Tác động của đầu tư nước ngoài lên tính thanh khoản của thị trường chứng khoán việt nam

1



B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHệ MINH







HUNH TH KIM ANH






TÁC NG CA U T NC NGOÀI LểN TệNH
THANH KHON CA TH TRNG CHNG KHOÁN
VIT NAM

LUNăVNăTHCăSăKINHăT



TP.ăHăCHÍăMINHă- NMă2014
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHệ MINH








HUNH TH KIM ANH







TÁC NG CA U T NC NGOÀI LểN
TệNH THANH KHON CA TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM

LUNăVNăTHCăSăKINHăT




TP.ăHăCHÍ MINH - NMă2014

2

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHệ MINH





HUNH TH KIM ANH




TÁC NG CA U T NC NGOÀI LểN
TệNH THANH KHON CA TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM



Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng
Mưăs: 60340201



LUN VN THC S KINH T


NGIăHNGăDNăKHOAăHC:

TS.ăTRNăTHăHIăLÝ

TP.ăHăCHÍăMINHă- NMă2014

3



LI CAM OAN

Tôi xinăcamăđoan rng đây là công trình nghiên cu ca tôi, có s h tr t giáo
viên hng dn là TS.Trn Th Hi Lý. Các ni dung nghiên cu và kt qu
trong đ tài này là trung thc và cha tng đc ai công b trong bt c công
trình nghiên cu nào trc đây.ăNhng s liu trong các bng biu phc v cho
vic phân tích,ănhn xét, đánh giá đc chính tác gi thc hin và thu thp t các
ngun khác nhau có ghi trong phn tài liu tham kho.ăNgoài ra,ăđ tài còn s
dng mt s nhn xét,ăđánh giá cng nh s liu ca các tác gi,ăc quan t chc
khác, và cng đc th hin trong phn tài liu tham kho.
Nu phát hin có bt k s gian ln nào tôi xin hoàn toàn chu trách nhim trc
hi đng,ăcng nh kt qu lun vn ca mình.



TP.HCM,ăngàyă29ăthángă5ănmă2014

Tác gi

HunhăThăKimăAnh


4



MC LC
Trang ph bìa
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các kí hiu, các ch vit tt
Danh mc các bng biu
Danh mc các hình v và đ th
Tóm ttầầầầầầầầầầầầầầầ ầầầầầầầầầầ 1
1. Gii thiu ầầầầầầầầầầầầầầầ ầầầầầầầ 2
1.1 Mc tiêu nghiên cuầầầầầầầ ầầầầầầầầ ầ 4
1.2 Câu hi nghiên cu ầầầầầầầầầầ ầầầ ầ ầầ5
2. Tng quan các nghiên cu trc đâyầầầ ầầầầ ầ.ầầầ 5
2.1 Các nghiên cu phát trin thc đo thanh khonầầ ầầ5
2.2 nh hng ca s hu nc ngoài lên thanh khonầầ ầ8
3. Phng pháp nghiên cuầầầầầ ầầầầầầ.ầầầ ầầ 13
3.1 D liu ầ ầầầầầầầ ầầầầầ ầầ ầầầầ.13
3.2 Phng pháp đo lng thanh khon.ầầầ ầ.ầầ ầ.14
3.3 Mô hình nghiên cu ầầầầầầầ ầầầầ ầầ.ầ 16
4. Ni dung và kt qu nghiên cuầầầầ ầầầầ.ầầầ ầầ.21
4.1 nh hng không đng nht ca s hu nc ngoài lên thanh
khon th trng chng khoán Vit Namầầầ ầầầầầầ 21
4.2 Kim đnh tính vng ca kt quầầầầ ầầầ ầầầ 38

4.3 Nhng cú sc thanh khon và đu t nc ngoàiầầầ.ầầ47
5. Kt lun ầầ ầầầầầầầầầầầầầầầầầ ầầầ.ầ.57
Tài liu tham kho
5



DANH MC CÁC Kệ HIU, CÁC CH VIT TT

IMF
Qu tin t quc t
HASTC
Sàn giao dch chng khoán Hà Ni
HOSE
Sàn giao dch chng khoán TPHCM
HNX
Sàn giao dch chng khoán Hà Ni
NHNN
Ngân hàng nhà nc
WB
Ngân hàng th gii
WTO
T chc Thng mi Th gii

6



DANH MC BNG BIU
TểN BNG

TRANG



Bngă3.1:ăo lng các bin

18

Bngă3.2:ăThng kê mô t các bin vi s liu mu

20
Bngă4.1:ăThngăkêămôătăcácăbin

22
Bngă4.2:ăMaătrn tngăquanăcácăbin

24
Bngă4.12:ăKt qu hi quy ILLIQ vi s huănc ngoài và các
bin kim soát

35
Bngă4.13:ăKt qu hi quy ILLIQ vi s huăncăngoàiăthayăđi
và các bin kim soát

37
Bngă4.14: Hi quy vi bin tr ca bin không thanh khon

40
Bngă4.15: Kimăđnh vnăđ ni sinh vi bin tr ca bin không
thanh khon

42
Bngă4.16: Kt qu hiăquyăthayăđi thanh khon vi s huănc
ngoài và các bin kim soát
Bng 4.17: Kt qu hiăquyăGMMăthayăđi thanh khon vi s hu
nc ngoài và các bin kim soát

