Đánh giá hiệu lực can thiệp vô hiệu hóa trên thị trường ngoại hối của ngân hàng nhà nước việt nam đại học kinh tế 2015

B GIÁO DCăVĨăĨOăTO
TRNGăI HC KINH T TP. H CHÍ MINH
CHNGăTRỊNHăGING DY KINH T FULBRIGHT



LÊ PHAN ÁI NHÂN



ÁNHăGIÁăHIU LC CAN THIP VÔ HIU HÓA
TRÊN TH TRNG NGOI HI
CAăNGÂNăHĨNGăNHĨăNC VIT NAM



LUNăVNăTHCăSăCHệNHăSÁCHăCỌNG






TP. H CHÍ MINH ậ Nmă2015
B GIÁO DCăVĨăĨOăTO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH
CHNGăTRỊNHăGING DY KINH T FULBRIGHT


LÊ PHAN ÁI NHÂN

ÁNHăGIÁăHIU LC CAN THIP VÔ HIU HÓA
TRÊN TH TRNG NGOI HI
CA NGÂNăHĨNGăNHĨăNC VIT NAM


LUNăVNăTHCăSăCHệNHăSÁCHăCỌNG

Chuyên ngành: Chính sách công
Mã s: 60340402

NGIăHNG DN KHOA HC
GS.TS. JAMES RIEDEL
ThS.ă THIÊN ANH TUN

TP. H Chí Minh ậ Nmă2015
-i-

LIăCAMăOAN

c hin trích dn và s liu s
dng trong luc dn ngu chính xác cao nht trong phm vi hiu
bit ca tôi. Lut thit phm ci hc Kinh
t Thành ph H ng dy Kinh t Fulbright.
Tp. H Chí Minh, ngày 29 tháng 06 
Tác gi

Lê Phan Ái Nhân
-ii-

LI CMăN

Lu tiên, tôi xin bày t lòng bin thy James Riedel và th Thiên
Anh Tu    ng dn trc tip cho tôi hoàn thành lu  
ng thi li cn thy Nguyng góp ý
ng rõ ràng trong quá trình thc hin lu
Tôi xin dành li tri ân sâu sn Quý thy cô giáo và các anh ch hii
ng dy Kinh t  kin thc và nhit tình h tr mi
mt, tng hc tp nghiêm túc và cht ng cho tôi và các hc viên trong sut
thi gian hc và nghiên cu ti C
Cui cùng, tôi xin cn bè và toàn th các thành viên lp Th
ng viên, chia s và h tr tôi hoàn thành tt lun v
Thành ph H Chí Minh, ngày 29 tháng 06 
Tác gi

Lê Phan Ái Nhân
-iii-

TÓM TT
c tình hình bing ca dòng vc ngoài nh t giá, Ngân hàng Nhà
c (NHNN) phi thc hin giao dch mua bán ngoi hi.  tring ca các
giao dch này n cung ting s dng các bin pháp vô hiu hóa. Mc tiêu
ca nghiên cu lc can thip vô hiu hóa ca NHNN n 2000
 2014ng thi g NHNN nâng cao hiu lc ca can thip
pháp nghiên cc s dnh tính kt hng.
n 2000   dng nhiu công c vô hi
nghip v th ng m (OMO), t l d tr bt buc, chuyn tin gi Chính ph t ngân
i v ng hình thc can thi
hp vi công c c s dng ch yng xuyên nht là OMO.
Da trên khung phân tích lý thuyc bit là k tha t các nghiên cu ca Brissimis,
Gibson và Tsakalotos (2002), ca Ouyang, Rajan và Willett (2010, 2011), lun

hành xây dng h ng thi b
ti thin (2SLS). Kt qu nghiên cu cho thy các can thip vô hiu hóa ch t
c hiu lc mt phnn hành can thip thi, vi
p. Nguyên nhân ch yu là do: (i) s thic lp ca NHNN trong
u hành chính sách tin t (CSTT); (ii) hn ch ca công c OMO; (iii) s thing
và linh hot trong vic s dng các công c; (iv) chng ca công tác phân tích và d
báo t; (v) m t do hóa giao dch vn cao. Tuy nhiên, theo thi gian, tính hiu
lc ca can thip vô hing ci thin nhó là kt qu ca s thay
i tích cu hành CSTT ca NHNN; ca s t t
bài hc kinh nghin 2007  2008 v u hành CSTT nói chung và chính sách
vô hiu hóa nói riêng; ca s chú trng phát trin th ng m thông qua vic hoàn thin
h thn pháp lun hóa th ti mi công ngh,
c, khng và lãi sut giao dch cho phù hp vi tn.
Da trên kt qu nghiên cu, lu xut mt s gi ý chính sách, bao gm: (i)
c lp ca NHNN; (ii) linh hot trong vic s dng các công c vô hiu
hóa; (iii) nâng cao chng công tác phân tích và d báo; (iv) kim soát thn trng các
giao dch vc bit là các giao dch vn có tính ch
T khóa: Vô hiu hóa, hiu lc, th trng ngoi hi
-iv-

