Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
-o0o-

PHM HNG THANH TÂM


MI QUAN H GIA QUN TR VN
LUÂN CHUYN VÀ HIU QU TÀI
CHÍNH CA DOANH NGHIP - BNG
CHNG THC NGHIM TI VIT NAM


LUN VN THC S KINH T





TP H Chí Minh - Nm 2015

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH

-o0o-


PHM HNG THANH TÂM

MI QUAN H GIA QUN TR VN
LUÂN CHUYN VÀ HIU QU TÀI

CHÍNH CA DOANH NGHIP - BNG
CHNG THC NGHIM TI VIT NAM
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã s: 60340201

LUN VN THC S KINH T

Ngi hng dn khoa hc: PGS.TS Nguyn Ngc nh


TP H Chí Minh - Nm 2015




LI CAM OAN

 hoàn thành chng trình cao hc và lun vn, tôi đã nhn đc s
hng dn, giúp đ và góp ý nhit tình ca quý thy cô trng i Hc Kinh T
Thành Ph H Chí Minh, bn bè, gia đình và các đng nghip.

Trc tiên, tôi xin chân thành gi li cm n đn PGS.TS Nguyn Ngc
nh - ngi đã tn tình hng dn tôi trong sut quá trình thc hin lun vn.

Cui cùng, tôi xin gi li cm n đn tt c các thy cô đã tn tình ging
dy hai nm hc cao hc. Cm n gia đình, bn bè, đng nghip đã luôn ng h,
bên cnh giúp đ, to điu kin tt nht cho tôi hoàn thành lun vn này.


TP. H Chí Minh, tháng 03 nm 2015

Hc viên



PHM HNG THANH TÂM








MC LC
Trang ph bìa
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các ch vit tt
Danh mc các bng biu
Tóm tt
PHN 1: GII THIU 1
PHN 2: KHUNG Lụ THUYT VÀ TNG QUAN CÁC NGHIểN CU
TRC ỂY 4
2.1. Khung lý thuyt 4
2.2. Tng quan các nghiên cu trc đây: 7
PHN 3. MÔ HÌNH, D LIU VÀ PHNG PHÁP NGHIÊN CU 20
3.1. D liu 20
3.2. Các bin đc s dng trong bài nghiên cu 21
3.3. Mô hình và các gi thuyt nghiên cu 29

3.4. Phng pháp nghiên cu 31
PHN 4. NI DUNG VÀ KT QU NGHIểN CU 36
4.1. Thng kê mô t 36
4.2. Phân tích tng quan Pearson 40
4.3. Phân tích hi quy 42
4.4. Kim đnh tính vng ca mô hình 49
4.5. Kt qu nghiên cu 50
4.6. So sánh vi kt qu nghiên cu ca th gii 56
Phn 5: KT LUN 58
5.1. Kt lun v kt qu nghiên cu 58
5.2. Hàm ý chính sách 58
5.3. Hn ch và hng nghiên cu 60
Hn ch 60
Hng phát trin ca đ tài 61
Danh mc tài liu tham kho
Ph lc




DANH MC CÁC CH VIT TT

CACLR: H s thanh toán ngn hn
CATAR: T s tài sn ngn hn trên tng tài sn
CCC: Chu k luân chuyn tin mt
CLTAR: T s n ngn hn trên tng tài sn
DPO: K phi tr
DR: T l tng n trên tng tài sn
DSI: K lu tr hàng tn kho
DSO: K thu tin bình quân

ROA: T sut sinh li trên tng tài sn
ROIC: T sut sinh li trên vn đu t
TQ: H s Tobin’s Q
VLC: Vn luân chuyn









DANH MC BNG BIU

Hình 2.1: Chu k luân chuyn tin (CCC) và chu k kinh doanh 7
Bng 3.1: Công thc ca bin và các t vit tt 22
Bng 4.1: Thng kê mô t các bin trong bài 36
Bng 4.2: Phơn tích tng quan Pearson các bin trong mô hình 40
Bng 4.3: Kt qu hi quy mô hình 1 bng phng pháp Fixed Effects 43
Bng 4.4: Kt qu hi quy mô hình 1 bng phng pháp random effects 44
Bng 4.5: Kt qu kim đnh Hausman ca mô hình 1 44
Bng 4.6: Kt qu hi quy bng mô hình FEM và REM 46
Bng 4.5: Kt qu hi quy các mô hình bng phng pháp GLS 51
Bng 4.8: Bng so sánh kt qu nghiên cu ca đ tài vi các nghiên cu trc
đơy 56

