CÁC NHÂN TỐ ĐẶC THÙ CÔNG TY ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH THÉP VIỆT NAM.PDF

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH

 




NGUYN TH BÍCH VÂN




CÁC NHÂN T C THỐ CÔNG TY
NH HNG N CU TRÚC VN
CA CÁC CÔNG TY C PHN
NGÀNH THÉP VIT NAM




LUN VN THC S KINH T

ThƠnh ph H Chí Minh ậ Nm 2012
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH

 



NGUYN TH BÍCH VÂN



CÁC NHÂN T C THỐ CÔNG TY
NH HNG N CU TRÚC VN
CA CÁC CÔNG TY C PHN
NGÀNH THÉP VIT NAM


CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH ậ NGÂN HÀNG
MÃ S: 60340201


LUN VN THC S KINH T



NGI HNG DN KHOA HC:
TS. NGUYN TH UYÊN UYÊN

ThƠnh ph H Chí Minh ậ Nm 2012


LI CM N
Tôi xin chân thành cm n TS Nguyn Th Uyên Uyên đã tn tình hng dn tôi
trong sut thi gian tôi vit lun vn này.
Tôi cng xin cm n quỦ thy cô khoa Tài chính doanh nghip đã truyn đt nhng
kin thc chuyên ngành quan trng trong hai nm tôi hc Cao hc ti trng.
Tác gi
Nguyn Th Bích Vân















LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan bài lun vn này là công trình nghiên cu ca tôi di s hng
dn ca TS. Nguyn Th Uyên Uyên. Ni dung và kt qu ca bài lun vn này là

khách quan, trung thc và cha tng đc ai công b.
Tt c các tài liu đc dùng đ tham kho trong quá trình nghiên cu đu đc lit
kê đy đ trong danh mc tài liu tham kho.

Tác gi
Nguyn Th Bích Vân

















MC LC
GII THIU 1
CHNG 1: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRÊN TH GII V CU
TRÚC VN VÀ CÁC NHÂN T NH HNG CU TRÚC VN 4
1.1 Các nghiên cu lý thuyt và thc nghim trên th gii v cu trúc vn 4
1.2 Các nghiên cu trên th gii v các nhân t nh hng cu trúc vn 9
Kt lun chng 1 17

CHNG 2: C S D LIU VÀ PHNG PHÁP NGHIÊN CU 18
2.1 C s d liu 18
2.2 Phng pháp nghiên cu 18
Kt lun chng 2 24
CHNG 3: CÁC NHÂN T C THỐ CÔNG TY NH HNG N CU
TRÚC VN CA CÁC CÔNG TY C PHN NGÀNH THÉP VIT NAM GIAI
ON 2008 - 2011 25
3.1 Thc trng cu trúc vn ca các công ty c phn ngành thép Vit Nam 25
3.2 Kt qu nghiên cu thc nghim v các nhân t đc thù công ty nh hng đn
cu trúc vn ca các công ty c phn ngành thép Vit Nam 30
3.3 Tho lun các kt qu nghiên cu thc nghim v các nhân t đc thù công ty
nh hng đn cu trúc vn ca các công ty c phn ngành thép Vit Nam 34
Kt lun chng 3 42
CHNG 4: KT LUN VÀ CÁC KHUYN NGH TRONG VIC HOCH
NH CU TRÚC VN CA CÁC CÔNG TY C PHN NGÀNH THÉP
VIT NAM 43
4.1 Kt lun v các nhân t đc thù công ty nh hng đn cu trúc vn ca các
công ty c phn ngành thép Vit Nam 43
4.2 Các khuyn ngh 43


4.3 Gii hn ca đ tài nghiên cu và gi ý cho nghiên cu tng lai 46
Kt lun chng 4 47
KT LUN CHUNG 49
TÀI LIU THAM KHO 50
PH LC 55

DANH MC CÁC T VIT TT
Các t vit tt
Ting Anh
Ting Vit
CTCP

Công ty c phn
DIFs

Các công ty thuc các ngành
khác ngành thy sn.
EBIT
Earning Before Interest and Tax
Li nhun trc thu và lãi vay
MM
Modigliani và Miller

ROA
Return on Asset
T sut li nhun trên tài sn

ROE
Return on Equity
T sut li nhun trên vn c
phn
SEAs

Các công ty ngành thy sn
STT

S th t
TS

Tài sn
TSC

Tài sn c đnh
TSL

Tài sn lu đng

DANH MC BNG, HÌNH V
Trang
DANH MC BNG
Bng 2.1: Các bin đc lp, đnh ngha và du hiu d báo 19
Bng 3.1: T s n trên tài sn ca các CTCP ngành thép nm 2008 – 2011 25
Bng 3.2: T s n dài hn trên vn c phn ca các CTCP ngành thép
nm 2008 – 2011 27
Bng 3.3: T s tng tài sn trên vn c phn ca các CTCP ngành thép
nm 2008–2011 28
Bng 3.4: Kh nng thanh toán lãi vay các CTCP ngành thép
nm 2008–2011 29
Bng 3.5: Tng hp kt qu nghiên cu thc nghim ca các nhân t đc thù
công ty nh hng đn t l đòn by tài chính ca các CTCP ngành
thép Vit Nam 34

DANH MC HÌNH V
Hình 4.1: Tng TS, TSL và t trng TSL ca ngành thép Vit Nam
nm 2008 – 2011 45