MC LC

LIăCAMăOAN i
LI CMăN ii
TÓM TT iii
MC LC iv
DANH MC T VIT TT vi
DANH MC BNG vii
DANH MC HÌNH vii
DANH MC HP vii

CHNGă1.ăGII THIU 1
1.1.  1
1.2.  2
1.3.  2
1.4.  2
1.5.  2
1.6.  3
CHNGă2.ăCăS LÝ THUYT 4
2.1.  4
2.2.  4
2.3.   6
2.3.1.  6
2.3.2.  7
2.3.2.1.  7
2.3.2.2.  9
2.4.  10
2.4.1.   10
2.4.2.  11
2.4.3.  12
2.4.3.1.  12
2.4.3.2.  13
-v-

CHNGă3.ăTNG QUAN V CAN THIP VÔ HIU HÓA TRÊN TH TRNG
NGOI HI CAăNGÂNăHĨNGăNHĨăNC VIT NAM 14
3.1.  14
3.2.  15
3.2.1.  15
3.2.2.  17
3.2.3.  19

CHNGă 4.ă ÁNHă GIÁă HIU LC CAN THIP VÔ HIU HÓA TRÊN TH
TRNG NGOI HI CAăNGÂNăHĨNGăNHĨăNC VIT NAM 20
4.1.   20
4.2.  24
4.3.  26
4.4.  27
4.4.1.  27
4.4.2.  27
4.5.  30
CHNGă5.ăKT LUN VÀ GI Ý CHÍNH SÁCH 36
 36
 ý chính sách 37
 37
 37
 39
 39
 40
TĨIăLIUăTHAMăKHO 41
PHăLC 46


-vi-

DANH MC T VIT TT

T vit tt
T ting Anh
T ting Vit
2SLS
Two Stage Least Squares

i thin
ADF
Augmented Dickey Fuller

BOP
Balance of Payment
Cán cân thanh toán
BOT
Bank of Thailand

CNY
Chinese Yuan
Nhân dân t Trung Quc
CSTT

Chính sách tin t
DTBB

D tr bt buc
FDI
Foreign Direct Investment
c tip c ngoài
FPI
Foreign Portfolio Investment
p c ngoài
GDP
Gross Domestic Product
Tng sn phm quc ni
GSO
General Statistics Office

Tng cc Thng kê
GTCG

Giy t có giá
IMF
International Monetary Fund
Qu Tin t Quc t
LSTR
Logistic Smooth Transition
Regression
Hi quy chuyn ti
MB
Monetary Base
Ti
MM
Money Multiplier
S nhân tin t
NDA
Net Domestic Assets
Tài sn na ròng
NFA
Net Foreign Assets
Tài sc ngoài ròng
NHNN

c
NHTM

i
NHTW


OLS
Ordinary Least Squares
i thing
OMO
Open Market Operation
Nghip v th ng m
PBC

c
PP
Phillips Perron

TSC

Tài sn có
TSN

Tài sn n
USD
United States Dollar

VAR
Vector autoregression
T h
VND
Vietnam Dong
Ving
WTO

World Trade Organization
T chi Th gii

-vii-

DANH MC BNG

Bng 2.1. Bi k toán phân tích ca NHTW 4
Bng 2.2. ng ca can thip vô hiu hóa hoc không vô hiu hóa ca NHTW 5
Bng 4.1. K vng du ca các h s hng 22
Bng 4.2. Cách tính toán các bin và ngun d liu 24
Bng 4.3. Kt qu kinh tính dng 27
Bng 4.4. Kt qu ng mô hình 27

DANH MC HÌNH

Hình 2.1. Các công c vô hiu hóa ca Trung Quc và chi phí 12
Hình 3.1. Cán cân thanh toán và d tr ngoi hi ca Vin 2000  2014 14
Hình 3.2. Din bin 2000  2014 16
Hình 3.3. Khng giy t n 2007 - 2014 17
Hình 3.4. T l d tr chung và t l d tr bt buc 18
Hình 3.5. S nhân tin t n 2007-2008 18
Hình 3.6. Tin gi Chính ph tn 2000 - 2014 19
Hình 4.1. Kt qu ng cun chiu 29