TÓM TT

Vi d liu báo cáo tài chính ca 113 công ty trên 2 sàn chng khoán
TP.HCM và Hà Ni, đ tài nghiên

cu tác đng ca vic qun tr vn luân
chuyn đn hiu qu tài chính ca công ty. Bng

phng pháp hi quy theo
pooled OLS, Fixed effects và Random effects tác gi nhn thy các thành phn
qun tr VLC

đu có mi quan h ngc chiu vi kh nng sinh li và giá tr
th trng doanh nghip. iu này ng ý rng, công ty

càng rút ngn s ngày
tn kho và k phi thu thì kh nng sinh li càng tng. Kt qu nghiên cu cng
cho thy tn ti mt mi quan h nghch chiu gia chu k luân chuyn tin mt
lên thành qu hot đng ca các công ty trong mu. Ngoài ra, bài

nghiên cu
cng ch ra mi quan h gia t s tài sn ngn hn và t s n ngn hn vi kh
nng sinh li là tng quan dng trong khi t

l n có tác đng ngc chiu lên

kh nng sinh li vi mc ý ngha cao, còn h s thanh toán ngn hn li không
tng quan vi hiu qu tài chính ca công ty. Do đó ngoài vic qun tr tt vn

luân chuyn còn phi

qun lý tt các nhân t k trên đ làm tng giá tr và li
nhun ca công ty trong ngn hn cng nh dài

hn.

1



PHN 1: GII THIU

Vn đ nghiên cu
Trong bi cnh nn kinh t toàn cu đang gp nhiu khó khn, các doanh
nghip Vit Nam đang phi đi mt vi nhng bt n và tim n nhiu ri ro nh
hin nay thì vic nâng cao hiu qu hot đng và giá tr th trng ca công ty là
mc tiêu hàng đu ca các giám đc tài chính. Trong đó, qun tr tt vn luân
chuyn luôn là vn đ đc các doanh nghip hng đn vì nó có tác đng đn
thành qu hot đng ca công ty. Do đó

lng tin mt và hàng tn kho d tr
bao nhiêu đc xem là thích hp đ công ty va có th đm bo kh nng

thanh
toán trong ngn hn va có đc các khon đu t làm tng giá tr công ty.
Chin

lc ca công ty là phi cân bng gia hai mc tiêu tính thanh khon và
kh nng sinh li

ca công ty. Chúng ta không th loi b hoàn toàn mt mc
tiêu nào, chng hn nu nh

chúng ta b qua kh nng sinh li thì công ty khó
lòng tn ti và duy trì hot đng trong

thi gian dài, còn nu b qua tính thanh
khon công ty s đi mt vi kh nng mt thanh

toán các khon n đn hn. Vì
vy qun tr vn luân chuyn là mt phn rt quan trng trong công vic

ca nhà
qun lý, có nh hng đn s tn ti và phát trin ca công ty. Qun tr vn luân
chuyn nh th nào đ gia tng kh nng sinh li và giá tr th trng gi chung là
hiu qu tài chính
trong điu kin kinh t hin nay vn là vn đ nan gii đi vi
các doanh nghip.
Mc tiêu nghiên cu
Bài nghiên cu này tp trung vào vic tìm ra mi quan h ca vic

qun
tr vn luân chuyn đi vi li nhun và giá tr th trng ca các công ty  Vit
Nam t đó đa ra nhng chính sách

qun tr phù hp đ nâng cao li nhun
công ty và ti đa hóa giá tr c đông.
Và đ gii quyt ốn đ này, tác gi đt ra mt s câu hi liên quan sau:
Th nht, có hay không s tn ti mi quan h gia qun tr vn luân chuyn

