Ứng dụng mô hình lợi nhuận thặng dư để xác định giá trị doanh nghiệp trong qua trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
}Î|



KHUT TÙNG PHONG



NG DNG MÔ HÌNH LI NHUN
THNG D  XÁC NH GIÁ TR
DOANH NGHIP TRONG QUÁ TRÌNH C
PHN HOÁ DOANH NGHIP NHÀ NC


Chuyên ngành: KINH T TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Mã s: 60.31.12


LUN VN THC S KINH T


Ngi hng dn khoa hc: PGS.TS. NGUYN TH NGC TRANG




TP. HCM, nm 2010
i

DANH MC CÁC T VIT TT
i
iv
1
1
1
3
1
1
1
1
3
3
3
4
4
4
6
7
8
8
DANH MC CÁC BNG BIU,  TH VÀ HÌNH V ii

TÓM TT 
M U U
1. Lý do la chn đ tài 
2. Mc đích ca đ tài 
3. i tng và phm vi nghiên cu 2
4. Phng pháp nghiên cu 2
5. Ý ngha khoa hc và thc tin ca đ tài nghiên cu 2

6. Hn ch ca đ tài 
CHNG 1: XÁC NH GIÁ TR DOANH NGHIP TRONG C PHN
HÓA DOANH NGHIP NHÀ NC

1.1.Giá tr doanh nghip và xác đnh giá tr doanh nghip 
1.1.1. Giá tr doanh nghip 
1.1.2. Mc đích ca vic xác đnh giá tr doanh nghip 
1.1.3. Các nhân t tác đng đn giá tr doanh nghip 
1.1.3.1.Nhng nhân t bên trong 
1.1.3.2.Các nhân t bên ngoài 
1.2.Mô hình li nhun thng d (residual income model – RIM) 
1.2.1. C s lý lun ca phng pháp 
1.2.1.1.Li nhun thng d là gì? 
1.2.1.2.Mô hình đnh giá doanh nghip bng li nhun thng d 
1.2.1.3.Nhng nghiên cu v li nhun thng d và đnh giá bng li nhun
thng d

1.2.2. Các công thc 
1.2.2.1.Tính toán li nhun thng d 
ii

1.2.2.2.
 Công thc đnh giá 8
9
10
10
10
12
14
15

18
19
21
21
22
23
23
23
23
26
26
27
29
29
29
29
29
30
1.2.2.3.
 Tính hp lý ca công thc đnh giá 
1.2.3. Các dng thc ca phng pháp đnh giá 
1.2.3.1.Mô hình gin đn (tng trng đu vô hn) 
1.2.3.2.Mô hình nhiu giai đon 
1.2.4. Mi liên h gia phng pháp li nhun thng d vi các phng pháp đnh
giá khác trong môi trng MM 
1.2.4.1.Vi phng pháp chit khu c tc (DDM) 
1.2.4.2.Vi các phng pháp chit khu dòng tin t do – FCFE, FCFF 
1.2.4.3.Vi phng pháp so sánh – h s giá trên thu nhp 
1.2.4.4.Vi phng pháp khác 
1.2.5. Các điu chnh mt k toán 

1.2.5.1.“Thng d bng không” – clean surplus 
1.2.5.2.iu chnh bng cân đi k toán (fair value) 
1.2.5.3.Tài sn vô hình 
1.2.5.4.Các khon bt thng 
1.2.6. Các u khuyt đim và phm vi ng dng ca mô hình 
1.2.6.1.u đim 
1.2.6.2.Khuyt đim 
1.2.6.3.Phm vi ng dng 
1.3.Kt lun chng 1 
CHNG 2: THC TRNG V VIC XÁC NH GIÁ TR DOANH
NGHIP TRONG QUÁ TRÌNH C PHN HOÁ HIN NAY

2.1.Gii thiu v quá trình c phn hoá các công ty nhà nc 
2.1.1. Khái nim, mc tiêu và các yêu cu ca c phn hóa 
2.1.1.1.Khái nim 
2.1.1.2.Mc tiêu và ý ngha ca c phn hoá 
2.1.1.3.Các yêu cu ca c phn hoá 
iii

2.1.2. Các giai đon c phn hóa chính, thành tu và hn ch 31
31
32
32
33
34
36
37
37
37
42

43
43
2.2.2.2.
 Cách thc đnh giá 43
45
46
46
46
46
47
48
50
50
51
51
51
2.1.2.1.
 Giai đon thí đim rt rè (1990 – 1996) 
2.1.2.2.Giai đon thí đim m rng (1996 – 1998) 
2.1.2.3.Giai đon đy mnh (1998 – 2002) 
2.1.2.4.Giai đon tin hành  t (2002 – 2006) 
2.1.2.5.Giai đon trì tr 2007 - nay 
2.1.3. Quy trình c phn hóa các DNNN  Vit Nam 
2.2.Các phng pháp xác đnh giá tr doanh nghip đ c phn hoá theo quy đnh
ca pháp lut hin nay

