SỬ DỤNG CÔNG CỤ PHÁI SINH VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG DÀI HẠN CỦA DOANH NGHIỆP IPO

MỤC LỤC

Dẫn nhập 1

1. Giới thiệu 1
1.1. Cơ sở hình thành 1
1.2. Nội dung nghiên cứu 3
1.3. Kết quả nghiên cứu 5
1.4. Ý nghĩa nghiên cứu 5
1.5. Bố cục bài nghiên cứu 6

2. Tổng quan về các nghiên cứu liên quan trước đây 6
2.1. Bằng chứng về hiệu quả hoạt động dài hạn của doanh nghiệp IPO 6
2.2. Phòng ngừa rủi ro tài chính và ảnh hưởng của nó đến giá trị doanh nghiệp 9

3. Phương pháp nghiên cứu 11
3.1. Dữ liệu và thống kê mô tả 11
3.2. Ước tính lợi nhuận của IPO 14
3.3. Mô hình ba nhân tố của Fama-French 17
3.4. Hồi qui chéo 20

4. Nội dung và các kết quả nghiên cứu 20
4.1. Kết quả kiểm định đơn biến 20
4.2. Kết quả mô hình 3 nhân tố Fama – French 22
4.3. Kết quả hồi qui chéo 24

5. Kết luận 26

Tài liệu tham khảo 29

Phụ lục – Bảng biểu 32

DẪN NHẬP
Trong bài nghiên cứu này, tác giả xem xét vai trò của quản lý rủi ro doanh nghiệp thông qua việc
sử dụng các công cụ phái sinh tài chính ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh dài hạn của một mẫu
các doanh nghiệp khai khoáng ở Úc đã phát hành cổ phiếu ra công chúng trong khoảng thời gian
1994 - 2004. Tác giả tìm thấy bằng chứng rằng các doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh nói
chung tốt hơn các doanh nghiệp không sử dụng công cụ phát sinh trong khoảng thời gian 5 năm
sau khi niêm yết. Khi kết hợp với rủi ro tỉ giá hối đoái và giá hàng hóa, hai loại rủi ro mà các
doanh nghiệp khai khoáng Úc thường gặp, tác giả tìm ra các bằng chứng thuyết phục chứng tỏ
các doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh không có rủi ro khác thường hoạt động tốt hơn so
với các doanh nghiệp không sử dụng công cụ phái sinh (không dùng biện pháp phòng ngừa rủi
ro). Hơn nữa, trong tổng thể các doanh nghiệp có sử dụng các công cụ phái sinh, các doanh
nghiệp có biện pháp loại bỏ rủi ro tỷ giá có xu hướng hoạt động tốt hơn so với những doanh
nghiệp vẫn để lại rủi ro tỷ giá lớn. Kết quả của tác giả bổ sung cho các nghiên cứu đã có tranh
luận rằng việc phòng ngừa rủi ro thông qua việc sử dụng các công cụ phái sinh tài chính có vai
trò làm gia tăng giá trị doanh nghiệp.

1. GIỚI THIỆU

1.1 Cơ sở hình thành
Đặt vấn đề
Tác giả ủng hộ quan điểm cho rằng quản trị rủi ro doanh nghiệp bằng cách sử dụng các công cụ
tài chính phái sinh là một yếu tố xác định hiệu quả dài hạn của doanh nghiệp IPO khi xem xét
một mẫu các doanh nghiệp IPO trong lĩnh vực khai khoáng ở Úc. Cụ thể tác giả kiểm chứng xem
liệu doanh nghiệp sử dụng các công cụ phái sinh đạt được lợi nhuận cổ phiếu cao hơn so với
doanh nghiệp tương tự không sử dụng các công cụ phái sinh trong khoảng thời gian 5 năm sau
khi niêm yết. Tác giả không chỉ tập trung vào sự khác biệt giữa các doanh nghiệp sử dụng và
không sử dụng các công cụ phái sinh, mà còn xác định liệu các doanh nghiệp sử dụng các công
cụ phái sinh hiệu quả có được thị trường đánh giá cao hơn so với doanh nghiệp sử dụng công cụ
phái sinh không hiệu quả. Tác giả định nghĩa các doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh hiệu
quả là những doanh nghiệp sử dụng các công cụ phái sinh thành công trong việc làm giảm rủi ro

đến một mức không phát hiện được. Ngược lại, các doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh
không hiệu quả là các doanh nghiệp sử dụng các công cụ tài chính phái sinh nhưng rủi ro sót lại
vẫn nhiều.

Tổng quan các nghiên cứu liên quan
Sức thuyết phục trong ước đoán của tác giả rằng việc sử dụng các biện pháp phòng ngừa rủi ro
có thể giải thích hiệu quả trong dài hạn của các doanh nghiệp IPO xuất phát từ các lý thuyết
phòng ngừa rủi ro nền tảng. Trong khuôn khổ lý thuyết được phát triển bởi Smith và Stulz
(1985) và Mayers và Smith (1987), miễn là thị trường có các chi phí như thuế thu nhập doanh
nghiệp và chi phí kiệt quệ tài chính, việc phòng ngừa rủi ro có thể nâng giá trị doanh nghiệp
bằng cách giảm các chi phí khác nhau liên quan đến sự biến động trong lợi nhuận và lưu chuyển
tiền tệ của doanh nghiệp. Cốt lõi của những lập luận này là việc phòng ngừa rủi ro làm thông
suốt nguồn thu nhập và dòng tiền và do đó làm giảm “rủi ro đuôi trái” cho các doanh nghiệp lựa
chọn phòng ngừa cho các rủi ro tài chính của họ. Khả năng để tránh “rủi ro đuôi trái” đại diện
cho một nguồn gia tăng giá trị quan trọng cho các doanh nghiệp khi một số kết quả không mong
đợi có xu hướng xuất hiện trong tình trạng kiệt quệ tài chính. Đầu tiên, các doanh nghiệp phải
chịu chi phí ký kết hợp đồng cao hơn đáng kể trong việc thực hiện các hoạt động kinh doanh của
họ, chẳng hạn như giữ chân lao động có tay nghề cao, đàm phán tài chính, hoặc thu hút khách
hàng mới. Thứ hai, các doanh nghiệp kiệt quệ có xu hướng từ bỏ dự án có NPV dương (NPV),
thường được gọi là vấn đề "thiếu đầu tư", hoặc do tính thanh khoản không đảm bảo (Froot,
Scharfstein, và Stein 1993) hoặc miễn cưỡng đầu tư bởi vì lợi ích của việc thực hiện các dự án sẽ
do trái chủ hưởng thay vì cổ đông, đây là một biểu hiện của vấn đề người đại diện (Smith 1995).
Cuối cùng, kiệt quệ tài chính có thể dẫn đến phá sản, có thể tốn kém do các chi phí trực tiếp như
chi phí pháp lý, hành chính và kế toán.

Tuy nhiên mức độ gia tăng giá trị có được do phòng ngừa rủi ro tài chính thay đổi tùy theo tính
chất tài chính và cách phòng ngừa rủi ro của các doanh nghiệp. Nói cách khác, như Mackay và
Moeller (2007) đã khéo léo giải thích, "các tác động định giá của việc sử dụng phòng ngừa rủi
ro của doanh nghiệp phải được đánh giá bằng cách so sánh giá trị mà hoat động phòng ngừa rủi
ro có thể thêm vào là bao nhiêu ". Cụ thể hơn, giá trị của việc sử dụng biện pháp phòng ngừa

rủi ro được xác định bởi sự kết hợp giữa mức độ của sử dụng biện pháp phòng ngừa và sự gia
tăng giá trị có thể có nếu các doanh nghiệp phòng ngừa cho tất cả rủi ro của họ. Theo giả dụ
ngây thơ rằng tất cả các doanh nghiệp đều có cùng mức độ sử dụng các công cụ phái sinh (ti lệ
% rủi ro phòng ngừa là như nhau), từ lập luận trên, có thể suy ra rằng các doanh nghiệp có “rủi
ro đuôi trái” cao hơn sẽ hưởng lợi nhiều hơn từ việc sử dụng các biện pháp phòng ngừa. Những
doanh nghiệp này thông thường là doanh nghiệp nhỏ, có thanh khoản thấp, và có rủi ro kinh
doanh / rủi ro mất khả năng chi trả cao hơn.
Kết luận bên trên thúc đẩy tác giả tập trung vào một mẫu của các doanh nghiệp IPO để điều tra
câu hỏi nghiên cứu quan trọng: liệu việc sử dụng biện pháp phòng ngừa rủi ro sẽ giúp nâng cao
hiệu quả doanh nghiệp. Dù thực tế là các doanh nghiệp IPO về mặt lý thuyết được dự đoán là
đối tượng chủ yếu được hưởng lợi từ các biện pháp phòng ngừa do đặc điểm tài chính của
chúng, bằng chứng thực nghiệm cho đến nay chủ yếu liên quan đến các doanh nghiệp thành lập
(xem, ví dụ, Allayannis và Weston năm 2005; Carter, Rogers, và Simkins năm 2006, và Jin và
Jorion năm 2006). Tương tự, bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp
và phòng ngừa rủi ro tài chính vẫn không có trong các nghiên cứu. Một số nghiên cứu trình bày
về một mức phí khi sử dụng các công cụ phái sinh (Allayannis và Weston 2001; Kim, Mathur,
và Nam năm 2006; và Carter, Rogers, và Simkins năm 2006), trong khi các nghiên cứu khác đã
thành công hạn chế trong việc chứng minh rằng có một mối quan hệ dương giữa việc sử dụng
biện pháp phòng ngừa và giá trị doanh nghiệp (Jin và Jorion, 2006 2007; Bartram, Brown, và
Conrad 2011). Mackay và Moeller (2007) đã chứng minh rằng các công cụ phái sinh có thể làm
tăng giá trị, nhưng việc gia tăng giá trị là có điều kiện đối doanh nghiệp phòng ngừa một số rủi
ro và để các rủi ro khác không được phòng ngừa. Sự khác biệt trong các kết quả nghiên cứu
thực nghiệm này có thể được tương thích bằng cách thừa nhận rằng việc giá trị cuối cùng được
thêm vào là một hàm số của mức độ sử dụng các biện pháp phòng ngừa và giá trị tối đa để đạt
được từ các biện pháp đó. Đối với các yếu tố đầu tiên, các doanh nghiệp có thể sử dụng hoặc
không thể sử dụng các biện pháp phòng ngừa ở mức tối ưu của họ, trong khi giá trị tối đa của
việc sử dụng biện pháp phòng ngừa phụ thuộc vào các đặc điểm và tính bất ổn của nguồn rủi ro
tiềm ẩn được phòng ngừa một các hiệu quả.