DANH MC HP

Hp 4.1. Bài hc kinh nghim t n 2007 - 2008 33
-1-

CHNGă1.
GII THIU

1.1. Bi cnh chính sách
ng t do hóa tài khon vn ti nhiu quc gia trên th gii, Vit Nam 
tc ni lng các rào cy mnh m ca th ng vn và t do hóa tài
c bit là k t khi chính thc gia nhp T chi Th gii (WTO) 
n 2007  2014, lung vn vào ròng trung bình hàng t khong 8
t USD, cao gp 4 ln so vn 2000  2006. Xét u cán cân vn, trong khi vn
c tip c ngoài i nh, vp c
ngoài (FPI) li bing ht sng, ng mnn lung chu chuyn ngoi
t ca nn kinh t. c tình hình bing ca dòng vn và vi mc tiêu nh t giá,
c (NHNN) phi can thip bi d tr ngoi hi. Tính
n cu tr ngoi hi ct mc k lc vi xp x 35 t USD. 
các giao dch trên th ng ngoi hi không làm n cung tin và lm phát
trong nn kinh t, n hành can thip vô hic s
dng ch yu là nghip v th ng m (OMO). Tín   n 2012 - 2014,
ng cng 1.126 nghìn t Ving (VND) tín phiu nhm
mu hóa.
u hành chính sách tin t (CSTT), tính hiu lc ca can thip vô hiu
hóa là v c NHNN quan tâm. C vào Báo cáo gii trình cht vn ti phiên hp
th 31 ca ng v Quc hi s 230/BC-NHNN, NHNN khu
ng b các công c  u ting tin cung ng phù hp vi mc tiêu
kim soát lm phát, nh kinh t n ra nn kinh t ch
yu qua kênh mua ngoi t  tr ngoi hn v qua phát
hành tín phim bu tit tin t phù hp vi mc tiêu kim soát lm phát
       n cu thc nghim ca Phm Th Tuyt Trinh và
Nguyn Th Hng Vinh (2011), Tô Trung Thành (2013), Phm Th Hoàng Anh và Bùi
Duy Phú (2013) li cho thy các can thip vô hiu hóa ca NHNN ch t hiu lc mt
phvn gây n lm phát trong c. c

-2-

c các nghiên cu này s dng bc l hn ch khi không gii quyc v
ni sinh, khin kt qu ng b hoài nghi.  t ra là liu các can thip vô
hiu hóa có thc s phát huy hiu lc nhng gì th hin trên báo cáo ca NHNN hay
không là mt câu hi cn có li gii vi nhng lun c b sung thêm.
1.2. Mc tiêu nghiên cu
Lut mc tiêu nghiên cu lc can thip vô hiu hóa trên th ng
ngoi hi ca NHNN Vin 2000  ng thnh các yu t làm
hn ch hiu lc can thip (nu có). T lu khuyn ngh các chính sách nhm
nâng cao hiu lc ca can thip vô hiu hóa.
1.3. Câu hi nghiên cu
Lu nghiên c lt tr li các câu h
Th nht, can thip vô hiu hóa trên th ng ngoi hi ca NHNN Vin
2000  2014 có phát huy hiu lc hay không?
Th hai, nu các can thit hiu lc hoc ch t hiu lc mt phng
yu t làm hn ch hiu lc can thip vô hiu hóa ca NHNN?
Th ba, NHNN cn thc hin nhng bi nâng cao hiu lc ca can thip vô
hiu hóa?
1.4. iătng và phm vi nghiên cu
ng ca nghiên cu là tính hiu lc ca can thip vô hiu hóa ca NHNN Vit Nam.
D lic s dng trong nghiên cu nn t 
hai lý do: (i) tháng 07/2000 là ct mc mà OMO  công c vô hiu hóa ch yu ca
NHNN  chính thc s dng  Vit Nam; (ii) s liu dùng cho phân tích ch c
cp nh
1.5. Phngăphápănghiênăcu
Lu dnh tính kt h u
lc ca can thip vô hiu hóa. C th, d, lu
sâu vào phân tích din bin cán cân thanh toán (BOP) và d tr ngoi hc
s dng các công c vô hiu hóa ca NHNN Vii vng, lun

-3-

 di thin ( ng h
  ng th    y tính hiu lc ca can thip vô hiu hóa ca
NHNN. Kt hp vi chiu vi kinh nghim cc khác,
lu các yu t làm hn ch hiu lc ca các bin pháp vô hiu hóa
i ý chính sách.
1.6. Cuătrúcăcaălunăvn
V cu trúc, luc b ci thiu v bi cnh
nh câu hi nghiên cng, ph
nghiên c  lý thuy
ca can thip vô him cc trên th gii trong
vic s dng các công c vô hiu hóa. Ni dung v khung phân tích lý thuyt và tng quan
các nghiên cc s là nn t luu lc can thip vô
hiu hóa ca NHNN   v din bin BOP và d tr ngoi hi
ca Vit Nam giai n 2000  2014 và tng quan v các công c vô hi  c
NHNN s dng ch yp bng chng thc nghim v hiu lc can
thip vô hiu hóa c xây dng h 
ng thi. Ngoài ra, no lun các yu t làm hn ch hiu lc can
thip. t lun và các gi ý chính sách da vào phân tích  C
4.
-4-

