Giải pháp thu hút và kiểm soát vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài vào Việt Nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
o0o

HOÀNG KIM DUNG

GII PHÁP THU HÚT VÀ KIM SOÁT VN U
T GIÁN TIP NC NGOÀI VÀO VIT NAM

CHUYÊN NGÀNH: KINH T TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
KHOA: TÀI CHÍNH DOANH NGHIP
MÃ S: 60.31.12

LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC:
TS. BÙI HU PHC

TP.H Chí Minh – Nm 2011

MC LC
Li cm n I
Li cam đoan II
Danh mc các bng biu III
Danh mc các hình IV
Danh mc các t vit tt V

PHN M U
1. Lý do chn đ tài
2. Mc tiêu nghiên cu

3. Phm vi nghiên cu
4. Phng pháp nghiên cu
5. Ý ngha nghiên cu
6. Ni dung ca đ tài

CHNG 1. TNG QUAN V VN U T GIÁN TIP NC NGOÀI
VÀ KIM SOÁT VN – LÝ THUYT NN TNG VÀ NGHIÊN CU
THC TIN
1.1 Tng quan v vn đu t gián tip nc ngoài 1
1.1.1 c trng c bn 1
1.1.2 nh hng ca ngun vn đu t gián tip nc ngoài đn nn kinh t
thông qua th trng chng khoán 2
1.1.3 Các yu t quyt đnh quy mô và s dch chuyn dòng vn trên th gii 5
1.1.3.1 Lý thuyt v yu t “đy” và yu t “kéo” 5
1.1.3.2 Các nhân t
nh hng đn thu hút dòng vn FPI vào TTCK 9

1.2 Kim soát vn 9
1.2.1 Khái nim và các hình thc kim soát vn 9

1.2.2 S liên h gia kim soát vn và lý thuyt b ba bt kh thi 11

1.3 Mt s nghiên cu thc nghim v các yu t quyt đnh dòng chy vn và
vn đ la chn chính sách v mô ca mt quc gia đ thu hút và qun lý dòng
vn này trong bi cnh thc hin b ba bt kh thi 14
1.3.1 Dòng chy vn, các yu t đy so vi các yu t kéo và cu
c khng hong
tài chính toàn cu (Capital Flows, Push versus Pull factors and the Global
Finacial Crisis by Marcel Fratzscher, July 2011) 14
1.3.1.1 Ni dung 14

1.3.1.2 Bài hc kinh nghim 21
1.3.1.3 Ý ngha nghiên cu 21
1.3.1.4 Vn dng nghiên cu 22

1.3.2 Kinh nghim ca n  trong đnh hng b ba bt kh thi: Kim soát
vn có hu ích không? (India’s Experience in Navigating the Trilemma: Do
Capital Controls Help? – R.Kohli, June 2011) 22
1.3.2.1 Ni dung 22
1.3.2.2 Bài hc kinh nghim 26
1.3.2.3 Vn dng nghiên cu 26
Kt lun chng 1 27

CHNG 2. THC TRNG THU HÚT VÀ KIM SOÁT VN U T
GIÁN TIP NC NGOÀI VÀO VIT NAM THÔNG QUA TH TRNG
CHNG KHOÁN TRONG THI GIAN QUA


2.1 Tng quan dòng vn đu t gián tip nc ngoài vào Vit Nam thông qua
th trng chng khoán trong thi gian qua 28

2.2 ánh giá nhng nhân t nh hng đn thu hút dòng vn đu t gián tip
nc ngoài thông qua th trng chng khoán Vit Nam 32
2.2.1 ánh giá chung v bi cnh kinh t v mô toàn cu (yu t đy) 32
2.2.2 Các yu t mang tính đc thù ca Vit Nam (yu t kéo) 37
2.2.2.1 S n đnh kinh t
v mô 37
2.2.2.2 S phát trin và đ m ca ca th trng chng khoán 44
2.2.2.3 S đa dng và vn hành có hiu qu ca các đnh ch tài chính trung
gian 47
2.2.2.4 Quá trình c phn hóa và yêu cu tái cu trúc h thng doanh nghip

nhà nc Vit Nam 55

2.3 Vn đ kim soát dòng vn FPI ti Vit Nam thi gian qua 56
2.3.1 u đim 57
2.3.1.1 Môi trng đu t 57
2.3.1.2 Chính sách kinh t v mô 57
2.3.2 Nhc đim 60
Kt lun chng 2 65

CHNG 3. GII PHÁP THU HÚT VÀ KIM SOÁT VN U T GIÁN
TIP NC NGOÀI VÀO VIT NAM TRONG GIAI ON HI NHP
KINH T QUC T


3.1 D báo dòng vn đu t gián tip nc ngoài vào Vit Nam trong thi gian
ti 66
3.1.1 Trin vng v s bùng n tr li ca dòng vn đu t gián tip nc ngoài
vào th trng chng khoán Vit Nam 66
3.1.2 Phân tích ma trn SWOT 68

