VẬN DỤNG QUY TRÌNH KIỂM TOÁN HỆ THỐNG THÔNG TIN KẾ TOÁN TẠI CÔNG TY KIỂM TOÁN KPMG HỖ TRỢ KIỂM TOÁN BÁO CÁO TÀI CHÍNH CHO CÁC DOANH NGHIỆP KIỂM TOÁN VIỆT NAM.PDF

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH



HUNH NGC THNG




NGHIÊN CU HIU NG NGC V TH TRÊN TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM





LUN VN THC S






TP.HCM, THÁNG 10 NM 2012


B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH

HUNH NGC THNG



NGHIÊN CU HIU NG NGC V TH TRÊN TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM


Chuyên ngành : Tài Chính – Ngân Hàng
Mã s : 60.34.02.01


LUN VN THC S

Ngi hng dn khoa hc :
TS Trn Th Hi Lý




TP.HCM, THÁNG 10 NM 2012
MC LC
Danh mc bng
Danh mc hình
Tóm lc
Gii thiu 1
CHNG 1: KHUNG LÝ THUYT V HIU NG NGC V TH 3
1.1 Lý thuyt trin vng 3

1.1.1 S ra đi ca lý thuyt k vng 4
1.1.2 Bn đim chính trong lý thuyt trin vng 4
1.2 Hiu ng ngc v th 6
1.3 Bng chng thc nghim v hiu ng ngc v th. 7
1.3.1 Bng chng ti M 7
1.3.2 Bng chng ngoài nc M 11
CHNG 2: D LIU VÀ PHNG PHÁP 14
2.1 D liu 14
2.2 Phng pháp 20
CHNG 3: BNG CHNG THC NGHIM V HIU NG NGC V TH
TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM 24
3.1 Các đc đim ca mu nghiên cu 24
3.2 Hiu ng ngc v th ti th trng chng khoán Vit Nam 25
3.3 Phân tích nhng thuc tính nh hng đn hiu ng ngc v th trên th trng
chng khoán Vit Nam 28
3.2.1 Phân tích tác đng ca các nhân t đn l đn hiu ng ngc v th trên
th trng chng khoán Vit Nam 28
3.2.2 Phân tích tác đng đng thi ca các nhân t lên hiu ng ngc v th34
CHNG 4: NHNG KT QU CHÍNH V HIU NG NGC V TH  VIT
NAM VÀ MT S HÀM Ý 41
Tài liu tham kho 44

DANH MC BNG
Bng 2.1: Mô t tng quan d liu nghiên cu 15
Bng 3.1: Mô t d liu giá tr giao dch, s lng giao dch, đ tui, thi gian kích
hot tài khon 24
Bng 3.2: Tn s ca bin gii tính trong mu 25
Bng 3.3: Mô t các bin ph thuc PGR, PLR và DE 25
Bng 3.4: Tn s các bin ph thuc PGR, PLR, DE 25
Bng 3.5: Thng kê nhng ch tiêu tính toán PGR mu, PLR mu, PGR, PLR 26

Bng 3.6: Kim đnh gi thuyt giá tr trung bình ca PGR ln hn giá tr trung bình
ca PLR 27
Bng 3.7 So sánh hiu ng ngc v th ti Vit Nam và M, Trung Quc 28
Bng 3.8: Phân tích hi quy bin giá tr giao dch lên DE 28
Bng 3.9 : Phân tích hi quy bin s lng giao dch lên DE 30
Bng 3.10 : Phân tích hi quy bin đ tui lên DE 31
Bng 3.11 : Phân tích hi quy bin thi gian kích hot tài khon lên DE 32
Bng 3.12: Phân tích hi quy bin gii tính lên DE 33

Bng 3.13: Ma trn tng quan gia các bin 35
Bng 3.14: Phân tích hi quy đa bin (lngtgd, lnslgd, lntuoi, lntgkh, Dgtinh) lên DE . 36
Bng 3.15: Phân tích hi quy đa bin lên PGR 38
Bng 3.16: Phân tích hi quy đa bin lên PLR 39

DANH MC HÌNH
Hình 1.1 Hàm giá tr trong lý thuyt trin vng 6
Hình 2.1: VN-Index và HNX-Index trong giai đon nghiên cu 15


Tóm lc
Nghiên cu này nhm tr li cho hai câu hi “liu có tn ti hiu ng ngc v th
(Disposition Effect) trên th trng chng khoán Vit Nam hay không? Và nhng nhân
t nào nh hng đn hiu ng này  th trng chng khoán Vit Nam?”. Tôi s
dng d liu giao dch ca mt trm khách hàng ti mt Công ty chng khoán trong
giai đon t ngày 01 tháng 06 nm 2010 đn ngày 30 tháng 06 nm 2012. D liu gm
27,500 giao dch mua bán, vi tng giá tr lên đn 2,204 t đng. Kt qu nghiên cu
cho thy, mc đ sn lòng bán ra c phiu có li trung bình cao hn 8.5% so vi mc
đ sn lòng bán ra c phiu thua l. Nhng nhà đu t nam gii ít chu nh hng ca
hiu ng ngc v th hn so vi n, nhng tài khon có giá tr giao dch càng ln
càng ít th hin hiu ng này, trong khi đó, s lng giao dch càng cao li càng th

hin hiu ng ngc v th mnh.
T khóa: Hiu ng ngc v th, lý thuyt trin vng, t l lãi thc hin, t l l thc
hin.

