Tác động của sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài lên chính sách cổ tức tiền mặt của Công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM

 




NGUYN TH BÍCH THUN




TÁC NG CA S HU NHÀ NC VÀ
S HU NC NGOÀI LÊN CHÍNH SÁCH
C TC TIN MT CA CÔNG TY C
PHN NIÊM YT TI VIT NAM






LUN VN THC S KINH T

TP. H Chí Minh – Tháng 8 Nm 2014

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM

 
NGUYN TH BÍCH THUN
TÁC NG CA S HU NHÀ NC VÀ
S HU NC NGOÀI LÊN CHÍNH SÁCH
C TC TIN MT CA CÔNG TY C PHN
NIÊM YT TI VIT NAM
Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng
Mã s: 60340201
LUN VN THC S KINH T
NGI HNG DN KHOA HC
TS. NGUYN TN HOÀNG
TP. H Chí Minh – Tháng 8 Nm 2014
LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cu khoa hc đc lp ca tôi.
Các thông tin, s liu trong lun vn là trung thc và có ngun gc rõ ràng, c
th. Kt qu nghiên cu trong lun vn là trung thc và cha tng đc công
b trong bt k công trình nghiên cu nào khác.

Tác gi lun vn


Nguyn Th Bích Thun

MC LC

Trang ph bìa
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các bng
NI DUNG
Tóm tt 1
1. Gii thiu tng quan v đ tài nghiên cu 2
1.1. t vn đ nghiên cu 2
1.2. Mc tiêu nghiên cu 4
1.3. Câu hi nghiên cu và gi thit nghiên cu 4
1.4. Cu trúc ca lun vn 5
2. Tng quan v lý thuyt, các kt qu nghiên cu thc nghim 6
2.1. Lý thuyt chi phí đi din 6
2.2. Lý thuyt phân chia nhóm khách hàng 8
2.3. Gi thit s la chn đi nghch 9
2.4. Các nghiên cu thc nghim  các nc trên th gii 10
2.5. Các nghiên cu thc nghim  Vit Nam 24
3. D liu, phng pháp và mô hình nghiên cu 27
3.1. D liu nghiên cu 27
3.2. Mô t các bin trong mô hình nghiên cu 27
3.3. Mô hình nghiên cu 34
3.4. Phng pháp nghiên cu 34
4. Chính sách c tc và c cu s hu ca nhng công ty niêm yt trên th
trng chng khoán vit Nam giai đon 2007-2013 37
5. Kt qu nghiên cu 42
5.1. Kt qu thng kê mô t 42
5.2. Kt qu hi quy 46
5.3. Phân tích đ nhy 56

6. Kt lun 60
6.1. Tóm tt các kt qu chính ca lun vn 60
6.2. Hn ch ca lun vn 60
6.3. Hng nghiên cu trong tng lai 61
DANH MC TÀI LIU THAM KHO
DANH MC CÁC BNG

Trang
Bng 1: Tóm tt các kt qu nghiên cu  các nc trên th gii 21
Bng 2: Tóm tt các kt qu nghiên cu thc nghim  Vit Nam 26
Bng 3: Mô t các bin trong mô hình và du k vng 33
Bng 4: Thng kê t l chi tr c tc tin mt, s hu nhà nc và s hu nc
ngoài trung bình t 2007-2013 37
Bng 5: S quan sát và t l phn trm ca các công ty t 2007-2013  các
nhóm c tc, s hu nhà nc và s hu nc ngoài khác nhau 38
Bng 6: S quan sát và t l phn trm ca các công ty t 2007-2013 phân theo
các nhóm c tc và s hu nhà nc chim trên 50% 39
Bng 7: S quan sát và t l phn trm ca các công ty t 2007 -2013 phân
theo các nhóm c tc và s hu nc ngoài chim trên 5% 40
Bng 8: S quan sát và t l phn trm các công ty t 2007 -2013 chi tr và
không chi tr c tc phân theo ngành 41
Bng 9: Kt qu thng kê mô t ca các bin trong mô hình 43
Bng 10: Ma trn tng quan ca các bin trong mô hình 45
Bng 11: Kt qu hi quy mô hình bng phng pháp Pool OLS 47
Bng 12: Kt qu hi quy mô hình bng phng pháp REM 48
Bng 13 : Kt qu hi quy FEM 52
Bng 14: Kt qu hi quy FEM vi robust và cluster 54
Bng 15: Kt qu mô hình khi thay bin ROA bi ROE 56
Bng 16: Kt qu mô hình hi quy khi thay cách đo lng STATE bng
STATECONTROL và FOREIGN bng FOREIGNBIG 58

1

Tóm tt
Lý thuyt v c tc cho rng chi tr c tc có th làm gim xung đt
gia các c đông (gim chi phí đi din ca dòng tin t do), hoc chi tr c
tc bng tin mt có th đc xem nh công c đ rút tin mt t nhng công
ty có s hu nhà nc cao (gi là hiu ng “tunneling effect”), điu này có
th là yu t ni bt ti các th trng mi ni. Các nghiên cu thc nghim
ca Wei (2003), Gugler (2003), Chen (2009) và Lam (2012) đã minh chng
cho hiu ng trên tn ti trong thc tin chi tr c tc ca các công ty  Trung
Quc. Trong lun vn này tôi s dng s liu t các công ty niêm yt trên hai
sàn HOSE và HNX trong giai đon t nm 2007 đn nm 2013, đ nghiên
cu nh hng ca s hu nhà nc và s hu nc ngoài lên chính sách chi
tr c tc bng tin mt ca các công ty c phn niêm yt ti Vit Nam. Kt
qu nghiên cu ca tôi cho thy s hu nhà nc có mi tng quan dng
vi t l chi tr c tc tin mt nhng li không có ý ngha v mt thng kê
(nu đo lng s hu nhà nc bng bin đnh lng là t l phn trm s
hu c phiu ca nhà nc), s hu nc ngoài có tng quan âm vi t l
chi tr c tc tin mt nhng li không có ý ngha v mt thng kê. Ngoài ra
kt qu phân tích đ nhy còn cho ta thy các công ty vi t l s hu c
phiu ca nhà nc trên 50% chi tr c tc cao hn các công ty có t l s
hu c phiu ca nhà nc thp hn 50%  mc ý ngha 1%, quy mô công ty
và t l chi tr c tc nm t-1 có mi tng quan dng vi t l chi tr c
tc  nm t. Kt qu này có ý ngha đn các nhà nghiên cu, các nhà đu t,
các nhà hoch đnh chính sách và các nhà qun lý trên th trng chng khoán
Vit Nam.

