ĐỘ mở tài CHÍNH, MA sát tài CHÍNH và CHÍNH SÁCH TIỀN tệ tối ưu

Abstract – Tóm tắt:
Quá trình tự do hóa tài chính thách thức sự tối ưu trong các chiến lược hướng nội của
chính sách tiền tệ. Những vấn đề này được phân tích trong một nền kinh tế mở, nơi mà
vay nước ngoài ròng và tài khoản vãng lai chịu tác động bởi ràng buộc thế chấp. Các
tài sản lâu bền chính là vật thế chấp. Tài khoản vãng lai cho thấy sự mất cân bằng liên
tục nhưng có thể tạo nên một trạng thái cân bằng tĩnh trong dài hạn. Sự so sánh giữa cơ
chế thả nổi và cơ chế kiểm soát tỷ giá hối đoái cho thấy sự đảo ngược bộ ba bất khả thi:
tự do hóa tài chính càng cao càng làm gia tăng sự bền bỉ và sự biến động của tài khoản
vãng lai cũng như sự cần thiết trong việc ổn định tỷ giá hối đoái. Trong ngữ cảnh này,
kế hoạch Ramsey cũng nói đến yêu cầu bắt buộc của việc ổn định tỷ giá hối đoái song
song với lạm phát trong nước.
1. Indroduction - Dẫn nhập:
Hai thập kỷ gần đây được đánh dấu bởi một làn sóng hội nhập tài chính dữ dội đi
kèm với sự mất cân bằng liên tục của tài khoản vãng lai. Sự mất cân bằng tài khoản
vãng lai ở một số nước nghịch biến với sự bùng nổ trong giá nhà, tài sản cầm cố và tín
dụng tiêu dùng trong nhu cầu hàng hóa lâu bền như các bất động sản (residential
properties). Khi mà phần lớn những những yêu cầu về tín dụng tiêu dùng được đưa ra
thị trường quốc tế, đối với một số quốc gia, sự bùng nổ nhu cầu hàng hóa lâu bền được
tài trợ phần lớn thông qua vay nợ nước ngoài. Các tiêu chuẩn cho vay khá dễ ở một số
phương diện và nhìn chung chúng gắn liền với giá trị của tài sản dùng để thế chấp; sự
lên xuống của giá cả hàng lâu bền (mà đặc biệt là giá nhà) sẽ tác động đến giá trị khoản
cho vay.
Ngược lại với điều này nhiều ngân hàng trung ương trên khắp thế giới theo đuổi
một cách rõ ràng hay ngấm ngầm chính sách lạm phát mục tiêu hoặc ổn định giá cả mà
không gây ảnh hưởng lên sự biến động giá cả tài sản, giá nhà, tỷ giá hối đoái. Điểm
đáng chú ý là một số quốc gia đã trải qua tình trạng tỷ giá hối đoái giảm mạnh và giá cả
tăng cao. Vì vậy chúng tôi đặt ra câu hỏi liệu rằng những quy định trong chính sách
tiền tệ có thay đổi gì khi quốc gia đối mặt với tình trạng như trên hay không.
Để làm rõ điều này, chúng tôi đề xuất mô hình DSGE (Dynamic Stochastic
General Equilibrium -Cân bằng động học ngẫu nhiên tổng quát) đối với các nền kinh tế
mở có quy mô nhỏ (đây là nền kinh tế giả định mà bài nghiên cứu này nghiên cứu) mà

trong đó các tác nhân tiêu thụ hàng hóa lâu bền và không lâu bền, cung cấp sức lao
1
Độ mở tài chính, ma sát tài chính
và chính sách tiền tệ tối ưu
động và tài trợ cho tiêu dùng bằng vay nợ nước ngoài. Phần còn lại của thế giới là vô
số các tác nhân có tương tác với nhau, hành vi tiêu dùng của người dân tuân theo giả
thuyết tiêu dùng thuận tiện (consumption smoothing hypothesis - tối ưu các nhu cầu
cuộc sống nhưng đảm bảo được sự cân bằng giữa tiêu dùng và tiết kiệm). Tổng cho vay
ròng được ràng cuộc bởi một hạn mức vay mượn và được đảm bảo bằng tài sản thế
chấp ở dạng chứng khoán dài hạn – được dùng để đền bù cho các chủ nợ trong trường
hợp vỡ nợ. Do sự giám sát thiếu chặt chẽ, chỉ một phần các khoản thế chấp được cầm
cố cho chủ nợ. Những ràng buộc cần có để được vay nợ gọi là ràng buộc thế chấp.
Chúng tôi tiếp tục giả định rằng các hàng hóa lâu bền cung cấp các dịch vụ hữu ích và
vì vậy đầu tư dài hạn phụ thuộc vào chi phí điều chỉnh, 1 giả thiết cho phép tái lập sự
ổn định trong cách phản ứng với những cú sốc khác nhau. Trong mô hình này, tài sản
tích lũy ròng được quyết định bởi ràng buộc vay mượn và phụ thuộc vào giá trị tương
lai của tài sản thế chấp. Mức độ rủi ro của nền kinh tế này được báo hiệu bởi tỷ lệ nợ
trên giá trị tài sản thế chấp mà cùng với sự biến động, nó phản ứng với độ nhạy của tỷ
lệ nợ vay nước ngoài trên giá trị tài sản thế chấp. Có hai khu vực sản xuất trong một
nền kinh tế: khu vực sản xuất hàng lâu bền và không lâu bền. Các doanh nghiệp trong
cả hai khu vực này đều độc quyền cạnh tranh và đối mặt với các chi phí điều chỉnh bậc
2 (hàm chi phí điều chỉnh ở dạng phương trình bậc 2) giả thiết này được giới thiệu để
nghiên cứu chính sách tiền tệ không trung lập (nonneutral) và để so sánh các cơ chế tỷ
giá hối đoái khác nhau. Vì chính sách tiền tệ được điều hành theo quy tắc Taylor (Theo
Taylor rules – lãi suất điều hành cần điều chỉnh phù hợp với chênh lệch sản lượng và
chênh lệch lạm phát) nên cơ chế tỷ giá hối đoái được xác định dựa trên phản ứng nhất
định của lãi suất đối với những thay đổi trong tỷ giá hối đoái.
Có 3 hệ quả phát sinh. Thứ nhất, chúng tôi cho thấy rằng tài sản tích lũy ròng
trong mô hình này chỉ được xác định trong trạng thái dừng và nó là đường yên ngựa
trong vùng lân cận của trạng thái dừng. Giả thuyết then chốt cho kết quả này là những

công ty/người dân nước ngoài có mức chiết khấu cao hơn so với các chủ nợ trong
nước. Trong trường hợp này, nền kinh tế nội địa phải đối mặt với sự thâm hụt dài hạn
trong tài khoản vãng lai, khi trong trạng thái cân bằng, người dân trong nước hành xử
như những cá nhân thiếu kiên nhẫn và vay mượn từ phần còn lại của thế giới. Dù vậy,
sự thâm hụt tài khoản vãng lai dẫn đến động lực tiến tới trạng thái dừng. Thứ hai,
chúng tôi so sánh các cơ chế tỷ giá hối đoái khác nhau (thả nổi và kiểm soát) ở các mặt:
sản xuất, chi tiêu chính phủ, chứng khoán có thanh khoản toàn cầu ở các mức độ mở tài
chính khác nhau. Những phát hiện của chúng tôi chỉ ra rằng, dưới một chế độ tự do tài
chính cao, sự biến động trong tỷ giá hối đoái sẽ gây ra biến động giá trị của tài sản thế
chấp, vì vậy, nó ảnh hưởng đến khả năng vay mượn nước ngoài. Cũng có nghĩa là,
những biến động trong tiêu dùng, sản phẩm đầu ra và CPI sẽ bị khuếch đại dưới một
chế độ tự do hóa tài chính cao. Trong trường hợp này, các nhà chính sách có thể ổn
định nền kinh tế bằng cách phản ứng lại với tỷ giá hối đoái. Kết quả này đã đảo ngược
lập luận của bộ ba bất khả thi – cho rằng trong một nền kinh tế có độ mở tài chính cao
thì việc neo tỷ giá hối đoái sẽ làm giảm khả năng sử dụng chính sách tiền tệ để ổn định
2
kinh tế. Thứ ba, chúng tôi phân tích những sự đánh đổi mà các nhà làm chính sách phải
đối mặt trong môi trường như thế này và rút ra một kế hoạch Ramsey tối ưu. Việc thiết
kế một kế hoạch tối ưu được thực hiện theo hai bước. Bước thứ nhất, chúng tôi thực
hiện phép phân tích các điều kiện đặc trưng của phân phối tối ưu Pareto (cách phân
phối làm ít nhất 1 người có điều kiện tốt hơn nhưng không gây hại đến những người
khác) cho mô hình kinh tế có giá cả thay đổi (flexible price - giá cả sẽ thay đổi để phản
ứng với những cú shock); điều này cho phép chúng tôi làm nổi bật vai trò của những
chênh lệch (wedge) thực sự trong nền kinh tế. Bước thứ hai, chúng tôi phân tích các
đặc tính định lượng trong kế hoạch Ramsey cho một nền kinh tế có giá dính (sticky
price – giá cả không dễ thay đổi khi có cú shock). Chúng tôi nhận thấy rằng chính sách
tiền tệ nên xa rời việc ổn định giá cả và hạn chế các biến động trong tỷ giá hối đoái,
càng như vậy thì mức độ tự do hóa tài chính càng cao. Những nhà hoạch định theo
phương pháp của Ramsey (Ramsey planner) phải đối mặt với sự đánh đổi giữa việc ổn
định giá hàng hóa nội địa, gồm cả hàng lâu bền và hàng không lâu bền với mục tiêu