1

Gii thiu
Tâm lý thúc đy nhng thiên hng trong giao dch mua bán chng khoán, nhng
thiên hng này có nh hng nht đnh đn thành qu ca nhà đu t, và vì vy
nó có tim nng tác đng đn giá tr tài sn. Trong nghiên cu này, tôi đi tìm bng
chng thc nghim hiu ng ngc v th (Disposition Effect) trên th trng
chng khoán Vit Nam, hiu ng ngc v th là xu hng nhà đu t bán c
phiu li quá sm trong khi đó li gi c phiu l quá lâu.
Hiu ng ngc v th đã đc Odean (1998), Dhar và Zhu (2006) tìm thy trên
th trng chng khoán M; Gong-Meng Chen, Kenneth A. Kim, John R.
Nofsinger, Oliver M. Rui (2004) tìm thy trên th trng chng khoán Trung
Quc; Brad M. Barber, Yi-Tsung Lee, Yu-Jane Liu, Terrance Odean (2007) tìm
thy trên th trng chng khoán ài Loan,…
Tuy vy,  th trng chng khoán Vit Nam, mt th trng còn khá non tr, vn
cha có mt nghiên cu nào v hiu ng ngc v th. ây là lý do thôi thúc tôi
tìm bng chng thc nghim v s tn ti ca hiu ng này trên th trng chng
khoán Vit Nam.
Mc tiêu đ tài: Tìm bng chng thc nghim hiu ng ngc v th  các nhà đu
t cá nhân trên th trng chng khoán Vit Nam. ng thi, tìm kim mi quan
h gia hiu ng này vi giá tr giao dch, s lng giao dch, thi gian kích hot
tài khon, đ tui và gii tính ca nhà đu t.
Các câu hi nghiên cu:
 Hiu ng ngc v th (Disposition effect) có tn ti  các nhà đu t cá nhân
trên th trng chng khoán Vit Nam không?
 Giá tr giao dch, s lng giao dch, thi gian kích hot tài khon, đ tui và

gii tính ca nhà đu t nh hng th nào đn hiu ng ngc v th?
Bài nghiên cu này đc trình bày nh sau:
2

Chng 1: Khung lý thuyt v hiu ng ngc v th. Trong chng này, tôi đim
qua nhng lý thuyt có liên quan đn hiu ng ngc v th và bng chng t
nhng nghiên cu trc đó v hiu ng này.
Chng 2: D liu và phng pháp. Trong chng này, tôi s mô t d liu, cách
t chc d liu và trình bày phng pháp nghiên cu.
Chng 3: Bng chng thc nghim hiu ng ngc v th trên th trng chng
khoán Vit Nam. Trong chng này, tôi chy các thng kê mô t, hi quy và kim
đnh đ làm rõ các câu hi nghiên cu.
Chng 4: Nhng kt qu chính v hiu ng ngc v th ti Vit Nam và mt s
hàm ý.
3

CHNG 1: KHUNG LÝ THUYT V HIU NG NGC V TH
Hiu ng ngc v th đc tìm thy trên hành vi ca nhà đu t. Do vy đ hiu
rõ khái nim này, chúng ta phi đi t nn tng lý thuyt tài chính hành vi, mà c
th là lý thuyt trin vng. Bên cnh đó, nhng nghiên cu đã đc công b ca
các tác gi trc đây v hiu ng ngc v th đóng vai trò quan trng cho c s lý
thuyt ca nghiên cu này.
1.1 Lý thuyt trin vng
Trong hu ht các mô hình lý thuyt truyn thng, da trên nhng gi đnh nn
tng, chng hn nh gi đnh v khu v ri ro ca các nhà đu t, gi đnh v cách
đánh giá ri ro ca h trc các thng v mo him. Các mô hình này thng gi
đnh nhng ngi tham gia th trng thng đánh giá ri ro theo khuôn kh ca
“hu dng k vng” (the expected utility framework- vit tt là EU). Lý thuyt
hu dng k vng đc phát trin bi Von Neumann và Morgenstern (1944). Theo
đó, các tác gi cho rng khu v ri ro ca các nhà đu t nu tha tính đc lp,

liên tc,… thì nó đc đi din bng mt hàm hu dng.
Ngay khi lý thuyt EU ra đi, các công trình nghiên cu thc nghim theo sau đó
phát hin rng nhng ngi tham gia th trng vi phm mt cách có h thng lý
thuyt EU, t đó làm bùng n s ra đi và phát trin ca các lý thuyt non-EU, mà
trong đó, các lý thuyt này c gng xâu chui li các chng c thc nghim trong
các bài nghiên cu ca h. Có th k ra mt s các nghiên cu đáng chú ý nh “lý
thuyt s tht vng” [Gul (1991)], “lý thuyt hi tic” [Loomes và Sugden (1982)],
và “lý thuyt trin vng” [Kahneman và Tversky (1979), Tversky và Kahneman
(1992)].
Trong s các nghiên cu theo trng phái non-EU, lý thuyt trin vng do
Kahneman và Tversky, nghiên cu nm 1979 và 1992 là ha hn nht. Nguyên
nhân chính là vì lý thuyt này thành công nht trong vic tp hp các bng chng
thc nghim và mô t mt cách rõ ràng thái đ ca nhng ngi tham gia th
trng trc nhiu dng trò chi may ri khác nhau. Trong khi các nghiên cu
4

khác ch đn thun tp hp các chng c thc nghim v mt s hin tng bt
thng, vi mc đích làm suy yu lý thuyt EU.
1.1.1 S ra đi ca lý thuyt k vng
Lý thuyt tài chính truyn thng gi đnh rng các nhà đu t ra quyt đnh trong
điu kin không chc chn bng cách ti đa hóa hu dng k vng ca tài sn và
tiêu dùng. Lý thuyt hu dng k vng là mt lý thuyt thun toán hc và các tiên
đ trong đó đc xây dng da trên nn tng các t duy hp lý. Tuy nhiên, theo
nhiu nghiên cu thc nghim cho thy rng mt s gi đnh ca lý thuyt hu
dng k vng không đúng trong thc t, dn đn s mô t ca lý thuyt này v
hành vi ca con ngi khi la chn các phng án chn la không chính xác.
Kahneman và Tversky (1979) đ xut lý thuyt trin vng nh là mt mô hình mô
t hành vi ra quyt đnh ca con ngi trong các điu kin không chc chn. Lý
thuyt trin vng tip cn vn đ bng cách mô t các hành vi thc t ca con
ngi khi h quyt đnh la chn các phng án. Lý thuyt này khác vi lý thuyt