3.2 Gii pháp xây dng các điu kin cn thit hp th dòng vn đu t gián
tip nc ngoài 70
3.2.1 Nhóm gii pháp v mô 70
3.2.1.1 n đnh kinh t v mô, kim ch lm phát, duy trì tng trng kinh
t 70
3.2.1.2 T do hóa dòng vn nhm thu hút vn đu t gián tip nc ngoài . 72
3.2.2 Nhóm gii pháp mang tính th trng 76
3.2.2.1 Phát trin th trng chng khoán 76
3.2.2.2 Nâng cao hiu qu hot đng ca các đnh ch tài chính trung gian . 80
3.2.2.3 Ni lng t l c phn ca nhà đu t nc ngoài 84

3.2.2.4 Xp hng tín nhim đ thu hút đu t 85

3.3 Gii pháp kim soát dòng vn đu t gián tip nc ngoài 87
3.3.1 Thit lp mc tiêu cho các bin pháp kim soát vn trong thi gian ti 87
3.3.2 Các bin pháp cn khc phc đ hoàn thin chính sách kim soát vn ca
Vit Nam 88
3.3.2.1 M ca thu hút nhng không quên kim soát vn 88
3.3.2.2 Qun lý t giá hi đoái 90
3.3.2.3 Thc thi chính sách tin t 93
Kt lun chng 3 97

KT LUN CHUNG 98
TÀI LIU THAM KHO


PH LC
Ph lc 1: Lãi sut tit kim 12 tháng ti Vit Nam và M (S liu cht ngày 31/12
hàng nm)
Ph lc 2: Quy mô giao dch th trng chng khoán, vn đu t nc ngoài và ch
s VN-Index
Ph lc 3: Các yu t nh hng đn s bin đng dòng vn FPI vào Vit Nam, Các
vn bn điu chnh t l c ph
n s hu ca nhà TNN

I
LI CM N

Tác gi xin gi li cm n chân thành đn: Ban Giám Hiu, khoa Tài chính Doanh
Nghip, khoa ào To Sau i Hc trng i Hc Kinh T TPHCM đã to điu
kin cho tôi trong sut khóa hc và thc hin đ tài.

c bit xin bày t lòng bit n sâu sc đn Tin S Bùi Hu Phc, ngi đã tn
tình hng dn tác gi hoàn thành lun vn này.

Sau cùng, tác gi rt c
m n nhng ngi bn, đng nghip và ngi thân đã tn
tình h tr, góp ý và giúp đ tôi trong sut thi gian hc tp và nghiên cu

TPHCM, ngày 28 tháng 12 nm 2011
Ngi vit



Hoàng Kim Dung

II
LI CAM OAN


Tôi xin cam đoan lun vn thc s “Gii pháp thu hút và kim soát vn đu t gián
tip nc ngoài vào Vit Nam” là kt qu ca quá trình hc tp, nghiên cu khoa
hc đc lp và nghiêm túc. Các s liu và kt qu trong lun vn là đáng tin cy,
đc x lý trung thc và khách quan.

Ngi vit




Hoàng Kim Dung

III
DANH MC CÁC BNG BIU
Trang
Bng 1.1 Mô t tác đng ca vn FPI đn Th trng s cp và th cp 3
Bng 1.2 Vai trò ca yu t đy so vi yu t kéo đi vi dòng vn toàn cu 8
Bng 1.3 Mô t nguyên nhân và kt qu ca thu hút dòng vn FPI 9

Bng 2.1 Dòng vn FPI vào TTCK Vit Nam qua các thi k 30
Bng 2.2 Các yu t nh hng đn s bin đng dòng vn FPI vào Vit Nam 35
Bng 2.3 Nhng bin đng ca các yu t đy qua tng thi k 37
Bng 2.4 nh hng ca lm phát đn đu t nc ngoài qua các giai đon 42
Bng 2.5 Biên đ dao đng t giá giai đon 2006 – 2011 45
Bng 2.6 Các tiêu chí đánh giá s phát trin TTCK Vit Nam 49
Bng 2.7 Li nhun ca mt s CTCK qua các nm 58
Bng 2.8 Mt s li vi phm ca các CTCK 59
Bng 2.9 Các vn bn điu chnh t l c phn s hu ca nhà TNN 62

Bng 3.1 Phân tích ma trn SWOT v dòng vn FPI Vào Vit nam 74
Bng 3.2 Xây dng chính sách qun lý dòng vn trong bi cnh thc hin
b ba bt kh thi 94



IV
DANH MC HÌNH VÀ  TH
Trang
Hình 1.1 Mô hình lý thuyt b ba bt kh thi 13

Hình 2.1 Lãi sut c bn M t nm 2000 – 2010 38

Hình 2.2 Tc đ tng trng GDP toàn cu 40
Hình 2.3 Din bin Lm phát ti Vit Nam t 2000 – 2010 (%) 41
Hình 2.4 Mi quan h gia tng trng GDP và vn FPI 46
Hình 2.5 T l thâm ht ngân sách Vit Nam giai đon 2005 – 2010 47