CHNGă2.
CăS LÝ THUYT
2.1. Khái nim can thip vô hiu hóa
p vô hiu hóa (sterilization) là hong ca NHTW
nhm tri    i vi cung tin do s th  c thâm ht BOP gây ra.
Dominguez (2009) cho rng can thip vô hiu hóa là quá trình NHTW thc hin nhm
bo cho các giao dch trên th ng ngoi hi không n ti  mt b

phn cu thành ca cung tin. D nhn thy s khác nhau trong hai khái nim: n
Sloman chú tri nhn m
Frankel (1996)  phân bit gia can thip vô hiu hóap là s bù
tr dòng v ti không b ng là s bù tr dòng vn
nhm gi cho cung tii.
 vy, có th chia khái nim v can thip vô hiu hóa p,
can thip vô hiu hóa là bic NHTW s dng nhm tring ca giao
dch trên th ng ngoi hn ti bin pháp nhm trit
ng ca giao dch trên th ng ngoi hn cung tin.
2.2.ăCăch can thip vô hiu hóa
Bi k toán phân tích ca NHTW bao gm hai phn là Tài sn Có (TSC) và Tài
sn N (TSN) (Bng 2.1).
Bng 2.1: Bi k toán phân tích ca NHTW
Tài sn Có
Tài sn N
- Tài sc ngoài ròng (NFA)
- Tài sn na ròng (NDA)
+ Tín dng na ròng
 Khon cho vay Chính ph ròng
 Khon cho vay NHTM ròng
 Khon cho vay khu v
+ Các khon mc khác ròng
- Tis (MB)
+ Tin
 Ti
 Tin nm gi ti các ngân hàng
+ Tin gi ca NHTM
+ Tin gi khác

Ngun: Vin Qu Tin t Quc t (1999).

-5-

Phn TSC gm tài sc ngoài ròng (NFA) và tài sn na ròng (NDA). Phn TSN là
Ti (MB). T  thit lp biu thc: MB = NFA + NDA.
Các giao dch trên th ng ngoi hi bng cách mua vào hong ngoi t làm
i NFA. Nu không có can thip vô hiu hóa, ti n
mc cung tin M2 theo công thc: M2 = MM*MB (MM là s nhân tin t
cn tin hành can thip vô hiu hóa sao cho cung ti
Các công c c s d thc hin can thip vô hing, tuy nhiên do
có s khác bi ng ca các công c nên có th phân chia thành hai nhóm

Nhóm th nht bao gm các công c n tin gi ca Chính ph t ngân
i (NHTM) v a NHTW khi s dng các công c
m)
bao nhiêu thì NDA cn gi  y nhiêu. Chng hn, giao dch mua ngoi t ca
p vô hin hình là bng cách bán
giy t có giá (GTCG) do NHTW phát hành hoc do Chính ph phát hành c NHTW
nm gi, s làm NDA gim. Do s c bù tr hoàn toàn bi s st
gii, vì vc áp li vi cung tin và giá c
trong nn kinh t (Bng 2.2). Có th thch ng ca nhóm công c này phù hp
vp vô hiu hóa p.
Bng 2.2: ng ca các can thip vô hiu hóa hoc không vô hiu hóa ca NHTW
Can thip ca NHTW
NFA
NDA
MB
MM
M2
Mua ngoi t và không có can
thip vô hiu hóa


i

i

Mua ngoi t và có can thip
vô hiu hóa (nhóm 1)

Gim
i
i
i
Mua ngoi t và có can thip
vô hiu hóa (nhóm 2)

i

Gim
i
Bán ngoi t và không có can
thip vô hiu hóa
Gim
i
Gim
i
Gim
Bán ngoi t và có can thip
vô hiu hóa (nhóm 1)
Gim


i
i
i
Bán ngoi t và có can thip
vô hiu hóa (nhóm 2)
Gim
i
Gim

i
Ngun: Tng hp ca tác gi.
-6-

Nhóm th hai bao gm các công c  l DTBB. Khác vi nhóm th nh tác
ng ca nhóm th hai chp nhn s i ca MB, tuy nhiên cung tin M2 vn không
b ng nh vào s i kh o tin ca h thng NHTM. Chng hn, phn
ng vi s ch mua ngoi t, NHTW s  l DTBB,
khin cho s nhân tin t MM gim. Kt qu là cung tii (Bng 2.2).
2.3. ánhăgiáăhiu lc ca can thip vô hiu hóa
2.3.1. Khung phân tích lý thuyt
   hiu lc ca can thip vô hiu hóa là s phân tích mi quan h gia hai
bin s NDA và NFA da vào hàm phn ng CSTT (monetary policy reaction function) và
hàm BOP (BOP function). Khung phân tích này  xut bi Argy và Porter (1974).
Hàm phn ng CSTT c biu di
NDA
t