44

46
Bngă4.19:ăThngăkêăthanhăkhonăcácăngànhătrcăvàăsauăkhngă
hong

53
Bngă4.20: Hi quy Fixed effects model bin không thanh khon
trc khng hong kinh t 2008

55
Bngă4.21: Hi quy Fixed effects model bin không thanh khon
sau khng hong kinh t 2008

56

7



DANH MC  TH VÀ HỊNH V

TểN HỊNH V VÀ BIU 

TRANG



Biuăđă4.3:ăTngăquanăgiaăILLIQăvàăFPIOVER5%

25

Biuăđă4.4:ăTngăquanăgiaăILLIQăvàăFPIUNDER5%

26
Biuăđă4.5:ăTngăquanăgiaăILLIQăvàăBM

27
Biuăđă4.6:ăTngăquanăgiaăILLIQăvàăSTDRET

28
Biuăđă4.7:ăTngăquanăgiaăILLIQăvàăSIZE

29
Biu đă4.8:ăTngăquanăgiaăILLIQăvàăPRICE

30
Biu đă4.9:ăTngăquanăgia ILLIQ và BETA

31
Biu đă4.10:ăTngăquanăgiaăILLIQăvàăRET

32
Biu đă4.11:ăTngăquanăgiaăILLIQăvàăDINST

33

Biuăđă4.18:ăBinăđngăthanhăkhonătrcăvàăsauăkhngă
hongă2008

52







8



TÁC NG CA U T NC NGOÀI LểN
TệNH THANH KHON CA TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM

Tóm tt
LunăvnădaătrênănghiênăcuăcaăLilianăNg,ăFeiăWu,ăJingăYu,ăandăBohuiăZhangă
(2012) vănhăhngăkhôngăđngănht caăđuătăgiánătipăncăngoàiă(FPI) lên
thanhăkhon chngăkhoán caă213 côngătyăđcăniêmăytătrênăsànăchngăkhoánă
VităNam giaiăđonătă2009-2013. KtăquănghiênăcuăchoăthyăFPIăviămcăsă
huătrênă5% cóătácăđngălàmătng tínhăthanhăkhonăcăphiuătrong khi FPI diă
5% cóătácăđngăngcăli.ăThêmăvàoăđó,ănhnăthy khngăhongăkinhătănmă
2008 làm thanhăkhonăstăgimămnhătrên toànăbăthătrng, tôiănghiênăcuă
thêmă tácă đngă caă FPIă lênă thanhă khonă trongă giaiă đonă trcă vàă sauă khngă
hongănmă2008ămtănm,ăktăquănghiênăcuăchoăthyăFPI ăcă2ămcăsăhuă
trên đuălàmătrmătrngăthêmăsăstăgimăthanhăkhon.ăNgoàiătaătôiăcònătìmăthyă

cácăyuătăkhácănhăgiáăcăphiu,ămcăvnăhóa,ăgiáătrăsăsách,ăliănhun, beta
cngăcóănhăhngănhtăđnhălênăthanhăkhon.

Tăkhoá:ăđuătăncăngoài,ăthanhăkhon,ăFPI.





9



1. Gii thiu
Xuăhng toànăcuăhóaăvàăhiănhpătrênăthăgiiălàmăchoădòng vnăđuătăncă
ngoàiăngàyăcàngăgiăvaiătròăquanătrngăđiăviăsăphátătrinăcaămiăqucăgia.
Trongăđóădòngăvnăđuătăgiánătipă FPI cóătácăđngăkíchăthíchăthătrngătàiă
chínhăphátătrinătheoăhngănângăcaoăhiuăquăhotăđng,ămărngăquyămôăvàă
tngătínhăminhăbch,ătoăđiuăkinăchoădoanhănghipătrongăncădădàngătipăcnă
viăngunăvnămi,ănângăcaoăvaiătròăqunălýănhàăncăvàăchtălngăqunătră
doanhănghip,ăcóătácăđngăthúcăđyămnhămăcácămiăquanăhăkinhăt.ăNhnăraă
cácăđcădimănày,ăcácănhàăhochăđnhăchínhăsáchăsăquytăđnhătrìnhătăquáătrìnhă
tădoăhóaătàiăchínhătheoăđiuăkinăriêngăbităcaămiăqucăgia.ăuătăFPIăđcă
kìăvng sălàmătngăthanhăkhonătiăthătrngăchngăkhoán,ătngătălăgiáătrênă
thuănhpă(PE)ăvàădoăđóălàmăgimăchiăphíăvnăchoăđuăt,ănhănghiênăcuăcaă
Majumdară(2004)ăv tácăđngăvăđuătăFPIăvàoăthătrngăchngăvàăthyărngă
dòngăvnăFPIălàmătngăthanhăkhonătrênăthătrngăvàălàmătngăgiáăcăphiu,ă
nghiênăcuăcaăMertonă(1987)ăgiăđnhătácăđngătíchăccăvàădàiăhnăcaăđuătă
giánătipăncăngoàiătrênăgiáăcăphiuădoăgimăphnăbùăriăroătăsăđaădngăhóaă
qucăt.ăuătăFPIăcngăsăciăthinăcácăchcănng caăthătrngăchngăkhoánă

nhăvicăcácănhàăđuătăncăngoàiăđcăchoălàăđuătătrênăcăsăchinălcă
đcănghiênăcuăvàăđnhăgiáăcăphiuăthcăt.ăCácănhàăđuăt ncăngoàiăđcă
bitălàăcácănhàăphânătíchăvàăcóăthătruyăcpăvàoămtălotăcácăthôngătin,ăd liuăvàă
kinhănghimăhotăđngătrongămôiătrngăkinhătăvàăchínhătrărtăkhácănhau.ăDoă
đóăncăchănhàătìmăkimăđuătăgiánătipăncăngoàiăcóănghaăvăciăthinăkinhă
doanhăvàăhăthngăphânăphiăcngăsăcóăliăchoăcácănhàăđuătăđaăphng.ăTă
quanăđimăcaăđuătăgiánătipăncăngoài,ăđuătăăcácăncăkhácănhauălàămtă
binăphápătuytăviăcaăđaădngăhóaădanhămcăđu t.
10