V
DANH MC CÁC T VIT TT

Vn đu t gián tip nc ngoài FPI
Vn đu t trc tip nc ngoài FDI
u t nc ngoài TNN
Chng khoán CK
Th trng chng khoán TTCK
Trung tâm giao dch chng khoán TTGDCK
S Giao dch chng khoán SGDCK
Công ty chng khoán CTCK
Doanh nghip DN
Doanh nghip nhà nc DNNN
Ngân hàng Trung ng NHTW
Ngân hàng Thng mi NHTM
Ngân hàng Nhà nc NHNN
C phn hóa CPH


PHN M U

1. Lý do chn đ tài
K t khi Vit Nam tr thành thành viên th 150 ca T chc Thng mi th gii
(WTO) nm 2007, kinh t v mô trong nc đã tri qua nhng thng trm do tác

đng phc tp ca kinh t th gii, nht là cuc khng hong tài chính và suy thoái
toàn cu nm 2008 - 2009. Mt trong nhng vn đ cn quan tâm, đó là lung vn
nc ngoài bin đ
ng mnh, tng lên mc đnh đim vào nm 2007 nhng li st
gim nhanh chóng trong và sau cuc khng hong. S góp mt ca các dòng vn
nc ngoài đã dn ti mt cn bùng n tài chính đi kèm vi nhng ri ro ti Vit
Nam, đc bit là trong bi cnh nhng mâu thun, yu kém v chính sách kinh t v
mô trong lnh vc ngân hàng và kim toán tài chính.
Vn đ quan trng đi vi Vit Nam hin nay chính là làm sao đm bo n đnh
kinh t v mô, duy trì tc đ tng trng kinh t và phát trin bn vng đ thu hút
dòng vn nc ngoài trong khi vn gim thiu đc ri ro tài chính. Vì vy, vic
xây dng mt chính sách thu hút và kim soát vn đu t gián tip nc ngoài vào
Vit Nam thông qua th trng chng khoán là mt trong nhng vn đ đc quan
tâm sâu sc ca nhà nc ta hin nay.
Nghiên cu nhm xác đnh các nhân t nh hng đn s bin đng ca dòng vn
gián tip vào Vit Nam, nhng bt cp trong chính sách qun lý ngun vn này đ
t đó đ xut nhng gii pháp thu hút và kim soát ngun vn phc v cho chin
lc dài hn xây dng và phát trin bn vng đt nc.
2. Mc tiêu nghiên cu
Xác đnh nhng yu t tác đng đn dòng vn đu t gián tip vào Vit Nam. Trên
c s đó, đ tài s đ xut nhng gii pháp đ đm bo va thu hút đc ngun vn
đu t gián tip nc ngoài, va kim soát vn đ hn ch ri ro đo ngc dòng

vn và gi chân ngày càng nhiu nhà đu t dài hn tham gia vào th trng chng
khoán Vit Nam.
3. Phm vi nghiên cu
Nghiên cu tp trung vào th trng chng khoán Vit Nam t nm 2000 - 2011.
Nghiên cu đc chia ra làm 3 giai đon: giai đon s khai 2000 – 2005, giai đon
bùng n và đt phá 2006 – 2007, giai đon khng hong và sau khng hong kinh t
2008 – 2011.

4. Phng pháp nghiên cu
Bng phng pháp lun ca ch ngha duy vt bin chng, logic hc, chng minh,
phân tích h thng, thng kê, chn mu, so sánh, tng hp, kt hp vi s suy lun
khoa hc v v, đ tài hy vng đóng góp mt s đánh giá nht đnh v thc trng
dòng vn gián tip vào th trng chng khoán Vit Nam trong giai đon hin nay.
Trong quá trình nghiên cu, đ tài s dng s liu, thông tin t các ngun: NHNN,
các NHTM, Qu
 Tin t Quc t, Ngân hàng Th gii ti Vit Nam, Tng cc
Thng kê, B K hoch và đu t, các công trình nghiên cu cp ngành, báo, tp chí
v.v
5. Ý ngha nghiên cu
Kt qu nghiên cu nêu ra đc nhng nhân t nh hng đn s bin đng dòng
vn đu t gián tip nc ngoài vào th trng chng khoán Vit Nam. Ngoài ra,
nghiên cu cng ch ra nhng bt n trong điu hành chính sách kinh t v mô ca
nhà nc nh hng đn s dch chuyn ngun vn và đng thái ca nhà đu t
nc ngoài. Tuy nhiên, vì thi gian và điu kin nghiên cu có hn, nên đ tài cha
th s dng các mô hình đ lng hóa các nhân t tác đng đn dòng vn đu t
gián tip, t đó đ ra các nhóm gii pháp mang tính k thut giúp vic kim soát
ngun vn hiu qu hn. ây chính là hn ch ca đ tài và chính nó cng là hng
nghiên cu tip theo ca nhóm tác gi trong tng lai.