Trang 1

GII THIU
Cu trúc vn luôn là vn đ đem li nhiu s quan tâm không ch cho các doanh

nghip mà c gii nghiên cu tài chính. T quan đim lỦ thuyt thì vic s dng n
s mang li li ích v tm chn thu, vì vy, chi phí s dng n đc cho là r hn
chi phí s dng vn c phn. Tuy nhiên, vic vay n quá mc s đa doanh nghip
vào tình trng nguy him, có th dn đn kit qu tài chính và phá sn. Tài tr bng
vn c phn có th tránh đc áp lc phi tr lãi và vn vay cng nh các chi phí
liên quan đn kit qu tài chính và phá sn nhng li không tn dng đc li ích
ca tm chn thu. Hn na, vic huy đng vn c phn quá nhiu mà thu nhp
không tng tng xng s làm gim t sut sinh li và nguy c loãng giá c phiu.
Chính vì vy, các nhà nghiên cu đã c gng đi tìm mt li gii hp lỦ cho mt cu
trúc thích hp và hiu qu.
Các lý thuyt cu trúc vn đc phát trin da trên vic xác đnh chi phí và li ích
ca n và vn c phn. Lch s phát trin ca các nghiên cu v cu trúc vn đc
chia thành hai ct mc quan trng, gm: các lý thuyt truyn thng và các lý thuyt
hin đi, trong đó công trình nghiên cu ca Modigliani và Miller (1958) đã đánh
du s phát trin lý thuyt hin đi v cu trúc vn và đã to ra nhiu s quan tâm
và tranh cãi ca các hc gi nghiên cu tài chính, quan trng hn ht, lý thuyt ca
MM đã to ra nhng nn tng ban đu cho s phát trin ca các lý thuyt cu trúc
vn sau đó. Tip theo công trình ca Modigliani và Miller v cu trúc vn, các lý
thuyt khác v cu trúc vn đã đc phát trin, gm: lý thuyt đánh đi (Kraus và
Litzenberger, 1973), lý thuyt chi phí đi din (Jensen và Meckling, 1976), lý
thuyt tín hiu (Ross, 1977) và lý thuyt trt t phân hng (Myers và Majluf, 1984).
Vic quyt đnh la chn cu trúc vn, hay nói cách khác, la chn phng thc tài
tr ph thuc vào rt nhiu yu t, các yu t bên ngoài ln bên trong ca doanh
nghip. Liên quan đn đ tài các nhân t nh hng đn quyt đnh cu trúc vn ca
các doanh nghip, Sarbapriya Ray (2011) đã tin hành nghiên cu s nh hng ca
Trang 2

các nhân t đc thù công ty đi vi cu trúc vn ca các công ty ngành st và thép
n  giai đon 1991-92 đn 2009-10, đc bit trong bi cnh t do hóa thng
mi. Kt qu nghiên cu ca Sarbapriya Ray cho thy rng t trng tài sn c đnh,

quy mô công ty và tm chn thu phi n có mi quan h thun v mt thng kê vi
t l n trên vn ch s hu và phù hp vi nhiu kt qu nghiên cu trc đó; đ
tui công ty, thu nhp và tài sn th chp có mi quan h t l nghch đáng k vi
đòn by tài chính. Các yu t khác nh ri ro kinh doanh, tính linh hot tài chính,
c hi tng trng hu nh không có tác đng đáng k đn cu trúc vn.
Bài lun vn này s tin hành nghiên cu các nhân t đc thù công ty nh hng
đn cu trúc vn cu các công ty ngành thép Vit Nam, da trên mô hình nghiên
cu ca Sarbapriya Ray (2011). D liu s dng cho nghiên cu là các công ty c
phn ngành thép đã niêm yt  Vit Nam giai đon 2008 – 2011. Kt qu nghiên
cu cho thy t trng tài sn c đnh và c hi tng trng có quan h nghch vi t
l n trên vn ch s hu, trong khi đó tài sn th chp, thu nhp, quy mô công ty
và ri ro kinh doanh có mi quan h thun vi đòn by tài chính, s nh hng ca
tm chn thu phi n và tính linh hot tài chính đn cu trúc vn không có Ủ ngha
v mt thng kê. Qua kt qu phân tích t mô hình, tác gi rút ra kt lun v nhân t
nh hng quan trng đn cu trúc vn các CTCP ngành thép Vit Nam trong giai
đon nghiên cu 2008 - 2011, t đó, trình bày các gii pháp khuyn ngh trong vic
mt cu trúc vn hp lý, an toàn và hiu qu, phn nào giúp các doanh nghip
ngành thép Vit Nam vt qua giai đon khó khn hin nay ca ngành.
B cc ca bài lun vn nh sau:
Chng 1: Tng quan các nghiên cu trên th gii liên quan đn cu trúc vn và
các nhân t nh hng cu trúc vn
Chng này trình bày các nghiên cu trên th gii liên quan đn cu trúc vn và các
nhân t nh hng cu trúc vn bao gm các nghiên cu lý thuyt và thc nghim
liên quan đn đ tài này.
Trang 3

Chng 2: C s d liu và phng pháp nghiên cu
Chng này gii thiu phng pháp nghiên cu và thu thp d liu, đng thi gii
thích mô hình đc s dng cho nghiên cu và các bin đc đa vào mô hình đ
xem xét nh hng ca các nhân t đc thù công ty đn cu trúc vn ca các CTCP

ngành thép niêm yt trên th trng chng chng khoán Vit Nam.
Chng 3: Các nhân t đc thù công ty nh hng đn cu trúc vn ca các CTCP
ngành thép Vit Nam giai đon 2008 - 2011
Chng này trình bày ni dung và kt qu nghiên cu ca đ tài. Vic phân tích
thc trng cu trúc vn ca các CTCP ngành thép Vit Nam kt hp vi kt qu hi
quy ca mô hình s giúp rút ra kt lun chính xác hn v các nhân t đc thù công
ty nh hng đn quyt đnh la chn cu trúc vn ca các CTCP ngành thép niêm
yt trên th trng chng khoán Vit Nam trong giai đon nghiên cu 2008 - 2011.
Chng 4: Kt lun và các khuyn ngh trong vic hoch đnh cu trúc vn ca các
CTCP ngành thép Vit Nam
Chng này tóm tt li các kt qu chính ca đ tài, t đó trình bày các khuyn ngh
đc rút ra t các bt cp ca kt qu nghiên cu nhm giúp các doanh nghip có
thêm thông tin trong vic xây dng cu trúc vn phù hp và hiu qu hn. Cui
cùng là gii hn ca đ tài và gi ý cho nghiên cu tng lai.