hu dng k vng  ch con ngi đc kho sát trong lý thuyt trin vng
thng có xu hng vi phm các quy tc đt ra trong lý thuyt hu dng k vng.
1.1.2 Bn đim chính trong lý thuyt trin vng
Lý thuyt trin vng đc hiu rõ hn qua nhng đim sau:
Th nht, con ngi trong lý thuyt EU la chn phng án da trên c s tác
đng ca các cp đ tài sn. Ngc li, con ngi trong lý thuyt trin vng la
chn các phng án da trên tác đng ca các kt qu thay đi trong các cp đ tài
sn. Nói cách khác, ngi ta đánh giá các kt qu da trên li và l.
Th hai, con ngi trong lý thuyt EU luôn luôn không a thích ri ro (risk
averse), không bao gi tìm kim ri ro trong bt k la chn nào ca h. Ngc
li, con ngi trong lý thuyt trin vng không a thích ri ro trong min li và
tìm kim ri ro trong min l. Xem xét ví d sau:
 A = chc chn đt đc 25000$.
5

 B = 25% c hi nhn đc 100000$ và 75% không nhn đc gì c.
 C = chc chn l 75000$.
 D = 75% c hi mt đi 100000$ và 25% không mt gì c.
Kahneman và Tversky
phát hin rng la chn ph bin là A, và la chn ít ph
bin hn là B. iu này khng đnh cho lp lun rng các nhà đu t không a
thích ri ro, và không bao gi tìm kim ri ro (risk-seeking) theo lý thuyt EU đã
đ xut. Tuy nhiên, gia C và D, la chn ph bin là D. iu này ng h cho lý
thuyt trin vng vì khi đó, ngi ta có xu hng tìm ri ro khi la chn phng
án D.  đây lu ý rng k vng l 75,000$ trong phng án D (75% l 100,000$)
bng vi mc l 75,000$  phng án C, nhng la chn D ri ro hn la chn C
vì thc t, ngi ta có th l 100,000$. Kahneman và Tversky cho rng con ngi
thích la chn D thay vì C là do h không a thích các khon l chc chn
(aversion to sure loss).
Th ba, lý thuyt trin vng thng đ cp đn thut ng “không a thích l”. Mt

cá nhân không a thích l khi không thích mt cách nh nhau các trò cá cc 50-
50, và hn na s không a thích l đi vi các trò cá cc này có th tng lên
thm chí ngay c khi ri ro ca các trò cá cc đó không thay đi. Nói cách khác,
ngi ta đánh giá không đng đu giá tr hu dng ca vic nhn đc mt khon
li hay l có cùng giá tr vi mc xác sut xy ra là nh nhau. S không a thích
l nói lên rng hu dng mt đi do vic t b các giá tr tt thì cao hn giá tr hu
dng ca vic nhn đc giá tr tt đó. S không a thích l nói lên rng có th
trong mt s trng hp, vic né tránh l có th dn đn vic phi chp nhn mt
mc ri ro cao hn khi la chn phng án. Vài tranh lun cng cho thy rng các
nhà đu t la chn mt phng án mc đích không phi đ tránh ri ro mà mc
đích là đ tránh l. Ý tng này có th đc minh ha bng ví d ca Samuelson
(1963). Samuelson đ ngh các đng nghip ca ông chi trò tung đng xu, nu
sp, h nhn đc 200$, nu nga thì h mt 100$. Báo cáo ca ông ghi li câu
nói ca đng nghip ông rng: “tôi s không đánh cc đâu vì tôi cm thy l
100$ nhiu hn li 200$”.
6

Th bn, con ngi theo lý thuyt EU đánh giá ri ro khách quan thông qua xác
sut xy ra ca nó. Ngc lai, đ hu dng ca con ngi trong lý thuyt trin
vng ít ph thuc vào xác sut xy ra mà thay vào đó, hu dng này ph thuc
nhiu vào s thay đi trong xác sut. S thay đi xác sut này có th đc xem
nh là mt trng s quyt đnh, hoc là xác sut ch quan. H không đo lng xác
sut xy ra ca s kin, thay vào đó, h đo lng tác đng ca các s kin lên c
mun hình thành t các k vng. c đim này ca lý thuyt trin vng có th gii
thích mt s trng hp vi phm lý thuyt EU ca nhng ngi tham gia th
trng, bao gm nghch lý ni ting Allais. Con ngi trong lý thuyt trin vng
đánh giá cao quá mc các xác sut nh. Vic đánh giá cao quá mc xác sut nh
gii thích ti sao tn ti nhu cu ca con ngi đi vi vé s, mt hình thc cung
cp mt c hi nh cho mt khon li ln, và nhu cu ca con ngi đi vi bo
him, mt hình thc cha đng mt xác sut nh cho mt khon l ln.

Nói tóm li, di lý thuyt trin vng con ngi đánh giá ri ro bng vic s dng
hàm giá tr đc đnh ngha trên li và l. Theo đó hình dng ca hàm giá tr s là
lõm trong min li và li trong min l. im xon li ti đim tham chiu
(referenve point) cho thy ngi ta nhy cm vi các khon l hn các khon li;
và s dng xác sut ch quan (transformed hay subjective probability), đc cung
cp bi hàm trng s (weighting function), hn là xác sut khách quan đ đánh giá
ri ro.
Hình 1.1 Hàm giá tr trong lý thuyt trin vng