6. Ni dung ca đ tài
Cu trúc ca lun vn gm 3 chng
Chng I: Tng quan v vn đu t gián tip nc ngoài và kim soát vn – Lý
thuyt nn tng và nghiên cu thc tin
Chng II: Thc trng thu hút và kim soát vn đu t gián tip nc ngoài vào
Vit Nam thông qua th trng chng khoán trong thi gian qua
Chng II: Gii pháp thu hút và kim soát vn đu t gián tip n

c ngoài vào Vit
Nam trong giai đon hi nhp kinh t quc t.
- 1 -
CHNG 1. TNG QUAN V VN U T GIÁN TIP NC NGOÀI
VÀ KIM SOÁT VN – LÝ THUYT NN TNG VÀ NGHIÊN CU
THC TIN

1.1 Tng quan v vn đu t gián tip nc ngoài
1.1.1 c trng c bn
 Tính thanh khon cao
Do ch quan tâm đn li tc (vi mt mc ri ro nht đnh) hoc mc đ an toàn ca
CK ch không quan tâm đn vi
c qun lý quá trình sn xut và kinh doanh thc t
nên FPI có tính thanh khon cao. Nói cách khác, nhà đu t gián tip nc ngoài có
th d dàng bán li nhng CK c phn và CK mà h đang nm gi đ đu t vào ni
khác vi mc t sut li tc cao hn và mt mc ri ro nht đnh. Tính thanh khon
cao ca FPI khin cho hình thc đu t này mang tính ngn hn, đa vào rt nhanh
nhng rút ra cng rt nhanh, tính theo phiên trong tng ngày, tùy theo phiên trong
tng ngày, tùy theo đng thái nóng lnh ca giá c phiu, trái phiu trên TTCK hay
s tác đng ca chính sách qun lý ca nhà nc bn đa. Vì th tính “đu c” ca
ngun vn này thng cao hn nhiu so vi tính “đu t” (“đu c” ch là thu li
nhanh – mua  t giá c phiu, trái phiu thp đ nâng giá, sau đó li bán  t lúc giá
c phiu, trái phiu cao; “đu t” cng nhm thu li nhun nhng đu t nhm phát
trin đ thu li nhun lâu dài).
 Tính bt n đnh và d b đo ngc
Ngoài ra, do có th thay đi rt nhanh đ tìm kim t sut li tc cao hn hay đ có
th có đc mc đ ri ro thp hn nên FPI có đc tính bt n đnh và d b đo
ngc. Tính bt n đnh, trong mt gii hn nào đó có th là có li khi nó cung cp
nhng c hi kinh doanh vi li nhun cao vi/hoc nhng c hi kinh doanh chênh
lch giá. Nhng c hi này s thu hút các nhà đu t và khin cho th trng tài

chính ni đa hot đng hiu qu hn. Tính bt n đnh còn ch ra rng th trng
đang tìm kim nhng hình thc phân b vn tt nht cho nhng c hi kinh t hin
- 2 -
hành. Tuy vy, nu điu này xy ra thng xuyên và vi mc đ ln, nhng tác
đng tiêu cc ti h thng tài chính nói riêng và nn kinh t nói chung s xut hin.
Hn na, tính thanh khon cao cùng vi tính bt n đnh ca FPI có th dn đn tình
trng rút vn  t khi có s thay đi trong quan nim ca gii đu t hoc ca các
điu kin kinh t bên trong cng nh bên ngoài.
 Tính đa dng
Ngoài ra, FPI còn tn ti di nhiu hình thc khác nhau (miltiform) và rt phc tp
(complexity) nh trái phiu, c phiu, giy n thng mi (commercial paper) hoc
di dng các công c phái sinh (derivative): k hn (forward), tng lai (future),
quyn chn (options)…
1.1.2 nh hng ca ngun vn FPI đn nn kinh t thông qua TTCK
Bng 1.1 Mô t tác đng ca vn FPI đn Th trng s
cp và th cp

Ngun: “Foreign Portfolio Investment, Stock Market and Economic Development:
A Case Study of India” – Parthapratim Pal, 2006
- 3 -
Các nhà kinh t hc cho rng dòng vn FPI có th đem li li ích cho nn kinh t
trong ba cách thc sau đây:
- Th nht, dòng vn FPI có th cung cp cho các quc gia đang phát trin mt
ngun vn TNN mà không to ra n. Trong hoàn cnh khan him vn, s xut
hin ca dòng vn FPI giúp các quc gia này b sung tit kim ni đa cho ci
thin lãi sut đu t. Bng cách cung cp ngoi hi cho các nc đang phát trin,
FPI cng gim áp lc khong cách ngoi hi cho các nc kém phát trin, do
vy làm cho vic nhp khu nhng hàng hóa đu t thit yu d dàng hn.
- Th hai, s gia tng dòng vn nc ngoài vào s làm tng hiu qu phân b
ngun vn trong mt quc gia. Theo quan đim này, vn FPI (cng ging nh