Trang 4

CHNG 1: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRÊN TH GII V
CU TRÚC VN VÀ CÁC NHÂN T NH HNG CU TRÚC VN
1.1 Các nghiên cu lý thuyt và thc nghim trên th gii v cu trúc vn
Bt đu vi quan đim truyn thng, cuc tranh lun v cu trúc vn trong gii
nghiên cu tài chính tr nên sôi ni hn bao gi ht k t khi công trình nghiên cu
ca Modigliani và Miller (MM) ra đi đánh du s hình thành quan đim hin đi
v cu trúc vn.

David Durand (1952) đã phát trin lý thuyt cu trúc vn bng phng pháp thu
nhp ròng ca cu trúc vn. Theo phng pháp này, mt công ty có th chn mt
cu trúc vn, trong đó n nhiu hn vn ch s hu đ tng giá tr th trng ca
công ty và làm gim chi phí s dng vn. N là ngun tài tr có chi phí s dng
vn thp hn vì lãi vay đc khu tr trc thu. Sau khi khu tr lãi vay, công ty
phi tr thu ít hn và do đó s làm gim chi phí s dng vn bình quân. Ngc li,
phng pháp thu nhp hot đng ròng cho rng giá tr công ty và tng chi phí s
dng vn là đc lp vi cu trúc vn. Vì vy, s kt hp các khon n và vn ch
s hu không nh hng đn giá tr công ty.
Ezra Soloman (1963) đã phát trin lý thuyt cu trúc vn da trên phng pháp
đc xem là trung gian gia phng pháp thu nhp ròng và phng pháp thu nhp
hot đng ròng. Lý thuyt trung gian này đc gi là lý thuyt truyn thng ca cu
trúc vn. Lý thuyt truyn thng hng đn mt cu trúc vn ti u. Theo quan
đim ca lý thuyt này, ban đu, công ty gia tng s dng n đ h thp chi phí s
dng vn bình quân bi vì chi phí s dng n r hn chi phí s dng vn c phn,
đn mt lúc nào đó, chi phí s dng vn bình quân đt mc thp nht, ti đây giá tr
công ty là cao nht và công ty đt cu trúc vn ti u. Lúc này, nu công ty tip tc
gia tng n thì ri ro cng gia tng làm cho chi phí s dng n ln chi phí s dng
vn c phn tng lên dn đn s gia tng tng chi phí s dng vn bình quân, li
Trang 5

ích tm chn thu không th bù đp cho vic gia tng ca chi phí s dng vn bình
quân làm cho li ích ca vic s dng n không còn na.
Modigliani và Miller (MM) đã m màn lý thuyt hin đi v cu trúc vn vào nm
1958. Các bài vit ni ting ca MM đã gây ra cuc tranh cãi v vic t l n và
vn ch s hu trong cu trúc vn ca mt công ty có nh hng đn giá tr công ty
hay không? Trong bài vit ca mình, MM ng h phng pháp thu nhp hot đng
ròng và bác b lý thuyt truyn thng ca cu trúc vn. Theo MM, giá tr công ty
không b nh hng bi cu trúc vn. iu này có v rt hp lý v mt lý thuyt
nhng đc da trên các gi đnh ca th trng vn hoàn ho và không có thu thì

không phù hp trong thc t. Bi vì trên thc t, s hin din ca thu thu nhp
doanh nghip làm cho giá tr ca công ty khác nhau t vic s dng n do li ích v
thu đi vi thanh toán lãi vay. Tuy vy, s ra đi ca lý thuyt MM là nn tng
cho rt nhiu các công trình nghiên cu sau đó v cu trúc vn.
Kraus và Litzenberger (1973) xây dng phiên bn đu tiên ca lý thuyt đánh đi
bng cách đa chi phí phá sn vào mô hình ca MM. Lý thuyt đánh đi còn đc
gi là lý thuyt v s cân bng gia chi phí phá sn và li ích tm chn thu ca n.
Lý thuyt này nhn mnh vai trò ca li ích tm chn thu phát sinh t vic vay n.
Vic gia tng đòn by tài chính làm tng kh nng phá sn và do đó tng chi phí phá
sn d kin. Theo lý thuyt này, cu trúc vn ti u đc xác đnh ti đim mà chi
phí phá sn d kin tng thêm đc bù đp bi li ích tm chn thu ca các khon
n gia tng. Theo Myers (1984), mt công ty đi theo lý thuyt đánh đi s đt ra t
l n mc tiêu và sau đó dn dn hng đn mc tiêu này. T l n mc tiêu n
đc xác đnh bng cách cân bng li ích tm chn thu ca n và chi phí phá sn.
Jensen và Meckling (1976) đã phát trin lý thuyt cu trúc vn da trên chi phí đi
din mà công ty phi chu, gm hai loi chi phí: chi phí liên quan đn c đông bên
ngoài và chi phí liên quan đn các khon n hin din trong cu trúc vn. u tiên
tng chi phí đi din gim và sau đó tng ti mt mc đ nht đnh ca vn c phn
Trang 6

