Ứng dụng mô hình ba nhân tố fama và french vào thị trường chứng khoán việt nam

B GIÁO DC ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH

ÀO TH THANH MAI



NG DNG MÔ HÌNH BA NHÂN T
FAMA- FRENCH VÀO TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM

LUN VN THC S KINH T







Tp. H Chí Minh- Nm 2014


















LI CM N

B GIÁO DC ÀO TO

TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH


ÀO TH THANH MAI



NG DNG MÔ HÌNH BA NHÂN T
FAMA- FRENCH VÀO TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM

Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng
Mã s: 60340201


LUN VN THC S KINH T


NGI HNG DN KHOA HC:
TS. BÙI HU PHC




Tp. H Chí Minh- Nm 2014
LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cu ca tôi và đc s hng dn
khoa hc ca TS. Bùi Hu Phc. Các ni dung nghiên cu và kt qu nghiên cu là
trung thc. Nhng s liu cng nh bng biu, hình vphc v cho vic nghiên cu,

nhn xét đánh giá đc tác gi thu thp t nhiu ngun khác nhau có ghi rõ trong phn
tài liu tham kho. Ngoài ra, trong lun vn có s dng nhn xét đánh giá ca tác gi
khác đu có trích dn và chú thích ngun gc.Nu có bt c s gian ln nào, tôi xin
chu hoàn toàn trách nhim.















MC LC
TRANG PH 
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CÁC KÝ HIU
DANH MC CÁC CH VIT TT
DANH MC CÁC HÌNH
DANH MC CÁC BNG
TÓM TT
CHNG 1
M U 1

1. Lý do chn đ tài 2
2. Mc tiêu và câu hi nghiên cu 2
3. i tng và phm vi nghiên cu ca đ tài 2
4. Phng pháp nghiên cu 3
5. Gii hn đ tài nghiên cu 3
6. Kt cu ca lun vn 3
CHNG 2
C S LÝ LUN V NG DNG MÔ HÌNH TRONG PHÂN TÍCH T SUT LI
NHUN TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN 6
2.1 NN TNG CA LÝ THUYT TH TRNG VN:
2.1.1 Các gi đnh ca lý thuyt th trng vn 6
2.1.2 Danh mc th trng 7
2.2 GII THIU V MÔ HÌNH CAPM, APT VÀ MÔ HÌNH BA NHÂN T FAMA-
FRENCH 9
2.2.1 Mô hình CAPM 9
2.2.1.1 Tng quan v mô hình CAPM 9
2.2.1.2 Ni dung ca mô hình 9
2.2.1.3 u nhc đim ca mô hình CAPM 13
2.2.1.4 M rng các gi đnh ca mô hình CAPM 14
2.2.2 Mô hình kinh doanh chênh lch giá APT 15
2.2.2.1 Ni dung mô hình 16
2.2.2.2 APT và kinh doanh chênh lch giá 16
2.2.2.3 Xây dng mô hình APT 17
2.2.3 Mô hình ba nhân t Fama-French 17
2.2.3.1 Tng quan mô hình ba nhân t Fama-French 17
2.2.3.2 Ni dung mô hình 18
2.2.3.3 Các nhân t ca mô hình 19
2.3 CÁC NGHIÊN CU THC NGHIM TRÊN TH GII V NG DNG CA
MÔ HÌNH FAMA-FRENCH TRONG PHÂN TÍCH T SUT SINH LI CHNG
KHOÁN 20

2.3.1 Nghiên cu thc nghim mô hình đivi các th trng phát trin 20
2.3.1.1 Nghiên cu ca Michael A. O’Brien,(2007) 20
2.3.1.2 Nghiên cu ca Ajili, Souad,(2005) 21
2.3.1.3 Nghiên cu ca Andreas Charitou and Eleni Constantinidis (2004) 23
2.3.1.4 Nghiên cu ca Nartea và Djajadikerta (2005) 24
2.3.2 Nghiên cu thc nghim mô hình vi các th trng đang phát trin 25
2.3.2.1 Nghiên cu ca Bhavna Bahl,(9/2006) 26
2.3.2.2 Nghiên cu ca Anlin Chen và Eva H.Tu, (2/2000) 27
2.3.2.3 Nghiên cu ca Michael E.Drew, Tony Naughton, Madhu Veeraraghavan
(2003) 27
2.3.2.4 Nghiên cu ca Nopbhanon Homsud, Jatuphon Wasunsakul, Sirina
Phuangnark, Jitwatthana Joongpong (2009) 28

