu chnh
2 ATM Quyn chn ngang giá
3 BCTC Báo cáo tài chính
4 BLF Công ty c phn thy sn Bc Liêu
5 CAD Công ty c phn Ch bin và Xut nhp khu Thy sn
6 CMX Công ty C phn Ch bin Thy sn và Xut Nhp Khu Cà Mau
7 CPI Ch s giá tiêu dùng
8 CSH Ch s hu
9 DCF Dòng tin chit khu
10 DIMT Quyn chn cng giá
11 DNNN Doanh nghip nhà nc
12 FAO T chc LHQ v lng thc và nông nghip
13 FCFF Dòng tin t do công ty
14 FMC Công ty c phn thc phm Sao Ta
15 ITM Quyn chn cao giá

16 MPC Công ty c phn tp đoàn thy sn Minh Phú
17 NGC Công ty c phn ch bin thy sn xut khu Ngô Quyn
18 NHTM Ngân hàng thng mi
19 OTM Quyn chn kit giá
20 VASEP Hip hi Ch bin và Xut khu Thy sn Vit Nam

VI


DANH SÁCH HÌNH, BNG
Hình 2.1: Mua quyn chn mua 17
Hình 2.2: Bán quyn chn mua 18
Hình 2.3: ng cong biu din giá ca quyn chn mua kiu M 20
Hình 3.1: Din bin t giá VND trong nm 2011 31
Hình 3.2: Tc đ tng trng nn kinh t Vit Nam 32
Hình 3.3: Tc đ tng ch s giá tiêu dùng CPI giai đon 2001 – 2011 33
Hình 3.4: Kim ngch xut khu, nhp khu hàng hoá và cán cân thng mi ca
Vit Nam giai đon 2001-2011 34
Hình 3.5: Th trng sut khu 2011 36
Hình 3.6: C cu các mt hàng xut khu 9T/2011 37
Hình 3.7: Tình hình xut khu tôm các quý giai đon 2008 – 2011 38
Hình 3.8: Sn lng nuôi trng thy sn nm 2010 – 2011 (n v: Ngàn tn) 39
1

LI M U
Ngày nay, hot đng thm đnh giá nói chung và thm đnh giá tr doanh nghip
nói riêng ti Vit Nam không còn quá mi m và khung pháp lut v thm đnh giá
cng dn hoàn thin. Tuy nhiên, do tính đc thù ca th trng mi ni - thông tin
không minh bch nên vic thm đnh giá tr cho hu ht doanh nghip ch đc gii
hn trong phng pháp là phng pháp tài sn và phng pháp dòng tin. i vi các

doanh nghip, quy mô, đc đim, loi hình và kt qu hot đng kinh doanh mi doanh
nghip là không ging nhau. Do đó, nu ch áp dng mt cách cng nhc mt phng
pháp cho tt c các doanh nghip khác nhau thì giá tr thm đnh có v nh không có
tính thuyt phc mà cn phi có cách gii quyt riêng cho nhng trng hp cá bit.
Trong bi cnh nn kinh t hin nay, các doanh nghip Vit Nam gp không ít
khó khn trong vic tiêu th sn phm, điu này nh hng không nh đn hot đng
kinh doanh và đc bit là kh nng thanh toán n ca doanh nghip. H qu là li
nhun doanh nghip âm kéo dài trong nhiu nm, đòn by tài chính cao quá sc chi tr
ca doanh nghip dn đn tình trng kit qu tài chính. Trong trng hp này, thm
đnh viên v giá không th áp dng phng pháp dòng tin chit khu vì li nhun âm
trong quá kh và hin ti có th dn đn giá tr doanh nghip âm hoc bng 0. Trong
bài nghiên cu này, tác gi nghiên cu v hot đng ca doanh nghip kit qu tài
chính và tng hp nhng mô hình trên th gii đã s dng đ đnh giá doanh nghip
kit qu tài chính, sau đó s dng mô hình phù hp đ vn dng vào doanh nghip Vit
Nam.
Bài nghiên cu góp phn hoàn thin lý thuyt trong h thng lý thuyt thm đnh
giá tr doanh nghip Vit Nam trong trng hp đc bit – doanh nghip kit qu tài
chính.
Mc tiêu nghiên cu: H thng các mô hình đnh giá, tìm kim mô hình phù hp đ
thm đnh giá tr doanh nghip kit qu tài chính và vn dng ti Vit Nam.
Câu hi nghiên cu:
 Nhng vn đ gì có th gp phi khi thm đnh giá tr doanh nghip kit qu tài
chính và hng x lý?
 Nhng mô hình nào có kh nng áp dng trong vic thm đnh giá doanh
nghip kit qu tài chính  Vit Nam?
2

 i vi th trng mi ni nh  Vit Nam thì cn xây dng ngun s liu nh
th nào khi thm đnh giá tr doanh nghip nói chung và doanh nghip kit qu
tài chính nói riêng?