bên ngoài trong cu trúc vn. Tng chi phí đi din có th gim ti thiu ti mt
mc đ nht đnh ca vn ch s hu bên ngoài trong cu trúc vn, lúc này công ty
đt đc mc đ ti u ca cu trúc vn. Vì vy, lý thuyt này hng đn mt cu
trúc vn ti u.
Hai lỦ thuyt khác v cu trúc vn đc phát trin trong nhng nm 1970-80. Ross
(1977) phát trin lỦ thuyt cu trúc vn da trên các thông tin bt cân xng, theo đó,
s la chn các cu trúc vn ca công ty s phát ra tín hiu cho các nhà đu t bên
ngoài v các thông tin bên trong công ty. Myers và Majluf (1984) đã phát trin các
lỦ thuyt cu trúc vn da trên c s gim thiu s kém hiu qu trong quyt đnh
đu t gây ra bi các thông tin bt đi xng (Harris và Raviv, 1991). Theo đó, lý

thuyt trt t phân hng đc phát trin bi Myers (1984), ng h ngun vn ni b
hn là các ngun bên ngoài. LỦ thuyt này gii thích mi quan h nghch gia thu
nhp và t l n và cho rng không có t l n trên vn ch s hu mc tiêu. Trong
vn đ tài tr, đu tiên, nhà qun lỦ thích tài tr bng vn ch s hu ni b, sau đó
vay n và cui cùng là tài tr vn c phn bên ngoài (Martin và các cng s, 1988).
Mt s các nghiên cu khác liên quan đn cu trúc vn đc tin hành  mt s
nc khác cng đc trình bày  đây đ làm rõ kh nng gii thích ca các lý
thuyt v cu trúc vn.
Phn ln các kt qu nghiên cu đc bt ngun t kinh nghim ca các nn kinh t
phát trin (Hodder và Senbet, 1990; Rajan và Zingales, 1995; Wald, 1999; Ozkan,
2001; De Miguel và Pindado, 2001; Bevan và Danbolt, 2002). Vn đ v các nhân
t nh hng đn cu trúc vn  các nc đang phát trin ch đc quan tâm trong
nhng nm gn đây khi mà các nc này có nhng thay đi nhanh chóng v th
ch. Các nc đang phát trin đã thc hin nhiu ci cách theo hng th trng
trong lnh vc tài chính. Vic hng đn th trng t do, cùng vi vic m rng và
làm sâu sc hn các th trng tài chính khác nhau bao gm c các th trng vn,
đã to nhiu c hi cho công ty đ ti u cu trúc vn. Mt s nghiên cu thc
Trang 7

nghim đã c gng làm sáng t vn đ cu trúc vn liên quan đn đc tính th ch
ca các nc đang phát trin.
Booth và các cng s (2001) là nhng ngi đu tiên cung cp nghiên cu thc
nghim toàn din đ kim tra kh nng gii thích ca các mô hình cu trúc vn 
các nc đang phát trin. H đã chn các quc gia có h thng kinh t theo đnh
hng th trng mang nhiu đim tng đng vi các nc phát trin và s dng
d liu ca 10 nc đang phát trin đ đánh giá xem lý thuyt cu trúc vn thay đi
gia các quc gia mà có các cu trúc th ch khác nhau. H kim tra các yu t đã
đc quan sát t các nghiên cu ca các nc phát trin, có th ch áp dng cho
nhng nc này hoc có đc áp dng cho tt c các nc khác hay không. Kt qu
nghiên cu cho thy rng các quyt đnh s la chn cu trúc vn  các nc đang

phát trin b nh hng bi các bin tng t nh  các nc phát trin.Tuy nhiên
s khác bit trong cu trúc th ch gia các quc gia ch ra rng s tn ti ca các
nhân t đc thù quc gia nh hng đn s la chn cu trúc vn. Nh vy, nghiên
cu ca Booth và các cng s cho thy lý thuyt tài chính hin đi thay đi gia các
quc gia nhng cha gii thích rõ tác đng ca các th ch khác nhau đn s la
chn cu trúc vn. Gn đây, Deesomsak và cng s (2004) cng đã kho sát các
nhân t quyt đnh cu trúc vn ca các công ty hot đng trong khu vc châu Á
Thái Bình Dng, gm bn quc gia (Thái Lan, Malaysia, Singapore và Australia)
có môi trng pháp lý, tài chính và th ch khác nhau. Nghiên cu ca các tác gi
này cho thy quyt đnh cu trúc vn ca các công ty b nh hng bi môi trng
mà công ty hot đng cng nh các nhân t đc thù công ty.
Philippe và cng s (2003) phân tích các nhân t quyt đnh cu trúc vn ca 106
công ty Thy S niêm yt trên các th trng chng khoán Thy S giai đon 1991-
2000. Kt qu cho thy quy mô công ty, tài sn hu hình và ri ro kinh doanh tng
quan thun vi đòn by tài chính trong khi tng trng và thu nhp có mi quan h
nghch. Các du hiu tng quan này cho thy rng c hai lỦ thuyt trt t phân
hng và lỦ thuyt đánh đi đu gii thích cu trúc vn ca công ty Thy S, mc dù
Trang 8

lỦ thuyt đánh đi đc h tr nhiu hn bi các bng chng thc nghim  Thy
S. Phân tích cng cho thy rng các công ty Thy S điu chnh cu trúc vn
hng đn mt t l n mc tiêu, nhng quá trình điu chnh chm hn nhiu so vi
hu ht các nc khác. Nguyên nhân ca s chm tr này có th do bi cnh th ch
khác nhau.
Wolfgang và Roger (2003) kim đnh đòn by tài chính da trên các d đoán ca lý
thuyt đánh đi và lý thuyt trt t phân hng bng cách s dng d liu ca Thy
S. Nhìn chung, đòn by tài chính ca các công ty Thy S là tng đi thp, nhng
kt qu này còn ph thuc vào cách đnh ngha v đòn by tài chính. Kt qu nghiên
cu ca Wolfgang và Roger xác nhn rng các công ty có thu nhp nhiu hn s
dng đòn by ít hn. iu này phù hp mô hình trt t phân hng nhng mâu thun