KT LUN CHNG 2 30
CHNG 3 32
PHNG PHÁP NGHIểN CU 32
3.1 MÔ HÌNH NGHIÊN CU 32
3.2 PHNG PHÁP NGHIểN CU 34
3.2.1 D liu nghiên cu 34
3.2.2 Cách thit lp danh mc c phiu 35
3.3 CÁC BIN TRONG MÔ HÌNH 36
3.3.1 Bin ph thuc 36
3.3.2 Các bin đc lp 37
3.3.2.1 Bin phn bù th trng (R
m
- R
f
) 37
3.3.2.2 Bin SMB và HML 38
3.4 PHNG PHÁP PHỂN TệCH D LIU VÀ KIM NH 39

3.4.1 Phân tích tng quan gia các bin đc lp 39
3.4.2 Phân tích hi quy tuyn tính 39
KT LUN CHNG 3 41
CHNG 4 42
KT QU NGHIểN CU 42
4.1 KT QU THNG Kể MÔ T CÁC NHỂN T 42
4.2 MA TRN TNG QUAN CA CÁC NHÂN T GII THÍCH 44
4.2.1 Phân tích tng quan 44
4.2.2 Kim tra hin tng đa cng tuyn 45
4.3 KIM NH CÁC GI THIT THNG KÊ 46
4.3.1 Kim đnh gi thit đi vi các h s hi quy 46
4.3.2 Kim đnh t tng quan, thng kê Durbin Waston 48
4.3.3 Kim đnh tha bin 49
4.4 PHÂN TÍCH HI QUY TUYN TÍNH CA DANH MC 50
4.5 PHN BÙ RI RO CA CÁC NHÂN T 53
KT LUN CHNG 4 56
CHNG 5 57
KT LUN VÀ KIN NGH 57
5.1 KT LUN 57
5.2 HN CH CA  TÀI 58
5.3 KIN NGH,  XUT 59

DANH MC CÁC KÝ HIU

R
i
:T sut sinh li ca chng khoán i
R
m
: T sut sinh li ca th trng
R
f
: Lãi sut phi ri ro
X
n,k
:  nhy cm ca c phiu n đi vi nhân t k
B
k
: T sut sinh li nhân t đi vi nhân t k
µ
n

: T sut sinh li đc trng ca c phiu n
T
cg
: Thu đánh trên lưi vn
T
i
: Thu đánh trên thu nhp c tc
DIV : C tc ca thi k
P : Giá c phiu
Cov
ij
: Hip phng sai ca hai tài sn

2
p
: Phng sai ca danh mc

i,j
:  lch chun

i,j
: H s tng quan ca hai tài sn i, j
BE/ME : t s giá ghi s trên giá th trng
SMB : nhân t quy mô
HML : Nhân t giá tr
 : An pha chng khoán

i
: H s hi quy cho nhân t th trng
s

i
:H s hi quy cho nhân t SMB
h
i
:H s hi quy cho nhân t HML

i
:H s chn ca mô hình hi qui
R
2
hiu chnh: H s xác đnh điu chnh cu mô hình hi quy
p-value: Xác xut, th hin mc đ xác nhn hay bác b ga thit H
0


DANH MC CÁC CH VIT TT

CAPM : Mô hình đnh giá tài sn vn
APT : Mô hình kinh doanh chênh lch giá
CML : ng th trng vn
SML : ng th trng chng khoán
OTC : Th trng phi tp trung
HoSE : Sàn giao dch chng khoán Tp.HCM
HaSTC : Sàn giao dch chng khoán Hà Ni
TTGDCK: Trung tâm giao dch chng khoán
TTCK VN: Th trng chng khoán Vit Nam
VN-Index: Ch s th trng chng khoán Vit Nam

DANH MC CÁC HÌNH

Hình 2.1: S lng c trong mt danh mc và đ lch chun ca t sut sinh li
danh mc
Hình 2.2: ng th trng chng khoán vi thc đo ri ro là hip phng sai
ca mt tài sn vi danh mc th trng.
Hình 2.3: ng th trng chng khoán vi thc đo ri ro h thng là beta