Ngun: Kahneman và Tversky (1979)
7

1.2 Hiu ng ngc v th
Hiu ng ngc v th (Disposition Effect) là khuynh hng nhà đu t nm gi
c phiu l quá lâu, trong khi bán c phiu li quá sm.
Hu ht nhà đu t tham gia th trng đu tng nghe qua nguyên tc ct l. Theo
nguyên tc này,  v th mua (long position) nhà đu t phi bán c phiu ra khi
giá đi ngc d đoán ca nhà đu t mt t l phn trm nht đnh. T l phn
trm này ph thuc vào tng nhà đu t khác nhau. Tuy nhiên, rt nhiu nhà đu
t gp khó khn khi tuân theo nguyên tc này. Thay vào đó, h có khuynh hng
bán sm các c phiu có giá tng và tip tc nm gi các c phiu đang gim giá.
ây chính là biu hin ca hiu ng ngc v th. Hiu ng ngc v th có th
cn tr vic to ra nhng quyt đnh sáng sut và có th dn đn thành qu kém ci
do nhà đu t quá tp trung vào giá mua c phiu đó. Và mt khi c th trng b
tác đng mt cách có h thng bi hiu ng ngc v th thì rt có th s lng
giao dch và s sai khác gia giá tr th trng vi giá tr ni ti có th xy ra.
1.3 Bng chng thc nghim v hiu ng ngc v th.
1.3.1 Bng chng ti M
Khong 28 nm trc, Shefrin và Statman (1984) phát hin ra mt mu hình thú
v, mô t cách thc các nhà đu t cá nhân nm gi nhng c phiu trong danh

mc đu t ca h vi các khong thi gian khác nhau, tùy thuc vào thành qu
trc đó ca c phiu này.
Gn đây hn, Odean (1998) cng tìm thy bng chng v hiu ng ngc v th 
mt mu ln các nhà đu t cá nhân t mt công ty môi gii chit khu. Ngoài ra,
Odean tìm thy nhng hành vi nh vy có l không xut phát t nhng đng c
hp lý, bi thc t là nhng c phiu có li trong quá kh có thành qu tt hn so
vi nhng c phiu l sau ngày bán c phiu ca mt nhà đu t cá nhân. D liu
ca ông bao gm các đu t trên th trng chng khoán ca 10,000 tài khon ti
mt công ty môi gii chit khu  M t 1987 đn 1993 (đây là b d liu rt ln
đ nghiên cu hiu ng ngc v th, b d liu đã gii quyt nhng khó khn v
8

d liu ca các nghiên cu trc đó). Odean phát trin mt phng pháp đ đo
lng hiu ng ngc v th, mà mt vài nghiên cu sau này s dng. Trong
phng pháp này, vào thi đim mt nhà đu t bán mt c phiu, các nhà nghiên
cu s ghi chép s lng các v th c phiu (các công ty khác nhau trong danh
mc đu t) nh sau (1) bán có lãi, (2) bán b l, (3) không bán và th hin mt
mc lãi, (4) không bán và th hin mt mc l. Odean tính toán lãi và l theo giá
mua ban đu ca các c phiu. Lãi thc hin (1) và l thc hin (2) là các giao
dch tht s mà nhà đu t thu đc lãi hay l thc t. Các c phiu mà cha bán
đc gi là lãi danh ngha (3) và l danh ngha (4), cng đc xét theo giá mua, và
bng vic s dng giá đóng ca ca ngày nh là giá bán gi đnh ca h. Tt c 4
loi v th c phiu là các yu t quyt đnh giá tr tài sn ca các nhà đu t.
Tng lãi thc hin (1) và lãi danh ngha (3) cho thy tt c các khon lãi có th
nhn đc. Tng l thc hin (2) và l danh ngha (4) cho thy tt c các khon l
tng ng. Hiu ng ngc v th d báo rng các nhà đu t hin thc hóa nhiu
lãi hn so vi tng lãi có th nhn đc, và hin thc hoá l ít hn so vi tng l
có th có. Vic so sánh các khon lãi và l đã thc hin vi các c hi lãi hay l
tng ng loi b s nh hng ca các điu kin th trng. Ví d, trong th
trng chng khoán bùng n, mt nhà đu t có th tim n nhiu lãi hn l trong

danh mc đu t, vì vy vic nhn thy nhiu lãi đã thc hin hn thì không đáng
ngc nhiên. Odean (1998) tính toán các con s này cho c mu và cho tng nhà
đu t riêng bit.
Ông s dng tng các s đ to thành t l sau:
 Lãi thc hin (Real Gains)/[Lãi thc hin (Real Gains) + Lãi danh ngha
(Paper Gains)] = T l lãi thc hin (PGR)
 L thc hin (Real Losses)/[L thc hin (Real Losses) + L danh ngha
(Paper Losses)] = T l l thc hin (PLR)
Trong đó:
 PGR: T l lãi thc hin (Proportion of Gains Realized)
9

 PLR: T l l thc hin (Proportion of Losses Realized)
PGR và PLR cho thy các nhà đu t sn lòng thc hin các khon li và các
khon l ca mình. Hiu ng ngc v th đc th hin khi PGR ln hn PLR.
Odean đã tìm thy bng chng mnh m cho hiu ng ngc v th. Các nhà đu
t trung bình hin thc hóa các khon li (PGR) 14.8%, trong khi ch hin thc
hóa các khon l (PLR) trung bình 9.8%. Nh vy, các nhà đu t hin thc hóa
các khon li ln hn 50% so vi vic hin thc hóa các khon l.
Mc dù thc t hiu ng ngc v th đc phát hin ph bin  cp đ th trng,
Dhar và Zhu (2006) thy có nhng bin th đáng k trong hiu ng này  cp đ
nhà đu t cá nhân. H phân tích các d liu giao dch ca mt nhà môi gii chit
khu ln đ khám phá hiu ng ngc v th và c gng gii thích s khác bit
gia các nhà đu t khác nhau. Tác gi s dng d liu giao dch ca 50,000 nhà
đu t cá nhân ca mt công ty môi gii chit khu t nm 1991 đn 1996. Ông
lu gi d liu trong 3 tp tin, mt tp tin v giao dch, mt tp tin v v th và mt
tp tin mô t (nhân khu hc, demographics). Tp tin v giao dch ghi li nhng
giao dch mua, bán, giá c và thi gian ca tt c giao dch. Tp tin v v th bao
gm thông tin v danh mc ca nhà đu t vào thi đim kt thúc mi tháng trong
sut thi k nghiên cu. Tp tin v nhân khu hc lu li tt c nhng thuc tính