xóa bỏ chi phí điều chỉnh giá và việc hạn chế biến động tỷ giá hối đoái. Xét cho cùng
thì những hành động này thực sự sẽ có xu hướng làm khuếch đại những biến động
trong các chênh lệch (wedge), điều này gây ra do sự hiện diện của ràng buộc thế chấp,
cả tỷ lệ thay thế biên giữa hàng lâu bền – hàng không lâu bền và tỷ lệ thay thế biên
giữa tiêu dùng hàng không lâu bền ở hai giai đoạn khác nhau. Thông qua những kênh
này, độ mở tài chính thực sự có thể khuếch đại những biến động không hiệu quả trong
tiêu dùng. Động lực ổn định tỷ giá hối đoái có xu hướng chiếm ưu thế với sự gia tăng
của độ mở tài chính.
Nghiên cứu của chúng tôi tập trung vào khía cạnh toàn cầu hóa tài chính, cụ thể
là sự tăng trưởng ấn tượng gần đây trong nợ tính bằng ngoại tệ. Sự gia tăng nợ nước
ngoài đã có những bằng chứng rất cụ thể như trường hợp của Hoa kỳ và Vương quốc
Anh. Những con số tương tự cho thấy sự gia tăng đã bắt đầu diễn ra từ cuối những năm
1990 – đầu những năm 2000 với tốc độ rất nhanh. Chắc chắn rằng 1 kịch bản toàn cầu
hóa tài chính có thể còn rộng hơn thế khi nó bao gồm cả những loại tài sản khác. Tuy
vậy, theo quan điểm của chúng tôi, sự gia tăng nợ nước ngoài đòi hỏi một giá trị đặc
biệt khi nó chính là yếu tố đã góp phần quan trọng tạo nên sự mất cân bằng trên phạm
vi toàn cầu, và đây cũng là một trong những nguyên nhân dẫn đến khủng hoảng tài
chính trong thời gian gần đây. Đặc biệt, sự tồn tại của những khoản nợ không đảm bảo
với khối lượng rất lớn, đi kèm với sự dư thừa thanh khoản toàn cầu đã tạo nên sự gia
tăng chưa từng thấy trong giá nhà ở (residental properties prices) và cũng đã dẫn đến sự
sụp đổ kế tiếp đó. Những sự kiện như thế chắc chắn đã đặt ra cho các nhà tạo lập thị
trường không ít thách thức, một trong số đó là việc xem xét đưa ra biện pháp đối phó
phù hợp khi có sự biến động trong tỷ giá hối đoái, đặc biệt là trong bối cảnh tồn tại sự
mất cần bằng toàn cầu trong dài hạn.
Phần còn lại của bài nghiên cứu được tiến hành như sau. Phần 2 bàn luận về
những nghiên cứu có liên quan. Phần 3 giới thiệu mô hình nghiên cứu. Phần 4 giải
thích cách thức đạt được một cân bằng tĩnh. Phần 5 mô tả cơ chế truyền dẫn trong mô
3
hình này. Phần 6 là sự so sánh các cơ chế tỷ giá hối đoái khác nhau tương ứng với các
mức độ tự do hóa tài chính khác nhau. Phần 7 đưa ra kết quả của kế hoạch chính sách

tối ưu. Phần 8 là phần kết luận.
Biểu đồ 1. Chứng khoán nợ nước ngoài, đơn vị triệu $

Biểu đồ 1. Chứng khoán nợ nước ngoài bao gồm tất cả các ngoại tệ phát hành bởi
người dân cư trú và người không cư trú trong một thị trường cho trước, gồm cả tiền tệ
của quốc gia đó (quốc gia đi vay) và trái phiếu nước ngoài (trái phiếu bằng đồng nội tệ
do người không cư trú phát hành trong một thị trường cho trước). Lưu ý: biểu đồ 1 và 2
giới thiệu các thống kê đại diện cho các biến số trái phiếu quốc tế, B*. Tuy nhiên, lưu ý
rằng, những thống kê này không được phép dùng để tách riêng trái phiếu được phát
hành bằng đồng ngoại tệ.
Nguồn: Trung tâm dữ liệu về nợ nước ngoài (JEDH).
Biểu đồ 2. Nghĩa vụ nợ nước ngoài, đơn vị: triệu US $
Biểu đồ 2. Nghĩa vụ nợ nước ngoài bao gồm cả nợ theo danh mục và các khoản đầu tư
khác được ghi nhận vào cán cân thanh toán.
Nguồn: phiên bản mở rộng và cập nhật của dữ liệu về Sự giàu có bên ngoài của các
quốc gia II, phát triển bơi Lane và Milesi – Ferretti (2001)
4
2. Related literature – Các nghiên cứu có liên quan:
Trong nghiên cứu với một nền kinh tế mở, giới hạn vay mượn được sử dụng để
phân tích các vấn đề khác nhau từ sự sụt giảm bất ngờ của dòng vốn đến sự vay nợ quá
mức và mất cân bằng toàn cầu. Tất cả những nghiên cứu này đều phân tích các ràng
buộc vay mượn ở các nền kinh tế RBC (Real Business Cycle – chu kỳ kinh tế thực) và
không phân tích chính sách tiền tệ tối ưu. Hơn nữa, các bài nghiên cứu này tập trung
vào các ràng buộc vay mượn mà trong đó vốn vật chất hay các khoản thu nhập có thể
chứng minh đóng vai trò là tài sản thế chấp. Một ngoại lệ được đưa ra bởi Lacoviello
và Minetti (2006) – họ đã giới thiệu một ràng buộc với tài sản thế chấp là nhà ở trong
mô hình RBC để giải thích sự đồng chuyển động trong đầu ra giữa các quốc gia.
Nghiên cứu này của chúng tôi cũng tập trung vào các ràng buộc thế chấp mà trong đó
hàng hóa lâu bền là tài sản cơ sở. Lý do cho sự lựa chọn này xuất phát từ các bằng
chứng thực nghiệm – cho rằng tất cả các hình thức vay tiêu dùng đều đòi hỏi người đi

vay phải có tài sản thế chấp và ở hầu hết các quốc gia, thành phần lớn nhất của tài sản
thế chấp là nhà ở hay hàng lâu bền.
Một số nghiên cứu khác với một nền kinh tế mở đã nghiên cứu ảnh hưởng của
toàn cầu hóa tài chính và sự liên kết giữa nó với chính sách tiền tệ: xem ví dụ về nghiên
cứu của Devereux và Sutherland (2007). Tuy vậy, những tác giả này xem quá trình
toàn cầu hóa tài chính giống như sự phân bổ danh mục tài sản quốc tế, trong khi chúng
tôi tập trung vào cho vay có ràng buộc thế chấp.
Tính chất ổn định của các cơ chế tỷ giá khác nhau đã được nghiên cứu trong một
vài bài nghiên cứu khác, trong đó giới thiệu mô hình về ma sát tài chính trong các nền
kinh tế mở. Nghiên cứu này của chúng tôi chỉ ra rằng trong mô hình với các ràng buộc
thế chấp đối với nợ nước ngoài thì việc neo tỷ giá có hiệu quả hơn là thả nổi: các biến
động trong tỷ giá gây mất ổn định cho vay sau đó tiếp tục gây mất ổn định tài khoản
vãng lai và nhu cầu tiêu dùng.
Nghiên cứu này của chúng tôi cũng phân tích và thiết kế chính sách tiền tệ tối
ưu và phạm vi can thiệp tỷ giá. Ở khía cạnh này, phân tích của chúng tôi liên quan đến
một phần các nghiên cứu đối với nền kinh tế mở trong đó nghiên cứu chính sách tiền tệ
tối ưu và thường sẽ tìm ra được nguyên nhân hợp lý cho một chính sách hướng nội, cụ
thể là đối phó với lạm phát trong nước. Và trong những nghiên cứu này vắng mặt phạm
vi ổn định tỷ giá. Điểm hạn chế trong việc can thiệp tỷ giá đã được nêu ra trong nghiên
cứu của Devereux và Engel (2003), bằng việc khơi lại một tranh luận nổi tiếng với
Friedman (1959), hai ông khẳng định rằng, trong một thị trường giá dính, những biến
động của tỷ giá hối đoái nên được trở thành một công cụ để nền kinh tế có thể tái phân
bổ theo giá hoàn toàn linh hoạt, nó cũng ngụ ý việc duy trì liên tục sự tăng giá (mark-
ups). Động cơ cho việc làm chệch sự ổn định tăng giá nghiêm ngặt thường dựa vào khả
năng ảnh hưởng của các chính sách đến tỷ giá thương mại hàng hóa (Terms of Trade -
TOT = (giá XK/Giá NK)*100%). (Giá nhập khẩu tương đối). Những thay đổi trong tỷ
5
giá thương mại hàng hóa, thông qua việc thay đổi sức mua nội địa sẽ ảnh hưởng đến
tiêu dùng ở bất kỳ mức đầu ra nào (sức lao động). Gần đây, Faia và Monacelli (2008)
đã chỉ ra rằng trong một nền kinh tế mở quy mô nhỏ với sự thiên vị cho các doanh