2



và hiu qu tài chính ca các công ty  Vit Nam?
Th hai, tác đng ca các thành phn vn luân chuyn lên hiu qu tài chính ca
các công ty

theo chiu nào và đ ln ra sao?
i tng vƠ phm vi nghiên cu
Mu d liu nghiên cu gm có 113 doanh nghip Vit Nam niêm yt trên
hai sàn chng khoán HNX và HOSE. Các công ty trong mu đc la chn ngu
nhiên t nhiu ngành khác nhau, ngoi tr các công ty thuc lnh vc tài chính,
bo him, bt đng sn. Các s liu đc thu thp t các báo cáo tài chính hng
nm đc công khai trên các website tài chính. Nhng công ty đc đa vào
nghiên cu phi có đy đ b d liu trong giai đon 2008-2013, liên tc hot
đng trong giai đon này và tip tc hot đng trong nm 2014.
Phng pháp nghiên cu
 tài xem xét tác đng gia các bin đi din cho các thành phn ca
vn luân

chuyn (k phi thu, k tn kho, k phi tr và chu k tin mt) lên các
bin đi din cho kh nng sinh li (t sut sinh li trên tng tài sn, t sut sinh
li trên vn đu t) và giá tr th trng ca công ty (h s Tobin Q) vi các bin
kim soát ( h s thanh toán ngn hn, t s tài sn ngn hn trên tng tài sn, t s
n ngn hn trên tng tài sn và t s tng n trên tng tài sn).
Phng pháp nghiên cu đc s dng là phân tích thng kê mô t, phân
tích tng quan Pearson, hi quy tuyn tính đa bin vi d liu bng (panel data)
và thc hin các kim đnh đ la chn mô hình phù hp nht và kim đnh tính
vng ca các kt qu đó.

B cc bƠi nghiên cu:
Bài nghiên cu đc chia thành 5 phn, ni dung chính mi phn nh sau:
 Phn 1: Gii thiu tng quan các ni dung chính ca lun vn và các vn đ
nghiên cu, cng nh trình bày lý do thc hin nghiên cu này.
 Phn 2: Tng quan v các nghiên cu ca các nhà khoa hc trên th gii

và
3



Vit Nam v mi quan h gia qun tr VLC và kh nng sinh li ca công
ty  nhiu quc gia vi nhng khong thi gian, loi hình công ty khác nhau
và các phng pháp khác

nhau.
 Phn 3: Trình bày d liu nghiên cu và phng pháp, phn này gii thích
mô hình hi

quy đc s dng và các bin trong mô hình, lý do chn các
bin này đng thi s gii

thích v thi kì ly mu nghiên cu và ngun d
liu. Sau đó, trình bày các phng pháp

hi quy Pooled OLS, REM, FEM và
các kim đnh cn thc hin.
 Phn 4: Ni dung và kt qu thc nghim, trong phn này s xem xét kt qu
ca quá trình nghiên

cu, bao gm các phân tích v thng kê mô t, phân
tích tng quan và hi quy đa bin.

Ngoài ra, trong phn này s xem xét các
hin tng t tng quan, đa cng tuyn, phng sai thay đi.
 Phn 5: Tng kt các vn đ đc trình bày gm có nhng phát hin chính
ca nghiên cu và mt s gi ý chính sách, đng thi ch ra nhng hn ch
còn gp phi và gi ý hng nghiên cu tip theo.

4



PHN 2: KHUNG Lụ THUYT VÀ TNG QUAN
CÁC NGHIểN CU TRC ỂY

2.1. Khung lý thuyt
Vn luân chuyn đc đnh

ngha là chênh lch gia tài sn ngn hn và
n ngn hn, th hin mc vn sn có đ

tham gia vào quá trình sn xut kinh
doanh ca doanh nghip. Các yu t tác đng lên

vn luân chuyn là các khon
mc trong tài sn ngn hn nh: hàng tn kho, tin mt,

tin gi ngân hàng,
khon phi thu…và các khon mc trong n ngn hn nh: n ngân

hàng, phi tr
ngi bán, thu…
Vai trò ca vn luân chuyn là đm bo các hot đng sn xut kinh
doanh ca doanh

nghip đc din ra liên tc, do đó vic ra các quyt đnh tài

chính có liên quan đn vn luân chuyn s có tác đng rt ln đn hiu qu
hot đng ca doanh nghip đc th hin bng t sut sinh li. T

