KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ DẠNG YẾU CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.PDF

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
***





HOÀNG THỌ MẪN TRINH

KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
DẠNG YẾU CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM




LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ






TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
***

HOÀNG THỌ MẪN TRINH

KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
DẠNG YẾU CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM


CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO


TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ TS
Nguyễn Khắc Quốc Bảo. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là
trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nào. Những số liệu
trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác
giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra,
trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác
giả khác, các cơ quan tổ chức, và đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để
dễ tra cứu, kiểm chứng.
Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm
trước Hội đồng, cũng như kết quả luận văn của mình.
Tác giả

Hoàng Thọ Mẫn Trinh








MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC BIỂU ĐỒ
TÓM TẮT 1
GIỚI THIỆU 2
CHƯƠNG 1: GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ VÀ CÁC
NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ 5
1.1 Giả thuyết thị trường hiệu quả 5
1.1.1 Điều kiện để có một thị trường hiệu quả 5
1.1.2 Các cấp độ của thị trường hiệu quả 8
1.1.3 Các mô hình kiểm định cho EMH 9
1.1.3.1 Mô hình Trò chơi công bằng 9
1.1.3.2 Mô hình Trò chơi công bằng có điều chỉnh 11
1.1.3.3 Mô hình Bước đi ngẫu nhiên 11
1.1.4 Ý nghĩa việc nghiên cứu giả thuyết thị trường hiệu quả 12
1.1.4.1 Trong phân tích kỹ thuật 12

1.1.4.2 Trong phân tích cơ bản 13
1.1.4.3 Trong việc hoạch định chiến lược đầu tư 14
1.2 Các nghiên cứu trước đây 16
1.2.1 Bằng chứng về thị trường hiệu quả dạng yếu 16
1.2.2 Bằng chứng về sự bất thường của thị trường 20
1.2.2.1 Hiệu ứng theo tuần 20
1.2.2.2 Hiệu ứng theo tháng 20
1.2.3 Bằng chứng về thị trường hiệu quả dạng trung bình 21

CHƯƠNG 2: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 23
2.1 Phương pháp kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu 23
2.1.1 Kiểm định nghiệm đơn vị 27
2.1.2 Kiểm định phương sai 28
2.1.3 Kiểm định tự tương quan 29
2.1.4 Kiểm định chuỗi 31
2.1.5 Mô hình ARIMA 34
2.2 Dữ liệu nghiên cứu 36
2.3 Phương pháp nghiên cứu 36
CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 38
3.1 Thống kê mô tả: 38
3.2 Kiểm định nghiệm đơn vị: 38
3.3 Kiểm định tự tương quan: 40
3.4 Mô hình dự báo ARIMA 41
3.5 Kết luận 43
CHƯƠNG 4: MỘT SỐ GIẢI PHÁP NHẰM NÂNG CAO TÍNH HIỆU QUẢ
CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 44
4.1 Tăng cường độ minh bạch của thông tin chứng khoán 44
4.1.1 Hoàn thiện khung pháp lý công bố thông tin chứng khoán 44
4.1.2 Tăng cường cơ sở hạ tầng công nghệ và đi đầu trong việc chấp hành
việc công bố thông tin 46

4.1.3 Hoàn thiện hệ thống kế toán, kiểm toán 47
4.2 Đào tạo đội ngũ nguồn nhân lực, nâng cao kiến thức cho nhà đầu tư 48
4.3 Tăng tính thanh khoản cho thị trường 49
KẾT LUẬN 52
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC



DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

EMH : Giả thuyết thị trường hiệu quả
HaSTC : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HOSE : Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
IPO : Phát hành lần đầu ra công chúng
OTC : Thị trường chứng khoán phi tập trung
Tssl : Tỷ suất sinh lợi
TTCK : Thị trường chứng khoán
TTGDCK : Trung tâm giao dịch chứng khoán
UBCKNN : Ủy ban chứng khoán nhà nước

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1 Các kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu ở một số thị trường mới nổi
và Việt Nam 24
Bảng 3.1: Kiểm định nghiệm đơn vị cho tỷ suất sinh lợi 39
Bảng 3.2: Kiểm định tự tương quan cho chuỗi tỷ suất sinh lợi 40
Bảng 3.3 Kết quả thông số kiểm định 42


DANH MỤC BIỂU ĐỒ

Biểu đồ 3.1: Thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi 38
Biểu đồ 3.2: Đồ thị tính dừng của chuỗi tỷ suất sinh lợi 39

1
TÓM TẮT
Mục tiêu chính của nghiên cứu này là kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của
thị trường chứng khoán Việt Nam với đối tượng nghiên cứu là chỉ số VN Index
trong giai đoạn từ 17/10/2008 đến 20/09/2013. Để kiểm định thị trường hiệu quả
dạng yếu, tác giả sử dụng hai phương pháp là kiểm định nghiệm đơn vị và kiểm
định tự tương quan. Các kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi của thị
trường không theo bước ngẫu nhiên mà có sự tương quan lẫn nhau giữa tỷ suất
sinh lợi trong quá khứ và hiện tại, do đó TTCK Việt Nam không phải là một thị
trường hiệu quả dạng yếu. Tác giả sử dụng mô hình dự báo ARIMA để dự báo
VN Index cho một kì quan sát kế tiếp. Kết quả dự báo nằm trong khoảng tin cậy
và sai số dự báo so với giá trị thực là rất nhỏ.
Từ khóa: thị trường hiệu quả dạng yếu, kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm
định tự tương quan, mô hình ARIMA.