1.2 Nội dung nghiên cứu

Tác giả chọn tập trung các doanh nghiệp IPO trong lĩnh vực khai khoáng thay vì sử dụng một
mẫu các doanh nghiệp IPO trong nhiều ngành nghề. Việc lựa chọn mẫu của tác giả căn cứ trên
một cân nhắc quan trọng về vấn đề nội sinh được nêu bởi Aretz và Bartram (2010) và Bartram,
Brown, và Conrad (2011). Có hai khía cạnh để nội sinh có thể ảnh hưởng đến việc giải thích của
các kết quả. Thứ nhất, việc phòng ngừa có thể là kết quả, chứ không phải là một yếu tố quyết
định giá trị doanh nghiệp và/hoặc hiệu quả của doanh nghiệp. Thứ hai, trong tính toán với dữ
liệu đa lĩnh vực, sự khác biệt trong giá trị doanh nghiệp có thể là do sự khác biệt trong các đặc
điểm tài chính của các doanh nghiệp thuộc các ngành khác nhau chứ không phải do doanh
nghiệp có sử dụng các biện pháp phòng ngừa rủi ro hay không. Bằng cách tập trung vào một
ngành công nghiệp duy nhất, tác giả đi theo các phương pháp tiếp cận của Jin và Jorion (2006)
để đảm bảo rằng tất cả các doanh nghiệp trong mẫu thì có rủi ro cũng như đặc điểm tài chính và
đặc điểm hoạt động tương tự nhau. Kết quả là, bất kỳ sự khác biệt trong giá trị doanh nghiệp và
hiệu quả doanh nghiệp là do sự khác biệt trong cung cách quản lý rủi ro chứ không phải sự khác
biệt trong đặc điểm tài chính.
Sự lựa chọn các doanh nghiệp IPO trong lĩnh vực khai khoáng một phần cũng được thúc đẩy
bởi thực tế là các rủi ro tài chính của các doanh nghiệp này ở Úc khá minh bạch và được xác
định rõ. Đặc biệt, các doanh nghiệp này ở Úc thường có rủi ro doanh nghiệp số dựa trên sự
biến động giá cả hàng hóa. Ngoài ra, kể từ khi giá cả hàng hóa thường được niêm yết bằng đô
la Mỹ, các doanh nghiệp này cũng đối mặt với những biến động trong tỷ giá Đô la Úc / đô la
Mỹ (AUD / USD). Mặc dù hoạt động tương tự nhau và thiết lập các rủi ro tương đối thống
nhất, nhưng không có gì đảm bảo rằng tất cả các doanh nghiệp trong mẫu của tác giả phải đối
mặt với rủi ro đã đề cập. Ví dụ như một số doanh nghiệp khai khoáng vẫn đang trong giai
đoạn thăm dò và ít chịu rủi ro về giá cả hàng hóa và tỷ giá. Nếu doanh nghiệp chưa có rủi ro
tài chính dự kiến thì có ít lí do cho rằng phòng ngừa rủi ro có thể thêm giá trị và việc thêm các
doanh nghiệp này vào mẫu có thể làm sai lệch việc diễn dịch kết quả.

Tương ứng, tác giả áp dụng một mô hình thị trường gia tăng đã được sử dụng rộng rãi trong
các bài nghiên cứu (Adler và Dumas 1984; Allayannis và Ofek năm 2001; Bartram, Brown, và
Minton 2010) để xác định tầm quan trọng của rủi ro chênh lệch tỷ giá cho các doanh nghiệp
trong mẫu của tác giả. Căn cứ vào hồ sơ rủi ro và việc sử dụng các công cụ tài chính phái sinh

của các doanh nghiệp, tác giả phân mẫu thành bốn nhóm khác nhau:
- Nhóm phòng ngừa có hiệu quả: các doanh nghiệp sử dụng các công cụ phái sinh và không
có rủi ro sót lại (nhóm 1);
- Nhóm phòng ngừa không hiệu quả: các doanh nghiệp sử dụng các công cụ phái sinh và có
rủi ro sót lại (nhóm 2);
- Nhóm không phòng ngừa: các doanh nghiệp không sử dụng các công cụ phái sinh và có rủi
ro sót lại (Nhóm 3);
- Nhóm không rủi ro: các doanh nghiệp không sử dụng các công cụ phái sinh và không có
rủi ro sót lại (Nhóm 4).
Phân tích của tác giả chủ yếu tập trung vào ba loại đầu tiên vì tác giả tin rằng thất bại của tác
giả khi quan sát việc sử dụng công cụ phái sinh trong nhóm các doanh nghiệp không rủi ro là
nhóm này không có rủi ro dự kiến.

1.3 Kết quả nghiên cứu
Sử dụng mô hình ba nhân tố Fama-Frence để kiểm định quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ giá trị
sổ sách trên giá trị thị trường, tác giả tìm thấy bằng chứng rất mạnh mẽ rằng nhóm phòng
ngừa hiệu quả (Nhóm 1) hoạt động tốt hơn nhóm có nhiều rủi ro nhưng không phòng ngừa
(Nhóm 3). Kết quả thể hiện khi phân tích cả rủi ro về tỷ giá và giá hàng hóa đối với trường
hợp sử dụng trọng số và không trọng số (trọng số bằng nhau). Khoảng cách về hiệu quả hoạt
động nằm trong khoảng 1.87% - 3.75% mỗi tháng tùy theo mô hình thiết lập. Nếu xem xét cụ
thể vào việc phòng ngừa rủi ro tỷ giá, kết quả của tác giả tiếp tục cho thấy nhóm phòng ngừa
hiệu quả rủi ro tỷ giá (sử dụng công cụ phái sinh và loại bỏ rủi ro đến một mức độ thống kê
không đáng kể), hoạt động tốt hơn nhóm phòng ngừa không hiệu quả (sử dụng công cụ phái
sinh nhưng vẫn còn chịu rủi ro chênh lệch tỷ giá một cách đáng kể). Chênh lệch thu nhập có
thể đến khoảng 5.92% mỗi tháng. Điều thú vị quan sát được là hiệu quả của nhóm phòng ngừa
không hiệu quả và nhóm không phòng ngừa không có sự biệt đáng kể. Kết quả hồi quy chéo
khẳng định vai trò làm tăng giá trị của công cụ tài chính phái sinh cụ thể cho mẫu IPO này.
Tổng hợp lại, kết quả của tác giả cho thấy rằng việc sử dụng các công cụ tài chính phái sinh
trong phòng ngừa rủi ro liên quan với hiệu quả hoạt động dài hạn tốt hơn cho các doanh
nghiệp IPO. Ngoài ra, thị trường không đánh giá cao các doanh nghiệp phòng ngừa không

hiệu quả (làm cho có) như là các doanh nghiệp đã loại bỏ rủi ro tài chính một cách hiệu quả.

1.4 Ý nghĩa nghiên cứu
Với tập hợp các kết quả này, tác giả làm phong phú thêm hiểu biết về khả năng là gia tăng giá
trị của các công cụ tài chính phái sinh khi áp dụng cho một loại doanh nghiệp mới: các doanh
nghiệp IPO. Lý thuyết phòng ngừa rủi ro dự đoán rằng các doanh nghiệp IPO có một xu
hướng hưởng lợi rõ rang từ phòng ngừa rủi ro nhờ các đặc điểm tài chính của họ. Tác giả xác
nhận bằng thực nghiệm rằng các doanh nghiệp này thực sự được hưởng lợi từ việc phòng
ngừa rủi ro tài chính.

1.5 Bố cục bài nghiên cứu
Phần 1 giới thiệu tóm lược về đề tài nghiên cứu và một số vấn đề liên quan. Phần 2 cung cấp
một cái nhìn tổng quan về các bài nghiên cứu liên quan đến hiệu suất dài hạn của doanh
nghiệp IPO và mối quan hệ giữa phòng ngừa rủi ro tài chính và giá trị cổ đông. Phần 3 là phần
mô tả dữ liệu và phương pháp luận. Phần 4 trình bày những phát hiện của tác giả, và phần 5
đưa ra kết luận của nghiên cứu.

2. TỔNG QUAN VÈ CÁC BÀI NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN TRƯỚC ĐÂY

2.1 Bằng chứng về hiệu quả hoạt động dài hạn của doanh nghiệp IPO
Hơn 2 thập kỷ qua, các nhà nghiên cứu đã rất quan tâm đến vấn đề kém hiệu quả trong dài hạn
của các đợt phát hành chứng khoán ra công chúng lần đầu được đưa ra đầu tiên bởi Ritter
(1991) và Loughran and Ritter (1995).