0

1

NFA
t

2
X
t
+ u
t
(2.1)

t
i tài sn n
t
i tài sc ngoài
ròng, X
t
là các bin khác n hong ca CSTT. H s 
1
c gi là h s
vô hiu hóa (sterilization coefficient), cho bit hong tin t ca NHTW phn 
th c s i ca d tr ngoi h kim soát cung tin. N
1
= -1, can
thip vô hit hiu lc hoàn toàn thì NHTW gim
ng ca s i
NFA lên cung tin. Nu -
1
< 0, can thip vô hit hiu lc mt phn. Nu 
1
=

0, NHTW không thc hin can thip hoc can thip không có hiu lc. Nu 
1
< -1,
NHTW tht cht CSTT mnh hc cn thit, biu th s vô hiu hóa quá mc (over-
sterilisation). N
1
> 0, nn kinh t i CSTT m rng do nhng lo ngi liên
n khng hong.
Khác vi hàm phn ng CSTTc xây dng vi bin ph thuc 
t
,
trong khi bin gi
t
. Dn ca hàm BOP biu th mi quan
h 
NFA
t

0

1
NDA
t

2
Z
t
+ v
t
(2.2)


t
biu th các bin gii thích khác n BOP. H s 
1
c gi là h
s bù tr (offset coefficient), biu th m nhy cm ca dòng vi vi hong
-7-

tin t 
1
= -1 hàm ý vn di chuyn hoàn toàn t ng ca s i
i vi cung tin na b bù tr hoàn toàn do s di chuyn t do ca v
1
= 0 hàm ý vn b kim soát hoàn toàn.
Xét mi quan h gia hai h s 
1

1
, giá tr (tuyi) ca h s bù tr thp và h s vô
hiu hóa cao hàm ý rng nn kinh t hn ch n vn t do và NHTW có th vô
hing ca dòng vn mt cách hiu lcc li, giá tr (tuyi) ca h s
bù tr cao và h s vô hiu hóa thp cho thy can thip vô hiu hóa là kém hiu lc khi nn
kinh t cho phép t n vn. Gi s giao dch mua vào ngoi t c NHTW
thc hin kèm theo can thip vô hiu hóa bng cách phát hành tín phiu NHTWu này
có th c, thu hút thêm dòng vn vào, khin can thip vô hiu
u mt tác dng khi NHTW phi tip t tr ngoi hi. M t do
di chuyn vn càng cng v vào càng nhiu, hiu lc ca chính sách vô hiu hóa
càng thp.
Cc phân tích mi quan h gia hai bin NFA

t
và NDA
t
ch 
giá hiu lc ca can thip vô hip, mà không th s d kt lun
i vi can thip vô hing. Tuy nhiên, khung phân tích này vc s
dng rng rãi trong nhiu nghiên cu vì OMO  v can thip  là
công c c NHTW s dng ph bin nht.
2.3.2. Tng quan các nghiên cu thc nghim
2.3.2.1. Các nghiên cu trên th gii
Có th chia các nghiên cu thc nghim v hiu lc ca can thip vô hiu hóa thành ba
nhóm (xem chi tit  Ph lc 1A).
Nhóm th nhu lc ca các can thip vô hiu hóa da vào ving
hàm phn ng CSTT mt cách riêng r bi thiu thông
ng (OLS) dng GDP làm bin kim soát
trong mô hình ca mình, kt qu là h s vô hiu hóa bing trong khong -n
-1,4, phn ánh m khác nhau ca vô hiu hóa tùy theo tng quc gia. M
c s dng trong nhiu nghiên cnm ca
ng phn h
t
có th b ng bi tác
-8-

ng c
t
t qu ng h s vô hiu hóa có th b thiên lch và không
nht quán.
Nhóm th hai s dng mô hình T hVAR)  phân tích mi quan h gia
NFA và NDA. Mt vài nghiên cn vào mô 
mc giá chung và t giá (Moreno, 1996), lãi sut na (Christensen, 2004), lãi suc

ngoài (He, Chu, Shu và Wong, 2005). Kt qu nghiên cu ca Moreno (1996) cho thy
n 1981  1994, can thip vô hiu hóa ti Hàn Qut hiu
lc hoàn toàn. So sánh gia hai quc gia, Hàn Quc có s kim soát vn cht ch 
hiu lc vô him ci quyc v
ni sinh và cho phép ch ng ca các cú sn các bin s trong mô hình. Tuy
nhiên, mt hn ch quan trng c là ch ng
ca các bin tr mà không th ng thi.
Nhóm th   ng mi quan h gia NFA
t
và NDA
t
b   ng h
ng thi (2.1) và (2.2) bc phc c
các v v nng thi vn là m ca mô hình do hai nhóm
trên xây dng. Brissimis, Gibson và Tsakalotos (2002) là nghiên cu tiên phong xây dng
h ng thi da trên gi nh ti thiu hóa hàm tn tht (loss function) ca
NHTW. Các thành phn ca hàm tn tht là chênh lch ca din bin thc t ca nn kinh
t vi mc tiêu ca CSTT chng hng sng, bing t
giá, bing lãi sut. K tha nghiên cu này, Ouyang và cng s 
hiu lc can thip vô hiu hóa ca các quc (Ouyang, Rajan và Willet,
2010), Singapore và  (Ouyang và Rajan, 2011) nhân
tin t, ch s giá, thu nhp chu k, lãi suc ngoài và t giá k vng, REER, chi tiêu
Chính ph lch lãi sut và t giá là các biên cnh hai
bin chính là NDA
t
và NFA
t
ng hp ca Trung Quc, kt qu nghiên cu
cho thy trong khi h s vô hing t -n -1,017, h s bù tr ng
t -n -0,522. Ngoài ra, kt qu ng cun chiu (rolling estimation) cho thy