FDI – vn đu t trc tip nc ngoài), có th khin các ngun tài chính chy t
các nc tha vn, ni mà li nhun mong đi thp, sang các nc thiu vn,
ni mà li nhun mong đi cao hn. Dòng chy vn vào các nc thiu vn s
gim chi phí vn, tng đu t và gia tng sn lng. Tuy nhiên, theo mt quan
đim khác, FPI không đem li s phân b ngun vn hiu qu, bi vì ngun vn
quc t ít hoc không có s liên h vi hot đng kinh t thc. Do đó, FPI không
nh hng đn đu t, sn lng hay bt k yu t khác vi nhng tác đng
phúc li cao c.
- Th ba và là li ích quan trng nht mà FPI đem li cho nn kinh t thông qua
nhng hiu ng liên kt khác nhau thông qua th trng vn n
i đa. Theo quan
đim chính thng, mt trong nhng li ích quan trng nht t FPI là vic nó to
ra áp lc tng giá trong TTCK ni đa. iu này nh hng lên ch s giá-thu
nhp ca công ty. Mt ch s P/E cao hn s đnh hng cho chi phí tài chính
thp hn, theo đó ln lt dn đn khi lng đu t cao hn. Chi phí vn thp
hn và s bùng n TTCK s khuyn khích phát hành CK mi. Li nhun cao
hn trong vic phát hành c phiu mi s là nhân t thúc đy  đây. Tuy nhiên,
cn phi làm sáng t rng đu t CK không luôn luôn to ra s gia tng trong
đu t thc s  khu vc t nhân. iu này đn gin bi vì hu ht vic mua CK
đc tin hành nhiu trên th trng th cp hn là mua các CK mi phát hành.
- 4 -
nh hng đu tiên là làm tng giá c phn hn là s đ vn t các qu đu t
vào các công ty vi mong mun gia tng đu t. Tài sn gia tng ca các nhà
đu t ni đa có th thc s làm tng tiêu dùng. Theo cách này, mt vài lng
đu t vn có th đc nhm vào tiêu dùng. Tuy nhiên, đây là vn đ ca bt k
mt loi vn nc ngoài nào và nhng đc đim tiêu cc ca vn FPI bng các
nào đó có th đc đn bù bng phn ln hn nó nhn đc hn là vic chy
ngoi t trong ngn hn và trung hn.
Ngoài nhng li ích c bn, FPI cng có mt u đim là thúc đy s phát trin
TTCK ni đa. Cht xúc tác cho s phát trin này là s cnh tranh ca các đnh ch

tài chính nc ngoài. S
cnh tranh này cn thit phi có s du nhp ca công ngh
tài chính thit yu, vn dng công ngh vào môi trng trong nc và s đu t tt
hn vào dch v tài chính và x lý thông tin. Các kt qu là nâng cao nng lc phân
b ngun vn, chia s ri ro và giám sát phát hành vn. S nâng cao hiu qu do
quá trình quc t hóa làm tng tính thanh khon ca th trng, dn đn chi phí vn
s thp hn. Chi phí vn nc ngoài cng có khuynh hng gim xung, bi vì đu
t gián tip nc ngoài đc đa dng hóa gia các quc gia và vì th gim thiu
nhng ri ro riêng bit ca tng quc gia.
Mt TTCK phát trin ngc li cng nh hng đn phía cu. Nó cung cp cho các
nhà đu t mt danh mc tài sn vi mc đ ri ro, li nhun và tính thanh khon
khác nhau. S gia tng cnh tranh t các đnh ch tài chính nc ngoài cng dn
đng cho TTCK phái sinh phát trin.
Tóm li, nhng tho lun trên đây cho thy vn FPI có th to ra nhng nh hng
tích cc đi vi nn kinh t thông qua TTCK. Tt c nhng dòng vn TNN vào
cng có nhng nh hng quan trng đn s điu hành kinh t v mô ca mt quc
gia thông qua chính sách t
giá, d tr ngoi hi, chính sách tin t, tit kim và đu
t mt cách đáng k. Tuy nhiên, thc t không phi lúc nào cng đn gin nh
nhng gì các hc thuyt kinh t ch ra. Bên cnh li ích, dòng vn FPI cng đem li
nhng ri ro cho nc tip nhn nó.
- 5 -
- Trc ht, s gia tng mnh m dòng vn FPI s khin cho nn kinh t d ri
vào tình trng phát trin quá nóng (kinh t bong bóng) và khng hong xy ra
khi nn kinh t gp phi nhng cú sc t bên trong cng nh bên ngoài. iu
này đc bit nguy him hn khi có s đu c nâng giá ca các nhà TNN.
- Th hai, s di chuyn quá mc ca dòng vn FPI vào m
t quc gia cng khin
cho h thng tài chính trong nc d b tn thng. Lý thuyt và thc t cho
thy, thông qua s di chuyn ca dòng vn FPI, nhng thay đi mang tính chu