Brav and Gompers 1997, Wu and Kwok 2007 nghiên cứu mức độ của việc kém hiệu quả thay
đổi tuỳ thuộc vào khoảng lấy mẫu các loại IPOs.

Schultz 2003, Gregory, Guermat and Al-Shawawreh 2011, nghiên cứu quan trọng hơn là ở
cách tính cổ tức ở thị trường thứ cấp, việc kém hiệu quả trong dài hạn là hiện tượng kèm theo
được ghi nhận khá phổ biến khi IPOs. Tuy nhiên kết luận ít thuyết phục hơn đó là nhân tố nội

sinh và ngoại sinh có thể dự đoán được hiệu quả IPO trong dài hạn.

Loughran and Ritter (2000) đưa ra giải thích hành vi đối với việc kém hiệu quả đã được quan
sát, lý do vì sao các nhà quản lý có thể lợi dụng nhà đầu tư quá lạc quan về triển vọng trong
tương lai của các doanh nghiệp IPO và chọn cách phát hành các cổ phần khi chúng về cơ bản
là được đánh giá cao. Giá cổ phần quay về giá trị đúng đã dẫn đến việc kém hiệu quả trong dài
hạn. Trong khi đó, một vài nhà nghiên cứu Paudyal, Saadouni and Briston 1998, Jelic and
Briston 2001 đã tìm thấy mối tương quan nghịch giữa cổ tức ban đầu của IPO và hiệu quả
trong dài. Còn những nhà nghiên cứu khác như (Ahmad-Zaluki, Campbell and Goodacre
2007), hay (Lee, Taylor and Walter 1996) thì cho thấy mối tương quan thuận và thậm chí còn
là tương quan phi tuyến tính.

Một vài nhân tố được xem là nhân tố quan trọng đối với hiệu quả trong dài hạn, chẳng hạn
như nguồn vốn thu về từ IPO, danh tiếng của tổ chức bảo lãnh phát hành và việc điều chỉnh sổ
sách cũng được xem như là chi phí phải trả theo ý mình muốn.

Brav and Gompers (1997) chỉ ra rằng nguồn vốn được mang lại từ các đợt IPO thì hiệu quả
hơn nguồn vốn được mang lại từ các nguồn huy động vốn tương tự với cùng lợi tức như nhau.
Gần đây, Levis (2011) cũng chứng minh rằng hiệu quả trong dài hạn của nguồn vốn tư nhân
thu được từ các đợt IPO vượt trội so với các loại khác từ IPO, bao gồm vốn kinh doanh thu
được từ IPO.

Liên quan đến danh tiếng của các tổ chức bảo lãnh phát hành, Carter, Dark, and Singh (1998)
đã chứng tỏ vai trò quan trọng của các tổ chức bảo lãnh phát hành trong việc dự đoán lợi tức
trong dài hạn. Đặc biệt, các chứng khoán phát hành được bảo lãnh bởi các tổ chức bảo lãnh
phát hành có uy tín thì sẽ tốt hơn các nhà bảo lãnh với mức xếp hạng thấp hơn.

Mức độ mà doanh nghiệp lựa chọn để báo cáo chi phí phải trả theo ý mình để tăng lợi nhuận
cũng đóng góp phần quan trọng đến hiệu quả trong dài hạn. Teoh, Welch, and Wong (1998)
cho thấy rằng càng tích cực ghi nhận chi phí theo ý mình thì hiệu quả trong dài hạn sẽ càng

kém.

Các nhà nghiên cứu như Chan, Cooney, Kim, and Singh (2008) xem những nhân tố này một
cách đồng thời và cung cấp hổ trợ bằng chứng rằng những người thắng trong IPO là những
người với chi phí phải trả thấp, huy động vốn và thuê tổ chức phát hành bảo lãnh bởi các tổ
chức tài chính có uy tín. Mức độ quốc tế hoá của việc phát hành cổ phần cũng có vẻ như đóng
một vai trò trong dự báo hiệu quả IPO trong tương lai.

Wu and Kwok (2007) cung cấp bằng chứng rằng không chỉ làm cho IPO quốc tế kém hiệu quả
so với thị trường mà còn kém hiệu quả đối với việc huy động tương tự ở nội địa nước Mỹ.
Gao, Mao, and Zhong (2006), mặt khác họ minh họa rằng một mức độ cao hơn về sự bất đồng
ý kiến, đo lường khi giá cổ phiếu biến đổi trong vòng 25 ngày phát hành, thì cũng có liên quan
với kém hiệu quả của IPO trong dài hạn.

Vấn đề chính của bài nghiên cứu về hiệu quả IPO trong dài hạn là vấn đề hiệu quả được đo
lường như thế nào. Bài nghiên cứu đã cho thấy rằng mức độ kém hiệu quả hay vượt mong đợi
thì khá nhạy cảm với phương pháp sử dụng bằng cách đo lường cổ tức. Nói rõ ràng hơn, sử
dụng cổ tức theo những chuẩn mực khác nhau thì sẽ tạo ra mức độ biến động trong mối quan
hệ với hiệu quả IPO. Thêm nữa, sử dụng phương pháp trọng số đều so với phương pháp trọng
số của giá cũng tạo ra kết quả khác nhau đáng kể.

Một vài nghiên cứu của Brav and Gompers 1997; Levis 2011; Gregory et al. 2010 cũng cho
thấy rằng trọng số đều thì có vẻ liên quan đến việc kém hiệu quả hơn khi so với trọng số giá
trị. Kết quả này thì khá chủ quan, xem rằng kém hiệu quả thì thông thường là tập trung ở
những doanh nghiệp nhỏ hơn. Brav and Gompers (1997) chẳng hạn chứng minh rằng kém
hiệu quả là một biểu hiện của những doanh nghiệp mà có giá trị thị trường so với giá trị sổ
sách nhỏ và thấp bất chấp là những doanh nghiệp đó có IPO hay không.

Những nghiên cứu gần đây thì có khuynh khướng phân biệt giữa cổ tức theo sự kiện và cổ tức
theo tháng trong việc đo lường hiệu quả của IPO. Cổ tức theo sự kiện chính là cổ tức trên một

chiến lược đầu tư mà ở đó một lượng tiền bằng nhau được đầu tư vào mỗi lần và mọi lần IPO
khi nó được phát hành ra công chúng. Ngược lại, cổ tức theo thời gian đo lường cổ tức theo
một chiến lược mà ở đó số lượng tiền bằng nhau được đầu tư vào mỗi tháng trong một danh
mục đầu tư của các đợt phát hành IPO mới.

Schultz (2003) không ủng hộ cổ tức theo sự kiện, từ khi IPO có xu hướng tập trung đúng lúc
thị trường phát hành đang nóng khi mà giá cổ phiếu đặc biệt cao. Schultz (2003) giới hạn việc
tập trung của IPO đúng lúc “pseudo market timing” và đề cập đến một sự thật rằng càng nhiều
doanh nghiệp cổ phần hoá khi họ có thể nhận được một mức giá cao hơn đối với cổ phẩn của
họ và nếu giá đó vẫn giữ tăng, thì sẽ càng nhiều doanh nghiệp đi vào thị trường cho đến khi
giá bắt đầu giảm. Và kết quả là, sử dụng đo lường cổ tức theo phương pháp sự kiện thì đưa
đến kết quả là hiệu quả trong dài hạn giảm.

Cổ tức hình thành bằng cách sử dụng danh mục đầu tư cổ tức theo tháng khắc phục được vấn
đề hội tụ và hình như là tốt hơn cổ tức theo sự kiện. Sử dụng một mẫu lớn về IPOs trước khi
NASDAQ tạo thành, Gompers and Lerner (2003) cho thấy rằng mặc dầu một vài bằng chứng
về việc kém hiệu quả khi sử dụng cổ tức theo sự kiện, nhưng một phân tích cổ tức theo tháng
cũng cho thấy không có hiệu quả khác thường

Tuy nhiên sử dụng thời gian theo tháng thì không sao, đều được chấp nhận như thời gian theo
sự kiện. Gregory et al. (2010) đánh dấu một số lượng cổ phiếu phát hành có liên quan đến
phân tích thời gian theo lịch, bao gồm, giữa những cái khác, các bài kiểm tra về thống kê
không thuyết phục, phần dư của phương sai và sự thất bại phản ảnh kinh nghiệm nhà đầu tư.
Với lý do này, cổ tức theo sự kiện va cổ tức theo tháng được xem như là bổ sung cho nhau
hơn là thay thế nhau trong các bài nghiên cứu mà giải quyết hiệu quả trong dài hạn của IPO.

2.2. Phòng ngừa rủi ro tài chính và ảnh hưởng của nó đến giá trị doanh nghiệp
Các lý thuyết phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp bắt nguồn từ lý thuyết MM (1958) trong thị
trường vốn hoàn hảo, phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp không thể làm tăng giá trị, khi mà cổ
đông dễ dàng lặp lại việc này ở mức độ cá nhân. Tuy nhiên, khi mà giả định về thị trường vốn

hoàn hảo bị mất đi, có nhiều tranh luận cho rằng phòng ngừa trở thành công cụ tăng cao giá trị
bằng việc giảm thiểu các chi phí liên quan đến độ biến động cao trong dòng tiền, ví như các
khoản thuế mong đợi, chi phí đầu tư dưới mức và chi phí kiệt quệ tài chính.