T khóa: Chính sách c tc, s hu nhà nc, s hu nc ngoài.
2

1. Gii thiu tng quan v đ tài nghiên cu
1.1. t vn đ nghiên cu
Chính sách c tc là ch đ thu hút s quan tâm ca các nhà nghiên
cu th trng vn và hành vi ca công ty trong gn na th k qua. Miler và
Modigilian (1961) cho rng trong th trng hoàn ho, chính sách c tc
không tác đng đn giá tr doanh nghip. Sau đó đã có rt nhiu nhà nghiên
cu thay nhau nghiên cu chính sách c tc da trên nhng bt hoàn ho ca
th trng k c lý thuyt và thc nghim. Nhng nghiên cu này tp trung
khám phá liu vi nhng bt hoàn ho ca th trng thì chính sách c tc có
tác đng đn giá tr doanh nghip (bin đng giá c phiu) hay không, nhng
nhân t nào tác đng đn chính sách c tc, và tác đng theo chiu hng làm
gim (tng hoc không làm thay đi) giá tr doanh nghip. Có th k đn đó là
nhng công trình nghiên cu lý thuyt nh: Lý thuyt “The Bird-in-the-hand”
đc đa ra bi Gordon (1963) cho rng chi tr c tc cao có th làm tng giá
tr doanh nghip thông qua vic làm gim thiu ri ro cho nhà đu t; Lý
thuyt tín hiu “signal theory” ca Bhattacharya (1980), và John Williams
(1985) cho rng vic công b c tc hàm cha thông tin cho nhà đu t v
kh nng sinh li, thu nhp, t l tng trng tng lai ca công ty; Lý thuyt
“hiu ng khách hàng” ca Baker và Wurgler (2004) cho rng chính sách c
tc phi nhm đn tha mãn nhu cu và nguyn vng ca nhà đu t mi có
th làm tng giá tr doanh nghip; Lý thuyt vòng đi doanh nghip đc đ
xut bi Mueller (1972) đã nhn ra các hàm ý đi vi chính sách c tc qua
các giai đon trong chu k sng ca doanh nghip; Lý thuyt đi din đc đ
xut bi Jensen và Meckling (1976) cho rng c tc có th làm gim dòng
tin t do bên trong công ty t đó làm gim vic đu t quá mc hoc đu t
không hiu qu (gim chi phí đi din). ng thi có rt nhiu công trình
3

thc nghim nghiên cu v các nhân t tác đng đn chính sách c tc tin
mt, chng hn nghiên cu ca Alpa (2005); Georgen (2005); Ahmad H.

Juma’h (2008) …
Ngày nay vn đ qun tr công ty và c cu s hu ca công ty tip tc
là mi quan tâm ln đi vi các nhà nghiên cu và các nhà hoch đnh chính
sách. Lý thuyt v chính sách c tc cho rng chi tr c tc có th làm gim
xung đt gia c đông ln và c đông thiu s (Jensen và các cng s
(1992)). Hu ht các nghiên cu thc nghim v nh hng ca s hu nhà
nc lên chính sách c tc  các nc Trung Quc, c, Jordan đu cho rng
các công ty vi s hu nhà nc cao thng thích chi tr c tc bng tin mt
cao, hoc s dng c tc tin mt nh công c rút tin t các công ty có s
hu nhà nc cao. Hn na đã có khá nhiu nghiên cu v tác đng ca s
hu nc ngoài lên chính sách c tc  các nc nh nghiên cu ca Kumar
(2003); Wei và cng s (2003); Jeona (2011) nhng kt qu không đng nht.
Chng hn kt qu nghiên cu ca Kumar (2003) không tìm thy mi quan h
gia s hu nc ngoài và c tc, trong khi nghiên cu ca Wei (2003) tìm
thy mi tng quan âm gia s hu nc ngoài và c tc, nghiên cu ca
Jeona (2011) li tìm thy mi tng quan dng và có ý ngha thng kê cao
gia s hu nc ngoài vi c tc.
Mt khác  Vit Nam trong nhng nm gn đây các công ty có s hu
nhà nc cao thng chi tr c tc rt cao, chng hn DRC, DHG, VNM đã
chi tr c tc rt cao lên đn 4.800đ/cp. T thc trng đó và các nghiên cu 
th trng khác nh: Trung Quc, Malaysia, Hàn Quc, c, Italia, … phát
sinh vn đ nghiên cu liu  Vit Nam s hu nhà nc, s hu nc ngoài
có tác đng lên chính sách c tc hay không. Chính vì các lý do trên mà tôi
quyt đnh chn đ tài “Tác đng ca s hu nhà nc và s hu nc
4

ngoài lên chính sách c tc tin mt ca các công ty c phn niêm yt ti
Vit Nam”.
1.2. Mc tiêu nghiên cu
Mc tiêu chính ca lun vn là xem xét nh hng ca s hu nhà