vi mô hình lý thuyt đánh đi. Các công ty có c hi đu t s dng đòn by ít
hn, đúng vi mô hình đánh đi và mt phiên bn phc tp ca mô hình trt t phân
hng. òn by tài chính cng liên quan cht ch đn tài sn hu hình và bin đng
thu nhp ca mt công ty. Cui cùng, nghiên cu cho thy rng các công ty Thy S
có xu hng duy trì t l đòn by mc tiêu.
Keshar và Baral (2004) tp trung kim tra các nhân t nh hng cu trúc vn,
gm: quy mô công ty, ri ro kinh doanh, tc đ tng trng, t l thu nhp, chi tr
c tc, kh nng tr n, và mc đ đòn by hot đng ca các công ty Nepal niêm
yt ti S giao dch chng khoán ngày 16/7/2003. Các công ty sn xut, các ngân
hàng thng mi, các công ty bo him, và công ty tài chính đc đa vào mô hình
nghiên cu. Tuy nhiên, do tính liên tc v thi gian ca mô hình, các công ty sn
xut b loi tr khi phân tích. Nghiên cu này cho thy quy mô công ty, tc đ
tng trng và t l thu nhp là các nhân t quan trng v mt thng kê nh hng
đn cu trúc vn ca các công ty niêm yt.
B.Nimalathasan Valeriu Brabete (2010) nghiên cu tác đng ca cu trúc vn đn
thu nhp ca các công ty sn xut niêm yt  Sri Lanka. Kt qu nghiên cu cho
Trang 9

thy t l n trên vn ch s hu tng quan thun mnh m vi tt c các t l thu
nhp (thu nhp gp, thu nhp hot đng, t l thu nhp ròng).
Mt s lý thuyt, nh đc trình bày  trên, đã phát trin trong my thp niên qua
đ gii thích s khác bit trong t l n trên vn ch s hu ca các công ty. Tuy
vy, cuc tranh lun v các vn đ liên quan đn quyt đnh tài chính và đnh giá
công ty vn cha phân thng bi, và cha có nhiu bng chng thc nghim v s
la chn các công c tài chính ca các công ty ti mt thi gian nht đnh. Trên ht
nhng điu đó, các lý thuyt phát trin  các nc phát trin cn đc kim tra kh
nng thích ng ca chúng  các nc đang phát trin nh Vit Nam.
Mc tiêu c bn ca nghiên cu này là kim tra nh hng ca các yu t khác
nhau nh hng đn quyt đnh cu trúc vn ca các công ty thép Vit Nam trong
thi gian 2008- 2011. C th hn, nghiên cu tp trung phân tích và gii thích các

nhân t đc thù công ty nh t trng tài sn c đnh, giá tr tài sn th chp, quy mô
công ty, thu nhp, đ tui công ty, ri ro kinh doanh, tm chn thu phi n, tính linh
hot tài chính và c hi tng trng nh hng đn t l n-vn ch s hu (DE).
1.2 Các nghiên cu trên th gii v các nhân t nh hng cu trúc vn
Cu trúc vn ca công ty b nh hng bi nhiu nhân t bên trong và bên ngoài.
Các bin v mô ca nn kinh t ca mt quc gia nh chính sách thu ca chính
ph, t l lm phát, t l tng trng kinh t, điu kin th trng vn là nhng yu
t bên ngoài ch yu nh hng đn cu trúc vn ca công ty. Các đc đim bên
trong ca mt công ty, đc gi là các nhân t vi mô (ni b), cng nh hng đn
cu trúc vn ca doanh nghip. Cho đn nay, đã có rt nhiu công trình nghiên cu
trên th gii v các nhân t nh hng đn cu trúc vn, tuy nhiên, trong khuôn kh
bài lun vn này, tác gi áp dng mô hình nghiên v các nhân t nh hng đn cu
trúc vn ca các công ty ngành thép n  (Sarbapriya Ray) đ nghiên cu cho các
CTCP ngành thép Vit Nam. Vì vy, các nhân t nh hng đn cu trúc vn đc
Trang 10

nghiên cu và trình bày trong bài lun vn này đc k tha t bài nghiên cu ca
Sarbapriya Ray (2011).
T trng tài sn c đnh
T trng tài sn c đnh đc mong đi là tng quan thun vi t l n ca mt
công ty c phn bi vì ngi cho vay ca công ty mong mun rng các khon vay
ca h đc bo đm bi mt s tài sn c đnh dùng đ th chp. Tài sn hu hình
ca mt công ty càng nhiu, kh nng ca công ty bo đm thanh toán n càng cao.
Vì vy, mt công ty có tài sn c đnh hu hình càng cao thì công ty có đòn by
càng cao. Các nghiên cu thc nghim  các nc phát trin và các nc đang phát
trin nh Thái Lan, Trung Quc đu cho thy mi quan h t l thun gia tài sn
c đnh hu hình và đòn by tài chính. Theo Myers và Majluf (1984), nu mt công
ty huy đng vn  th trng n thì công ty ch thun li đ bán n bo đm vì chi
phí liên quan đn vic bán các khon n không bo đm có th là cao. Chi phí cao
hn ca vic bán các khon n không đm bo nhm đ bù đp cho ri ro do s bt