2
GIỚI THIỆU
1. Tính cấp thiết của đề tài:
Thị trường chứng khoán tập trung ở Việt Nam chính thức đi vào hoạt động
từ tháng 7 năm 2000. Nếu so với các nước phát triển trên thế giới, TTCK Việt
Nam còn rất non trẻ. Ở những phiên giao dịch chứng khoán đầu tiên, ngày
28/07/2000, TTCK Việt Nam mới chỉ có 2 Công ty cổ phần niêm yết. Đến năm
2005, số lượng các công ty cổ phần niêm yết lên đến 27 doanh nghiệp. Từ năm

2006 đến nay, TTCK Việt Nam đã có những bước phát triển mạnh mẽ cả về quy
mô và chất lượng, với sự tham gia đông đảo của các tổ chức niêm yết và nhà đầu
tư. Hàng hóa trên thị trường và các công ty môi giới ngày càng tăng. Đến nay, số
lượng doanh nghiệp niêm yết trên cả hai sàn Thành phố Hồ Chí Minh (TP HCM)
và Hà Nội vào khoảng 600 doanh nghiệp.
Cùng với sự phát triển ngày càng mạnh mẽ của TTCK Việt Nam, yêu cầu
về công khai minh bạch trong việc công bố thông tin trên phạm vi rộng và kịp
thời đã trở thành bắt buộc đối với các công ty niêm yết. Tuy nhiên, các thông tin
công bố của các công ty niêm yết Việt Nam còn thiếu tính minh bạch, các báo
cáo thu nhập của các công ty niêm yết còn bộc lộ nhiều hạn chế, thiếu thống nhất
và chưa hoàn chỉnh, gây khó khăn cho các nhà đầu tư và những người sử dụng
thông tin. Các công ty niêm yết khi tham gia TTCK mục tiêu cuối cùng chính là
tối đa hóa giá trị của công ty. Còn các nhà đầu tư khi tham gia TTCK, mục đích
cuối cùng là lợi nhuận mà họ thu được từ những cổ phiếu mà họ đầu tư. Cả hai
đối tượng trên đều có mối quan hệ mật thiết với giá trị cổ phiếu. Trong đó, thông
tin lại ảnh hưởng trực tiếp lên giá cổ phiếu. Thông tin là trung tâm đánh giá mức
độ hiệu quả một thị trường. Vệc sử dụng thông tin và phản ánh nó trung thực,
nhanh chóng vào giá và tỷ suất sinh lợi của một cổ phiếu thì đó được xem là một
thị trường có hiệu quả về mặt thông tin.
3
Lý thuyết quan trọng về thông tin đã được nhà khoa học Mỹ Eugene
F.Fama đề xuất năm 1960 có tên là EMH (Efficient Market Hypothesis): giả
thuyết Thị trường hiệu quả và được xem là nền tảng lý thuyết của tài chính hiện
đại. Lý thuyết EMH là mối quan tâm chung của những ai tham gia vào TTCK và
của rất nhiều nhà khoa học. Những nghiên cứu nhằm phân tích mức độ hiệu quả
của các TTCK đã được tiến hành trong suốt hơn 40 năm qua. Nó cũng là vấn đề
gây tranh cãi trong các nghiên cứu bởi có rất nhiều ý kiến khác nhau về vấn đề
này. Liệu có hay không những TTCK hiệu quả? Nghiên cứu có tính chất mở
rộng này rất quan trọng vì những kết quả của nó về thế giới thực hết sức có ý
nghĩa đối với các nhà đầu tư và các nhà quản lý danh mục đầu tư.

Thị trường chứng khoán Việt Nam những năm gần đây tuy đã có sự phát
triển, nhưng nhìn chung còn khá non trẻ. Việc công bố thông tin và giám sát quá
trình công bố thông tin trên TTCK Việt Nam trong thời gian qua chưa thực sự
tạo được niềm tin nơi nhà đầu tư. Để có thể khẳng định TTCK Việt Nam có hiệu
quả về mặt thông tin hay không, chúng ta cần phải hiểu rõ thế nào là một thị
trường hiệu quả về mặt thông tin, phải thực hiện những kiểm định bằng các số
liệu thực mới có thể đưa ra kết luận.
Chính vì vậy, tác giả đã chọn đề tài: “ Kiểm định giả thuyết thị trường
hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam” để nghiên cứu,
nhằm có cái nhìn bao quát hơn về TTCK Việt Nam, kết luận được TTCK Việt
Nam có hiệu quả về mặt thông tin, từ đó đưa ra những giải pháp để TTCK Viêt
Nam ngày càng phát triển.
2. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
- Đối tượng nghiên cứu: luận văn thực hiện kiểm định giả thuyết thị trường
hiệu quả của TTCK Việt Nam, đối tượng nghiên cứu trong bài là chỉ số VN-
Index.
4
- Phạm vi nghiên cứu: dữ liệu nghiên cứu trong bài là chỉ số VN Index trên
Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh từ ngày 17/10/2008 đến
ngày 20/09/2013.
3. Mục tiêu nghiên cứu:
i. Mục tiêu chung:
Luận văn tập trung chủ yếu vào mục tiêu chính là kiểm định giả thuyết thị
trường hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam.
ii. Câu hỏi nghiên cứu
Trong khi thực hiện kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của TTCK Việt
Nam, luận văn sẽ phải tập trung trả lời các câu hỏi sau:
- Lý thuyết thị trường hiệu quả là gì? Thế nào là một thị trường hiệu quả
dạng yếu?
- Thị trường chứng khoán Việt Nam có phải là một thị trường hiệu quả dạng

yếu không?
- Nếu thị trường chứng khoán Việt Nam chưa hiệu quả dạng yếu, có thể làm
cho thị trường trở nên hiệu quả hơn hay không?
4. Kết cấu của luận văn:
Luận văn gồm 4 phần chính sau:
- Chương 1: Giả thuyết thị trường hiệu quả và các nghiên cứu trước đây về
thị trường hiệu quả
- Chương 2: Dữ liệu và Phương pháp nghiên cứu
- Chương 3: Kết quả nghiên cứu
- Chương 4: Một số giải pháp nhằm nâng cao tính hiệu quả cho TTCK Việt
Nam.