nghiệp trong nước (home bias) thì các nhà chính sách sẽ đi chệch khỏi chính sách
hướng nội và sẽ can thiệp vào tỷ giá. Dưới sự thiên vị cho khu vực sản xuất trong nước
(Under home bias) thì những thay đổi trong tỷ giá thương mại hàng hóa cũng sẽ tạo nên
những thay đổi trong tỷ giá hối đoái thực, và sau đó sẽ tiếp tục ảnh hưởng đến tiêu
dùng trong nước thông qua chia sẻ rủi ro quốc tế. Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi
cho thấy rằng với một nền kinh tế có thị trường ngoại thương không hoàn hảo và các
ràng buộc thế chấp đối với các khoản nợ bên ngoài thì sẽ có thêm những động cơ riêng
cho việc can thiệp vào tỷ giá hối đoái, cụ thể là sự cần thiết phải ổn định được những
thay đổi trong nợ nước ngoài. Tiếp đó, chúng tôi sẽ chỉ ra rằng những biến động trong
tỷ giá hối đoái làm tăng sự biến động trong những chênh lệch (wedge) được tạo ra bởi
ràng buộc thế chấp.
3. Một nền kinh tế mở quy mô nhỏ và những ràng buộc thế chấp:
Chúng ta sẽ phân tích một nền kinh tế mở quy mô nhỏ (nền kinh tế nội địa) và
phần còn lại của thế giới. Một giả thiết quan trọng trong thiết lập của chúng tôi là giả
định người dân nội địa trong các nền kinh tế mở quy mô nhỏ có các yếu tố chiết khấu
thấp hơn so với các tác nhân (agents) ở các nước khác. Vì các tác nhân trong nước
không đủ kiên nhẫn nên tại điểm cân bằng, nền kinh tế mở quy mô nhỏ sẽ có vị thế tài
sản âm; chúng tôi sẽ trở lại điểm này sau.
Có vô số các tác nhân trong một nền kinh tế mở quy mô nhỏ và họ tương đều
tương tác với nhau, họ tiêu thụ hàng lâu bền và không lâu bền, làm việc, đầu tư vào trái
quyền chính phủ quốc nội và họ cần đi vay để tài trợ cho các khoản chi tiêu. Tiêu dùng
trong cả hàng lâu bền hay không lâu bền đều được tài trợ thông qua vay nước ngoài, nó
có dạng chứng khoán ngẫu nhiên phi chính phủ (non-state contingent securities –
chứng khoán loại này chỉ được phát hành khi một số điều kiện cho trước được đáp ứng)
và được chặn trên bởi một phần trong giá trị tương lai của tài sản thế chấp, ví dụ như
hàng lâu bền. Vì điều này mà vị thế tài sản ròng trong ngắn hạn và dài hạn có sự liên
kết với giá trị tương lai của tài sản thế chấp. Nhu cầu hàng lâu bền được xác định khi
họ đưa vào hàm hữu dụng. Việc giả định nền kinh tế mở thì phải có các ràng buộc tài
chính dựa trên nguyên nhân là các chủ nợ nước ngoài không đủ khả năng để kiểm soát
một cách hoàn hảo các khoản nợ. Dưới bối cảnh đó thì sự chặt chẽ trong giới hạn vay

mượn phụ thuộc vào mức độ bất cân xứng thông tin trong quá trình tự do hóa tài chính
và trong khả năng thu hồi nợ, và những điều này lại phụ thuộc vào các sắp đặt pháp
luật và thể chế (legal and institutional arrangements). Có hai khu vực sản xuất trong
nền kinh tế đang xem xét: khu vực sản xuất hàng lâu bền và khu vực sản xuất hàng
không lâu bền. Các doanh nghiệp trong hai khu vực này là độc quyền cạnh tranh và
phải đối mặt với chi phí điều chỉnh bậc 2.
6
3.1 Hộ gia đình trong nước
Các cá nhân tối đa hóa tổng hữu dụng kỳ vọng đã chiết khấu theo công thức sau:
(1)
Tổng giờ lao động được ký hiệu là N
t
, tổng tiêu dùng tích lũy là:
(2)
P
t
là chỉ số giá tổng hợp cho tiêu dùng hàng không lâu bền còn P
d,t
là chỉ số giá
tổng hợp cho tiêu dùng hàng lâu bền. Tiêu dùng hàng không lâu bền được xác định
bằng cách lấy tổng tiêu dùng Dixit-Stiglitz hàng quốc nội và hàng nhập khẩu (với ŋ là
độ co giãn qua các thời kỳ):
(3)
Và tiêu dùng hàng lâu bền được xác định bởi công thức:
(4)
Với D
t-1
là giá trị tồn kho thực của hàng lâu bền, có giá trị dương, X
t
=D

t
–(1-)D
t-1
là đầu tư vào hàng lâu bền, là tỷ suất khấu hao và hàm đại diện
cho chi phí điều chỉnh. Sở thích là đường cong lõm, bị chặn trên và thỏa mãn điều kiện
Inada và β đại diện cho yếu tố chiết khấu của các tác nhân trong nước. Vì cư dân trong
nước thiếu kiên nhẫn nên chúng tôi giả định β<, với là yếu tố chiết khấu của người dân
nước ngoài.
Sau khi xác định là chỉ số giá trong nước và S
t
=P
f,t
/P
h,t
là tỷ giá thương mại hàng hóa thì nhu cầu tối ưu cho hàng nội điạ và hàng nhập khẩu
cho thấy mối quan hệ như sau:
(5)
Với mức lương danh nghĩa là W
t
thì thu nhập nhận được của hộ gia đình là W
t
N
t.
Người dân có thể đầu tư vào trái quyền chính phủ trong nước, B
t
, để nhận được một
khoản chi trả dựa trên mức lãi suất danh nghĩa ở kỳ sau. Hơn nữa, họ có thể vay mượn
bằng đồng ngoại tệ, B
*
t

. và trả lãi với mức lãi suất danh nghĩa chéo là R
t
*n
. Các tác
nhân cũng có thể mua hay bán hàng lâu bền, D
t
trên thị trường cạnh tranh trong nước.
Các tác nhân cũng có thể sở hữu các khu vực độc quyền sản xuất hàng lâu bền và
không lâu bền, do đó họ nhận được lợi nhuận là П
d,t
và П
h,t
. Giá của hàng lâu bền được
7
ký hiệu là Z
t
=P
d,t
/P
t
. Cuối cùng, các đại lý chi trả phí chuyển đổi trọn gói (lump sum
transfers).
Dãy các ràng buộc ngân sách tính theo giá danh nghĩa như sau:
(6)
Với e
t
là tỷ giá hối đoái danh nghĩa. Để thuận tiện hơn chúng tôi phát biểu lại các ràng
buộc ngân sách theo giá thực như sau:
(7)
Với e

t
B
t
*
/P
t
=b
t
*
là trái phiếu quốc tế theo giá thực và B
t
/P
t
= b
t
là trái phiếu nội địa theo
giá thực. Giả định quan trọng trong mô hình này là các tác nhân đối mặt với các ràng
buộc vay mượn trên thị trường quốc tế. Vì các chủ nợ nước ngoài không thể thu hồi
toàn bộ các khoản nợ nên các khoản nợ cần được đảm bảo bằng một phần nhất định
của tài sản thế chấp. Giá trị tài sản thế chấp tương ứng với giá trị tương lai của hàng
lâu bền P
t+1
Z
t+1
D
t
. Để chính thức hóa ý tưởng này, chúng tôi giả định rằng hộ tiêu dùng
trong nước đối mặt với các ràng buộc vay mượn qua các giai đoạn cho các khoản vay
nước ngoài:
(8)

Và điều này cho rằng giá trị khoản nợ phải trả bằng đồng ngoại tệ (đồng tiền của người
cho vay) cần ít hơn hoặc bằng giá trị tương lai kỳ vọng của tài sản thế chấp tính theo
đồng ngoại tệ. Ràng buộc (8) có thể gia tăng không theo mặc định nào trong trường
hợp có sự hạn chế quyền thực thi. Tại điểm cân bằng, việc thoái thác trả nợ là không
thể xảy ra vì chủ nợ có quyền thu hồi toàn bộ tài sản thế chấp. Tài sản thế chấp thực tế
như một sự hứa hẹn về việc trả nợ. Tham số Ω là một phần trong giá trị tương lai của
tài sản thế chấp được dùng để đảm bảo cho khả năng trả nợ. Do vậy, Ω phản ánh mức
độ bất cân xứng thông tin trong tự do hóa tài chính và trong việc thu hồi nợ, nó tiếp tục
phụ thuộc vào các sắp đặt pháp luật và thể chế. Nói chung, điều này cho thấy sẽ tốn
kém cho chủ nợ trong việc thu hồi toàn bộ giá trị tài sản thế chấp. Lưu ý rằng tham số
Ω cũng tương ứng với tỷ lệ nợ vay/giá trị tài sản thế chấp trong trạng thái dừng của mô
hình, do vậy nó tự nhiên đã ghi lại được mức độ mở cửa tài chính.
Có thể trình bày lại các ràng buộc theo giá thực:
(9)
Trong đó, e
t
B
t
*
/P
t
= b
t
*
là trái phiếu quốc tế theo giá thực (real international bonds). Từ
công thức (9) dễ thấy được rằng sự biến động trong tỷ giá hối đoái thực sẽ gây tác động
8
lên mối quan hệ giữa tài sản thế chấp và tích lũy tài sản ròng: tỷ giá hối đoái thực giảm
sẽ làm tăng giá trị của tài sản đảm bảo và do đó ràng buộc vay mượn được nới lỏng.
Chúng tôi giả định rằng hữu dụng là độc lập. Các hộ gia định lựa chọn một tập hợp

{C
t,
N
t,
b
t,
b
t
*,
D
t
}
t
=0, sử dụng một tập hợp cho trước {P
t,
W
t,
R
t
n
,
R
t
n *,
D
t
}
t
=0 và tài sản ban
đầu b