Các nghiên cứu trước đây kiểm tra trực tiếp giá trị của việc phòng ngừa bằng cách điều tra
rằng có phải quyết định phòng ngừa phụ thuộc vào số đặc tính của doanh nghiệp mà nó đại
diện cho thiên hướng sử dụng các công cụ phòng ngừa, ví như tỉ lệ đòn bẩy, độ thanh khoản,
cơ hội phát triển, và kích cỡ doanh nghiệp. Nhiều chứng cứ cho rằng việc sử dụng công cụ
phòng ngừa bằng các sản phẩm tài chính phái sinh nhằm mục tiêu gia tăng giá trị để đáp lại
các rủi ro như phải trả thuế cao hơn, đầu tư dưới mức do thiếu thanh khoản, hay kiệt quệ tài
chính.
Tuy vậy, Tufano (1996) đem đến một quan điểm trái ngược rằng quyết định quản trị rủi ro
của doanh nghiệp được dẫn dắt bởi những giám đốc sợ rủi ro, những người hướng đến mục
tiêu tối đa hóa lợi ích cá nhân cũng như chống lại các giá trị của cổ đông.

Các nghiên cứu gần đây phát triển việc kiểm định mối quan hệ trực tiếp giữa việc sử dụng sản
phẩm tài chính phái sinh và giá trị thị trường của doanh nghiệp. Trong một số công bố theo xu
hướng này, Allayannis và Ofek (2001) cho thấy sử dụng các công cụ phái sinh ngoại tệ đem
lại cho doanh nghiệp giá trị thị trường cao hơn 4.9% so với không dùng công cụ phái sinh.
Điều đó được ủng hộ bởi nghiên cứu của Kim, Mathur, và Nam (2001), đã báo cáo 5,4% giá
trị vượt trội của doanh nghiệp là kết quả của việc sử dụng phái sinh tiền tệ. Thêm nữa, chứng
cứ về sự gia tăng giá trị còn được mở rộng đến ngành hàng không khi Carter, Rogers và
Simkins (2006) công bố rằng phòng ngừa xăng dầu là nguồn gốc của việc tạo ra giá trị trong
ngành. Các doanh nghiệp tăng giá trị trung bình 1.2% được Graham và Roger (2002) báo cáo,
kết quả là từ việc gia tăng kích cỡ nợ do sử dụng sản phẩm phái sinh.

Tuy nhiên, mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và sử dụng sản phẩm phái sinh luôn được
đem ra tranh luận, với các nghiên cứu khác cho rằng việc phòng ngừa chẳng có liên quan đến
giá trị doanh nghiệp (Jin và Jorion 2006) hoặc thậm chí tác động tiêu cực lên giá trị doanh
nghiệp (Jin và Jorion 2007). Trong khi một số kết quả tập trung vào các ngành cụ thể,

Bartram, Brown và Cnrad (2011) kiểm tra mối liên hệ này bằng một tập mẫu các doanh
nghiệp quốc tế rộng lớn và chỉ tìm ra mối liên hệ yếu giữa phòng ngừa và giá trị doanh
nghiệp. Lưu ý thêm nữa ràng mối quan hệ này dường như thay đổi theo thời gian.

Mackay và Moeller (2007) mang đến một giải thích nhằm xoa dịu sự khác biệt trong các kết
quả trước đây. Đó là giá trị của phòng ngừa là một sự tương tác giữa mức độ phòng ngừa và
lợi ích từ việc phòng ngừa. Kết quả là thị trường trọng thưởng cho doanh nghiệp tạo ra được
giá trị từ việc phòng ngừa và trừng phạt doanh nghiệp làm mất mát giá trị từ phòng ngừa.
Trong mẫu các doanh nghiệp lọc dầu, phòng ngừa có thể tăng 2% đến 3% giá trị doanh nghiệp
nếu doanh nghiệp chọn lọc phòng ngừa những yếu tố nhạy cảm và bỏ qua một số khác, tùy
thuộc vào độ lồi của yếu tố nhạy cảm.
Trong một nghiên cứu liên quan, Gay, Lin và Smith (2011) mô tả rằng phòng ngừa doanh
nghiệp không chỉ mang lại một tác động tích cực lên dòng tiền mà còn có thể giảm được chi
phí vốn cổ phần của doanh nghiệp. Họ tranh luận rằng nguồn gốc của việc giảm thiểu chi phí
vốn cổ phần là do rủi ro vỡ nợ thấp hơn, một rủi ro hệ thống được định giá trong danh mục tỉ
suất sinh lợi chéo.

Trong bài này, tác giả biện luận rằng quản trị rủi ro doanh nghiệp thông qua sử dụng hiệu quả
các công cụ phái sinh có thể là một nhân tố quyết định đến hiệu quả dài hạn của doanh nghiệp
IPO. Sử dụng phái sinh tài chính không tác động đáng kể đến sinh lợi chứng khoán, nhưng
phòng ngừa hiệu quả thực sự tạo ra giá trị cho cổ đông.

3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Dữ liệu và thống kê mô tả
Tác giả sử dụng mẫu bao gồm 180 doanh nghiệp IPO được niêm yết ở Úc trong khoảng thời
gian 1994 - 2004. Thời gian cuối cùng của việc quan sát là năm 2004, để theo dõi lợi nhuận cổ
phiếu của các doanh nghiệp IPO trong 5 năm sau khi niêm yết. Trong thời gian này, có 260
công đại chúng. Lĩnh vực của các doanh nghiệp này như sau: vàng (90 doanh nghiệp), các kim
loại khác (119 doanh nghiệp), các nguồn tài nguyên đa dạng (2 doanh nghiệp), và năng lượng
(49 doanh nghiệp). Thông tin chi tiết về các đợt IPO đã thu được bằng cách kiểm tra Bản cáo

bạch được ghi nhận bởi Connect4. Dữ liệu giá thị trường, chẳng hạn như giá đóng cửa ngày
giao dịch đầu tiên, giá thị trường của cổ phiếu, và chỉ số thị trường đã được tải về từ
Bloomberg.
Để đo lường hiệu quả dài hạn của các doanh nghiệp IPO, tác giả theo dõi giá cổ phiếu của các
doanh nghiệp trong 5 năm sau khi niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Úc (ASX). Trong
thời gian 5 năm sau khi niêm yết, kết quả quan sát dẫn đến sự loại bỏ các doanh nghiệp trong
mẫu như sau: sự loại bỏ của các doanh nghiệp do sáp nhập và mua lại (33 doanh nghiệp), do
phá sản (10 doanh nghiệp), các doanh nghiệp thay đổi tên để phản ánh hoạt động kinh doanh
chính mới mà không liên quan đến những gì đã được trình bày chi tiết trong Bản cáo bạch (25
doanh nghiệp), và các doanh nghiệp có báo cáo tài chính không có sẵn thông qua Connect4
hay FinAnalysis (12 doanh nghiệp). Do sự loại trừ của các doanh nghiệp, mẫu cuối cùng bao
gồm 180 đợt IPO trong giai đoạn 1994-2004.
Loại trừ các doanh nghiệp từ mẫu là một việc cần thiết, tác giả không tập trung vào việc cung
cấp tài liệu về phạm vi hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp IPO. Thay vào đó, tác giả
nhằm kiểm tra liệu những doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh có hiệu quả vượt trội hay
không. Theo đó, tác giả đòi hỏi mỗi doanh nghiệp có báo cáo tài chính có sẵn mỗi năm trong 5
năm sau niêm yết để cho phép xác định xem doanh nghiệp có sử dụng phái sinh hay không
trong mỗi năm tài chính. Ngoài ra, khi một doanh nghiệp thay đổi lĩnh vực kinh doanh cốt lõi
của nó đến một lĩnh vực phi tài nguyên, sự loại trừ được đòi hỏi để tránh các vấn đề nội sinh
trước đây đã được xem là phát sinh từ các doanh nghiệp bao gồm nhiều thành phần trong mẫu.
Bảng 1 trình bày sự phân bố của mẫu. Bảng 1 cho thấy rằng các doanh nghiệp IPO có xu
hướng cụm ở phần cuối của thời kỳ lấy mẫu (tức là, 2001-2004), với các đợt IPO trong 2001-
2004 cho khoảng 75% mẫu. IPO trong các kim loại công nghiệp phụ cũng chiếm một số lượng
lớn các đợt IPO tổng số (55%), tiếp theo là vàng (22,78%) và năng lượng (22,22%). Phần B
của Bảng 1 tiếp tục cho thấy những đặc điểm của các đợt IPO trong mẫu. Tính trung bình, lợi
nhuận ban đầu (underpricing) là 16,59%. Các đợt IPO này xuất hiện nhỏ, với một kích thước
trung bình là 15.330.000 AUD, và phần lớn trong số họ không được bảo lãnh.
Tiếp theo, tác giả tự kiểm tra các Thuyết minh Báo cáo tài chính trong báo cáo hàng năm của
mỗi doanh nghiệp để xác định liệu các doanh nghiệp có sử dụng các công cụ phái sinh trong
năm. Báo cáo hàng năm được lấy chủ yếu từ Connect4. Khi một báo cáo hàng năm không có

