Độ nhạy cảm tỷ giá ở các thị trường mới nổi Châu Á

Độ nhạy cảm tỷ giá ở các thị trường mới nổi Châu Á
ĐỘ NHẠY CẢM TỶ GIÁ Ở CÁC THỊ TRƯỜNG
MỚI NỔI CHÂU Á
Exchange rate exposure in the Asian emerging
markets
“Chien-Hsiu Lin – Khoa Tiền tệ và Ngân hàng, Đại học Quốc gia Chengchi, số 64, Sec. 2
Zhinan Rd., Quận Wenshan, Taipei 11.605, Đài Loan”
Tóm tắt
Bài nghiên cứu này xem xét ảnh hưởng của thay đổi tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi
chứng khoán ở các thị trường mới nổi Châu Á. Khuôn khổ độ nhạy cảm hối đoái bất đối
xứng và tỷ giá thực được sử dụng trong bài nghiên cứu này để nắm bắt các độ nhạy cảm
khác nhau giữa sự tăng giá - giảm giá đồng tiền và hiệu ứng lạm phát cao ở các thị
trường mới nổi. Các kết quả thực nghiệm cho thấy tồn tại độ nhạy cảm tỷ giá sâu rộng ở
các thị trường mới nổi Châu Á từ năm 1997 đến 2010. Thêm nữa, độ nhạy cảm tỷ giá
trở nên có ý nghĩa và lớn hơn trong suốt giai đoạn khủng hoảng Châu Á 1997 và khủng
hoảng toàn cầu 2008, mặc dù các ngân hàng trung ương thường xuyên can thiệp trong
các giai đoạn này. Độ nhạy cảm hối đoái lớn hơn trong suốt giai đoạn khủng hoảng có
thể quy cho các nhà xuất khẩu ròng hoặc các doanh nghiệp có tài sản tính bằng USD,
ngụ ý rằng các doanh nghiệp có thể giảm độ nhạy cảm hối đoái bằng cách giảm tỷ lệ
xuất khẩu hoặc nắm giữ tài sản USD trong suốt thời gian diễn ra khủng hoảng.
1. Giới thiệu
Rủi ro tỷ giá là một trong những yếu tố quan trọng trong việc định giá tài sản quốc tế.
Chúng ta bắt đầu bằng việc chấp nhận quan điểm cho rằng giá cả tài sản được xác định
trong một thế giới mà các thị trường tài chính hoàn toàn tích hợp với thị trường toàn cầu
và mọi người trên khắp hành tinh đối diện với tập hợp tiêu dùng và đầu tư như nhau.
Trong một thế giới như thế, không có các rào cản đối với đầu tư quốc tế và các sản
Nhóm 2 Page 1
Độ nhạy cảm tỷ giá ở các thị trường mới nổi Châu Á
phẩm có thể được xuất khẩu và nhập khẩu tự do giữa các quốc gia khác nhau và vì thế,
một tài sản cần phải có giá cả như nhau bất kể nơi mà nó được giao dịch. Ở các thị
trường tích hợp hoàn toàn như thế, mô hình định giá tài sản sẽ chỉ chứa đựng các yếu tố

định giá toàn cầu. Ngược lại, nếu các thị trường được giả định là bị phân khúc hoàn
toàn, các yếu tố định giá địa phương sẽ xác định tài sản nên có giá cả nào. Nói cách
khác, ở các thị trường phân khúc hoàn toàn, giá cả của một tài sản phụ thuộc vào nơi mà
nó được giao dịch.
Không có trường hợp nào đặc biệt ở trên có thể được áp dụng trực tiếp đối với thế giới
thực, bởi vì các thị trường là không tích hợp hoàn toàn cũng không phân khúc hoàn
toàn, tức là chúng rơi vào giữa gì mà được gọi là các thị trường phân khúc một phần
(xem Bekaert và Harvey, 1995). Trong các điều điện như thế, giá cả tài sản là không
giống nhau giữa các thị trường khác nhau, vì thế ngang giá sức mua (PPP) bị vi phạm,
trong trường hợp này rủi ro tỷ giá hối đoái cần được đánh giá (xem Solnik, 1974; Stulz,
1981; Adler và Dumas, 1983). Như vậy, so với các mô hình định giá toàn cầu thuần túy
hay mô hình định giá trong nước thuần túy dựa trên một trong hai giả định là tích hợp
hoàn toàn hay phân khúc hoàn toàn, mô hình định giá tài sản ở các thị trường phân khúc
một phần nên bao gồm các yếu tố định giá rủi ro tỷ giá, bên cạnh các yếu tố định giá
toàn cầu và trong nước.
Mục đích của bài nghiên cứu này là để xem xét tác động của thay đổi tỷ giá hối đoái lên
tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở các thị trường mới nổi Châu Á. Ngoài thực tế rằng các
thị trường mới nổi Châu Á là các thị trường phân khúc một phần, tác giả tập trung vào
những điều này bởi vì như Erb và cộng sự (1998) đã phát hiện rằng khủng hoảng Châu
Á 1997 có tác động lan rộng lên việc định giá đồng tiền, với đồng tiền của nhiều nước
suy giảm giá trị nghiêm trọng trong suốt sự kiện này. Gần đây, chính sách nới lỏng định
lượng đã được sử dụng bởi Hoa Kỳ, Vương quốc Anh và Khu vực Eurozone trong suốt
khủng hoảng tài chính 2008-2010, gây ra dòng tiền mới vào các thị trường mới nổi, dẫn
tới giá trị đồng tiền biến động đáng kể. Cho rằng các thị trường mới nổi Châu Á đã trải
qua những cú sốc tiền tệ này, với tác động tiêu cực quá mạnh lên các nền kinh tế và thị
Nhóm 2 Page 2
Độ nhạy cảm tỷ giá ở các thị trường mới nổi Châu Á
trường chứng khoán, điều này có thể đã ảnh hưởng đến nhận thức của các nhà đầu tư
đối với tầm quan trọng của rủi ro tỷ giá, dẫn đến kết quả là họ đặt tỷ trọng nhiều hơn lên
yếu tố rủi ro này trong các mô hình định giá.