2.2.1. Phng pháp tài sn 
2.2.1.1.Cách thc đnh giá 
2.2.1.2.Nhn xét 
2.2.2. Phng pháp dòng tin chit khu 

2.2.2.1.iu kin áp dng 
2.2.2.3.Nhn xét 
2.2.3. Phng pháp khác 
2.3.Nhng hn ch trong vic xác đnh giá tr doanh nghip đ c phn hoá hin
nay 
2.3.1. Phng pháp tài sn 
2.3.1.1.Cha th hin tim nng trong tng lai ca doanh nghip 
2.3.1.2.B qua mô hình kinh doanh ca doanh nghip 
2.3.1.3.Vn đ li th kinh doanh do v trí đa lý 
2.3.1.4.Vn đ li th kinh doanh do hiu qu kinh doanh quá kh 
2.3.1.5.Vn đ cht lng còn li ca tài sn 
2.3.1.6.Vn đ thi gian thc hin 
2.3.2. Phng pháp chit khu dòng tin 
2.3.2.1.Ph thuc quá nhiu vào kt qa d báo trong tng lai 
iv

2.3.2.2.
 Vn đ v dòng tin dùng đ chit khu 52
53
55
56
57
58
60
60
60
61
61
61
61

62
62
63
63
64
64
64
2.3.2.3.Vn đ giá tr tip din (continuing value/terminal value) 
2.3.2.4.Vn đ t sut chit khu 
2.3.3. Các hn ch chung ca các phng pháp 
2.4.Kinh nghim ca các nc v vic xác đnh giá tr doanh nghip 
2.5.Kt lun chng II 
CHNG 3: NG DNG MÔ HÌNH LI NHUN THNG D VÀO VIC
XÁC NH GIÁ TR DOANH NGHIP TRONG QUÁ TRÌNH C PHN
HÓA  VIT NAM HIN NAY

3.1.Vì sao RIM có th áp dng đc trong vic đnh giá c phn hóa 
3.1.1. RIM tng đng vi các phng pháp hin ti 
3.1.2. RIM có u th hn so vi các phng pháp hin ti 
3.1.2.1.Vi phng pháp tài sn 
3.1.2.2.Vi phng pháp dòng tin chit khu 
3.1.2.3.Vi c hai phng pháp 
3.1.3. Các quy đnh ca Nhà nc gii quyt đc phn ln các khó khn khi ng
dng RIM 
3.1.3.1.Kh nng tip cn các h s s sách ca các đn v xác đnh giá tr
doanh nghip

3.1.3.2.Các t chc đnh giá đu có đ kin thc và kinh nghim v k toán đ
có th điu chnh s liu phc v cho vic đnh giá theo mô hình RIM


3.1.3.3.D báo kt qu kinh doanh và ngun vn 
3.1.3.4.X lý tài chính trc khi xác đnh giá tr doanh nghip to điu kin
thun li cho vic x lý d liu đu vào ca RIM

3.2.Quy trình thc hin 
3.2.1. Bc 1: Xác đnh mô hình kinh doanh mc tiêu 
v

3.2.2. Bc 2: X lý d liu đu vào cùng vi quá trình x lý tài chính đ c phn
hóa: 65
66
67
67
68
68
69
69
69
70
70
70
71
72
72
73
76
76
77
81

82
82
83
83
3.2.3. Bc 3: Phân chia ngun vn theo mô hình kinh doanh 
3.2.4. Bc 4: D báo kt qu kinh doanh và vn ch s hu trong các nm tng lai

3.2.4.1.D báo doanh thu 
3.2.4.2.D báo chi phí giá vn 
3.2.4.3.D báo chi phí hot đng 
3.2.4.4.Chi phí lãi vay 
3.2.4.5.Doanh thu và chi phí khác 
3.2.4.6.Phân b li nhun sau thu và tính toán vn ch s hu 
3.2.5. Bc 5: Thc hin đnh giá 
3.2.5.1.Giá tr ca phn kinh doanh theo mô hình RIM 
3.2.5.2.Giá tr ca các tài sn đu t 
3.2.6. Bc 6: Báo cáo đnh giá 
3.3.Ví d minh ho - nh giá Công ty Bn bãi Thành ph 
3.3.1. Gii thiu công ty 
3.3.2. nh giá BBTP theo phng pháp tài sn 
3.3.3. nh giá theo phng pháp li nhun thng d 
3.3.3.1.Bc 1: xác đnh giá tr các khon đu t 
3.3.3.2.Bc 2: Xác đnh giá tr hot đng kinh doanh theo mô hình RIM 
3.4.Kt lun chng 3 
KT LUN VÀ KIN NGH 
1. Kt lun 
2.  Mt s kin ngh đ quá trình c phn hoá có hiu qu cao hn và RIM đc
ng dng mt cách hiu qu

2.1.  Loi b giá tr li th v trí đa lý ca đt thuê trong giá tr doanh nghip 

vi

2.2.  Ch dùng kt qu đnh giá nh là mt c s cho vic xác đnh giá bán c phn,
không ghi nhn phn giá tr tng thêm vào tài sn ca doanh nghip 83
84
85
2.3.  Ch thc hin vic bán c phn ra công chúng khi doanh nghip có hiu sut
s dng vn cao hn chi phí vn 
TÀI LIU THAM KHO 

i

0
DANH MC CÁC T VIT TT

DCF Discounted Free Cashflow, Chit khu dòng ngân lu t do
IPOs Initial Pubic Offerings, Phát hành chng khoán ln đu ra công chúng
M&A Mergers and Acquisitions, Mua bán, sáp nhp công ty
RIM Residual Income Model, Mô hình đnh giá bng li nhun thng d
DNNN Doanh nghip Nhà nc
TTCK Th trng chng khoán
RI Residual Income, Li nhun thng d
EVA Economic Value Added, Giá tr kinh t gia tng
BV Book value, Th giá, Giá tr s sách
DCF Discounted Cashflow, Chit khu dòng tin
FCFF Dòng tin t do sau thu theo quan đim tng vn đu t
FCFE Dòng tin t do sau thu theo quan đim vn ch s hu
PV Giá tr hin ti
NI Net income, Li nhun sau thu

ii

1
DANH MC CÁC BNG BIU,  TH VÀ HÌNH V
Ví d 1: Li nhun sau thu và chi phí s dng vn c đông 4
12
13
14
14
15
16
17
18
20
35
53
54
73
74
75
76
78
79
79
80
Ví d 2: S tng đng gia RIM và các phng pháp chit khu