i tng và phng pháp nghiên cu:
i tng: Các mô hình đnh giá và doanh nghip kit qu tài chính
Phng pháp: Bài nghiên cu đc nghiên cu da trên phng pháp h thng,
tng hp, phân tích, so sánh, thng kê đ h thng hóa lý lun, nêu lên nhng ni dung
ch yu và c bn v doanh nghip kit qu tài chính, các mô hình đã đc s dng
sau đó vn dng phng pháp phù hp vào thm đnh giá tr mt doanh nghip mu.
S liu cn thit trong đ tài ch yu đc thu thp trên ngun d liu th cp:
báo cáo tài chính công ty, báo cáo ca các ngân hàng, t th trng chng khoán…
Kt cu bài nghiên cu:
Chng 1: C s lý lun
Chng 2: Các mô hình đc s dng trong thm đnh giá tr doanh nghip kit
qu tài chính
Chng 3: ng dng thc tin – Thm đnh công ty c phn Ch bin và Xut
nhp khu Thy sn CADOVIMEX
Chng 4: Kt lun

3

CHNG 1
C S LÝ LUN
1.1 DOANH NGHIP VÀ THM NH GIÁ TR DOANH NGHIP:
1.1.1 Doanh nghip:
Doanh nghip là đn v kinh t có t cách pháp nhân, quy t các phng tin tài
chính, vt cht và con ngi nhm thc hin các hot đng sn xut, cung ng, tiêu th
sn phm hoc dch v, trên c s ti đa hóa li ích ca ngi tiêu dùng, thông qua đó
ti đa hóa li nhun ca ch s hu (CSH), đng thi kt hp mt cách hp lý các mc
tiêu xã hi.
Theo lut doanh nghip s 60/2005/QH11 khóa XI, k hp th 8 do Quc hi
nc Cng Hòa Xã Hi Ch Ngha Vit Nam thông qua ngày 29/11/2005: “Doanh
nghip là t chc kinh t có tên riêng, có tài sn, có tr s giao dch n đnh, đc đng

ký kinh doanh theo quy đnh ca pháp lut nhm mc đích thc hin các hot đng
kinh t”.
Theo tiêu chun thm đnh giá quc t 2005: “Doanh nghip là mt t chc
thng mi, công nghip, dch v hay đu t đang theo đui mt hot đng kinh t”.
Doanh nghip đang hot đng là doanh nghip vn tip tc hot đng trong tng lai.
1.1.2 Thm đnh giá tr doanh nghip
1.1.2.1 Khái nim
Thm đnh giá tr doanh nghip là vic c tính giá tr doanh nghip hay li ích
ca nó cho mt mc đích nht đnh bng cách s dng các phng pháp phù hp.
1.1.2.2 Vai trò
Vi s pháp trin ca th trng tài chính, th trng chng khoán thì đi tng
ca thm đnh giá tr doanh nghip là doanh nghip và các li ích ca nó cho nhiu
mc đích khác nhau nh hp nht, sáp nhp, thôn tính, tip qun… ngày càng đóng vai
trò quan trng trong nn kinh t. Nó cung cp bc tranh tng quát v giá tr ca doanh
nghip, là c s quan trng phc v cho đi tng s dng kt qu thm đnh giá đa
ra quyt đnh mua bán, đu t, cho vay, cho thuê,… hp lý.
1.1.2.3 Mc đích
4

Giúp các c quan qun lý ban ngành ca nhà nc nm đc tình hình hot đng
sn xut kinh doanh và giá tr doanh nghip đ có chính sách qun lý c th đi vi
tng doanh nghip nh thu thu thu nhp doanh nghip, thu tài sn, các loi thu
khác.
Giúp doanh nghip có nhng gii pháp ci tin qun lý cn thit nhm nâng cao
hiu qu hot đng sn xut kinh doanh, kim soát li nhun ca doanh nghip.
Là c s đ gii quyt, x lý tranh chp này sinh gia các c đông ca doanh
nghip khi phân chia c tc, góp vn, vi phm hp đng…
Là c s cho các t chc, cá nhân và công chúng đu t đa ra quyt đnh mua
bán, chuyn nhng các loi chng khoán cho doanh nghip phát hành trên th tng
tài chính cng nh là c s đ sáp nhp, chia tách, gii th, thanh lý, liên

doanh,…doanh nghip.
1.2 DOANH NGHIP LI NHUN ÂM
Trong kinh doanh, bên cnh doanh nghip hot đng bình thng vi li nhun
dng qua các nm thì có nhiu doanh nghip phi đi mt vi li nhun âm qua các
nm do nhiu nguyên nhân khác nhau. Do đó khi c tính giá tr doanh nghip TV v
giá phi tin hành tìm hiu nguyên nhân gây ra li nhun âm ca doanh nghip và s
dng mô hình phù hp vi nhng điu chnh nht đnh đ tính toán.
1.2.1 Nguyên nhân
Có nhiu lý do khin mt công ty có li nhun âm hoc thp bt thng, mt s
đc xem là vn đ tm thi, tuy nhiên mt s khác do chu s nh hng bi tác đng
ca chu k ca nn kinh t, tc là liên quan đn vòng đi phát trin ca công ty.
Nhng vn đ tm thi: i vi mt s công ty, li nhun âm là kt qu ca
nhng khó khn tm thi. Di đây là mt s vn đ mà công ty có th mc phi, và
chính điu này đã tác đng đn tình hình sn xut kinh doanh ca công ty, khin công
ty phi gp khó khn trong ngn hn. Tuy nhiên, đim chung đi vi tt c nhng công
ty này là chúng đc k vng s phc hi sau nhng khó khn này.
 Nhng vn đ ch nh hng đn mt công ty: mt v đình công, mt đt thu hi
sn phm,…
 Nhng vn đ có quy mô toàn ngành có th là s st gim giá ca mt loi sn
phm. Ví d, các công ty sn xut hàng hóa, sn phm tiêu dùng.
5