Mặt khác, các nước mới nổi Châu Á được phân loại theo cơ chế tỷ giá “thả nổi có quản
lý”, Ngân hàng Trung ương của các nước Châu Á mới nổi này can thiệp vào thị trường
tỷ giá để gây ảnh hưởng đến tỷ giá theo chiều hướng thuận lợi. Ví dụ, khi đồng tiền của
một quốc gia được định giá quá cao bởi vì một cú sốc nào đó và Ngân hàng Trung ương
tin rằng đây là biến động tạm thời, có thể muốn giảm giá trị đồng tiền để làm giảm sự
biến động này. Hơn nữa, một vài nước mới nổi Châu Á đã đi theo chính sách cố tình giữ
đồng tiền của họ định giá thấp một chút để đẩy mạnh xuất khẩu. Với việc can thiệp của
Ngân hàng Trung ương vào thị trường tỷ giá, tác giả có thể phỏng đoán rằng độ nhạy
cảm tỷ giá có thể là không dễ dàng phát hiện. Tuy nhiên, bằng việc xem xét độ nhạy
cảm tỷ giá lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán, tác giả cho rằng có thể xem xét thực nghiệm
độ nhạy cảm tỷ giá lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở các thị trường mới nổi Châu Á, để
xem liệu rằng độ nhạy cảm như vậy có trở nên có ý nghĩa lớn hơn không trong suốt giai
đoạn khủng hoảng của năm 1997 và 2008.
Nghiên cứu trước đây cho thấy rằng các cú sốc tỷ giá cung cấp rất ít giải thích cho thành
quả của các chứng khoán và giải thích có vẻ hợp lý nhất cho sự thiếu vắng độ nhạy cảm
tỷ giá có ý nghĩa thực nghiệm là do các nghiên cứu trước đây đã bỏ qua khả năng rằng
giá trị công ty có thể phản ứng bất đối xứng với thay đổi tỷ giá. Tuy nhiên, khả năng mà
giá trị công ty phản ứng bất đối xứng với sự tăng giá và sụt giá đồng tiền đã nhận được
vài sự chú ý (xem Miller và Reuer, 1998; Koutmos và Martin, 2003). Cụ thể hơn,
Koutmos và Martin (2003) lập luận rằng độ nhạy cảm tỷ giá bất đối xứng được bao hàm
trong một số mô hình lý thuyết mà mô tả hành vi công ty, chẳng hạn như: định giá theo
thị trường bất đối xứng (xem Knetter, 1994), hành vi hysteresis (xem Baldwin và
Krugman, 1989) và hành vi phòng ngừa rủi ro bất đối xứng. Họ xem xét liệu rằng tỷ
suất sinh lợi trên chín chỉ số ngành giữa 4 quốc gia lớn có bị ảnh hưởng bất đối xứng
bởi biến động tỷ giá hay không. Các kết quả cho thấy có một số ví dụ về độ nhạy cảm
Nhóm 2 Page 3
Độ nhạy cảm tỷ giá ở các thị trường mới nổi Châu Á
bất đối xứng. Tuy nhiên, các mô hình lý thuyết gợi ý rằng độ nhạy cảm tỷ giá bất đối
xứng có nhiều khả năng xảy ra ở cấp độ công ty cá nhân. Vì thế trong bài nghiên cứu
này tác giả cũng tập trung vào dữ liệu cấp độ công ty để xem xét hiệu ứng của độ nhạy

cảm tỷ giá.
Trong bài nghiên cứu này, tác giả cố gắng cung cấp một số câu trả lời tới các câu hỏi
liên quan như sau: (1) Trong khuôn khổ độ nhạy cảm tỷ giá bất đối xứng, độ nhạy cảm
tỷ giá có phải là một yếu tố quan trọng có thể giải thích phần lớn biến động tỷ suất sinh
lợi vốn cổ phần ở các thị trường mới nổi Châu Á và độ nhạy cảm như thế có trở nên
quan trọng hơn hoặc lớn hơn trong suốt giai đoạn khủng hoảng hay không? (2) Sự can
thiệp của Ngân hàng Trung ương có thể ngăn chặn thành công sự xuất hiện của độ nhạy
cảm tỷ giá hay không? (3) Có bất kỳ hành động nào mà các nhà quản lý tài chính có thể
tiến hành để làm giảm độ nhạy cảm tỷ giá của công ty hay không?
Trong nghiên cứu này, tác giả chọn 6 quốc gia mới nổi ở Châu Á: Ấn Độ, Indonesia,
Hàn Quốc, Philippines, Đài Loan và Thái Lan là các quốc gia thuộc mẫu nghiên cứu của
tác giả.
1
Giai đoạn mẫu tác giả chọn là từ tháng 7 năm 1997 đến tháng 11 năm 2010,
ngay lập tức theo sau khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997
2
và bao hàm khủng
hoảng tài chính toàn cầu năm 2008. Tác giả sử dụng tỷ giá thực thay vì tỷ giá danh
nghĩa để đo lường thay đổi tỷ giá hối đoái, lý do chính là do ở các thị trường mới nổi thì
lạm phát tương đối lớn hơn và bất ổn hơn so với ở các nền kinh tế phát triển. Như vậy,
nếu điều chỉnh thay đổi lạm phát trong tỷ giá bị bỏ qua, định giá về độ lệch PPP sẽ là sai
lầm. Ví dụ, nếu tỷ giá danh nghĩa (USD/ngoại tệ) giảm 10%, chúng ta sẽ nghĩ rằng sự
1 Theo danh sách MSCI, tính đến tháng 5 năm 2010, MSCI Barra đã phân loại 8 quốc gia sau đây là các thị trường
mới nổi ở Châu Á: Trung Quốc, Ấn Độ, Indonesia, Malaysia, Philippines, Hàn Quốc, Đài Loan và Thái Lan. Mặc
dù Trung Quốc là lớn nhất trong các nước mới nổi ở Châu Á, hệ thống tỷ giá cố định của nó đối với đồng đô la Mỹ
có nghĩa là sẽ dẫn đến độ nhạy cảm tỷ giá không đáng kể. Mặt khác, do biến động đồng tiền lớn, Ngân hàng
Negara Malaysia đã cố định đồng ringgit với đô la Mỹ vào tháng 9 năm 1998, duy trì 3.80 so với giá trị đồng đô la
trong gần 7 năm và điều này cũng sẽ cho kết quả độ nhạy cảm tỷ giá không đáng kể. Vì mục tiêu của nghiên cứu
này để xem xét độ nhạy cảm tỷ giá ở các thị trường mới nổi Châu Á, Trung Quốc và Malaysia đã được loại khỏi
mẫu.