Bng 1.1 Báo cáo tài chính ca Công ty ABC, không vay n 

Bng 1.2 Báo cáo tài chính ca Công ty ABC, có vay n 
Bng 1.3 nh giá bng DDM và RIM, không có n vay 
Bng 1.4 nh giá bng DDM và RIM, có n vay 
Bng 1.5 nh giá bng FCFF, FCFE và RIM, không có n vay 
Bng 1.6 nh giá bng FCFF, FCFE và RIM, có n vay 
Bng 1.7 WACC ca công ty ABC 
Bng 1.8 Kt qu nghiên cu ca Pablo Fernandez v giá tr Công ty Toro Inc 
Biu đ 2.1: Tình hình thc hin c phn hóa DNNN qua các nm 
Bng 2.1: S liu v kt qu hot đng trong 5 nm ca Công ty ABC 
Bng 2.2:  nhy cm ca Pn  nm n 
Bng 3.1 Giá tr li th đa lý ca BBTP 
Bng 3.2: GTDN Công ty BBTP, phng án tính giá tr li th kinh doanh là giá
tr li th v trí đa lý:

Bng 3.3: GTDN Công ty BBTP, phng án tính giá tr li th kinh doanh theo t
sut li nhun:

Bng 3.4: Xác đnh giá tr các khon đu t ca BBTP 
Bng 3.5: D báo doanh thu BBTP 
Bng 3.6: D báo các khon mc chi phí BBTP 
Bng 3.7: Kt qu kinh doanh d báo ca BBTP 
Bng 3.8: Xác đnh giá tr kinh doanh BBTP theo mô hình RIM 

iv

2
TÓM TT
C phn hóa các doanh nghip nhà nc là mt chng trình mà Vit Nam đã
thc hin hn 15 nm qua. Nhng tn đng, vng mc, hn ch,… luôn luôn tn
ti và cn tr quá trình này. Làm sao cho c phn hóa đc nhanh và hiu qu là

mt vn đ thng đc tranh cãi, mà đc bit trong đó ni cm là vn đ xác đnh
giá tr doanh nghip đ c phn hoá. Trong quy trình c phn hoá, xác đnh giá tr
doanh nghip nh mt cánh cng và là bc phi thc hin trc khi thc hin các
bc khác. Do đó, nu thi gian đnh giá kéo dài hoc không thc hin đc s nh
hng đn toàn b các bc khác.
Trong 02 nm tr li đây, quá trình c phn hóa hu nh “gim chân ti ch”
vì nhng quy đnh cht ch ca nhà nc v giá tr li th do v trí đt đai đi vi
các doanh nghip  các đô th ln. Giá tr doanh nghip sau khi tính giá tr li th
đt đai thng có chênh lch tng quá nhiu dn đn vic thng nht giá tr doanh
nghip gia doanh nghip và t chc đnh giá là rt khó khn.
Hin ti, Vit Nam đang dùng hai phng pháp đnh giá là phng pháp tài
sn ròng và phng pháp dòng tin chit khu, trong đó phng pháp tài sn ròng là
phng pháp dùng ph bin nht. Phng pháp này có hn ch ln  vic không
xác đnh đc tim nng tng trng ca doanh nghip trong tng lai nên dn đn
nhiu tranh lun. Vic đa giá tr li th do v trí đa lý ca đt thuê nói trên đc
xem nh là mt gii pháp nhm gim thiu hn ch ca phng pháp tài sn tuy
nhiên cng ch mang tính “cha cháy”.
Phng pháp th hai là phng pháp dòng tin chit khu mà bn cht ca nó
là phng pháp chit khu dòng c tc. Phng pháp này có hn ch là hoàn toàn
ph thuc vào vic lp k hoch kinh doanh trong tng lai sau c phn hoá nhng
li cha th hin vai trò ca các thành qu trong quá kh đi vi giá tr doanh
nghip.
Chính vì th, vn đ đt ra là liu có mt phng pháp nào có th kt ni gia
các thành qu quá kh mà doanh nghip đã to dng đc vi tim nng tng
trng trong tng lai ca doanh nghip hay không? Trong thc t, có rt nhiu
v

phng pháp nhng trong lun vn này, tôi gii thiu thêm mt phng pháp là
phng pháp s dng li nhun thng d đ xác đnh giá tr doanh nghip. ây là
phng pháp mà các công ty đa quc gia ln nh CocaCola, AT&T, T-Mobile,…