DANH MC CÁC BNG

Bng 2.1: Bng kt qu các nghiên cu thc nghim ti các th trng th gii
Bng 3.1: S lng các công ty phân chia theo danh mc qua các nm
Bng 3.2 : Lãi sut trái phiu chính ph k hn 5 nm t nm 2008-2013
Bng 4.1: Thng kê mô t các nhân t trong mô hình ba nhân t Fama-French
Bng 4.2: Thng kê mô t theo tng danh mc c phiu
Bng 4.3 : H s tng quan gia các danh mc trong mô hình 3 nhân t Fama-
French
Bng 4.4: Kim tra hin tng đa cng tuyn
Bng 4.5 : kt qu kim đnh các h s hi quy
Bng 4.6: Kêt qu kim đnh Durbin Waston
Bng 4.7 : Kt qu kim đnh tha bin cho các danh mc
Bng 4.8: Kt qu phân tích hi quy tuyn tính
Bng 4.9: Phn bù ri ro ca các nhân t: th trng, quy mô và giá tr

1



NG DNG MÔ HÌNH BA NHÂN T FAMA- FRENCH VÀO TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM

Tóm tt
Bài nghiên cu “ng dng mô hình ba nhân t Fama-French vào th trng
chng khoán Vit Nam” nhm thc hin kim đnh tính hiu qu ca mô hình d
báo t sut sinh li ba nhân t Fama-French, vi d liu t sàn giao dch chng
khoán HoSE t nm 2008-2013. Kt qu kim đnh cho thy, ngoài nhân t th
tr
ng trong mô hình CAPM, còn tn ti nhiu nhân t có kh nng nh hng đn
t sut sinh li chng khoán, ni bt đó là nhân t quy mô và nhân t giá tr. Trong
đó nhân t th trng có ý ngha mnh nht lên t sut sinh li chng khoán. Kt
qu cho thy mô hình ba nhân t Fama-French hot đng hiu qu  th trng
chng khoán Vit Nam giai đon t nm 2008 đn 2013. Và kt qu còn chng
minh rng  th trng chng khoán Vit Nam các công ty quy mô ln đt t sut
sinh li cao hn công ty quy mô nh, và các công ty tng trng đt t sut sinh li
cao hn công ty giá tr. Nh vy, kt qu nghiên cu s là c s đ các nhà đu t ra
quyt đnh cng nh m ra các hng nghiên cu mi.

2



CHNG 1
PHN M U

1. Lý do chn đ tài
Trung tâm Giao dch Chng khoán TP. HCM (TTGDCK TP. HCM) đc
thành lp theo quyt đnh s 127/1998/Q-TTg ngày 11/7/1998 và chính thc đi
vào hot đng thc hin phiên giao dch đu tiên vào ngày 28/7/2000. Và 5 nm sau
Trung tâm Giao dch chng khoán Hà Ni đã chính thc ra đi. T đó đn nay,
TTCK VN đã không ngng bin đng và ngày càng chng t rng nó là mt trong
nhng th
trng đc quan tâm nht hin nay. Khi th trng chng khoán phát
trin làm thu hút s tham gia ca các nhà đu t thì quá trình huy đng vn ca
doanh nghip din ra d dàng và thun li. Vì vy, vic n đnh và phát trin kinh t
không th tách ri vi vic n đnh và phát trin th trng chng khoán.
Th trng chng khoán Vit Nam chu nhiu nh hng bi các yu t v mô
nh lm phát, t giá,…Ngoài ra, nhng yu t tác đng mnh m đn giá chng

khoán là các chính sách ca Chính ph và tâm lý by đàn ca nhà đu t. Vì vy,
đnh giá chng khoán nh hng rt quan trng đn th trng cng nh nhà đu t
khi h phi la chn danh mc ti u mang li t sut sinh li mà h mong đi.
Hn na, thc trng th trng chng khoán Vit Nam m đm trong nhng nm
gn đây cho thy s cn thit phi ng dng các mô hình kinh t- tài chính hin đi
đ xác đnh ri ro và li nhun ca c phiu. Vic tìm ra và ng dng thành công
các mô hình nghiên cu đã thc hin  các quc gia phát trin cng nh đang phát
trin vào thc t th trng chng khoán Vit Nam đang là vn đ đt ra cho các
nhà nghiên cu.
Trong nhng nm ca thp niên 1960, 1970 vi s ra đi ca mô hình đnh
giá tài sn vn CAPM ca Sharp (1964), Lintner (1965) và ca Black (1972) đã th
hin mi tng quan gia ri ro và li nhun mà c s là lý thuyt Markowitz
(1959). Nm 1993, Fama-French nhn thy rng sut sinh li k vng ca chng