 i vi nhng công ty có tính cht chu kì, mt đt suy thoái s khin li nhun
và tng doanh thu b nh hng.
Nhng vn đ lâu dài: ôi khi li nhun âm là kt qu ca nhng vn đ nghiêm
trng hn và lâu dài hn ca mt công ty. Xut phát t mt s nguyên nhân: nhng sai
lm ca chin lc trong quá kh, hot đng kinh doanh không hiu qu hay công ty
vay mn và duy trì t l n quá cao so vi kh nng chi tr ca dòng tin hin ti.
 Li nhun ca mt công ty có th âm do nhng la chn mang tính chin lc v
h thng sn phm, hay chính sách marketing đem li kt qu trái vi mong đi.

Trong trng hp này, tình hình tài chính và hot đng ca toàn b công ty s b
nh hng.
 Li nhun ca mt công ty có th âm vì hot đng kinh doanh không hiu qu. Ví
d: nhà xng và trang thit b li thi, nhân viên trình đ không cao, trình đ
qun lý kém…
 S dng n vay quá ln, khin li nhun to ra không đ đ chi tr cho ngun tài
tr này. Lâu dài s nh hng nghiêm trng đn tình hình hot đng ca công ty
cng nh kh nng chi tr ngun n vay.
Chu k phát trin: Trong mt s trng hp, nguyên nhân dn đn li nhun âm
ca mt công ty không phi là nhng vn đ trong cách thc hot đng mà do v trí ca
công ty trong chu k phát trin. Có th là mt trong ba trng hp di đây:
 Nhng công ty hot đng trong lnh vc đòi hi vn ban đu ln (đ đu t c s
h tng) thng b l cho đn khi các tài sn này đc đa vào hot đng và bt
đu đem li doanh thu.
 Các công ty công ngh sinh hc hoc dc phm nh thng chi tr s tin ln
cho hot đng nghiên cu và ch to sn phm nhng phi đi nhiu nm đ nhn
đc s cho phép sn xut và kinh doanh sn phm đó. Trong khong thi gian
này, h tip tc phi chi tr tin cho hot đng Nghiên cu và phát trin, và có
nhng khon l đáng k.
 Nhng công ty mi thành lp. Thng thì nhng công ty này thng có nhiu ý
tng thú v và đy ha hn, nhng ch khi nào nhng ý tng đó đc chuyn
thành sn phm thng mi thì h mi có th bt đu có lãi.
1.2.2 Hu qu
Mt s khó khn mà các công ty có thu nhp âm mang li đi vi các nhà phân
tích khi đnh giá:
6

 Không th c tính hoc s dng t l tng trng li nhun k vng trong
quá trình đnh giá. Khi li nhun hin ti âm, vic tính toán mt t l tng trng
lch s là rt khó, thm chí nu tính đc thì các kt qu đó thng không có

ngha.
 Vic tính toán thu tr nên phc tp. Cách thông thng đ xác đnh thu phi
np là:
Thu nhp sau thu= Thu nhp hot đng trc thu x (1- Thu sut)
Vn đ  đây là khi công ty thua l  hin ti, thì phn giá tr thua l đó s chuyn
tip sang li nhun ca nhng k tng lai. Do đó, khi đnh giá, các nhà phân tích phi
theo dõi các khon thua l và tr các giá tr này khi thu nhp tính thu trong tng lai.
Không th áp dng gi đnh rng công ty s hot đng n đnh và liên tc
trong tng lai. Có ngha là chúng hoàn toàn có th phá sn nu vn tip tc thua l
trong tng lai. Nh vy, vic gi đnh vic gi đnh công ty s tng trng n đnh
trong mt thi k có th s không chính xác. Và có th vic tính toán giá tr kt thúc
ca công ty s không mang li ý ngha.
1.2.3 nh giá doanh nghip âm
Cách gii quyt li nhun âm trc ht ph thuc vào ngun gc làm phát sinh vn đ.
Nhng công ty gp khó khn tm thi
Khi mt công ty b thua l do nhng vn đ tm thi thì ngi ta k vng nó s
phc hi trong tng lai gn. Do đó, nhng gii pháp cho vn đ này ch yu là thay
th li nhun hin ti (b âm) bng li nhun đã đc bình thng hóa. Cách thc bình
thng hóa li nhun ph thuc vài bn cht ca vn đ đó.
nh giá công ty có tính cht chu kì
Vic đnh giá công ty có tính cht chu k chu nh hng ln bi li nhun ca
nm c s.  khc phc điu này chúng ta có hai gii pháp:
 iu chnh t l tng trng k vng ca nhng k sp ti;
 Bình thng hóa li nhun trc khi đnh giá công ty.
Các công ty gp vn đ dài hn
Khi đnh giá các công ty  phn trên, chúng ta đã cho li nhun tr v mc bình
thng ngay lp tc hoc rt nhanh, phn ánh nim tin ca chúng ta rng các công ty s
nhanh chóng thoát khi tình trng li nhun âm. Tuy nhiên, trong mt s trng hp,
7