0,
b
0
*
,D
0
, để tối đa hóa (1) theo (7) và (9). Chúng tôi sử dụng U
c,tt
là nhân tử
Lagrange cho (9). Các điều kiện tối ưu sau đây phải thỏa mãn:
Biểu thức (10) đưa ra lựa chọn tối ưu về cung lao động. Lưu ý rằng trong ngữ
cảnh mà ràng buộc vay mượn không ảnh hưởng trực tiếp đến tỷ lệ thay thế biên giữa
tiêu dùng và nghỉ ngơi. Biểu thức (11) là điều kiện đầu tiên cho việc nắm giữ trái phiếu
trong nước. Biểu thức (12) là điều kiện đầu tiên cho việc xem xét nắm giữ trái phiếu
nước ngoài và có thể được coi là điều kiện Euler điều chỉnh; một ràng buộc vay mượn
(mà trong đó hàm ý một giá trị dương của
t
) tạo ra một sự thay đổi theo thời gian trong
giá trị tiêu dùng giữa hai thời kỳ khác nhau.
Biểu thức (13) là điều kiện tối ưu cho lựa chọn liên thời gian (intertemporal
choice – quyết định ở hiện tại của cá nhân sẽ tác động đến lựa chọn trong tương lai) đối
với hàng lâu bền. Ý nghĩa của phương trình này được thể hiện như sau. Chi phí biên
theo thời gian t của việc tiêu dùng trước một đơn vị hàng lâu bền bằng với lợi ích biên
của nó; lợi ích biên này được cấu thành bởi 3 thành phần. Thứ nhất là hữu dụng biên
trực tiếp của một đơn vị tăng thêm đầu tư vào hàng lâu bền ở hiện tại và tương lai:
(14)
Thứ hai là hữu dụng biên kỳ vọng của việc trì hoãn tiêu dùng 1 đơn vị hàng không lâu
bền cho tương lai:
(15)
Nếu một người thay đổi việc tiêu dùng hôm nay từ 1 đơn vị hàng không lâu bền

sang hàng lâu bền, bằng việc có thêm tài sản thế chấp, anh ta có thể tăng được khả năng
vay nợ, tiếp đó sẽ làm tăng nhu cầu cho hàng không lâu bền trong tương lai.
Thành phần thứ 3 của lợi ích biên được tạo nên bởi giá trị chìm (shadow value –
giá trị chưa biết trong hiện tại hay khó có thể tính toán ra được) của việc nới lỏng ràng
9
buộc vay nợ, ΩU
c,tt
E
t
{π
t+1
Z
t+1
/(e
t+1
/e
t
)}, nó tương ứng với sự gia tăng 1 đơn vị tài sản
thế chấp. Từ biểu thức (13) có thể thấy rằng ràng buộc vay mượn sẽ tạo ra sự biến đổi
liên thời gian (intertemporal distortion) trong độ lớn của ΩU
c,tt
E
t
{π
t+1
Z
t+1
/(e
t+1
/e

t
)}trong
giá trị của tiêu dùng hàng lâu bền giữa hai thời kì. Những mức chênh lệch (wedge) trên
như một loại thuế đánh trên hàng lâu bền và sự thay đổi trong độ lớn của nó có thể tạo
nên sự chuyển đổi việc tiêu dùng từ hàng lâu bền sang hàng không lâu bền. Một sự gia
tăng trong tham số Ω gây nên tác động trực tiếp và gián tiếp đến mức chênh lệch này.
Hai ảnh hưởng đi theo hai hướng trái ngược nhau. Có một ảnh hưởng trực tiếp lên độ
lớn của chênh lệch dựa trên Ω. Giá trị của tham số này tăng sẽ làm tăng khả năng cấp
tín dụng, do đó tạo nên một cú shock thừa tích cực và làm giảm nhu cầu đối với những
tài sản có thể dùng để thế chấp. Nói cách khác, một sự tăng mạnh trong khả năng cho
vay của các chủ nợ sẽ làm giảm nhu cầu tích lũy tài sản dùng để thế chấp. Ngoài ra,
còn có một ảnh hưởng gián tiếp khác khi giá trị của Ω tăng, bằng việc nới lỏng giới hạn
vay mượn, giảm độ lớn của
t.
Trong giới hạn, khi ràng buộc không chặt chẽ, nhân tử
lagrange gần như bằng 0. Khi mà giá trị chìm của nợ nước ngoài giảm xuống thì chi
phí biên của việc vay mượn cũng giảm, từ đó làm lợi nhuận biên của việc tiêu dùng
thêm 1 đơn vị tài sản thế chấp ở hôm nay tăng lên. Một sự giảm xuống trong giá trị của
t
sau đó sẽ làm cho các cá nhân thay thế hàng không lâu bền thành hàng lâu bền. Sau
đó, mô phỏng định lượng cho thấy ảnh hưởng đầu tiên có xu hướng chiếm ưu thế hơn,
do đó, tỷ số nợ vay/giá trị tài sản thế chấp tăng sẽ làm tăng sự biến động trong tiêu
dùng hàng không lâu bền và giảm biến động trong tiêu dùng hàng lâu bền.

3.2 Hộ gia đình nước ngoài:
Phần còn lại của thế giới là các quốc gia có cán cân thương mại bằng 0. Điều này hàm
ý rằng P
*
f,t
=P

*
t
. Các cá nhân/đơn vị trong phần còn lại của thế giới là những hộ gia
đình kiên nhẫn với hàm dữu dụng dạng lõm liên quan đến tiêu thụ. Chúng tôi định
nghĩa µ là nhân tố chiết khấu của cư dân nước ngoài. Điều này ngụ ý sự thỏa mãn điều
kiện tiêu thụ Euler:
Lãi suất danh nghĩa phần còn lại của thế giới là ngoại sinh. Chúng có thể biến thiên
theo thời gian khi gặp những cú sốc ngẫu nhiên. Hơn nữa hộ gia đình nước ngoài phải
đối mặt với nhu cầu tối ưu về hàng nội địa sau:
3.3 Các mối quan hệ trong nền kinh tế mở:
Giả định rằng luật một giá vẫn đúng đối với hàng hóa không lâu bền, vì vậy P
h,t
= e
t
P*
h,t
, e
t
là tỷ giá hối đoái danh nghĩa. Đưa ra định nghĩa về tỷ giá thương mại hàng hóa
10
và chỉ số CPI, ta có các phương trình sau

cho lạm phát chỉ số CPI (đối với hàng hóa
không lâu bền):
Tỷ giá hối đoái thực được cho bởi:
Chú ý rằng, để phù hợp với định nghĩa về chỉ số CPI, tỷ giá hối đoái thực, q, không giải
thích những thay đổi về giá cả của hàng hóa lâu bền. Thật vậy, như đã đề cập ở trên,
chúng ta đã giả định rằng hàng hóa lâu bền không thể mua bán.
3.4 Khu vực sản xuất hàng không lâu bền:
Các doanh nghiệp trong khu vực sản xuất hàng hóa không lâu bền là độc quyền cạnh

tranh và phải đối mặt với chi phí điều chỉnh bậc hai. Họ sản xuất các loại hàng hoá
khác nhau theo hàm sản xuất:
Hàng hóa không lâu bền được tổng hợp theo Dixit-Stiglitz :
Các công ty đối mặt với hàm cầu như sau:
Doanh nghiệp lựa chọn đường đi của giá P
h,t
(i) để tối đa hóa lợi nhuận dự kiến trong
tương lai được chiết khấu về hiện tại:
chịu sự ràng buộc của cầu trong phương trình (20) với
là yếu tố chiết khấu ngẫu nhiên của người đi vay
11
và
: đại diện cho chi phí doanh nghiệp của việc
điều chỉnh giá
Tham số ω ghi lại mức độ chậm thay đổi của giá. Chúng tôi xác định mc
h,t
là nhân tử
Lagrange trên ràng buộc (20). Sau khi áp dụng đối xứng và thay thế cho các điều kiện
cân bằng của thị trường lao động, chúng tôi có được điều kiện tối ưu cho giá như sau:
3.5 Khu vực sản xuất hàng hóa lâu bền:
Các doanh nghiệp trong khu vực sản xuất hàng hóa lâu bền giải quyết một vấn đề tối đa
hóa tương tự. Do đó điều kiện giá cả tối ưu như sau:
3.6 Ràng buộc ngân sách chính phủ:
Chính phủ thực hiện chính sách tài khóa thụ động là phát hành trái phiếu để bù đắp
thâm hụt ngân sách. Do đó ta có ràng buộc ngân sách của chính phủ như sau:
3.7 Cân bằng thị trường:
Người ta cho rằng lao động không thể dịch chuyển giữa các nước, thị trường lao động
cân bằng có nghĩa là:
Đối với thị trường tốt để được cân bằng trong nước h, tổng mua hàng hóa lâu bền phải
bằng tổng sản lượng nội địa:

Vì hàng hóa không lâu bền được giao dịch giữa các nước nên để thị trường cân bằng thì
tổng sản lượng sản xuất phải bằng với tổng nhu cầu trong nước và nước ngoài:
g
t
là biến ngoại sinh đại diện cho chi tiêu chính phủ và sau một cú sốc trong mô hình tự
hồi quy bậc 1 AR (1)
3.8 UIP và đánh giá tài sản:
12
Điều kiện kinh doanh chênh lệch giá giữa các trái quyền chính phủ trong nước và nắm
giữ trái phiếu nước ngoài, từ biểu thức (11) và (12), hàm ý ngang giá lãi suất không
phòng ngừa:
Đánh giá nợ nước ngoài thông qua ràng buộc ngân sách tổng của người dân trong
nước:
Thay thế các biểu thức cho các hàm lợi nhuận, П
h,t
/P
t
+ П
d,t
/P
t
và áp đặt các giới hạn
ngân sách chính phủ, ta được:
Biểu thức (9) và (29) cùng làm rõ mối liên hệ giữa giá hàng hóa lâu bền và tích lũy tài
sản ròng. Mức tài sản ròng tích lũy phụ thuộc vào giá trị của tài sản thế chấp là như
trong biểu thức (9), trong khi tích lũy của nó được liên kết với thâm hụt tài khoản vãng
lai thông qua biểu thức (29). Chú ý rằng sự phụ thuộc của tích lũy tài sản ròng vào dự
trữ hàng lâu bền, là một trạng thái biến đổi, khuếch đại những biến động trong tài
khoản vãng lai.
Bằng cách kết hợp các điều kiện thị trường cân bằng trong các biểu thức (25) và (26)