sut sinh li
đc xem xét có th là t sut sinh li trên tài sn, t sut sinh li trên vn đu t
hoc t sut sinh li gp. Các yu t tác đng ti t sut sinh li là doanh thu, chi
phí, thu, li nhun, tng tài sn…T sut sinh li đc đánh giá trong mt nm
nhng li là thành qu kinh doanh trong dài hn ca công ty.
Do đó, các quyt đnh liên quan đn vn luân chuyn và tài chính ngn hn
đc gi là qun tr vn luân chuyn. iu này liên quan đn vic qun tr các mi
quan h gia tài sn ngn hn và n ngn hn ca mt công ty.
u t vào vn luân chuyn và các thành phn liên quan đn tài chính
ngn hn bt

ngun t 3 hot đng kinh doanh – mua nguyên vt liu, sn xut
và bán hàng. Qun

tr vn luân chuyn tt trong vòng 1 nm có th làm cho các
hot đng này tr nên

hiu qu và linh hot hn. Ngoài ra, các thành phn ca
vn luân chuyn có th gi ra

các gii pháp qun lý hot đng kinh doanh tt
hn. Trên ht, qun tr vn luân

chuyn có th làm gim chi phí và to ra thêm
li nhun cho công ty. (Brealey et al,

2006 pp 815-827).
5



Qun tr vn luân chuyn còn cc kì quan trng đi vi mt công ty
không có kh

nng gii quyt các khon n. Danh sách các tài sn ngn hn
chim phn ln so vi

tng tài sn đi vi các doanh nghip sn xut và thng
mi, vì th điu ti quan

trng là vn luân chuyn đc qun lý bng cách ti
u, cân bng gia tính thanh

khon và li nhun. Mc dù mt công ty làm n có
lãi nhng thc s khon lãi này b

trói buc vào trong khon phi thu và công ty
phi đi vay mn thêm hoc mua n

hàng tn kho. Vì vy điu này dn đn
vin cnh khi công ty cn tin mt đ mua

hàng hóa và h phi gánh thêm mt
khon chi phí khi s tin vay  ngân hàng vt

quá s tin gi. Tóm li, li
nhun và tính thanh khon nên đc qun tr mt cách

cn thn, khon đu t
vào hàng tn kho là cn thit và nu nó đc cân bng mt

cách hp lý, đúng
lúc thì s to ra c hi tt đ bán đc hàng hóa, thông qua đó s

ci thin li
nhun và thanh khon ca doanh nghip. Hàng hóa đc luân chuyn

nhanh
hn thì s có k luân chuyn tin mt ngn hn (Padachi, 2006a).
Theo Rafuse (1996), phn ln các doanh nghip b thua l là do không
qun tr các

thành phn vn luân chuyn tt, điu đó dn ti s ngày tn kho và
s ngày phi thu

cao dn đn k luân chuyn tin mt dài. Tin mt to ra nhanh
chóng s giúp công ty

có th mua thêm hàng hóa đ bán cho khách hàng. T đó

to ra thêm li nhun cho

doanh nghip.
Có đc lng vn luân chuyn ti u ti thi đim thích hp là yu t
cc kì quan

trng đ đa ti hot đng kinh doanh hiu qu. S dng vn luân
chuyn mt cách

không kim soát hoc phung phí trong thi kì kinh t suy thoái
nh hin nay là thiu khôn ngoan, vì khon n không d đ thu hi có th dn đn
tài sn ngn hn phi tài

tr bng vay mn. Mà chính sách tin t tht cht đc
nhiu chính ph áp dng hin

nay li không khuyn khích các ngân hàng nói
chung cho vay trong giai đon suy

thoái.
S thành công ca mt công ty có liên quan nhiu ti qun tr vn luân
chuyn. Vn

luân chuyn là kt qu ca s khác nhau gia tài sn ngn hn và n
6



ngn hn, và nó

liên kt vi qun tr tài chính ngn hn thông qua các hot đng
sn xut ngn hn.

Công ty luôn u tiên s dng ngun vn có sn vì h
không phi tr lãi sut trên

nhng khon vay n. Mt công ty không th đm
bo khon n t các t chc tài

chính mt cách nhanh chóng vi lãi sut rt r
tr khi đó là đ ci thin nng sut sn

xut ca công ty. Vì vy, vn ni b đa
ti s linh hot cho công ty (Brealey et al,

2006 pp 813-832).
Mc tiêu cn bn ca qun tr VLC nh sau:

Ti u hoá vic đu t vào tài sn ngn hn và gim mc đ n ngn
hn, do đó

công ty có th gim vic gm gi các ngun qu vào VLC và
có th nâng cao kh

nng sinh li t hot đng kinh doanh.