can thip vô hit hiu lc hoàn toàn  cui 2007
n 2008, hiu lc ch t mt phn (khong 70%).
Mc dù h s vô hiu hóa và h s bù tr i tùy theo qun nghiên
cu, song có th rút ra mt s kt lun t các nghiên c
-9-

Th nht, quc gia có m t do di chuyn vn càng cao thì hiu lc ca can thip vô
hiu hóa càng thc li.
Th hai, hiu lc ca can thip vô hing gim dn theo thu này
có th gii thích là do trong th  u, th ng d dàng hp th các GTCG do
NHTW bán ra, hiu lc ca can thip vô hit  mc cao. Tuy nhiên, nu các can
thing xuyên và kéo dài, th ng khó có kh p th các GTCG 
c, khin hiu lc st gim. Mt khác, trong xu th m ca dòng vn ca các quc gia,
m t n vn c nên làm gim hiu lc ca can
thip.
2.3.2.2. Các nghiên cu  Vit Nam
Hin các nghiên cu v hiu lc ca can thip vô hiu hóa  Vit Nam còn khá ít (xem c
th  Ph lc 1B).
Vi s liu t n quý 3/2010, Phm Th Tuyt Trinh và Nguyn Th Hng
ng hàm phn ng CSTT bi kt qu ca h
s vô hiu hóa là -a NFA s làm NDA gim 0,24%.
ng cách ch n sng công nghip vào mô hình, Tô Trung
Thành (2013a) cho thy h s vô hin t n tháng 4/2011
là -0,63, phc lp v mt tin t  mt phn khi NHNN ni lng
kim soát dòng ngoi hi vào ra nn kinh t.
S dng mô hình tuyn tính và phi tuyn tính, Phm Th Hoàng Anh và Bùi Duy Phú
ng h lp lun rng NHNN ch vô hic mt phng ca can
thip trên th ng ngoi hi tng ti. Ngoài ra, kt qu nghiên cu cho thy
hong vô hi tr nhng là 1 tháng.
Tóm li, mc dù có s khác bit v cách la chn bin s n nghiên c

các nghiên cu trên có cùng mt kt lun rng can thip vô hiu hóa ca NHNN là có hiu
l. Tuy nhiên, các nghiên cu s d
vi quyc v ni sinh gia NDA
t
và NFA
t
nên tn ti nhiu hoài
nghi v kt qu ng.  ng h ng thi
bt cách tip cn khác  u lc can thip vô hiu
hóa ca NHNN.
-10-

2.4. Kinh nghim s dng các công c vô hiu hóa ca mt s NHTW trên th gii
2.4.1. Nghip v th trng m
OMO là công c vô hic các NHTW s dng ph bin nht. m chính ca
OMO là tính linh hot, tính chính xác cao mà không làm bin dng th ng và không to
gánh ni vi h th n
phát sinh t lãi phi tr cho các GTCG      a, nó có th nh
n lãi sut th ng tin t c.
Qua nghiên cu tình hình s dng OMO làm công c vô hiu hóa ca các NHTW trên th
gii, c bit là các quc gia có h s vô hiu hóa cao c, Thái Lan (chi tit
c trình bày  Ph lc 2), có th rút ra mt s bài hc kinh nghi
Th nhng, các giao dch trên th ng m có th là mua bán GTCG do
Chính ph      ng hp quy mô can thip vô hiu hóa ln
ng trái phiu Chính ph có gii hn, NHTW có th t phát hành GTCG  hp
th a thanh khon. Vi v u hành CSTT, NHTW s có nhiu thông tin
cp nht v cung  cu thanh khon trong h thng ngân hàng ch ng phát
hành GTCG vi k hn và lãi sut phù hp, giúp phát huy hiu lc ca can thip vô hiu
hóa. Theo kt qu kho sát cn 15 trong tng s 21
c kho sát cho rng vic phát hành tín phiu NHTW là hình thc can thip vô