dùng đ xác đnh giá tr doanh nghip và xác đnh phn đóng góp ca Ban qun tr
công ty nhm xác đnh phn thng dành cho h. Tuy nhiên, phng pháp này có
rt nhiu đim phù hp vi quá trình xác đnh giá tr doanh nghip đ c phn hoá
ti Vit Nam hin nay.
Lun vn này gm 03 chng:
Chng 1: Gii thiu v mô hình đnh giá doanh nghip bng li nhun thng
d. Chng này khái quát các vn đ v lý thuyt ca mô hình nh: các công thc,
khong ng dng, nhng u th, nhng hn ch ca mô hình.
Chng 2: Thc trng v xác đnh giá tr doanh nghip nhà nc đ c phn
hóa ti Vit Nam hin nay. Chng này đ cp đn các phng pháp đnh giá đc
quy đnh bi pháp lut Vit Nam, đng thi đa ra các u nhc đim ca tng
phng pháp, các hn ch ca các phng pháp trong vic ng dng.
Chng 3: Cách thc ng dng mô hình đnh giá bng li nhun thng d 
Vit Nam. Chng này s trình bày các u th ca mô hình đnh giá bng li nhun
thng d so vi các mô hình hin ti đ thy đc kh nng ng dng ca mô hình
này mt cách đnh tính, và có mt ví d c th cho vic ng dng.
Tt nhiên, không có mt phng pháp nào là hoàn ho và cng không có
phng pháp nào phù hp cho mi tình hung. Phng pháp đc gii thiu trong
lun vn này không nhm mc đích thay th mà mang ý ngha b sung cho các
phng pháp hin ti nhm tng tính linh hot cho vic xác đnh giá tr doanh
nghip trong quá trình c phn hóa. Cách thc thc hin ca phng pháp này
không quá phc tp, có th xem nh mt s kt ni tng đi ca hai phng pháp
đang s dng trong vic kt ni thành qu quá kh và tim nng tng trng tng
lai ca doanh nghip. Tôi cng hy vng rng, phng pháp đc gii thiu có th
đóng góp mt phn vào vic thúc đy nhanh tin trình c phn hóa các doanh
nghip nhà nc  Vit Nam.
vi

Tôi xin chân thành cm n PGS.TS. Nguyn Th Ngc Trang và các bn bè
đng nghip đã giúp đ tôi trong vic hoàn thành lun vn này.

1

3
M U

9
1. Lý do la chn đ tài
C phn hoá các công ty nhà nc là chuyn đi hình thc s hu t nhà nc
sang hình thc đa s hu nhm tng tính linh đng ca doanh nghip và thu hút
ngun lc tài chính và trí tu tp th, đng thi to điu kin cho ngi lao đng
tham gia làm ch doanh nghip, làm ch sn xut. Bên cnh đó, thông qua chng
trình c phn hoá, nhà nc có th điu tit đc lung vn đu t t nhng khu
vc không cn thit phi có s tham gia ca nhà nc sang các khu vc khác cn
thit hn. Vi nhng vai trò quan trng đó, c phn hoá công ty nhà nc là ht sc
quan trng đi vi s phát trin ca nn kinh t và cn đc đy mnh hn.
Tuy nhiên, hn 15 nm thc hin c phn hoá, vn đ xác đnh giá tr doanh
nghip và xác đnh phn vn ca nhà nc ti doanh nghip luôn gp vng mc,
làm cn tr quá trình c phn hoá hoc làm cho c phn hoá kém hiu qu. Nhng
quy đnh ca nhà nc hin nay v đnh giá doanh nghip đ c phn hoá bao gm
2 phng pháp chính, phng pháp giá tr tài sn ròng và phng pháp chit khu
dòng tin c tc, vn còn cha đng nhiu hn ch. Phng pháp tài sn mt nhiu
thi gian thc hin nhng li không th hin đc hiu qu s dng tài sn trong
tng lai còn phng pháp chit khu c tc b hn ch v đi tng áp dng và kt
qu đnh giá ph thuc hoàn toàn vào vic d báo tng lai.
Nh vy, làm sao đ rút ngn đc quá trình đnh giá, va có th tính toán
đc giá tr ca các thành tu trong quá kh, va đánh giá đc tim nng trong
tng lai ca doanh nghip là vn đ cn đc gii quyt nhm hp lý hoá vic xác
đnh giá tr các công ty nhà nc trong quá trình c phn hoá.
10
2. Mc đích ca đ tài

Lun vn này đa ra mt mt phng pháp khác có th b sung thêm vào các
phng pháp đnh giá doanh nghip c phn hoá hin có nhm hp lý hoá quá trình
đnh giá công ty nhà nc c phn hoá. Bng cách phân chia tài sn ca doanh
nghip thành nhóm tài sn phc v cho hot đng sn xut kinh doanh và nhóm tài
2

sn đu t, sau đó đánh giá hiu qu ca hai loi tài sn này đ đa ra giá tr doanh
nghip. Theo đó, nhóm tài sn đu t đc đánh giá theo giá th trng và ng dng
mô hình li nhun thng d (Residual Income valuation Model - RIM) đ xác đnh
giá tr ca nhóm tài sn phc v cho sn xut kinh doanh. Vi cách làm này, t chc
đnh giá không mt quá nhiu thi gian đ xác đnh giá tr ca tng tài sn đng
thi giá tr ca doanh nghip s đc đánh giá mt cách tng th, có s kt ni t
quá kh đn tng lai, tc là th hin đc hiu qu s dng tài sn, tim nng tng
trng và nhng thành tu trong quá kh.
11
3. i tng và phm vi nghiên cu
i tng nghiên cu ca đ tài là các phng pháp xác đnh giá tr doanh
nghip đ c phn hóa đang đc quy đnh trong các vn bn lut ti thi đim hin
ti và mô hình li nhun kinh t.
Phm vi nghiên cu gói gn trong quá trình đnh giá doanh nghip đ c phn
hóa.
12
4. Phng pháp nghiên cu
Phng pháp nghiên cu đc s dng là phng pháp quan sát, phân tích và
tng hp t nhng hn ch trong thc tin ca các phng pháp đnh giá s dng
trong quá trình c phn hoá công ty nhà nc hin nay, sau đó nghiên cu kh nng
ng dng ca mô hình li nhun kinh t trong vic khc phc các hn ch đó.
Ngun d liu cho lun vn này đc tôi s dng t ngun d liu cá nhân
trong quá trình làm vic trong lnh vc t vn c phn hoá, tng hp t các bài báo,
internet và các phng tin truyn thông đi chúng khác .