3



khoán thi k 1962- 1990  M thì beta ca CAPM không gii thích đc. Fama-
French bt đu thêm hai nhân t đi din cho công ty là quy mô công ty và t s giá
tr s sách trên giá th trng (BE/ME) vào CAPM đ gii thích cho t sut sinh li
k vng. Kt qu là hai nhân t này gii thích tt hn nhân t th trng.
Vi mong mun nghiên cu thc nghim mô hình này ti th trng chng
khoán Vit Nam, tôi đ
ã quyt đnh nghiên cu đ tài: ”ng dng mô hình ba nhân
t Fama-French vào th trng chng khoán Vit Nam”
Vi đ tài này, tác gi hy vng tìm ra mt mô hình phân tích hiu qu đ t
đó xác đnh yu t nh hng đn t sut sinh li c phiu ti th trng chng
khoán Vit Nam. Bi vì nó giúp nhà đu t nhn đnh ri ro và li nhun, hiu rõ

bn cht ca t sut sinh li, giá tr thc ca tài sn đ h tr và ra quyt đnh đu
t.
2. Mc tiêu và câu hi nghiên cu
Mc tiêu nghiên cu ca lun vn là ng dng mô hình ba nhân t Fama-
French vào th trng chng khoán Vit Nam. T đó nhà đu t cn bit giá tr thc
ca tài sn, và d đoán xu hng đ có quyt đnh đúng đn và kp thi.
Câu hi nghiên cu:
 T sut sinh li ca chng khoán có quan h nh th nào vi nhân t quy mô
công ty?
 T sut sinh li chng khoán có quan h nh th nào vi nhân t giá tr s
sách trên giá tr th trng?
3. i tng và phm vi nghiên cu:
i tng nghiên cu là các mô hình đu t tài chính hin đi nh: mô hình
CAPM, mô hình kinh doanh chênh lêch giá APT và mô hình ba nhân t Fama-
French. ng th
i nghiên cu ng dng mô hình ba nhân t Fama-French vào th
trng chng khoán Vit Nam. C th là sàn giao dch chng khoán TP.HCM.
Phm vi nghiên cu: Vi mc tiêu nghiên cu nh trên thì đ tài s chú
trng vào phân tích và x lý d liu đ đa ra kt qu ca các mô hình ba nhân t


4



Fama-French.
Nghiên cu da trên d liu quan sát ca 130 công ty niêm yt trên th
trng chng khoán TPHCM (HoSE) t nm 2008 đn nm 2013 bao gm giá
đóng ca trung bình hng tháng ca chng khoán, ch s VN-Index, lãi sut phi ri
ro, các ch s tài chính ca công ty nh giá tr s sách, giá tr th trng, s lng

c phiu lu hành,
4. Phng pháp nghiên cu
Phng pháp nghiên cu ca đ tài d
a trên các lý thuyt đu t tài chính
hin đi kt hp vi phng pháp lun trong các nghiên cu thc nghim ca các
nhà khoa hc trc đây trên th gii c  các nc phát trin và các nc đang phát
trin đ so sánh và áp dng vào th trng chng khoán Vit Nam. Trong đó bao
gm thit lp danh mc đu t chng khoán theo các nhân t là th trng, nhân t
quy mô và nhân t t s giá tr s sách trên giá tr th trng.
Phng pháp nghiên cu trong lun vn này là phng pháp đnh lng
thông qua vic s dng mô hình kinh t lng đ kim tra mi tng quan gia các
bin trong mô hình,
mc đ gii thích ca các bin trong mô hình. Các bin s đc
đa vào chy mô hình hi quy OLS (Mô hình hi quy bình phng nh nht)
bng phn mm Eview.

5.