nc, và s hu nc ngoài lên chính sách c tc tin mt ca công ty c
phn niêm yt ti Vit Nam.
1.3. Câu hi nghiên cu và gi thit nghiên cu
 đt đc mc tiêu nghiên cu nêu trên, ni dung ca lun vn tp
trung đi vào tr li các câu hi nghiên cu sau đây:
Câu hi 1: Có phi các công ty có s hu nhà nc càng cao thì càng
chi tr c tc bng tin mt cao?
Câu hi 2: Liu s hu nc ngoài có tác đng đn t l chi tr c tc
tin mt hay không?
Các lý thuyt c tc thng cho rng chi tr c tc bng tin mt có th
làm gim xung đt v li ích gia c đông ln và c đông thiu s, làm gim
chi phí ca dòng tin t do, hoc c tc đc s dng nh công c đ rút tin
mt t các công ty c phn có s hu nhà nc cao (Faccio và các cng s
(2001), Jensen (1976), Lam (2012)), điu này có th là đim ni bt ti các th
trng mi ni. Chen (2009) cho rng các công ty có s hu nhà nc cao
thng thích chi tr c tc bng tin mt cao vì h cn các ngun lc tài
chính này đ đáp ng cho nhu cu tài chính khác ca chnh ph hay các công
trình công cng. Gugler (2003) cho rng trong các công ty do nhà nc kim
soát tn ti chi phí đi din hai ln, mt là gia nhà qun lý ca công ty vi
ngi đi din dân c ca Chính ph, hai là gia các đi biu dân c ca
chính ph vi công dân. Kt qu nghiên cu ca Gugler (2003) cho ta thy
các công ty do nhà nc kim soát có t l chi tr c tc mc tiêu cao hn các
5

công ty khác. Gugler (2003) lý gii rng ngi đi din dân c ca chính ph
d kin quan tâm mnh m đn s n đnh ca c tc. u tiên, c tc có th
thuyt phc ngi dân rng chính ph đang kim soát thành công công ty.
Th hai, s n đnh ca c tc s làm gim chi phí đi din dòng tin t do.
Mt khác Wei và các cng s (2004), Lee và Xiao (2004), và Lam (2012)
cng tìm thy mt mi quan h cùng chiu gia s hu nhà nc và t l chi

tr c tc tin mt.  Vit Nam phn ln các công ty c phn đu xut phát t
doanh nghip nhà nc, nh trong mu d liu ca tôi thì s các công ty c
phn có s hu nhà nc là c đông ln chim trên 87% s công ty quan sát.
Vì vy tôi đ xut gi thit v s hu nhà nc và c tc nh sau:
Gi thit 1: S hu nhà nc có tng quan dng vi t l chi tr c
tc bng tin mt.
Nghiên cu ca Choe và các cng s (2005) cho rng các nhà đu t
nc ngoài gp bt li trong vic nm bt nhng thông tin v trin vng trong
tng lai ca công ty đa phng so vi các nhà đu t trong nc. Và vic
tng s hu nc ngoài có th dn đn nhu cu tng áp lc công b thông tin
bi các doanh nghip đa phng. Mt khác các nhà đu t nc ngoài
thng là nhng t chc quc t có nhiu kinh nghim trong vic giám sát
hot đng ca công ty. Do đó kh nng giám sát ca h tt hn các t chc
trong nc. Vì vy tôi đ xut gi thit cho nghiên cu nh sau:
Gi thit 2: S hu nc ngoài có tng quan dng vi t l chi tr
c tc bng tin mt.
1.4. Cu trúc ca lun vn
Cu trúc ca lun vn bao gm
Mc 1: Gii thiu tng quan v đ tài nghiên cu
Mc 2: Tng quan v lý thuyt và các kt qu nghiên cu thc nghim
6

Mc 3: D liu, phng pháp và mô hình nghiên cu
Mc 4: Thc trng v chính sách c tc và hình thc s hu ca các
công ty c phn niêm yt ti Vit Nam
Mc 5: Kt qu nghiên cu
Mc 6: Kt lun và hng nghiên cu trong tng lai.
2. Tng quan v lý thuyt và các kt qu nghiên cu thc nghim
2.1. Lý thuyt đi din
Lý thuyt ngi đi din có c s t tâm lý hc do bn cht ca con

ngi có khuynh hng v li, c hi cá nhân. Tuy nhiên mãi đn khi Jensen
và Meckling (1976) công b công trình nghiên cu “Theory of the Firm:
Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure” (tm dch là
Lý thuyt v công ty: Hành vi nhà qun tr, chi phí đi din và cu trúc s
hu) thì đã có rt nhiu hc gi nghiên cu v lý thuyt này. Ni dung c bn
ca lý thuyt đi din ca Jensen (1976) nh sau: (Lê Vnh Trin (2006)).
 Ch s hu vn (c đông) và ngi đi din (nhà qun tr) luôn có
s mâu thun vi nhau v li ích.
 C đông quan tâm đn s gia tng trong giá tr công ty và giá c
phiu. Trong khi nhà qun lý v c bn không quan tâm đn li ích ca c
đông mà ch quan tâm đn li ích riêng ca bn thân nh lng, thng, tm
nh hng, ngun thu khác da trên v trí công tác ca bn thân.
 C đông có khuynh hng mo him chp nhn ri ro cao hn
nhà qun tr vì c đông có th đa dng hóa bng cách đu t vào nhiu công
ty còn nhà qun tr thì ngun thu nhp ch yu đn t công ty nên h có
khuynh hng e ngi ri ro.
 Chính mâu thun đó làm phát sinh chi phí đi din. Chi phí đi din
ch bng 0 khi ch s hu cng là ngi qun lý công ty.
7