Tuyănhiênăcóălpălunăchoărngăcácădòngăđuătăgiánătipăvàătínădngăthngămiă
ngnăhnăđcăcoiălàăcóăthătácăđngătiêuăccăđnăsăphátătrinăcaănnăkinhăt.ă
Mcădùăcác dòng vnăđuătăgiánătip mangăđnănhiuăliăíchănhngăcucăkhngă
hongăkinhătătoànăcuănmă2008ăđưănêuăbtănhngăkhíaăcnhătiêuăccăcaădòngă
chyănhăvyăvàăvicăsădngăcácătănhă“dòngăchyănóng”,ă“đoăngc”ăvà
“ngnăhn” đưă tră nênă ph bin.ă Dòngăvnă FPI thngăđcă trngă biă săđoă
chiuăđtăngt nhănghiênăcuăca Wartheră(1995),ătácăđngăcaăđuătăncă
ngoàiăvàoăgiáăcăphiu,ăgâyăraăsăgiaătngătmăthiătrongăthanhăkhonăvăbn
chtălàăngnăhn vàăcóăthăđo ngc.ă
Mtăsănghiênăcu choărngăsăđoăchiuănhăvyăítăphăthucăvào cácăyuătă
niă tiă trongă ncămàă phăthuc nhiuă hn vàoă tâmă lýă caă nhàăđuă tăncă
ngoài. Nhngăsăđoăngcăcóăthăgâyăraăchiăphíăthcătăđáng kăcho nnăkinhă
t.ăDòngăvnăFPIăthngădăbayăhiăhnăsoăviăcácăhìnhăthcăđuătăkhácăvàă
cngăcóăliênăquanăviăsăsăhưiăcaăvică“lâyălan” trongăthătrngătàiăchínhăqucă
t.ăVìăvy,ăđuăt FPI hocăcóăthăciăthinăvicăphátătrinăthătrngătàiăchínhăvàă
gimăchiăphíăvnăhocăcóăth làmăchoăthătrngăbinăđngămnhăkhiăđiămtăviă
nhngădinăbin xuătrênăthătrngătàiăchínhătoànăcu.
TheoăkhoăsátăcaăQuătinătăQucătă(IMF)ăgnăđâyăchoăthy, trong vòng 4

nm,ăđuătăgiánătipătoànăcuăđưătngă2ăln, ncăcóătătrngăđuătăgián tipă
lnănhtălàăMăchimă24,5%,ătipăđóălàăAnhăchimă10%.ăDòngăvnăFPIăđangătriă
dyămnhămăsau cucăkhngăhongătàiăchínhă2008 vàăđangăchuynăhngăđuă
tăsangăcácăqucăgiaăđangăphátătrinăcóătimănng,ănhmăhnăchăcácăriăroăđuă
t.
11

11

Trong nn kinh t toàn cu hóa, các yu t sn xut trong quá trình tái
sn xut hàng hóa, dch v đc dch chuyn t do hn t ni này sang
ni khác, nhm phát huy li th so sánh ca mi quc gia thông qua các
cam kt m ca th trng. Vit Nam vi vic m ca dn th trng tài
chính đang ni lên nh mt quc gia có nhiu tim nng thu hút đu t
nc ngoài. Bên cnh v trí đa lý thun li, chính tr n đnh, tim nng
tng trng kinh t dài hn, Vit Nam còn là mt quc gia có nhiu li
th so sánh hp dn nhà đu t nh: ngun lao đng, th trng, tài
nguyên. S quan tâm ca khu vc và th gii ti Vit Nam, đc bit là
thi đim Vit Nam gia nhp WTO, cng vi s thành công ca các nhà
đu t hin hu ti đây s m ra c hi ln trong thu hút vn đu t
nc ngoài. Vic các nhà đu t nc ngoài tham gia nm gi c phiu
ca các doanh nghip Vit Nam và s
hu ca nhà đu t nc ngoài tác
đng nh th nào lên tính thanh khon ca th trng chng khoán là
vn đ đt ra cho nghiên cu này.

1.1
Mc tiêu nghiên cu

Nm 2000 sàn giao dch chng khoán Vit Nam ra đi, hình thành th

trng chng khoán tp trung ln đu tiên  Vit Nam bt đu vi 2 c
phiu. n nay s c phiu giao dch trên c 2 sàn là HOSE và HNX đã
hn 700 c phiu, quá trình m rng th trng cng gn lin vi vic
m ca chào đón nhà đu t nc ngoài vi vic quy đnh s hu nc
ngoài ti đa là 49%. Tác đng ca s hu nc ngoài lên th trng
chng khoán có rt nhiu vn đ cn phi nghiên cu, bài nghiên cu
này đc thc hin nhm mc tiêu xem xét tác đng ca s hu nc
ngoài lên tính thanh khon ca th trng chng khoán Vit Nam giai
12

12

đon 2009-2013 và đc bit là phân tích riêng tác đng ca s hu nc
ngoài lên thanh khon chng khoán trc và sau khng hong tài chính
toàn cu nm 2008.
1.2 Câu hi nghiên cu

Bài nghiên cu s tr li các câu hi nghiên cu sau:
- u t gián tip nc ngoài (FPI) có nh hng th nào đn thanh
khon th trng?
- Tác đng ca đu t nc ngoài lên thanh khon thay đi th nào trc
và sau thi đim khng hong tài chính toàn cu nm 2008?

2. Tng quan các nghiên cu trc đây
2.1 Các nghiên cu phát trin thc đo thanh khon

Có rt nhiu nghiên cu đ cp ti thc đo thanh khon ca th trng
chng khoán, có bn thc đo thng đc dùng đ đo lng
Th nht, đo lng thanh khon thông qua vn hóa th trng đc đ
cp trong nghiên cu ca Brennan, Chordia và Subrahmanyam ( 1998).