Gii hn ca đ tài nghiên cu

Nghiên cu này ch tp trung vic phân tích các c phiu thng ca 130
công ty phi tài chính niêm yt ti HOSE t tháng 1 nm 2008 đn tháng 12 nm
2013
. Ngoài ra, nghiên cu ch tp trung trên sàn HOSE mà cha nghiên cu trên
sàn Hà Ni (HaSTC) và th trng phi tp trung OTC. Hn na,  nhiu nghiên cu
trên th gii đã m rng mô hình ba nhân t Fama-French thành mô hình bn nhân
t, nm nhân t, Tuy nhiên, do kh nng và thi gian hn hp nên lun vn không
đ cp đn vn đ này. Hy vng s đc thc hin trong nghiên cu k tip.

5



6.

Kt cu ca lun vn
Chng 1: Phn m đu
Chng 2: Nghiên cu các mô hình đu t tài chính hin đi nh mô hình
CAPM, mô hình kinh doanh chênh lch giá APT và mô hình ba nhân t Fama-
French. Ngoài ra lun vn còn đa ra các nghiên cu thc nghim trc đó v mô
hình ba nhân t Fama-French vào các th trng khác trên th gii.
Chng 3: Chng này tác gi trình bày phng pháp ng dng mô hình ba
nhân t vào th trng chng khoán Vit Nam.
Chng 4: Tác gi đa ra các k
t qu nghiên cu ca mô hình ba nhân t
Fama-French khi áp dng vào th trng chng khoán Vit Nam.
Chng 5: Phn kt lun đa ra hn ch mà lun vn cha gii quyt đc và
kin ngh hng nghiên cu tip theo.

6



CHNG 2
C S LÝ LUN V NG DNG MÔ HÌNH TRONG PHÂN TÍCH T
SUT SINH LI TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN

2.1 NN TNG CA LÝ THUYT TH TRNG VN:
2.1.1 Các gi đnh ca lý thuyt th trng vn.
Nm 1952, Harry Markowitz đã gii thiu lý thuyt danh mc hin đi, lý
thuyt phát biu rng: các nhà đu t có th ti thiu hóa ri ro th
 trng ti mt
mc TSSL k vng bng vic xây dng mt danh mc đu t đc đa dng hóa.
Lý thuyt danh mc đu t hin đi đã thit lp khái nim “ đng biên hiu qu”.
Danh mc hiu qu là danh mc vi mc t sut sinh li k vng cho trc thì ri
ro là thp nht hoc vi mc ri ro cho truc thì t sut sinh li cao nht. Mô hình
danh mc ca Markowitz đã da trên mt s gi đnh sau:
 Nhà đu t xem mi s la chn đu t nh mt phân phi xác sut ca t
sut sinh li k vng.
 Nhà đu t ti đa hóa hu dng k vng và đng cong hu dng ca h
biu din giá tr hu dng biên gim dn.
 Nhà đu t c lng ri ro da vào phng sai ca t sut sinh li.
 Cn c quyt đnh ca nhà đu t ch da vào t sut sinh li k vng và ri
ro, vì vy đng cong hu dng ca h là mt hàm ca t sut sinh li k vng và

đ lch chu
n ca t sut sinh li.
 Vi mt mc đ ri ro cho trc nhà đu t s la chn mc t sut sinh li
t cao đn thp. Và tng t nh vy, vi mt mc t sut sinh li k vng cho
trc, nhà đu t s la chn ri ro t thp đn cao.
Vì lý thuyt th trng vn xây dng da trên lý thuyt danh mc ca
Markowitz cho nên nó s cn các gi đnh tng t lý thuyt danh mc ca
Markowitz, ngoài ra cn thêm mt s điu kin sau:


7



 Tt c các nhà đu t đu là nhà đu t hiu qu Markowitz, tc h mun đt
đc danh mc tt nht trên đng biên hiu qu. Do vy, danh mc h la chn s
ph thuc vào hàm hu dng li nhun-ri ro ca nhà đu t.
 Nhà đu t có th vay hoc cho vay  cùng mt mc lãi sut phi r
i ro. Rõ
ràng có th cho vay  mc lãi sut phi ri ro nh đu t vào trái phiu chính ph.
Tuy nhiên, không th luôn luôn vay  mc lãi sut phi ri ro, nhng chúng ta s
thy rng vic gi đnh vay  mc lãi sut cao hn cng không làm thay đi kt qu
ca lý thuyt.
 Tt c các nhà đu t đu có k vng thun nht, tc là h c lng các
phân phi xác sut nh đi vi t sut sinh li trong tng lai.
 Tt c các nhà đu t đu có chu k đu t nh nhau nh tháng, quý hoc
nm.
 Tt c tài sn đu t đu có th phân chia đc, tc là nhà đu t có th mua
hoc bán các phn rt nh ca các tài sn hay danh mc. Gi đnh này cho phép la
chn đu t nh