Sau đó đã có khá nhiu hc gi nghiên cu v lý thuyt đi din. Kt
qu ca nhng nghiên cu đó ch ra rng giám đc sn sàng la chn nhng
d án có t sut sinh li thp, mà mang li li ích cho giám đc nhiu hn là
cho c đông hoc thit thòi cho c đông. Chng hn nh đu t mua sm nhà
ca, xe c đ phô trng thân th ca h đ li chi phí cho c đông gánh chu;
Hay là giám đc có khuynh hng đu t nhiu cho qung cáo, tip th vi
mc đích mang li li ích trong ngn hn và qung bá cho bn thân giám đc
hoc nhn hoa hng. Trong khi chi phí nghiên cu phát trin (R&D) ít vì chi
nghiên cu phát trin là khon chi ln  hin ti có th làm gim tin thng
cho giám đc, nhng mang li li ích trong dài hn có khi giám đc không

đc nhn; Giám đc thng chi tr c tc thp vi mc đích gi tin đ đáp
ng chi tiêu và hn ch s kim soát ca ch n khi phi đi vay. Vì th c
đông có th thành lp thêm ban kim soát đ kim soát hành vi ca giám đc
t đó làm ny sinh thêm chi phí.
c bit trong công ty c phn thng thuê giám đc t bên ngoài công
ty mà h thng không s hu, s hu ít hoc s hu không toàn b c phn
ca công ty nên mâu thun trên luôn tn ti. Vì vy vic gii quyt mâu thun
đang là ch đ mà nhiu hc gi quan tâm.
Easterbrook (1984) ch ra rng gii pháp cho vic gii quyt mâu
thun là tng mc đ tin thng và tr lng phù hp cho giám đc, to
điu kin đ h tr thành c đông ca công ty bng cách thng c phiu,
hay quyn chn mua c phiu ca công ty khi li nhun công ty đt đc
mc nào đó.
Jensen (1986) lp lun rng chi tr c tc làm gim ngân qu khin
các nhà qun lý không phi đu t quá nhiu mà gây lãng phí ngun lc công
ty, đng thi khi công ty có c hi đu t buc nhà qun lý phi huy đng
8

vn t bên ngoài. Chính điu này s to điu kin đ nhà qun lý đc giám
sát cht ch hn. Do đó, nhng ngi ng lý thuyt đi din đng ý rng chi
tr c tc cao có th xem nh là công c hiu qu đ giám sát giám đc, làm
tng giá tr công ty bng cách gim các vn đ v đu t lãng phí quá mc.
Shleifer và Vishny (1986) cho rng c đông ln có th giám sát hot
đng công ty, do đó làm gim mâu thun gia c đông và nhà qun lý.
Grinstein và Michaely đa ra gi thuyt rng các nhà đu t t chc nhng
ngi duy trì t l nm gi c phn ln và nm gi nhiu thông tin v công
ty hn các c đông cá nhân. Do vy có th yêu cu nhà qun lý tng c tc
đ làm gim chi phí đi din. Tuy nhiên, h không tìm thy bng chng ng
h gi thuyt ca h vi d liu t các công ty hot đng trong ngành công
nghip  M.

Các nghiên cu khác cho rng thành viên Hi đng qun tr đc thuê
t bên ngoài có th giám sát các quyt đnh ca nhà qun lý tt hn thành
viên bên trong công ty (Lê Vnh Trin (2006)).
2.2. Lý thuyt phân chia nhóm khách hàng “Dividend clienteles”
Miller và Modigliani (1961) cho rng trong th trng hoàn ho giá tr
Doanh Nghip không tác đng đn chính sách c tc, và nhn thy rng vi
thu thu nhp cá nhân, nhà đu t s hình thành nhng nhóm khách hàng vi
mc đ u đãi khác nhau đi vi c tc. Ý tng này đã đc m rng bi
Black và Scholes (1974), hai ông cho rng th trng phân thành hai nhóm
nhà đu t: mt là nhà đu t thích t sut c tc cao, trong khi nhng ngi
khác thích t sut c tc thp. S thích ca nhóm các nhà đu t s tác đng
đn th trng và nh hng đn mi quan h gia chính sách c tc và giá
c phiu.
9

Allen và các cng s (2000) phát trin mô hình c tc tín hiu da trên
nhóm khách hàng v c tc. Allen (2000) da trên hai gi đnh: Th nht, có
hai nhóm khách hàng: t chc và cá nhân; Th hai, nhóm khách hàng t chc
có k nng qun lý hiu qu và đu t vào nhng công ty cht lng hn nhà
đu t cá nhân. Vi nhng gi đnh trên, Allen (2000) cho rng các công ty
có th phát tín hiu tt cho nhà đu t t chc bng c tc khi xng đ thu
hút các nhà đu t t chc – nhng ngi có li th v thu hn so vi nhà
đu t cá nhân. Các công ty cht lng cao hn có th phát tín hiu bng
cách tr c tc đ thu hút các nhà đu t t chc.  hu ht các quc gia trên
th gii, thu sut đánh trên c tc tin mt thng cao hn thu sut đánh
trên lãi vn. i vi khách hàng cá nhân nu nhn c tc bng tin mt c
đông phi chu thêm khon thu thu nhp cá nhân đánh trên c tc nhn
đc t đu t vn, trong khi các nhà đu t t chc thì không phi chu
khon thu này. Tóm li gi thit phân chia nhóm khách hàng cho rng các
nhà đu t nc ngoài có nhiu kh nng thích đu t vào công ty chi tr c