cân xng thông tin gây ra, đng thi s ngn cn các công ty phát hành n không
đm bo.
TƠi sn th chp
Biger và các cng s (2008) ch ra rng cu trúc tài sn ca công ty nh hng đn
đòn by tài chính theo nhng cách tích cc và tiêu cc. Thêm vào đó, s tn ti ca
chi phí đi din ca n có th làm cho các công ty thc hin nhng d án đu t ri
ro hn khi phát hành n nhm chim đot tài sn t trái ch ca công ty (Jensen và
Meckling, 1976; Myers SC, 1977). Các công ty có nhiu tài sn đc s dng làm
tài sn th chp thì có xu hng s dng n nhiu hn là vn ch s hu bi vì chi
phí liên quan đn vic tng vn c phn cao hn do s bt đi xng thông tin gia
nhng ngi bên trong và bên ngoài công ty (Biger và các cng s). iu này cho
thy mi quan h thun gia t l n và tài sn th chp ca công ty. Grossman và
Hart (1982) cho rng, các nhà qun lỦ có đng lc đ s dng quá nhiu chi tiêu xa
Trang 11

x, vic s dng nhiu n s gim thiu xu hng này vì khi s dng nhiu n thì
buc các nhà qun lỦ thc hin ngha v tr n đ tránh nguy c phá sn. iu này
không th xy ra trong các công ty dch v vì các doanh nghip này không có nhiu
tài sn nh các công ty sn xut. Vì vy, chi phí liên quan đn vn đ đi din s
cao hn cho các công ty dch v vì các công ty dch v có ít tài sn th chp.
Thu nhp
Lý thuyt đánh đi tnh cho rng các công ty có nhiu ri ro trong thu nhp có mc
đ n thp (Myers, 1984). Các công ty có thu nhp cao hn ngha là công ty có
nhiu kh nng tr n hn và ít ri ro hn cho các ch n, hn na, các công ty có
thu nhp nhiu hn thì có đòn by tài chính cao hn vì có nhiu thu nhp phi bo
v tránh thu. Vì vy, theo lý thuyt này, cu trúc vn và thu nhp tng quan
thun. Tuy nhiên, lý thuyt trt t phân hng cho thy rng mi quan h này là t l
nghch. Bi vì, nh đã nói  trên, công ty thích tài tr ni b hn, nu các qu ni
b không đ đ tài tr cho các yêu cu tài chính ca công ty thì công ty thích vay n
hn là tài tr bng vn c phn (Myers, 1984). Nh vy, các công ty có thu nhp

cao có khuynh hng tài tr ni b cho các d án đu t và ít ph thuc vào n.
Hu ht các nghiên cu thc nghim h tr các lý thuyt trt t phân hng. Các
nghiên cu ca Titman và Wessels (1988), Kester (1986), Hasbrouck và cng s
(1989), Lang và cng s (1988), Gonedes và cng s (1988) cho thy mi quan h
nghch gia các mc đ n trong cu trúc vn và thu nhp.
Quy mô công ty
Theo lý thuyt chi phí phá sn, quy mô công ty và n có quan h t l thun vì các
lỦ do sau đây:
- Th nht, các công ty nh có khuynh hng s dng đòn by thp vì h phi
đi din chi phí cao khi phát hành n dài hn và có nhiu ri ro hn trong vic phát
hành n. Theo quan đim ca các nhà cho vay, các công ty nh có nhiu ri ro và
Trang 12

không đc các đnh ch tài chính đánh giá cao và thng b áp dng mc lãi sut
cao. Các công ty ln thng đc các đnh ch tài chính đánh giá cao và chào lãi
sut cnh tranh. Các công ty ln đc xem là đáng tin tng hn trong các quyt
đnh tài tr nên d dàng tip cn th trng vn vi mc lãi sut tt hn.
- Th hai, các công ty nh rt nhy cm vi tình trng suy thoái kinh t và đi
din vi ri ro v tính thanh khon khi kit qu tài chính. Vì vy các công ty nh
đc cho là có ít n dài hn nhng nhiu n ngn hn hn là các công ty ln.
- Th ba, quy mô công ty cng đi din cho s bt cân xng thông tin gia
nhng ngi bên trong và nhng ngi bên ngoài. Các công ty ln đc tin tng
là có mc đ bt cân xng thông tin thp hn các công ty nh, ngha là, các công ty
ln cung cp thông tin cho các nhà đu t bên ngoài nhiu hn là các công ty nh.
Li th t s bt cân xng thông tin thp, các công ty ln d dàng tip cn th
trng n hn và vay n vi chi phí thp hn.
- Th t, các công ty ln có chi phí đi din ca n thp hn, chi phí giám sát
tng đi nh hn, d dàng tip cn th trng tín dng làm cho t l n cao. Hn
na, các công ty nh b quy đnh k hn n nghiêm ngt là do ri ro phá sn và chi
phí phá sn cng nh chi phí đi din liên quan đn tài sn thay th và vn đ đu t

quá thp ca các công ty nh cao hn.
Hu ht các bng chng thc nghim cho thy mt mi quan h thun gia quy mô
công ty và đòn by tài chính (Kester, 1986; Lasfer, 1999; Rajan và Zingales, 1995;
Barclay, 1995; Booth, 2001). Lý thuyt chi phí phá sn cho thy rng chi phí phá
sn càng thp thì mc đ n càng cao. Các nghiên cu thc nghim thc hin trong
nhng nm 1970 ng h lý thuyt chi phí phá sn khi cho thy mi quan h thun
gia quy mô công ty và cu trúc vn (Martin và cng s, 1988).Tuy nhiên, kt qu
ca mt s nghiên cu thc nghim không trùng khp vi lý thuyt chi phí phá sn.
 tui công ty
Trang 13