13
5. Ý ngha khoa hc và thc tin ca đ tài nghiên cu
Cho đn nay, các phng pháp đnh giá đ c phn hoá vn còn đang tranh cãi
và bn thân Chính ph và B tài chính khi ra các vn bn pháp lut hng dn xác
đnh giá tr doanh nghip trong quá trình c phn hoá vn cho phép s dng phng
pháp khác ngoài 2 phng pháp đc quy đnh, phng pháp đó c th là phng
pháp gì, ng dng nh th nào vn còn b ng. Mc đích ca đ tài này không phi
là đa ra mt phng pháp nhm thay th hai phng pháp đang đc s dng mà
3

là b sung thêm mt phng pháp na, có tính hp lý cao hn đng thi gim bt
thi gian đnh giá. Và tôi hy vng rng, nu phng pháp đnh giá bng li nhun
thng d đc nghiên cu trong đ tài đc ng dng thì quá trình đnh giá các
doanh nghip c phn hoá s rút ngn đc mt khong thi gian đáng k và có mt
kt qu hp lý hn.
14
6. Hn ch ca đ tài
 tài yêu cu chia tài sn thành nhóm tài sn đu t và nhóm tài sn phc v
sn xut kinh doanh đng thi phi tách ngun vn s dng cho các nhóm tài sn.
Trong thc t, vic xác đnh ngun chính xác cho tng khon mc tài sn là rt khó,
do đó, vic bóc tách này mang tính c lng. S tranh cãi có th xy ra trong quá
trình phân chia này. Tuy nhiên, trong quá trình thc hin thc t, t chc đnh giá
cn phi có các cn c cht ch đ bo v tính hp lý ca vic phân chia đó.
 tài cha đ cp đn vic b sung các điu khon cn thit vào các vn bn
lut liên quan đ làm c s cho vic trin khai trong thc t.
1

4
CHNG 1:
TNG QUAN V XÁC NH GIÁ TR DOANH NGHIP

VÀ MÔ HÌNH NH GIÁ BNG LI NHÂN THNG D

1.1.
15
Tng quan v giá tr doanh nghip và xác đnh giá tr doanh nghip
1.1.1.
29
Tng quan v giá tr doanh nghip
Mi doanh nghip đu có giá tr ca nó, giá tr này có th đc th hin khi
mua bán, sáp nhp, cho tng hoc dùng đ so sánh khi xác đnh giá tr ca doanh
nghip khác. Có th nói, mi doanh nghip đu có giá tr ni ti ca mình (bao
gm nhng thành qu đã gt hái đc trong quá kh và nhng tim nng có th
gia tng nhng thành qu đó trong tng lai). Thông qua mua bán, trao đi và
nhng hình thc có thay đi ch s hu doanh nghip, giá tr ni ti th hin ra
ngoài thông qua giá mua bán c phiu ca doanh nghip, mua bán toàn b doanh
nghip hoc dùng đ so sánh vi doanh nghip khác, giá tr dùng đ mua bán trao
đi có th thp hn hoc cao hn giá tr ni ti ca doanh nghip và đc gi là
giá tr th trng ca doanh nghip đó.
1.1.2.
30
Mc đích ca vic xác đnh giá tr doanh nghip
Xác đnh giá tr doanh nghip là mt quá trình và mt h thng các th tc
nhm xác đnh giá tr kinh t và li ích ca ch s hu doanh nghip. Giá tr
doanh nghip sau khi xác đnh có th s dng đ:
• tính toán giá bán doanh nghip (hoc giá bán c phiu ca doanh
nghip);
• tính toán thu đi vi vic cho, tng tài sn, tha k, ly hôn,…;
• xác đnh tính hp lý ca giá chào mua, chào bán ca phía đi tác
phc v cho mc đích thng lng trong các hp đng mua bán
doanh nghip (hoc hp đng mua bán c phiu ca doanh nghip),

2

• phân tích doanh nghip và ra quyt đnh đu t;
• sáp nhp các doanh nghip vi nhau;
• và các mc đích liên quan đn tranh chp pháp lý khác.
Xác đnh giá tr doanh nghip là nhm đ tìm ra “Giá tr th trng công
bng” là mc giá mà ti đó ngi mua sn lòng tr tin mua và ngi bán sn
lòng nhn tin bán, trong điu kin không có bt c s ép buc nào phi thc
hin giao dch đi vi c hai bên.
Bên cnh đó, “giá tr th trng công bng” còn bao gm c nhng gi đnh
khác nh:
• Ngi mua đ khôn ngoan, đ lý trí và không b thúc đy bi mt
đng c nào hoc không b ph thuc vào mt chin lc nào;
• Doanh nghip phi tip tc hot đng mt cách bình thng, không
b thanh lý hoc gii th;
• Vic giao dch s đc thc hin bng tin mt hoc tng đng;
và
• Tt c các bên tham gia đu sn lòng và có đ kh nng thanh toán
cho giao dch đó.
Nhng gi đnh trên hu nh không phn ánh điu kin thc t ca th
trng. Tuy nhiên, các gi đnh này là cn thit vì chúng to ra tiêu chun ca giá
tr, to điu kin cho vic so sánh các doanh nghip vi nhau tht s có ý ngha
khi các doanh ngip này  cùng mt điu kin nh nhau.
Các mô hình đnh giá, bn thân nó cng có nhng gi đnh riêng, nhng đu
có chung mc đích xác đnh đc “giá th trng công bng” ca doanh nghip,
ngha là mc đnh ngm chp nhn các gi đnh trên ca “giá th trng công
bng”.
3

1.1.3.