5
CHƯƠNG 1: GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ VÀ CÁC
NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
1.1 Giả thuyết thị trường hiệu quả
Giả thuyết thị trường hiệu quả (efficient market hypothesis- EMH) là một giả
thuyết của lý thuyết tài chính khẳng định rằng các thị trường tài chính là hiệu
quả, rằng giá của chứng khoán trên thị trường tài chính, đặc biệt là thị trường
chứng khoán, phản ánh đầy đủ mọi thông tin đã biết.
Tính hiệu quả của thị trường được đo lường bằng khả năng và tốc độ mà tổng thể
các thông tin trên thị trường ảnh hưởng tới giá chứng khoán. Một thị trường
được coi là hiệu quả khi nó đạt hiệu quả về mặt thông tin, hay nói cách khác giá
của các loại tài sản được giao dịch như cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản phản
ánh tất cả các thông tin liên quan đã biết trên thị trường. Thông tin hay tin tức
trong một thị trường hiệu quả được định nghĩa là bất cứ thông tin nào có thể gây
ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, chỉ xuất hiện ngẫu nhiên trong tương lai. Chính
những thông tin ngẫu nhiên này sẽ làm cho giá cổ phiếu trong tương lai cũng sẽ
biến động một cách ngẫu nhiên. Do vậy, một thị trường hiệu quả sẽ không thiên
vị ai, tức là nó không làm ai có lợi hoặc chịu thiệt một cách bất hợp lý so với

những người khác. Có nghĩa là nếu lý thuyết thị trường hiệu quả là đúng thì các
nhà đầu tư không thể nào tìm kiếm được lợi nhuận bất thường trên thị trường
nhờ những thông tin riêng. Và như vậy các nhà đầu tư sẽ ít có cơ hội vượt trội
hơn so với những người khác dù họ có là một nhà đầu tư chuyên nghiệp hay
không đi nữa.
1.1.1Điều kiện để có một thị trường hiệu quả
Mặc dù giả thuyết này có vai trò rất quan trọng trong lịch sử phát triển kinh
tế thế giới. Tuy nhiên các điều kiện để thị trường này tồn tại không phải là một
vấn đề dễ dàng có trên tất cả các thị trường. Chính các điều kiện này đã làm cho
6
giả thuyết thị trường hiệu quả thường không tồn tại trên TTCK ở một số nước,
đặc biệt là các nước đang phát triển. Để có một thị trường hiệu quả cần có các
điều kiện sau:
- Thứ nhất và cũng là điều kiện tiền đề quan trọng nhất của một thị trường
hiệu quả là nó đòi hỏi thị trường chứng khoán phải có qui mô tương đối lớn,
tức là phải có số lượng đủ lớn các nhà đầu tư cùng tham gia trên TTCK. Các
nhà đầu tư này cạnh tranh nhau nhằm mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, họ tiến
hành phân tích và định giá chứng khoán một cách độc lập nhau và phản ứng
của của các nhà đầu tư là hoàn toàn ngẫu nhiên. Sự cạnh tranh trên thị trường
là công bằng và cái mà họ nhận được sẽ tương xứng với những chi phí mà họ
bỏ ra.
- Thứ hai, các thông tin liên quan đến chứng khoán sẽ được công bố trên thị
trường một cách ngẫu nhiên và tự động. Đây được xem là đặc điểm cơ bản
cần phải có trong một thị trường hiệu quả. Thời điểm công bố thông tin và
các chi phí để mỗi thông tin đến với thị trường là hoàn toàn độc lập với nhau.
Và để có được thông tin đó, các nhà đầu tư đều phải bỏ ra một chi phí giống
như nhau, vì vậy cơ hội dành cho các nhà đầu tư trên thị trường đều bằng
nhau, không ai có thể kiếm được những khoản lợi nhuận bất thường trên thị
trường nếu chỉ dựa vào việc mua lại các thông tin.
- Thứ ba, cũng là điều kiện đặc biệt quan trọng đó là các nhà đầu tư khi tham

gia trên thị trường phải có kiến thức nhất định. Nghĩa là các nhà đầu tư với
mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận cho mình, họ có cùng phương pháp và lý luận
khi phân tích và đánh giá các thông tin liên quan đến cổ phiếu. Khi có một
thông tin mới xuất hiện trên thị trường, họ sẽ tiến hành nhanh chóng việc
nhận xét và đánh giá sự tác động của các thông tin đó với cùng một cách
thức như nhau, điều đó sẽ dẫn tới việc điều chỉnh giá chứng khoán một cách
nhanh chóng nhất để phản ánh kịp thời các tác động của những thông tin
mới. Mặc dù việc điều chỉnh giá có thể không hoàn hảo, điều này có nghĩa là
7
cũng có lúc thị trường sẽ điều chỉnh quá mức trước những thông tin hay cũng
có khi dưới mức cần thiết. Nhưng quan trọng là chúng ta không thể dự đoán
bất cứ điều gì xảy ra ở mỗi thời điểm xác định vì thông tin xuất hiện hoàn
toàn ngẫu nhiên. Lúc này, giá chứng khoán cũng được điều chỉnh một cách
nhanh chóng và ngẫu nhiên bởi sự cạnh tranh nhằm mục tiêu tối đa hóa lợi
nhuận giữa các nhà đầu tư trên TTCK.
- Đặc điểm cuối cùng trên một thị trường hiệu quả đó là thu nhập kì vọng ẩn
trong mức giá hiện tại của mọi chứng khoán cũng sẽ phản ánh rủi ro của
chứng khoán đó, tức là rủi ro và lợi nhuận cổ phiếu sẽ tương xứng nhau. Nếu
trong một TTCK không hiệu quả, khi giá của một chứng khoán bất kì được
điều chỉnh, nó có thể là kết quả của việc phản ánh sai thông tin và điều này
có thể mang lại rủi ro đối với người sở hữu chứng khoán đó. Tuy nhiên trong
một thị trường hiệu quả thì giá chứng khoán được điều chỉnh đúng theo tất
cả những thông tin liên quan đến cổ phiếu nên giá của những chứng khoán
này sẽ phản ánh theo đúng tất cả các thông tin có sẵn và được công bố công
khai vào bất kì thời điểm nào. Vì vậy, tỷ suất sinh lợi mong đợi của các nhà
đầu tư trong thị trường hiệu quả bao hàm không chỉ giá hiện hành của chứng
khoán đó mà còn phản ánh đầy đủ rủi ro của nó. Điều này có nghĩa là khi các
nhà đầu tư mua chứng khoán ở mức giá thông tin hiệu quả cũng sẽ nhận
được một tỷ suất sinh lời phù hợp với rủi ro gánh chịu từ việc sở hữu chứng
khoán đó.