với biểu thức của tích lũy tài sản ròng (29), ta được mối liên hệ giữa tích lũy tài sản
ròng với các yếu tố quyết định xuất khẩu ròng (được trình bày trong Phụ lục A):
Các mối quan hệ ở trên nói rằng trong trạng thái cân bằng thì tích lũy tài sản ròng phải
bằng với xuất khẩu ròng.
4. Tính độc nhất và tính dừng của vị thế tài sản dài hạn:
Định đề 1: Với các giả định sau: 1. Ma trận Hessian của hàm hữu dụng (là ma trận
vuông của đạo hàm từng phần bậc 2 của hàm hữu dụng) là một ma trận âm bán xác
định (semi-definite negative – ma trận Mx được gọi là semi-definite negative khi
13
: đại diện cho xuất khẩu tới phần còn
lại của thế giới
: đại diện cho nhập khẩu
x*Mx0 với mọi x) và các điều kiện Inada được thỏa mãn. 2. Các yếu tố chiết khấu của
các nhân tố trong nước thấp hơn so với tiêu thụ nước ngoài, β ,µ € (0,1) và β <µ. 3. Các
hàm sản xuất, F (N), là hàm đồng nhất bậc 1 với F € C
2
, F
N
> 0, F
NN
≤ 0. Hơn nữa,
F(0)=0, lim
N→0
F’(N)= +∞, lim
N→∞
F’(N)= 0. Trong vùng lân cận của trạng thái dừng,
điều kiện ràng buộc tài sản thế chấp:
xác định các vị thế tài sản ròng độc nhất và được gắn vào bất kỳ ngày nào khi sự không
chắc chắn là nhỏ.
Bằng chứng: Theo Becker (1980) và Becker và Foias (1987, 1994), chúng ta có thể

thấy ràng buộc (31) có hiệu lực nếu có tồn tại một người tiêu dùng vượt trội, cụ thể là
một hộ gia đình kiên nhẫn sẵn sàng cho vay. Hãy xem xét các điều kiện Euler của
người dân trong nước đối với cho vay nước ngoài:
Bằng cách tính toán biểu thức (32) ở trạng thái dừng và thay thế các mối quan hệ trong
trạng thái dừng R
N*
= 1/ µ (điều thu được từ các phiên bản trong trạng thái dừng của
biểu thức (16)), ta được:
Khi nhân tử Lagrange là dương, các ràng buộc ở trạng thái ổn định. Do đó vị thế tài sản
ròng của nền kinh tế mở quy mô nhỏ được xác định duy nhất bởi sự ràng buộc vay.
Hệ quả 1: Vị thế tài sản ròng không bao hàm nghiệm đơn vị
Khi điều kiện Euler trong trạng dừng, (33), không phụ thuộc vào điều kiện ban đầu mà
chỉ phụ thuộc vào các tham số của mô hình thì vị thế tài sản ròng cũng không sở hữu
nghiệm đơn vị.
Kết quả trên trên đã tạo ra một bước tiến trong việc hiểu được các điều kiện cho trạng
thái dừng của tài khoản vãng lai. Obstfeld và Rogoff (1995) đã chỉ ra rằng trong thị
trường bất toàn trạng thái dừng của một mô hình kinh tế mở được đặc trưng bởi nghiệm
đơn vị. Điều này ngụ ý rằng trạng thái dừng phụ thuộc vào các giá trị ban đầu và những
cú sốc tạm thời có ảnh hưởng lâu dài. Trong các nghiên cứu trước đó có nhiều phương
pháp đã được đề xuất để phục hồi trạng thái dừng: hạn chế tham số và các dạng hàm
(xem Cole và Obstfeld, 1989), yếu tố chiết khấu nội sinh (Uzawa- loại sở thích), phần
bù lãi suất nợ co dãn, chi phí điều chỉnh danh mục đầu tư dạng đồ thị lồi (xem Schmitt-
Grohe và Uribe, 2003). Lưu ý rằng việc áp đặt những ràng buộc thế chấp giống như là
việc giới thiệu lãi suất nợ co dãn khi mà các chênh lệch(wedge) gây ra bởi các ràng
buộc tài sản thế chấp trên tỷ lệ thay thế biên giữa tiêu thụ tại hai thời điểm khác nhau,
14
đóng vai trò như một phần bù rủi ro. Tuy nhiên, trong khi lãi suất nợ co dãn đòi hỏi áp
đặt một cách ngoại sinh mức độ lâu dài của tài sản bên ngoài, ràng buộc thế chấp đòi
hỏi phải cố định tỷ lệ nợ trên tài sản ở một giá trị mà có thể dễ dàng xác định từ dữ liệu.
5. Sự chuyển giao những cú sốc:

Trước khi chuyển sang đánh giá các cơ chế tỷ giá hối đoái khác nhau và để thiết
kế chính sách tối ưu, cần thiết phải nêu ra các đặc trưng trong cơ chế chuyển giao trong
mô hình của chúng tôi dưới chế độ thả nổi tỷ giá . Để làm điều này, chúng tôi sử dụng
phân tích phản ứng xung lực dưới hai cú sốc: Cú sốc năng suất và cú sốc thanh khoản
toàn cầu. Chúng tôi đã lựa chọn để xem xét một cú sốc năng suất vì đây là nhân tố
chính của sự biến động chu kỳ kinh doanh. Và cũng đã lựa chọn để xem xét một cú sốc
thanh khoản toàn cầu vì những bằng chứng thực nghiệm đã chỉ ra rằng cú sốc này đã có
một vai trò quan trọng trong việc giải thích sự biến động giá nhà và góp phần gây ra
mất cân bằng toàn cầu. Hơn nữa trong một mô hình với giá dính, một cú sốc lãi suất
đóng vai trò như một cú sốc cầu.
5.1 Lựa chọn tiên nghiệm:
Trong phần này chúng ta phân tích phản ứng của nền kinh tế trước những cú sốc với
mục đích so sánh các chế độ tỷ giá hối đoái khác nhau theo các mức độ khác nhau của
toàn cầu hóa tài chính. Việc tiên nghiệm được thiết lập như sau.
Sự ưu tiên (Preferences) Thời gian được đo bằng quý. Các yếu tố chiết khấu được
thiết lập như sau: β <µ, β = 0.98 (xem Krusell và Smith,1998) và µ =0.99. Cấu trúc của
mô hình hàm ý việc yếu tố lãi suất thực của phần còn lại của thế giới được cố định bởi
người tiêu dùng kiên nhẫn, vì thế nó bằng 1/µ. Hữu dụng là tách rời với tổng tiêu dùng,
C
i,t
và lao động N
t
, và nó có dạng như sau:
Tham số σ được thiết lập bằng 1 như trong hầu hết các nghiên cứu RBC. Tham số τ
được thiết lập bằng 1 và các tham số υ được lựa chọn để tạo ra việc làm trong trạng thái
dừng là 0,3 trong khu vực sản xuất hàng không lâu bền.
Sản xuất: Độ co giãn của sự thay thế đối với các biến khác nhau, , được thiết lập là 8.
Điều này ngụ ý một mức tăng giá khoảng 15%. Độ dính của giá ω có thể được xác định
gián tiếp. Trong phiên bản tuyến tính lôgarit của điều kiện giá cả, (21), độ co giãn của
lạm phát so với chi phí biên thực (được tiêu chuẩn hóa bằng mức đầu ra trong trạng

thái dừng) có dạng = 1/ ω. Độ co giãn này có thể được so sánh với một phát hiện
trong các nghiên cứu thực nghiệm trên đường cong New Keynesian Phillips, mà sử
dụng phương pháp Calvo-Yun. Hệ số độ dốc của đường cong Phillips tuyến tính lôgarit
theo cách tiếp cận Calvo-Yun có thể được thể hiện như sau: (1- ) (1- β ) / , là xác suất
không thiết lập lại giá trong bất kỳ thời gian nào. Với bất kỳ giá trị nào của mà đòi
15
hỏi một sự lựa chọn về mức độ dừng của sự tăng giá đều có thể xây dựng một bản đồ
giữa tần số điều chỉnh giá trong mô hình Calvo-Yun 1/ (1- ) và độ dính của giá theo
chi phí điều chỉnh bậc hai. Các nghiên cứu theo trường phái Keynes gần đây thường
xem xét đến tần số điều chỉnh giá của bốn quý trên thực tế. Gần đây, Bils và Klenow
(2004) đã lập luận rằng tần số điều chỉnh giá quan sát được ở Mỹ là cao hơn, và theo
thứ tự của hai quý. Như một chuẩn mực, chúng tôi thiết lập 1/ (1- ) = 4, trong đó hàm ý
=0. 75. Cho = 8, kết quả tham số độ dính thỏa mãn = Y ( -1)/(1- )(1- β ) ≈ 27, trong
đó Y là sản lượng đầu ra trong trạng thái dừng.
Độ co giãn của sự thay thế giữa tiêu thụ trong nước và nước ngoài, η, được thiết lập là
3,các nghiên cứu thực nghiệm gán giá trị cho tham số này nằm trong khoảng từ 2 đến
5. Thị phần tiêu dùng hàng hóa trong nước, α, được thiết lập là 0.7, điều này phù hợp
với các bằng chứng thực nghiệm cho các nước công nghiệp phát triển,có mức độ mở là
0.3.
Hàng hóa lâu bền: Độ co giãn của sự thay thế giữa hàng hóa lâu bền và không bền
được thiết lập bằng 1, trong khi thị phần của chi tiêu hàng lâu bền là 0.2, một giá trị
phù hợp với các nước công nghiệp hóa. Nhất quán với mô hình hiệu chỉnh khác bằng
cách sử dụng hàng hóa lâu bền, chúng ta thiết lập tham số ψ trong hàm chi phí điều
chỉnh đến 300. Giá trị này cho phép đạt được một biến động đối với hàng hóa lâu bền
cao hơn hàng hóa không lâu bền, theo đề nghị của các bằng chứng thực nghiệm. Tỷ lệ
khấu hao hàng quý của các hàng lâu bền tồn kho được thiết lập δ= 0.39764; giá trị này
là phù hợp với điều kiện của đầu tư hàng lâu bền mà bao gồm cả hàng hoá tiêu dùng
lâu bền và đầu tư vào nhà cửa (residential investment). Các tham số cơ bản xác định sự
chặt chẽ của hạn mức vay nội sinh được thiết lập một cách nhất quán với tỷ số vay/ giá
trị tài sản thế chấp đối với với các nước công nghiệp trong giai đoạn 1952-2005: giá trị