2 Xét rằng hầu hết các nước mới nổi Châu Á thực hiện hệ thống tỷ giá cố định mà có thể kết quả là độ nhạy cảm tỷ
giá không đáng kể trước khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997, tác giả sử dụng giai đoạn dữ liệu ngay sau
khủng hoảng tài chính 1997 làm giai đoạn mẫu.
Nhóm 2 Page 4
Độ nhạy cảm tỷ giá ở các thị trường mới nổi Châu Á
mất giá đồng nội tệ có lợi cho các nhà xuất khẩu hoặc người nắm giữ tài sản nước
ngoài. Tuy nhiên, sau khi tính đến hiệu ứng lạm phát tương đối cao ở nước sở tại, như
trường hợp ở các nền kinh tế mới nổi Châu Á, lợi ích của việc mất giá đồng tiền sẽ biến
mất và do đó, bằng cách điều chỉnh tỷ giá thực đối với lạm phát thì một thước đo chính
xác hơn về độ lệch PPP có thể đạt được, đối với các quốc gia đáng chú ý.
Các kết quả thực nghiệm của tác giả cho thấy rằng mặc dù cơ chế tỷ giá thả nổi có quản
lý được thực hiện ở các nước mới nổi Châu Á, vẫn có độ nhạy cảm tỷ giá lớn ở các
nước này trong toàn bộ giai đoạn mẫu. Cụ thể hơn, mặc dù có sự can thiệp của Ngân
hàng Trung ương trong suốt giai đoạn khủng hoảng như sự thay đổi dự trữ ngoại hối
linh hoạt hơn đã được quan sát thấy trong suốt các giai đoạn này, bằng chứng cho thấy
chỉ ra rằng độ nhạy cảm tỷ giá trở nên có ý nghĩa hơn hoặc lớn hơn trong suốt giai đoạn
khủng hoảng, với các kết quả thực nghiệm cho thấy 10.48% và 17.7% các công ty có độ
nhạy cảm đáng kể tương ứng trong suốt giai đoạn khủng hoảng Châu Á 1997 và giai
đoạn khủng hoảng toàn cầu 2008, trong khi chỉ có 8.81% thể hiện độ nhạy cảm như thế
trong suốt giai đoạn thanh bình từ tháng 8 năm 1999 đến tháng 2 năm 2008. Hơn nữa,
trong suốt giai đoạn khủng hoảng Châu Á 1997 và giai đoạn thanh bình trước khi khủng
hoảng toàn cầu 2008, trong tất cả các trường hợp độ nhạy cảm tỷ giá đáng kể thì sự thiệt
hại danh mục đầu tư thị trường trong nước bởi sự mất giá đồng nội tệ là phù hợp với
hiện tượng “đô la hóa các khoản nợ” ở các thị trường mới nổi, như đã được đề cập trong
nghiên cứu trước đây. Bằng chứng này mâu thuẫn với mục tiêu chính sách can thiệp của
Ngân hàng Trung ương thường xuyên được đấu tranh về việc giữ cho đồng tiền bị định
giá thấp để mà đẩy mạnh xuất khẩu. Đối với khoảng 6% các công ty có độ nhạy cảm tỷ
giá được dẫn chứng bằng tài liệu giữa 3 giai đoạn mẫu phụ, độ nhạy cảm được thể hiện
là bất đối xứng trong suốt những lần tăng giá và giảm giá đồng tiền. Độ nhạy cảm tỷ giá
lớn hơn trong suốt giai đoạn khủng hoảng có thể quy cho các nhà xuất khẩu ròng hoặc

các công ty có tài sản USD, ngụ ý rằng các công ty có thể giảm độ nhạy cảm tỷ giá bằng
cách giảm tỷ lệ xuất khẩu hoặc việc nắm giữ tài sản USD.
Nhóm 2 Page 5
Độ nhạy cảm tỷ giá ở các thị trường mới nổi Châu Á
Bài nghiên cứu của tác giả được tổ chức như sau. Mục 2 giải thích phương pháp và Mục
3 mô tả dữ liệu, trong khi các kết quả thực nghiệm được trình bày ở Mục 4. Một số nhận
xét kết luận được đưa ra ở Mục 5.
2. Phương pháp
Để kiểm định độ nhạy cảm tỷ giá, các tác giả đã tiến hành tương tự với bài nghiên cứu
của Alder và Dumas (1984). Trong bài nghiên cứu của Alder và Dumas (1984), các tác
giả đã xác định độ nhạy cảm tỷ giá bằng một hồi quy của giá trị tài sản theo tỷ giá hối
đoái. Các công trình nghiên cứu khác trong lĩnh vực này bao gồm các nghiên cứu của
Jorion (1990), Bodnar và Gentry (1993), Chow et al. (1997), Chamberlain et al. (1997),
Wong (2000), và Allayannis Ofek (2001), Dahlquist và Robertsson (2001), Dominguez
và Tesar (2001), Bodnar và Marston (2004), tất cả các tác giả này đều tiếp cận theo cách
tương tự. Về cơ bản, độ nhạy cảm tỷ giá được đo lường bằng phương pháp tiếp cận này
được gọi là độ nhạy cảm "phần dư", bởi vì các yếu tố kiểm soát khác được đưa vào
phép hồi quy, nhưng không phải là sự thay đổi tỷ giá – có nghĩa là sự thay đổi hối đoái
được xem xét bởi phần dư trong phương trình hồi quy. Bodnar và Wong, 2003 đã dùng
cách tiếp cận này để nắm bắt được tác động thông thường giữa lợi nhuận cổ phiếu và
thay đổi tỷ giá hối đoái. Trong bài nghiên cứu này, tác giả đã thêm yếu tố thu nhập nội
địa và thu nhập thế giới vào như là các biến kiểm soát. Việc thiết lập mô hình này cũng
phù hợp với các khái niệm định giá tài sản, là hầu hết các nước châu Á mới nổi thuộc
thị trường bị phân khúc từng phần, lợi nhuận cổ phiếu có thể bị ảnh hưởng bởi các yếu
tố giá cả toàn cầu và địa phương.
Tỷ giá hối đoái được xem xét trong bài nghiên cứu này khác với các nghiên cứu trước
đây, các bài nghiên cứu mà đã được đề cập trong phần trước. Cần phải điều chỉnh tỷ giá
hối đoái danh nghĩa theo sự thay đổi lạm phát để có thể trích xuất giá trị chính xác của
độ nhạy cảm tỷ giá. Vì vậy, tôi sử dụng tỷ giá hối đoái thực tế tính theo đô la Mỹ như là
thước đo của tỷ giá hối đoái đối với mỗi quốc gia được xem xét. Lập luận được xem

như là hợp lý bởi vì trao đổi mậu dịch và dòng vốn thông qua tài khoản vãng lai và tài
khoản vốn của tất cả mẫu của các nước châu Á mới nổi, cho thấy rằng Hoa Kỳ là quốc
Nhóm 2 Page 6
Độ nhạy cảm tỷ giá ở các thị trường mới nổi Châu Á
gia là nước xuất và nhập khẩu lớn nhất của các nước này, và người ta tin rằng các cổ
phiếu có kích thước khá lớn của các doanh nghiệp ở những nước này phải tiếp xúc với
những biến động của đồng đô la Mỹ. Để tránh một vấn đề đa cộng tuyến trong mô hình
hồi quy, tôi không đưa vào tỷ giá riêng lẻ và các tính toán chi tiết về tỷ giá hối đoái thực
tế được thể hiện trong Phụ lục A.
2.1 Mô hình không đối xứng
Mô hình chuẩn dùng để kiểm tra độ nhạy cảm tỷ giá là mô hình thị trường gia tăng có
dạng:
R
t
là lợi nhuận chứng khoán; R
w,t
là lợi nhuận chứng khoán thị trường thế giới; R
m,t
là
lợi nhuận chứng khoán thị trường nội địa; X
t
là sự thay đổi tỷ giá bất thường, X
t
>0 là
đồng nội tệ được định giá cao;
t
là phần sai số, và
0,

1

,
2
, và là các tham số hồi quy,
1
đo lường biến động thị trường thế giới,
2
đo lường biến động thị trường nội địa và đo
lường biến động tỷ giá. có Ý nghĩa thống kê ngụ ý rằng tỷ giá hối đoái thay đổi có ảnh
hưởng đến lợi nhuận chứng khoán. Nhìn chung, dấu có thể hoặc âm hoặc dương, tùy
vào tài sản thực - nợ công bố của doanh nghiệp.
Như đã mô tả trước đây, có những lý do có cơ sở để tin là lợi nhuận phản ứng mọt
cáchbất cân xứng với việc đồng tiền bị định giá cao hay thấp. Bởi vì mô hình tiêu chuẩn
thể hiện trong phương trình (1) không thể được dùng để kiểm tra việc bất đối xứng có
thể xảy ra,bài nghiên cứu này mở rộng mô hình tiêu chuẩn bằng cách phân tích vecto X
t
thành các thành phần dương và âm , tức là X
t
t
= Max ( X
t
, 0) và X
-
t
= Min(0, X
t
) và viết
lại phương trình 1 như sau :
Phương trình 2 có thể được dùng để kiểm tra giả thuyết H
0
: độ nhạy cảm của tỷ giá là