Tóm lại, thị trường hiệu quả là sự kết hợp từ một thị trường với những
thông tin xuất hiện một cách ngẫu nhiên và độc lập, một lượng lớn các nhà đầu
tư cùng cạnh tranh nhau với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, họ phân tích các
thông tin mới với những phương pháp giống nhau nhằm điều chỉnh giá cổ phiếu
một cách nhanh chóng nhất. Với việc phản ánh các thông tin này cũng sẽ làm
cho giá chứng khoán thay đổi theo thông tin một cách ngẫu nhiên và độc lập và
8
lợi nhuận của mỗi chứng khoán trên thị trường cũng sẽ phản ánh đúng rủi ro của
bản thân chứng khoán đó.
1.1.2Các cấp độ của thị trường hiệu quả
Hiệu quả của thị trường chia thành ba cấp độ:
- Thị trường hiệu quả dạng yếu:
Giả thuyết thị trường hiệu quả yếu cho rằng giá chứng khoán hiện tại phản
ánh đầy đủ tất cả thông tin của thị trường chứng khoán, bao gồm các chuyển
dịch liên tục của giá, tỷ suất sinh lợi, khối lượng giao dịch và các thông tin
chung khác như: mua bán lô lẻ, giao dịch lô lớn và các thương vụ của các
chuyên gia ngoại hối hay của các nhóm độc quyền khác. Vì giả định rằng mức
giá thị trường hiện tại phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông
tin trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa: tỷ suất sinh lợi trong quá khứ
cũng như các thông tin khác không có mối liên hệ với tỷ suất sinh lợi trong
tương lai (các tỷ suất sinh lợi độc lập với nhau). Bởi vậy, nhà đầu tư có thể kiếm
thêm chút thu nhập khi ra quyết định mua hoặc bán chứng khoán dựa trên các
thông tin về tỷ suất sinh lợi hay các thông tin khác của thị trường trong quá khứ.

- Thị trường hiệu quả dạng trung bình:
Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình cho rằng giá chứng khoán sẽ
điều chỉnh không những trước các thông tin trong quá khứ mà còn phản ánh đầy
đủ và nhanh chóng tất cả các thông tin công khai trên thị trường. Giả thuyết hiệu
quả dạng trung bình bao trùm lên giả thiết hiệu quả yếu vì tất cả các thông tin
trên thị trường đều phải được xem xét công khai dựa trên giả thuyết hiệu quả yếu

như giá cổ phiếu, tỷ suất sinh lợi, và khối lượng giao dịch. Thông tin công khai
cũng bao gồm tất cả các thông tin phi thị trường như: các thông báo về thu nhập
và cổ tức, P/E (giá thị trường của cổ phiếu/ lợi nhuận trên một cổ phiếu), D/P (cổ
9
tức mỗi cổ phần/ giá thị trường của cổ phiếu), chia cổ phần, các thông tin về kinh
tế cũng như chính trị-xã hội. Giả thuyết này ngụ ý các nhà đầu tư khi ra quyết
định dựa trên các thông tin mới được công bố sẽ không thu được lợi nhuận cao
hơn mức trung bình bởi mức giá chứng khoán này đã phản ánh mọi thông tin
công khai đó.
- Thị trường hiệu quả dạng mạnh:
Giả thuyết thị trường hiệu quả mạnh cho rằng giá chứng khoán phản ánh tất
cả các thông tin từ công khai đến nội bộ. Nghĩa là sẽ không có một nhóm đầu tư
nào độc quyền tiếp cận được các thông tin liên quan đến việc định giá. Do đó, sẽ
không ai thu được lợi nhuận vượt trội. Giả thuyết thị trường hiệu quả mạnh là sự
tổng hợp của cả giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu và giả thuyết thị
trườnghiệu quả dạng trung bình. Trong thị trường có hiệu quả hoàn hảo tất cả
các thông tin đều miễn phí và sẵn có đối với mọi người ở cùng một thời điểm.
1.1.3Các mô hình kiểm định cho EMH
EMH là một lý thuyết tài chính quan trọng trong nền tảng lý thuyết tài chính
hiện đại. Giáo sư Fama đã chỉ ra ba mô hình kiểm định cho EMH là:
- Mô hình Trò chơi công bằng (The Fair Game Model)
- Mô hình Trò chơi công bằng có điều chỉnh (The Submartingale Model)
- Mô hình Bước đi ngẫu nhiên (The Random Walk Model)
1.1.3.1 Mô hình Trò chơi công bằng
Lý thuyết EMH có nguồn gốc xuất phát từ lý thuyết trò chơi công bằng,
chính vì vậy mà mô hình trò chơi công bằng cũng được dùng để kiểm định cho
giả thuyết EMH trên TTCK. Việc tung đồng xu cũng có thể coi là ví dụ đơn giản
nhất của lý thuyết này vì lúc này, xác suất để cho ra mặt sấp và mặt ngửa của
đồng tiền là như nhau. Cụ thể hơn, trò chơi công bằng là một trò chơi trong đó
10

không có sự khác nhau một cách hệ thống giữa kết quả thực tế và kết quả được
mong đợi trước khi trò chơi này diễn ra. Tương tự, TTCK sẽ là một trò chơi
công bằng nếu không có sự chênh lệch một cách hệ thống giữa thu nhập thực tế
và thu nhập được mong đợi của chứng khoán. Về mặt toán học, nó được viết
dưới dạng phương trình sau:
P
i,t+1
= E(P
i,t+1
/I
t
) + X
i,t+1
X
i,t+1
= P
i,t+1
- E(P
i,t+1
/I
t
)
Trong đó:
P
i,t+1
: quan sát giá thực tế của cổ phiếu tại thời điểm t+1
E(P
i,t+1
/I
t

): giá được mong đợi của cổ phiếu i tại thời điểm t+1, trong điều
kiện tập hợp thông tin thị trường là I
t
(là những thông tin thích hợp liên quan đến
giá cổ phiếu trong thời điểm t).
X
i,t+1
: phần dôi ra hay chênh lệch giữa giá thực tế và giá được mong đợi của
cổ phiếu.
Nếu thị trường hiệu quả theo đúng lý thuyết trò chơi công bằng nghĩa là
không có sự chênh lệch giữa giá chứng khoán trong thực tế và giá chứng khoán
được mong đợi:
E(X
i,t+1
/I
t
) = E[P
i,t+1
– (P
i,t+1
/I
t
)] = 0
Tương tự như vậy, nếu thị trường là hiệu quả thì thu nhập của chứng khoán
cũng sẽ diễn ra tương tự như giá chứng khoán theo phương trình sau:
Z
i,t+1
= R
i,t+1
- E(R

i,t+1
/I
t
)
Với E(Z
i,t+1
/I
t
) = E[R
i,t+1
- (R
i,t+1
/I
t
)] = 0
Trong đó
R
i,t+1
: quan sát thu nhập thực tế cổ phiếu I tại thời điểm t+1
E(R
i,t+1
/I
t
): thu nhập kỳ vọng cổ phiếu I tại thời điểm t+1 trong điều kiện tập
hợp thông tin thị trường là I
t
(là những thông tin thích hợp liên quan đến giá cổ
phiếu trong thời điểm t).
Z
i,t+1

: phần dôi ra hay chênh lệch giữa thu nhập thực tế và thu nhập được
mong đợi của cổ phiếu i.
11
1.1.3.2 Mô hình Trò chơi công bằng có điều chỉnh
Thực chất, mô hình này xuất phát từ mô hình trò chơi công bằng và được
phát triển lên. Lúc này, mô hình mới có sự điều chỉnh nhỏ đối với thu nhập của
cổ phiếu. Thu nhập của các nhà đầu tư chứng khoán theo mô hình này sẽ có xu
hướng tăng lên thay vì bằng 0 như mô hình trước. Về mặt toán học, có thể viết
dưới dạng phương trình sau:
E(P
i,t+1
/I
t
) – P
i,t
≥ 0
E(R
i,t+1
/I
t
) =


≥ 0
Dù đã có sự điều chỉnh về thu nhập cổ phiếu trong tương lai, song mô hình
này vẫn thể hiện rõ tính ngẫu nhiên trong thu nhập của chứng khoán. Bởi vì mặc
dù thu nhập của chứng khoán sẽ có khuynh hướng tăng lên theo thời gian hay
phần dôi ra (Z
i,t+1
) sẽ lớn hơn 0, nhưng là tăng bao nhiêu thì không ai có thể đoán

được.
Tăng giá là kết quả điều chỉnh của thị trường khi có thông tin mới xuất hiện
trên thị trường. Trong thị trường hiệu quả, mọi thông tin được công bố một cách
rất ngẫu nhiên, chúng ta không thể biết trước được khi nào sẽ có thông tin mới
và đó là thông tin gì. Chính vì đặc tính quan trọng này trong thị trường hiệu quả
nên mọi phương pháp dự báo giá cổ phiếu trong tương lai đều hoàn toàn không
có ý nghĩa.
1.1.3.3 Mô hình Bước đi ngẫu nhiên
Trong TTCK thu nhập của mỗi cổ phiếu tại một thời điểm được hiểu là
tổng các giá trị hiện tại của dòng thu nhập mà các nhà đầu tư sẽ nhận được trong
tương lai. Và nếu thị trường là hiệu quả thì giá mỗi cổ phiếu sẽ phản ánh tất cả
những thông tin liên quan đến tình hình công ty đó. Mọi thay đổi về giá cổ phiếu
sẽ ảnh hưởng đến dòng thu nhập của cổ phiếu. Yếu tố ảnh hưởng đến giá đến giá
cổ phiếu là những thông tin mới trên thị trường. Tuy nhiên, thông tin mới hay
12
“tin tức” là không thể dự đoán được. Vì vậy, thu nhập của chứng khoán cũng sẽ
thay đổi tương ứng với thông tin mới theo một chiều hướng với một lượng mà
chúng ta không thể dự đoán được. Dù cho lãi ngày mai gần như chắc chắn khác
hôm nay thì nó cũng theo cách hoàn toàn ngẫu nhiên. Do đó, nếu theo EMH
chúng ta có phương trình sau:
P
t+1
= P
t
+ e
t+1

Hay r
t+1
= r

t
+ e
t+1
(1)
Phương trình (1) được xác định như một bước đi ngẫu nhiên đối với giá
cũng như thu nhập của chứng khoán. Có thể nói đơn giản là thu nhập của một
chứng khoán vào ngày mai sẽ bằng thu nhập của chứng khoán đó trong ngày
hôm nay cộng với một lượng, mà lượng này phụ thuộc vào thông tin mới được
sinh ra trong khoảng giữa hôm nay và ngày mai, và không thể dự đoán trước
được dựa trên cơ sở tập hợp thông tin của ngày hôm nay.
Giáo sư Fama đã chỉ ra rằng, mô hình bước đi ngẫu nhiên thực ra cũng
chính là mở rộng của mô hình trò chơi công bằng. Nếu mô hình trò chơi công
bằng nhằm nhấn mạnh sự cân bằng của thị trường trong thu nhập của mỗi cổ
phiếu thì đối với mô hình bước đi ngẫu nhiên hỗ trợ mạnh mẽ cho lý thuyết
EMH hơn các phương pháp kiểm định trong mô hình trò chơi công bằng.
1.1.4Ý nghĩa việc nghiên cứu giả thuyết thị trường hiệu quả
Việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả và các dạng của thị trường hiệu
quả có những ý nghĩa quan trọng trong hoạt động trên thị trường chứng khoán,
được thể hiện trên những khía cạnh chủ yếu sau:
1.1.4.1 Trong phân tích kỹ thuật
Lý thuyết thị trường hiệu quả khẳng định rằng phân tích kỹ thuật sẽ không
đem lại hiệu quả trong đầu tư trên thị trường.
13
Các nhà phân tích kỹ thuật sử dụng dữ liệu quá khứ, trong đó chủ yếu là dữ
liệu về sự biến động giá chứng khoán trong quá khứ để dự đoán đúng sự biến
động của giá chứng khoán trong tương lai. Theo lý thuyết thị trường hiệu quả,
với hình thái kém hiệu quả nhất là dạng yếu của thị trường hiệu quả thì mọi
thông tin trong quá khứ đã được phản ánh trong giá chứng khoán ở hiện tại, tức
là mọi thông tin quá khứ về chứng khoán đã được công chúng đầu tư biết đến và
đã được phản ánh vào giá chứng khoán. Do vậy, mọi cố gắng để sử dụng những

thông tin quá khứ chỉ giúp các nhà đầu tư tìm được mức lợi nhuận cân bằng trên
thị trường, đủ bù đắp cho những chi phí và rủi ro mà họ có thể gặp phải khi đầu
tư vào chứng khoán. Nhà phân tích kỹ thuật không thể tìm kiếm được lợi nhuận
siêu ngạch trên thị trường chứng khoán hiệu quả. Việc dự đoán bằng đồ thị về
giá chứng khoán trong tương lai chỉ là “sự tự lừa dối chính mình”.
1.1.4.2 Trong phân tích cơ bản
Ở thị trường hiệu quả dạng yếu, thị trường có thể bỏ qua một số thông tin
có tính chất đại chúng, có liên quan đến hoạt động của công ty có chứng khoán
hoặc đánh giá những thông tin đó không chính xác. Khi đó giá chứng khoán trên
thị trường cơ bản có tính chất đại chúng về công ty. Một nhà phân tích cơ bản có
kỹ năng phân tích cơ bản điêu luyện, có thể dự đoán được kết quả hoạt động của
công ty trong tương lai dựa trên những dữ liệu ở hiện tại thì có khả năng tìm
kiếm được lợi nhuận siêu ngạch hay thu nhập tăng thêm khi lựa chọn được đúng
loại chứng khoán mà thị trường đang đánh giá không chính xác.
Trong thị trường hiệu quả dạng trung bình, thì phân tích cơ bản phần lớn là
không có giá trị. Trong thị trường dạng này, mọi thông tin cơ bản có tính chất
đại chúng đã được phản ánh tức thời trong giá chứng khoán ở hiện tại, vì vậy
việc sử dụng phân tích cơ bản để tìm kiếm lợi nhuận cao hơn mức trung bình của
thị trường là hết sức khó khăn. Lợi nhuận siêu ngạch chỉ có thể xuất hiện trong
trường hợp ngắn hạn, khi thị trường của một vài loại chứng khoán phản ứng
14
chậm sau một sự kiện có liên quan đến công ty xảy ra. Nhà đầu tư muốn tìm
kiếm thu nhập cao hơn thị trường phải có khả năng đánh giá và lựa chọn đúng
loại chứng khoán mà thị trường đang đánh giá chưa chính xác để ra quyết định
đầu tư. Trong dài hạn, phản ứng của thị trường sẽ nhanh hơn và các định giá sai
sẽ bị loại bỏ. Vì vậy, để mong muốn tìm kiếm lợi nhuận siêu ngạch, nhà đầu tư
cần bỏ vốn đầu tư vào nhiều loại tài sản thông qua các danh mục đầu tư cổ phiếu,
trái phiếu hoặc bất động sản mới có thể đạt được mục tiêu đánh bại thị trường.
Những nhà đầu tư như vậy phải là người rất xuất sắc.
1.1.4.3 Trong việc hoạch định chiến lược đầu tư

Trong nền kinh tế thị trường, cạnh tranh là một tất yếu, một quy luật và
ngày một mạnh mẽ. Các phương pháp tìm kiếm, phân tích và đánh giá thông tin
đều được các nhà đầu tư nhanh chóng thu nhận và sử dụng, vì vậy, thông tin
luôn được phản ánh vào giá chứng khoán với tốc độ ngày một nhanh hơn. Chỉ có
những nhà đầu tư xuất sắc, bỏ ra những chi phí lớn với những phương tiện hiện
đại mới hy vọng vượt qua được thị trường để tìm kiếm thu nhập tăng thêm.
Những kỹ thuật và chi phí tốn kém chỉ thực sự phù hợp với các nhà đầu tư có
tiềm lực tài chính lớn đặc biệt là với các nhà quản lý quỹ tín thác đầu tư, thực
hiện quản lý hàng loạt các danh mục đầu tư với qui mô lớn. Lý thuyết thị trường
hiệu quả khẳng định rằng giá cả chứng khoán trên thị trường luôn phản ánh đầy
đủ và chính xác mọi thông tin sẵn có trên thị trường, do vậy mọi cố gắng nhằm
mua bán, giao dịch chứng khoán thường xuyên theo những diễn biến của thị
trường chỉ làm tăng chi phí cho các nhà môi giới mà không có khă năng đưa lại
thu nhập tăng thêm cho các nhà đầu tư. Lý thuyết thị trường hiệu quả không cho
rằng việc quản lý danh mục đầu tư theo chiến lược chủ động có khả năng đem lại
thu nhập cao hơn so với thị trường, đó chỉ là sự lãng phí về tiền bạc và thời gian.
Các nhà đầu tư trên thị trường, kể cả nhà quản lý danh mục đầu tư nên sử
dụng chiến lược đầu tư thụ động với mục tiêu duy nhất là đa dạng hóa đầu tư qua
15
danh mục đầu tư chứng khoán. Đầu tư theo một danh mục chỉ số hay một quỹ
chỉ số là một hướng dẫn phù hợp quan điểm của lý thuyết thị trường hiệu quả.
Quỹ đầu tư chỉ số là một danh mục đầu tư được thiết lập với số lượng và cơ cấu
chứng khoán trong danh mục đầu tư như số lượng và cơ cấu của các chứng
khoán được sử dụng để hình nên một chỉ số nào đó.
Chẳng hạn tại Mỹ, đầu tư theo chỉ số được xuất hiện và phát triển từ năm
1976 với sự thiết lập danh mục đầu tư theo chỉ số gồm 500 cổ phiếu dựa trên cơ
cấu của 500 cổ phiếu được sử dụng để hình thành nên chỉ số giá cổ phiếu S&P
500. Mọi hoạt động giao dịch đều chỉ nhằm thay đổi cơ cấu của danh mục đầu tư
theo đúng sự biến động của cơ cấu 500 loại cổ phiếu trong chỉ số S&P 500.
Như vậy ta đã thấy rõ tầm quan trọng của việc nghiên cứu và hiểu rõ về lý

thuyết của thị trường hiệu quả để vận dụng chúng trên thị trường chứng khoán.
Mọi cố gắng của người đầu tư cũng như người phân tích nên theo hướng nào phụ
thuộc vào mức độ hiệu quả của thị trường.
Tóm lại, tác giả đã tập trung giới thiệu về những nền tảng lý thuyết của giả
thuyết thị trường hiệu quả. EMH vẫn là lý thuyết nền tảng và chính thống của
nền tài chính học hiện đại. Các lý thuyết khác về tài chính xây dựng và phát triển
đều dựa trên giả thiết thị trường là hiệu quả. Nói chung EMH được xem xét và
kiểm định dưới ba dạng hiệu quả tương ứng với các tập thông tin phản ánh vào
thị trường. Việc nhận dạng các tập thông tin là rất quan trọng để đưa ra các mô
hình kiểm định, là công việc được các nhà nghiên cứu về EMH liên tục tiến
hành. Thị trường càng hiệu quả khi các thông tin thị trường được phản ánh vào
trong giá chứng khoán càng nhanh và ngược lại. Ngày nay, khi xét đến thị
trường chứng khoán hiệu quả người ta cũng không nên và cũng không hy vọng
nó hiệu quả một cách tuyệt đối mà chỉ nên được xem xét một cách dài hạn.


16
1.2 Các nghiên cứu trước đây
Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới đưa ra những kết luận mâu thuẫn
nhau về sự tồn tại của thị trường hiệu quả. Ở đây, ta chỉ xem xét các bằng chứng
về dạng yếu và vừa, vì để thị trường hiệu quả dạng mạnh, nó phải thoả mãn các
tính chất của thị trường hiệu quả dạng yếu và vừa, do đó nếu không thỏa mãn
được hai yếu tố đầu tiên này, ta không cần xem xét liệu thị trường có hiệu quả
dạng mạnh hay không.
1.2.1Bằng chứng về thị trường hiệu quả dạng yếu
Đầu tiên là những bằng chứng về thị trường hiệu quả dạng yếu:
- Ở Châu Mỹ, Ojah và Karemera (1999) sử dụng phương pháp tỷ lệ phương
sai cũng như mô hình ARIMA không thể bác bỏ sự tồn tại dạng yếu đối với các
thị trường Argentina, Brazil, Chile và Mexico. Whortington và Higgs (2003) đưa
ra các kết quả ngược lại với các thị trường Argentina, Brazil, Columbia, Mexico,

Peru, Venezuela bằng kiểm định nghiệm đơn vị, tỷ lệ phương sai và kiểm định
chuỗi.
- Ở Châu Á, Abraham (2002) và các cộng sự kiểm định các thị trường
Bahrain, Kuwait, Ả Rập Saudi. Tác giả sử dụng kiểm định chuỗi và kiểm định
phương saiđể kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả dựa trên ba chỉ số thị
trường khác nhau trên TTCK Gulf (Bahrain, Kuwait, Ả Rập Saudi ) trong
khoảng thời gian từ tháng 10/1992 đến tháng 12/1998. Từ các dữ liệu trên, kết
quả nghiên cứu chỉ ra rằng giả thuyết thị trường hiệu quả trên TTCK Gulf bị bác
bỏ. Tuy nhiên, khi kiểm định giả thuyết với các quan sát được trong trường hợp
có điều chỉnh để khắc phục những yếu tố hạn chế của thị trường thì kết quả
nghiên cứu đã cho thấy những cơ sở để có thể chấp nhận giả thuyết thị trường
hiệu quả trên TTCK Gulf. Điều này đã chứng tỏ TTCK Gulf có dấu hiệu của một
thị trường hiệu quả ở cấp độ yếu.
Kashif Hamid (2010) với bài nghiên cứu “Testing the Weak form of Efficient
MarketHypothesis: Empirical Evidence from Asia-Pacific Markets”. Nghiên cứu
17
thực nghiệm này được tiến hành để kiểm định dạng yếu của giả thuyết thị trường
hiệu quả của thị trường chứng khoán Pakistan, Ấn Độ, Sri Lanka, Trung Quốc,
Hàn Quốc, Hồng Kông, Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan,
Đài Loan, Nhật Bản và Úc. Quan sát là giá đóng cửa hàng tháng của thị trường
chứng khoán trong thực hiện cho giai đoạn từ tháng 1 năm 2004 đến tháng 12
năm 2009. Các phương pháp sử dụng là: kiểm định tự tương quan và thống kê
Ljung-Box, kiểm định chuỗi, kiểm định nghiệm đơn vị và tỷ số phương sai để
kiểm tra thị trường chứng khoán có theo bước ngẫu nhiên. Lợi nhuận hàng tháng
không phải phân phối chuẩn. Tác giả đưa ra kết luận rằng lợi nhuận chứng khoán
hàng tháng ở TTCK các nước Châu Á Thái Bình Dương. Không theo mô hình
bước ngẫn nhiên. Các nhà đầu tư có thể tìm kiếm lợi nhuận thông qua sự chênh
lệch giá từ cơ hội lợi nhuận giữa các thị trường.
- Ở Châu Phi, Olowe (1999) nghiên cứu tỷ suất sinh lợi theo tháng của 59 cổ
phiếu được niêm yết trên TTCK Nigieria từ tháng 1/1981 đến tháng 11/1992.

Bài nghiên cứu chỉ sử dụng một phương pháp kiểm định là kiểm định tự tương
quan. Kết quả cho thấy đa số cổ phiếu không xảy ra hiện tượng tự tương quan
với mức ý nghĩa từ 5% đến 10%. Như vậy chứng tỏ TTCK Nigieria là một thị
trường hiệu quả dạng yếu.
Khazali và các cộng sự (2007) sử dụng kiểm định kiểm định chuỗi, kiểm định
dấu (sign test), kiểm định bậc (rank test) và tỷ lệ phương sai đối với các nước
thuộc khối Bắc Phi và Trung Đông (MENA) ủng hộ lý thuyết này. Jefferish và
Smith (2005) kiểm định đối với 6 quốc gia (Ai Cập, Kenya, Ma Rốc, Mauritius,
Nigeria và Nam Phi) theo tuần từ 1/1990-6/2001 cho thấy chỉ có Nam Phi hiệu
quả dạng yếu trong khi Ai Cập, Ma Rốc và Nigeria trở nên hiệu quả yếu vào
cuối thời kỳ xem xét. Enowbi, Guidi và Mlambo (2009) xem xét các quốc gia Ai
Cập, Ma Rốc, Nam Phi và Tunisia bằng các kiểm định tham số và phi tham số
vừa bác bỏ tính hiệu quả này (ngoại trừ Nam Phi).
Daniel Simons and Samuel A.Laryea với bài nghiên cứu “Testing the
18
Efficiency of selected African Stock Markets” (kiểm định tính hiệu quả của thị
trường chứng khoán một số nước châu Phi): Trong bài nghiên cứu, tác giả sử
dụng các kiểm định khác nhau để kiểm tra dạng yếu của giả thuyết thị trường
hiệu quả tại bốn thị trường chứng khoán châu Phi là Ghana, Mauritius, Ai Cập
và Nam Phi. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu hàng tuần và hàng tháng giai đoạn
1990-2003 của 4 quốc gia. Kết quả của cả hai kiểm định tham số và kiểm định
phi tham số cho thấy thị trường chứng khoán Nam Phi là thị trường hiệu quả
dạng yếu, trong khi đó thị trường chứng khoán Ghana, Mauritius và Ai Cập là thị
trường không hiệu quả. Điều này cho thấy suất sinh lợi cổ phiếu ở TTCK Nam
Phi là độc lập và theo bước đi ngẫu nhiên. Ba thị trường còn lại thì không như
thế. Do đó, tác giả sử dụng mô hình ARIMA và phương pháp Box-Jenkins cho 3
thị trường Ghana, Mauritius và Ai Cập. Mô hình ARIMA sử dụng để dự báo lợi
nhuận cổ phiếu trong các giai đoạn tiếp theo cho ba quốc gia. Kết luận của bài
nghiên cứu bác bỏ lý thuyết bước đi ngẫu nhiên cho các thị trường này. Các nhà
đầu tư tiềm năng tại Ghana, Mauritius và Ai Cập có thể kiếm được lợi nhuận bất

thường tại các thị trường này thông qua việc phân tích lợi nhuận trong quá khứ
cũng như thời gian nắm giữ thị trường để đối phó với những khiếm khuyết trong
mô hình dự báo.
- Ở Châu Âu, Dorina (2006) sử dụng kiểm định hệ số tương quan, kiểm định
chuỗi, kiểm định BDS với các quốc gia Rumani, Hungary, CH Séc, Lithuania,
Ba Lan, Slovakia, Slovenia và Thổ Nhĩ Kỳ, cho biết CH Séc, Slovenia và
Lithuania không hiệu quả (có tương quan tuyến tính giữa tỷ suất sinh lợi) và
tương quan phi tuyến giữa tỷ suất sinh lợi ở các quốc gia xem xét ngoại trừ
Rumani. Ozdemir (2008) xem xét tỷ suất sinh lợi theo tuần của Thổ Nhĩ Kỳ sử
dụng kiểm định ADF, kiểm định chuỗi và tỷ lệ phương sai ủng hộ cho lý thuyết.
Abeysekera (2001) nghiên cứu trên TTCK Colombo. Dữ liệu tác giả sử dụng
là tỷ suất sinh lợi theo ngày, theo tuần và theo tháng của 2 nhóm cổ phiếu trên
TTCK Colombo trong giai đoạn từ tháng 1/1991 đến tháng 12/1996. Bài nghiên