khoảng 0.75. Thông số này được thay đổi trong các mô phỏng để đánh giá vai trò của
toàn cầu hóa tài chính.
Quy trình ngẫu nhiên: Theo Prescott (1986) , Backus và cộng sự (1992), độ lệch
chuẩn của cú sốc năng suất được thiết lập là 0.008 và tính bền (the persistence) của nó
được thiết lập ở 0,95. Theo nhiều tài liệu của RBC và Keynes chúng ta giả định rằng
làm log tiêu thụ của chính phủ khai triển theo quy trình ngoại sinh sau, ln (g
t
/g) =ρ
g
ln(g
t-1
/g)+
g
t
, thị phần tiêu thụ chính phủ ở trạng thái dừng, g, được thiết lập để cho g /
y = 0. 25 và
g
t
là một cú sốc độc lập và có cùng phân bố với độ lệch chuẩn σ
g
. Một cú
sốc thanh khoản toàn cầu được xem xét trong hình thức của một quá trình tổng hợp
cung tiền trong phần còn lại của thế giới. Như vậy nó được chính thức hóa như một cú
sốc AR (1) đối với lãi suất nước ngoài với σ
r
= 0. 00623 và ρ
r
=0.6. Hiệu chuẩn như vậy
là phù hợp với các ước tính của quá trình lãi suất được thực hiện bởi Rudebusch (2002,
2006).

16
Cơ chế tỷ giá hối đoái: Ta đang nghiên cứu một chính sách tiền tệ chủ động. Ngân
hàng trung ương thiết lập lãi suất danh nghĩa ngắn hạn bằng cách phản ứng với các
biến nội sinh như trong loại chung (in the general class) của quy tắc Taylor:
R
n
t
= R
t
P
t+1
/P
t
,
Π
là trọng số Ngân hàng trung ương đặt lên độ lệch của lạm phát so với
mục tiêu ,
e
là trọng số Ngân hàng trung ương đặt lên độ lệch của tỷ giá hối đoái giữa
hai giai đoạn tiếp theo. Chúng ta gán giá trị là 2 cho tham số . Một chế độ tỷ giá thả nổi
hoàn toàn được xác định bởi trong trường hợp
e
=0. Cơ chế kiểm soát tỷ giá được xác
định bởi một quy tắc Taylor của biểu thức (34), trong đó
e
> 0. Tham số này sẽ được
thay đổi trong mô phỏng từ một giá trị thấp từ 0 đến một giá trị cao là 0.9.
Một sự so sánh thông qua cơ chế tỷ giá hối đoái có ý nghĩa trong mô hình của
chúng ta vì tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đến giá trị của tài sản thế chấp, là động lực chính
của sự biến động trong mô hình của chúng ta. Vì biến động tỷ giá hối đoái cũng ảnh

hưởng đến giá của tài sản thế chấp nên một chính sách ứng phó với những biến động
của tỷ giá hối đoái là đại diện cho chính sách “đi ngược chiều gió”- “lean against the
wind” (chính sách tiền tệ dùng để chống lại sự mở rộng của chu kỳ kinh doanh với mục
đích thắt chặt chính sách để hạn chế chu kỳ tín dụng tăng nhằm làm dịu bớt độ lớn của
sự sụt giảm sau đó).
5.2 Phản ứng đẩy với những cú sốc:
Hình. 3 cho thấy các phản ứng đẩy của các biến đã chọn với một cú sốc năng
suất 1% trong nền kinh tế nội địa. Vì nó là tiêu chuẩn trong các mô hình giá dính, sản
lượng tăng lên, trong khi lạm phát giảm. Khi công nghệ đã được cải thiện và giá có tính
dính, các doanh nghiệp tiết kiệm được nhu cầu lao động, do đó việc làm giảm. Việc
tăng sản lượng đưa đến sự gia tăng nhu cầu tiêu thụ hàng không lâu bền và hàng lâu
bền. Các phản ứng của hàng hóa lâu bền cho thấy sự chuyển động theo đồ thị hình
bướu (hump-shaped dynamic) do sự hiện diện của chi phí điều chỉnh. Sự gia tăng trong
lượng hàng hóa lâu bền đi kèm với sự giảm giá của chính nó. Tuy nhiên, nhìn chung,
giá trị tương lai của hàng hóa lâu bền (giá trị của tài sản thế chấp) vẫn tăng. Sự gia tăng
trong giá trị tài sản thế chấp cho phép sự nới lỏng các ràng buộc vay mượn và tăng
cung đối với các khoản nợ nước ngoài, nó được thể hiện bởi việc nhân tử Lagrange
lệch khỏi giá trị 0. Khi nhu cầu tiêu thụ cao hơn đầu ra, người dân trong nước tăng nhu
cầu của họ đối với khoản nợ nước ngoài. Trong trạng thái cân bằng vay nước ngoài
tăng. Kế tiếp, thâm hụt tài khoản vãng lai làm giảm tỷ giá hối đoái thực. Chú ý rằng
những biến động như thế của tài khoản vãng lai giống với một động lực xuất khẩu ròng
phản chu kỳ kinh tế (a counter-cyclical net exports dynamic), điều này đã được thiết
lập trong dữ liệu quốc tế. Quan trọng hơn, thâm hụt tài khoản vãng lai (phần tương ứng
với nợ nước ngoài tích lũy) cho thấy một động lực dai dẳng. Đây là ý nghĩa trong đó
mô hình của chúng tôi có thể tạo ra sự mất cân bằng toàn cầu liên tục, mặc dù chạy tính
dừng dài đặc trưng bởi tính năng tài khoản vãng lai.
17
Hình. 4 cho thấy phản ứng đẩy của các biến được chọn với cú sốc thanh khoản
toàn cầu 1%. Một số nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra mối liên hệ giữa nhu cầu nhà ở
(hoặc nhu cầu hàng lâu bền) và sự gia tăng thanh khoản toàn cầu. Do đó chúng tôi phân

tích đặc điểm của một sự gia tăng thanh khoản toàn cầu, được thể hiện bởi một sự sụt
giảm về mức lãi suất nước ngoài. Tính sẵn có của cho vay nước ngoài tăng lên trong
trường hợp này. Điều này giúp nới lỏng ràng buộc vay mượn, do đó làm tăng nhu cầu
tiêu thụ đối với cả hàng lâu bền và không lâu bền. Sự gia tăng này đi kèm với sự gia
tăng giá cả trong nước, P
h,t
, do vậy hàng hóa trong nước trở nên kém hấp dẫn. Ảnh
hưởng trước đó của chi phí chuyển đổi gây ra giảm giá hàng nước ngoài, P
f,t
, và tỷ giá
hối đoái bị đánh giá cao. Nhìn chung, chỉ số giá CPI giảm, do xuất khẩu giảm nhiều so
với mức tăng nhu cầu trong nước. Sự sụt giảm trong tổng cầu gây ra sự sụt giảm trong
việc làm và sản lượng. Do đó, trong khi lợi về nhu cầu tiêu thụ, thì một sự nới lỏng
trong thanh khoản toàn cầu sẽ ảnh hưởng bất lợi đến sản lượng.
6. Cơ chế tỷ giá hối đoái và toàn cầu hóa tài chính
Trong phần này, chúng tôi tập trung vào chính sách ổn định bằng cách đặt ra câu
hỏi rằng cơ chế chính sách nào sẽ cho phép các cơ quan tiền tệ tạo ra sự cân bằng giữa
sản lượng và biến động của lạm phát. Để trả lời câu hỏi này chúng ta cần phải gỡ bỏ
được những “méo mó” đặc trưng cho nền kinh tế của chúng ta và vai trò của chúng
trong việc khuếch đại sự truyền dẫn những cú sốc. Nền kinh tế của chúng ta một mặt
được đặc trưng bởi các ma sát danh nghĩa trên giá cả nội địa mà nếu được xem xét
18
riêng sẽ đưa đến yêu cầu buộc các cơ quan tiền tệ phải đối phó với lạm phát trong nước
mà không gây bất kỳ ảnh hưởng nào lên tỷ giá hối đoái. Như một chiến lược hướng
nội, thực hiện trong trường hợp không có ràng buộc thế chấp, sẽ đảm bảo được sự ổn
định của khoảng cách sản lượng (output gap – thường được tính bằng % giữa sản lượng
thực tế và sản lượng tiềm năng của 1 nền kinh tế). Mặt khác, mô hình của chúng tôi
cũng được đặc trưng bởi những ràng buộc thế chấp, mà sự hiện diện của nó có xu
hướng làm khuếch đại phản ứng của các biến vĩ mô, đặc biệt là tiêu thụ và sản lượng,
với các cú sốc. Kể từ khi các khoản nợ có bảo đảm bằng tài sản thế chấp có gốc ngoại