Trong đó tác gi s dng d liu chéo ca t sut sinh li c phiu và
tng quan vi khi lng giao dch, kt qu cho thy đc khi lng
giao dch có tác đng tng quan dng vi thanh khon ca th trng
thông qua t sut sinh li.
13



Thăhai,ăcóătácăgiăđoălngăthanhăkhonăthôngăquaăchênhălchămuaăbánă(ask-
bidăspread),ăđcăđoălngăbngăhiuăsăgiáăbánăttă nhtăvàăgiáămuaăttănhtă
chiaăchoătngăhaiăgiáănàyăsauăđóănhânăviă2,ătheoăthcăđoănày,ăchênhălchăgiáă
chàoăbánăvàăgiáăhiămuaăcàngăcaoăthìăkhănngăđăcácăgiaoădchăxyăraăsăcàngă
khóă khnă hnă vàă că phiuă đcă xemă làă kémă thanhă khon.ă Thanhă khonă cònă
đc đoăbng đăsâuă(depth)ălàătngăcaăgiáămuaăttănhtănhânăviăkhiălngă
snăsàng mua cngăviăgiáăbán ttănhtănhânăviăkhiălngăhàngăsnăsàng bán.
Nhână tă cuiă cùngă làă đă nhyă cmă caă giáă (priceă sensivity)ă đoă lngă bngă
logarit caăgiáăcaoănhtătrongăngàyăchiaăchoăgiáăthpănhtăttăcăchiaăchoăgiáătră
giaoădchătrongăphiên.ăPhngăphápăđoălngăthanhăkhonănàyăđcăsădngă
nhiuătrongăcácăbàiănghiênăcuăvìătínhăuăvităcaănóănhătrongănghiênăcuăcaă
Ghon Hee và Jiang Wang 2009.ăTuyănhiênătrongăthătrngăchngăkhoánăchaă
phátătrinăthìăthôngătinăvăgiáăask-bidăchaăđcăthngăkêăthìăsăgâyăkhóăkhnă
choăvicăđoălngăthanhăkhon.

Thăbaălàăcáchătínhăthanhăkhonădaătrênăhaiăyuă tă :ă tăsutăsinhăliăchngă
khoánăvàăkhiălng.ăThanhăkhonătínhătheoăcáchănàyărtădădàngătrongăvicăthuă
thpăd liuăvàătínhătoánătuyănhiên không có tính tinăcyăcaoănhăphngăphápă
ask-bid,ămtăsănghiênăcuătiêuăbiuăsădngănhăbàiănghiênăcuă caă Yakov
Amihudă (2002)ă “ă Illiquidityă andă stockă returns:ă cross-section and timeseries
effects”ă hayă trongă nghiênă cuă caă Jiă Lină (2011)ă “Liquidity,ă Institutională
ownershipăandăregulationăfairădisclosure”. ăcácăthătrngă chngăkhoánămiă

niăthìăvicăthuăthpădăliuăthngăkêăcònăchaăđyăđăvàăthiuăchínhăxácănênă
vicăđoălngăthanhăkhonăđòiăhiămtăcáchătínhăđnăginăhnănhăphngăphápă
này.
14



Côngăthcăđcăsădngănhăsau:

ILLIQ
i,d
=




TrongăđóăR
i,d
làătăsutăsinhăliătheoăngàyăcònăVOLD
i,d
làăkhiălngăgiaoădchă
trong ngày.

Thătăcngălàăcáchăđoălngăthanhăkhonăđcăxâyădngăchoăthătrngămiă
niăkhiămàăthngăkêăthătrngăchaăđyăđ,ătrongănghiênăcuăcaăAmihud và
Mendelsonă(1986)ătácăgiăsădngătăsutădoanhăthuăđăđoălngăthanhăkhonăcă
phiuătrongăđóăchngăminhăđcărngăcácăcăphiuăcóătăsutădoanhăthuăthpă
tngăquanănghchăviăbinăkhôngăthanhăkhon.ăCôngăthcăđoălngădaătrênă
tnăsutăgiaoădchăbngăvicăđoălngătălăkhiălngăgiaoădchătrongăphiênă
giaoădchătrênătngăchngăkhoánăthătrngănhăsau:

TRNOVR
iy
=









TrongăđóăTRNOVR
iy
làăthcăđoăthanhăkhon,ăVOLHS
iyt
làăkhiălngăgiaoă
dchăcaăcăphiuăiătiăngàyătătrongănmăy,ăNHSRS
iyt
làătngăchngăkhoánăthă
trngăcaăcăphiuăiătiăngàyătătrongănmăy,ăD
iy
làăsăphiênăgiaoădchăcaăcă
phiuăiătrongănmăy.



15

15


2.2 nh hng ca s hu nc ngoài lên thanh khon
Các nghiên cu trc đây trên th gii đã đa ra các bng chng khác
nhau, thm chí là trái chiu v nh hng ca s hu nc ngoài lên
thanh khon.
Lý thuyt tài chính và bng chng thc nghim cho thy rng t do
hóa tài chính to ra li ích kinh t đáng k. Ví d, t do hóa giúp cho
nhà đu t trên toàn th gii chia s ri ro tt hn bng cách gim chi
phí vn, tng giá tr công ty và tng trng kinh t và phát huy tt hn
kh nng qun lý th trng. Hn na, nhiu nghiên cu hin nay cho
thy tác đng ca t do hóa tài chính tác đng lên tính thanh khon
nh Tesar và Werner (1995) và Vagias và Van Dijk (2010) tìm thy
rng s hu c phn ca nhà đu t nc ngoài gia tng ci thin thanh
khon th trng chng khoán trong nc, nghiên cu ca Wei (2010)
cng có cùng mt kt lun. Trong khi kt qu ca h là phù hp vi
lp lun lý thuyt toà
n cu hóa có th tng cng tính thanh khon
ging nh Merton (1987) hay Amihud và Mendelson (2008).
Nghiên cu ca
Lilian Ng và Jing Yo, Bohui Zhang (2012) cho rng có
mt s đánh đi gia s hu chin lc và s hu phi chin lc ca
nhà đu t nc ngoài, vi lp lun rng các nhà đu t s hu trên
5% s lng c phiu ca công ty đc gi là nhà đu t s hu chin
lc và các nhà đu t s hu di 5% s lng c phiu đc gi là
nhà đu t s hu phi chin lc. C hai đánh đi đc điu khin bi
thông tin bt đi xng. Các nhà đu t chin lc có c hai v trí quyn
s hu và kim soát trong các công ty trong nc và do đó có th truy
cp thông tin ni b ca các công ty cho phép h theo dõi vic qun lý