ca nhà đu t chng hn nh tui, s chuyên nghip và thu nhp. Da vào nhng
phát hin trong kinh t hc thí nghim và tâm lý hc xã hi, các tác gi đa ra gi
thit rng nhng khác bit trong s hiu bit ca nhà đu t v th trng tài chính
và tn s giao dch là mt phn nguyên nhân ca hiu ng ngc v th ca các cá
nhân. S dng các bin nhân khu hc và kinh t xã hi làm nhng đi din cho s
hiu bit ca nhà đu t, nghiên cu tìm thy bng chng thc nghim là các cá
nhân giàu có và các cá nhân làm vic trong các ngành ngh chuyên nghip biu
hin hiu ng ngc v th thp hn. Phù hp vi kinh t hc thí nghim, tn s
giao dch cng có xu hng làm gim hiu ng ngc v th.
10

Mt phát hin khác ca Dhar và Zhu (2006) là mt vài nhà đu t trong mu ca
h không th hin hiu ng ngc v th và thm chí th hin các mu hình giao
dch ngc li vi hiu ng ngc v th trong nhiu trng hp. Nhng phát hin
này thúc đy các nghiên cu trong tng lai đ xem xét nhng nguyên nhân khác
có th nm đng sau hiu ng ngc v th.
Barber và Odean (2001) cho rng đu t nh là mt nhim v truyn thng ca
ngi đàn ông. Do vy đàn ông thng ri vào t tin thái quá, chng hn nh giao
dch quá nhiu và sn lòng nhn mc ri ro cao hn. Cng qua nghiên cu này,
ph n to ra thành qu đu t c phiu tt hn nam gii.
Kaustia (2004) cung cp mt kim đnh khác ca hiu ng ngc v th và da vào
hiu ng giá tham chiu trong bi cnh th trng phát hành ln đu ra công chúng
(IPO). Bi giá mc giá chào bán là mc giá mua ph bin, hiu ng ngc v th
có th đc xác đnh rõ ràng. Kaustia thy rng khi lng giao dch thp nu giá
thp hn giá chào bán và có s bùng n v khi lng giao dch nu giá vt giá
chào bán. Hn na, có s gia tng đáng k trong khi lng giao dch nu giá đt
ti mc ti đa hoc ti thiu mi, điu này cho thy bng chng ca hiu ng giá
tham chiu.
Weber và Camerer (1998) thc hin các thí nghim đc thit k đc bit đ phát
hin hiu ng ngc v th. Theo đó, các đi tng đc mua và bán trong sáu tài

sn ri ro. Giá các tài sn giao đng trong tng thi k. Kt qu cho thy, các đi
tng có xu hng bán c phiu li và gi c phiu l. Khi c phiu đc bán mt
cách t đng sau tng thi k, hiu ng ngc v th gim đi đáng k.
Bên ngoài phòng thí nghim, Heath, Huddart và Lang (1999) xác đnh hiu ng
ngc v th trong thc hin quyn chn ca các nhân viên ti M. S dng d
liu hn 50,000 nhân viên  7 tp đoàn, h thy rng có s liên h cht ch gia
vic la chn quyn chn ca các nhân viên vi thành qu trong quá kh ca c
phiu đó. Nhân viên thc hin các hot đng này xp x gp đôi khi giá vt quá
giá ti đa ca nm trc đó. Trong mt nghiên cu khác, Genesove và Mayer
11

(2001) tìm thy mu hình tng t gia các giao dch h gia đình ti chung c
Boston. H cho thy, ch s hu nhà chung c chu các khon l danh ngha, thit
lp mc giá chào bán cao hn 25-35% chênh lch gia giá bán k vng và giá mua
ban đu ca h, đây là nhng ngi ít thành công trong vic bán tài sn hn so vi
nhng ngi khác.
Barberis và Xiong (2009) tìm thy rng, tu thuc vào đ ln ca các khon li
hoc l và tn sut đánh giá thành qu ca nhà đu t, đôi khi lý thuyt trin vng
d đoán hành vi ngc li vi hành vi đc mô t bi hiu ng ngc v th. Phát
hin này mang li mt s quan đim mi và có kh nng kích thích nhng nghiên
cu xa hn.
1.3.2 Bng chng ngoài nc M
Ngày càng có nhiu nghiên cu cho thy hiu ng ngc v th ph bin  các th
trng bên ngoài M. Di đây s ch cung cp mt vài nghiên cu trong s đó.
Trong mt nghiên cu toàn din v hot đng giao dch, s dng b d liu ca
Phn Lan, Grinblatt và Keloharju (2001) xác nhn hiu ng ngc v th. H cng
thy rng tn ti hiu ng giá tham chiu, trong đó các cá nhân có nhiu kh nng
bán c phiu nu giá ca chúng đt đn mc cao ca tháng trc đó.
i vi các t chc, h thng đu t vào các c phiu có thành qu hot đng
trc đây tt (Grinblatt, Titman, và Wermers, 1995; Badrinath và Wahal, 2002),

trong khi nhng nhà đu t cá nhân dng nh đi ngc li trào lu trên. Ngha là,
h nhiu kh nng s mua nhng c phiu có thành qu trong quá kh di mc
trung bình (Grinblatt và Keloharju, 2000).
Lãi và l đc tính tng t nh Odean (1998). Ngha là mt khi nhà đu t bán
mt loi c phiu, nhng c phiu khác đang đc nm gi ca nhà đu t này
đc ký hiu là doanh thu danh ngha cho ngày hôm đó. Grinblatt và Keloharju
(2001) chy hi quy logarit vi bin ph thuc nhn giá tr 1 đi vi doanh thu
thc hin và 0 cho doanh thu danh ngha. Các bin đc lp bao gm các bin kim
soát liên quan đn c phn (ví d nh li nhun trong quá kh), nhà đu t (nh
12