hiu hóa hiu lc nht.
Th hai, hiu lc ca can thip vô hiu hóa thông qua OMO ph thum kinh
t ca quc bit là m di chuyn t do ca vn. Vn càng di chuyn t do, can
thip vô hiu hóa càng kém hiu lcng hp ca Cn 1993  1996
cho thy trong bi cnh có s khác bit gia lãi sung thi
các rào ci vi dòng vn b d b, các NHTM vay tin t th ng quc t vi lãi
sut thu vô hic vi sut sinh l
này, NHTW Cng hòa Séc vi can thip vô hin khích dòng vn ngn hn
 vào nhio thành vòng lun qun ca quá trình vô hiu hóa (Christensen, 2004).
Th  thn ca tín phiu phát hành nhm mc
ng dài ha thanh khon và nâng cao kh m soát tin t.
a, khi dòng vnh, th a dòng
-11-

v  hiu lc ca vô hiu hóa nh  c ci thin. Qu th   
NHTW Trung Quc (PBC) phát hành trái phiu k hm phát hành trái phiu
k h 2,5 nghìn t ng 1,6 nghìn t 
hn 6 tháng (t 95 t ng 0 t CNY c mc
tiêu v ng cung tic hic trong giai
c, ng 3% so vi mc tiêu (Mehrotra,
2013).
 nâng cao hiu lc ca can thip vô hiu hóa, NHTW cn mt s vn
 c hin tt công tác d  nh quy mô can thip phù hp, ng
hóa các loi GTCG tham gia giao dch trên th ng m. Bài hc kinh nghic
rút ra t ng hp ca Thái Lan  qui chính sách lm phát mc tiêu. Trên
 nh lãi sut mua li 14 ngày là mc tiêu ho
xây dng mô hình d báo thanh khon hàng ngày, da vào b d liu v cung cu d tr
ca các NHTM và các d liu i tiChính ph,
các giao dch trên th ng ngoi hi. Ngoài ra, nh s phi hp cht ch vi B Tài
p k hoch phát hành GTCG vng các loi k hn và không trùng

lp vi trái phiu Chính ph. Vi nhiu sn ph la chn, th ng trái phiu trong
 c bit s tham gia ca
 khon cui
013).
2.4.2. D tr bt buc
DTBB là công c n s thiu linh hot và n kh
n ca h thng NHTM. Tuy nhiên, v tit kim chi phí có th lý gii
   a mt s NHTW khi s dng công c này bi lãi sut tin gi DTBB
ng thi lãi sut ca GTCG c là
mt ví d n hình. Xét s a các công c vô hiu hóa,
Hình 2.1 cho thy khi li sut ca tín phi
ch u ch l  hp th thanh khon, trong khi tm quan trng
ca tín phiu NHTW st gim (Mehrotra, 2013). Theo tính toán ca Ma, Xiandong và Xi
(2011), vic s dng t l DTBB thay vì tín phiu NHTW có th giúp PBC tit kim
kho
-12-

Hình 2.1: Các công c vô hiu hóa ca Trung Quc và chi phí

Ngun: Mehrotra (2013).
Ngoài ra, khi s dng DTBB làm công c vô hiu hóa, cn tính phù hp ca
công c i vi bi cnh kinh t ca quc gia  u chnh phù hp. Zhang (2011) cho
rng,  Trung Quc, do PBC tr lãi cho c DTBB và d tr t mc, trong khi th ng
li thiu h nh ch nhn tin gng duy trì t
l d tr t mc cao. S  l DTBB dn s st gim trong t l d tr t
m nhân tin t khôi, khin can thip vô hit hiu lc 
mong mun hn ch d tr t mc, Trung Qum lãi sui vi d tr t
mc t 1,62% () xung 0,72% ().
2.4.3. Các công c khác
2.4.3.1. Chuyn tin gi Chính ph t NHTM v NHTW

nh chuyn tin gi Chính ph t NHTM v NHTW là mt hình thc vô hiu hóa
nhm gi cho ti i. Vào thp niên 90, Malaysia, Thái Lan, Indonesia là các
qu    p vô hiu hóa thành công bng cách s dng công c này. So vi
OMO, công c này có chi phí tài chính tht tin gi tng thp
t trái phiu. Tuy nhiên, nu vic chuyn tin gi t NHTM v NHTW din ra
ng xuyên, quy mô lc, s gây thit hi cho hong kinh doanh
ca h thng NHTM. Mt khác, hiu lc ca hình thc can thip này còn ph thuc vào
quy mô ca tin gi Chính ph trong h thng ngân hàng. Chng hn,  
-13-

1992, khi t l tin gi Chính ph  n 82%, vic s dng thêm công c
này khó có th phát huy hiu lc a (Seng, 1998).
2.4.3.2. Hpăđngăhoánăđi ngoi hi (swap)
 ng swap là hình thc can thip da trên nguyên tc th ng
và có tính linh hot cao v khng và k hn giao dch. Tuy nhiên, công c này vn tn
ti mt s mt hn ch nhnh. Do giao dch swap t lch v thi vi các
lung tin nên NHTW phi din vi ri ro lãi sua, công c này ch c s
dng  các quc gia có th ng ngoi hi phát tring.
y, mi hình thc can thip vô hiu có nhm riêng và vic
s dng kt hp nhiu công c khác nhau có th giúp nâng cao hiu lc can thip vô hiu
hóa. Bài hc kinh nghim t các quc gia cho thy khi la chn công c can thip, cn cân
nhn mt s khía cm ca công c can thiu kin kinh t
ca qua các công c.