mt đng cong liên tc.
 Không có thu hay chi phí giao dch liên quan đn vic mua bán tài sn.
 Không có lm phát hay bt k s thay đi nào trong lãi sut hoc lm phát
đc d đoán trc.
 Th trng vn là cân bng, tc là tt c các tài sn đc đnh giá đúng vi
mc đ ri ro ca chúng.
2.1.2 Danh mc th trng
Danh mc bao gm tt c các tài s
n ri ro đc gi là danh mc th trng.
Vì th trng cân bng nên cn thit phi đa tt c các tài sn vào trong danh mc
này vi t trng giá tr th trng ca chúng.
Danh mc th trng bao gm các tài sn ri ro nên nó là danh mc đa dng
hóa hoàn toàn có ngha là tt c các ri ro riêng ca mi tài sn trong danh mc đu
đc đa dng hóa.


8



Ri ro riêng ca các tài sn có th đa dng hóa đc gi là ri ro không h
thng.
Ri ro h thng là phn ri ro còn li ca danh mc th trng và không th
đa dng hóa. Ri ro h thng đc đo lng bi đ lch chun t sut sinh li ca
danh mc th trng và có th thay đi theo thi gian khi có s thay đi trong các
bin kinh t v mô tác đng đn giá tr tt c các tài sn ri ro.
Khi đã loi tr đc tt c nhng ri ro phi h thng thì ch còn li ri ro h
thng. Do vy, mt danh mc đc đa dng hóa hoàn ho phi ch còn li ri ro h
thng.
Mt danh mc đc đa dng hóa hoàn toàn s có tng quan là +1 vi danh

mc th trng, và nó đã loi b tt c các ri ro phi h thng ca tài sn. Mc đích
ca đa dng hóa là làm gim đ lch chun ca danh mc, ngha là các chng khoán
có tng quan không hoàn toàn vi nhau. Và câu hi là cn bao nhiêu chng khoán
đc đa vào danh mc đ có th đa dng hóa hoàn toàn.
 lch chun



Ri ro không h thng
Tng  lch chun ca
ri ro danh mc th trng

Ri ro h thng
S lng c phiu trong danh mc
Hình 2.1 S lng c trong mt danh mc và đ lch chun ca t
sut sinh li danh mc
Ngun: Phan Th Bích Nguyt (2006, trang 53)


9



2.2 GII THIU V MÔ HÌNH CAPM, APT VÀ MÔ HÌNH BA NHÂN T
FAMA-FRENCH
2.2.1 Mô hình CAPM
2.2.1.1 Tng quan v mô hình CAPM
CAPM là mô hình mô t mi quan h gia ri ro và li nhun k vng, đc
s dng đ đnh giá các chng khoán có mc đ ri ro cao. Mô hình này do
William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor phát trin t nhng nm 1960 và đã

đc ng dng t đó đn nay. Mc dù còn có mt s mô hình khác gii thích đng
thái th trng nh
ng mô hình CAPM là mô hình đn gin v mt khái nim và có
kh nng ng dng sát vi thc tin. Ý tng chung đng sau mô hình đnh giá tài
sn vn là các nhà đu t khi tin hành đu t vn ca mình vào bt c tài sn gì thì
cng đc bù đp li theo hai cách: giá tr tin t theo thi gian và ri ro.
Mô hình đnh giá tài sn vn phát biu rng: thu nhp kì vng ca mt loi
chng khoán hay danh m
c đu t s ngang bng vi mc các chng khoán phi ri
ro cng thêm khon li tc bù ri ro. Nu thu nhp kì vng không đt mc thu nhp
ti thiu yêu cu, khi đó nhà đu t s không tin hành đu t. Các đng SML ca
th trng chng khoán s th hin kt qu ca CAPM đi vi các mc ri ro khác
nhau ().
2.2.1.2 Ni dung ca mô hình
Quan h gia li nhun cá bit và li nhuân th trng- đng th trng
chng khoán SML
ng đc thù chng khoán là đng thng mô t mi quan h gia li
nhun ca mt chng khoán cá bit vi li nhun ca danh mc đu t th trng.