tc bng tin mt cao.
2.3. Gi thit s la chn đi nghch “Adverse selection hypothesis”
Trái ngc vi gi thit phân chia nhóm khách hàng, S la chn đi
nghch gi đnh rng các nhà đu t t chc có đc nhng thông tin tt hn
so vi các nhà đu t nh l, cho nên nhà đu t t chc thích các công ty
mua li c phiu hn là chi tr c tc.
Barclay và Smith (1988) cho rng chng trình mua li c phiu t th
trng m cung cp cho các nhà qun lý có c hi s dng thông tin ni b
đ trc li cho bn thân h, mà gây ra chi phí cho c đông. Brennan và
Thakor (1990) cung cp mt mô hình lý thuyt da trên thông tin bt cân
xng gia vic nm bt và không nm bt thông tin ca các c đông v công
10

ty. Brennan (1990) lp lun rng các c đông s sn lòng b ra mt khon
tin đ có đc thông tin khi bit công ty chi tr c tc bng tin mt ln hn
chi phí mà c đông đã b ra đ có đc thông tin v chính sách chi tr c tc
ca công ty. Do đó các c đông có ít thông tin thng thích đu t vào công
ty chi tr c tc bng tin mt cao.
Trên th gii có rt nhiu nghiên cu thc hin kim tra gi thit “các
nhà đu t nc ngoài gp khó khn trong vic nm bt thông tin hn các
nhà đu t trong nc”. Các kt qu nghiên cu thc nghim kim tra gi
thit trên thì không đng nht. Mt s kt qu cho rng “Các nhà đu t nc
ngoài thng có kinh nghim đu t toàn cu”, do đó h s s dng nhng
công c cng nh nhiu bin pháp đ đánh giá v trin vng ca doanh
nghip. Tuy nhiên, các nhà đu t nc ngoài có th có thông tin kém hn v
v trí đa lí, khác bit vn hóa và chính tr. Nghiên cu gn đây ca Hau
(2001) s dng d liu ca c, Dvorak (2005) s dng d liu ca
Indonesia, và Choe, Kho và Stulz (2005) s dng d liu ca Hàn Quc tìm
thy nhà đu t nc ngoài gp phi bt li trong vic nm bt thông tin hn
nhà đu t trong nc. Trong khi Seaholes (2000) s dng d liu ca ài

Loan tìm thy kt qu ngc li.
Tóm li, gi thit s la chn đi nghch cho rng s hu nc ngoài
có tác đng tích cc đi vi c tc bng tin mt. Bi vì các nhà đu t nc
ngoài có ít thông tin v công ty hn các nhà đu t trong nc k c nhà đu
t nh l trong nc.
2.4. Các nghiên cu thc nghim  các nc trên th gii
Ahmad H. Juma’h, Carlos J. Olivares Pacheco (2008) nghiên cu v
các nhân t tài chính tác đng lên chính sách c tc tin mt vi mu d liu
gm 132 công ty sn xut  USA giai đon 1994-2003. Kt qu nghiên cu
11

cho thy c hi đu t và ri ro có tng quan âm vi t l chi tr c tc tin
mt; tính thanh khon, quy mô công ty và li nhun có tng quan dng vi
chi tr c tc tin mt.
Al- Kuwari (2009) nghiên cu các nhân t tác đng đn chính sách c
tc ca các công nc thuc hi đng hp tác vùng vnh GCC (Gulf
Cooperation Council) giai đon 1999-2003. Kt qu nghiên cu cho thy s
hu nhà nc, quy mô công ty, li nhun (ROE) có mi tng quan dng và
đòn by có mi tng quan âm vi t l chi tr c tc.
Amidu và Abor (2006) tin hành nghiên cu các nhân t tác đng đn
chính sách c tc ca các công ty  Ghana trong giai đon 6 nm. Kt qu
nghiên cu cho thy c hi đu t (giá tr th trng/giá tr s sách), tng
trng doanh thu, li nhun là các nhân t chính tác đng đn t l chi tr c
tc.
Chen và các cng s (2009) nghiên cu chính sách c tc  Trung
Quc. Trong bài nghiên cu này Chen và các cng s (2009) s dng d liu
t 1271 công ty niêm yt trên th trng chng khoán Shanghai and Shenzhen
giai đon t 1990 đn 2004, cui cùng mu d liu ca ông gm 8285 quan
sát. Trong bài nghiên cu này nhóm tác gi s dng các nhóm bin sau: Bin
ph thuc – chính sách c tc đc đo lng bng c tc tin mt trên tng

tài sn; các bin đc lp nh GOV- là bin gi nhn giá tr 1 nu c đông ln
nht ca công ty là nhà nc, nhn giá tr 0 nu ngc li; SIZE là quy mô
công ty đc đo lng bng logarit t nhiên ca tng tài sn, đòn by tài
chính đc đo lng bng tng n phi tr trên tng tài sn, M/B – c hi đu
t đc đo lng bng giá tr th trng trên giá tr s sách ca vn c phn,
StdEarnings – đo lng bng đ lch chun ca li nhun ròng trên tng tài
sn  các nm trc, Stock Div nhn giá tr 1 khi trong nm công ty có chi tr
12