li nhun âm li là kt qu ca nhng khó khn trong dài hn mà công ty đang gp
phi. Lúc này chúng ta buc phi xác đnh xem công ty có th gii quyt đc nhng
vn đ đó hay không, nu có thì khi nào. Phn này s trình bày các gii pháp cho
nhng công ty đang  trong tình trng trên.
Các vn đ chin lc: đôi khi các công ty có th mc sai lm trong vic la
chn h sn phm, chin lc marketing hoc thm chí là th trng mc tiêu và phi
tr mt cái giá khá đt: li nhun ca h s b gim hoc âm hoc b mt th phn mãi
mãi.
Các vn đ trong hot đng kinh doanh. Nhng công ty cung cp sn phm và
dch v kém hiu qu hn đi th cnh tranh ca mình s có kh nng sinh li thp hn
và giá tr thp hn. Nhng ti sao các công ty tr li hot đng kém hiu qu hn và
kém hiu qu nh th nào? Trong mt vài trng hp, lý do có th là công ty không bt
kp bc tin ca th trng; không tu b, nâng cp các tài sn hin có và không cp
nht các công ngh mi nht. Mt công ty thép có nhng xng sn xut hàng chc
nm tui và máy móc thit b lc hu thì giá thành ca mi tn thép s cao hn nhiu so
vi nhng công ty tr hn hoc trang thit b mi hn. Trong mt vài trng hp khác,
vn đ có th là chi phí lao đng.
òn by tài chính. Trong mt s trng hp, các công ty gp khó khn vì h vay
n quá nhiu. Nhng công ty này s có li nhun vn c phn âm trong khi li nhun
hot đng vn dng. Gii pháp cho vn đ này ph thuc ch yu vào kh nng tình
hình tài chính ca công ty. Nu công ty cha đn mc có nguy c phá sn thì có rt
nhiu cách gii quyt kh thi. Nu ngun tài chính ca công ty đã cn kit và có kh
nng không th hot đng tip thì vic đnh giá công ty s khó khn hn rt nhiu.
òn by quá cao nhng không có nguy c phá sn ngay lp tc. Không phi lúc
nào nhng công ty vay n quá nhiu cng đng trên b vc phá sn. Trên thc t,
nhng công ty s hu các tài sn hot đng có giá tr và dòng tin hot đng ln có th
vay n nhiu hn mc ti u. Vy cái giá phi tr cho vic vay n quá mc là gì ? Th
nht, không sm thì mun, ri ro v n ca công ty cng tng đn mt mc đ đ gây
nh hng đn hot đng ca công ty – khách hàng có th không mua sn phm ca
công ty này na, nhà cung cp có th yêu cu thanh toán nhanh hn, nhng nhân viên

gii có th ngh đn vic đi ni khác. Th hai, đòn by tài chính cao hn s dn đn h
s beta và chi phí n vay cao hn, t đó làm tng chi phí vn và gim giá tr ca công
ty. Vì vy, h thp t l n vay, nu không gim ngay lp tc thì có th gim dn qua
thi gian, là cách có li nht cho công ty.
8

Có hai la chn khi đnh giá nhng công ty có vay n nhng vn hot đng n
đnh trong tng lai :
 Mt là c tính dòng tin t do ca công ty và giá tr công ty. Nu công ty hot
đng tt (li nhun biên hot đng ca công ty và các công ty so sánh đu
dng), vic duy nht mà bn cn làm là gim dn t l n qua thi gian và tính
toán chi phí vn tng ng vi t l n vay đc điu chnh. Nu li nhun biên
hot đng ca công ty cng chu nh hng ca đòn by tài chính quá cao, bn
cng cn cho nó tin gn đn mc li nhun biên bình quân ngành.
 Hai là s dng phng pháp giá tr hin ti có điu chnh và đnh giá công ty
trong tình trng không có n vay (không đòn by) ri cng kt qu tính đc
vi chi phí (chi phí phá sn kì vng) và li ích (li ích thu) t n vay. Tuy
nhiên, vic xác đnh chi phí phá sn kì vng có th rt khó thc hin.
òn by quá cao và kh nng phá sn cao. Phng pháp dòng tin chit khu
da trên gi đnh rng công ty đang đnh giá s hot đng n đnh, vi dòng tin liên
tc trong tng lai lâu dài. Khi mc đ nghiêm trng trong các vn đ tài chính ca
mt công ty cho thy kh nng phá sn cao, ta cn s dng các phng pháp khác đ
đnh giá công ty và vn c phn ca nó. Chi tit s đc trình bày c th trong các
phn sau.
1.3 DOANH NGHIP KIT QU TÀI CHÍNH
1.3.1 Khái nim
Là mt trong nhng trng hp ca doanh nghip có li nhun âm và là trng
hp doanh nghip ri vào trng thái khng hong trm trng nht khi li nhun âm do
n vay quá cao không đ chi tr.
Kit qu tài chính (hay còn gi là khn khó, hay khánh kit tài chính): Là trng