-14-

CHNGă3.

TNG QUAN V CAN THIP VÔ HIU HÓA
TRÊN TH TRNG NGOI HI CA NGÂNăHĨNGăNHĨăNC
VIT NAM

3.1. Din bin d tr ngoi hi ca Vit Nam
Din bin d tr ngoi hi ca Vit Nam có th chia thành ba n chính (Hình 3.1).
Hình 3.1: Cán cân thanh toán và d tr ngoi hi ca Vin 2000  2014
: triu USD)

Ngun: IMF (2014), * NHNN (2014b).
Xét n 2000  2008, d tr ngoi hi nh t n 2004 và
bnh t 2005. S kin gia nhp WTO kèm theo nhng trin vng v 
ng kinh t n Vit Nam tr thành n hp dn c  c
ngoài. S ng mnh ca lung vn vào không nh p cho thâm ht cán
cân vãng lai mà còn làm BOP ththcán cân vn là ngun gc ch
yu khin quy mô d tr ngoi h  tr ngoi hi t
mc cao nht là 24.176 triu USD.
-20000
-10000
0
10000
20000
30000
40000
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014*
Cán cân vãng lai
  
-15-

Xét n 2009  2011, trong bi cnh dòng vo ching tiêu cc ca

cuc khng hong tài chính toàn cu và các bt n kinh t  nh t
giá, NHNN phi s dng qu d tr ngoi h can thip vào th 
mô d tr ngoi hi st gim, ch còn 16.803 triu USD, và chm mu
USD  lên thêm 1.119 tri
Sau khi có du hiu phc hi , d tr ngoi hi liên tnh trong các
p theo nh vào th cán cân vãng lai và cán cân vn
i t th tr li ca các dòng vn
FDI và FPI khin BOP thi mc cao k l
2007), kéo theo s  tr ngoi hi t 14.045 tri
trip t tr ngoi ht mc k
lc là 34.575 triu USD.
3.2. Các công c vô hiu hóa ca NHNN Vit Nam
Bing ca d tr ngoi hi buc NHNN phi can thi vô hing ca nó
i vi cung tin M2 ca nn kinh t. Trong các công c c NHNN s dng, OMO là
bic s dng ch yng xuyên nht.
3.2.1. Nghip v th trng m
OMO bu hong t tháng 7/2u, d tr ngoi hi
quy mô không ln, mt khác, giao dch OMO còn hn ch nên vai trò ca công c này
th hin rõ nét.
 tr ngoi hnh, OMO là công c ch yc
NHNN s d hp th thanh khon. T  11-14 nghìn
t VND mi tun t n cu -16,5
nghìn t VND (World Bank (2007) trích trong Tô Trung Thành (2013b)). Tháng 3/2008,
bên cnh vic giao dch GTCG da trên nguyên tc th ng, NHNN còn phát hành
20.300 t VND tín phiu bt buc, k hn 364 ngày, lãi su
1
. Tuy nhiên, theo
, hiu lc ca can thip vô hiu hóa bn này khá hn
ch. Mng tin hút v trên th ng m khin cho NDA gi

1 Lãi sut tín phiu bt buu chnh  m xung

-16-

u so vi ma NFA, khii k, th hin qua
mi liên h cht ch gia bing ca NFA và MB (Hình 3.2).
Hình 3.2: Din bin 2000  2014 : t VND)

Ngun: Tính toán ca tác gi da trên s liu ca IMF (2014).
 i phó vi s st gim dòng vn 2009  p bán
ngoi tng thi thc hin vô hiu hóa bng cách mua vào GTCG trên th ng m.
Khng mua 2011 lt là 962 nghìn t VND,
2.101 nghìn t VND và 2.801 nghìn t VND (Ph lc 3).
n 2012  2014, khi d tr ngoi hnh tr li, OMO
tip tc phát huy tác dng vi vai trò là công c vô hiu hóa. Hình 3.2 cho thy trong khi
nh m, MB ít bin nào thành công
trong vic vô hing c tr ngoi h
 ng phát hành tín phi ng hút tin t t
phát hành tín phiu bt bucác n này c xem là
hình thc can thip có tính th ng, lãi sut trúng thu phù hp vi din bin lãi sut th
ng và tình hình thanh khon ca h thng. Khng tín phi
t 138 nghìn t  t t mc cao nht
là 788 nghìn t Hy, tính t 
hành tng cng 1.126 nghìn t VND tín phiu. K hn tín phic,
song vn ch yu tp trung vào các k hn ngn (28, 56 và 91 ngày)th to áp