đối xứng, tức là , ngược với giả thuyết H
1
: độ nhạy cảm của tỷ giá là bất đối xứng, tức
là . Điều này cho thấy phương trình 2 có thể được viết lại như sau:
Nhóm 2 Page 7
Độ nhạy cảm tỷ giá ở các thị trường mới nổi Châu Á
) và D
t
=1 nếu X
t
>0 . Định thức này trực quan hơn và cung cấp một công cụ kiểm tra
trực tiếp cho giả thuyết H
1
độ nhạy cảm của tỷ giá là bất đối xứng. Ta có thể dễ dàng
nhìn thấy rằng một phép kiểm tra bất đối xứng là tương đương với việc kiểm tra có ý
nghĩa thống kê, bất kể dấu của hệ số. Đối với một giá trị nhất định của các danh mục
đầu tư thị trường toàn cầu và địa phương, các phản ứng của R
t
sẽ bằngkhi X
t
<0
và
cho X
t
>0.
2.2 Lý thuyết mô hình liên kết
Koutmos và Martin (2003) lập luận rằng độ nhạy cảm tỷ giá bất đối xứng được ngụ ý
trong một số mô hình lý thuyết mô tả hành vi của doanh nghiệp, chẳng hạn như: định
giá thị trường bất đối xứng của doanh nghiệp ( xem, Knetter, 1994 ), hành vi trễ ( xem
Baldwin và Krugman, 1989 ), và hành vi phòng ngừa bất đối xứng. Định giá thị trường

(PTM) về cơ bản liên quan đến việc điều chỉnh giá xuất khẩu dựa trên mức độ cạnh
tranh trong thị trường nước ngoài và trong nước, ngụ ý rằng doanh nghiệp xuất khẩu với
mục tiêu thị phần không cho phép ngoại tệ tăng giá khi đồng nội tệ bị định giá cao. Đó
là, thay vì đi vào những ảnh hưởng của việc tăng giá bằng cách nâng cao giá ngoại tệ và
nguy cơ mất doanh số bán hàng và thị phần, các nhà xuất khẩu duy trì giá ngoại tệ và
giảm hiệu quả biên lợi nhuận nội địa của họ .Hơn nữa, đối với nhà xuất khẩu, việc định
giá thị trường - PTM xảy ra ở một mức độ thấp hơn khi đồng nội tệ bị định giá thấp hơn
là khi đồng nội tệ được định giá cao Tuy nhiên, đối với các nhà nhập khẩu và xuất khẩu
phải đối mặt với những hạn chế sản lượng, do đó việc định giá thị trường - PTM lớn
hơn cũng có thể xảy ra khi đồng nội tệ bị định giá thấp.
Giả thuyết thứ hai giải thích các phản ứng bất đối xứng của giá cổ phiếu đối với biến
động tiền tệ là liên quan đến hành vi hành vi trễ của doanh nghiệp, thuật ngữ trễ liên
quan đến các tác động vẫn còn tiếp diễn sau khi tác nhân ban đầu không còn tồn tại nữa.
Ví dụ, đối thủ mới cạnh tranh xuất khẩu bị cám dỗ tham gia thị trường khi đồng nội tệ
bị định giá thấp và các hành vi của các nhà xuất khẩu có thể được coi là trễ, nếu họ vẫn
Nhóm 2 Page 8
Độ nhạy cảm tỷ giá ở các thị trường mới nổi Châu Á
còn trong thị trường sau khi nội tệ được định giá cao trở lại. Cụ thể hơn, khi các đối thủ
cạnh tranh xuất khẩu mới tham gia thị trường để tận dụng lợi thế của các điều kiện
thuận lợi do đồng nội tệ tương đối yếu, dòng tiền của các nhà xuất khẩu hiện tại có thể
không tăng đến mức độ mà có thể đã xảy ra trong trường hợp không có những người
mới gia nhập. Sau đó, nếu các doanh nghiệp xuất khẩu lo ngại rằng các khoản đầu tư
của họ đã chìm trong chi phí cao, như chi phí đầu vào, thì sau đó họ ít có khả năng rời
khỏi thị trường khi đồng nội tệ tăng giá, mặc dù có nhiều khả năng là dòng tiền của cả
những người mới và các nhà xuất khẩu hiện có trước đó sẽ giảm.
Sự tồn tại của độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái bất cân xứng trong các thị trường mới nổi
châu Á cũng có thể được lý giải bằng hành vi phòng ngừa bất đối xứng của các công ty,
trong đó xảy ra khi các doanh nghiệp thực hiện phòng ngừa một chiều.Ví dụ, các nhà
xuất khẩu hoặc doanh nghiệp có vị thế mua ròng có thể nghiêng về xu hướng phòng
ngừa trước sự tăng giá của đồng nội tệ, nhưng không phòng ngừa trong trường hợp

đồng ngoại tệ giảm giá hoặc các biện pháp tương tự, các nhà nhập khẩu hoặc doanh
nghiệp có vị trí bán ròng có thể hành động ngược lại.Để liên kết mô hình được mô tả
trong mục 2.1 với các lý thuyết đã đề cập ở trên, tôi áp dụng các bảng tóm tắt trong
Koutmos và Martin (2003) với sự điều chỉnh cần thiết, như thể hiện trong Phụ lục B.
2.3. Sự can thiệp của ngân hàng trung ương
Tất cả các ngân hàng trung ương ở các nước châu Á mới nổi kiểm soát chặt tỷ giá hối
đoái và khi tỷ giá dao động ở biên độ quá rộng, họ can thiệp trực tiếp hoặc gián tiếp để
thực hiện "hiệu chỉnh". Hơn nữa, người ta tin rằng các ngân hàng trung ương của các
nước này cố gắng giữ tiền tệ của họ bị định giá thấp, do đó làm cho xuất khẩu của họ
hấp dẫn. Để duy trì hoặc giảm giá trị tỷ giá hối đoái, các ngân hàng trung ương can
thiệp vào thị trường ngoại hối bằng cách mua và bán dự trữ ngoại hối - ta tin rằng điều
này phần lớn là bằng đô la. Rất nhiều những biện pháp can thiệp được tiến hành bí mật
(Hùng, 1997), nhưng qua kiểm tra tăng hoặc giảm tương đối lớn dự trữ ngoại tệ, các
hoạt động này có thể được phát hiện. Vì vậy, trong nghiên cứu này tôi sử dụng sự biến
động của sự thay đổi trong dự trữ ngoại tệ như một thước đó biện pháp can thiệp của
Nhóm 2 Page 9
Độ nhạy cảm tỷ giá ở các thị trường mới nổi Châu Á
ngân hàng trung ương, để khảo sát liệu rằng các hoạt động thương mại có liên quan đến
các can thiệp như vậy hay không.
3. Dữ liệu và thống kê mô tả
Trong bài nghiên cứu này, tác giả đo lường đo lường độ nhạy cảm tỷ giá ở 6 nước mới
nổi Châu Á, bao gồm: Ấn Độ, Indonesia, Hàn Quốc, Philippines, Đài Loan và Thái Lan
từ tháng 7 năm 1997 đến tháng 11 năm 2010. Tỷ suất sinh lợi cấp độ công ty, tỷ giá
danh nghĩa và chỉ số giá tiêu dùng đối với mỗi nước được lấy từ Datastream và tỷ suất
sinh lợi thị trường thế giới MSCI được chấp nhận như là thước đo tỷ suất sinh lợi thị
trường thế giới. Đối với tỷ suất sinh lợi thị trường nội địa, tỷ suất sinh lợi đối với các
chỉ số thị trường chứng khoán được sử dụng: chỉ số giá Bombay Stock Exchange
SENSEX đối với Ấn Độ; Chỉ số giá Jakarta Stock Exchange Composite đối với
Indonesia; chỉ số Korea Stock Exchange Composite đối với Hàn Quốc; chỉ số giá
Philippines Stock Exchange Composite đối với Philippines; chỉ số giá có trọng số