thái mà mt công ty không th đáp ng hoc có đáp ng nhng đáp ng mt cách khó
khn các ngha v tài chính ca mình đi vi các ch n.
Doanh nghip kit qu tài chính là doanh nghip có li nhun âm, có giá tr n
vay ln dn đn kh nng v n và phá sn rt ln.
Các công ty đu có kh nng ri vào tình trng kit qu tài chính mc dù ngun
gc gây ra có th khác nhau:
 i vi mt s doanh nghip, vay n quá nhiu gây ra nguy c mt kh nng chi
tr n và hu qu là phá sn, thanh lý, t chc li
9

 i vi các doanh nghip khác, kit qu tài chính có th phát sinh t vic không
có kh nng chi tr chi phí điu hành.
Nguy c kit qu tài chính gia tng khi mt công ty có các chi phí c đnh cao (do
dùng đòn by kinh doanh và/hoc đòn cân n cao), các tài sn kém thanh khon, hoc
doanh thu có đ nhy cm đi vi s suy thoái kinh t (doanh thu bin đng mnh khi
trng thái nn kinh t thay đi).
Mt công ty đang lâm vào tình trng kit qu tài chính có th phi gánh chu các
chi phí liên quan đn tình trng này, nh là các chi phí c hi và chi phí tài tr cho các
d án s phi tn kém hn nhiu (đt hn nhiu), các nhân viên làm vic kém hiu qu.
Chi phí cho vic vay mn thêm ca công ty thng cng gia tng theo, to nên s khó
khn và tn kém cho công ty trong vic huy đng cho nhu cu vn tng thêm này.
Trong mt n lc nhm đáp ng các ngha v ngn hn, các nhà qun tr có th b l
các d án có kh nng sinh li trong dài hn. Các nhân viên ca công ty kit qu tài
chính thng b suy sp tinh thn và cng thng nhiu hn, xut phát t nguy c phá
sn ca công ty, điu này s gây áp lc làm cho h ri b công vic. Các công nhân sn
xut có th làm vic kém hiu qu (nng sut thp) khi ri vào trng thái nh th, to
lên gánh nng cho công ty. Các chi phí gây ra bi tình trng kit qu tài chính nh trên
thng đc gi là chi phí kit qu tài chính (Costs of Financial distress).
1.3.2 Doanh nghip kit qu tài chính và doanh nghip phá sn
Theo lý thuyt v cu trúc vn ca Modilligani và Miller (1958), mt doanh

nghip nên gia tng n cho đn khi giá tr t hin giá ca tm chn thu va đ đ
đc bù tr cho gia tng trong hin giá ca các chi phí kit qu tài chính. ôi khi kit
qu tài chính có th đa đn tình trng phá sn, nhng đôi khi nó ch có ngha là công
ty đang gp khó khn, rc ri v tài chính tm thi.  các mc n trung bình, xác sut
kit qu tài chính không đáng k, và chi phí kit qu tài chính khá nh làm cho li th
ca tm chn thu tr nên vt tri.
Nhng ti mt thi đim nào đó, kh nng kit qu tài chính s tng nhanh vi vic
doanh nghip vay n thêm; chi phí kit qu tài chính cng ln lên nhanh chóng, làm
cho li ích thu đc t tm chn thu ca vay n gim đi và cui cùng bin mt. Khi
mt doanh nghip s dng n cng đng ngha vi nhng ri ro v tài chính. Mt
doanh nghip có t l n cao đôi khi ri vào tình trng “thiu t tin”, thn trng quá
mc khi thc hin quyt đnh đu t, d b qua nhng c hi đu t tt, đi ngc li
tiêu chí ti đa hoá giá tr doanh nghip. Mt vn đ khác ca doanh nghip khi s dng
cu trúc vn thâm dng n đó chính là tình trng đu t kém hiu qu, đu t không vì
10

mc tiêu ti đa hoá giá tr doanh nghip, hu qu tt yu là doanh nghip s nhanh
chóng ri vào tình trng khó khn trong thc hin các ngha v n. Phá sn xy ra khi
các khon n Ngân hàng cho phép vt quá giá tr th trng ca tng tài sn ca
doanh nghip.
1.4 THM NH GIÁ TR DOANH NGHIP KIT QU TÀI CHÍNH
Có th mi ngi s nhm tng rng doanh nghip kit qu tài chính s không
có giá tr khi mà n vay cao quá kh nng chi tr nhng do là doanh nghip c phn đi
chúng nên có đc đim: các nhà đu t vn c phn nm gi quyn điu hành công ty,
h có th thanh lý tài sn ca công ty và tr n cho các bên liên quan vào bt k lúc
nào; ngha v pháp lý ca nhà đu t vn c phn trong mt vài công ty t nhân và
phn ln các doanh nghip c phn đi chúng đu b gii hn trong phm vi khon vn
mà h b ra. Chính vì th giá tr vn c phn ca doanh nghip kit qu tài chính vn
ln hn 0. Xác đnh giá tr doanh nghip kit qu tài chính giúp c đông ch đng hn
trong vic kim soát giá tr vn c phn mình đang nm gi, hình thành giá c tht s

phc v cho hot đng mua li, thâu tóm…
Do tính đc thù cá bit ca doanh nghip kit qu tài chính nên khi tin hành đnh
giá doanh nghip, chúng ta không th gi đnh doanh nghip hot đng bình thng ri
tin hành áp dng các mô hình nh đi vi doanh nghip bình thng đ xác đnh giá
tr doanh nghip kit qu tài chính đc mà phi có nhng phng pháp thích hp hn.