giá tr danh mc đu t), thi gian (các bin gi cho mi tháng) và các điu kin
th trng (nh t sut sinh li th trng). Hiu ng ngc v th đc đi din
bi mt bin gi nhn giá tr 1 đi vi các khon l thc hin và danh ngha và
nhn giá tr 0 đi vi các trng hp khác. D liu da trên tt c các nhà đu t
trên th trng chng khoán ti Phn Lan. Kt qu cho thy có hiu ng ngc v
th mnh khi kim soát nhiu nhân t khác trong phân tích.
Trong mt nghiên cu thc nghim khá công phu ti th trng chng khoán
Trung Quc ca Gong-Meng Chen, Kenneth A. Kim, John R. Nofsinger, Oliver
M. Rui (2004) cho thy, nhng nhà đu t Trung Quc hay mc phi nhng li
giao dch nh: nhng c phiu b bán ra li có thành qu tt hn so vi nhng c
phiu h đã mua vào, h min cng thc hin thua l, h thng t tin thái quá
khi ít đa dng hóa danh mc và mc đ giao dch thng xuyên, đc bit h rt
thích mua nhng c phiu có biu hin tt trc ngày h quyt đnh mua vào.
Ngoài ra, nghiên cu cng cho thy nhng nhà đu t kinh nghim không làm
gim li nhn thc (cognitive errors), bn thân kinh nghim hay s sành điu
không làm gim xu hng hành vi, hay ci thin thành qu giao dch. Hiu ng
ngc v th đc nhóm tác gi tính toán vi PGR là 0.519 trong khi đó PLR là
0.310. Nh vy, PGR ln hn 0.209 so vi PLR cho thy th trng chng khoán
Trung Quc có hiu ng ngc v th mnh hn so vi th trng chng khoán M

(vì theo kt qu ca Odean  trên, chênh lch gia PGR so vi PLR trên th trng
M ch là 0.05).
Brad M. Barber, Yi-Tsung Lee, Yu-Jane Liu, Terrance Odean (2007) tìm thy
bng chng thc nghim hiu ng ngc v th trên th trng chng khoán ài
Loan. Theo nghiên cu này, có đn 84% nhà đu t ài Loan bán c phiu li sm
hn so vi c phiu l, nhà đu t cá nhân, doanh nghip và nhng nhà lt sóng
không a thích hin thc hóa thua l, trong khi đó các qu h tng và nhà đu t
nc ngoài li có mc đ hiu ng ngc v th thp hn.
Chen, Gongmeng, Kenneth A. Kim, John R. Nofsinger, and Oliver M. Rui (2007)
lp lun rng vic thc hin hóa li nhun cho phép mt ngi duy trì lòng t
13

trng, trong khi thc hin hóa khon l làm cho ngi đó tha nhn mt quyt
đnh đu t sai lm, và do đó b né tránh.
Shapira và Venezia (2001) tìm thy hiu ng ngc v th trong mu đi din các
nhà đu t ti th trng chng khoán Israel. Tác gi so sánh hiu ng ngc v th
 nhng nhà đu t ra quyt đnh đc lp và hiu ng ngc v th  nhng nhà
đu t đc chm sóc bi nhà môi gii chuyên nghip, kt qu nghiên cu cho
thy hiu ng ngc v th  nhóm ra quyt đnh đc lp ln hn so vi nhóm
đc chm sóc bi chuyên gia.
Tóm li, Hiu ng ngc v th t ra khá ph bin trên th trng chng khoán.
Hàng lot bng chc thc nghim đã đc tìm thy  M, Phn Lan, Trung Quc,
ài Loan, Nht Bn, Israel,… ây là c s khá vng chc cho nghiên cu này trên
th trng chng khoán Vit Nam.
14

CHNG 2: D LIU VÀ PHNG PHÁP
Trong chng này, tôi s mô t d liu, cách t chc d liu và trình bày phng
pháp nghiên cu.
2.1 D liu:

Th trng chng khoán Vit Nam là mt th trng khá non tr, s lng nhà đu
t tham gia th trng cha ln, hu ht nhà đu t là cá nhân, kinh nghim nhà
đu t cha nhiu. Sàn giao dch chng khoán tp trung chính thc đi vào hot
đng t nm 2000, tính đn ht nm 2011, giá tr vn hóa th trng ch đt 25.6 t
USD. Theo báo cáo thng niên ca Trung Tâm Lu Ký Vit Nam, tng s lng
tài khon toàn th trng cui nm 2011 là 1,170,000 tài khon. Theo mt báo cáo
khác ca y Ban Chng Khoán Nhà Nc, s lng tài khon nhà đu t cá nhân
chim đn 99.6% tng s lng tài khon toàn th trng. iu này cho thy nhà
đu t cá nhân là lc lng ch yu tham gia th trng chng khoán  Vit Nam.
Nghiên cu này s dng d liu giao dch ca mt trm khách hàng cá nhân ti
mt Công ty chng khoán. Theo s liu ca y Ban Chng Khoán Nhà Nc 
trên, hu ht nhà đu t tham gia th trng chng khoán là nhà đu t cá nhân, do
vy, nghiên cu này phù hp vi phn ph bin ca th trng chng khoán Vit
Nam.
Theo bng 2.1, d liu phc v cho nghiên cu đc thu thp t ngày 01 tháng 06
nm 2010 đn ngày 30 tháng 06 nm 2012. D liu gm 27,500 giao dch mua
bán, vi tng giá tr lên đn 2,204 t đng.
Theo hình 2.1, th trng trong giai đon nghiên cu có xu hng gim, nhng
mc đ bin đng không quá ln. iu này rt quan trng, vì theo nghiên cu ca
Kim và Nofsinger (2004), hành vi nhà đu t (đc bit là s t tin thái quá) khác
nhau gia th trng lên giá mnh m và th trng xung giá mnh m.