Taiwan Stock Exchange đối với Đài Loan và chỉ số giá Bangkok S.E.T đối với Thái
Lan. Những con số về chỉ số thị trường chứng khoán được lấy từ cơ sở dữ liệu Tài chính
Toàn cầu. Tất cả tỷ suất sinh lợi được đo lường bằng đô la Mỹ và nhiều hơn lãi suất tiền
gửi đô la Châu Âu 30 ngày.
Bảng 1 trình bày thống kê mô tả đối với tỷ suất sinh lợi hàng tháng theo các chỉ số thị
trường nội địa và tỷ giá đối với 3 giai đoạn mẫu phụ: giai đoạn khủng hoảng Châu Á
1997, từ tháng 7 năm 1997 đến tháng 7 năm 1999; giai đoạn thanh bình, từ tháng 8 năm
1999 đến tháng 2 năm 2008 và giai đoạn khủng hoảng toàn cầu 2008, từ tháng 3 năm
2008 đến tháng 11 năm 2010.
3
Khi được so sánh với tỷ suất sinh lợi thị trường dương
trung bình và sự tăng giá đồng tiền đối với hầu hết các quốc gia thuộc mẫu trong giai
đoạn thanh bình, tỷ suất sinh lợi thị trường trung bình nổi bật lên là âm và thay đổi tỷ
giá trung bình cho thấy sự mất giá đồng tiền trong suốt giai đoạn khủng hoảng Châu Á
3 Ở đây tác giả xác định tháng 3 năm 2008 là thời điểm khởi đầu cho giai đoạn khủng hoảng toàn cầu 2008 vì
trong tháng này, ngân hàng đầu tư Bear Steams đã sụp đổ. Sau này, một số tổ chức lớn thất bại, đã bị mua lại do
cưỡng ép, hoặc phụ thuộc vào sự tiếp quản của chính phủ, bao gồm: Lehman Brothers, Merrill Lynch, Fannie
Mae, Freddie Mac, Washington Mutual, Wachovia và AIG.
Nhóm 2 Page 10
Độ nhạy cảm tỷ giá ở các thị trường mới nổi Châu Á
1997, với sự biến động lớn hơn. Tuy nhiên, đối với giai đoạn khủng hoảng toàn cầu
2008 thì tỷ suất sinh lợi thị trường trung bình không phải luôn luôn âm và thay đổi tỷ
giá trung bình không phải luôn luôn thể hiện sự mất giá đồng tiền. Hơn nữa, những biến
động của tỷ suất sinh lợi thị trường và thay đổi tỷ giá trong suốt giai đoạn này không lớn
như trong suốt giai đoạn khủng hoảng Châu Á 1997, cho thấy rằng khủng hoảng toàn
cầu 2008 có ảnh hưởng nhỏ hơn lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán và tỷ giá của các thị
trường mới nổi Châu Á so với cuộc khủng hoảng trước đó.
Giả thuyết về nghiệm đơn vị được kiểm định chính thức bằng thống kê Augmented
Dicky-Fuller (ADF) (xem Dickey và Fuller, 1979) và những giá trị ước lượng này cho
thấy rằng trong các giai đoạn 3 mẫu phụ, giả thuyết về nghiệm đơn vị bị bác bỏ. Các kết

quả kiểm định chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi thị trường và thay đổi tỷ giá là ổn định giữa
giai đoạn thanh bình và 2 giai đoạn khủng hoảng.
Nhóm 2 Page 11
Độ nhạy cảm tỷ giá ở các thị trường mới nổi Châu Á
4. Kết quả thực nghiệm
4.1 Phân tích mức độ thị trường
Mặc dù việc đo lường độ nhạy cảm là quan trọng ở cấp ngành và cấp công ty, các nhà
đầu tư và các nhà quản lý quỹ tương hỗ sẽ quan tâm hơn đến sự tồn tại và độ nhạy cảm
tỷ giá tự nhiên ở mức độ thị trường. Về vấn đề này, các lý thuyết tài chính hiện đại và
mô hình định giá tài sản vốn cho thấy chỉ có độ nhảy cảm với rủi ro thị trường có ý
nghĩa, bởi vì như rủi ro tỷ giá là rủi ro hệ thống không thể đa dạng hóa được. Do vậy,
các nhà đầu tư đang nắm giữ danh mục đầu tư đa dạng hóa tốt sẽ không bận tâm với
những rủi ro như vậy, do vậy những độ nhạy cảm có thể bù đắp lẫn nhau ở mức độ DN.
Tuy nhiên, nếu danh mục đầu tư thị trường của họ nhạy cảm với rủi ro tỷ giá, họ có thể
chi trả thêm phần bù để tránh nó.
Nhóm 2 Page 12
Độ nhạy cảm tỷ giá ở các thị trường mới nổi Châu Á
Bảng 2 báo cáo phương pháp OLS đo lường phân tích mức độ thị trường. Mô hình có
thể được viết như sau:
Trong đó:
R
m,t
: lợi nhuận danh mục thị trường địa phương
R
w,t
: lợi nhuận danh mục thị trường thế giới
x
t
: thay đổi trong tỷ giá không dự kiến được với xt > 0 đại diện cho giá trị đồng nội tệ;
D

t
= 1 nếu x
t
> 0 và ngược lại bằng 0;
e
t
: sai số
β
0
, β
1
, β
x
và
βD,x
là những tham số hồi quy
β
1
đo lường độ nhạy cảm với sự chuyển động (movements) thị trường toàn cầu.
β
x
và β
D,x
đo lường tính đối xứng và không đối xứng của độ nhảy cảm với sự thay đổi tỷ
giá, tương ứng.
Trong bảng 2, panel A cho thấy rằng trong giai đoạn khủng hoảng châu Á năm 1997,
bốn trong số sáu nước châu Á mới nổi: Ấn Độ, Indonesia, Hàn Quốc và Philippines,
biểu thị độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá có ý nghĩa về mặt thống kê ở mức độ thị trường. Cụ
thể, Ấn độ cho thấy sự bất đối xứng trong độ nhạy cảm tỷ giá. Đó là, 1% giá trị Rupee
Ấn độ, tính trung bình, gây ra -6.99% (0-6.99%) sự giảm trong lợi nhuận thị trường Ấn