11

CHNG 2
CÁC MÔ HÌNH C S DNG TRONG THM NH
GIÁ TR DOANH NGHIP KIT QU TÀI CHÍNH
2.1 CÁC BÀI NGHIÊN CU TRC ÂY:
2.1.1 Damodaran (2002)
i vi công ty có li nhun âm, ta thng s dng mô hình dòng tin chit khu
đ đnh giá và gi đnh rng mc biên li nhun hoc li nhun tng s dn đn dòng
tin và giá tr ca công ty dng. Trong trng hp đc bit, khi công ty vay n nhiu,
kh nng v n và phá sn rt ln, có th phng pháp đnh giá dòng tin chit khu
không còn thích hp. Có hai la chn kh thi: Mt là c tính giá tr thanh lý ca các
tài sn hin ti, hai là tip tc gi đnh công ty s hot đng n đnh trong tng lai lâu
dài và xem giá tr vn c phn ca công ty nh là giá tr ca mt quyn chn mua.
Giá tr thanh lý ca công ty đc tính bng cách ly tng giá tr mà ti đó các tài
sn ca công ty có th đc bán trên th trng tr đi chi phí giao dch và chi phí pháp
lý. Ly giá tr thanh lý ca tài sn tr đi giá tr n vay cha thanh toán, ta có giá tr vn
c phn.
Giá tr vn c phn = Giá tr thanh lý tài sn – Giá tr n vay cha thanh toán
Vic c tính giá tr thanh lý tài sn tr nên phc tp khi tài sn ca công ty khó chia tách
và do đó không th đnh giá tng sn phm mt. Thêm vào đó, tính cp bách ca vic
thanh lý tài sn càng tng thì kh nng bán tài sn vi mc giá hp lý càng gim.
Ngoài ra, lu ý rng vic ly giá tr s sách ca tài sn làm giá tr thanh lý hoàn
toàn không hp lý. Phn ln các công ty trong tình trng tài chính suy kit đu thu

đc li nhun trên các tài sn thp hn giá tr thc ca chúng. Giá tr thanh lý s phn
ánh kh nng sinh li ca tài sn ch không phi là mc giá đã tr cho tài sn (bng giá
mua ban đu tr đi chi phí khu hao, đc ghi nhn trên s sách k toán).
Các mô hình đnh giá quyn chn: Phng pháp giá t thanh lý gi đnh rng hin
ti giá tr th trng ca các tài sn ln hn giá tr s sách ca n vay cha thanh toán.
Khi gi đnh này không đc tha mãn, cách duy nht còn li đ đnh giá vn c phn
ca nhng công ty sp phá sn là s dng mô hình đnh giá quyn chn. Vn c phn
ca mt công ty đòn by tài chính quá cao, trong đó giá tr tài sn thp hn mnh giá
ca n vay, có th đc xem nh mt quyn chn mua có giá tr tài sn c s hin ti
thp hn giá thc hin.
12

2.1.2 The Valuation of Distressed Companies - A Conceptual Framework:
Michael Crystal và Riz Mokal (2006)
Da vào lý thuyt kinh t, chng minh thc nghim và các quy tc phc tp đc
phát trin bi các tòa án M, bài nghiên cu trình bày các vn đ có th xy ra đi vi
doanh nghip có kh nng kit qu tài chính và phá sn, đng thi đ cp các yu t tác
đng đn vic đnh giá doanh nghip trong đó tp trung vào đng c ca nhng ngi
quan tâm đn kt qu ca th tc t chc li. Sau đó, da trên khoa hc lut pháp M
xác đnh giá tr doanh nghip đ đa ra ba phng pháp đ xác đnh giá tr trên mt
hot đng liên tc.
 Các tip cn theo so sánh giá tr th trng: Xác đnh giá tr doanh nghip t vic
xác đnh giá tr doanh nghip tng đng v thu nhp tim nng.
 Cách tip cn so sánh giao dch tng t: So sánh giá giao dch mua bán công ty
ca nhng doanh nghip tng đng vi doanh nghip cn thm đnh.
 Cách tip cn dòng tin chit khu DCF: Xác đnh giá tr doanh nghip bng cách
hin giá dòng tin k vòng v hin ti theo WACC.
2.1.3 Valuation of distress company – Andrei Ignatov (2006)
Bài nghiên cu đ xut mt phng pháp mi đ đnh giá doanh nghip da trên
mô hình DCF truyn thng. Mô hình gii quyt ba vn đ chính: giá tr công ty là liên

tc, giá tr công ty phá sn và xác sut phá sn. i vi giá tr công ty liên tc, có th
đnh giá bng phng pháp truyn thng, tuy nhiên bài nghiên cu phát trin mt mô
hình ngu nhiên cho dòng tin đ làm cho d báo chính xác hn. c tính giá tr công
ty b phá sn bng cách c tính giá tr thanh lý theo phng pháp:
Bc 1: Chia tài sn doanh nghip thành tài sn tin mt và tài sn phi tin mt.
Bc 2: Tính toán chi phí phá sn, gi đnh ch có 20% tài sn phi tin mt đc
bán đi nhanh chóng.
Bc 3: Giá tr công ty phá sn = tài sn tin mt + 20% tài sn phi tin mt.
Cui cùng là c tính xác sut phá sn, tác gi s dng phng pháp quyn chn
da trên mô hình ca Black Scholes (1973) và Merton (1974).
Mô hình Black Scholes:
V
E
= V
A
* N(d
1
) – e
-rT
* X * N(d
2
) (2.1)