k  nn kinh t ca các nc phát trin s nhanh chóng tác đng ti h thng tài
chính ni đa và khng hong s xy ra mt khi h thng này không thích ng
vi nhng thay đi đó.
- Th ba, lng vn FPI đ vào mt quc gia nhanh có th khin cho đng tin
ni đa tng giá nu s điu chính cung tin ca NHTW không kp thi và hp
lý. Ni t tng giá làm gim sc cnh tranh ca hàng xut khu, trong khi đó li
nâng kh nng cnh tranh ca hàng ngoi nhp. Kt qu là tài khon vãng lai,
hng mc quan trng nht trong cán cân thanh toán quc t ca quc gia ri vào
tình trng thâm ht.
- Th t, FPI làm gim tính đc lp ca chính sách tin t và chính sách t giá.
iu này xy ra bi vì cùng vi quá trình t do hóa tài khon vn, NHTW ca
các nc ch có th thc hin đc mt trong hai mc tiêu còn li: s đc lp
ca chính sách tin t hay s n đnh ca chính sách t giá hi đoái. Trong đi
u
kin t do di chuyn ca vn, nu NHTW mun duy trì chính sách tin t đc
lp thì bt buc phi th ni t giá. Vic không tuân th nguyên tc này s khin
cho các chính sách kinh t v mô tr nên trái ngc nhau và đa đn hu qu tiêu
cc cho nn kinh t.
1.1.3 Các yu t quyt đnh quy mô và s dch chuyn dòng vn trên th gii
1.1.3.1 Lý thuyt v y
u t “đy” và yu t “kéo”
Lý thuyt kinh t nn tng dng nh đng tình vi nhng đng lc thúc đy chính
ca đu t quc t là s phân tán ri ro tt hn và li nhun cao hn. Tuy nhiên,
- 6 -
theo Lopez Mejia (1999), s gia tng ngun vn đu t t nhân trong sut nhng
nm 1990 là do hai yu t: yu t bên ngoài (yu t đy) và yu t bên trong nn
kinh t (yu t kéo). Hai yu t này đã tr thành mt vn đ gây nhiu tranh cãi
trong các nghiên cu v vn đ lu chuyn dòng vn sut nhiu nm qua.

Theo Calvo et. al. (1993,1994 & 1996), mc dù yu t kéo quan trng đi vi dòng

chy vn nhng nm đu thp k 90, nhng yu t quyt đnh li là yu t đy. Tác
gi cho rng lãi sut thp (mà ln lt to ra tín dng u đãi ti các quc gia mi
ni) và s suy thoái kinh t ca các nn kinh t công nghip ch cht đóng vai trò
quan trng trong vic thu hút dòng vn vào.
Ngc li, Fernandez Arias (1996) cho rng ti Châu Á, các yu t đc thù ca nn
kinh t (yu t kéo) đc d đoán là có tm quan trng gp ba hoc bn ln các yu
t đy. S dng mô hình danh mc đu t quc t đ phân tích và kim đnh, tác gi
cho rng làn sóng đu t quc t đc quyt đnh bi yu t kéo. Trong khi đó,
Hernandez & Rudolph (1995) đã s dng mô hình này có điu chnh mt phn đ
phân tích hai bin “bên trong” và “bên ngoài” đ phân tích dòng vn FPI. Các tác
gi này kt lun rng các yu t ni đa đóng vai trò quan trng và các nhà hoch
đnh chính sách phi hng ti vic thit lp các nn tng kinh t v mô lành mnh
đ thu hút dòng vn.
Mc dù cha có s thng nht v các cách gii thích hai yu t này, song Ngân hàng
Th Gi
i (WB, 1997) và Montiel & Reihart (1999) đã đa ra nhng gii thích mang
tính hòa gii hn. Ngân Hàng Th Gii s dng chui d liu phân tích và ch ra
- 7 -
rng các quc gia có nn tng tt hn s thu hút vn FPI đc nhiu hn. Tuy
nhiên, nghiên cu đ cp rng s tt dc lãi sut  M trong sut 1990-1993 cng
gii thích cho s lu chuyn sòng vn đu thp k 90. Da vào vn đu t vào th
trng Châu M La Tinh và khu vc ông Á, nghiên cu cho thy có s liên h cao
gia các dòng chy vn trong thi k này vi s chuyn đng lãi sut  M. Do
vy, nghiên cu đ cp rng có s st gim dòng vn  c hai khu vc, là do tm
quan trng ca yu t kéo. Còn nhóm tác gi Montiel và Reihart cng đóng góp gii
thích cho nhng tranh cãi này là các yu t đy có th gii thích quy mô và thi gian
dòng vn vào trong khi các yu t kéo có th gii thích quc gia nào mà dòng chy
hng ti.
Trong mt nghiên cu m
i nht ca Fratzcher (2011) v vn đ này, tác gi đã đnh

lng và so sánh mi liên h gia hai nhóm yu t đy và yu t kéo da trên dòng
vn vào 50 quc gia.
Bng 1.2 Vai trò ca yu t đy so vi yu t kéo đi vi dòng vn toàn cu
(gii thích t l % ca dòng vn)