c tc bng c phiu, NI – đo lng bng li nhun ròng trên tng tài sn.
Tác gi s dng phng pháp hi quy OLS vi thng kê Newey– West điu
chnh thng kê t đ kim soát hin tng phng sai thay đi và t tng
quan. Kt qu hi quy cho thy các công ty có c đông ln nht là nhà nc
chi tr c tc tin mt cao hn các công ty không có c đông ln nht là nhà
nc; quy mô công ty, NI có tng quan dng vi t l chi tr c tc tin
mt; đòn by tài chính, Stock Div có tng quan âm vi t l chi tr c tc
tin mt.
Gugler (2003) cho rng trong các công ty do nhà nc kim soát phát
sinh chi phí đi din hai ln: mt là gia nhà qun lý ca công ty vi ngi
đi din dân c ca Chính ph, hai là gia ngi đi biu dân c ca chính
ph vi công dân. Gugler (2003) gi đnh rng "đi b phn ngi dân trn
tránh vai trò giám sát ca h, hoc giám sát không cht ch đi vi các chính
tr gia, do đó các chính tr gia có th không ch đng giám sát, qun lý không
hiu qu các công ty do nhà nc s hu". Vì vy, chi tr c tc cao hn là
cn thit đi vi các công ty do nhà nc kim soát. Trong bài nghiên cu
“Corporate governance, dividend payout policy, and the interrelation between
dividends, R&D, and capital investment” - vi mu d liu gm 124 công ty
phi tài chính  Úc giai đon t 1991 đn 1998 - Gugler (2003) tìm thy rng
các công ty do nhà nc kim soát có t l chi tr c tc mc tiêu cao nht so
vi các công ty vi s kim soát ca các ngân hàng, gia đình và các ch s

hu nc ngoài. Lý gii ca ông là ngi đi din dân c ca chính ph d
kin quan tâm mnh m đn s n đnh ca c tc. u tiên, c tc có th
thuyt phc ngi dân rng chính ph đang kim soát thành công công ty.
Th hai, s n đnh ca c tc s làm gim chi phí đi din dòng tin t do.
13

Hamid Ullah và cng s (2012) nghiên cu nh hng ca cu trúc s
hu lên chính sách c tc ca 70 công ty c phn niêm yt trên th trng
chng khoán Karachi  Pakistan giai đon 2003-2010. Trong bài nghiên cu
Ullah s dng các bin sau: bin ph thuc c tc tin mt mi c phiu,
nhóm bin s hu gm s hu nc ngoài, s hu ca nhà qun lý và s hu
t chc; nhóm bin kim soát gm đòn by, dòng tin, quy mô, giá tr công ty
(Tobin’Q) và tính bin đng trong thu nhp ca công ty. Kt qu hi quy
bng phng pháp tng bc cho thy s hu ca nhà qun lý, đòn by, quy
mô, dòng tin và tính bin đng trong thu nhp có mi tng quan âm vi c
tc mi c phn, trong khi s hu nc ngoài, s hu t chc, giá tr công ty
có tng quan dng vi c tc mi c phn.
Jensen và cng s (1992) phân tích các yu t quyt đnh s khác bit
ca c đông ni b, n và chính sách c tc ca các công ty. Kt qu nghiên
cu cho thy s hu ni b, tng trng doanh thu, c hi đu t có tng
quan âm và li nhun có tng quan dng vi t l chi tr c tc.
Jeona và các cng s (2011) s dng mô hình dynamic fixed effects
theo nm và ngành đ nghiên cu v tác đng ca s hu nc ngoài lên
chính sách c tc  Hàn Quc giai đon t 1994 đn 2004. Trong bài nghiên
cu nhóm tác gi s dng các nhóm bin sau: Nhóm bin s hu gm s hu
nc ngoài và s hu t chc trong nc; nhóm bin kim soát gm quy mô
(đo lng bng logarit t nhiên ca doanh thu), đòn by, ROA, c hi đu t
(M/B - đo lng bng giá tr th trng ca vn c phn trên giá tr s sách
ca vn c phn), dòng tin (đo lng bng t s gia dòng tin t do trên giá
tr s sách ca tng tài sn), đ tui (AGE - đo lng bng logarit t nhiên

ca s nm công ty niêm yt trên sàn chng khoán Hàn Quc), tính thanh
khon (CASH - đo lng bng tin và tng đng tin chia giá tr ca tng
14

tài sn  cui nm tài chính), c hi tng trng (đo lng bng s thay đi
ca doanh thu thun); nhóm bin đo lng c tc gm dividend-to-book (đo
lng bng s tin dùng đ chi tr c tc tin mt trên giá tr s sách ca tng
tài sn), repurchase-to-book (đo lng bng s tin dùng đ mua li c phn
trên giá tr s sách ca tng tài sn). Kt qu mô hình hi quy s hu nc
ngoài (hoc s hu t chc trong nc) theo các bin đc đim công ty và c
tc cho thy dividend-to-book, M/B, CASH, quy mô, s hu nc ngoài nm
trc có tng quan dng vi s hu nc ngoài (hoc s hu t chc trong
nc. Kt qu mô hình hi quy dividend-to-book (repurchase-to-book) theo
các bin đc đim công ty và s hu nc ngoài, s hu t chc trong nc
cho thy s hu nc ngoài, dividend-to-book (repurchase-to-book)  nm t
có tng quan dng vi dividend-to-book (repurchase-to-book)  nm t+1
và quy mô, M/B có tng quan âm vi dividend-to-book; trong khi quy mô,
c hi đu t (M/B) có tng quan dng và có ý ngha thng kê repurchase-
to-book. Hn na trong bài nghiên cu nhóm tác gi còn s dng các bin
công c đó là trung bình theo nm và ngành ca s hu nc ngoài, dividend-
to-book (repurchase-to-book) ln lt cho các mô hình hi quy s hu nc
ngoài, dividend-to-book (repurchase-to-book) cùng vi phng pháp hi quy
3SLS đ kim soát hin tng ni sinh. Kt qu cho ra đng nht vi các kt
qu mô hình phân tích  trên. Tóm li kt qu bài nghiên cu ca Jeona và
các cng s cho rng tn ti mi tng quan dng đng thi gia s hu
nc ngoài và chính sách c tc.
Khan (2006) nghiên cu mi quan h gia c tc và c cu s hu
bng phng pháp GMM, vi d liu Bng gm 330 công ty ln niêm yt 
Anh giai đon t nm 1985 đn nm 1997. Kt qu cho thy mt mi tng
quan dng gia c tc và s hu t chc (gm s hu ca các công ty bo