31
Các nhân t tác đng đn giá tr doanh nghip
Có nhiu nhân t tác đng đn giá tr doanh nghip nhng chúng ta có th
chia thành hai nhóm chính, nhng nhân t bên trong và nhng nhân t bên ngoài
doanh nghip.
1.1.3.1.
62
Nhng nhân t bên trong
Nhng nhân t bên trong (yu t ni ti) rt c th và thích hp vi nhng
công ty đã hot đng n đnh, bao gm nhân t k toán có ghi nhn và nhân t k
toán không ghi nhn. Nhng nhân t đc k toán ghi nhn có tác đng đn giá
tr doanh nghip là chi phí nghiên cu và phát trin, các khon chi phí hot đng,
khu hao và phân b, các khon thu, các chi phí liên quan đn vic sáp nhp, tái
cu trúc vn và t chc li b máy. Các nhân t này thng làm gim giá tr
doanh nghip, bi vì không phi tt c các tài sn, đc bit là tài sn vô hình, đu
đc ghi nhn mt cách đy đ theo các quy đnh ca k toán mc dù điu đó có
tác đng đn giá tr doanh nghip. Nhng nhân t ni ti nhng không đc k
toán ghi nhn có tác đng đn giá tr doanh nghip gm: s trung thành ca
khách hàng và ca nhân viên, các yu t v mt t chc qun lý,…
1.1.3.2.
63
Các nhân t bên ngoài
Là các nhân t có nh hng lên toàn b công ty, gm nhng đc đim ca
quc gia nh: s n đnh ca chính tr, môi trng kinh t v mô, vn hoá xã hi,
s phát trin ca khoa hc k thut,…
4

1.2.
16
Mô hình đnh giá doanh nghip bng li nhun thng d (Residual

Income valuation Model – RIM)
1

1.2.1.
32
C s lý lun ca mô hình đnh giá doanh nghip bng li nhun thng
d
1.2.1.1.
64
Li nhun thng d là gì?
Thông thng, các nhà đu t đánh giá hiu qu kinh doanh ca doanh
nghip thông qua li nhun ròng sau thu ca doanh nghip. iu này đúng
nhng cha đ. Bi l, li nhun sau thu cha phn ánh toàn b chi phí s dng
vn ca doanh nghip mà ch mi khu tr phn chi phí vn vay mà thôi. Có th
nói, mt công ty có li nhun sau thu dng cha chc đã to ra đc giá tr cho
c đông mà còn có th đã làm gim bt giá tr ca c đông. Ví d đn gin sau s
cho thy mt công ty có li nhun sau thu là s dng nhng không mang li
giá tr cho c đông
Ví d 1: Li nhun sau thu và chi phí s dng vn c đông
Công ty c phn Dch v Du lch Du khí (mã PET, HOSE) nm 2007 có
kt qu kinh doanh nh sau:
• Li nhun trc thu và lãi vay : 72.943 triu đng
• Thu thu nhp doanh nghip : 0 đng
• Lãi vay : 20.815 triu đng
• Li nhun sau thu : 52.128 triu đng
C cu vn ca PET nh sau:
• N ngn hn : 634.779 triu đng


1

Li nhun thng d có nhiu tên gi khác nhau nh li nhun kinh t (economic profit), li
nhun vt mc bình thng (abnormal income),… nhng đc hiu thng nht là giá tr vt quá chi
phí vn ch s hu ca li nhun sau thu
5

• N dài hn : 986 triu đng
• Vn ch s hu : 532.110 triu đng
Vi mc li nhun sau thu này, c đông ch nhn đc mc sinh li là
9,8%, thp hn lãi sut tin gi ngân hàng vào thi đim đó là 11,2%. Nu nh
tính chi phí vn ch s hu  mc 15%, tng chi phí s dng vn ca PET phi
là 20.815 + 532.110*15% = 100.632 triu đng, li nhun ca PET sau khi khu
tr toàn b chi phí vn s là: – 27.689 triu đng.
Cách tính toán trên có th nhìn nhn di nhiu góc đ khác nhau. Nu
đng trên quan đim ch s hu công ty, li nhun thng d là phn còn li ca
li nhun sau thu sau khi khu tr chi phí s dng vn ch s hu. Nhìn nhn
trên góc đ toàn doanh nghip, li nhun trc lãi vay và sau thu s thuc các
bên tài tr vn, bao gm c c đông và ngi cho vay, và sau khi khu tr toàn
b các chi phí s dng vn, phn còn li là li nhun thng d.
Nh vy, có th nói rng, li nhun k toán thông thng ch th hin li
nhun thuc v các c đông mà không cho h bit mc li nhun đó đã có th bù
đp các chi phí vn ch s hu ca h hay cha. ng trên quan đim kinh t,
chi phí vn ca ch s hu cn đc khu tr đ th hin đc hiu qu ca vic
s dng tt c các ngun vn ca doanh nghip. Và sau khi khu tr tt c các
chi phí s dng vn, phn li nhun còn li đc gi là li nhun thng d
(residual income – RI) ca doanh nghip đó. Li nhun thng d còn có nhiu
tên gi khác nh: li nhun kinh t (economic profit - EP), giá tr kinh t gia tng
(economic value added – EVA), li nhun vt mc bình thng (abnormal
earnings – AE),…
Da trên quan đim này, và đng trên các góc đ khác nhau, mt s mô
hình đnh giá doanh nghip đc đa ra nhm đánh giá tt hn hiu qu và giá tr