tệ, cơ quan tiền tệ có thể làm giảm nguồn không ổn định này bằng cách phản ứng với
sự biến động tỷ giá. Mô phỏng của chúng tôi dưới đây cho thấy rằng hiệu ứng khuếch
đại có xu hướng càng lớn khi nợ nước ngoài cao, được ghi lại bởi tham số Ω. Trong
khía cạnh này có vẻ như là cơ quan tiền tệ phải đối mặt với một sự đánh đổi giữa sản
lượng và bình ổn lạm phát trong nước. Trong thực tế, việc khuếch đại trong biến động
tiêu thụ do sự hiện diện của ràng buộc thế chấp, sẽ tiếp tục khuếch đại những biến động
trong chỉ số CPI. Nhìn chung mô phỏng định lượng cho chúng ta thấy rằng, khi có sự
hiện diện của những ràng buộc thế chấp đối với vay nợ nước ngoài thì những can thiệp
vào tỷ giá hối đoái sẽ giúp làm giảm những biến động trong cả sản lượng / tiêu thụ và
lạm phát chỉ số CPI.
Trước khi chuyển sang các mô phỏng định lượng chúng ta cần phải làm nổi bật
vai trò của ràng buộc thế chấp. Chúng tôi sẽ làm điều này bằng cách sử dụng một phân
19
tích so sánh đơn giản mà cho phép chúng tôi tháo gỡ tất cả các điểm chặn gây ra bởi
các ràng buộc thế chấp.Phân tích này cũng sẽ làm nổi bật sự khác nhau của các chênh
lệch (wedge) khi có những thay đổi trong tham số Ω. Nền kinh tế với ràng buộc thế
chấp kích thước các chênh lệch (wedge) liên thời gian của nó phụ thuộc vào một số yếu
tố, chẳng hạn như nhân tử Lagrange, các tham số Ω và tỷ giá hối đoái danh nghĩa. Các
wedge như là động lực chính của sự bất ổn vĩ mô trong nền kinh tế này: biến động tài
sản thế chấp được chuyển tới cả tiêu thụ hàng lâu bền và không bền, thông qua biến
động của nợ nước ngoài. Vì nợ trong nền kinh tế này theo đồng ngoại tệ nên những
biến động trong tỷ giá hối đoái sẽ ảnh hưởng đến giá trị của tài sản thế chấp và qua đó
tiếp tục ảnh hưởng đến sự vận động của các biến vĩ mô khác. Chú ý rằng các loại tiền
tệ của nợ là rất quan trọng cho các cơ chế phân tích. Vì luật một giá chỉ áp dụng cho
hàng hóa không lâu bền nên những biến động của tỷ giá hối đoái sẽ được chuyển vào
trong giá trị thực tính bằng đồng ngoại tệ của các tài sản thế chấp. Mặt khác, luật một
giá không áp dụng được cho hàng hóa lâu bền vì hàng lâu bền là không mua bán được.
Sự thất bại của luật một giá đối với khu vực hàng lâu bền cũng làm cho ngang giá sức
mua bị chệch, sau đó tiếp tục (Obstfeld và Rogoff, 1996, p. 202) ngụ ý rằng biến động
trong tỷ giá sẽ không truyền dẫn vào giá của hàng lâu bền. Độ mở tài chính càng cao

thì những biến động trong tỷ giá càng gây nên bất ổn đối với nợ nước ngoài và kinh tế
vĩ mô. Các tác đông tổng hợp của toàn cầu hóa và những biến động trong tỷ giá lên nợ
nước ngoài có thể được phân tích thông qua ống kính của hai kênh sau đây, các kênh
này cũng ghi lại được những biến động trong các chênh lệch tiêu thụ (consumption
wedges)
(1) Kênh Mức chênh lệch (wedgt) / thay thế. Hãy xem xét một sự đánh giá cao
tỷ giá hối đoái kỳ vọng. Tỷ giá hối đoái giảm làm tăng giá trị tương lai của tài sản thế
chấp trong mối tương quan với giá trị của dịch vụ nợ, thể hiện bởi ràng buộc thế
chấp,R
t
n*
b
t
*
ΩE
t
{π
t+1
Z
t+1
D
t
/(e
t+1
/e
t)
}. Có thể thấy rõ từ biểu thức (13), khi tài sản thế chấp
tăng thêm 1 đơn vị, giá trị chìm trong việc nới lỏng ràng buộc nợ, ΩU
c,tt
E

t
{π
t+1
Z
t+1
/
(e
t+1
/e
t
)} sẽ thay đổi. Giá trị chìm này đại diện cho một sự biến dạng liên thời gian trong
giá trị tiêu thụ hàng lâu bên giữa hai giai đoạn. Những chênh lệch này giống như một
loại thuế đánh trên hàng lâu bền và sự thay đổi trong độ lớn của nó có thể tạo nên sự
thay đổi trong tiêu thụ từ nhóm hàng lâu bền sang không lâu bền ở thời điểm hiện tại.
Sự gia tăng trong giá trị của tham số Ω có cả tác động trực tiếp và gián tiếp vào mức
chênh lệch (wedge) này. Hai hiệu ứng đi theo hai hướng ngược nhau. Nguyên nhân của
tác động trực tiếp là do kích thước của khoảng chênh lệch(wedge) phụ thuộc vào Ω.
Tham số này tăng làm tăng khả năng cung cấp tín dụng và có vai trò như một cú sốc
của cải tích cực và từ đó làm giảm nhu cầu đối với tài sản thế chấp. Nói cách khác, một
sự gia tăng trong Ω làm tăng thuế đối đánh trên hàng lâu bền, ΩU
c,
t
t
E
t
{π
t+1
Z
t+1
/(e

t+1
/e
t
)}
vì nó làm giảm lợi ích biên của hàng lâu bền so với hàng không lâu bền ở thời điểm
hiện tại. Tác động gián tiếp đến từ thực tế rằng một giá trị cao hơn của Ω, thông qua
việc nới lỏng giới hạn vay mượn sẽ làm giảm độ lớn của
t
. Vì giá trị chìm của giới hạn
vay mượn giảm nên lợi ích biên của 1 đơn vị tài sản thế chấp tăng thêm ở hiện tại sẽ
tăng. Vì
t
là một phần của thuế đánh trên hàng lâu bên, sự giảm trong nhân tử Lagrange
sẽ làm cho các cá nhân/đơn vị thay thế việc tiêu dùng hàng không lâu bền sang hàng
lâu bền. Về mặt định lượng, tác động đầu tiên có vẻ chiếm ưu thế, vì khi mà độ nhạy
20
của tiêu thụ hàng không bền tăng lên khi Ω tăng thì điều ngược lại xảy ra đối với nhu
cầu về hàng hóa lâu bền. Sự gia tăng những biến động trong tiêu thụ đã ảnh hưởng đến
sản lượng và lạm phát, do đó làm mất ổn định nền kinh tế.
(2) Kênh định giá. Một sự đánh giá cao tỷ giá hối đoái, bằng cách tăng giá trị
thực của tài sản thế chấp, làm tăng khả năng vay ở bình diện rộng. Hiệu lực định giá
như vậy hoạt động theo hướng giống với hiệu ứng của cải, vì thế tổng thể nó có xu
hướng gia tăng biến động trong tiêu thụ hàng không bền. Điều này sẽ làm tăng sự biến
động của sản lượng và lạm phát như đã thảo luận trước đó.
Để tóm tắt, so sánh đơn giản ở trạng thái tĩnh của chúng tôi đã chỉ ra rằng toàn
cầu hóa tài chính cao hơn, cùng với những hạn chế tài sản thế chấp, có xu hướng làm
trầm trọng thêm những ảnh hưởng của biến động tỷ giá hối đoái vào tiêu dùng và đầu
ra và gây bất ổn cho toàn bộ nền kinh tế. Liên kết như vậy tạo nên động lực để các nhà
làm chính sách ổn định tỷ giá hối đoái.
Khi xem xét các cơ chế truyền dẫn cho toàn bộ mô hình, các nhà làm chính sách

phải đối mặt với một sự đánh đổi giữa ổn định lạm phát trong nước và ổn định tỷ giá
hối đoái. Một mặt, trong một mô hình nền kinh tế mở với giá dính (nominal rigidities –
một trạng thái mà giá danh nghĩa là ổn định, gần như không thay đổi trong một giai
đoạn thời gian), và dưới luật một giá, cơ quan tiền tệ có thể ổn định chênh lệch sản
lượng bằng cách ổn định lạm phát trong nước: điều này cung cấp cơ sở hợp lý cho
chiến lược hướng nội mà bỏ qua các phản ứng với tỷ giá hối đoái. Mặt khác, các kênh
tài sản thế chấp nêu trên, cho thấy sản lượng và sự ổn định tiêu dùng đòi hỏi phải ổn
định được những biến động trong giá trị của tài sản thế chấp, một mục tiêu đạt được
thông qua việc phản ứng với tỷ giá hối đoái.
Trong mô hình của chúng tôi động cơ thứ hai có xu hướng ưu tiên áp dụng trong
cách đối phó với tỷ giá hối đoái hơn là lạm phát trong nước chứng tỏ nó có hiệu quả
hơn trong việc ổn định nền kinh tế. Để thấy điều này chúng ta hãy xem biểu đồ 5-7. Ba
hình này cho thấy sự biến động (bằng giá trị phần trăm) của đầu ra, lạm phát CPI và
tiêu thụ (hàng không bền) ở các mức độ khác nhau của mở cửa tài chính và các phản
ứng chính sách tiền tệ với tỷ giá hối đoái. Để tính toán biến động bất thường, chúng tôi
xem xét tất cả ba cú sốc (năng suất, chi tiêu chính phủ và lãi suất nước ngoài) và sử
dụng phương pháp xấp xỉ bậc 2 (second order approximations). Các con số cho thấy sự
biến động của ba biến được coi là tăng bất kể độ mở tài chính là tăng hay giảm và ngay
cả khi các cơ quan tiền tệ làm tăng trọng lượng trên tỷ giá hối đoái. Tác động của Ω lên
biến động vĩ mô ghi lại kênh tài sản thế chấp, trong khi mục tiêu tỷ giá hối đoái cho
thấy vai trò của chính sách tiền tệ trong bối cảnh này. Chú ý rằng cơ quan tiền tệ có thể
giảm thiểu sự biến động của cả ba biến bằng cách sử dụng một quy tắc chính sách tiền
tệ với một hệ số phản hồi lên tỷ giá hối đoái là 0.8.
21
Kết quả của chúng tôi dường như đã đảo ngược bộ ba bất khả thi, một tranh cãi
đã được khơi dậy lần đầu trong mô hình Mundell Fleming. Quan điểm truyền thống về
bộ ba bất khả thi phát biểu rằng, dưới dòng vốn tự do, việc neo giá tỷ giá hối đoái sẽ
làm suy yếu khả năng của cơ quan tiền tệ để thực hiện chính sách độc lập, do đó làm
22
giảm khả năng để đối phó với những cú sốc. Các lý do cơ bản cho lý thuyết này có thể