16



mtăcáchăhiuăquăhn. Tuy nhiên, thông tin riêng đóăthngăđiăkèmăviămt chi
phí choăthyăđuăt chinălcătăcácănhàăđuătăncăngoài gim thanhăkhonă
chngăkhoán.ăCònăcácănhàăđuăt phiăchinălc ncăngoài chăcó quynăsă
hu mà không có kimăsoát vàăcng giúp mărng căsăcăđông công ty, doăđóă
ciăthin tínhăthanhăkhon thông qua các hotăđngăgiaoădch. Nghiênăcuănàyă
cngătinăhànhăgiiăthíchăcác hiuăng thanhăkhon khácăbit caăsăhuăncă
ngoài trong các công ty đaăphng và kimătra hai kênh khác nhau màăquaăđó
cácănhàăđuăt ncăngoàiăcóăth nhăhngăđn tínhăthanhăkhon. uătiên, să
giaătng căphn săhuăca nhàăđuăt chinălc ncăngoài nhăhngăxuă
đn tínhăthanhăkhon căphiu thôngăquaăsăstăgimătrong hotăđngăgiaoădch
caăhăv căphiuăcaămt công ty,ătrongăkhiăđóăsăgiaătng quynăsăhuăca
nhàăđuătăphiăchinălc ncăngoài nhăhngătíchăcc đn thanhăkhonăthôngă
qua săgiaătng trong hotăđng kinhădoanhăcaăh. iu này cngăphùăhpăvi
quanăđim chung rngătoànăcuăhóa làmătng căs nhàăđuăt caămtăcôngăty
vàădoăđó ciăthin tínhăthanhăkhon căphiu.

Ngoàiăra,ăsăhinădinăcaănhàăđuătăncăngoàiăcóăthăthúcăđyăbanăqunătră
côngăbănhngăthôngătinănhyăcmăđiăviăgiáămtăcáchăkpăthiă(Gul, Kim và
Qiu (2010)) và thu hút sătheo dõi caăcácăchuyênăgiaăphânătíchăchngăkhoánă
(Bae, Bailey và Mao (2006)). Do đó,ăgiaoădchăniăbăbăhnăchăvàămôiătrngă
thôngătinăđcăciăthin,ăkhinăchoăcácănhàăgiaoădchăthanhăkhonăítăđiămtăviă
săkhôngăchcăchnăcaăthôngătinăhn,ăquaăđóăkhuynăkhíchăhăgiaoădchănhiuă
hn vìăthămà thanhăkhon đcăciăthin. Subrahmanyam (1991), Holden và
Subrahmanyam (1992), Spiegel và Subrahmanyam (1992) cngă choă thyă tácă
đngăhiuăquăthôngătinăđcătngăcngăthôngăquaăcnhătranhăgiaăcácănhàăđuă

17



tăcóăthôngătin.ăSubrahmanyam (1991) choărngănhàăđuătăncăngoàiăcóăthă
thúcăđyăcnhătranhăgiaăcácănhàăgiaoădchăcóăthôngătinăvàătăđóăgnăchtăthôngă
tinăviăgiáăchng khoán.ăCnhătranhănàyălàăcóăliăvàăsăthúcăđyăcácănhàăgiaoă
dchă khôngă cóă thôngă tină thamă gia,ă ciă thină tínhă thanhă khon. Spiegel và
Subrahmanyam (1992) mărngănghiênăcuăcaăSubrahmanyam (1991) cngăđiă
đnăktălunărngăviăsăgiaătngăsălngăcácănhàăđuătăcóăthôngătinătrungălpă
viăriăro,ăcnhătranhăgayăgtăhnădnăđnătínhăthanhăkhonăcaoăhn.ăNghiênăcuă
caăWei (2010) tìmăthyărngăcác nhàăđuătătăchcăncăngoàiălàmăciăthină
tínhăthanhăkhonăăcăqucăgiaăphátătrinăvàăđangăphátătrin.ăHăcngăchoărngă
nguyênănhânămtăphnălàădoăcácănhàăđuătătăchcăncăngoàiăcóăđcăthôngă
tin,ăvàăhànhăviăgiaoădchăcaăhăcnhătranhăviăcácăchăthăcóăthôngătinăkhácăvìă
liănhun,ălàmăchoăgiáăphnăánhănhiuăthôngătinăhn.

Thăhai, lpălun khác choărng cácănhàăđuăt ncăngoàiăcóăth nhăhngăbtă
liăđn thanhăkhon caămtăcôngăty doăbtăcânăxngăthông tin vàălaăchnăbtă
li (Goldstein và Razin, 2006). Cácă nhàăđuă t chină lc ncă ngoài có kă
nng vàăkinăthcăđ chnădoanhănghipătrongănc,ănhăvy, săhinădinăca
cácănhàăđuăt chinălc ncăngoài kimăsoát gâyăraămt vnăđ laăchnăbtă
li, làm cho cácă că phiu kémă thanhă khon ítă đcă laă chnă (Kyle, 1985;
EasleyvàO'Hara, 2004). CácănghiênăcuăcaăAgarwal (2007), Rubin (2007) và
Brockman và Yan (2009) cngăđưăcungăcpăbngăchngăchoăthyăkhiăsăhuăcaă
cácănhàăđuătătăchcăgiaătngăcóăthălàmătngămcăđăbtăcânăxng thông tin.
iuănàyătoăcăsăchoălpălunărngăkhiăsăhuăncăngoàiăgiaătngăcóăthăcóă
tácăđngăngcăchiuălênăthanhăkhon.ăLpălunănàyăđcăngăhăbiăcácăbngă
chngă choă thyă nhàă đuă tă ncă ngoàiă làă nhngă ngiă cóă thôngă tină ttă hnă
18

(Mark và Matti (2002), và Seasholes (2004)),ănhàăđuătăncăngoàiăgiámăsátă
doanhă nghipă ttă hnă cácă nhàă đuă tătă chcă trongă ncă (Khanna, Tarun và
Palepu (1999)),ăvàăhăthngăxuyênăđaăraăđcăcácădăbáoăchínhăxácăhnăcácă
nhàăphânătíchăniăđaă(Bacmann và Bolliger (2002)).