15

him, qu hu trí), tng quan âm gia c tc và s hu cá nhân. Ngoài ra
kt qu còn cho thy mi tng quan dng gia li nhun ròng ca c đông,
doanh thu và đòn by vi c tc.
Matthias Smit và Henk von Eije (2009) s dng d liu chéo đ c
tính mi quan h gia chính sách c tc và cu trúc s hu  c. Trong bài
nghiên cu này h đã s dng d liu t 156 công ty niêm yt trên th trng
chng khoán c, và các bin sau: Bin ph thuc chính sách c tc tin mt
đc đo lng bng trung bình c tc tin mt 2006 – 2008 chia cho trung
bình giá tr vn hóa th trng giai đon 2005 - 2007, các bin đc lp gm
ri ro công ty (RISK) – đo lng bng đ lch chun ca EBIT giai đon t
2005 – 2007; SIZE – đo lng bng trung bình giá tr vn hóa th trng giai
đon 2005 – 2007, đòn by tài chính (LEV) – đo lng bng trung bình tng
n trên tng tài sn giai đon t nm 2005 đn nm 2007, Bank, Financial
institutions, Companies, State authorities, foreign ln lt là các bin gi nhn
giá tr 1 nu c đông ln nht ca công ty ln lt là ngân hàng, các t chc
tài chính, công ty, nhà nc, nhà đu t nc ngoài, nhn giá tr 0 nu ngc
li. Kt qu mô hình hi quy Tobit cho thy s hu nhà nc, quy mô công ty
và đòn by tài chính có tng quan dng vi t l chi tr c tc tin mt;
trong khi s hu ngân hàng, t chc tài chính, công ty đu có tng quan âm
vi vi t l chi tr c tc tin mt; s hu nc ngoài có tng quan âm vi
t l chi tr c tc tin mt nhng không có ý ngha thng kê.
Mancinelli và các cng s (2006) nghiên cu mi quan h gia chính
sách c tc và c cu s hu s dng mu d liu t 139 công ty niêm yt 
Italia. Kt qu phân tích thc nghim cho thy các công ty thc hin chia c
tc thp khi quyn biu quyt ca các c đông ln nht tng.
16

Nathasa Mazna Ramli (2010) s dng d liu Bng đ c tính tác

đng ca c cu s hu lên chính sách c tc  Malaysia giai đon 2002 –
2006. Mu d liu ca ông đc thu thp t 245 công ty phi tài chính niêm
yt trên th trng chng khoán Malaysia giai đon 2002 – 2006, tc d liu
gm 1225 quan sát. Trong bài nghiên cu ông s dng các bin sau: Bin ph
thuc (DIVE) – đo lng bng tng c tc chi tr chia thu nhp trc thu và
lãi vay, Các bin đc lp gm đòn by tài chính (DEBT) – đo lng bng
tng n trên tng tài sn, INV – đo lng bng giá tr vn hóa th trng chia
tng tài sn, ROA – thu nhp trc thu và lãi vay trên tng tài sn, SIZE –
logarit t nhiên ca tng tài sn, RISK – đ lch chun ca t sut sinh li
ca c phiu trong mt tháng, LARGEST – t l nm gi c phiu ca c
đông ln nht trong công ty, SECOND – t l nm gi c phiu ca c đông
ln nht th hai trong công ty, SECOND5% – là bin gi nhn giá tr 1 khi t
l nm gi c phiu ca c đông ln nht th hai trong công ty ln hn 5%,
nhn giá tr 0 nu ngc li. Kt qu mô hình hi quy tobit vi tác đng c
đnh theo nm và ngành cho thy c đông ln nht (LARGEST) trong công
ty, ROA, và SIZE có tng quan dng vi t l chi tr c tc; trong khi đòn
by tài chính, ri ro có tng quan âm vi t l chi tr c tc.
Kouki và Guizani (2009) nghiên cu nh hng ca c cu s hu
chính sách c tc ca các công ty Tunisia. Kt qu nghiên cu cho thy rng
các công ty vi c cu s hu tp trung phân phi li nhun nhiu hn các
công ty có c cu s hu phân tán. Ngoài ra kt qu còn cho thy mi tng
quan dng và có ý ngha thng kê gia s hu t chc, s hu nhà nc vi
t l chi tr c tc.
Lina Warrad và các cng s (2012) nghiên cu nh hng ca c cu
s hu lên chính sách c tc  Jordan vi mu d liu gm 56 công ty niêm
17

yt trên sàn chng khoán Amman Stock Exchange giai đon t 2005-2007.
Trong bài nghiên cu này nhóm tác gi đo lng chính sách c tc thông qua
các bin Tobin’Q và ROA, còn bin c cu s hu gm s hu nhà nc, s