Qun tr VLC là vic mà công ty nên luôn luôn đt trong mt v trí sn
sàng đ đáp

ng các ngha v ngn hn đc tài tr bi tài sn ngn hn

có sn ca công ty, nhm đm bo tính thanh khon cho công ty.



 qun lý tài sn ngn hn ca công ty, làm cho li nhun biên t vic
đu t vào

tài sn này không nh hn chi phí s dng vn s dng đ tài
tr cho tài sn ngn

hn.
Do vy, hiu qu ca qun tr vn luân chuyn ph thuc vào s cân đi
gia tính thanh khon và kh nng sinh li ca doanh nghip (Filbeck, Krueger &
Preece - 2007; Faulender& Wang - 2006) s thiu ht vn luân chuyn có th gây
trc trc cho hot đng kinh doanh hàng ngày ca doanh nghip nhng đu t quá
nhiu vào vn luân chuyn thì li làm gim ri ro thanh khon, s làm tng chi phí
c hi ca đu t đc bit khi doanh nghip dùng ngun vn t bên ngoài đ tài tr
cho vn luân chuyn.
Mt trong nhng ch tiêu đo lng hiu qu ca qun tr vn luân chuyn
là chu k luân chuyn tin mt (CCC) đc đa ra bi Richards
& Laughlin
(1980). Ch tiêu này đ cp đn khong thi gian t lúc mua nguyên vt liu,
chuyn đi thành thành phm, bán sn phm và thu tin khon phi thu. Các
doanh nghip có chu k luân chuyn tin ngn hn s ít phi đu t vào vn luân
7



chuyn hn và do vy, chi phí tài tr ca nhng doanh nghip này thng thp
hn. Bng cách s dng chu k luân chuyn tin, các nhà qun lý có th theo

dõi làm th nào đ qun lý vn luân chuyn hiu qu trong chu k kinh doanh
ca h. Chu k luân chuyn tin bt đu t khi công ty mua các ngun nguyên vt
liu, sn xut, bán sn phm và đn khi nhn đc tin t các sn phm bán ra.
Nhìn chung, các công ty có chu k luân chuyn tin mt ngn hn s có li hn và
to ra nhiu giá tr hn trong thi gian dài (Mansoori và Muhammad - 2012).

Hình 2.1: Chu k luân chuyn tin (CCC) ốà chu k kinh doanh

Chu k luân chuyn tin mt = K thu tin khon phi thu + K lu hàng tn kho -
K phi tr ngi bán

2.2. Tng quan các nghiên cu trc đơy:
Mi quan h gia qun tr vn luân chuyn và hiu qu hot đng ca
công ty th hin

qua t sut sinh li đã thu hút s quan tâm ca nhiu nhà
nghiên cu. a phn các kt

qu nghiên cu trc đây th hin tng quan âm
gia vn luân chuyn và t sut sinh

li nhng gn đây li có kt qu trái ngc 
mt s th trng mi ni.
Trong nhng nghiên cu liên quan ti đ tài này, phi k đn nghiên
cu ca Jose,

Lancaster and Stevens (1996), ba nhà khoa hc đã nghiên cu
2718 công ty trong 20 nm

t 1974 ti 1993, ch ra rng vòng quay tin mt thp

8



làm gia tng t sut sinh li.
Shin và Soenen (1998) kim tra mi quan h qun tr vn luân chuyn (chu
k

thng mi thun) và li nhun công ty bng cách s dng phân tích tng
quan và

hi quy đi vi mt mu ln gm 58,895 công ty M giai đon 1975-
1994, kt qu

tìm thy có mi quan h ngc chiu mnh m. T đó hàm ý rng
các nhà qun lý có

th to ra giá tr cho các c đông bng cách gim chu k thng
mi thun đn giá

tr ti thiu hp lý.
Wang (2001) s dng h s tng quan Pearson, hi quy d liu chéo
trong

giai đon 1985-1996 cho 1,555 công ty Nht Bn và 379 công ty ài Loan.
Kim tra mi quan h gia qun tr vn luân chuyn (chu k chuyn đi tin mt)
và hiu qu