sẵn trên Connect4, tác giả phải sử dụng đến FinAnalysis như là một cơ sở dữ liệu sao lưu. Tác
giả sử dụng một biến giả để nắm bắt được tần suất sử dụng. Doanh nghiệp được phân loại là
doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh trong suốt một năm nếu nó sử dụng bất kỳ hợp đồng
phái sinh nào trong năm tài chính. Tất cả các doanh nghiệp khác được phân loại như doanh
nghiệp không sử dụng công cụ phái sinh.
Do những biến đổi trong cách các doanh nghiệp báo cáo việc sử dụng phái sinh của họ, nên
không thể để có được những mức độ các công cụ phái sinh này được sử dụng. Ví dụ, mặc dù
một số doanh nghiệp cho thấy việc sử dụng phái sinh, họ không tiết lộ số tiền danh nghĩa liên
quan đến việc sử dụng đó. Đáng chú ý, báo cáo hàng năm đưa ra trước năm 2000 có nhiều
thông tin ít liên quan đến các vị thế công cụ phái sinh hơn so với những năm sau đó.
Các số liệu thống kê mô tả về việc sử dụng công cụ phái sinh của các doanh nghiệp mẫu được
báo cáo trong Bảng 2. Không ngạc nhiên, đa số các doanh nghiệp IPO không sử dụng công cụ
phái sinh trong một thời kỳ sau khi niêm yết. Đặc biệt, 75,56% của các doanh nghiệp không
dùng công cụ phái sinh. Nó cũng được thiết lập trong các tài liệu sử dụng phái sinh là một
chức năng của quy mô doanh nghiệp, nơi các doanh nghiệp lớn hơn được vị trí tốt hơn về
nguồn lực tài chính và nhân lực để thực hiện công cụ phái sinh
Phần A của Bảng 2 cũng phân việc sử dụng công cụ phái sinh theo sự liên tục của nó. Cụ thể,
6,67% của các doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh chỉ có 1 năm trong 5 năm, 5,56% sử
dụng chúng trong 2 năm, và cùng một tỷ lệ phần trăm trong 3 năm. Chỉ có 3 doanh nghiệp
(1,67%) sử dụng chúng trong 4 năm liên tiếp, trong khi 5% mẫu sử dụng công cụ phái sinh
trong suốt 5 năm.
Mặc dù tỷ lệ sử dụng vẫn còn thấp so với các doanh nghiệp niêm yết, 10 doanh nghiệp có
nhiều khả năng sử dụng công cụ phái sinh khi trưởng thành. Theo báo cáo trong Phần B của
Bảng 2, trong năm đầu tiên sau khi niêm yết, 5% của các doanh nghiệp tiết lộ việc sử dụng
công cụ phái sinh. Con số này tăng 8,89% trong năm thứ hai, 13,33% trong năm thứ ba,
18,89% trong năm thứ tư, và 20% trong năm thứ năm. Phần C của Bảng 2 tiếp tục cho thấy sự
khác biệt doanh nghiệp có sử dụng và không ty không sử dụng về đặc điểm tài chính của họ.
Đối với mục đích của nghiên cứu này, chúng ta định nghĩa một doanh nghiệp như là doanh
nghiệp sử dụng phái sinh tổng thể nếu nó sử dụng các công cụ phái sinh trong ít nhất một năm
trong năm năm sau khi niêm yết. Theo định nghĩa này, 44 doanh nghiệp được phân loại là

doanh nghiệp sử dụng phái sinh và còn lại là doanh nghiệp không sử dụng. Kết quả trong
Phần C cho thấy một phát hiện thú vị là doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh có lợi nhuận
biến động thấp. Phát hiện này là phù hợp với quan điểm cho rằng việc sử dụng phái sinh
không thực sự làm giảm rủi ro doanh nghiệp (Guay 2001; Jin và Jorion 2006). Hơn nữa, tác
giả tìm thấy bằng chứng hỗ trợ việc tìm kiếm được chấp nhận rằng việc sử dụng công cụ phái
sinh chỉ ra rằng các doanh nghiệp lớn hơn có nhiều khả năng sử dụng các công cụ phái sinh
hơn so với các doanh nghiệp nhỏ hơn.
Như một dấu hiệu ban đầu về hiệu suất, doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh có báo cáo
lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) 25,51%, trong khi doanh nghiệp không sử dụng công cụ
phát sinh cho thấy hiệu suất kém hơn nhiều. Kết quả liên quan đến thanh toán cổ tức là phần
nào trái với những gì được tiên đoán bởi lý thuyết sử dụng công cụ phái sinh. Về mặt lý
thuyết, các doanh nghiệp có tỷ lệ thanh toán cao sẽ có nhu cầu cao hơn đối với việc sử dụng
công cụ phái sinh. Tuy nhiên, kết quả cho thấy điều ngược lại. Ngoài ra, kết quả cho thấy các
doanh nghiệp sử dụng và doanh nghiệp không sử dụng công cụ phái sinh khác nhau về đòn
bẩy, tính thanh khoản, và tỷ lệ giá trị thị trường so với giá trị sổ sách.

3.2 Ước tính lợi nhuận IPO
Để phù hợp với các tài liệu về hiệu quả IPO dài hạn, tác giả đo lường hiệu quả IPO bằng cách
sử dụng hai phương pháp phổ biến: Mua và giữ lợi nhuận bất thường (BHAR) và Tích lũy lợi
nhuận bất thường (CAR), nơi mà tiêu chuẩn là Chỉ số ASX Small Resources. Tác giả chọn
chỉ số ASX Small Resources theo tinh thần của Lyon et al. (1999), có nghĩa là tiêu chuẩn phù
hợp nhất với đặc điểm của các doanh nghiệp sự kiện. Tác giả tin rằng chỉ số ASX Small
Resources là một chuẩn mực có liên quan hơn nhiều so với một chỉ số thị trường tổng thể cho
các doanh nghiệp mẫu.
Đó là một thực tế phổ biến trong lý thuyết để sử dụng một số tiêu chuẩn để tính toán lợi nhuận
bất thường cho các doanh nghiệp IPO. Ngoài chỉ số thị trường, một chuẩn mực phổ biến khác
là lợi nhuận trên một danh mục đầu tư không IPO mà phù hợp với quy mô và giá trị thị trường
so với giá trị sổ sách. Tác giả không tập trung vào việc cung cấp tài liệu hiệu quả IPO, do đó,
việc sử dụng Chỉ số ASX Small Resources phục vụ đầy đủ cho mục đích của tác giả.
Theo Loughran và Ritter (1995) và Gompers và Lerner (2003), Bhar và CAR được tính như

sau:

- R
it
là lợi nhuận hàng tháng của doanh nghiệp trong tháng t
- R
mt
là lợi nhuận hàng tháng trên Chỉ số ASX Small Resources.
- AR
i
là lợi nhuận bất thường của doanh nghiệp i được tính khi lợi nhuận của doanh nghiệp
vượt qua lợi nhuận được dự đoán bởi mô hình thị trường được ước tính qua giai đoạn 5
năm.
- (T1, T2) là giới hạn khi Bhar và CAR được tính toán.
Để duy trì tính thống nhất với tài liệu, thời gian nắm giữ bắt đầu vào ngày đầu tiên của
tháng tiếp theo. Lý do cho việc thực hiện này là để tránh những tác động của việc định giá
ban đầu hoặc bất kỳ giá bảo lãnh phát hành hỗ trợ trong những ngày đầu giao dịch. Ngoài
ra, trong đó lợi nhuận ngày đầu tiên sẽ chỉ phản ánh kinh nghiệm của các nhà đầu tư hoàn
toàn thành công trong việc đăng ký IPO. Tác giả cũng tính toán cả hai lợi nhuận cùng tỷ
trọng và lợi nhuận theo tỷ trọng giá trị, tỷ trọng được xác định bằng vốn hóa thị trường của
doanh nghiệp trong tháng mà lợi nhuận được tính toán.
Những phát hiện của tác giả về hiệu suất dài hạn của các đợt IPO được trình bày trong Bảng
3. Sử dụng BHAR cùng trọng số như là một thước đo về hiệu suất, nó có thể được nhìn thấy
rằng các doanh nghiệp IPO của Úc chứng minh hiệu suất thấp nghiêm trọng so với thị trường.
Mức độ của hiệu suất thấp là 23,07% sau năm đầu tiên, 24,43% sau 2 năm, và tăng đáng kể
46,75% so với 5 năm
Một cuộc điều tra của lợi nhuận tương ứng bằng cách sử dụng tỷ trọng giá trị, tuy nhiên, tiết lộ
rằng hiệu suất thấp xuất hiện để được tập trung trong đợt IPO nhỏ hơn. Khi BHARs được tính
theo vốn hóa thị trường, lợi nhuận 1 năm là -9,06%, tăng -2,96% sau 2 năm, và đảo chiều tích
cực 14,13% sau 3 năm. Các BHAR được tính theo giá trị cho tầm nhìn nắm giữ dài hơn, tuy