KăthaăktăquănghiênăcuăcaăLilian Ng và Jing Yo, Bohui Zhang (2012) đ
phânătíchătácăđngăcaăđuătăncăngoàiălênăthanhăkhonănhngănghiênăcuăcaă
tôiăkhôngăsădngăthutăngăđuătătrcătipăncăngoài (FDI)ădànhăchoănhàăđuă
tăsăhu trênă5%ăsălngăcăphiuăcaăcôngătyănhăbàiănghiênăcuămuăđă
tránhănhmălnăviăđnhănghaăFDIăđcăsădngătiăVităNam.ăTôiăchiaăđuătă
ncăngoàiăraăthànhă2ănhóm,ăđuătăgiánătip diă5%ăs lngăcăphiuăcôngătyă
(FPIUNDER5%)ă vàă đuă tă giánă tip trênă 5%ă să lngă că phiuă côngă tyă
(FPIOVER5%).

Nghiênăcu nàyătpătrungăphânătíchăvàoăba đim, thănhtălà tácăđngăkhôngă
đngănhtăcaăsăhuăgiánătipăncăngoàiălênăthanhăkhon,ăvi giăthuytălà să
hinădinăca cácănhàăđuăt giánătipăncăngoài săhu trênă5%ăcăphiuăs
làm gim, trong khi săhuăgiánătip diă5%ăsălàmătngăthanhăkhon căphiu.
Theoăhiuăbităcaătácăgiăđâyălàănghiênăcuăđuătiênăkimătraăxemătácăđngă
khôngăđngănhtănhàăđuătăncăngoàiăđóngăvaiătròăgì lên thanhăkhonăchngă
khoánătrênămtămuăcaă213 công ty viă54ăquanăsátătheoăthángătrênă2ăsànăchngă
khoán HOSE và HNX trongăgiaiăđonă2009-2013. Tráiăngcăviădăđoánălýă
thuyt, tôi thyărngăquynăsăhuăgiánătipăncăngoàiădiă5%ălàm gimătínhă
thanhăkhonăcăphiu,ătrongăkhiăsăhuăgiánătipăncăngoàiătrên 5% ciăthină
thanhă khon.ă Nhngă ktă quă nàyă làă daă trênă thc đoă thanhă khon Amihud
19

(2002) baoăgm binăpháp tínhătoánăbinăthiuătínhăthanhăkhon, tălăliănhună
hàng ngày vàăcácăbinăkimăsoát khácăthăhinăđcăđimăhotăđngăcaătngă
công ty vàătngăngànhătrongăthătrng.

Thăhaiălàăxem xét khngăhongătàiăchínhătoànăcuănmă2008 đăkimătra tính
khôngăđngănht caăsăhuăncăngoài cóăliênăquanăđn mtăsăthayăđi trong
tínhăthanhăkhonăhayăkhông,ănghiênăcuăcaăLilian Ng và Jing Yo, Bohui Zhang
(2012) quan sát đcăsăstăgimămnh liên tcătrong thanhăkhon trênăttăcăcác
qucăgiaătrong thiăđimăthătrngăsuy thoái và thyărng săhu gián tipăncă
ngoài trên 5% làmătrmătrngăthêm săstăgimăthanhăkhon, trong khi săhu
giánătipăncăngoài diă5% làmăgimăbtăsăstăgimănày. Phùăhpăvi dă
đoánălýăthuyt trên, phân tích ca tôi choăthy cácănhàăđuăt ncăngoài nhă
hngăđn thanhăkhonăthôngăqua c hotăđng kinhădoanhăcaăh vàăliăth
thông tin. Cácănhàăđuăt gián tipăncăngoài trên 5% làm gim, trong khi các
nhàăđuăt giánătipăncăngoài săhuădiă5%ăciăthin thanhăkhon chngă
khoán thông qua hotăđngăgiaoădch. Nhngăphátăhinănày choăthy tácăđngă
tiêuăcc caăsăhu gián tipăncăngoài trên 5% lên thanhăkhon làărõărtăhn
điăvi các công ty ăđó căphiuăcó hotăđngăgiaoădch thp, và săhu gián
tipăncăngoài diă5%ăđóngăvaiătrò quanătrng hn trongăvicăciăthin tính
thanhăkhonăca căphiu ít đcăgiaoădch.