Nhóm yu t đy Nhóm yu t kéo

Trc
KH(*)
Trong
KH
Hu
KH
Trc
KH
Trong
KH
Hu
KH
Tt c quc gia
65.4 72.8 45.0 34.6 27.2 55.0
Mi ni Châu Á
48.3 84.9 18.1 51.7 15.1 81.9
Mi ni Châu Âu
86.6 93.2 80.3 13.4 6.8 19.7
Châu M La Tinh
48.8 150.0 36.9 51.2 -50.0 63.1
Châu Phi/Trung ông
90.8 23.2 84.2 9.2 76.8 15.8
Châu Âu phát trin

90.8 23.2 84.2 9.2 76.8 15.8
Phát trin khác
76.1 80.5 58.8 23.9 19.5 41.2

Ngun: Fratzcher (2011)
(*) Ba thi k đc gii thích nh sau: trc khng hong (1/5/2005 – 7/8/2007),
trong khng hong (8/8/2007 – 15/3/2009) và sau khng khong (16/3/2009 –
31/10-2010)
- 8 -
Kt qu nghiên cu ch ra rng các yu t đy đóng vai trò quan trng trong giai
đon trc khng hong (chim khong 65%) và trong khng hong (khong 73%).
Tuy nhiên, sau khng hong, các yu t đy chim u th ít hn và nhng ch cho
các yu t kéo vi t l là 55% trung bình ca 50 quc gia. Hn th na, các yu t
kéo ni lên rõ nét sau khng hong  th trng mi ni Châu Á và Châu M La
tinh, chim 82% và 63% ti hai khu vc này k t nm 2009.
Tóm li, bng thc nghim, các nhà kinh t đu chng minh s đnh hng dòng
chy vn toàn cu tùy thuc vào hai yu t: yu t đy (yu t bên ngoài) và yu t
kéo (yu t bên trong), tùy tng thi k mà mi yu t có nh hng ít hay nhiu,
đóng vai trò then cht hay ch là th yu đi vi dòng chy vn.  m ca ca các
quc gia càng ln vi t l tng trng cao càng thu hút đc nhiu vn TNN hn
là nhng nn kinh t nh, khép kín mà tc đ tng trng thì chm chp. Hn na,
mt chính sách tài khóa lành mnh và t l n phù hp cng giúp thu hút ngun vn
TNN nhiu hn (Theo Carlos Andres Amaya G., 2002).
Bng 1.3 Mô t nguyên nhân và kt qu ca thu hút dòng vn FPI

- 9 -
1.1.3.2 Các nhân t nh hng đn thu hút dòng vn FPI vào TTCK
Trên c s k tha lý thuyt “yu t đy” và “yu t kéo” ca các nhà kinh t trên
th gii, dòng vn FPI vào mt quc gia cng va chu tác đng ca tác đng chung
toàn cu và yu t đc thù mang tính quc gia, c th nh sau:

Các yu t đy Các yu t kéo
- Ri ro và tính thanh khon toàn cu
- Lãi sut th gii
- Chính sách tin t ca các quc gia
phát trin
- S đa dng hóa đu t quc t
- S hp dn ca th trng mi ni
…
- S n đnh kinh t v mô (lm phát,
t giá, tc đ tng trng kinh t, s
n đnh ngân sách quc gia…)
- S phát trin và đ m ca ca
TTCK
- S đa dng và vn hành có hiu qu
ca các đnh ch tài chính trung gian
- Quá trình c phn hóa các DNNN

1.2 Kim soát vn
1.2.1 Khái nim và các hình thc kim soát vn
Kim soát vn là vic chính ph s dng mt chính sách nào đó tác đng mt cách
trc tip hoc gián tip đn các giao dch trên tài khon vn. Hay nói khác đi, kim
soát vn là s tác đng ca chính ph làm cho s lu thông vn vào và ra khi quc
gia đó gp khó khn, không đc thun tin t đó làm cho các nhà đu t
(c trong
nc và ngoài nc) b nn lòng trong vic c gng di chuyn mt ngun vn qua
biên (vào – ra) gii quc gia đó. Tùy theo mc đ kim soát vn cht hay lng mà
nh hng đn dòng vn di chuyn qua biên gii quc gia đó là ít hay nhiu.
Vì sao phi kim soát vn? Trc khi xác đnh vì sao phi kim soát vn, chúng ta
cùng rà soát li nhng bt li ca luân chuyn vn t do:
- 10 -