13

Trong đó:
V
A
: Giá tr th trng ca tài sn
V

E
: Giá tr quyn chn
X: N danh ngha
r: T sut phi ri ro
T: Thi gian đn khi đáo hn ca quyn chn
:  lch chun ca tài sn c s
N: hàm phân phi tích ly vi mc ý ngha bng 0 và đ lch chun bng 1
d
1
=
 (

)
(
,

)








= 


Trong phn cui ca công thc (2.1) phn gim giá tr mong đi nu công ty có
kh nng thanh toán n. N(d

2
) là xác sut mà V
A
> X. Trong trng hp công ty phi
tr n gc X vi giá tr hin ti e
-rT
*T. Xác sut ri ro mc đnh s là:
Prob.Default = Prob(VA
T
< X) = 1 – N(d
2
) = N(d
2
) (2.2)
Tuy nhiên, tr n cng có ngha là phi tr lãi và mô hình chun này đã không
đa vào tính toán. Nu n bao gm c tin lãi vay thì chúng ta phi có mt công thc
điu chnh mi.
V
E
= V
A
* e
-DT
* N(d
1
*) – e
-rT
* X * N(d
2
*) (2.3)

Trong đó:
d*
2
=
 (

)[
(

)




]




d*
1
= d*
2
- 


Mô hình quyn chn c bn này thích hp trong vic d đoán xác sut phá sn.
Nh chúng ta có th thy xác sut phá sn ph thuc vào nm bin. Vì vy, xác sut
mc đnh s cao khi:
 Giá tr hin ti ca công ty thp hn

 Giá tr n cao hn hay t l n ca công ty thp hn
 Bin đng li nhun cao hn;
 T thp hn, nó có ngha là công ty phi tr tin sm;
14

 S khác bit gia lãi sut phi ri ro và lãi sut n vay thp.
2.1.4 On the edge of distress, An alternative approach to distress valuation –
Roman Mad’ar (2010)
Ch đ chính ca lun vn là phân tích các vn đ xung quanh vic xác đnh giá
tr ca các công ty có vn đ và xác đnh các la chn thay th đ xác đnh giá tr chính
xác ca mt công ty trên các khía cnh ca tình hình suy thoái.
Bài lun trình bày nhng mô hình đc s dng đ thm đnh giá tr doanh
nghip thông thng và trên c s đó điu chnh các mô hình cho phù hp vi trng
hp doanh nghip gp khó khn, có nguy c phá sn.
Mô hình DCF điu chnh: Các điu chnh vi tình hình khó khn ch yu tp trung
trong phm vi d toán FCF và xác đnh các yu t gim giá tr doanh nghip. Cách
thích hp ca vic kt hp kit qu tài chính vào d báo dòng tin FCF s là mt phân
tích kch bn khác nhau, t nhng ngi lc quan nht đn kch bn bi quan nht kt
hp vi thi gian và xác sut kch bn quy đnh ca kh nng phá sn. Nh vy, theo
khuôn kh này điu chnh kch bn ca FCF
S
có th đc th hin nh sau:
FCF
S
=


,
( 
,

)


(2.4)
Trong đó: 
,
là xác sut tích ly di j kch bn mà công ty s tn ti mt khong thi
gian t,  
,
là dòng tin đc to ra trong mt khong thi gian c th và theo
kch bn.
Nhng nhc đim rõ rt nht ca phng pháp này là nhng khó khn phát sinh
trong quá trình d toán xác sut cho tng giai đon và theo kch bn. Ngoài ra, các vn
đ cng có th xut hin trong chi phí xác đnh vn do t l n mc tiêu không rõ ràng
và nhng n lc tái cp vn có th khó khn. Dù bng cách nào, thay đi cách tip cn
DCF có th cung cp mt xác đnh giá tr đáng tin cy ca các công ty khó khn nhiu
hn đáng k so vi phiên bn thông thng ca nó.
Nh vy, thc t ph bin là đ riêng mt xác đnh giá tr thành hai kch bn đi
din và xác đnh giá tr mt công ty liên tc vi mt s điu chnh suy gim. Nh mt
kt qu s các xác sut có đc c tính ngay lp tc st gim. Theo khái nim này
đnh giá giá tr doanh nghip (EV) có th đc xác đnh mt cách sau đây:
EV = giá tr doanh nghip hot đng * (1 - 
á 
) + giá tr thanh lý * 
á 
(2.5)
15