Tui ca mt doanh nghip đc xác đnh bng s nm hot đng k t khi doanh
nghip đc thành lp, cng đc coi là mt nhân t quyt đnh quan trng đn n
(Berger và Udell, 1998; Coleman và Carski, 1999; Romano và cng s, 2000).
Doanh nghip có s nm hot đng càng nhiu thì càng có nhiu thi gian tit kim
tin và do đó có khuynh hng ít vay n. Kt qu là, đ tui công ty có mi quan h
nghch vi mc đ n. Các công ty tr có xu hng đc tài tr bên ngoài trong khi
các công ty lâu nm có xu hng tích ly thu nhp gi li. Vì vy, đ tui công ty
tng quan nghch vi đòn by tài chính (Petersen và Rajan, 1994).
Ri ro kinh doanh
Ri ro kinh doanh hay còn gi là tính bt n trong thu nhp đc đo lng bng
phng sai ca EBIT theo thi gian. Công ty có ri ro kinh doanh cao khi tính bt
n trong thu nhp ca công ty cao. C lý thuyt chi phí phá sn và chi phí đi din
đu cho thy mi quan h nghch gia cu trúc vn và ri ro kinh doanh. Lý thuyt
chi phí phá sn cho rng tính bt n cao trong thu nhp thì ri ro cao v vic thu
nhp to ra thp hn tin n phi tr buc các công ty phi s dng các qu có chi
phí cao đ tr n và có th dn đn phá sn. Kh nng phá sn tng làm cho các vn
đ chi phí đi din liên quan đn n tr nên nghiêm trng hn. Tuy nhiên, nu đc
tài tr bng vn c phn thì công ty s không chi tr c tc trong sut thi k kit
qu tài chính. Nh vy, lý thuyt này cho rng, khi ri ro kinh doanh tng lên,

doanh nghip nên gim mc đ n trong cu trúc vn (Taggart, 1985). Nghiên cu
đc thc hin  các nc phng Tây trong nhng nm 1980 cho thy các bng
chng mâu thun trong vn đ này (Martin và các cng s, 1988). Các nghiên cu
thc hin  n  và Nepal cng cho thy nhng bng chng mâu thun v mi
quan h gia ri ro và mc đ n. Garg (1988) và Paudel (1994) cho thy mi quan
h phù hp vi lý thuyt chi phí phá sn và chi phí đi din.
Tm chn thu phi n
Trang 14

S dng n không phi là cách duy nht giúp các công ty gim gánh nng thu thu
nhp doanh nghip. S tn ti ca các tm chn thu phi n là mt cách khác có th
giúp công ty gim thu thu nhp doanh nghip. Có nhiu loi tm chn thu phi n
nh khu hao tài sn, các khon tín dng đu t, thu u đãi đu t, các khon thu
tr chm, Nu công ty có các khon mc khác ngoài n đc khu tr thu thì
công ty s có khuynh hng tn dng tt c các khon mc này hn là s dng n
vì vic s dng các tm chn thu phi n đc cho là r hn s dng n, do đó tm
chn thu phi n đc k vng là t l nghch vi đòn by tài chính. Theo Angelo
và Masulis (1980), các tm chn thu phi n có th đc dùng thay th cho li ích
thu ca tài tr n, mt công ty có tm chn thu phi n càng ln thì ít s dng n
hn. Các nghiên cu thc nghim thì cho thy các kt qu khác nhau v mi quan
h gia tm chn thu phi n và đòn by tài chính. Nghiên cu ca Gardner và
Trzcinka (1992) cho thy mi quan h thun gia tm chn thu phi n và đòn by
tài chính trong khi Shenoy và Koch (1996) cho thy mi quan h t l nghch.
Tính linh hot tài chính
Các hình thc c bn nht ca tính linh hot tài chính có th đc mô t nh là s
tin hoc s ngun tài tr mà công ty có sn trong tng lai. DeAngelo (2006) lp
lun rng công ty có th phát trin các ngun tim nng ca tính linh hot tài chính
thông qua tích ly tin mt, duy trì kh nng vay n, và chi tr c tc. Soku Byoun
(2007) k vng rng các công ty có mt nhu cu ln hn v tính linh hot tài chính
s gi tin mt nhiu hn, n ít hn (phát hành nhiu vn c phn) và chi tr c tc

ít hn. Tài tr n giúp các công ty tit kim tin thu và chi phí đi din gim ca
dòng tin t do nhng gim bt tính linh hot tài chính trong tng lai. Tài tr bng
vn ch s hu bên ngoài gánh chu chi phí cao hn nhng cung cp tính linh hot
tài chính ln hn tài tr n. Các công ty đang tng trng mà thiu tính linh hot tài
chính thích tài tr bng vn ch s hu. Theo lý thuyt trt t phân hng, mi quan
h gia đòn by tài chính và tính linh hot tài chính là t l nghch.
Trang 15

C hi tng trng
Lý thuyt chi phí đi din và lý thuyt trt t phân hng có s gii thích mâu thun
nhau v mi quan h gia c hi tng trng và cu trúc vn. Lý thuyt chi phí đi
din cho thy rng các công ty b hn ch vn c phn có xu hng đu t quá mc
đ chim đot tài sn t trái ch ca doanh nghip. Lý thuyt này cho rng các công
ty có c hi tng trng cao s linh hot hn vi các d án đu t tng lai. Nu có
nhiu ngha v n thì các công ty này có th t b các d án đu t có NPV dng
vì thu nhp t các d án đó s dùng đ thanh toán cho các ch n nên không có li
cho các c đông. Các nhà cho vay nhn thc vn đ này và h yêu cu lãi sut cao
hn đ bù đp ri ro và vì vy làm tng chi phí tài tr bng n. Do đó, c hi tng
trng quan h nghch vi n dài hn (Jensen và Meckling 1976). Kt qu lý thuyt
này đc h tr bi các nghiên cu thc nghim ca Kim và Sorensen (1986),
Titman và Wessels (1988) nhng Kester (1996) bác b mi quan h này. Trái vi lý
thuyt chi phí đi din, lý thuyt trt t phân hng cho thy mi quan h thun gia
c hi tng trng và mc đ n ca các doanh nghip. iu này da trên lp lun
rng công ty có c hi tng trng cao hn s có nhu cu cao hn đi vi các qu,
và ngc li. Khi phi s dng tài tr bên ngoài thì ngun tài tr bng n đc u
tiên s dng (Sinha, 1992). Lý thuyt trt t phân hng cho rng nhà qun lý thích
tài tr ni b hn tài tr bên ngoài và thích n hn c phiu nu phát hành chng
khoán (Myers, 1984). Nh vy, lý thuyt trt t phân hng cho thy t l n trong
cu trúc vn ca các doanh nghip đang tng trng cao hn so vi nhng công ty
đang trì tr. Di góc đ lý thuyt đánh đi, mt công ty đang tng trng đc cho