Thăba,ădaătrênănnătngănghiênăcuălàăđuăt gián tipăncăngoài trên 5% s
làm gim, trong khi săhuăgiánătipădiă5%ăsălàmătngăthanhăkhon căphiuă
viăvicăcácănhàăđuătăncăngoàiăviăkănngăvàăthôngătinăbtăcânăxngăđưănhă
hngă đnă thanhă khonă caă thă trngă vyă liuă yuă tă thanhă khonă cóă nhă
20

hng ngc li đn quyt đnh la chn đu t vào c phiu ca nhà đu t
hay không? Kt qu nghiên cu ca tôi cho thy rng bn thân thanh khon
cng nh hng đn chính nó thông qua tng quan dng gia bin tr ca
bin không thanh khon lên bin không thanh khon.
Phn còn li ca bài nghiên cu đc t chc nh sau: Phn 3 xem xét d liu
nghiên cu và phng pháp nghiên cu bao gm phng pháp đo lng thanh
khon và mô hình, phn 4 xem xét vai trò ca đu t nc ngoài tác đng
không đng nht lên thanh khoán ca th trng chng khoán, khám phá
nhng gii thích có th cho hiu ng không đng nht này lên thanh khon. K
tip là nghiên cu vn đ ni sinh, nghiên cu khng hong kinh t tác đng
th nào lên thanh khon và cui cùng là phn kt lun.
3. Phng pháp nghiên cu
3.1 D liu
D liu trong bài nghiên cu này đc thng kê t 213 c phiu trên hai sàn
HOSE và HNX trong khong th
i gian t thá
ng 1 nm 2009 đn ht tháng 6
nm 2013 trên trang web thng kê cophieu68.vn, mi c phiu gm có 54 quan
sát, d liu đc trình bày di dng d liu bng không cân bng, các d liu
thng kê bao gm giá đóng ca, giá m ca, khi lng giao dch trong ngày
và s lng c phiu đang lu hành ca tng công ty.
Ngoài các d liu giao dch hng ngày và s lng c phiu lu hành, nghiên
cu còn thu thp các ch s tài chính c bn ca tng công ty nh giá s sách,


21

ch s beta và s hu nc ngoài, riêng ch s s hu nc ngoài theo nh bài
nghiên cu mu tôi ly d liu trên nguyên tc nu công ty không có s hu
ca nhà đu t nc ngoài đc phân vào nhóm công ty hoàn toàn ni đa, vi
t l s hu nc ngoài nh hn 5% tng s c phiu đang lu hành đc phân
vào nhóm các công ty có đu t gián tip nc ngoài di 5%
(FPIUNDER5%) và vi t l trên 5% là các công ty có đu t gián tip nc
ngoài trên 5% (FPIOVER5%)
Nghiên cu còn tính toán mc vn hoá tng công ty, giá giao dch trung bình
đc tính toán da trên giá đóng ca hàng ngày và khi lng giao dch hàng
ngày là tích s gia giá đóng ca và khi lng giao dch trong ngày.
Tip theo là tính toán t sut sinh li hng ngày và đ lch chun ca t sut
sinh li tng công ty.
D liu sau khi tp hp vi đy đ các ch s
c bn đc
sp xp theo d liu
bng vi các ch s đc tính trung bình theo tháng t tháng 1/2009 đn ht
tháng 6/2013.
Ngoài ra đ nghiên cu tác đng ca FPI lên thanh khon cho riêng giai đon
khng hong kinh t nm 2008, tôi cng tp hp d liu t 137 công ty có đy
đ d liu trc ngày 30/6/2008 mt nm và t 230 công ty sau ngày
30/6/2008 mt nm. Các ch s đc tính toán và sp xp ging nh trên.
3.2 Phng pháp đo lng thanh khon
 cp đn thc đo thanh khon trên th trng chng khoán, đã có rt nhiu
nghiên cu trc đây vit v ch đ này tuy nhiên có ý kin cho rng không có

22

thcă đoă nàoă cóă thă nmă btăchínhă xácă thanhă khonă că phiuă (Korajczyk và
Sadka 2008). VìăthătrngăchngăkhoánăVităNamăchămiăđiăvàoăhotăđngă
khongă13ănmăvàăcăsădăliuăcònăchaăđyăđănênăgâyănhiuăkhóăkhn trong
vicăthuăthpădăliu nghiênăcu,ăvàăquaăquáătrìnhătìmăhiuăcácăphngăphápăđoă
lngăthanhăkhonăchoăthyărtăkhóăđătìmăđcădăliuăđyăđăvàăphùăhpăviă
thă trngă chngă khoánă Vită Namă hină nay.ă Cóă nhiuă nghiênă cuă să dngă
phngă phápă đoă lngă thanhă khonă bngă ask-bidă spreadă tă lâuă nhngă ă thă
trngăchngăkhoánăVităNamăchaăcóămtăthngăkêănàoăvăcácăthôngăsătrênă
choănênăkhóăcóăthătipăcnăđcăphngăphápănày,ădoăđóătôiăquytăđnhăchnă
phngăphápăđoălngăthanhăkhonăcaăAmihudă(2002) đăxutăthôngăquaăbină
khôngăthanhăkhon,ăquaăđóăbinănàyăđiădinăchoătính kém thanhăkhonăcaăthă
trng,ă hayă nóă nghchă bină viă thanhă khonă thă trng,ă khiă thanhă khonă thă
trngăttăthìăbinănàyăthpăcònăkhiăthanhăkhonăthătrngăkémăthìăchăsănàyă
ln.ăTôiătínhătoánătăsutăsinhăliătheoăngàyăcaătngăcă phiuăvàăkhiălngă
giaoădchătheoăngàyăsauăđóătínhăthanhăkhonătheoăcôngăthc sau:
ILLIQ
i,d
=




Trongăđóă:ăăăăăăr
i,d
làătăsutăsinhăliătheoăngày
VOLD
i,d
làăkhiălngăgiaoădchătrongăngày

ăđoălngătínhăthanhăkhon,ănghiênăcuădaăvàoăphngăphápăđoălngăthanhă
khonăAmihud,ăđcăđnhănghaănhălàăgiáătrătuytăđiăcaăliănhunăchngă
khoánăchiaăchoăkhiălngăgiaoădchăbngăđngăUSDătrongăngàyăgiaoădchănhtă
đnh theoălpălunămtăcăphiuăđcăchoălàăkémăthanhăkhonănuăcóăsăthayăđiă
23



mnhăcaăgiáăkhiăcóămtădòngăgiaoădchălnăxutăhin,ădoăđóăbinăkhôngăthanhă
khonăILLIQătălăthunăviătăsutăsinhăliăcăphiuăvàătălănghchăviăkhiă
lngăgiaoădchăcăphiuătrongăngày.ăSauăđóăsădngămôăhìnhăhiăquy cácăbină
cóătngăquanăviătínhăthanhăkhonănhăgiáăcăphiu,ăquyămôădoanhănghip,ăsă
huănhàăđuătătrongănc,ăbinăđngăliănhunăcăphiu.ăTăđóăsoăsánhăvàărútă
raăktălunăvătácăđngăcaăFPIălênătínhăthanhăkhonăcaăthătrngăchngăkhoánă
VităNam