15

Bng 2.1: Mô t tng quan d liu nghiên cu
S lng tài khon 100

Thi k nghiên cu 01/06/2010 đn 30/06/2012

Giá tr giao dch (T đng) 2,203.7

Giá tr mua (T đng)
Giá tr bán (T đng)
1,120.4

1,083.3

Tng s lng giao dch 27,591

Ngun: Tác gi tính toán t d liu ca mt Công ty chng khoán
Hình 2.1: VN-Index và HNX-Index trong giai đon nghiên cu

Ngun: D liu t S giao dch chng khoán Thành Ph H Chí Minh (HSX) và
S giao dch chng khoán Hà Ni (HNX)
D liu giao dch gm nhng thông tin sau:
 Ngày giao dch
 Loi giao dch: mua hoc bán
 Mã chng khoán
 Khi lng giao dch
16

 Giá giao dch
Bên cnh d liu giao dch, nhng thuc tính liên quan ca tng tài khon đc
ghi li bao gm:
 Gii tính
 Ngày sinh
 Ngày kích hot tài khon
 Giá tr giao dch
 S lng giao dch, gm s lng giao dch mua và s lng giao dch bán.

 chun hóa d liu, tôi tin hành nhng bc điu chnh sau:
Trc tiên, tôi tin hành loi b nhng giao dch bán mà c phiu không đc
mua trong giai đon nghiên cu, tc t ngày 1 tháng 6 nm 2010 đn ngày 30
tháng 6 nm 2012.
ây là bc điu chnh d liu quan trng nhm loi b nhng sai sót trong quá
trình nhn bit mt giao dch bán lãi hay l. Nhng c phiu không đc mua
trong giai đon nghiên cu nhng li có giao dch bán ra, hoc nhng c phiu có
khi lng mua vào trong giai đon nghiên cu ít hn so vi khi lng bán ra thì
giao dch bán đó đc loi b hoc điu chnh khi lng giao dch bán cho phù
hp vi giai đon nghiên cu.
 làm đc điu này, tôi phi x lý d liu giao dch trên excel cho tng tài
khon riêng bit, kt cu các bng tính nh sau :
Bng tính th nht: Lch s giao dch
 bng tính này, tôi ghi li tt c d liu giao dch mua và bán trong giai đon
nghiên cu (xem thêm bng 1a, ph lc 1).
Bng tính th hai : Hp nht lch s giao dch
 bng tính này, tôi tính toán tng khi lng c phiu mua, tng khi lng c
phiu bán và giá mua, giá bán trung bình ca tt c c phiu trong giai đon nghiên
cu (xem thêm bng 1b, ph lc 1).
17

Bng tính th ba : Tn kho
 bng tính này, tôi tính toán tình trng tn kho ca tài khon đn thi đim 30
tháng 6 nm 2012 (xem thêm bng 1c, ph lc 1).
Cách điu chnh d liu : Tôi kim tra s d tt c chng khoán ca tng tài khon
ti thi đim 30 tháng 6 nm 2012, nu có phát sinh s d khi lng c phiu âm
cho thy ti nhng c phiu này có hin tng c phiu không đc mua trong
giai đon nghiên cu nhng li có giao dch bán ra, hoc nhng c phiu có khi
lng mua vào trong giai đon nghiên cu ít hn so vi khi lng bán ra.  điu
chnh, tôi quay li bng tính lch s giao dch và loi b hoc điu chnh li khi

lng giao dch bán cho phù hp đ đa s d chng khoán trong bng tính tn
kho v bng 0.
Sau đó, iu chnh tt c d liu giá mua, bán theo t l điu chnh.
Giai đon nghiên cu tng đi dài, khó tránh khi vic doanh nghip thc hin
nhng chính sách nh hng đn giá c phiu. Nhng hot đng này nh: chia c
tc bng tin mt, chia c tc bng c phiu, thng c phiu, phát hành c
phiu… Do vy, nu da hoàn toàn vào d liu lch s giao dch đ tính toán li,
l rt có th dn đn sai sót.
Ví d: C phiu A đc mua vào ngày 10 tháng 06 nm 2010 vi giá 30,000 đng.
T thi đim mua đn ngày 30 tháng 04 nm 2012, c phiu A đã chia c tc bng
tin mt vi tng giá tr là 5,000 đng. Ngày 30 tháng 04 nm 2012, nhà đu t
quyt đnh bán c phiu A này vi giá 28,000 đng.
Nu không điu chnh d liu, kt qu kinh doanh ca nhà đu t s là : 28,000 –
30,000 = -2000 đng. Giao dch này s đc ghi nhn l.
Tuy nhiên, cách tính toán trên không phn ánh đúng kt qu kinh doanh ca nhà
đu t. Thc t, kt qu kinh doanh s là : 28,000 - (30,000 – 5,000) = 3000 đng.
Giao dch này đc ghi nhn lãi.
18

D liu điu chnh đc tính toán cho tt c c phiu trong tt c các ngày trong
giai đon nghiên cu bng cách ly giá thc t giao dch chia cho t l điu chnh.
T l điu chnh đc tính toán bng cách ly giá đóng ca cha điu chnh chia
cho giá đóng ca đã điu chnh. Giá đóng ca cha điu chnh đc xut t ngun
d liu ca mt Công ty chng khoán, giá đóng ca đã điu chnh đc xut t
ngun d liu ca Công ty Tài chính Stoxplus. Trong nghiên cu này, khi nhc
đn giá c phiu, ta hiu đó là giá đã đc điu chnh. Xem chi tit ví d  Bng
1d, Ph lc 1.
Cui cùng, tính toán nhng tham s chính đ xác đnh hiu ng ngc v th
S dng d liu thc t sau khi điu chnh lch s giao dch và giá mua, giá bán
nh trình bày  trên, tôi đi tính toán nhng tham s chính cho nghiên cu. T l lãi