nhiên, tương đối tồi tệ hơn BHAR ngắn hạn. Đặc biệt, BHAR 5 năm đứng ở -19,62% so với
BHAR 3 năm 14,13%, và BHAR 1 năm -9,06%. Đáng chú ý, bằng cách sử dụng tỷ trọng giá
trị trong việc tính toán mua và nắm giữ lợi nhuận tạo ra một kết quả có ý nghĩa kinh tế. Cụ
thể, mặc dù BHAR theo tỷ trọng giá trị cho thấy hiệu suất thấp qua 5 năm, nhưng các đợt IPO
thể hiện sự thành công hơn (làm tốt hơn) Chỉ số ASX Small Resources trong thời gian nắm
giữ 30, 36, 42 tháng. Mức độ của các hiệu suất thấp trong thời gian nắm giữ khác ít hơn đáng
kể với những gì được đề xuất bởi các BHAR bằng tỷ trọng.
Các chỉ số CAR trọng số đều chỉ ra tình tiết khác nhau trong đó nguồn IPO thực hiện khá kém
trong ba năm đầu, nhưng hiệu suất của họ được cải thiện đáng kể sau ba năm. CAR bằng tỷ
trọng đối với các phạm vi dài hạn cho thấy rằng đợt IPO thực sự hơn cả thực hiện thị trường
từ 42 tháng trở đi. Mức độ của hiệu suất thấp trong những năm trước đó ít nghiêm trọng hơn
những gì được đề xuất bởi các biện pháp BHAR. Ví dụ, CAR cùng tỷ trọng trong 1 năm và 2
năm là -9,31% và -4,89%. Khi tỷ trọng giá trị được sử dụng, lợi nhuận nói chung là cao hơn,
một lần nữa cho thấy hiệu suất thấp được tập trung trong đợt IPO nhỏ hơn.
Như một vấn đề của thực tế, hiệu suất thấp biến mất khi thực hiện lâu dài được đo bằng các
giá trị CAR cùng tỷ trọng. Các đợt IPO xuất hiện để thực hiện các chỉ số trên bảng, mặc dù hệ
số CAR 5 năm không phải là đáng kể. Có một mức độ cao của hệ số bất đối xứng trong lợi
nhuận IPO hàng năm, mà có thể là do sự khác biệt trong kết quả BHAR và CAR.
Mặc dù kết quả của tác giả không trực tiếp so sánh với những kết quả trước đây về hiệu quả
kinh doanh dài hạn của các doanh nghiệp IPO ở thị trường Úc do sự khác biệt về lựa chọn
mẫu, giai đoạn lấy mẫu và cách đo lường thu nhập, tác giả cũng điểm lại ở đây các kết quả
nghiên cứu liên quan để tham khảo. Lee et al (1996) khảo sát hiệu quả kinh doanh dài hạn của
các doanh nghiệp IPO ở Úc giai đoạn 1976 – 1989 và báo cáo một chỉ số CAR trọng số đều -
51.23% 3 năm sau tiếp theo thời điểm IPO. Tuy nhiên các tác giả này sử dụng một phương
pháp đơn giản để tính CAR trong đó chỉ số alpha và beta của mỗi doanh nghiệp đơn lẻ được
giả định là 0 hoặc 1 một cách tương ứng. How (2000) ứng dụng cách tiếp cận của Lee et al
(1996) đối với một mẫu 130 doanh nghiệp khai khoáng lên sàn trong giai đoạn 1979 – 1990.
Không có chứng cứ về việc hoạt động kém hiệu quả trong mẫu này. Chỉ số CAR trọng số đều
3 năm được báo cáo là -0.28% trong khi thu nhập mua và giữ điều chỉnh trong 3 năm lần lượt
là -7.6% và 2.48% khi sử dụng trọng số đều và trọng số theo giá trị. Tương tự, Da Siva Rosa,

Velayuthen và Walter (2003) khảo sát hiệu quả của các doanh nghiệp IPO mạo hiểm và không
mạo hiểm tại Úc trong giai đoạn 1991 – 1999 và không tìm thấy chứng cứ về hoạt động kém
hiệu quả của những doanh nghiệp IPO này.
3.3 Mô hình 3 nhân tố của Fama-French
Mục đích của tác giả là khám phá có hay không mối liên quan giữa việc sử dụng các công cụ
phái sinh trong việc phòng ngừa rủi ro và hiệu quả dài hạn của các doanh nghiệp IPO. Một
trong những vấn đề lo ngại khi thực hiện những kiểm nghiệm này là vấn đề rủi ro dự kiến đã
được đề cập ở phần trước của nghiên cứu này. Cụ thể, không có lí do để mong đợi rằng phòng
ngừa rủi ro tài chính thì gia tăng giá trị nếu doanh nghiệp không có rủi ro. Không có rủi ro dự
kiến, việc sử dụng công cụ phái sinh có thể tốn kém và làm gia tăng rủi ro của doanh nghiệp.
Vấn đề này nhấn mạnh tầm quan trọng của việc phân biệt giữa doanh nghiệp có rủi ro và sử
dụng biện pháp phòng ngừa với các doanh nghiệp không có rủi ro dự kiến và do đó không sử
dụng biện pháp phòng ngừa. Do việc xác định và tính toán rủi ro dự kiến đặc biệt khó do thiếu
thông tin tài chính và vận hành của doanh nghiệp, tác giả dựa trên mô hình thị trường để tính
toán rủi ro hiện có. Cụ thể, làm theo các nghiên cứu trước, tác giả ước tính các phương trình
sau:

- R
it
là thu nhập liên tục hàng tháng của chứng khoán doanh nghiệp i;
- R
xt
là thu nhập liên tục hàng tháng của chỉ số ASX Small Resource.
- R
xt
là dao động hành tháng của tỉ giá hối đoái AUD/USD
- R
e
là thay đổi hàng tháng của chỉ số giá hàng hóa do RBA qui định. Số liệu được dùng
trong ước tính này bao gồm giai đoạn 5 năm kể từ khi IPO. Hệ số β2 trong phương trình 3

là đo lường của rủi ro tỉ giá của doanh nghiệp.
Bảng 4, báo cáo rằng thống kê mô tả biến động tỉ giá hối đoái được đo lường tại phương trình
3. Kết quả cho thấy 39.44% các doanh nghiệp được khảo sát có rủi ro do biến động của tỉ giá
AUD/USD. Con số này phần nào cao hơn những phát hiện trong các nghiên cứu đã có. Ví dụ,
Jorion (1990) thấy rằng 5.2% trong mẫu các doanh nghiệp ở Mỹ của ông ta có rủi ro trong khi
ở Loudon (1993), sử dụng mẫu 141 doanh nghiệp niêm yết trên ASX, báo cáo rằng chỉ 6.4%
trong mẫu nghiên cứu không ảnh hưởng bởi rủi ro tỉ giá. Tuy nhiên, phát hiện này không phải
không được mong đợi cho các doanh nghiệp IPO. Các nghiên cứu đã có đã khẳng định rằng
doanh nghiệp lớn thì có nhiều khả năng hơn để sử dụng công cụ phái sinh nhằm giảm rủi ro tỉ
giá đến một mức không thể xác định. Doanh nghiệp nhỏ, như các doanh nghiệp IPO, ít có khả
năng áp dụng công cụ phái sinh và hầu như sẽ gặp phải rủi ro còn lại lớn. Bảng 4 cho thấy
trong trường rủi ro do tỉ giá, 25.28% doanh nghiệp trong mẫu các doanh nghiệp khảo sát có
khoản rủi ro nặng khi thay đổi giá hàng hóa. Mức độ trưởng thành của doanh nghiệp cũng mô
tả chỉ số beta thị trường dương.
Theo dõi việc xác định mức rủi ro tỉ giá và giá hàng hóa của doanh nghiệp, tác giả có thể phân
chia doanh nghiệp thành 4 nhóm dựa trên (i) việc sử dụng công cụ phái sinh, và (ii) hồ sơ rủi
ro (ii). 4 nhóm đó là:
- Nhóm 1: phòng ngừa hiệu quả (có sử dụng công cụ phái sinh và không còn rủi ro)
- Nhóm 2: phòng ngừa không hiệu quả (có sử dụng công cụ phái sinh và có rủi ro còn lại
lớn)
- Nhóm 3: không phòng ngừa (không sử dụng công cụ phái sinh, có rủi ro lớn)
- Nhóm 4: không rủi ro (không dùng công cụ phái sinh và không có rủi ro)
Quan tâm chính của tác giả là 3 nhóm đầu. Đầu tiên, tác giả kiểm định sự khác biệt về hiệu
quả giữa nhóm phòng ngừa và nhóm không phòng ngừa (Nhóm 1-2 và nhóm 3). Như đã tranh
luận trước đây, giá trị của việc sử dụng công cụ phòng ngừa xuất phát từ việc giảm những
biến động về lợi nhuận. Theo đó, tác giả mong đợi là nhóm phòng ngừa hiệu quả - loại bỏ
thành công những biến đổi trong lợi nhuận, có hiệu quả hơn so với nhóm không phòng ngừa,
nhóm lựa chọn không phòng ngừa các rủi ro.
Mặt khác, mối quan hệ giữa hiệu quả của nhóm phòng ngừa không hiệu quả và nhóm không
phòng ngừa thì khó dự báo (Nhóm 2 và nhóm 3). Trong khi tác giả mong đợi là việc phòng

ngừa sẽ giảm tổn thất của nhóm phòng ngừa không hiệu quả, thì sự thật là nhóm này vẫn gánh
chịu rủi ro lớn do lợi ích của việc phòng ngừa không đủ bù cho chi phí của việc sử dụng các
công cụ phòng ngừa. Mối quan hệ về hiệu quả của 2 nhóm này là vấn đề của chứng cứ thực
nghiệm. Việc phân nhóm doanh nghiệp thành nhóm phòng ngừa hiệu quả và nhóm phòng
ngừa không hiệu quả cũng cho phép tác giả thực hiện kiểm định sự khác biệt trong mức độ
hiệu quả của từng nhóm. Doanh nghiệp với biến đổi thấp hơn trong lợi nhuận thì được mong
đợi là ít rủi ro hơn, có ít nguy cơ kiệt quệ tài chính hơn và tương ứng được thị trường đánh giá
cao hơn. Do đó tác giả mong đợi nhóm phòng ngừa hiệu quả sẽ có hiệu quả hơn nhóm phòng
ngừa không hiệu quả.
Để thực hiện việc kiểm định, tác giả sử dụng mô hình 3 nhân tố Fama-French và xây dựng
danh mục đầu tư theo tháng dựa trên thuộc tính của nhóm phòng ngừa hiệu quả, nhóm phòng
ngừa không hiệu quả và nhóm không phòng ngừa. Đối với mỗi tháng, tác giả sử dụng danh
mục đầu tư tất cả các doanh nghiệp IPO ra công chúng trong 10 năm qua kể từ ngày đầu tiên
của mỗi tháng. Do đó, danh mục đầu tư bắt đầu vào tháng 2 năm 2004 (IPO quan sát đầu tiên
của tác giả trong mẫu được niêm yết trong tháng 2 năm 1994) và kết thúc vào tháng 12 năm
2009 (62 tháng). Đối với mỗi tháng, lợi nhuận của mỗi ba danh mục đầu tư được tính bằng
cách sử dụng tỷ trọng bằng nhau bằng cách lấy trung bình tất cả lợi nhuận của IPO. Trong một
đặc điểm kỹ thuật thay thế, tác giả tính toán giá trị lợi nhuận bằng trọng số cho danh mục đầu
tư bằng cách sử dụng vốn hóa thị trường của riêng doanh nghiệp IPO trong tháng đó lợi nhuận
được tính như trọng lượng. Kết quả là, một số mô hình 3 nhân tố Fama-French được ước tính
như sau:

Trong đó
- R
IHEDGERS,t
là lợi nhuận tháng thứ t cho danh mục của những doanh nghiệp IPO có phòng
ngừa, nhưng có rủi ro lớn.
- REHEDGERS,t là lợi nhuận trong tháng thứ t cho danh mục của những doanh nghiệp IPO
có phòng ngừa và không có rủi ro.
- RNONUSERS,t là lợi nhuận trong tháng thứ t cho danh mục của những doanh nghiệp IPO

không phòng ngừa, và có rủi ro đáng kể.
- RMt là lợi nhuận trong tháng thứ t trên chỉ số ASX
- RFt là tỷ giá không rủi ro trong tháng thứ t.
- SMBt là lợi nhuận khác nhau giữa danh muc đầu tư của cổ phiếu nhỏ và danh mục danh
muc đầu tư của cổ phiếu lớn.
- HMLt là sự khác nhau giữa lợi nhuận trên một danh mục đầu tư có tỷ lệ giá trị thị trường
so với giá trị sổ sách cao và danh mục đầu tư có tỷ lệ giá trị thị trường so với giá trị sổ sách
thấp.
- α là hệ số là được quan tâm trong các hồi quy, α dương cho thấy hiệu suất cao, trong khi
một α âm cho thấy hiệu suất kém hơn.

3.4 Hồi quy chéo
Để tiếp tục khám phá vai trò của quản trị rủi ro của doanh nghiệp trong việc xác định hiệu quả
IPO dài hạn, tác giả sử dụng một hồi quy cắt ngang mà BHAR dài hạn đang thụt lùi về biến
giả sử dụng công cụ phái sinh và một số của các biến kiểm soát. Đặc biệt, hồi quy cắt ngang
của tác giả được quy định như sau:

- BHAR được tính theo phương trình (1).
- DerUse là một biến giả. Nó bằng 1 nếu một doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh trong
bất kỳ năm nào của 5 năm sau khi niêm yết và ngược lại bằng 0.
- Các biến kiểm soát bao gồm lnTA (log tự nhiên của Tổng tài sản), MTBV (giá trị thị
trường-so với giá trị sổ sách), Lợi nhuận ban đầu (giá phát hành -1 chia giá đóng cửa vào
ngày niêm yết đầu tiên), Thời gian niêm yết (thời gian giữa việc đăng ký Bản cáo bạch và
khi doanh nghiệp niêm yết trên ASX), ROE (lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu), và Bảo lãnh
phát hành (một biến giả, bằng 1 nếu IPO được bảo lãnh và ngược lại bằng 0).
Sự lựa chọn của các biến kiểm soát được phần lớn hướng dẫn bằng lý thuyết. Tác giả cũng
chạy một biến thể của phương trình (7) để tiếp tục điều tra vai trò của việc sử dụng phái
sinh đối với hiệu suất của doanh nghiệp cho một tập hợp con của các doanh nghiệp có tổn
thất đáng kể cho những thay đổi trong tỷ giá hối đoái. Hồi quy được quy định như sau:

FXE
xp
là một biến giả, bằng 1 nếu doanh nghiệp có tổn thất tỷ giá hối đoái đáng kể, ngược lại
bằng 0. Các định nghĩa của các biến số khác vẫn giống hệt như trên.

4. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Kết quả kiểm định đơn biến
Để có được những hiểu biết sơ bộ về vai trò của phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp ảnh hưởng
đến hiệu suất dài hạn của các doanh nghiệp IPO, tác giả chạy một thử nghiệm lợi nhuận trung
bình của doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh và không sử dụng công cụ phái sinh trong
một nhóm. Trong phần trước, tác giả ghi nhận hai biện pháp đo lường của hiệu suất dài hạn -
BHAR và CAR - cho mục đích so sánh. Tuy nhiên, việc sử dụng CAR đã được tìm ra bởi
Kothari và Warner (1997) và những người khác như vấn đề khó hiểu, vì nó có xu hướng tạo ra
một sự thiên vị tích cực đáng kể trong kết quả. Thiên vị tích cực phát sinh từ thực tế rằng
trong bất kỳ thời gian cụ thể, lỗ tối đa là -100%, trong khi mức tăng tối đa thì không có giới
hạn. Do đó, thiên vị tích cực này đặc biệt nghiêm trọng cho các đợt IPO mà trải qua bước
nhảy tạm thời của giá chứng khoán. Hầu hết các nghiên cứu gần đây cũng có xu hướng tập
trung vào BHAR như một thước đo thời gian của tỷ suất sinh lợi (Levis 2011; Gregory et al
2010). Vì lý do này, tác giả nhắm mục tiêu BHAR trong phân tích đơn biến và đa biến. BHAR
được cho là biện pháp đo lường lợi nhuận tốt mà phản ánh kinh nghiệm của nhà đầu tư.

Kết quả thử nghiệm của BHAR cùng trọng số được thể hiện trong Bảng 5. Tác giả chạy thử
nghiệm cho một khoảng thời gian lớn, tuy nhiên, cho ngắn gọn, tác giả chỉ báo cáo các kết quả
liên quan đến kỳ mua và giữ chứng khoán tháng 12, tháng 36, tháng 60. Kết quả trong Phần A
liên quan đến toàn bộ mẫu của các đợt IPO. Kết quả nổi bật nhất trong Phần A là hiệu suất cao
của doanh nghiệp sử dụng phái sinh như là một nhóm. Doanh nghiệp sử dụng công cụ phái
sinh chứng minh một BHAR 12 tháng trung bình là 1,12%, là khá ngoại lệ so với các nhóm
không sử dụng công cụ phát sinh, nhóm mà tạo ra tỷ suất sinh lợi -31,54% trong cùng thời kỳ.
Sự khác biệt trong lợi nhuận phóng đại như việc gia tăng nắm giữ chứng khoán theo chuỗi

thời gian. Ở chuỗi thời gian tháng thứ 36, người sử dụng phái sinh tốt hơn là không sử dụng
phái sinh bằng 108,24%. Ở chuỗi thời gian tháng thứ 60, sự khác biệt trong tỷ suất sinh lợi
trung bình giảm một chút, nhưng vẫn còn cả về ý nghĩa thống kê và lẫn ý nghĩa kinh tế đáng
kể là 105,84%.

Trong Phần B, tác giả trình bày kết quả thử nghiệm có ý nghĩa tương đương đối với các doanh
nghiệp có rủi ro tổn thất tỷ giá hối đoái đáng kể như được xác định bằng ước lượng hồi quy
của phương trình (1). Kết quả trong phần B tương tự nhiều hơn hoặc ít như những doanh
nghiệp trong Bảng A. Các nhóm doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh, nhưng vẫn còn rủi
ro tổn thất mặc dù là việc phòng ngừa rủi ro không hiệu quả, theo định nghĩa của tác giả (tức
là, Nhóm 2), vẫn còn tốt hơn nhóm không sử dụng phái sinh (ví dụ, Nhóm 3). Sự khác biệt
trong tỷ suất sinh lợi cũng rất đáng kể, đứng ở khoảng 64% sau năm đầu tiên, 187% sau 2
năm, và 170% sau 3 năm.
Kết quả trong phần B là khá thú vị ở chỗ, mặc dù cả hai nhóm doanh nghiệp vẫn còn rủi ro tổn
thất đáng kể đối với tỷ giá hối đoái, các doanh nghiệp mà phòng ngừa rủi ro vẫn còn thực hiện
tốt hơn so với các doanh nghiệp chọn để bỏ lại những rủi ro tổn thất không được phòng ngừa.
Kết quả trong Phần C tập trung vào các doanh nghiệp không có rủi ro tổn thất đối với tỷ giá
hối đoái. Thật thú vị, tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm sử dụng công cụ phái sinh hiệu quả
(nhóm 1) thì không khác nhau so với nhóm không sử dụng (nhóm 3) về mặt thống kê, qua
chuỗi thời gian tháng thứ 12. Tuy nhiên, trên một khung thời gian mua-và-giữ chứng khoán
lâu hơn, nhóm sử dụng công cụ phái sinh chứng minh hiệu suất tốt hơn đối với quy mô là
67,07% qua với 3 năm và 69,82% qua hơn 5 năm. Những khác biệt trong tỷ suất sinh lợi có ý
nghĩa thống kê ở mức 1%.
Về độ lớn của những bất đồng về lợi nhuận, khoảng cách là nhỏ nhất giữa các doanh nghiệp
phòng ngừa rủi ro hiệu quả và các doanh nghiệp chưa phòng ngừa. Kết quả này cung cấp một
số hỗ trợ từng phần cho các tranh luận trước đó mà nó so sánh giữa nhóm sử dụng công cụ
phát sinh hiệu quả, ai sẽ hưởng lợi nhiều nhất từ thực tiễn phòng ngừa rủi ro, những doanh
nghiệp chưa sử dụng phải chứng minh sự khác biệt rõ rệt trong hiệu suất. Nhìn chung, kết quả
trong Bảng 5 cung cấp một dấu hiệu ban đầu rất mạnh mẽ rằng việc sử dụng công cụ tài chính
phái sinh có liên quan đến hiệu suất dài hạn tốt hơn.