Độ, trong khi 1% sụt giảm trong đồng tiền đó lại không dẫn đến sự thay đổi trong lợi
nhuận thị trường Ấn Độ.
Hơn nữa, trong tất cả các trường hợp độ nhạy cảm tỷ giá, danh mục đầu tư thị trường
trong nước bị thiệt hại do phá giá đồng nội tệ với β
xS
cho thấy một dấu hiệu tích cực.
Mối liên quan giữa các hệ số nhạy cảm có ý nghĩa thống kê quan trọng, tối thiểu ở mức
5%. Phát hiện này là phù hợp với hiện tượng mà nhiều tác giả đề cập đến với tên gọi
Nhóm 2 Page 13
Độ nhạy cảm tỷ giá ở các thị trường mới nổi Châu Á
“khả năng đô la hóa” – “liability dollarization” (xem

Hausmann et al., 2001; Caballero
and Krishnamurthy, 2003; Calvo, 1996, 2002; Allen and Gale, 2000; Calvo and
Guidotti, 1990; Chue and Cook, 2008).
Điều này khẳng định rằng sự bất lực của các thị trường mới nổi để vay từ nước ngoài
trong nội tệ của họ, kết quả trong lợi nhuận cổ phiếu nhạy cảm tiêu cực với phá giá nội
tệ, vì các DN định dưới giá bảo hiểm đối với sự sụt giảm tỷ giá hoái đoái và do đó kết
thúc với sự nợ đô la quá mức.
Bảng B cho thấy rằng trong thời kỳ yên tĩnh tất cả các nước châu Á mới nổi cho thấy độ
nhạy cảm rủi ro tỷ giá đáng kể về mặt thống kê. Cụ thể hơn, Ấn Độ và Indonesia biểu
hiện độ nhạy cảm bất đối xứng một phần, trong khi bốn nước còn lại chỉ hiển thị độ
nhạy cảm đối xứng.
Đó là hệ số tương quan độ nhạy cảm đối xứng được đo lường, βx cho tất cả các nước có
hệ số tương quan nhạy cảm đối xứng và có ý nghĩa tích cực về mặt thống kê, β
D,x
cho
Ấn Độ và Indonesia mang mối tương quan nghịch. Nhìn chung, chúng ta có thể tóm tắt
Nhóm 2 Page 14
Độ nhạy cảm tỷ giá ở các thị trường mới nổi Châu Á

rằng danh mục đầu tư trong nước bị huỷ hoại bởi sự phá giá đồng tiền và mang tác động
cùng chiều với sự đánh giá đúng giá trị đồng tiền trong nước.
Bảng C cho thấy rằng trong thời kỳ khủng hoảng toàn cầu năm 2008 chỉ có Indonesia
cho thấy độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá đáng kể về mặt thống kê. Từ các phân tích mức độ
thị trường, chúng ta có thể kết luận rằng nhiều quốc gia châu Á mới nổi thể hiện độ
nhạy cảm tỷ giá trong thời kỳ yên tĩnh hơn trong thời kỳ khủng hoảng và những kết quả
trong thời kỳ khủng hoảng năm 1997 và thời gian yên tĩnh là phù hợp với hiện tượng
"đô la hóa trách nhiệm". Đây không phải là điều hiển nhiên trong bất kỳ của các nước
tham gia khảo, ngoại trừ Indonesia, trong thời kỳ khủng hoảng năm 2008 và có thể là do
sự cải thiện uy tín của các nước châu Á mới nổi.
4.2 Phân tích cấp độ công ty
Theo ý nghĩa cung cấp bởi Choi và Prasad (1995), các doanh nghiệp tư nhân trong các
ngành công nghiệp trong các lĩnh vực kinh tế có nhiều loại độ nhạy cảm khác nhau, phụ
thuộc vào các công ty và đối thủ cạnh tranh của họ cung cấp sản phẩm/ dịch vụ và nơi
họ lấy nguồn cung để tạo đầu vào cho sản phẩm. Theo kết quả này độ nhạy cảm rủi ro
tỷ giá khó phát hiện hơn ở mức độ thị trường hoặc mức độ khu vực (sector), nơi có các
tác động bù đắp. Vì vậy, trong phần này, tôi sẽ tiến hành phân tích mức độ công ty và
hy vọng sẽ phát hiện độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá cao hơn so với các phân tích mức độ thị
trường trong các phần trước.
Bảng 3 tóm tắt xem độ nhạy cảm có đáng kể hoặc đối xứng được phát hiện cho mô hình
mỗi quốc gia trong 3 giai đoạn lấy mẫu không. Các kết quả cung cấp bằng chứng về độ
nhạy cảm rủi ro tỷ giá khá bao quát. Nhìn chung, trong giai đoạn khủng hoảng châu Á
1997 và khủng hoảng toàn cầu 2008, trong 10,48% và 17,7% DN tương ứng có độ nhạy
cảm đáng kể; trong khi giai đoạn yên tĩnh, chỉ 8,81% doanh nghiệp cho thấy tác động
này. Cụ thể hơn, nước có độ nhạy rơi vào mức độ cao nhất là Hàn Quốc (16,08% cho
năm 1997, và 11.24% cho giai đoạn tĩnh và 28.1% cho giai đoạn 2008), và Indonesia
(10.7% cho năm 1997, 13.93% cho giai đoạn tính và 22.4% cho năm 2008), rơi vào
Nhóm 2 Page 15
Độ nhạy cảm tỷ giá ở các thị trường mới nổi Châu Á
mức thấp hơn là Ấn Độ (với các số tương tự lần lượt là 4.56%, 4.95% và 8.61%). Nhìn