Trong đó: 
á 

là xác sut tích ly trong giai đon đnh giá, giá tr doanh
nghip hot đng th hin kch bn khi công ty 'sng sót' trong giai đon lp d toán,
k t khi tác đng tiêu cc ca kh nng đc đa vào trong khong giá tr thanh lý.
Mô hình APV tp trung vào tác đng ca đòn by tài chính:
EV = giá tr công ty không đòn by + giá tr li ích ca n vay
Giá tr li ích ca n vay = PV(lá chn thu) – chi phí phá sn d tính.
Trong đó:
Chi phí phá sn d tính = Xác xut phá sn * Chi phí phá sn
Chi phí phá sn = chi phí trc tip + chi phí gián tip
Tng t nh vy trong cách tip cn trc các vn đ liên quan đn d đoán xác
sut phát sinh kh nng phá sn cng đc đ cp  đây. Hn na, ít nht mt bt
thng có th xy ra trong quá trình xác đnh giá tr công ty khó khn nghiêm trng
theo cách tip cn APV nên đc đ cp và nhn mnh. Nói chung, mt dòng thu nhp
tiêu cc không phi là đc đim khác thng ca các công ty suy gim, vy thì thc t,
điu này không th đc b qua trong khi tính toán các li ích v thu. V c bn,
phng pháp APV là cách tip cn phù hp cho đnh giá ca các công ty kit qu tài
chính nh là mt kt qu ca đòn by quá mc, và cho các công ty suy gim vi quá
trình hot đng không bn vng.
Mô hình quyn chn thc
Bt ngun t quan đim cho rng các khon n ca công ty có th đc xem nh
là mt s kt hp các tùy chn ca công ty. Trong khi theo quyn chn Black và
Scholes (1973) đc đnh ngha nh sau: "Mt quyn chn là mt bo đm cho quyn
mua hoc bán tài sn, theo mt s điu kin nht đnh trong mt thi gian nht đnh".
Sau đó, Robert C. Merton ci thin mô hình Black - Scholes ban đu bng cách
kt hp hiu qu ca các khon thanh toán c tc. Các bc đt phá ban đu đã đc
nghiên cu thêm và hình thành dòng đnh giá đc lp đc bit đn nh là la chn
thc t.
Kt lun: Nhng bài nghiên cu trc đã đa ra mô hình và cách gii quyt cho
trng hp doanh nghip khó khn dn đn kit qu tài chính thm chí là phá sn. Các
mô hình đc đ cp nh: Mô hình DCF, phng pháp APV, mô hình dùng bi s

tng quan, mô hình quyn chn… Tuy nhiên vn đ đc đt ra là đi vi doanh
nghip kit qu tài chính vic x lý dòng tin theo DCF và APV cn có rt nhiu gi
16

đnh v tng lai phát trin ca doanh nghip vì thu nhp hin ti ca doanh nghip âm
nên đ bình hóa thu thp đi vi doanh nghip kit qu tài chính hu nh là không th
khi mà ta không có nhiu d liu trong và ngoài doanh nghip đ d đoán đc doanh
nghip hot đng trong tng lai nh th nào. V mô hình dùng bi s tng quan, đc
đim  th trng Vit Nam đ tìm doanh nghip có đc đim tng t doanh nghip
cn thm đnh giá đc bit là trong trng hp doanh nghip kit qu tài chính thì tht
s khó khn. Do đó, phng pháp mà tác gi có th s dng đc trong trng hp
doanh nghip kit qu tài chính là: mô hình quyn chn ca Black – Scholes tp trung
vào quyn chn mua. Phn sau, tác gi s trình bày c th hn phng pháp này.
2.2 MÔ HÌNH QUYN CHN MUA:
2.2.1 Khái nim quyn chn:
Quyn chn (option) là hp đng gia hai bên – ngi mua và ngi bán – cho
phép ngi mua nó có quyn, nhng không bt buc, đc mua hoc đc bán:
 Mt s lng xác đnh các đn v tài sn c s;
 Ti hay trc mt thi đim xác đnh trong tng lai;
 Vi mt mc giá xác đnh ngay ti thi đim tha thun hp đng.
Ti thi đim xác đnh trong tng lai, ngi mua quyn có th thc hin hoc
không thc hin quyn mua (hay bán) tài sn c s. Nu ngi mua thc hin quyn
mua (hay bán), thì ngi bán quyn buc phi bán (hay mua) tài sn c s.
Tài sn đc đ cp thng là c phiu, trái phiu, tin, vàng hoc là hàng hóa,
và các loi tài sn tru tng khác nh ch s chng khoán chng hn.
Thi đim xác đnh trong tng lai gi là ngày đáo hn; thi gian t khi ký hp
đng quyn chn đn ngày thanh toán gi là k hn ca quyn chn.
Mc giá xác đnh áp dng trong ngày đáo hn gi là giá thc hin (exercise price
hay strike price).
Trong mt hp đng quyn chn có hai bên: mua quyn chn và bán quyn chn.

Ngi mua quyn chn tr cho ngi bán quyn chn mt s tin gi là phí quyn
chn.
Khác vi vic s hu mt hp đng k hn và hp đng tng lai buc phi mua
hoc bán các tài sn trong tng lai, ngi s dng hp đng quyn chn có th la
chn xem có nên mua (hay bán) mt tài sn c s trong tng lai ti mc giá hin đc
xác đnh vào ngày hôm nay. Kh nng la chn có th to ra các khon thanh toán