được xây dựng như sau: dưới hội nhập tài chính cao lãi suất trong nước được liên kết
chặt chẽ với lãi suất ở nước ngoài; vắng mặt khả năng điều động lãi suất, một chế độ
neo tỷ giá đại diện cho một ràng buộc tăng thêm đối với các cơ quan tiền tệ, do đó vô
hiệu hóa khả năng của nó trong việc đối phó với những cú sốc. Dựng lại trong một mô
hình động, lý thuyết này ngụ ý rằng, với độ mở tài chính cao, neo giá tỷ giá hối đoái sẽ
làm giảm khả năng của chính sách tiền tệ để ổn định nền kinh tế, do đó dẫn đến sự gia
tăng những biến động trong sản lượng và tiêu thụ. Mô hình của chúng tôi cho ra kết
quả ngược lại: với độ mở tài chính cao (được thể hiện trong sự tăng lên của tỷ lệ vay/
giá trị tài sản thế chấp Ω), neo giá tỷ giá hối đoái cho phép các cơ quan tiền tệ phản ứng
tốt hơn với các cú sốc và ổn định nền kinh tế Các lý do cho những khác biệt đó nằm ở
sự hiện diện của ràng buộc thế chấp đối với vay nợ nước ngoài. Trong một mô hình giá
dính, những biến động trong tỷ giá có thể hấp thụ những cú sốc (cả cú sốc bên trong lẫn
bên ngoài). Như đã trình bày trước các ràng buộc thế chấp giới thiệu các chênh lệch
(wedge) thực sự, các chênh lệch (wedge) này phụ thuộc vào tỷ giá hối đoái và bóp méo
sự phân bổ tiêu thụ. Trong trường hợp này, các lợi thế cho cơ quan tiền tệ để làm dịu
bớt những biến động không hiệu quả trong tiêu thụ, thông qua chế độ neo tỷ giá, có thể
vượt qua những lợi thế của việc sử dụng tỷ giá hối đoái linh hoạt làm thiết bị giảm sốc.
Đây là nhiều hơn như vậy, lớn hơn là phần của nợ nước ngoài trong khoản vay với tỷ lệ
giá trị.
Trong khi việc ổn định tỷ giá hối đoái ở mức mục tiêu có thể ổn định một số
biến, nó có thể không nhất thiết phải là tối ưu. Vì lý do này, bước tiếp theo của chúng
tôi là phân tích các chính sách làm tối đa hóa phúc lợi.
6.1 Ràng buộc thế chấp trong trạng thái dừng ngẫu nhiên
Bài nghiên cứu của chúng tôi chủ yếu tập trung nghiên cứu tác động của sự gia
tăng trong tỷ lệ nợ/giá trị tài sản thế chấp đến sự truyền dẫn các cú sốc thông qua sự
biến động trong giá trị Tài sản thế chấp. Ở các phần trên chúng tôi chưa nói về khả
năng mà 1 sự gia tăng trong tỷ lệ nợ/tài sản thế chấp có thể nới lỏng các ràng buộc thế
chấp đến 1 điểm mà tại đó khả năng ràng buộc là rất nhỏ hoặc không đáng kể. Trong
trường hợp này thì sự khuếch đại các cú sốc, gây ra bởi mối liên kết bền vững giữa cho
vay nước ngoài và giá trị tài sản thế chấp, có thể bị vô hiệu hóa. Để xác minh xem có

phải sự thắt chặt hạn mức cho vay sẽ thay đổi đáng kể cùng với sự thay đổi của tỷ lệ
nợ/ giá trị tài sản thế chấp hay không, chúng tôi đã dùng phương pháp nhân tử
Lagrange, kết hợp với các ràng buộc thế chấp, trong một tập hợp các cú sốc ngẫu nhiên
(năng suất, chính phủ và cú sốc thanh khoản toàn cầu) và với các giá trị khác nhau của
tham số Ω. Chúng tôi giả định rằng nền kinh tế của chúng ta chịu tác động của những
cú sốc trong 10,000 chu kỳ cho tới khi trở về trạng thái ổn định và các cú sốc tuân theo
phân phối loga chuẩn (lognormal distribution) .
Hình 8 thể hiện Phân phối dừng cho các giá trị khác nhau của tham số Ω. Theo
đó, chúng ta xem xét phạm vi có thể chấp nhận được theo thực nghiệm là 0.5 đến 0.99.
23
Đúng như kỳ vọng, phân phối của nhân tử Lagrange, kết hợp với các ràng buộc thế
chấp, là bản sao của phân phối chuẩn thể hiện các đặc điểm của những cú sốc cơ bản.
Phân phối của các nhân tử rõ ràng là tập trung tại giá trị ở trạng thái dừng xác
định khác 0. Xác suất để các ràng buộc thế chấp không còn tính bắt buộc nữa tương
đương với phân phối tích lũy trong đó nhân tử Lagrange nhỏ hơn 0 (ζ
t
<0): khoảng này
chỉ ra rằng, ở trạng thái dừng ngẫu nhiên, hệ số nhân sẽ vượt qua 0 ít nhất một lần.
Chúng tôi tìm thấy rằng, xác suất xảy ra điều này không bao giờ lớn hơn 2%. Đây là
một giá trị rất nhỏ so với các phát hiện trong các bài nghiên cứu trước đây về Ràng
buộc thế chấp.
1
Sau khi xem xét và quan sát các mô phỏng động thu được dưới các cú
sốc, tương thích với các giá trị thực nghiệm có thể chấp nhận được và trong phạm vi
phân phối của những cú sốc được sử dụng để tính toán trạng thái dừng ngẫu nhiên,
chúng tôi có thể loại trừ khả năng các ràng buộc liên kết ngẫu nhiên.
Sự thay đổi trong giá trị của Ω không ảnh hưởng đáng kể đến khả năng một ràng
buộc không liên kết (non-binding constraint), khoảng biến động này là từ 1.14% đến
1 Ví dụ Iacoviello (2005).
24

1.68%. Hình 8 có thấy rằng có một mối quan hệ ngược chiều giữa tham số Ω và khả
năng ràng buộc không liên kết. Khi khả năng cho vay nước ngoài tăng lên, chi phí nợ
cũng giảm xuống. Điều này dẫn tới sự vay nợ quá mức (Over-borrowing (Uribe,
2006)), do đó ở trạng thái cân bằng, các ràng buộc liên kết thường xuyên hơn.
7. Chính sách tỷ giá hối đoái tối ưu
Chúng tôi chuyển sang kế hoạch xây dựng chính sách tối ưu cũng như chính
sách tỷ giá hối đoái tối ưu. Chúng tôi chia làm 2 bước. Đầu tiên, chúng tôi nhấn mạnh
vai trò của các mức chênh lệch và sự đánh đổi (wedges and trade-offs) trong nghiên
cứu. Sau đó, nhóm nghiên cứu so sánh Giải pháp ràng buộc tối ưu Pareto và cân bằng
cạnh tranh cho nền kinh tế đơn giản. Cuối cùng, chúng tôi kiểm tra các thuộc tính định
lượng của kế hoạch tối ưu. Chúng tôi tập trung vào sự biến động tối ưu của tỷ giá hối
đoái.
7.1 Chính sách đánh đổi và hệ số ràng buộc Pareto tối ưu
Mô hình kinh tế của chúng tôi có 2 tập hợp các biến dạng. Tập hợp đầu tiên bao
gồm tất cả các biến dạng danh nghĩa, chính là chi phí điều chỉnh giá trong 2 khu vực
sản xuất ω
d
/2(π
d,t
-1)
2
và (ω/2)(π
h,t
- 1)
2
. Các biến dạng danh nghĩa gây ra một mức
chênh lệch giữa phân bổ giá linh hoạt và phân bổ giá dính (sticky price) và có thể được
cấn trừ bằng cách thiết lập mức lạm phát ròng bằng 0 trong cả 2 ngành. Kết quả này
cũng có thể đạt được bằng cách thiết lập sự thay đổi trong chỉ số giá tổng hợp trong
nước bằng 0. Tập hợp các biến dạng thứ 2 liên quan đến 2 mức chênh lệch (wedge) kết

hợp với ràng buộc thế chấp. Đầu tiên là mức chênh lệch của tỷ lệ thay thế biên giữa
việc tiêu dùng hàng hóa không lâu bên tại 2 thời điểm khác nhau. Mức chênh lệch thứ 2
là của tỷ lệ thay thế biên giữa hàng hóa lâu bên và hàng hóa không lâu bền. Cả 2 mức
chênh lệch này có thể bị ảnh hưởng bởi các nhà hoạch định chính sách thông qua việc
điều chỉnh tỷ giá hối đoái danh nghĩa. Hãy kiểm tra cụ thể hơn về những mức chênh
lệch này.
Đặt là giá tiêu dùng liên thời gian (intra-
temporal) của các hộ gia đình. Khi các ràng buộc (9) liên kết, các hộ gia đình sẽ đối
diện với phần bù tài chính nội sinh sau:
(35)
Điều này ngụ ý rằng giá cả sẽ đắt đỏ hơn và đòi hỏi tiền lãi phải cao hơn để thực hiện
một sự chuyển dịch trong tiêu dùng giữa hai thời điểm khác nhau. Thực sự, tiền lãi tạo
nên chênh lệch giữa tỷ lệ thay thế biên tại 2 thời điểm khác nhau và tỷ suất sinh lợi trên
tài sản an toàn. Các nhà tạo lập chính sách muốn triệt tiêu biến dạng này trong dài hạn
và giảm tỷ lệ lạm phát trong ngắn hạn. Vì sự biến động trong phần bù tài chính có liên
quan đến sự biến động trong tỷ giá hối đoái và chỉ số lạm phát CPI, nên 1 cách để đạt
được mục tiêu này là điều chỉnh tỷ giá hối đoái cùng với tỷ lệ lạm phát. Sự biến động
25