hu cá nhân, s hu nc ngoài và s hu gia đình đu đc đo lng bng
bin gi (nhn giá tr 1 nu công ty có c đông thuc 1 trong các loi hình s
hu  trên và nhn giá tr 0 nu ngc li), các bin kim soát là quy mô và
đòn by. Kt qu cho thy s hu nc ngoài có tng quan dng và có ý
ngha thng kê vi chính sách c tc-đo lng thông qua ROA và Tobin’Q,
riêng s hu nhà nc ch có mi tng quan dng và có ý ngha vi chính
sách c tc-đo lng thông qua ROA, còn chính sách c tc-đo lng thông
qua Tobin’Q thì s hu nhà nc có mi tng quan dng vi c tc nhng
không có ý ngha thng kê. Ngoài ra kt qu ca h còn cho ta thy quy mô
công ty có tng quan dng, đòn by có tng quan âm vi chính sách c
tc-đo lng thông qua ROA, còn chính sách c tc đo lng thông qua
Tobin’Q thì quy mô và đòn by không có nh hng đn chính sách c tc.
Short và các cng s (2002) kim tra mi quan h gia cu trúc s hu
và chính sách c tc cho các công ty  Anh. Kt qu nghiên cu cho ta thy
s hu t chc và thu nhp có tng quan dng vi chính sách tr c tc; s
hu qun lý có tng quan âm vi chính sách tr c tc.
Kumar (2003) xem xét mi liên h gia c cu s hu, qun tr doanh
nghip và chính sách c tc ca các công ty  n  trong giai đon 1994-
2000. Kt qu ca Kumar tìm thy s hu t chc và s hu ca ban giám
đc có mi tng quan dng vi c tc, trong khi s hu nc ngoài không
có mi quan h vi c tc.
Wei và các cng s (2003) s dng phng pháp hi quy OLS và logit
đ nghiên cu mi quan h gia chính sách chi tr c tc và c cu s hu 
18

Trung Quc. Trong bài nghiên cu nhóm tác gi đã s dng mu d liu t
các công ty niêm yt trên Shanghai Securities Exchange (SHSE) và Shenzhen
Securities Exchange (SZSE) trong giai đon 1995-2001, vi các tiêu chí sàn
lc ca ông cui cùng d liu gm 3.994 quan sát. H đo lng các bin
trong mô hình nghiên cu nh sau: Bin ph thuc t l chi tr c tc tin mt

và t l chi tr c tc c phn đc đo lng thông qua 3 t l: c tc mi c
phiu (DPS); c tc mi c phiu trên thu nhp mi c phiu (DPS/EPS); và
tng c tc chi tr trên doanh thu thun; nhóm bin đc lp cu trúc s hu
gm s hu nhà nc (STATE), s hu nc ngoài (FOREIGN), s hu cá
nhân (PUBLIC), s hu tp trung (T10 – đc đo lng bng phn trm s
hu c phn ca 10 c đông ln trong công ty); nhóm bin kim soát gm
quy mô, đòn by, c hi đu t, tính thanh khon, li nhun (ROA), bin thi
gian (LTIME), t l c tc nm trc đó. Kt qu hi quy bng phng pháp
OLS vi d liu đy đ ca h cho thy c tc bng tin mt có mt quan h
tích cc và có ý ngha thng kê vi s hu nhà nc, s hu nc ngoài, s
hu tp trung, ROA, tính thanh khon, quy mô, c tc nm trc đó (nhng
công ty có s hu nhà nc, nc ngoài cao thì chi tr c tc tin mt cao và
ngc li); c tc bng tin mt có mi tng quan âm đáng k vi bin thi
gian; còn c tc c phn có mi tng quan dng vi s hu nc ngoài,
đòn by, ROA, c hi đu t và c tc c phn nm trc đó, c tc c phn
có mi tng quan âm vi quy mô. Kt qu hi quy bng phng pháp Logit
cho thy s hu nhà nc có tng quan dng và s hu cá nhân có mi
tng quan âm vi t l chi tr c tc tin mt, đi vi t l chi tr c tc c
phn thì ngc li. Do đó tác gi kt lun rng các hình thc s hu khác
nhau s nh hng khác nhau lên chính sách c tc.
19

Xi Wang và các cng s (2011) s dng phng pháp hi quy OLS và
logit đ nghiên cu nh hng ca s hu nhà nc lên chính sách c tc 
Trung Quc giai đon t 1998 - 2008. Trong bài nghiên cu h s dng
phng pháp đo lng các bin nh sau: bin ph thuc đc đo lng là c
tc tin mt mi c phn (DIV), các bin đc lp gm s hu nhà nc đc
đo lng qua hai cách: bin gi GOV (GOV - nhn giá tr 1 nu công ty b
kim soát bi c đông nhà nc, bng 0 nu ngc li) và BIG – t l phn
trm s hu trc tip hoc gián tip ca c đông nhà nc; đòn by, quy mô

(đo lng bng logarit ca tng tài sn), thu nhp mi c phiu, c tc nm
trc đó. Kt qu phân tích hi quy bng phng pháp OLS và logit đu cho
thy s hu nhà nc, thu nhp mi c phiu, c tc nm trc, quy mô có
mi tng quan dng vi DIV; còn đòn by có mi tng quan âm vi DIV.
Bradforda và các cng s (2013) nghiên cu mi quan h gia chính
sách c tc tin mt và cu trúc s hu  Trung Quc giai đon t 1999-2010.
Sau khi loi b nhng công ty trong ngành tài chính, nhng công ty hy niêm
yt thì mu d liu cui cho hàm hi quy ca tác gi gm 12.630 quan sát.
Trong bài nghiên cu này nhóm tác gi đã s dng các bin sau: Bin ph
thuc chính sách c tc tin mt đc đo lng bng 2 cách, cách 1: Payout –
đo lng bng c tc tin mt chia cho thu nhp mi c phiu  nm hin
hành, cách 2: Yield – đo lng bng c tc tin mt chia giá c phiu; Các
bin đc lp gm s hu nhà nc (STATE) – là bin gi nhn giá tr 1 khi
nhà nc nm quyn kim soát trong công ty, nhn giá tr 0 nu ngc li,
tính thanh khon ca công ty (CASH) – đo lng bng tin và tng đng
tin trên tng tài sn  cui nm, GROWTH – tng trng doanh thu so vi
nm trc đó, NI – li nhun ròng ca c đông thng trên tng vn c phn,
SIZE – đo lng bng logarit t nhiên ca tng tài sn, LEV – tng n phi