Luận văn Kiểm định hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
*******


MC HOÀNG LUÂN



KIM NH HÀNH VI BY ÀN TRÊN
TH TRNG CHNG KHOÁN
VIT NAM




LUN VN THC S KINH T




TP. H CHÍ MINH - NM 2013
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
*******

MC HOÀNG LUÂN

KIM NH HÀNH VI BY ÀN TRÊN
TH TRNG CHNG KHOÁN
VIT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
MÃ S: 60340201


LUN VN THC S KINH T


NGI HNG DN KHOA HC : TS. NGUYN NGC NH



TP. H CHÍ MINH - NM 2013


i
LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan rng lun vn “Kim đnh hành vi by đàn trên th
trng chng khoán Vit Nam” là công trình nghiên cu ca riêng tôi.
Các thông tin, d liu đc s dng trong lun vn là trung thc, các ni
dung trích dn đu đc ghi rõ ngun gc và các kt qu nghiên cu đc trình bày
trong lun vn này cha đc công b ti bt k công trình nghiên cu nào khác.

T.P H Chí Minh, ngày …. tháng …. nm 2013
Ngi cam đoan


ii
LI CM N

Sau mt thi gian hc tp, nghiên cu tài liu và điu tra thu thp s liu,
đn nay lun vn tt nghip cao hc: “Kim đnh hành vi by đàn trên th trng
chng khoán Vit Nam” đã đc thc hin thành công. Vi lòng kính trng và
bit n sâu sc tôi xin đc bày t li cm n chân thành ti:
TS Nguyn Ngc nh, ngi thy kính mn đã ht lòng giúp đ, hng
dn, đng viên cho tôi trong sut quá trình hc tp và hoàn thành lun vn tt
nghip
.
Ban giám hiu, Vin đào to sau đi hc trng i hc Kinh T
TP.HCM đã to mi điu kin thun li giúp đ tôi trong quá trình hc tp và
hoàn thành lun vn.
Xin chân thành cm n quý thy cô trong hi đng chm lun vn đã
cho tôi nhng đóng góp quý báu đ hoàn chnh lun vn này.

TP H Chí Minh, tháng …. nm 2013
Hc viên


iii
MC LC
Li cam đoan……………………………………………………………… i
Li cm n………………………………………………………………… ii
Mc lc………………………………………………………………………iii
Danh mc các ch vit tt…………………………………………………. v
Danh mc các bng ……………………………………………………… vi
Danh mc các hình v, đ th …………………………………………… vii
Gii thiu…………………………………………………………………… 1
1. Lý do nghiên cu đ tài …………………………………………………. 1
2. Mc tiêu nghiên cu…………………………………………………… 1

3. Phm vi nghiên cu…………………………………………………… 1
4. Phng pháp nghiên cu……………………………………………… 2
5. Nhng đóng góp ca đ tài……………………………………………… 2
6. Kt cu ca đ tài……………………………………………………… 3
Chng 1: Tng quan v
 lý thuyt tài chính hành vi ……………………. 4
1.1 Tài chính hành vi là gì?……………………………………………… 4
1.2 Nhng nguyên lý c bn ca tài chính hành vi……………………… …4
1.2.1 Hành vi không hp lý……………………………………………… 4
1.2.2 Hành vi không hp lý mang tính h thng………………………… 5
1.2.3 Gii hn kh nng kinh doanh chênh lch giá trên th trng…… 5
1.3 Mt s biu hin ca hành vi không hp lý……………………………. 6
1.3.1 S t tin quá mc (Overconfidence)……………………………… 6
1.3.2 Nim tin vng chc (Belief perseverance)………………………… 6
1.3.3 Lch lc do tình hung đin hình (representativeness heuristic)…… 6
1.3.4 S bo th (Conservatism)………………………………………… 7
1.3.5 S phn ng quá mc/quá thn trng (Overreaction/Underreaction) 7
1.3.6 Lý thuy
t trin vng (Prospect theory)……………………………….8
1.3.7 S thua l (Loss Aversion)………………………………………… 9
1.3.8 Tài khon tinh thn (Mental accounts)……………………………… 9
1.3.9 Không thích s m h (Ambiguity aversion)……………………… 10
1.3.10 Tâm lý by đàn…………………………………………………… 10
1.4 Các trng hp bt thng khác trên TTCK…………………………… 10
1.4.1 Hiu ng ngày trong tun (Day-of-the-week effect)………………… 10
1.4.2 Hiu ng tháng trong nm (Monthly effect)………………………… 11
1.5 Các phng pháp phân tích tâm lý by đàn trên TTCK ……………… 11
1.5.1 Tip cn hành vi by đàn da vào tng quan trong mu hình giao dch 11
1.5.2 Tip cn hành vi by đàn s dng đ phân tán ca t sut sinh li… 12
K

t lun chng 1…………………………………………………………… 15
Chng 2: Thc trng th trng chng khoán Vit Nam hin nay…… 16
2.1 Din bin th trng chng khoán TP.HCM……………………………. 16
2.1.1 Din bin th trng chng khoán TP.HCM nm 2004-200……… 16
2.1.2 Din bin th trng chng khoán TP.HCM nm 2006 …………… 17
2.1.3 Din bin th trng chng khoán TP.HCM nm 2007…………… 17
2.1.4 Din bin th trng chng khoán TP.HCM nm 2008…………… 19
2.1.5 Din bin th trng chng khoán TP.HCM nm 2009…………… 20


iv
2.1.6 Din bin th trng chng khoán TP.HCM nm 2010…………… 21
2.1.7 Din bin th trng chng khoán TP.HCM nm 2011…………… 23
2.1.8 Din bin th trng chng khoán TP.HCM nm 2012…………… 24
2.1.9 Tóm tt din bin th trng chng khoán TP.HCM…………… … 26
2.2 Các hin tng bt thng trên th trng chng khoán VN…………… 27
2.3 Tình trng đu c trên th trng chng khoán Vit Nam…………… 31
Kt lun chng 2…………… …………… …………… …………… 32
Chng 3: Mô hình và kt qu nghiên cu.…………… ……………… 34
3.1 Mô hình nghiên c
u…………… …………… …………… ……… 34
3.2 D liu…………… …………… …………… …………… …… 35
3.3 Phng pháp nghiên cu…………………………………………………35
3.4 Kt qu thc nghim…………… …………… …………… ……… 37
3.4.1 Thng kê mô t các bin quan sát…………… …………… ……… 37
3.4.2 Kt qu hi quy…………… …………… …………… ………… 38
Kt lun chng 3…………… …………… …………… …………… 41
Chng 4: Các kin ngh nhm gia tng tính hiu qu ca th trng
chng khoán Vit Nam.…………… …………… …………… …… 42
4.1 Mt s gii pháp nhm gia tng tính hiu qu ca TTCK Vit Nam…… 42

4.1.1 Hn ch tình trng đu c
 lng đon th trng chng khoán………. 42
4.1.2 Nâng cao tính minh bch trên TTCK…………… …………… …. 44
4.1.3 Phát trin các t chc đu t chuyên nghip…………… …………. 46
4.1.4 Tng cng tuyên truyn…………… …………… …………… 47
4.1.5 Tng tính chuyên nghip ca nhà đu t cá nhân…………… ……. 48
4.1.6 Thành lp th trng chng khoán phái sinh…………… ………… 49
4.2 Hn ch ca đ tài và hng nghiên cu tip theo…………… ………. 50
4.2.1 Hn ch ca đ tài…………… …………… …………… ……… 50
4.2.2 Hng phát trin đ tài…………… …………… …………… … 52
Kt lun chng 4…………… …………… …………… …………… 52
K
t lun…………… …………… …………… …………… ……… 51
Tài liu tham kho…………… …………… …………… …………… 53
Ph lc…………… …………… …………… …………… ………… 56



v
BNG KÝ HIU CÁC CH VIT TT
CP: C phiu.
CTCK: Công ty chng khoán.
HASTC: S giao dch chng khoán Hà Ni - HNX.
HOSE: S giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh.
NT: Nhà đu t.
TP.HCM: Thành ph H Chí Minh.
TTCK: Th trng chng khoán.
UBCKNN: U ban Chng khoán Nhà nc.
VNIndex: Vietnam Index (ch s th trng chng khoán ca Vit Nam).

vi
DANH MC CÁC BNG
Bng 3.1
K
t qu thng
k
ê mô
t
 các bin
37
Bng 3.2
Kt qu hi quy hành vi by đàn cho toàn b d liu ngày và
trong hai trng hp th t
r
ng tng & gim
38
Bng 3.3
Kt qu hi quy hành vi by đàn cho ba giai đon c th ca
th t
r
ng
39



vii
DANH MC CÁC HÌNH
Hình 1.1 Hàm giá t
r

 trong lý thuyt trin vng
9
Hình 2.1 Th t
r
ng chng khoán Tp.HCM nm 2004- 2005
16
Hình 2.2 Th t
r
ng chng khoán Tp.HCM nm 2006
17
Hình 2.3 Th t
r
ng chng khoán Tp.HCM nm 2007
18
Hình 2.4 Th t
r
ng chng khoán Tp.HCM nm 2008
20
Hình 2.5 Th t
r
ng chng khoán Tp.HCM nm 2009
21
Hình 2.6 Th t
r
ng chng khoán Tp.HCM nm 2010
22
Hình 2.7 Th t
r
ng chng khoán Tp.HCM nm 2011
24

Hình 2.8 Th t
r
ng chng khoán Tp.HCM nm 2012
26


1

GII THIU
1. Lý do nghiên cu ca đ tài
Trong sut nhng nm qua th trng chng khoán (TTCK) có biu hin
bin đng tng gim không n đnh. Có nhiu dn chng cho thy th trng thiu
hiu qu do nhng nhn đnh sai lch ca nhà đu t. Nhng ngi tham gia th
trng thng da vào tính xu th ca th trng và hành vi ca các nhà đu t
khác đ ra quy
t đnh. Nhng phng pháp d đoán da trên nhng phân tích k
thut hay phân tích c bn đ quyt đnh đu t dng nh quá phi hin thc  các
th trng chng khoán đang phát trin ngày nay, đc bit là TTCK Vit Nam.
iu đó khin ngi ta ngh đn mt lý thuyt khác có th gii thích b sung cho
các lý thuyt tài chính hin đi, mt lý thuyt mà có th gii thích
đc các bt
thng trong TTCK, đó là lý thuyt “Tài chính hành vi”.
Tài chính hành vi là mt lý thuyt kinh t đòi hi phi hiu và d đoán đc
nhng bt thng trong h thng th trng tài chính bng cách hiu đc hành vi
ca con ngi và c ch tâm lý ca h khi đa ra các quyt đnh tài chính.  tài:
“Kim đnh hành vi by đàn trên th trng chng khoán Vit Nam” s phn nào
lý gii đc các b
t thng đang tn ti trên TTCK Vit Nam hin nay.

2. Mc tiêu nghiên cu

Vi nhng vn đ đc trình bày  trên, mc tiêu nghiên cu ca đ tài tp
trung vào nghiên cu, gii quyt câu hi liu thc s có yu t tâm lý trong quá
trình ra quyt đnh ca các nhà đu t và vic ng dng lý thuyt tài chính hành vi
có th lý gii cho nhng bt thng trên th trng chng khoán Vit Nam đc
không.  t đó đa ra các gii pháp nhm gia tng tính hiu qu ca th trng
chng khoán Vit Nam.
3. Phm vi nghiên cu
 tài tp trung nghiên cu v vic ng dng lý thuyt tài chính hành vi trên
th trng chng khoán TP.HCM. Trong nghiên cu đnh lng, tác gi s dng s
2

liu ca sàn giao dch chng khoán TP.HCM t ngày 01/01/2004 đn ngày
31/12/2012.
4. Phng pháp nghiên cu
Trong đ tài này, tác gi s dng phng pháp đnh lng. Vi s liu trên
sàn giao dch chng khoán TP.HCM, tác gi s dng phng pháp phân tích hi
quy đa bin, phng pháp kim đnh gi thuyt thng kê và thng kê mô t đ thc
hin phân tích này.
4.1 Ngun s liu
S liu là giá đóng ca ca các c phiu trên sàn HOSE t ngày 01/01/2004
đn ngày 31/12/2012, đc thu thp t trang wed ca Công ty C phn Chng
khoán FPT (FPTS). Ngoài ra còn thu thp mt s thông tin t S giao dch chng
khoán TP.HCM, các trang Web B Tài chính, Tng cc thng kê, các bài báo trong
và ngoài nc, các báo cáo khoa hc có liên quan, các tài liu và các giáo trình
chuyên ngành tài chính.
4.2 Phng pháp x lý s liu
Phng pháp x lý s liu đc tin hành theo hai bc c th sau:
Nhp d liu và x lý s liu thô: tác gi s d
ng phn mm Microsoft
Excel 2007 đ nhp d liu, sau đó tin hành x lý s liu ban đu nh kim tra

tính hp lý ca d liu, kim tra d liu trng…
Phân tích thng kê mô t và phân tích kim đnh: t d liu đã đc x lý,
tác gi s dng phn mm Eview 6.0 đ phân tích.
5. Nhng đóng góp ca đ tài
 tài góp phn đa ra mt bc tranh c
th v vic ng dng lý thuyt tài
chính hành vi vào th trng chng khoán Vit Nam, các hin tng tâm lý ca nhà
đu t (NT) có nh hng gì đn s phát trin ca TTCK. T đó làm c s khoa
hc giúp cho các nhà qun lý TTCK Vit Nam tham kho và có gii pháp đúng
đn, góp phn trong công tác xây dng và phát trin TTCK Vit Nam ngày càng
hiu qu hn. Kt qu nghiên cu ca đ tài cng có th là tài liu tham kh
o cho
3

các đ tài nghiên cu tip theo v TTCK và cho các nghiên cu khác có liên quan
đn sàn giao dch chng khoán TP.HCM nói riêng và Vit Nam nói chung.
6. Kt cu ca đ tài
Chng 1: Tng quan v lý thuyt tài chính hành vi.
Chng 2: Thc trng th trng chng khoán Vit Nam hin nay.
Chng 3: Mô hình và kt qu nghiên cu.
Chng 4: Các kin ngh nhm gia tng tính hiu qu ca th trng chng khoán
Vit Nam.
4

CHNG 1: TNG QUAN V LÝ THUYT TÀI CHÍNH HÀNH VI
1.1 Tài chính hành vi là gì?
Tài chính hành vi là mt lý thuyt tài chính vn còn mi và đang phát trin,
nhm tìm ra cách hiu và d đoán đc các quyt đnh da trên tâm lý ca NT
trên th trng tài chính. Tài chính hành vi kt hp các kin thc có đc t ngành
tâm lý hc và hành vi con ngi vào tài chính.

- Tài chính hành vi là lnh vc nghiên cu hành vi ca các nhà đu t trên c
s nhng nguyên tc tâm lý trong quá trình ra quyt đnh.
- Tài chính hành vi c gng gii thích vic các nhà đu t tip nhn và phn
ng nh th nào vi thông tin đ ra quyt đnh đu t.
- Các NT không phi luôn phn ng “hp lý” vi thông tin nhn đc trên
th trng. Tài chính hành vi nghiên cu hành vi ca các NT dn đn các trng
hp bt thng trên TTCK.
1.2 Nhng nguyên lý c bn ca tài chính hành vi.
Các mô hình đc đ xut bi lý thuyt tài chính hành vi s có th đúng nu
trên th tr
ng tn ti mt trong ba điu kin c bn sau. Nu c ba đu tn ti, lý
thuyt tài chính hành vi d báo rng vic đnh giá sai không nhng là tn ti, mà
còn là rt đáng k và kéo dài. Ba điu kin đó bao gm:
- Tn ti hành vi không hp lý.
- Hành vi không hp lý mang tính h thng.
- Gii hn kh nng kinh doanh chênh lch giá trên th trng tài chính.
1.2.1 Hành vi không hp lý.
Khác vi quan đim c
a tài chính truyn thng, tài chính hành vi cho rng
con ngi không hoàn toàn hp lý, vì th có th dn đn vic đnh giá sai, làm cho
t sut sinh li và ri ro ca các tài sn lch khi các d báo ca các lý thuyt và
mô hình tài chính truyn thng.  làm rõ nhng bt hp lý này, các nhà kinh t
hc quay tr li vi các chng c v nhng lch lc phát sinh khi con ngi hình
5

thành nim tin và s a thích khi tin hành các la chn, nhng chng c này đc
rút ra t các cuc thí nghim ca các nhà tâm lý hc nhn thc và đc tng kt
trong tác phm “A Survey of Behavioral Finance” ca Barberis Nicholas & Richard
Thaler (2003).
1.2.2 Hành vi không hp lý mang tính h thng.

Nu ch mt nhà đu t đn l có hành vi không hp lý, thì nh hng t
giao dch ca nhà đu t này lên giá c phiu trên th trng là không đáng k (cho
dù là m
t t chc đu t ln thì nh hng cng rt hn ch nu ch đn đc mt
mình). Ch khi hành vi không hp lý là mang tính h thng (ngha là mt nhóm
nhiu nhà đu t cùng có mt hành vi không hp lý nh nhau) thì khi y vic đnh
giá sai s xut hin và có th bt đu kéo dài. Lý thuyt tài chính hành vi cho rng
tính lch lc (bt hp lý) trong hành vi là khá ph bin đi vi nhiu nhà
đu t và
do đó, nó to thành mt dng nh chúng ta thng gi là “hiu ng by đàn”. Hiu
ng này khin cho giá c phiu không phn ánh đúng giá tr thc ca nó.
1.2.3 Gii hn kh nng kinh doanh chênh lch giá trên th trng tài chính.
Lý thuyt th trng hiu qu tin rng nu tn ti đnh giá sai thì s tn ti c
hi đ kinh doanh chênh lch giá thu li nhun, và chính hành vi kinh doanh chênh
lch giá s điu chnh giá trên th trng v cân bng. Nhng nu tn ti đnh giá
sai, mà li không th thc hin kinh doanh chênh lch giá đ tn dng các khon li
nhun này thì nh th nào? Và ti sao li không th thc hin kinh doanh chênh
lch giá khi có đnh giá sai?
Mt gii thích đc chp nhn rng rãi trong trng phái tài chính hành vi
bao gm các lun đim sau. Barberis Nicholas & Richard Thaler (2003) ch
ra rng
kinh doanh chênh lch giá không th xy ra vì có nhng tài sn v lý thuyt là có
tính thay th ln nhau hoàn ho và có th kinh doanh chênh lch giá hai tài sn đó,
nhng thc t thì không nh vy mà các tài sn tng t nhau có xu hng bin
đng cùng chiu nhau. Do đó to ra ri ro tng thêm cho hot đng kinh doanh
chênh lch giá. Ngoài ra, chi phí giao dch và tác đng ca nhng nhà đu t không
hp lý (gi là noise trader risk) cng ngn cn điu này. M
t mt khác, khó mà xác
6

đnh đc khi nào mc đnh giá sai đã đt ti gii hn trên hay di đ điu chnh
li. Thc t đnh giá sai có th kéo dài rt lâu. Chính vì vy, chúng ta đã tng thy
trong lch s nhiu v bong bóng giá  Nht (thp niên 1980), ài Loan (1990), c
phiu công ngh truyn thông ca M (1999-2000), ri gn đây là chng khoán
Trung Quc và Vit Nam cng b xem là “quá nóng”. Tuy nhiên, rõ ràng là không
h có nh
ng điu chnh tc thi nh ngi ta k vng, mà nhng v bong bóng này
kéo dài nhiu nm (nht là  các nc châu Á đang phát trin). ây là du hiu ca
gii hn kh nng kinh doanh chênh lch giá.
1.3 Mt s biu hin ca hành vi không hp lý
1.3.1 S t tin quá mc (Overconfidence)
Mi ngi có v quá t tin vào kin thc ca h và phán đoán s vic thông
qua nhng thông tin h không th hiu ht đc gi là s quá t tin. S c tin thái
quá mà mt ngi có càng ln thì ri ro càng cao. c bit điu này xut hin  ni
mà ngi ta không đc nhn thông tin mt cách đy đ và chính xác. Barber và
Odean (2001) còn công b mt kt qu thú v là nhng nhà kinh doanh chng
khoán là nam gii thì quá t tin nhiu hn n gii, và nam gii càng thc hin
nhiu giao dch thì kt qu
 càng t hi hn n gii.
1.3.2 Nim tin vng chc (Belief perseverance)
Con ngi mi khi đã hình thành mt ý tng thì h thng gi ly ý tng
đó trong mt thi gian dài (Lord, Ross & Lepper, 1979). Có ít nht 2 nh hng
ca vn đ này: Mt là, h không ch đng tìm kim các bng chng ngc li
nim tin ca h. Hai là, nu tìm thy nhng bng chng nh vy thì h xem xét các
bng chng này vi mt thái đ nghi ng cao đ.
1.3.3 Lch l
c do tình hung đin hình (representativeness heuristic)
Kahneman và Tversky (1974) cho rng, con ngi đánh giá xác sut xy ra
ca nhng s kin trong tng lai da vào s tng đng vi mt tình hung đin
hình nào đó trong quá kh. Trong nhiu trng hp, da vào tình hung đin hình

giúp đa ra quyt đnh đu t nhanh chóng, tuy nhiên da vào tình hung đin hình
7

có th to ra mt s lch lc nh suy ra xu hng th trng trong tng lai da
trên mt giai đon ngn gn đó mà xu hng này không phi là quy lut chung. Và
đc bit là ngi ta thng đ cao hiu qu ca nhng qui tc đn gin, gn gi và
d nh. ây chính là vn đ đã đc nhà kinh t hc đt gii thng Nobel nm
2002, Daniel Kahneman nghiên c
u trong tác phm “Thinking fast and slow”.
Trong tác phm ca mình, ông đã chng minh rng trong mi con ngi luôn luôn
tôn ti hai h thng suy ngh. H thng th nht chính là làm theo nhng “li mòn”,
nhng kinh nghim tích ly có đc ca bn thân và h thng th hai là suy ngh,
phân tích cn thn tình hung đ đa ra quyt đnh. Nhng không may là đa s đi
tng đc kho sát đu đi theo li mòn ca h th
ng th nht. Khi không đt đc
kt qu mong mun thì h mi bt đu ngh đn vic chuyn sang h thng th hai.
Áp dng cho trng hp th trng Vit Nam, các NT luôn cho rng TTCK Vit
Nam nm 2007 s tip tc tng đim nh giai đon nm 2006 thì đng nhiên s
cho rng xác sut giá c phiu còn lên na là cao hn xác sut giá c phi
u s gim.
Nhng nu nhìn cho mt giai đon 2000-2006, ngi ta s thy th trng lúc lên,
lúc xung, không phi lên mãi không ngng, thì s có đánh giá khác v xác sut
tng, gim ca th trng.

1.3.4 S bo th (Conservatism)
Ngi ta có xu hng chm phn ng vi nhng thay đi và gn nhn đnh
ca mình vi tình hình chung theo mt giai đon dài hn trc đó. Ví d là khi có
tin nn kinh t suy gim, h cho rng kinh t kém đi ch là tm thi, dài hn vn là
đi lên, mà không nhn thy có th tin đó phát đi tín hiu mt chu k suy thoái
nhiêu nm bt đu. Hiu

ng này (gn vi kinh nghim dài hn) ngc li vi hiu
ng lch lc do tình hung đin hình (đt nng vào các tình hung đin hình ngn
hn).
1.3.5 S phn ng quá mc/quá thn trng (Overreaction/Underreaction)
Phi hp hai hiu ng lch lc do tình hung đin hình và bo th có th
giúp gii thích hin tng phn ng thái quá (overreaction) và phn ng chm
(underreaction) trên TTCK. Ví d, khi ban đu nhn đc tin tc công b ca mt
8

công ty cho thy li nhun gim, ngi ta vn tin rng đây ch là gim tm thi, và
phn ng chm vi thông tin này, nên giá c phiu ca công ty có tin tc xu vn
gim chm. n khi liên tc các quý sau, tình hình vn xu, thì ngi ta đã “phát
hin” ra mt tình hung đin hình mi: công ty này quí trc cng kinh doanh
kém, quí này cng kinh doanh kém vy nên bán tng c phiu công ty này đi đ
tránh l. Th là m
i ngi đ xô đi bán c phiu. Kt qu, li dn đn phn ng
thái quá.
1.3.6 Lý thuyt trin vng (Prospect theory)
Các nhà đu t không thích các khon l và thng t rèn luyn tinh thn
ca mình đ hn ch các tác đng v mt tâm lý. Xu hng ca h là bán các c
phiu tng giá hn là các c phiu gim giá. Kahneman và Tversky (1979) tht
đúng khi cung cp rng lý thuyt trin vng mô t
 cách nhng ngi đa ra nhng
quyt đnh hành x khi đi đu vi s la chn không chc chn. Nhng bng
chng thc nghim ch ra rng mt mát thì đc cân nng gp hai ln so vi cái
nhn đc, l 1 đng thì ngi ta s bun gp hai ln so vi nim vui ca vic lãi
đc 1 đng. Tính không cân xng này đc gi là s ghét ri ro. Khi nhà
đu t
xem xét chng khoán da trên ch quan cá nhân, thì s không a thích ri ro trong
khi đang có li nhun s dn ti vic h bán chng khoán đang tng giá quá nhanh.

Ngc li, tìm kim ri ro trong khi đang l s làm cho nhà đu t gi chng khoán
quá lâu khi giá gim vi hy vng rng giá cui cùng s phc hi.
Lý thuyt trin vng ca Tversky và Kahneman (1979) cng đa ti hình
dng hàm giá tr không đ
i xng, hàm này có dng lõm bên phía li nhun và li
phía thua l và có mt đim xon ti gc ta đ, đim này gi là đim tham chiu
(reference point). Hàm giá tr có đ dc ln hn đi vi nhng mc giá tr nm
di đim tham chiu, ngha là đi vi các mc giá tr nm di đim tham chiu
nhà đu t có xu hng tìm ki
m ri ro, ngha là h sn sàng thc hin các thng
v đu t ri ro hn đ tin lên trên đim tham chiu. Trong khi đó đi vi các mc
giá tr nm trên đim tham chiu, hàm giá tr có đ dc gim và lúc này nhà đu t
ngi thua l.
9


Hình 1.1: Hàm giá tr trong lý thuyt trin vng Tversky và Kahneman (1979)
1.3.7 S thua l (Loss Aversion)
Lý thuyt trin vng có th giúp gii thích hành vi bt hp lý ca nhà đu t
đó là s ngi thua l. Ngi thua l đ cp đn vic con ngi có xu hng nhy
cm vi mt s gim sút trong giá tr hn là mt s gia tng, vì th nhà đu t
thng có xu hng nm gi các khon l
(khon đu t gim giá) quá lâu nhm hi
vng cui cùng giá s phc hi và h s tránh đc thua l, trong khi đó li bán
nhng c phiu tng giá quá sm. Hiu tng này cng có th đc lý gii bng
hiu ng t la di, s rng nu bán mà b l thì s cm thy bn thân ra quyt đnh
đu t yu kém.
1.3.8 Tài khon tinh th
n (Mental accounts)
Chúng ta có xu hng tách riêng các quyt đnh (mà đúng ra phi đc kt

hp li vi nhau) vào các tài khon o trong trí tng tng (mental accounts) và
ti đa hóa li ích tng tài khon. Và vì th, đôi khi chúng ta đa ra các quyt đnh
nhìn tng là hp lý, mà tht ra là sai lm. Ví d: Mt ngi đt cc ln đu thng
đc 200 đng, ln th hai thua 50 đng. Anh ta ngh là l 50 đng  ln đt c
c
th 2 hay làm gim 50 đng cho khon tin thng  ln đt cc th nht? a s s
ngh là đã l mt 50 đng mà quên mt là mình vn còn li 150 đng. Tài khon
tinh thn dn đn các NT phân đnh không hp lý li nhun có đc vi vn gc
ca mình. Li nhun có th mt đi vi ni đau tinh thn ít hn v
n gc b mt đi.
C tc đc s dng mt cách d dãi hn vn gc.
10

1.3.9 Không thích s m h (Ambiguity aversion)
Con ngi không thích nhng la chn mà kh nng xy ra không chc
chn, đng thi thích nhng la chn đã quen thuc. Ví d giá tr c phiu ca các
công ty M ch chim 45% giá tr c phiu toàn cu, có đn 55% giá tr còn li là
ca công ty các quc gia khác nhng các nhà đu t M nm cha đn 7% c phiu
ca các công ty ngoài nc M
trong danh mc đu t ca h (French và Poterba,
1991).
1.3.10 Tâm lý by đàn
Hành vi by đàn xut hin khi con ngi đi đu vi ý kin ca mt nhóm
ln, h có xu hng thay đi hành đng ca h. H đn gin ngh rng tt c nhng
ngi khác có th không sai. Nhiu ngi tham gia trên th trng tài chính chc
chn cng s có ngi ngh rng tin t
 hay chng khoán đang b đánh giá không
đúng vi giá tr ca nó, nhng h kìm li không hành đng theo đánh giá ca bn
thân mà đi theo xu hng chung ca s đông. Nhng ngi này có l đn gin cm
thy rng nó vô ngha khi đu tranh vi s đông. Hành vi by đàn có th đóng mt

vai trò trong vic to ra đu c bong bóng. Lý thuyt này cng ch ra rng nhng
nhà đ
u t trong ngn hn gây nh hng nhiu lên giá chng khoán hn nhng
nhà đu t dài hn. Môt yu t quan trng na ca by đàn là truyn ming. Nhng
nhà đu t cá nhân, nói chung vn tin tng bn bè, h hàng và đng nghip đi
vi các thông tin th trng có đ tin cy thp hoc không rõ ngun gc.
1.4 Các trng hp bt thng khác trên TTCK
1.4.1 Hiu ng ngày trong tun (Day-of-the-week effect)
Theo lý thuyt này thì li nhun vào mt s ngày cao hn mt cách bt
thng so vi các ngày còn li trong tun. C th, li nhun vào ngày th sáu cao
hn các ngày khác trong tun, li nhun vào ngày th hai thp hn các ngày khác
trong tun.  kim đnh hiu ng ngày trong tun, mt s nhà nghiên cu đã s
dng mô hình OLS sau:
= + + + + + (1.1)
11

là li nhun ca c phiu i
là bin gi cho các th hai, th ba, th t, th nm và
th sáu.
Ngun: Hakan Berument and Halil Kiymaz (2001) [25]
1.4.2 Hiu ng tháng trong nm (Monthly effect)
Hiu ng tháng trong nm xut hin khi li nhun vào mt vài tháng nào đó
trong nm cao hn mt cách bt thng so vi các tháng còn li. C th, li nhun
vào tháng Giêng thng cao hn các tháng còn li trong nm (hiu ng tháng
Giêng – January effect). Phng pháp kim đnh có th s dng ph
ng pháp kim
đnh tng t nh hiu ng ngày trong tun.
1.5 Các phng pháp phân tích tâm lý by đàn trên TTCK
Có nhiu phng pháp tip cn thc nghim trong nghiên cu hành vi by
đàn trên TTCK. Di đây, tác gi s đ cp ba cách tip cn đc các nghiên cu

quc t s dng đ xem xét hành vi by đàn trên TTCK:
1.5.1 Tip cn hành vi by đàn da vào tng quan trong mu hình giao dch:
Lakonishok, Shleifer và Vishny là các tác gi đ
i tiên phong trong hng tip
cn này. Lakonishok, Shleifer và Vishny (1992) đnh ngha hành vi by đàn là xu
hng trung bình trong vic mua hoc bán nhng chng khoán c th nào đó 
cùng mt thi đim ca mt nhóm các nhà qun lý tin t. Cách tip cn này s
dng thc đo H(i,t) = |p(i,t) - p(t)| - AF(i,t) đ đánh giá hành vi by đàn vi
p(i,t)=B(i,t)/[ B(i,t)+S(i,t)], trong đó B(i,t) là s lng các nhà qun lý tin t mua
ròng c phiu i trong quý t; [S(i,t)] là s lng các nhà qu
n lý tin t bán ròng c
phiu i trong quý t; p(i,t) là t l các nhà qun lý mua trong quý so vi tng tt c
các nhà qun lý mua và bán; p(t) là trung bình ca p(i,t) và AF(i,t) là nhân t điu
chnh, AF(i,t)= E[|p(i,t)– p(t)|]. Theo thc đo này, by đàn s không xut hin khi
H(i,t) nh và gn v 0.
Thc đo đ đánh giá hành vi by đàn ca Lakonishok, Shleifer và Vishny
(1992) gp phi khim khuyt đó là ch s dng s lng các nhà đu t 
bên mua
12

và bên bán mà không quan tâm ti s lng c phiu mà h mua và bán đ có th
đánh giá đc mc đ by đàn  mt c phiu c th. Trong trng hp s lng
ngi mua và bán bng nhau nhng ngi mua cn mt lng ln ca c phiu nào
đó trong khi ngi bán ch bán ra th trng mt lng nh, thì ngay c by đàn
xut hin đi v
i c phiu này thì thc đo by đàn ca Lakonishok, Shleifer và
Vishny (1992) cng không th nm bt đc.
1.5.2 Tip cn hành vi by đàn s dng đ phân tán ca t sut sinh li:
Cách tip cn th hai đ nghiên cu hành vi by đàn là da vào đ phân tán
ca t sut sinh li các chng khoán xem chúng có hi t xoay quanh t sut sinh

li th trng trong nhng thi k có s bin đng giá ln hay không. Các nhà
nghiên cu thc nghim theo phng pháp này cho rng  nhng thi k th trng
cng thng thì t sut sinh li ca các c phiu có xu hng tr nên hi t xoay
quanh t sut sinh li ca th trng, do đó th trng ít có s phân bit gia các c
phiu khác nhau và by đàn s tr nên ph bin. Trong nhng th
i k đó các nhà
đu t có kh nng b qua nim tin ca bn thân mà đi theo hành đng ca đám
đông. Có hai nghiên cu tiêu biu s dng phng pháp này.
Th nht, nghiên cu ca Christie và Huang (1995) s dng thc đo đ
phân tán (cross-sectional standard deviation – CSSD) ca t sut sinh li đ nghiên
cu hành vi by đàn ca th trng M.
(1.2)
Ngun: Christie và Huang (1995) [41]
Vi:
- N là s chng khoán trong danh mc.
- R
i,t
là t sut sinh li thc t ca c phiu i  thi đim t.
- R
m,t
là t sut sinh li th trng ti thi đim t.
13

Christie và Huang cho rng nu mô hình đnh giá tài sn là hp lý thì đ
phân tán CSSD này s tng theo t sut sinh li tuyt đi ca th trng, vì các
chng khoán khác nhau có đ nhy cm ri ro khác nhau so vi t sut sinh li th
trng. Ngc li, nu tn ti hành vi by đàn thì t sut sinh li ca các chng
khoán s không khác nhiu vi t sut sinh li th trng, dn
đn CSSD s tng ít
thm chí có th gim nu by đàn mnh. Christie và Huang s dng mô hình sau

đây đ khám phá hành vi by đàn:
= + + + (1.3)
Ngun: Christie và Huang (1995) [41]
Vi:
là bin gi nhn giá tr 1 nu t sut sinh li th trng  k t nm
trong vùng thp bt thng bên đuôi trái ca phân phi, nhn giá tr 0  các t sut
sinh li còn li.
là là bin gi nhn giá tr 1 nu t sut sinh li th trng  k t nm
trong vùng cao bt thng bên đuôi phi ca phân phi, nhn giá tr 0  các t sut
sinh li còn li.
Các bin gi này đc s dng đ nm bt s khác nhau trong hành vi ca
các nhà đu t khi th trng tng hoc gim mnh so vi khi bình thng. Các
bin đ
ng giá mnh đc xác đnh là 1% hoc 5% các quan sát  đuôi trái và phi
ca t sut sinh li th trng. Nu hành vi by đàn xy ra, ngha các nhà đu t s
đa ra quyt đnh tng t nhau, dn đn đ phân tán
thp, thì giá tr ca
và trong phng trình trên phi nhn giá tr âm và có ý ngha thng kê.
Cách tip cn này gp phi mt tr ngi đó là vic đnh ngha các t sut
sinh li cao và thp bt thng mang tính cht khá tùy tin, Christie và Huang s
dng các giá tr 1% và 5% các quan sát làm ngng gii hn đ nhn din các t
sut sinh li bt thng này. Trong thc t nhng nhà nghiên cu thc nghim
khác nhau có th có quan đim khác nhau v vic chn các gii hn trên, hn n
a
đc tính phân phi có th thay đi theo thi gian. Ngoài ra by đàn có th xy ra
14

trong phm vi toàn b phân phi ch không ch  nhng thi k th trng tng
gim mnh, mc dù trong nhng thi k này by đàn có th rõ ràng hn. Ngoài ra,
mt s ý kin ch trích cho rng thc đo by đàn trong cách tip cn ca Christie

và Huang đn thun là mt thc đo mc đ hi t, trong khi đó giá c phiu có
th di chuyn cùng chi
u vi nhau do nh hng ca các nhân t chung chng hn
nh các nhân t kinh t v mô (thay đi trong cung tin, thay đi giá xng du, thay
đi thu sut ) có th nh hng cùng lúc đn giá ca tt c các c phiu. Vì th
tht khó bit đc s hi t trong t sut sinh li ca các chng khoán xoay quanh
t sut sinh li th trng là do các nhà đu t cp nh
t thông tin ging nhau trong
vic đnh giá ca h hay là do s tác đng ln nhau gia các nhà đu t. Do vy
khó có th phân bit đc hành vi by đàn là hp lý hay không hp lý.
Th hai là nghiên cu ca Chang, Cheng và Khorana (1999) khám phá hành
vi by đàn bng cách m rng cách tip cn ca Christie và Huang (1995) ra trên
toàn b phân phi ca t sut sinh li th trng đ né tránh tr ngi trong vic xác
đnh các t sut sinh li cao ho
c thp bt thng trong mô hình. Thc đo đ phân
tán trong nghiên cu này là đ lch tuyt đi gia t sut sinh li ca các c phiu
so vi t sut sinh li th trng CSAD (cross-sectional absolute deviation). H đã
chng minh rng trong điu kin th trng hiu qu ca lý thuyt tài chính truyn
thng, CSAD là mt hàm s tng ca t sut sinh li th tr
ng và mi quan h này
còn là mi quan h tuyn tính. Nu nhng ngi tham gia th trng b qua nim
tin ca mình và đi theo th trng khi th trng có bin đng giá ln thì mi quan
h tng tuyn tính gia CSAD và t sut sinh li s không còn đúng na. Thay vào
đó mi quan h này có th là tng phi tuyn hoc thm chí gim. Da trên lp lun
này Chang, Cheng và Khorana s dng mô hình sau đây đ khám phá hành vi b
y
đàn:
= + + + (1.4)
Ngun: Chang, Cheng và Khorana (1999) [26]
Trong đó

= là đ phân tán tuyt đi trung bình
đc tính bng trung bình đ lch tuyt đi ca các t sut sinh li các c phiu i
15

trong danh mc N c phiu so vi t sut sinh li trung bình ca th trng .
Các h s
, , là các h s hi quy.
Khi th trng có nhng bin đng giá ln, các nhà đu t có xu hng l đi
nhng thông tin ca cá nhân và chy theo hành vi ca các nhà đu t khác trên th
trng. Trong điu kin này t sut sinh li ca các c phiu có xu hng xp x
nhau, làm cho phân tán ca t sut sinh li tr nên nh hn. Lúc đó mi quan h
gia CSAD và
là phi tuyn và h s s mang du âm và có ý ngha thng
kê.
KT LUN CHNG 1
Hu ht chúng ta vn tin rng tài chính là lnh vc ca nhng mô hình đnh
lng và rõ ràng. S tht thì các nhà đu t không phi luôn luôn hành đng mt
cách sáng sut và khôn ngoan nh mong đi. Và mt ln na chúng ta li khng
đnh rng nhng lý thuyt tài chính hin đi cng nh nhng phân tích k thut hay
phân tích c bn không th dùng đ gi
i thích cho nhng biu hin trên th trng
chng khoán mà chúng ta ch có th gii thích cho nhng biu hin đó bng vic
kt hp lý thuyt tài chính vi nhng môn khoa hc tâm lý khác mà chúng ta gi là
tâm lý hc hành vi. Vic nghiên cu hành vi ca nhà đu t là ht sc cp thit. Lý
thuyt tài chính hành vi s là mt b sung cn thit cho các mô hình đnh giá tài sn
truyn thng  Vit Nam trong giai đon hin nay.


16

CHNG 2: THC TRNG TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM
HIN NAY
2.1 Din bin th trng chng khoán TP.HCM
Da vào s liu thng kê ca UBCKNN, Cc thng kê TP.HCM cùng vi
các s kin, thông tin đc đng ti trên sàn giao dch chng khoán TP.HCM, tác
gi đã tóm tt din bin ca th trng chng khoán TP.HCM qua các nm nh sau:
2.1.1 Din bin th trng chng khoán TP.HCM nm 2004 - 2005
Chng kin s khi sc ca TTCK TP.HCM sau giai đon chp chng t
nm 2000 đn 2004, t tháng 8 nm 2005, giao dch bc phá sau nhiu tháng trm
lng. Mc đ vn hóa th trng đt 7.472 t đng, chim 0.89% GDP. Trong nm
này, nhiu doanh nghip đã bt đu phát hành thành công ra công chúng. UBCK
cng cp phép niêm yt cho 7 công ty vi vn điu l 2.117 t đng, trong đó riêng
Vinamilk có vn đi
u l trên 1.500 t đng.
Nhà nc đã đy mnh c phn hóa nhiu doanh nghip ln, có nhiu thay
đi trong chính sách liên quan đn TTCK theo hng ngày càng hoàn thin, nht là
đi vi các NT nc ngoài. C th đã ni lng t l s hu t 30% lên 49% đi
vi các NT nc ngoài, cho phép các tp đoàn bo him nh Prudential, Manulife
và mt s t chc liên doanh thành lp công ty qun lý qu 
TP.HCM.
0
50
100
150
200
250
300
350
400
Jan/04 Apr/04 Jul/04 Oct/04 Jan/05 Apr/05 Jul/05 Oct/05

VN-Index

Hình 2.1: Th trng chng khoán Tp.HCM nm 2004 - 2005
Ngun: S liu lch s t Công ty FPTS [2]