là có chi phí kit qu tài chính và chi phí phá sn d kin cao hn ca vic s dng
n nu xy ra phá sn. Khi đó, li ích ca vic s dng n không bù bp đc vi
chi phí s dng n. Vì vy, theo lý thuyt đánh đi, c hi tng trng tng quan
nghch vi đòn by tài chính. Chung (1993), Chaplinsky và Niehaus (1990) cho
thy bng chng trái ngc vi lý thuyt trt t phân hng. Các bng chng thc
nghim v mi quan h gia đòn by tài chính và c hi tng trng thì không
thng nht. Trong khi Titman và Wessels (1988), Chung (1993) và Barclay (1995)
Trang 16

cho thy mt mi quan h nghch, Kester (1986) không tìm thy bt k mi quan h
quan trng.
Ngoài ra, mt s nghiên cu ca Vit Nam v các s tác đng ca các nhân t đn
cu trúc vn ca doanh nghip cng đc trình bày đ b sung các chng c thc
nghim cho vn đ nghiên cu ca bài lun vn.
Ngô Thanh Hoàng (2007) cho rng, nhng công ty ln hn có th ít đi mt vi kh
nng b phá sn bi vì h có th đa dng hoá tt hn, do vy quy mô càng ln càng
có khuynh hng vay n nhiu hn. Tuy nhiên,  Vit Nam, quy mô càng ln thì t
s n có xu hng gim, điu này là do kh nng đa dng hoá các công ty cha tt.
Lê Ngc Trâm (2010) trong bài nghiên cu v các nhân t tác đng đn cu trúc
vn ca các doanh nghip Vit Nam đã kt lun rng, ri ro kinh tng quan nghch
vi n ngn hn, dài hn và tng n có th đc lý gii theo lý thuyêt trt t phân
hng, các công ty u tiên s dng tài tr ni b (li nhun gi li) hn so vi các
ngun tài tr bên ngoài. Các công ty có li nhun cao, do vy s ít s dng n vay
hn. Trong khi đó, quy mô công ty có tng quan thun vi n ngn hn, n dài
hn và tng n, đúng vi lỦ thuyêt đánh đi; tài sn hu hình tác đng thun chiu
đn n ngn hn và tng n.
Nguyn Thanh Cng (2011) kt lun rng, cu trúc vn có s khác bit gia các
doanh nghip ngành thy sn (SEAs) và các doanh nghip thuc các ngành khác
(DIFs). Quy mô công ty và giá tr tài sn th chp là nhng nhân t đc tìm thy
thc s nh hng đn cu trúc vn ca SEAs và DIFs. i vi SEAs, các nhân t

kh nng sinh li, tng trng, chi phí giao dch và chi phí s dng n có nh
hng đn cu trúc vn và đóng vai trò thit yu. Còn đi vi DIFs, các nhân t ri
ro phá sn và đ tui doanh nghip đóng vai trò thit yu. V quan h tng tác,
quy mô và giá tr tài sn th chp đóng vai trò quan trng trong vic gii thích s
khác bit gia cu trúc vn ca các SEAs so vi cu trúc vn ca các DIFs.
Trang 17

Kt lun chng 1
Chng 1 gii thiu các lý thuyt cu trúc vn liên quan đn đ tài nghiên cu ca
bài lun vn, xuyên sut t các lý thuyt truyn thng cho đn các lý thuyt hin đi
v cu trúc vn. Trong đó, lý thuyt MM đc xem là quan trng nht vì đã m đu
cho quan đim hin đi v cu trúc vn và đt ra nhng nn tng quan trng cho s
phát trin ca hàng lot các lý thuyt cu trúc vn sau này. Nhìn chung, các lý
thuyt cu trúc vn đc xây dng da trên nhng góc nhìn khác nhau v cu trúc
vn và không có mt lý thuyt nào đúng cho tt c các trng hp. Vì vy, các lý
thuyt v cu trúc vn tn ti đng thi và có ng dng thc t tùy vào điu kin
kinh t v mô, tình hình th trng tài chính ca mi quc gia ti tng thi đim
khác nhau cng nh đc đim riêng ca tng doanh nghip. Mt s nghiên cu thc
nghim trên th gii v cu trúc vn cng đc đ cp trong phn này nhm kim
tra và làm sáng t kh nng gii thích ca các lý thuyt cu trúc vn  các nc có
th ch và trình đ phát trin kinh t và th trng tài chính khác nhau.
Bên cnh đó, chng này cng trình bày mt s nhân t đc thù công ty nh hng
đn cu trúc vn ca công ty và s tác đng ca các nhân t này đn cu trúc vn
theo d đoán ca các lý thuyt cu trúc vn cng nh các nghiên cu thc nghim
trên th gii v cu trúc vn. Các nhân t đc trình bày trong phn này da trên
bài nghiên cu cho các công ty ngành thép n  ca tác gi Sarbapriya Ray
(2011). Tha k và vn dng mô hình nghiên cu ca Sarbapriya Ray, bài lun vn
tin hành nghiên cu cho các công ty ngành thép Vit Nam. Vic trình bày nhng
d đoán lỦ thuyt v s nh hng ca các nhân t đi vi đòn by tài chính trong
chng này s là c s cho vic nghiên cu và phân tích thc nghim  các chng

sau.