4.2 Kết quả mô hình 3 nhân tố Fama-French
Trong khi các kết quả báo cáo trong Bảng 5 cung cấp bằng chứng mạnh mẽ về hiệu quả hoạt
động của nhóm phòng ngừa so với nhóm không phòng ngừa, sự khác biệt trong hiệu quả có
thể là do sự khác biệt trong quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách.
Brav và Gompers (1997), ví dụ, cho thấy hiệu quả thấp dưới mức (underperformance) là một
đặc tính của tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của các doanh nghiệp IPO nhỏ và thấp.
Ngoài ra, kết quả thực nghiệm của họ xác nhận rằng các doanh nghiệp lớn hơn có xu hướng
cao hơn để tham gia vào chiến lược phòng ngừa rủi ro. Kết quả là, sự khác biệt trong tỷ suất
sinh lợi được đề cập trong Bảng 5 có thể là do quy mô hiệu ứng hơn là biểu hiện của giá trị
của chiến lược phòng ngừa rủi ro.

Để giải quyết mối quan hệ của quy mô công và tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách, tác giả
xây dựng danh mục đầu tư theo tháng như đã mô tả trong phần phương pháp và ước tính các
hệ số của mô hình 3 nhân tố Fama-French được thiết lập trong phương trình số 4 đến phương
trình số 6. Kết quả của những hồi quy này được báo cáo trong Bảng 6.
Phần A của Bảng 6 cho thấy kết quả của mô hình Fama-French, phần A cho thấy danh mục
đầu tư được xây dựng dựa trên những doanh nghiệp sử dụng các công cụ phái sinh và những
phần dư rủi ro tổn thất tỷ giá hối đoái của những doanh nghiệp đó được đo lường bằng phương
trình số 1. Lợi nhuận danh mục đầu tư hàng tháng (the monthly portfolio returns) được tính
toán bằng cách dùng tỷ trọng bằng nhau. Hệ số alpha là một cách đo lường rủi ro có điều
chỉnh của sự khác biệt trong lợi nhuận giữa 2 hạng mục khác nhau của các doanh nghiệp bao
gồm trong hồi quy.

Có thể nhìn vào phần A, không có sự khác biệt quan trọng giữa lợi nhuận dài hạn của những
doanh nghiệp phòng ngừa không hiệu quả (ineffective hedger) và những doanh nghiệp không
phòng ngừa. Kết quả này khá liên quan đến hiệu quả của các doanh nghiệp IPO tuân thủ các
số liệu rủi ro - lợi nhuận. Đặc biệt, doanh nghiệp phòng ngừa (hedgers) không thành công
trong việc loại bỏ hoặc làm giảm rủi ro tổn thất hối đoái của nó xuống một mức hiệu suất đủ
thấp không tốt hơn những doanh nghiệp chọn việc không phòng ngừa. Trong tất cả các trường

hợp, lợi nhuận giữ lại của cổ phiếu nhạy cảm với sự thay đổi của tỷ giá hối đoái. Tuy nhiên,
khi chiến lược phòng ngừa thành công làm giảm bớt tính “bay hơi”, có chứng cứ rõ ràng rằng
hiệu suất phòng ngừa đặc biệt tốt khi so sánh với những doanh nghiệp tương tự không có
phòng ngừa.

Hệ số alpha có ý nghĩa thống kê ở mức 10%, một danh mục đầu tư bao gồm danh mục sử
dụng công cụ phái sinh có hiệu quả hơn so với danh mục đầu tư không có sử dụng công cụ
phái sinh khoảng 1,78% / tháng. Từ một quan điểm đầu tư, nhà đầu tư có thể kiếm, trên mức
trung bình, một lợi nhuận bất thường đã điều chỉnh rủi ro 1,87% mỗi tháng bằng cách tiến
hành trong dài hạn một danh mục đầu tư của các doanh nghiệp nhiệp IPO phòng ngừa rủi ro
hiệu quả và tiến hành trong ngắn hạn một danh mục đầu tư của các doanh nghiệp IPO không
sử dụng những công cụ phái sinh.

Quan trọng hơn, tác giả phát hiện rằng không chỉ nhóm phòng ngừa rủi ro có hiệu quả tốt hơn
nhóm không phòng ngừa, mà nó còn tốt hơn nhóm phòng ngừa không hiệu quả một khoảng là
2,06% mỗi tháng. Những hệ số rủi ro trên thị trường, các biến SMB, và HML còn cho biết
mức độ của hiệu quả vượt trội của nhóm phòng ngừa hiệu quả thì liên quan tiêu cực tới rủi ro
thị trường và quy mô doanh nghiệp. Kết quả của tác giả chứng tỏ mạnh mẽ rằng, trong việc
đánh giá giá trị của phòng ngửa rủi ro, điều quan trọng là xem cả phương pháp phòng ngừa rủi
ro của doanh nghiệp và hiệu lực của những chiến lược phòng ngừa đó như thế nào. Kết quả
trong phần A cũng cung cấp sự hậu thuẫn cho những giá thiết rằng phòng ngừa rủi ro, thì có
lợi cho các doanh nghiệp IPO khi những phòng ngừa rủi ro hiệu quả tốt hơn không phòng
ngừa rủi ro.

Phần B trình bày kết quả khi lợi nhuận danh mục đầu tư được tính toán bằng cách sử dụng vốn
hóa thị trường. Kết quả của danh mục theo giá trị là phù hợp nhiều hơn với kết quả báo cáo ở
phần A sử dụng tỷ trọng bằng nhau. Đặc biệt, có bằng chứng mạnh mẽ rằng phòng ngừa rủi ro
có hiệu quả thì hiệu quả hoạt động tốt hơn cả không phòng ngừa rủi ro và phòng ngừa rủi ro
vô hiệu lực. Ý nghĩa kinh tế của sự khác biệt cũng cải thiện khi so sánh với phần A. Tính
trung bình những phòng ngừa rủi ro có hiệu quả thì hiệ quả hoạt động cao hơn những doanh

nghiệp không sử dụng phòng ngừa rủi ro trên cùng một rủi ro có điều chỉnh cơ bản khoảng
2,26% mỗi tháng. Tương tự, những phòng ngừa rủi ro có hiệu quả thì hiệu quả tốt hơn những
phòng ngừa rủi ro không hiệu lực khoảng 5,92% mỗi tháng. Phù hợp với kết quả ở phần A, tác
giả lại thất bại khi tìm kiếm những khác biệt trong hiệu ứng dài hạn của những phòng ngừa
không hiệu lực và không có phòng ngừa rủi ro.

4.3 Kết quả hồi quy chéo (Cross-sectional regression results )
Các kết quả hồi quy theo dữ liệu chéo của tác giả được trình bày trong Bảng 7. Kết quả cho
thấy rằng mặc dù sử dụng nghiệp vụ phái sinh không làm xuất hiện bất kỳ mối quan hệ thống
kê nào đến BHAR 12 tháng sau khi niêm yết, cho thời gian lợi nhuận BHAR lâu hơn, sử dụng
nghiệp vụ phái sinh có liên quan đến mức độ hiệu quả cao hơn.
Không chỉ là các hệ số có ý nghĩa thống kê, mà chúng còn có ý nghĩa kinh tế. Ví dụ, trung
bình nhóm sử dụng phái sinh nhận được mức điều chỉnh của thị trường khoảng 54,33% sau 3
năm niêm yết. Đối với các BHAR 5 năm, nhóm sử dụng phái sinh cũng nhận lại khoảng 50%
khoản lợi nhuận so với những nhóm không sử dụng phái sinh.
Những kết quả này tiếp tục hỗ trợ mô hình đơn biến và kết quả mô hình 3 nhân tố Fama-
French của tác giả trong báo cáo trước đó, nhóm sử dụng nghiệp vụ phái sinh có kết quả hoạt
động đáng kể hơn những nhóm không sử dụng nghiệp vụ phát sinh. Việc giới thiệu các thuật
ngữ tương tác DerUsei * FxExpi trong phương trình (8) cho phép tác giả kiểm tra tác động
của việc sử dụng phái sinh trong hoạt động của doanh nghiệp phụ thuộc vào sự xuất hiện đáng
kể của rủi ro chênh lệch tỷ giá. Phát hiện của tác giả được báo cáo trong Bảng 7 cho thấy rằng
việc sử dụng các nghiệp vụ phái sinh thì nâng cao giá trị cho các doanh nghiệp, các doanh
nghiệp mà có sự chênh lệch rủi ro tỉ giá đáng kể.

Như dự kiến tác giả cũng chứng minh vai trò quan trọng của quy mô doanh nghiệp trong việc