10

Hình 2.2: ng th trng chng khoán vi thc đo ri ro là hip
phng sai ca mt tài sn vi danh mc th trng.
Ngun: T.S Phan Th Bích Nguyt, (2006, trang58)
Nh chúng ta đã bit, thc đo ri ro thích hp ca mt tài sn riêng l chính là
hip phng sai ca nó vi danh mc th trng.
T sut sinh li c
a danh mc th trng s tng ng vi ri ro ca nó đó
chính là hip phng sai ca th trng vi chính nó.
Ta có: hip phng sai ca th trng vi chính nó là phng sai ca t sut
sinh li th trng COV
M,M
= 
2
M
Nh vy, phng sai ca đng ri ro – t sut sinh li  hình trên là:






r

i



M
R
M




R
f




2
M COVi,
M
)(
cov)(
2
,
,
2
fM
M
Mi
f

Mi
M
fM
fi
RR
COV
R
RR
RRE





ng th trng chng khoán (SML)


11







Chúng ta đnh ngha 
i
=
2
,

M
Mi
COV


Phng trình trên s tr thành
E(R)
i
= R
f
+ 
i
(R
M
- R
f
)
ng th trng chng khoán là biu th bng đ th ca mô hình đnh giá
tài sn vn CAPM. Vì th trng chng khoán là tuyn tính, nó có th đc biu
din theo đim chn và đ dc ca nó.
 dc ca đng SML th hin mc đ ngi ri ro trong nn kinh t: mc
ngi ri ro trung bình ca nhà đu t càng ln, đng SML càng có đ dc ln,
mc bù ri ro đi vi bt k chng khoán nào càng ln và mc li nhun k vng
đi vi các chng khoán càng cao. Chúng ta đu bit mc lãi sut phi ri ro danh
ngha bao gm mt mc lãi sut thc cng vi mt mc bù lm phát d kin, vì
vy nu lm phát d kin tng thì đng SML s tnh tin thng lên phía trên.
Công thc trên đc gi là mô hình đnh giá tài sn vn CAPM. Vì t sut
sinh li trung bình trên th trng cao hn lãi sut phi ri ro tính trung bình trong
mt thi k dài nên R
M

– R
f
xem nh là dng. Vì th công thc trên hàm ý rng t
sut sinh li ca mt chng khoán có mi tng quan xác đnh vi beta ca nó.
 Thc đo tiêu chun hóa ca ri ro h thng
Beta là thc đo chun hóa ca ri ro vì nó thit lp quan h gia hip
phng sai này vi phng sai ca danh mc th trng
Danh mc th trng có  = 1 do đó nu mt tài sn có  ln hn 1 thì tài sn
này có ri ro h thng ln hn th trng.
Nh đã nói beta là h s đo lng ri ro ca chng khoán. Trên thc t các
nhà kinh doanh chng khoán s dng mô hình hi qui da trên s liu thc t đ
c lng beta.  các nc có th trng tài chính phát trin có mt s công ty
chuyên xác đnh và cung cp thông tin v h s beta.


12



 trng thái cân bng, tt c các tài sn s đc đnh giá sao cho t sut sinh
li c lng (đó là t sut sinh li d báo trong tng lai) phù hp vi mc đ ri
ro h thng ca chúng. Bt k chng khoán nào nm trên đng SML s đc xem
là đnh giá thp ngha là chúng ta đã c lng mt t sut sinh li cao hn su
t
sinh li yêu cu trên chng khoán đó tng ng vi mc đ ri ro ca chúng.
Ngc li, các chng khoán có t sut sinh li c lng nm di đng SML
đc xem là đnh giá cao, ngha là chúng ta đã c lng t sut sinh li thp hn
t sut sinh li yêu cu da trên ri ro h thng ca chng khoán.
 Quan h gia ri ro và li nhun:
Mô hình này phát biu rng li nhun k vng ca mt chng khoán bng li