ca doanh nghip, trong đó có mt s mô hình đc thng mi hoá và đc ng
6

dng rt mnh m trên phm vi toàn cu nh EVA ®
2
, EVA® là mô hình s
dng quan đim li nhun thng d trên quan đim toàn b vn đu t. Mt s
Tp đoàn kinh t toàn cu nh Coca Cola, AT&T, T-Mobile, … s dng EVA®
đ đánh giá hiu qu hot đng, hiu qu qun lý và đ thng cho ban điu hành
công ty.
1.2.1.2.
65
Mô hình đnh giá doanh nghip bng li nhun thng d
Giá tr ni ti ca mt doanh nghip bao gm hai phn chính (1) nhng
thành qu mà doanh nghip đó đã to ra trong quá kh cho đn thi đim hin
ti, th hin  giá tr s sách (book value, vit tt là BV) và (2) nhng giá tr
đc to ra thêm trong tng lai ph thuc vào tim nng tng trng ca công
ty.
E
0
= BV
0
+ PV(RI;Ke)
BV
0
là giá tr k toán vn ch s hu ca doanh nghip ti thi đim đnh
giá.
PV(RI;Ke), là hin giá ca dòng li nhun thng d tng lai, th hin giá
tr tng thêm so vi BV ca doanh nghip t tim nng phát trin trong tng lai
ca doanh nghip này.

Thu nhp thng d
3
đc hiu nh là phn dôi ra ca li nhun do doanh
nghip to ra so vi mc bình thng ca nn kinh t. Trong th trng hoàn ho,
t sut li nhun bình quân ca toàn b nn kinh t s chính là chi phí s dng


2
EVA ® là nhãn hiu đng ký đc quyn ca Công ty t vn Stern Stewart & Company.
Trong lun vn này, tôi ch đ cp đn mô hình đnh giá trên quan đim ch s hu, c bn khác
EVA®  cách thc xác đnh giá tr ban đu và t sut chit khu. Giá tr ban đu ca EVA ® là vn đu
t (invested capital) và t sut chit khu là chi phí vn bình quân (WACC) còn ca mô hình RIM mà tôi
trình bày trong lun vn này dùng giá tr s sách ca vn ch s hu làm giá tr ban đu và t sut chit
khu là chi phí vn ch s hu (Ke)
3
Trong lun vn này, thu nhp thng d và li nhun thng d đc s dng vi cùng ý ngha
7

vn ca các doanh nghip. Và khi nhân t sut li nhun này vi vn đu t ca
doanh nghip ta s có đc mc “li nhun bình thng”. S chênh lch gia li
nhun ca doanh nghip và mc “li nhun bình thng” mà đáng l doanh
nghip phi to ra đc gi là thu nhp thng d. Khi thu nhp thng d là
dng, chng t rng doanh nghip s dng vn có hiu qu cao hn bình quân
ca nn kinh t, ngc li, li nhun thng d âm cho thy doanh nghip s dng
vn kém hiu qu.
1.2.1.3.
66
Nhng nghiên cu v li nhun thng d và đnh giá bng li nhun thng
d
Li nhun thng d, li nhun kinh t đc đc nhc đn t nhng nm

1950  M ch yu v chi phí ca các ngun vn. Trong khong 4 thp k t
1960 – 1990, có rt nhiu bài vit và nghiên cu v li nhun thng d nhng
ch yu v mt k toán. Mt s tên tui ln trong giai đon này nh Staubus, G.
J., Tomkins, C.,Ferrara, W. L., …
Nm 1991, Stewart, G. B. trong quyn “i tìm giá tr” (The quest for value)
đã s dng li nhun thng d trong vic xác đnh giá tr và qun lý tài chính
doanh nghip và đã “gây ra” mt “cuc chin” v đ tài này. Khi đó, có rt nhiu
bài vit ng h cng nh không đng ý vi quan đim có th s dng li nhun
thng d nh mt thc đo v mt qun lý và v vic đnh giá bng li nhun
thng d có tht s là vt tri hn hay ch cho kt qu tng đng vi các
phng pháp truyn thng là DCF thôi? Sau khi Stewart và Stern thành lp công
ty t vn Stern Stewart & Company, đa EVA ® thành thng hiu ni ting vi
nhng khách hàng là nhng tp đoàn khng l nh Coca Cola, T-mobile,
Verizon,… thì li nhun thng d s dng đ đnh giá doanh nghip đã không
còn gây nhiu tranh lun na, vn đ tranh lun chính ch là giá tr kinh t có tht
s là th hin vic to ra giá tr cho c đông hay không và li nhun thng d có
th gii thích bao nhiêu phn trm s thay đi giá tr ca c phiu đc giao dch
trên th trng chng khoán.
8

Cho đn ngày nay, xác đnh giá tr doanh nghip bng li nhun thng d
đã tr nên rt ph bin trên th gii, các chng trình đào to trong lnh vc tài
chính đã đa mô hình đnh giá bng li nhun thng d vào chng trình ging
dy và giáo trình, có th k đn là CFA – Hip hi các nhà phân tích tài chính có
uy tín trên toàn cu.
1.2.2.
33
Các công thc ca mô hình đnh giá doanh nghip bng li nhun thng
d
1.2.2.1.