chung, kết quả cho thấy độ nhạy cảm tỷ giá trở nên lớn hơn trong khoảng thời gian hai
cuộc khủng hoảng. Hơn nữa, rủi ro cao nhất đã được quan sát trong thời gian khủng
hoảng toàn cầu năm 2008 cho tất cả các nước lấy mẫu, do đó trái ngược với phân tích
mức độ thị trường mà thể hiện rủi ro tỷ giá thấp trong thời kỳ đặc biệt này. Trong xấp xỉ
6% DN trong 3 giai đoạn lấy mẫu, độ nhạy cảm cho thấy một sự bất đối xứng giữa sự
đánh giá cao (appreciations) và sự phá giá (depreciation). Thêm vào đó nó xuất hiện để
làm tăng độ nhạy cảm tỷ giá trong giai đoạn khủng hoảng không thể quy cho tác động
bất đối xứng bởi phần trăm DN thể hiện độ nhạy cảm đối xứng ổn định qua 3 thời kỳ
lấy mẫu.
Để kiểm tra độ nhạy cảm tỷ giá có liên quan thế nào đến sự can thiệp của ngân hàng
trung ương, tôi đo độ lệch chuẩn của sự thay đổi trong dự trữ ngoại tệ. Theo trực giác:
nếu độ lệch chuẩn của sự thay đổi trong dự trữ ngoại tệ lớn, ngụ ý rằng các ngân hàng
trung ương can thiệp vào thị trường ngoại hối thường xuyên, chúng ta có thể hy vọng có
được rủi ro ngoại hối thấp, và ngược lại. Bảng 4 báo cáo giá trị trung bình và độ lệch
chuẩn cho sự thay đổi trong dự trữ ngoại tệ cho mỗi quốc gia được quan sát. Hầu như
tất cả các nước tham gia khảo sát đều cho thấy độ lệch chuẩn trong thay đổi dự trữ
ngoại tệ trong giai đoạn khủng hoảng lớn hơn trong khoảng thời gian yên tĩnh, trong đó
hàm ý rằng các ngân hàng trung ương ở hầu hết các nước châu Á mới nổi can thiệp
thường xuyên hơn trong thời kỳ khủng hoảng so với thời kỳ yên tĩnh. Tuy nhiên, độ
Nhóm 2 Page 16
Độ nhạy cảm tỷ giá ở các thị trường mới nổi Châu Á
nhạy cảm tỷ giá lớn hơn trong suốt thời kỳ khủng hoảng cho thấy một thực tế rằng sự
can thiệp của ngân hàng trung ương đã không thành công trong việc ngăn ngừa độ nhạy
cảm của các công ty với những rủi ro hối đoái.
Nhóm 2 Page 17
Độ nhạy cảm tỷ giá ở các thị trường mới nổi Châu Á
Nhóm 2 Page 18
Độ nhạy cảm tỷ giá ở các thị trường mới nổi Châu Á
Bảng 5 tóm tắt các bằng chứng về độ nhạy cảm bất cân xứng khi mà các lý thuyết khác
nhau có thể giúp giải thích tại sao độ nhạy cảm bất cân xứng xảy ra và những gì mà các

nhà quản lý tài chính có thể làm để giảm độ nhạy cảm tỷ giá của công ty. Đề cập đến
các bảng trong Phụ lục B, chúng tôi thấy rằng hầu hết các độ nhạy cảm bất tương xứng
tương thích với: hành vi PTM bất đối xứng, với mục tiêu thị phần (MSO) hoặc độ trễ (x
= 0, D, x <0). Ngoại trừ 6,51% và 2,42% doanh nghiệp ở Indonesia và Hàn Quốc, trong
giai đoạn khủng hoảng toàn cầu năm 2008, bất cân xứng có thể có được là kết quả của
bảo hiểm rủi ro bất cân xứng hoặc PTM với khối lượng hạn chế (x <0, D, x> 0). Do đó
các kết quả thực nghiệm cho thấy rằng các công ty tại các thị trường châu Á mới nổi
đang định giá tích cực sản phẩm và dịch vụ của họ, để duy trì hoặc tăng thị phần xuất
khẩu, và những đối thủ cạnh tranh mới bị dụ dỗ gia nhập thị trường để tận dụng lợi thế
của các điều kiện thuận lợi.
Từ kết quả ở bảng 5, chúng ta có thể giải quyết câu hỏi về những gì mà các nhà quản lý
tài chính nên làm để giảm thiểu rủi ro tỷ giá của công ty trong thời kỳ khủng hoảng. Các
rủi ro ngoại hối lớn hơn trong suốt thời kỳ khủng hoảng có thể quy cho các nhà xuất
khẩu ròng hoặc các công ty có tài sản USD, bởi vì hầu hết sự gia tăng của rủi ro tỷ giá
tương thích với các trường hợp nhạy cảm cân xứng của các nhà xuất khẩu ròng (x <0,
D, x = 0). Ví dụ, độ nhạy cảm cân xứng của xuất khẩu ròng tại Hàn Quốc tăng mạnh
đáng kể từ 1,67% trong khoảng thời gian yên tĩnh đến 8,29% và 23,87% trong giai đoạn
khủng hoảng năm 1997 và 2008, trong đó hàm ý rằng các công ty có thể giảm rủi ro tỷ
giá bằng cách giảm tỷ lệ xuất khẩu của họ hoặc tài sản USD nắm giữ.
5. Kết luận
Bài viết này đã điều tra thực nghiệm các rủi ro ngoại hối có tác động đến lợi nhuận cổ
phiếu trên thị trường mới nổi ở châu Á. Kể từ khi các thị trường này phụ thuộc vào phân
khúc thị trường, giá tài sản là không giống nhau trên khắp các thị trường khác nhau và
do đó, ngang giá sức mua PPP bị vi phạm, và mặt trái ở các nước đang phát triển, rủi ro
tỷ giá ngoại hối có thể làm giá trong nền kinh tế. Hơn nữa, các nước châu Á mới nổi
Nhóm 2 Page 19
Độ nhạy cảm tỷ giá ở các thị trường mới nổi Châu Á
theo đuổi cơ chế tỷ giá thả nổi và do đó nhờ sự can thiệp của ngân hàng trung ương vào
thị trường ngoại hối, rủi ro ngoại hối có thể là không dễ dàng để phát hiện. Hơn nữa,
tiền tệ nhiều nước châu Á mới nổi dao động nghiêm trọng về giá trị trong cuộc khủng

hoảng tài chính năm 1997 và các năm 2008 và do đó điều quan trọng là xem xét các tác
động của thay đổi tỷ giá hối đoái trên thị trường đến lợi nhuận cổ phiếu để xem liệu rủi
ro ngoại hối trở nên quan trọng hơn hay lớn hơn trong thời kỳ khủng hoảng. Để làm như
vậy, tôi đã áp dụng một mô hình nhạy cảm với tỷ giá hối đoái bất đối xứng trong bài
nghiên cứu này và sử dụng tỷ giá hối đoái thực tế thay vì danh nghĩa, để đo lường các
hiệu ứng lạm phát cao trong các thị trường mới nổi châu Á.
Kết quả thực nghiệm của tôi cho thấy rằng tỷ giá hối đoái có sức lan tỏa rộng trên thị
trường châu Á mới nổi. Cụ thể hơn, mặc dù có được sự can thiệp của ngân hàng trung
ương trong thời kỳ khủng hoảng với các biến động tăng dự trữ ngoại hối, chứng cứ cho
thấy rủi ro tỷ giá hối đoái trở nên quan trọng hơn hay lớn hơn trong những lúc này. Hơn
nữa, trong giai đoạn khủng hoảng châu Á năm 1997 và giai đoạn yên tĩnh trước khi
cuộc khủng hoảng toàn cầu năm 2008, trong tất cả các trường hợp rủi ro ngoại hối đáng
kể gây ra những thiệt hại danh mục đầu tư thị trường trong nước từ khấu hao nội tệ là
phù hợp với hiện tượng "đô la hóa trách nhiệm" tại các thị trường mới nổi, như đã đề
cập trong nghiên cứu trước đây. Các phân tích ở cấp độ doanh nghiệp cho thấy khoảng
6% các doanh nghiệp được nhắc đến trong bài có độ nhạy cảm với tỷ giá hối đoái qua
ba giai đoạn mẫu phụ, điều này đã được chứng minh là không đối xứng trong sự nâng
giá và khấu hao và hầu hết các rủi ro bất đối xứng tương thích với bất đối xứng hành vi
PTM với MSO hay trễ (hysteresis). Các rủi ro ngoại hối trong suốt thời kỳ khủng hoảng
có thể được quy cho các nhà xuất khẩu ròng hoặc các công ty có tài sản USD, ngụ ý
rằng các công ty có thể giảm rủi ro hối đoái bằng cách giảm tỷ lệ xuất khẩu hoặc đô la
tài sản của họ đang nắm giữ.
Phụ lục A. Suất chiết khấu của sự thay đổi tỷ giá hối đoái thực
S
r
j
: tỷ giá thực của đồng tiền j so với đồng $
Nhóm 2 Page 20
Độ nhạy cảm tỷ giá ở các thị trường mới nổi Châu Á
S