hot đng (t sut sinh li trên tài sn, t sut sinh li trên vn c
phn), mi quan h

gia qun tr vn luân chuyn và giá tr công ty (Tobin q). Kt
qu cho thy mi quan

h gia chu k chuyn đi tin mt và hiu qu hot
đng là ngc chiu, và nhy

cm đi vi các yu t ngành. Các công ty vi giá
tr cao hn (Tobin q>1) có chu k

chuyn đi tin mt thp hn đáng k so vi
nhng công ty có giá tr nh hn (Tobin

q≤1). Nhìn chung, nhng phát hin này
cho thy qun tr vn luân chuyn tích cc

làm tng hiu qu hot đng, tính
thanh khon và thng kt hp vi giá tr công ty

cao hn cho c 2 quc gia
mc dù có s khác nhau trong đc đim cu trúc và h

thng tài chính gia các
công ty.
Deloof (2003) s dng h s tng quan Pearson, hi quy OLS cho mt
mu

gm 1,009 công ty phi tài chính ln  B trong giai đon 1992-1996 đ kim
tra mi

quan h gia qun tr vn luân chuyn và kh nng sinh li. Kt qu
khng đnh mi

quan h ngc chiu gia tng thu nhp hot đng và qun tr vn
luân chuyn. T đó

cho thy các nhà qun lý có th tng li nhun bng cách làm
gim s ngày phi thu,

hàng tn kho đn mc ti thiu hp lý. Ngc li, mi
quan h ngc chiu gia s

ngày phi tr và li nhun công ty ng h gi
thuyt rng công ty có li nhun ít thì

mt thi gian lâu hn đ tr ht n.
Bài nghiên cu ca Garcıa-Teruel, Solano (2007) phân tích d liu bng
9



ca

8,872 công ty va và nh  Tây Ban Nha giai đon 1996-2002 bng cách s
dng mô

hình hiu ng ngu nhiên, hiu ng c đnh và phân tích đa bin nhm
cung cp bng

chng thc nghim v nh hng ca qun tr vn luân chuyn

(s ngày khon phi

thu, s ngày khon phi tr, s ngày hàng tn kho và chu k
chuyn đi tin mt) lên

li nhun (t sut sinh li trên tài sn).  tránh nh
hng ca vn đ ni sinh

Garcıa-Teruel, Solano s dng các bin công c,
đc bit đ tr bc 1 ca s ngày

phi thu, s ngày hàng tn kho, s ngày khon
phi tr và chu k chuyn đi tin mt

đc s dng nh các bin công c. im
khác bit ca bài nghiên cu này so vi các

nghiên cu trc đây là cha có nghiên
cu nào trc đó có bng chng thc nghim

cho trng hp các công ty va và
nh mc dù vai trò ca qun tr vn luân chuyn

trong các công ty này là ht sc
quan trng, th hai là kim đnh tính chc chn ca

kt qu đc thc hin cho
vn đ ni sinh có th xy ra, mc đích là đ chc rng mi quan h đc tìm
đc trong quá trình phân tích là do tác đng ca chu k

chuyn đi tin mt
lên li nhun ch không phi là do ngc li. Kt qu đc tìm

thy cng ging
nh các nghiên cu trc cho các công ty ln (Jose 1996; Shin,

Soenen 1998;
Wang 2002; Deloof 2003) tc là tn ti mi quan h ngc chiu có ý

ngha gia
li nhun và s ngày khon phi thu, s ngày hàng tn kho và chu k

chuyn
đi tin mt. Hàm ý rng công ty va và nh phi quan tâm đn qun tr vn

luân chuyn bi vì có th to ra giá tr bng cách gim s ngày hàng tn kho, s
ngày

khon phi thu và rút ngn chu k chuyn đi tin mt đn giá tr ti thiu
hp lý. Tuy

nhiên, không th xác nhn s ngày phi tr tác đng lên li nhun, bi
vì mi quan h

này có th mt đi ý ngha khi tác gi kim soát vn đ ni sinh có
th xy ra.
Dong (2010) kt lun rng mi quan h gia li nhun và qun tr vn luân
chuyn 

Vit Nam là ngc chiu trên mu gm các công ty t 2006 đn 2008.

iu này dn

đn s tht là đ tng li nhun thì mt công ty cn gim s ngày
phi thu và s ngày

tn kho xung thp nht.