67
Tính toán li nhun thng d
Nh đã đ cp  phn trên, li nhun thng d đc tính toán bng cách
khu tr toàn b chi phí s dng vn, bao gm chi phí vn vay và chi phí vn
ch s hu t li nhun hot đng sau thu ca doanh nghip.
RI = NI – Ke x E= (ROE – Ke) x E
Trong đó,
• RI là li nhun thng d
• NI (Net income): li nhun sau thu
• Ke là chi phí s dng vn ch s hu
• E là vn ch s hu
• ROE là t sut sinh li vn ch s hu, bng NI/E
1.2.2.2.
68
Công thc đnh giá doanh nghip bng li nhun thng d
E
0
= BV
0
+
∑
∞
=
−
+
×−
1
1
)1(
t

t
tt
ke
BVkeNI
(1.1)
Trong đó
• E
0
: Giá tr phn vn ch s hu ti thi đim đnh giá
• BV
t
: Giá tr s sách doanh nghip ti nm t
• NI
t
: Li nhun sau thu ca doanh nghip ti nm t
9

• ke: chi phí s dng vn ch s hu
Trong trng hp doanh nghip đnh giá có s thay đi vn ch s hu nh
phát hành thêm c phiu, mua bán c phiu qu,… dòng li nhun thng d s
phi chuyn thành dòng li nhun thng d ca mi c phiu, tng t giá tr s
sách cng phi là giá tr s sách ca mi c phiu.
1.2.2.3.
69
Tính hp lý ca công thc đnh giá doanh nghip bng li nhun thng d
Nh đã bit, giá tr doanh nghip (giá tr phn vn ch s hu) có th xác
đnh thông qua vic chit khu dòng c tc ca doanh nghip đó theo công thc
nh sau:
E
0

=

)1()1()1(
1
4
4
3
3
2
21
+
+
+
+
+
+
+
+
ke
D
ke
D
ke
D
ke
D
(*)
T bng cân đi k toán và báo cáo kt qu kinh doanh, có th xem c tc
là phn đã chênh lch gia phn vn ch s hu ca nm trc cng vi li
nhun nm nay tr đi vn ch s hu nm nay, c th

D
1
= BV
0
+ NI
1
– BV
1
(**)
Công thc (**) là điu kin có ý ngha rt quan trng trong phng pháp
đnh giá này, nu cân bng này không đc xác lp vì mt lý do nào đó thì
phng pháp không ng dng đc. Do đó, cn phi có mt s điu chnh đ loi
tr các tác đng ca hch toán k toán nhm loi b các tác đng làm mt cân
bng (**) này. Các điu chnh đó đc trình bày trong phn “Các điu chnh v
mt k toán”.
Thay (**) vào (*), ta s đc
10

E
0
=

)1(
3
)1(
1
3
32
2
221

110
+
+
−
+
++
+
−
+
+
+
−
+
ke
BVNIBV
ke
BVNIBV
ke
BVNIBV
=

)1()1()1()1(
11
)1(
3
3
3
32
2
2

2
211
100
+
+
−
+
+
+
+
−
+
+
+
+
−
+
+
×
−+
ke
BV
ke
NIBV
ke
BV
ke
NIBV
ke
BV

ke
NIBVkkeBV
=

)1()1(
1
3
23
2
12
01
0
+
+
×
−
+
+
×
−
+
+
×−
+
ke
BVkeNI
ke
BVkeNI
ke
BVkeNI

BV
E
0
= BV
0
+ PV([NI
t
– ke x BV
t-1
];ke)
1.2.3.
34
Các dng thc ca mô hình đnh giá doanh nghip bng li nhun thng
d
1.2.3.1.
70
Mô hình gin đn (tng trng đu vô hn)
Khi thu nhp thng d ca công ty có mc tng trng hàng nm c đnh
theo mt tc đ g nào đó thì công thc 1.1 có th đc vit li nh sau:
E
0
=
00
BV
gke
keROE
BV ×
−
−
+

Dng thc này cho thy rt rõ nhng công ty có ROE cao hn chi phí s
dng vn s làm tng giá tr công ty, ngc li, khi ROE thp hn chi phí s
dng vn, giá tr công ty b st gim. Và tt nhiên, khi ROE bng vi chi phí s
dng vn, giá tr công ty không thay đi.
1.2.3.2.
71
Mô hình nhiu giai đon
Trong thc t, hu nh không có công ty có đc mc tng trng đu qua
các nm, vic d báo ch có th đ hp lý nht đnh trong khong thi gian 3 – 5
nm, càng v sau tính hp lý ca d báo càng khó đm bo. Chính vì l đó, trong
ng dng thc t, ngi ta thng chia thành nhiu giai đon khác nhau, thng
t 2 – 3 giai đon, trong đó gm khong thi gian d báo, và khong thi gian
không d báo.
E
0
=
n
nn
n
t
t
tt
ke
BVP
ke
BVkeROE
BV
)1()1(
)(
1

1
0
+
−
+
+
×−
+
∑
=
−
(1.2)