thc hin cho mu (PGR mu), t l l thc hin cho mu (PLR mu), t l lãi
thc hin cho tng nhà đu t (PGR), t l l thc hin cho tng nhà đu t (PLR).
Sau đó, s dng kim đnh trung bình đ xác đnh trung bình chui giá tr PGR có
ln hn trung bình chui giá tr PLR vi mt mc ý ngha nht đnh hay không?
Trong đó:
 PGR mu = Tng lãi thc hin ca mu (Real Gains mu)/[Tng lãi thc hin
ca mu + Tng lãi danh ngha ca mu (Paper Gains mu)]
 PLR mu = Tng l thc hin ca mu (Real Losses mu)/[Tng l thc hin
ca mu + Tng l danh ngha ca mu (Paper Losses mu)]
 PGR = Lãi thc hin (Real Gains)/[Lãi thc hin + Lãi danh ngha (Paper
Gains)]
 PLR = L thc hin (Real Losses)/[L thc hin + L danh ngha (Paper
Losses)]
 Lãi thc hin (Realized Gains): Tng tt c giao dch bán có lãi ca tng tài
khon trong giai đon nghiên cu. Mi giao dch bán có lãi đc xác đnh
bng cách so sánh giá bán vi giá vn trung bình, nu giá bán ln hn giá vn
trung bình thì giao dch đó đc xác đnh có lãi.
19

 Lãi danh ngha (Paper Gains): Tng tt c giao dch có th bán có lãi ti
nhng ngày có phát sinh giao dch bán ca tng tài khon trong giai đon
nghiên cu. Mi giao dch có th bán có lãi đc xác đnh bng cách so sánh
giá đóng ca ca ngày có th bán vi giá vn trung bình, nu giá đóng ca
ca ngày có th bán ln hn giá vn trung bình thì giao dch có th bán đó
đc xác đnh có lãi.
 L thc hin (Realized Losses): Tng tt c giao dch bán l ca tng tài
khon trong giai đon nghiên cu. Mi giao dch bán l đc xác đnh bng
cách so sánh giá bán vi giá vn trung bình, nu giá bán nh hn giá vn
trung bình thì giao dch đó đc xác đnh l.
 L danh ngha (Paper Losses) : Tng tt c giao dch có th bán l ti nhng

ngày có phát sinh giao dch bán ca tng tài khon trong giai đon nghiên
cu. Mi giao dch có th bán l đc xác đnh bng cách so sánh giá đóng
ca ca ngày có th bán vi giá vn trung bình, nu giá đóng ca ca ngày có
th bán bé hn giá vn trung bình thì giao dch có th bán đó đc xác đnh
l.
Ví d:
Mt nhà đu t X có 5 c phiu trong danh mc: A, B, C, D và E. A và B có giá
cao hn giá vn; C, D, E có giá thp hn giá vn.
Mt nhà đu t Y có 3 c phiu trong danh mc: F, G và H. F và G có giá cao hn
giá vn; H có giá thp hn giá vn.
Vào mt ngày c th, nhà đu t X bán c phiu A và C; ngày tip theo, nhà đu
t Y bán c phiu F. Vic bán A và F đc tính là lãi thc hin; vic bán C đc
tính là l thc hin. B và G có th bán li nhng không bán đc tính vào lãi danh
ngha; D, E và H có th bán l nhng không bán đc tính vào l danh ngha.
Nh vy, nhà đu t X có 1 lãi thc hin, 1 l thc hin, 1 lãi danh ngha và 2 l
danh ngha, khi đó, PGR = 1/(1+1) = 0.5, PLR = 1/(1+2) = 0.33. Tng t cho nhà
đu t Y.  tính PGR mu và PLR mu, hai nhà đu t đã thc hin 2 lãi thc
20

hin, 1 l thc hin, 2 lãi danh ngha, 3 l danh ngha trong 2 ngày giao dch. Do
đó, PGR mu = 2/(2+2) = 0.5; PLR mu = 1/(1+3) = 0.25.
2.2 Phng pháp
Tôi s dng phng pháp chun ca Odean (1998). Trc tiên, tôi tính toán và so
sánh PGR mu và PLR mu, hiu ng ngc v th tn ti nu PGR mu ln hn
PLR mu. Sau đó, tôi kim đnh s tn ti ca hiu ng ngc v th bng mt
cách khác, s dng kim đnh trung bình đ xác đnh trung bình chui giá tr PGR
có ln hn trung bình chui giá tr PLR vi mt mc đ ý ngha nht đnh hay
không.
Gi thuyt:
H

0
: Giá tr trung bình ca PGR <= giá tr trung bình ca PLR
H
1
: Giá tr trung bình ca PGR > giá tr trung bình ca PLR
Trong bài nghiên cu này, tôi xem xét d liu liên tc t tháng 1 đn tháng 12 và
không xem xét tác đng ca thu. Trong Odean (1998), Ông xem xét hành vi giao
dch và hiu ng ngc v th t tháng 1 đn tháng 11 và tháng 12. Hiu ng
ngc v th dng nh không đúng trong tháng 12, Ông lý gii điu này là vì
đng c thu. Nhà đu t M sn sàng bán ra nhng c phiu thua l trong tháng
12 nhm hn ch tin thu phi np. Tuy nhiên,  Vit Nam, hình thc thu đánh
trên giao dch chng khoán có mt s đc thù riêng. Cn c công vn s
5050/TCT-TNCN ngày 08 tháng 12 nm 2009 ca Tng Cc Thu (xem ph lc
2) v vic trin khai thu thu nhp cá nhân đi vi thu nhp t chuyn nhng
chng khoán, chính thc áp dng vào ngày 01 táng 01 nm 2010. Theo đó, nhà
đu t có th la chn vic đóng thu 0.1% trên giá tr chuyn nhng hoc đóng
20% trên li nhun có đc trong nm. Trong thi gian nghiên cu, th trng
chng khoán  Vit Nam hot đng không đc tt, hu ht nhà đu t đu mc
phi thua l, do vy, vic thc hin các giao dch l trong tháng mi hai đ gim
bt tin thu phi đóng nhà nc là không cn thit. Ngoài ra, t khi lut thu thu
nhp cá nhân cho hot đng chuyn nhng chng khoán đc áp dng, hu ht