jt
là tỷ giá hối đoái danh nghĩa, P
t
là mức giá tại Mỹ, P
jt
là mức giá ở nước j.
Sau khi lấy log và hiệu số 2 vế ta được
Vì vậy, nếu chúng ta giả định lạm phát của đồng đô la Mỹ ổn định và không ngẫu nhiên,
∆ln (Pt) =0.
Và sự thay đổi tỷ giá hối đoái thực có thể được tính bằng tổng của thay đổi tỷ giá hối
đoái danh nghĩa và thay đổi tỷ lệ lạm phát tại địa phương:
Phụ lục B. Lý thuyết mô hình liên kết
Lý thuyết mô hình liên kết: kết quả cho ra hệ số tương quan của các biến tác động đến
tỷ giá hối đoái
β
x
> 0 β
x
= 0 β
x
< 0
β
D,x
> 0
Phòng ngừa rủi ro
bất đối xứng (nhà
nhập khẩu ròng)
Phòng ngừa rủi ro
bất đối xứng hoặc
PTM với VC (nhà

nhập khẩu ròng)
Phòng ngừa rủi ro
bất đối xứng hoặc
PTM với VC (xuất
khẩu ròng)
β
D,x
= 0
Tiếp xúc đối xứng
(nhà nhập khẩu
ròng)
Không tiếp xúc (các
nhà xuất khẩu ròng
hoặc nhà nhập khẩu
ròng)
Tiếp xúc đối xứng
(xuất khẩu ròng)
β
D,x
< 0
PTM với MSO (nhà
nhập khẩu ròng)
PTM với MSO hoặc
độ trễ (xuất khẩu
PTM với MSO hoặc
độ trễ (xuất khẩu
Nhóm 2 Page 21
Độ nhạy cảm tỷ giá ở các thị trường mới nổi Châu Á
ròng) ròng)
PTM: giá cả thị trường, MSO: chia sẻ mục tiêu thị trường, và VC: hạn chế số lượng.

Tài liệu tham khảo
Adler, M., Dumas, B., 1983. International portfolio choice and corporation finance: a synthesis. Journal
of Finance 38, 925–984.
Alder, M., Dumas, B., 1984. Exposure to currency risk: definition and measurement. Financial
Management 13, 41–50.
Allayannis, G., Ofek, E., 2001. Exchange rate exposure, hedging, and the use of foreign currency
derivatives. Journal of International Money and Finance 20, 273–296.
Allen, F., Gale, D., 2000. Optimal currency crises. Carnegie-Rochester Conference Series on Public
Policy 53, 177–230.
Baldwin, R., Krugman, P., 1989. Persistent trade effects of large exchange rate shocks. The Quarterly
Journal of Economics 104, 635–654.
Bekaert, G., Harvey, C.R., 1995. Time-varying world market integration. Journal of Finance 2, 403–
444.
Bodnar, G., Gentry, W.M., 1993. Exchange rate exposure and industry characteristics: evidence from
Canada, Japan, and the US.
Journal of International Money and Finance 12, 29–45.
Bodnar, G., Marston, R., 2004. A Simple Model of Exchange Rate Exposure. Unpublished Working
Paper. University of Pennsylvania, PA. Bodnar, G., Wong, M.H.F., 2003. Estimating exchange rate
exposures: issues in model structure. Financial Management 32 (1), 35–67.
Caballero, R.J., Krishnamurthy, A., 2003. Excessive dollar debt: financial development and
underinsurance. Journal of Finance 58, 867–894.
Calvo, G., 1996. Money, Exchange Rates, and Output. MIT Press, Cambridge.
Calvo, G., 2002. On dollarization. Economics of Transition 10, 393–403.
Nhóm 2 Page 22
Độ nhạy cảm tỷ giá ở các thị trường mới nổi Châu Á
Calvo, G., Guidotti, P., 1990. Indexation and maturity of government bonds: an exploratory model. In:
Dornbusch, R., Draghi, M. (Eds.), Capital Markets and Debt Management. Cambridge University Press,
Cambridge.
Chamberlain, S., Howe, J., Popper, H., 1997. The exchange rate exposure of U.S. and Japanese banking
institutions. Journal of Banking and Finance 21, 871–892.

Choi, J., Prasad, A., 1995. Exchange risk sensitivity and its determinants: a firm and industry analysis.
Financial Management 24, 77–88.
Chow, E.H., Lee, W.Y., Solt, M.E., 1997. The exchange-rate risk exposure of asset returns. Journal of
Business 70, 105–123.
Chue, T.K., Cook, D., 2008. Emerging market exchange rate exposure. Journal of Banking and Finance
32, 1349–1362.
Dahlquist, M., Robertsson, G., 2001. Exchange Rate Exposure, Risk Premia, and Firm Characteristics.
Unpublished Working Paper. Duke University, Durham, NC.
Dickey, D.A., Fuller, W.A., 1979. Distribution of the estimators for autoregressive time series with a
unit root. Journal of the American Statistical Association 74, 427–431.
Dominguez, K., Tesar, L., 2001. A re-examination of exchange rate exposure. American Economic
Review Papers and Proceedings 91, 396–399.
Erb, C.B., Harvey, C.R., Viskanta, T.E., 1998. Contagion and risk. Emerging Markets Quarterly 2, 46–
64.
Hausmann, R., Panizza, U., Stein, E., 2001. Why do countries float the way they float? Journal of
Development Economics 66, 387–414.
Hung, J., 1997. Intervention strategies and exchange rate volatility: a noisy trading perspective. Journal
of International Money and Finance 16, 779–793.
Jorion, P., 1990. The exchange rate exposure of US multinationals. Journal of Business 63, 331–345.
Knetter, M., 1994. Is export price adjustment asymmetric? Evaluating the market share and marketing
bottlenecks hypotheses.
Journal of International Money and Finance 13, 55–70.
Nhóm 2 Page 23
Độ nhạy cảm tỷ giá ở các thị trường mới nổi Châu Á
Koutmos, G., Martin, A., 2003. Asymmetric exchange rate exposure: theory and evidence. Journal of
International Money and Finance 22, 365–383.
Miller, K., Reuer, J., 1998. Asymmetric corporate exposures to foreign exchange rate changes. Strategic
Management Journal 19, 1183–1191.
Solnik, B.H., 1974. An equilibrium model of the international capital market. Journal of Economic
Theory 8 (4), 500–524.

Stulz, R., 1981. On the effects of barriers to international investment. Journal of Finance 36, 923–934.
Wong, M.H.F., 2000. The association between SFAS 119 derivatives disclosures and the foreign
exchange risk exposure of manufacturing firms. Journal of Accounting Research 38, 387–417.
Nhóm 2 Page 24