nhun không ri ro cng vi mt khon bù đp ri ro da trên c s ri ro toàn h
thng ca chng khoán đó. Ri ro không mang tính h thng không đc xem xét
trong mô hình này do nhà đu t có th xây dng danh mc đu t đa dng hóa đ
loi b loi ri ro này.
Trong mô hình CAPM, m
i quan h gia li nhun và ri ro đc din t bi
công thc sau:
R
p
= R
f
+  x (R
M
- R
f
)
Trong đó:
- R
p
là sut sinh li k vng ca mt danh mc tài sn bt k
- R
f
là li nhun không ri ro
- R
M
là li nhun k vng ca danh mc th trng
- là h s beta th trng ca danh mc tài sn
V mt hình hc, mi quan h gia li nhun k vng chng khoán và h s
ri ro beta đc biu di
n bng đng thng có tên gi là đng th trng chng

khoán SML (security market line). Hình di đây mô t quan h gia li nhun k
vng ca chng khoán vi h s  ca nó.



13





SML







Hình2.3: ng th trng chng khoán vi thc đo ri ro h
thng là beta
Ngun: Phan Th Bích Nguyt, (2006 trang 59)
Nhìn vào hình v ta thy rng: khi h s beta càng cao thì sut sinh li ca chng
khoán càng cao, vì vy cng mang nhiu ri ro hn. Khi beta bng 0 thì li nhun
k vng ca chng khoán có beta bng 0 chính là li nhun không ri ro (R
f
). Khi
beta bng 1, li nhun k vng ca chng khoán có beta bng 1 chính là li nhun
th trng (R
M

). Quan h gia li nhun và h s ri ro beta ca chng khoán là
quan h tuyn tính đc din t bi đng thng SML có h s góc là R
M
- R
f
.
2.2.1.3 u nhc đim ca mô hình CAPM
Mô hình CAPM có u đim là đn gin và có th ng dng trên thc t. Tuy
nhiên cng nh mô hình khác, CAPM còn tn ti nhng vn đ cn xem xét sau:
 Da vào quá nhiu gi đnh trong thc t nên khó có th có đy đ gi đnh
nh th.
 Các c lng beta tng cho thy beta không n đnh theo thi gian.
 Có các nhân t khác ngoài lãi sut phi ri ro và ri ro h thng đc s
dng đ xác đnh t sut sinh li mong đi ca hu ht các chng khoán. Nh là
E(R
i
)




SML

M
R
M



r

f




1




14



nhân t quy mô công ty và t s giá tr s sách trên giá th trng c phiu.
 Các nhà đu t không hoàn toàn b qua ri ro không h thng
2.2.1.4 M rng các gi đnh ca mô hình CAPM
 S khác bit gia lãi sut đi vay và lãi sut cho vay:
Mt nhà đu t có th cho vay không gii hn  mc lãi sut phi ri ro
nhng không th đi vay  mc lãi sut này. Tuy nhiên trong th
c t lãi sut đi vay
thng cao hn lãi sut cho vay.
Nhà đu t có th cho vay vi lãi sut phi ri ro R
f
và đu t s tin này vào
danh mc F trên đng hiu qu. Nhà đu t có th đi vay hay cho vay nhng danh
mc đu t khi h đi vay không có li nhun nhiu nh khi gi đnh là h có th
vay vi lãi sut phi ri ro R
f,
trong trng hp này nhà đu t phi tr lãi vay  t l

cao hn R
f
nên thu nhp thun ca nhà đu t s ít hn trng hp chphi tr lãi
vay là R
f.

 Chi phí giao dch
Mt gi đnh c s là không có chi phí giao dch, do vy cá nhân đu t s
mua và bán các chng khoán b đnh giá sai cho đn khi nào h đt đn các đim
nm trên đng SML. Vi s hin din ca chi phí giao dch, các nhà đu t s
không điu chnh tt c các sai lch giá c này vì trong mt s trng hp chi phí
mua và bán các chng khoán b đnh giá sai s bù tr tt c t sut sinh li vt tri
tim nng.
Nh vy các chng khoán s nm rt gn vi đng SML nhng không phi
nm đúng trên đó, và đng SML là mt di tp hp các chng khoán hn là mt
đng thng đn nht.
 CAPM trong trng hp có thu
Trong mô hình CAPM t sut sinh li mà chúng ta đt đc là t sut sinh li
trc thu.
Trong thc t, t sut sinh li ca nhà đu t nh sau: