Giải pháp nâng cao hiệu quả huy động vốn tiền gửi tại Ngân hàng thương mại cổ phần Đông Á

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
FG



NGUYỄN VĂN BIÊN







CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM



LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH, THÁNG 09 NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀO ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
FG



NGUYỄN VĂN BIÊN



CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM



Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60.34.02.01



LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. Lê Thị Lanh

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013

LỜI CẢM ƠN

Trước hết tác giả xin gửi lời cảm ơn chân thành đến người hướng dẫn
khoa học, PGS.TS Lê Thị Lanh, về những ý kiến đóng góp, những chỉ dẫn có
giá trị giúp tác giả hoàn thành luận văn.
Tác giả xin gửi lời cảm ơn đến gia đình, người thân và bạn bè đã hết
lòng ủng hộ động viên tác giả trong suốt thời gian thực hiện luận văn này.
TP.Hồ Chí Minh, ngày tháng 09 năm 2013



Học viên: Nguyễn Văn Biên

LỜI CAM ĐOAN
Tác giả xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tác giả với
sự giúp đỡ của người hướng dẫn khoa học. Số liệu thống kê được lấy từ
nguồn đáng tin cậy, nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa
từng được công bố trong bất cứ công trình nào cho tới thời điểm hiện nay.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày … tháng 09 năm 2013
Tác giả


Nguyễn Văn Biên










DANH MỤC BẢNG

Bảng 3.1 Thống kê số lượng các công ty theo ngành trong mẫu nghiên cứu.
Bảng 4.1: Tóm tắt thống kê mô tả các biến
Bảng 4.2: Tóm tắt hệ số tương quan Pearson giữa các biến
Bảng 4.3: Kết quả phân tích hồi quy dữ liệu bảng, trong đó mô hình hiệu ứng
ngẫu nhiên (random effect model) được sử dụng.
Bảng 4.4: Kết quả phân tích hồi quy dữ liệu bảng, trong đó mô hình mô hình
hiệu ứng cố định (fixed effect model) được sử dụng.

Bảng 4.5: Kết quả của kiểm định Hausman.
Bảng 4.6: Kết quả mô hình tự hồi quy
Bảng 4.7: So sánh kết quả kiểm định của tác giả với các nghiên cứu trước đây

DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 2.1: Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT


EBIT : Earning before interest and tax (Lợi nhuận trước thuế và lãi vay)
FEM: Fixed effect model (Mô hình hiệu ứng cố đinh)
HOSE: Ho Chi Minh Stock Exchange (Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố
Hồ Chí Minh)
REM: Random effect model (Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên)
OLS: Ordinary least Squares (Phương pháp bình phương bé nhất)

MỤC LỤC

Trang

Tóm tắt: 1
1. Giới thiệu 2
2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây 4
2.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn 4
2.1.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (“M&M”) 4
2.1.2.
Lý

thuyết về chi phí đại diện (Agency Cost theory). 6
2.1.3. Lý thuyết dòng tiền tự do (the free cash flows theory) 7
2.1.4. Lý thuyết tín hiệu (signaling theories) 7
2.1.5. Lý thuyết về đánh đổi cấu trúc vốn (trade off theory) 8
2.1.6. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) : 14
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm 16
2.2.1. Cấu trúc vốn (Capital Structure) 17
2.2.2. Các nhân tố thực nghiêm ảnh hưởng đến việc quyết định cấu trúc
vốn 17
2.3. Câu hỏi của nghiên cứu và các giả thuyết của nghiên cứu: 25
3. Phương pháp nghiên cứu 26
3.1. Kích thước mẫu 26
3.2. Phương pháp thu thập dữ liệu 27
3.3. Phương pháp phân tích dữ liệu 28
4. Nội dung và các kết quả nghiên cứu 31
4.1. Thống kê mô tả: 31
4.2. Đa cộng tuyến: 34
4.3. Mô hình hồi quy: 36
4.3.1. Kết quả phân tích hồi quy: 36
4.4. Thảo luận kết quả: 42
4.4.1. Tỷ suất sinh lợi: 42
4.4.2. Tài sản cố định hữu hình 42
4.4.3. Tấm chắn thuế phi nợ vay: 43
4.4.4. Cơ hội tăng trưởng 43
4.4.5. Thanh Khoản 44
4.4.6. Quy mô công ty 44
4.4.7. Chi trả cổ tức: 45

4.4.8. Độ biến động của thu nhập 46
4.4.9. Quyền sở hữu của người quản lý: 46

4.4.10. Thuế suất biên tế: 47
5. Kết luận: 50
5.1. Kết quả đạt được 50
5.2. Những hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo: 50
Tài liệu tham khảo 52
PHỤ LỤC: 58

1
Tóm tắt:

Nghiên cứu này nhằm phát hiện tác động của các nhân tố đặc thù của doanh
nghiệp đến việc quyết định cấu trúc vốn cho mẫu gồm 31 công ty được niêm
yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn từ
2008 – 2012. Để đạt được mục tiêu trên, nghiên cứu này kiểm định giả thuyết
H
0
rằng không có nhân tố đặc thù nào của doanh nghiệp có tên sau đây: tỷ
suất sinh lợi, tài sản cố định hữu hình, tấm chắn thuế phi nợ vay, cơ hội tăng
trưởng, tính thanh khoản, độ biến động thu nhập, quy mô công ty, chi trả cổ
tức, quyền sở hữu của ban lãnh đạo và thuế suất biên tế có ảnh hưởng có ý
nghĩa lên đòn bẩy tài chính bằng cách sử dụng các ước lượng của mô hình
hiệu ứng cố định (fixed effect model) theo phương pháp hồi quy tuyến tính
(OLS). Kiểm tra tính đa cộng tuyến và ước lượng phân tích hồi quy lần lượt
thông qua tương quan Pearson và mô hình tự hồi quy, nghiên cứu này thấy
rằng các nhân tố: tỷ suất sinh lợi, tấm chắn thuế phi nợ vay, quyền sở hữu của
nhà quản lý, thanh khoản có tương quan âm có ý nghĩa lên đòn bẩy tài chính;
các nhân tố: tỷ lệ tăng trưởng, quy mô công ty, thuế suất biên tế thì có tương
quan dương và có ý nghĩa lên đòn bẩy tài chính. Các nhân tố khác như tài sản
cố định hữu hình, độ biến động thu nhập, chi trả cổ tức có tương quan nhưng
không có ý nghĩa lên đòn bẩy tài chính. Nhìn chung các kết quả thì hầu hết

phù hợp với các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn.
Từ khóa
: Cấu trúc vốn, Đòn bẩy tài chính, Các nhân tố đặc thù của doanh
nghiệp, Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE).


2
1. Giới thiệu
Lý thuyết về cấu trúc vốn là vấn đề phức tạp và hấp dẫn nhất trong lĩnh
vực tài chính. Liên quan đến cấu trúc vốn, có hai khía cạnh thường xuyên
được đề cập đến trong tài chính đó là tác động của cấu trúc vốn lên giá trị của
doanh nghiệp (liên quan đến cấu trúc vốn tối ưu) và các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Ra quyết định liên quan đến cấu trúc vốn
là vấn đề rất nhạy cảm đối với tất cả các doanh nghiệp bởi những tác động cả
trong lẫn ngoài của nó lên doanh nghiệp. Một trong những mục tiêu của các
giám đốc tài chính là tối đa hóa tài sản doanh nghiệp, cụ thể hơn là tối đa hóa
tài sản của các cổ đông. Để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cũng như là tối
thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, nhà quản trị cần xây dựng một cấu trúc vốn tối
ưu. Cấu thành cơ bản trong cấu trúc vốn đó là nợ và vốn chủ sở hữu. Doanh
nghiệp nỗ lực xác định cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Mối tương quan dương giữa đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp đã được
xác định trong một số nghiên cứu trước đây (Champion, 1999; Ghosh và cộng
sự, 2000; Chowdhury S. & Chowdhury A., 2010). Chính sách về cấu trúc vốn
thì cũng quan trọng ở chỗ mức độ rủi ro và tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp
thì hầu như bị ảnh hưởng bởi nó. Việc sử dụng quá nhiều nợ trong cấu trúc
vốn để tài trợ cho tài sản của công ty sẽ là tăng tính bất ổn của dòng tiền
doanh nghiệp, cụ thể hơn nó dẫn tới việc phát sinh rủi ro cao hơn, để bù đắp
rủi ro cao hơn như vậy, các cổ đông yêu cầu tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp
cao hơn. Nhưng chưa có lý thuyết nào được phát triển để xác định chính xác
cấu trúc vốn tối ưu. Vì vậy các nhà quản trị quan tâm tới việc xác định một số

các nhân tố có ảnh hưởng đến việc quyết định cấu trúc vốn, thông qua đó họ
có thể xây dựng một kết cấu tối ưu giữa nợ và vốn chủ sở hữu để tối đa hóa
giá trị doanh nghiệp. Những nhân tố này khác nhau giữa các quốc gia và đặc
điểm của doanh nghiệp như quy mô công ty, chi phí đại diện, chi phí phá sản,

3
tỷ suất sinh lợi, cơ hội tăng trưởng, biến động thu nhập, thanh khoản, cấu trúc
tài sản, cấu trúc sở hữu,…Kể từ khi Modigliani và Miller (1958), người tiên
phong trong lĩnh vực này, tiến hành nghiên cứu mang tính hướng dẫn trong
việc xác định việc quyết định cấu trúc vốn. Về sau, nhiều nghiên cứu đã được
tiến hành ở các nước phát triển như là nghiên cứu của Rajan và Zingales
(1995) (Các nước G7), Akhtar (2005) (Australia), và Oliver (2009) (Japan).
Là quốc gia đang phát triển, Việt Nam đang là thị trường mới nổi với
nhiều khoản đầu tư tiềm năng, khiến cho các nhà đầu tư và các nhà quản trị
phải suy xét lại các yếu tố có ảnh hưởng đến việc sử dụng nợ và phạm vi ảnh
hưởng của chúng đến doanh nghiệp. Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu ở Việt
Nam liên quan đến việc xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn như
là của Trần Hùng Sơn (2008), Trần Đình Khôi Nguyên (2006)…, vẫn còn
những bất đồng quan điểm liên quan đến việc xác định yếu tố nào có ảnh
hưởng có ý nghĩa đến việc quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tuy
nhiên, một nhân tố quan trọng có ảnh hưởng đến việc quyết định cấu trúc vốn
của doanh nghiệp ở quốc gia phát triển có thể không có ý nghĩa đối với doanh
nghiệp ở quốc gia đang phát triển như Việt Nam. Hơn nữa, tất cả các nhân tố
có thể ảnh hưởng đến việc quyết định cấu trúc vốn không thể được xem xét
cùng lúc trong một nghiên cứu và đó là lý do tại sao nghiên cứu này chỉ sử
dụng một vài nhân tố để nghiên cứu và cần thiết có cầu nối giữa nghiên cứu
này và các lý thuyết về cấu trúc vốn.
Nghiên cứu này phân tích các nhân tố có ảnh hưởng đến việc quyết
định cấu trúc vốn của 31 doanh nghiệp được niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khoán TP.Hồ Chí Minh (HOSE) bằng cách sử dụng mô hình dữ liệu bảng

(panel data) trong giai đoạn từ 2008 -2012. Nghiên cứu này khác biệt so với
những nghiên cứu khác ở chỗ có xem xét một số nhân tố đặc thù ít được sử
dụng ở Việt Nam. Nghiên cứu này cố gắng phân tích tác động của các nhân tố

4
đặc thù đến việc quyết định cấu trúc vốn theo một cách có hệ thống và cung
cấp những hướng dẫn thực tế và có thể ứng dụng được cho những ai muốn có
cái nhìn sâu sắc về chủ đề này. Do đó nghiên cứu này cung cấp thêm những
bằng chứng của các lý thuyết về cấu trúc vốn liên quan đến một quốc gia đang
phát triển như Việt Nam.
Phần còn lại của nghiên cứu này được tổ chức như sau: Phần kế tiếp
giới thiệu tổng quan các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về cấu trúc vốn,
phần 3 trình bày phương pháp nghiên cứu và dữ liệu, phần 4 mô tả kết quả và
phần 5 kết luận, cuối cùng là tài liệu tham khảo.

2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây
2.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn
2.1.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (“M&M”)
Nghiên cứu năm 1958 đoạt giải Nobel kinh tế của M&M có thể xem là
linh hồn của lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại. Nội dung của nghiên cứu này
xem xét mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị của doanh nghiệp. Trước
nghiên cứu nổi tiếng này của hai ông, ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đối
với giá trị của doanh nghiệp chưa thật sự rõ ràng.
Định đề I của M&M cho rằng giá trị của doanh nghiệp không thay đổi
theo cấu trúc vốn của nó, hay nói cách khác là độc lập với cấu trúc vốn của
nó. Nghĩa là không có một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Mặc dù thế,
kèm theo phát biểu nổi tiếng này là một vài điều kiện “khắc nghiệt” và gây ra
nhiều tranh cãi.

Các

g
iả đ
ị
nh

của

M&M:

- Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán;

5
- Có đủ số người mua và bán trên thị trường, và do vậy, không có một
nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán;
- Có sẵn các thông tin liên quan liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và
không phải mất tiền để có được;
- Tất cả các nhà đầu tư đều có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất;
- Với cùng một mức độ rủi ro như nhau, các tài sản được định giá bằng
nhau;
- Không có thuế thu nhập.
Lập luận của M&M:
M&M lập luận rằng, bởi vì nhà đầu tư hoàn toàn có thể sử dụng đòn
bẩy tài chính của riêng cá nhân họ (các nhà đầu tư cá nhân luôn có thể thực
hiện vay như các doanh nghiệp), vậy nên việc sử dụng đòn bẩy tài chính của
doanh nghiệp sẽ không làm thay đổi giá trị của doanh nghiệp đó.
Lập luận của M&M không đề cập đến rủi ro của việc cho vay, nghĩa là
doanh nghiệp có vay nợ (L) có thể sẽ không phải trả hết nợ vay nếu như thu
nhập của công ty này không thể trang trải hết. Các nhà đầu tư sẽ thích mua cổ
phần của L vì điều này.

Tuy nhiên, sự ưa thích này không đủ để làm giá trị thị trường của công
ty L tăng cao hơn, bởi vì lượng cung cổ phần các công ty như công ty L trên
thị trường là rất lớn.
M&M cũng sử dụng lập luận mua bán song hành (arbitrage) để hỗ trợ
chứng minh cho lý thuyết của mình. Nếu M&M sai, nghĩa là giá trị thị trường
của công ty có vay nợ là cao hơn so với công ty không vay nợ (U), thị trường
vốn hoàn hảo không có chi phí giao dịch sẽ không ngăn cản các nhà đầu tư
bán cổ phần của L, đồng thời sẽ đi vay và mua cổ phần của U. Cổ phần của L

6
sẽ bị bán cho đến khi giá của nó không còn tạo ra một khoảng chênh lệch so
với giá của cổ phần U nữa.
Như vậy, theo lập luận của M&M, trong một thị trường vốn hoàn hảo
và không có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp không vay
nợ cũng bằng với giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ vay; hay nói cách
khác, giá trị thị trường của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của nó. Lý
lẽ của M&M, chung quy cũng vì đòn bẩy tài chính cá nhân có thể hoàn toàn
thay thế cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, nhà đầu tư sẽ không đánh
giá giá trị của công ty cao hơn chỉ bởi vì công ty có sử dụng đòn bẩy tài
chính.
Sau lý thuyết của M&M, 3 lý thuyết cơ bản khác về cấu trúc vốn đã
được phát triển. Đó là lý thuyết tĩnh về đánh đổi cấu trúc vốn (Static trade off
theory), Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) và lý thuyết về chi
phí đại diện (Agency Cost theory).
2.1.2.
Lý
thuyết về chi phí đại diện (Agency Cost theory).
Jensen và Meckling (1976) là người tiên phong trong việc giới thiệu lý
thuyết chi phí đại diện. Theo lý thuyết chi phí đại diện thì các nhà quản lý
được trao quyền bởi các cổ đông để điều hành công ty theo cách mà tối đa

hóa giá trị doanh nghiệp và tài sản của các cổ đông. Các nhà quản lý không
phải lúc nào cũng hành động vì lợi ích của các cổ đông, đôi khi họ hành động
vì lợi ích cá nhân và đẩy công ty vào trạng thái rủi ro. Thậm chí, mục tiêu tối
đa hóa giá trị doanh nghiệp trở nên không thể đạt được. Những xung đột về
lợi ích như vậy tạo nên vấn đề và chi phí đại diện. Theo Jensen và Meckling
(1976), một cá nhân sẽ làm việc chăm chỉ hơn cho doanh nghiệp nếu anh ta sở
hữu nhiều cổ phần của doanh nghiệp hơn là trường hợp anh ta chỉ sở hữu một
phần nhỏ cổ phần của doanh nghiệp. Nghiên cứu của Jensen và Meckling

7
(1976) cho rằng các nhà quản lý tránh việc sử dụng nợ vay để giảm bớt rủi ro
phá sản và chuyển giao quyền kiểm soát cho các trái chủ. Mất mát đối với nhà
quản lý khi công ty bị phá sản thì lớn hơn khi nhà quản lý nắm giữ quyền sở
hữu lớn hơn. Tuy nhiên, khi các nhà quản trị nắm giữ một tỷ lệ đáng kể vốn
chủ sở hữu của doanh nghiệp, họ có xu hướng xử dụng nợ vay ít hơn.
Grossman và Hart (1982) cho rằng việc sử dụng nợ làm gia tăng nguy cơ phá
sản và mất việc đã là động lực để các nhà quản lý sử dụng các nguồn lực của
tổ chức một cách hiệu quả và giảm bớt chi phí lương bổng.
2.1.3. Lý thuyết dòng tiền tự do (the free cash flows theory)
M. Jensen (1986) đã phát triển lý thuyết dòng tiền tự do để giới hạn
quyền tự ý định đoạt của nhà quản lý. Ông định nghĩa dòng tiền tự do là tổng
lượng tiền mặt có sẵn đối với nhà quản lý sau khi tài trợ tất cả các dự án có
NPV dương. Theo Jenssen thì các nhà quản lý có dòng tiền dồi dào có thể bị
lôi cuốn đầu tư vào các dự án tồi. Và nếu đều này xảy ra, họ có thể giải quyết
hậu quả bằng cách vay nợ nhiều hơn hoặc chi trả cổ tức cao hơn. Thậm chí
một doanh nghiệp có thể áp dụng cả hai chính sách này đồng thời. Theo lý
thuyết này, nợ vay làm giảm bớt dòng tiền tự do, bởi vì công ty phải chi trả lãi
và nợ gốc. Hơn nữa, một sự gia tăng trong cổ tức sẽ làm lợi cho các cổ đông
và giảm bớt khả năng các nhà quản lý theo đuổi những hoạt động lãng phí.
2.1.4. Lý thuyết tín hiệu (signaling theories)

Lý thuyết tín hiệu lần đầu tiên được phát triển bởi Ross (1977). Theo
Ross, các nhà quản lý thường hay sử dụng cấu trúc vốn như là một tín hiệu
của công ty đối với các nhà đầu tư. Ross cho rằng các nhà quản lý (những
người bên trong công ty) biết được phân phối thực của lợi nhuận doanh
nghiệp, nhưng các nhà đầu tư thì không. Nếu các nhà quản lý quyết định vay
thêm nợ, các nhà đầu tư hiểu điều này như là tín hiệu tốt của một dòng tiền

8
trong tương lai. Điều này cho thấy triển vọng sáng sủa trong tương lai gần của
công ty. Tuy nhiên, nếu nhà quản lý quyết định tài trợ bằng cách phát hành cổ
phần mới, điều này lại đưa ra tín hiệu rằng công ty có triển vọng bất lợi và
đang cố gắng tìm kiếm thêm các nhà đầu tư mới để chia sẽ thua lỗ. Do vậy,
ông kết luận rằng các nhà đầu tư xem việc vay được nợ nhiều là tín hiệu tốt
của công ty.
2.1.5. Lý thuyết về đánh đổi cấu trúc vốn (trade off theory)
Phát triển từ lý thuyết M&M, Miller (1977) cho rằng tỷ lệ nợ vay tối ưu
của doanh nghiệp được xác định bởi sự đánh đổi giữa lợi thế của việc sử dụng
nợ (tấm chắn thuế) và bất lợi của nó (chi phí phá sản). Tỷ suất sinh lợi cao
hơn làm giảm chi phí kiệt quệ tài chính kỳ vọng và để cho công ty gia tăng
việc giảm thuế bằng cách gia tăng đòn bẩy tài chính. Hơn nữa, một công ty
đầu tư nhiều vào tài sản cố định hữu hình sẽ có ít chi phí kiệt quệ tài chính
hơn công ty dựa vào tài sản cố định vô hình. Lý thuyết này ủng hộ quan điểm
rằng công ty nên sử dụng nợ vay đến điểm mà khả năng phá sản ngang bằng
với lợi ích của tấm chắn thuế của việc sử dụng nợ vay.
• Thuế làm cho việc sử dụng nợ trở nên hấp dẫn hơn
Nghiên cứu năm 1958 của M&M, định đề I nổi tiếng, được đặt trong
điều kiện không có thuế. Năm 1963, M&M tiếp tục nối tiếp công trình vĩ đại
này, nghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị của doanh nghiệp
trong sự ảnh hưởng của thuế. Với sự có mặt của thuế thu nhập doanh nghiệp,
giá trị của doanh nghiệp được xác định như sau:

-
Đ
ố
i

v
ớ
i

doanh

ngh
i
ệ
p

không

vay

n
ợ
:
V
U
t
=

X
t

(1-

T
a
)

-
Đ
ố
i

v
ớ
i

doanh

ngh
i
ệ
p

có

vay

n
ợ
:
V

L
t
=

(X
t
-C)(1-

T
a
)

=

V
U
t
+

T
a

C

(Trong đó T
a
: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp; C: chi phí lãi vay)

9

Vì lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế,
việc sử dụng nợ tạo nên một khoản lợi ích, hay nói khác hơn là tạo nên một
tấm chắn thuế. Tấm chắn thuế này thường được tính bằng một phép nhân giữa
thuế suất biên tế và lãi vay.
Kết quả này tạo nên một sức ảnh hưởng rất lớn trong suy nghĩ của các
giám đốc tài chính. Lợi ích của tấm chắn thuế thu hút các công ty sử dụng nợ
nhiều đến mức có thể. Tuy nhiên, trên thực tế, thuế thu nhập doanh nghiệp
không phải là duy nhất.
Xem xét thêm ảnh hưởng của thuế thu nhập cá nhân, Miller giải thích
rằng tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay của doanh nghiệp có thể ít hơn hoặc bằng
không, bởi vì thuế thu nhập cá nhân đánh trên cả thu nhập từ vốn cổ phần (cổ
tức của cổ đông) và thu nhập từ lãi vay (của trái chủ). Sự thấp hơn của thuế
suất thuế thu nhập cá nhân áp dụng cho thu nhập từ vốn cổ phần so với thuế
suất thuế thu nhập cá nhân áp dụng cho lãi vốn trong thực tế khiến cho lợi ích
của nợ bị giảm tương đối.
Như vậy, cấu trúc vốn tối ưu trong lý thuyết của M&M được xác định
lại. Tỷ trọng nợ trong doanh nghiệp sẽ tăng cho đến khi nào lợi ích từ thuế thu
nhập doanh nghiệp trở nên thấp hơn chi phí thuế thu nhập cá nhân mà các nhà
đầu tư phải gánh chịu. Tuy nhiên, giải thích này không thực sự thuyết phục,
bởi vì nó còn phụ thuộc vào sự ưa thích của các nhà đầu tư đối với các khoản
lợi ích và chi phí của họ do thuế; và điều này sẽ làm cho chính sách nợ không
đặt thành vấn đề đối với các công ty nộp thuế.
Trên thực tế, có những doanh nghiệp phát triển thịnh vượng mà không
dùng bất kỳ một món nợ nào cả, điều này cho thấy lợi ích từ tấm chắn thuế đã
có thể bị đánh đổi với một lý do quan trọng khác.

10
• Giới hạn của việc sử dụng nợ
Với lợi thế tương đối của nợ, việc vay nợ sẽ là một hành vi khôn ngoan
nếu như doanh nghiệp có đủ khả năng để trả nợ. Tuy nhiên, với các doanh

nghiệp khó đạt được lợi nhuận để hưởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập doanh
nghiệp, tiết kiệm thuế ròng có thể bị âm.
Phần này sẽ giải thích những đắn đo của các công ty trong việc sử dụng
nợ.
Chi phí phá sản:
“Trách nhiệm hữu hạn” của các cổ đông đối với các nghĩa vụ phải trả là
lý do đủ để các trái chủ cảm thấy lo lắng, bởi vì các trái chủ hoàn toàn có thể
sẽ không thể thu hồi hết các khoản nợ của một doanh nghiệp, nếu như thu
nhập của doanh nghiệp đó không đủ để trang trải hết. Các trái chủ luôn biết
được điều này, và họ sẽ hành động theo cách khác. Để “bù đắp” rủi ro không
thể thu hồi hết tiền nợ vay và lãi, các nhà đầu tư sẽ chỉ mua trái phiếu của
doanh nghiệp có vay nợ nhiều hơn với một mức giá thấp hơn so với trái phiếu
của doanh nghiệp có tỷ lệ nợ ít hơn, hay nói cách khác là với một tỷ suất sinh
lợi kỳ vọng cao hơn.
Thực tế là giá trị doanh nghiệp của cả hai doanh nghiệp đều bằng nhau,
mặc dù là doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều hơn có khả năng phá sản cao hơn
do không thể trả được nợ và lãi vay. Tuy nhiên, chính khả năng kiệt quệ tài
chính của doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ này sẽ khiến cho các nhà đầu tư
đánh giá mức độ rủi ro của trái phiếu của doanh nghiệp này cao hơn và họ sẽ
đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn. Đây chính là chi phí kiệt quệ tài chính
mà một doanh nghiệp phải gánh chịu cho việc sử dụng nợ nhiều hơn của
mình.

11
Tuy vậy, đây không phải là thứ chi phí duy nhất làm cản trở việc gia
tăng sử dụng nợ. Trên thực tế, có sự hiện diện của chi phí phá sản. Các chi phí
của tòa án, thuê luật sư và vô vàn các khoản chi phí hành chính khác phát sinh
phục vụ cho thủ tục phá sản sẽ khiến cho các trái chủ của công ty bị phá sản
chỉ có thể nhận lại được ít hơn nữa phần vốn đầu tư của mình.
Chi phí phá sản, có thể phân chia thành hai loại:

- Chi phí phải trả cho tòa án và luật sư để thực hiện các thủ tục phá
sản hay tái cơ cấu doanh nghiệp sau phá sản. Loại chi phí này được gọi là chi
phí trực tiếp liên quan đến kiệt quệ tài chính;
- Doanh thu của công ty bị sụt giảm, thương hiệu bị ảnh hưởng,…
là những chi phí mà công ty bị phá sản thường phải gánh chịu (ví dụ như
nhiều khách hàng trung thành của Chrysler đã chuyển sang sử dụng sản phẩm
của các nhà cung cấp khác sau khi hãng này bị phá sản). Mặc dù rằng các
khoản thiệt hại này là không thể tránh khỏi, nhưng thường thì chúng khó có
thể được đo lường một cách chính xác.
Chi phí kiệt quệ tài chính
Chi phí phá sản chỉ là một phần của chi phí kiệt quệ tài chính. Chi phí
phá sản chỉ xảy ra khi công ty đang trong tình trạng phá sản. Còn nếu như
việc phá sản chưa xảy ra, mặc dù công ty đang rất khó khăn trong việc xoay
sở nguồn tiền để trang trải các khoản lãi vay và nợ đến hạn thanh toán?
Tình huống này của các công ty là một rủi ro đối với các cổ đông. Điều
gì sẽ xảy ra nếu công ty mất khả năng thanh toán và đi đến phá sản? Nếu công
ty thực sự phá sản, trong khi lợi ích của các chủ nợ thì được ưu tiên hơn, thì
lợi ích của các cổ đông sẽ được tòa án xem xét cuối cùng, hay thậm chí chẳng
còn gì cả. Rủi ro này đẩy họ vào những toan tính và các hành vi “xấu xa” với
mục đích tranh giành quyền lợi với các trái chủ. Các hành vi này, xét cho

12
cùng, cũng sẽ làm cho công ty phải gánh chịu thêm một khoản chi phí nữa.
Các chi phí này cũng được xem là chi phí kiệt quệ tài chính.
Như vậy, chi phí kiệt quệ tài chính là một sự đánh đổi đối với lợi ích
của tấm chắn thuế trong việc sử dụng nợ của doanh nghiệp.
Ảnh hưởng của thuế và kiệt quệ tài chính
Định đề I của M&M sẽ không đúng trong thế giới hiện thực, vì rằng
các điều kiện để nó tồn tại là không thực tế. Tuy nhiên, giá trị của lý thuyết
này không phải vì nó đúng hay sai, mà vì tính ứng dụng của nó trong thực tế.

Trong thế giới thực, có sự tồn tại của thuế và chi phí phá sản. Nghĩa là
“miếng bánh” thu nhập không chỉ được chia cho cổ đông và trái chủ, mà còn
phải nhường hai phần nữa cho chính phủ (thuế phải nộp) và tòa án (chi phí
phá sản). Lợi ích còn lại cuối cùng cho cổ đông của công ty, nếu xét trong
giới hạn của các quyết định tài trợ, tùy thuộc vào phần trăm miếng bánh chia
cho chủ nợ, chính phủ và tòa án; mà điều này, rốt cuộc lại phụ thuộc vào tỷ lệ
nợ trong cấu trúc vốn của công ty.
Hình 2.1 biểu diễn giá trị của doanh nghiệp trong ảnh hưởng của thuế
và chi phí kiệt quệ tài chính. Tại một thời điểm nào đó, việc sử dụng thêm
một đồng vốn vay sẽ làm cho chi phí kiệt quệ tài chính tăng lên đúng bằng với
phần tăng của lợi ích từ tấm chắn thuế. Đây chính là tỷ lệ nợ vay tối ưu cho
doanh nghiệp, hay cũng chính là cấu trúc vốn tối ưu.






13
Hình 2.1: Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp

Nguồn: Corporate Finance, 6th edition [36]
Đối với lý thuyết đánh đổi, các giám đốc tài chính phải cân nhắc sự
đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính trong
việc lựa chọn một tỷ lệ tài trợ bằng nợ hợp lý. Lý thuyết đánh đổi nhìn chung
thừa nhận rằng một sự kết hợp hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và nợ sẽ tạo nên
một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp.
Ta biết rằng thuế và kiệt quệ tài chính là hai nhân tố tác động lên cấu
trúc vốn của doanh nghiệp. Rất nhiều các nghiên cứu về cấu trúc vốn mong
muốn tìm được đâu là giới hạn được chấp nhận của sự đánh đổi giữa lợi ích

của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Tuy vậy, thật không may mắn
là không có một công thức nhất định để xác định một cấu trúc vốn tối ưu cho
một doanh nghiệp cụ thể. Điều này là bởi vì chi phí kiệt quệ tài chính khó có
thể được nhận diện và đo lường một cách chính xác.
Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau
giữa các doanh nghiệp. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn, có nhiều thu

14
nhập chịu thuế nên có tỷ lệ nợ cao hơn. Các công ty có khả năng sinh lời thấp
hơn, có tỷ trọng tài sản vô hình nhiều hơn (rủi ro hơn) nên chủ yếu sử dụng tài
trợ bằng vốn cổ phần.
Lý thuyết đánh đổi giải thích được những khác biệt trong cấu trúc vốn
giữa nhiều ngành (do sự khác nhau của tài sản); tuy nhiên lại không thể giải
thích được mối liên hệ giữa một tỷ suất lợi nhuận cao với một tỷ lệ đòn bẩy
tài chính thấp (khả năng sinh lợi cao nghĩa là khả năng vay nợ cao và lợi ích
của tấm chắn thuế càng lớn).
2.1.6. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) :
Được phát triển bởi nghiên cứu của Myers và Majluf năm 1984. Lý
thuyết này được phát triển từ nghiên cứu đầu tiên của Donaldson năm 1961,
lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất
cân xứng.
Thông tin bất cân xứng là một cụm từ để chỉ rằng các giám đốc tài
chính hiểu rõ giá trị của công ty mình hơn là các nhà đầu tư bên ngoài. Thông
tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên
ngoài; giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn.
Lý thuyết trật tự phân hạng, trên cơ sở thông tin bất cân xứng, đề xuất
một trật tự tài trợ theo một trình tự ưu tiên trước bằng vốn nội bộ (lợi nhuận
giữ lại để tái đầu tư), rồi đến phát hành nợ và sau cùng là phát hành vốn cổ
phần mới.
Quy luật của trật tự phân hạng

- Nguồn vốn nội bộ là ưu tiên trước nhất trong việc lựa chọn
nguồn tài trợ của doanh nghiệp. Lý do là các phương án tài trợ khác có quá
nhiều rắc rối và tốn kém. Thị trường luôn hoài nghi các quyết định tài trợ của

15
doanh nghiệp và luôn muốn tìm hiểu thông điệp ẩn chứa đằng sau nó. Nếu sử
dụng nguồn lợi nhuận giữ lại của mình, các giám đốc tài chính không phải tìm
cách thuyết phục hay giải thích lựa chọn của mình đối với các nhà đầu tư bên
ngoài.
- Ưu tiên thứ hai là phát hành chứng khoán nợ. Mặc dù một sự kết
hợp giữa nợ và vốn cổ phần luôn làm cho các trái chủ tiềm năng lo lắng,
nhưng nếu như bỏ qua được mối e ngại về khả năng kiệt quệ tài chính, các
nhà cho vay sẽ luôn nhận được một khoản chi trả cố định. Sự hấp dẫn này
không phải là không lớn, do vậy đối với các giám đốc tài chính, có vẻ như các
trái chủ tiềm năng là những người dễ thuyết phục hơn so với các cổ đông
tương lai.
- Phát hành vốn cổ phần là lựa chọn cuối cùng trong “trật tự phân
hạng”.
Nói chung, chi phí phát hành các loại chứng khoán khác nhau là lý do
giúp giải thích hàm ý của trật tự phân hạng. Phát hành cổ phiếu thường có chi
phí “đắt” nhất, bởi vì doanh nghiệp phải cung cấp rất nhiều các thông tin về
dự án đầu tư để thuyết phục các cổ đông đồng ý trả một khoản tiền hợp lý,
trong khi các thông tin này thực sự rất quý giá trong một môi trường kinh
doanh cạnh tranh. Vay nợ cũng buộc các doanh nghiệp tiết lộ một ít thông tin,
nhưng rõ ràng là có giới hạn hơn.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ
phần mục tiêu nào được xác định rõ. Myers cho rằng khó có thể xác định
được một cấu trúc vốn tối ưu bởi vì vốn chủ sở hữu lần lượt được xếp ở vị trí
đầu tiên (lợi nhuận giữ lại) và cuối cùng (phát hành cổ phần mới) trong “trật
tự phân hạng”. Một tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh

các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài.

16
Lý thuyết này giúp giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh
lời nhiều hơn thường là có tỷ lệ nợ vay thấp hơn (điều mà lý thuyết đánh đổi
không giải thích được). Lý giải đơn giản lý thuyết này cung cấp, là bởi vì
không phải doanh nghiệp đó có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp, mà vì họ không cần
tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ,
vì họ không có đủ nguồn vốn nội bộ cho các dự án đầu tư, và vì nợ đứng đầu
trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài.
Đối với lý thuyết này, tác động từ tấm chắn thuế được xếp hạng thứ hai.
Một doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao đồng thời có nhiều cơ hội tăng
trưởng sẽ dùng nợ vay từ bên ngoài nhiều hơn, bởi vì lúc này nguồn lợi nhuận
giữ lại – mặc dù nhiều – nhưng không đủ để tài trợ cho tất cả.
Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng tỏ ra kém thành công hơn trong
việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành.
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm
Các nghiên cứu về cấu trúc vốn cung cấp những cái nhìn đa dạng về
các nhân tố tác động đến quyết định tài trợ. Tổng hợp từ các nghiên cứu cho
thấy, nhìn chung, các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
tại các nước (bao gồm cả các nước phát triển và đang phát triển) là giống
nhau. Tuy vậy, có một lưu ý rằng các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp giữa các nước khác nhau chịu ảnh hưởng một cách có hệ
thống bởi các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau, như tốc độ tăng trưởng của nền
kinh tế, lạm phát, hay mức độ phát triển của thị trường vốn,…
Dưới đây là những trình bày về mối tương quan giữa cấu trúc vốn và
các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Các mối tương
quan này được rút ra từ các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về cấu trúc

17

vốn từ trước đến nay. Đây cũng chính là các giả thiết tác giả đặt ra để kiểm
nghiệm đối với trường hợp các doanh nghiệp Việt Nam.
2.2.1. Cấu trúc vốn (Capital Structure)
Trong phân tích này, cấu trúc vốn là biến phụ thuộc và được đo lường
bằng đòn bẩy tài chính (tổng nợ/tổng tài sản). Tổng nợ bao gồm nợ dài hạn và
nợ ngắn hạn. Nghiên cứu của Harris & Raviv (1991), Rajan & Zingales
(1995), Hung & Song (2006), Chen (2003) và Buferna (2005).
2.2.2. Các nhân tố thực nghiêm ảnh hưởng đến việc quyết định cấu
trúc vốn
2.2.2.1. Tỷ suất sinh lợi (Profitability)
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty làm ăn có lãi thường thích
tài trợ từ các nguồn vốn nội bộ hơn là các nguồn lực bên ngoài. Các công ty
càng lời thì càng sử dụng ít nợ hơn do họ có khả năng tạo ra đủ vốn một cách
dễ dàng và chi tiêu một cách hiệu quả từ nguồn nội bộ để thỏa mãn các chi
phí của dự án. Vì vậy điều này cho thấy mối tương quan âm giữa tỷ suất sinh
lợi và đòn bẩy tài chính (Nghiên cứu của Rajan & Zingales (1995),
Supanvanij (2006), Sayilgan và các cộng sự (2006), Sheikh & Wang (2010)).
Mặt khác, Các công ty càng lời nhiều thì càng có thể dễ dàng vay nợ
nhiều hơn. Nghiên cứu của Jensen (1986) đã cho thấy rằng các công ty có chi
phí đại diện càng nhiều sẽ sử dụng nhiều nợ vay hơn để giảm bớt dòng tiền có
sẵn trong tay các nhà quản lý để nhà quản lý hạn chế các quyết định đầu tư
tồi. Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết tín hiệu và lý thuyết chi
phí đại diện ủng hộ quan điểm cho rằng tỷ suất sinh lợi và đòn bẩy tài chính
có tương quan dương.