- S luân chuyn vn t do làm mt đi tính đc lp ca chính sách tin t trong
điu kin s dng c ch t giá hi đoái c đnh. iu này có ngha rng s luân
chuyn vn t do làm mt đi tính n đnh trong kinh t v mô.
- Khi nn kinh t có chiu hng xu đi, nu có luân chuyn vn t do thì s
 gây
ra s bùng n trong đu c, tích tr. iu này d gây nên mt cuc khng hong
tin t và thm chí là khng hong tài chính ngay sau đó.
- Sau khi t do hóa hoàn toàn tài khon vn, nu có mt s d tha quá mc trong
dòng vn vào thì cng dn đn mt gia tng quá mc tng cu ni đa và hình
thành nên mt mc giá cao hn. iu này gây áp lc tng giá tr đng ni t,
gim t giá hi đoái thc và phá hy tính cnh tranh trong xut khu mà thay vào
đó là gia tng nhp khu hàng thay th.
- Trong điu kin th trng tài chính kém phát trin, luân chuyn vn t do d
dn đn tình hung di chuyn vn ra nc ngoài hàng lot. iu này làm gim
tích ly vn trong nc và gim tc đ phát trin kinh t.
Nhng b
t li trên ca luân chuyn vn t do cha hoàn toàn chính xác vì c trong
thc tin và lý thuyt cha có bng chng đáng tin cy nào chng minh đc là t
do hóa tài khon vn là xu hay tt. Mt mt t do hóa tài khon vn đem li nhiu
ích li cho nhà đu t và quc gia nhn vn đu t, nhng mt khác, luân chuyn
vn t do cng gây ra rt nhiu nguy him cho nn kinh t, đc bit là đi vi nhng
nn kinh t cha có s chun b k trong tip nhn vn. Vì vy mà trong thc tin
không có trng hp t do hoàn toàn hoc kim soát hoàn toàn s luân chuyn vn.
Do vy, mc tiêu ca kim soát vn là làm gim đi nhng bt li ca t do luân
chuyn vn và đa nn kinh t v mô vào trng thái bn vng: l
m phát thp, tht
nghip ít, tng trng n đnh, gia tng tích ly vn và phân phi hiu qu các
ngun lc. Hiu rõ mc tiêu ca kim soát vn giúp cho nhà qun lý chính sách hiu
đc nhim v ca mình là làm gim đi nhng bt li ca luân chuyn vn t do mà
không b nhm ln gia mc đích ca mi công c kim soát c th và mc tiêu ca

kim soát.
- 11 -
Các bin pháp kim soát vn
Chính sách đi vi dòng vn vào Chính sách đi vi dòng vn ra
- Can thip vô hiu hóa
- Nâng t giá
- Chính sách tin t
- Kim ch đu c tin t và n đnh th
trng ngoi hi
- Kim soát dòng vn ra trong sut thi
k khng hong tài chính ch tm thi
mang tính cht đi phó ca chính ph.

1.2.2 S liên h gia kim soát vn và lý thuyt b ba bt kh thi
S tng vt phi thng ca các lung tài chính toàn cu là đc trng ni bt nht
ca tng trng kinh t trong giai đon cui th k XX. S gia tng lung tài chính
đã đi lin vi s gia tng tính bt n ca nn kinh t. Kt qu là dn đn hàng lot
các cuc khng hong tài chính xy ra  Châu Á, Nga, Châu M La Tinh. Do đó,
ni lên yêu cu là chính ph các nc cn thit kim soát các dòng vn quc t vào
và ra khi quc gia mình.
Khi đa ra mt chính sách kim soát dòng vn thì mt điu cn thit mà bt kì nhà
hoch đnh chính sách nào cng phi lu ý đó là là s liên h đn lý thuyt b ba bt
kh thi ca nhà kinh t hc Mundell – Fleming. Theo lý thuyt này, nhà hoch đnh
chính sách s phi cân nhc vic đánh đi gia ba mc tiêu: chính sách tin t đc
lp, t giá n đnh và s t do hóa dòng vn. Theo đó, ti mt thi đim, nn kinh t
ch có th cùng lúc đt đc hai trong ba mc tiêu. Bt k cp mc tiêu nào cng có
th đt đc bng mt ch đ t giá tng ng nhng phi t b mc tiêu chính
sách còn li.
n đnh t giá và luân chuyn vn t do đc kt hp bng cách la chn ch đ t
giá c đnh nhng phi t b đc lp tin t. iu này có ngha chính ph đã mt đi

mt công c đ điu chnh lãi sut trong nc đc lp vi lãi sut nc ngoài. Khi
dòng vn đc ra vào t do, nu mun gi t giá hi đoái n đnh thì NHTW buc
phi tung đng ni t đ mua vào đng ngoi t hoc gim lãi sut trong nc nu