3.6 Mô hình nghiên cu
Tôiăsădngămôăhìnhăsauăđâyăđănghiênăcuănhăhngăcaăsăhuăncăngoàiă
lênăthanhăkhon:

Stock Liquidity
i,t
=

+

1
FPIOVER5%
i,t


1
+

2
FPIUNDER5%
i,t

1
+

X
i,t

1
+

i,t
,

Môăhìnhănghiênăcuădaătrênămôăhìnhăcaăbàiănghiênăcuă“ăTínhăkhôngăđngă
nhtăcaăđuătăncăngoàiălênăthanhăkhonăcaăthătrngăchngăkhoán”ăcaă
Lilian Ng, Fei Wu, Jing Yu và Bohui Zhang (2012)

Trongă đóă FPIOVER5% là să huă nhàă đuă t ncă ngoài chimă trênă 5%ă să
lngăcăphiuăđangăluăhành, FPIUNDER5% làăsăhuănhàăđu t ncăngoài
chimădiă5%ăsălngăcăphiuăđangăluăhành. ILLIQăđcăđoălngăbngă
phngăphápăđoălngăthanhăkhonăAmihudăchoătngăcôngătyătheoăthángăănmă
t , binăX
i,t-1
làăđiădinăchoăcácăbinăbaoăgmătăsutăsinhăliăhngăngàyă(RET),

đălchăchunătăsutăli (STDRET), beta đoălngămcăđăbinăđngăhayăriăroă
hă thngă caă chngă khoán công ty (BETA),ă nhómă chă să giáă trung bình
24



(PRICE),ăgiáăsăsáchă(BM)ăvàăbinăvnăhoáăthătrngă(SIZE) làătíchăsăcaăgiáă
căphiuăvàăsălngăcăphiuăđangăluăhành caătngăcôngăty. Chiătităđoălngă
cácăbinăđcăthăhinătrongăbngă3.1.

Trongăsăcácăbinăđoălngăcóă4ăbinălàăvnăhoáă(SIZE),ăgiáătrăsăsáchă(BM),ă
giáăcăphiuă(PRICE)ăvàăchăsăkhôngăthanhăkhonăILLIQăđcălyălogarit,ăbngă
3.2ălàăbngăthngăkêămôătăcácăbinătrongăđóă4ăbinănêuătrênăkhôngăđcălyă
logarit,ătaăcóăthăthyăđcăchăsăkurtosisăca 4ăbinătrênăđuălnăhnăgiáătră
chunălàă4ărtănhiu,ăvàăchăsăskewness đuălnăhnăgiáătrăchunălàă0,ăđcăbită
làăbaăbinăSIZE,ăPRICEăvàăILLIQ,ădoăđóăsăkhôngăthăchoăraăktăquăhiăquyăttă
nht,ădoăđóătôiăđưălyălogarităchoă4ăbinăkătrên.

MôăhìnhătrênăđcăcălngăbngăFixedăEffects Model nhmăkimăsoátăcácă
binăphăthucăvăđcăđimătngăcôngătyăkhôngăquanăsátăđc.ăTuyănhiên,ăcă
lngănàyăvnătimănăvnăđăniăsinhădoănhăhngăcóăthăcóătăthanhăkhonă
lênă să huă caănhà đuă tăncă ngoài.ăThêmăvàoă đóă săbnă vngăcaăthanhă
khonăvàătheoăthiăgianăvàăvicăđaăbinătrăvàoămôăhìnhătrênăđănmăbtăđiuă
nàyăcóăthăliăgâyăraăvnăđăniăsinhătimătàng.ăDoăđóătôiăsăcălngăliămôă
hìnhăbngăphngăphápăGMMă(GeneralizedăMethod Of Moments) ăphnăkimă
đnhătínhăvngăcaăktăquănghiênăcu.

25



Bng 3.1: o lng các bin

Bin
Kí hiu
Phng pháp tính
Vnăhoá
SIZE
Logarităcaătrungăbìnhăvnăhoáătngă
công ty theo tháng
Giáătrăsăsách
BM
Logarităcaătrungăbìnhăgiáăsăsáchă
tngăcông ty theo quý
Giáăcăphiu
PRICE
Logarităcaătrungăbìnhăgiáăđóngăcaă
hngăngàyătngăcôngătyătheoătháng
Tăsutăsinhăli
RET
Tăsutăsinhăliătrungăbìnhătngă
công ty theo tháng
ălchăchun
STDRET
ălchăchunăcaătăsutăsinhăliă
tngăcôngătyătínhătheoătháng

Beta
BETA
Betaătngăcôngătyătheo quý
Săhu ncăngoài trên
5%
FPIOVER5%
Các công ty ncăngoàiăsăhuătrênă
5%ătngăsăcăphiuăđangăluăhành
Săhu ncăngoài
diă5%
FPIUNDER5%
Các công tyăncăngoàiăsăhuădiă
5%ătngăsăcăphiuăđangăluăhành
uătăniăđa
DINST
Săhuăcaănhàăđuătăhoàn toàn
niăđa
Chăsăkhôngăthanhă
khonăAmihud
ILLIQ
Logarităcaătăsutăsinhăliăhngă
ngàyăchiaăchoăkhiălngăgiaoădchă
trongăngàyătheoăphngăphápăđoă
lngăthanhăkhonăcaăAmihud