10



Ching, Novazzi, Gerab (2011) s dng hi quy đa bin tuyn tính, phân
tích

phng sai ANOVA đ nghiên cu v mi quan h gia qun tr vn luân
chuyn và

kh nng sinh li ca các công ty niêm yt  Brazin giai đon 2005 -
2009, các công

ty này đc chia thành 2 nhóm: thâm dng vn luân chuyn
(nu có tài sn ngn

hn chim hn 50% tng tài sn nh các công ty may mc,
hàng tiêu dùng) và thâm

dng vn c đnh (có tài sn ngn hn nh hn 50% tng
tài sn nh các công ty sn

xut thép, khai thác và lc hóa du). Mc tiêu nghiên

cu là kim tra xem có bt k

s khác bit nào gia li nhun và qun tr vn
luân chuyn trong hai nhóm công ty

trên và xem xét bin nào tác đng nhiu nht
đn li nhun. ây là hng nghiên cu

mi so vi các nghiên cu trc đó. Bài
nghiên cu này kim tra tác đng ca các

bin đc lp (chu k chuyn đi tin
mt, s ngày hàng tn kho bình quân, t l n, s

ngày vn luân chuyn, s ngày
khon phi thu bình quân) lên t sut sinh li trên

doanh thu (ROS), t sut
sinh li trên tài sn (ROA) và t sut sinh li trên vn c

phn (ROE). Kt qu
nghiên cu cho thy tn ti mi quan h ngc chiu gia chu

k chuyn đi
tin mt, t l n và li nhun. Tuy nhiên, đi vi các công ty thâm

dng vn
luân chuyn, chu k chuyn đi tin mt và s ngày hàng tn kho có tác

đng

mnh đn ROS, trong khi s ngày tn kho là bin quan trng nht tác đng đn

ROA ca các công ty này. Ngc li, đi vi các công ty thâm dng vn c đnh,
s

ngày vn luân chuyn trung bình có nh hng mnh đn ROS còn t l n
li tác

đng mnh đn ROA. Trong c 2 nhóm công ty, mi quan h gia các bin
gii thích

vi ROE không có ý ngha thng kê. Kt qu nghiên cu mang đn
hàm ý cho nhà qun lý rng qun tr vn luân chuyn có vai trò quan trng nh
nhau đi vi công ty

thâm dng vn luân chuyn và thâm dng vn c đnh,
qun tr hàng tn kho cng

nh chu k chuyn đi tin mt đn mt mc đ ti
u s mang li li nhun nhiu

hn cho công ty thâm dng vn luân chuyn,
trong khi s ngày vn luân chuyn và t

l n mang li li nhun nhiu hn cho
công ty thâm dng vn c đnh.
Nghiên cu ca Shin, Soenen (1998), Deloof (2003), tp trung vào nh
11

hng

đn giá tr công ty đc đo lng bi t sut sinh li trên tài sn, hoc t
sinh li trên

vn c phn đc ci thin bng cách qun tr vn luân chuyn.
Trong khi nhng

nghiên cu này công ty ti thiu hóa đu t vào vn luân
chuyn hot đng ròng đn

giá tr hp lý thì s ti đa hóa li nhun t đó ti đa
hóa giá tr công ty, thì bài nghiên

cu ca Kieschnick (2011) phân tích d liu
3,786 công ty ti M trong giai đon

1990 – 2006, bng cách s dng phng
pháp nghiên cu ca Faulkender và Wang

(2006) nh mô hình đnh giá c s
và phân tích cách c đông làm tng giá tr ca

công ty M thêm mt đô la đu
t vào vn luân chuyn ròng, s dng t sut sinh li

vt tri ca mt c phiu
nh là đi din cho giá tr công ty, s dng mô hình đnh

giá dòng tin t do
(FCF) có th gii thích cho đu t vào vn luân chuyn hot đng

ròng. Bài
nghiên cu không ch kim tra mi quan h gia qun tr vn luân chuyn

và s
giàu có ca c đông mà còn cách mà các yu t tác đng nh th nào, nh

hng ca hiu qu đu t tng thêm lên vn luân chuyn hot đng ròng, các
thành

phn khác nhau ca vn luân chuyn hot đng ròng nh hng nh th
nào đn giá

tr ca c đông, và thành phn nào gây nh hng nhiu hn. Kt qu
nghiên cu thc

nghim đã tìm đc bng chng: mt dollar tng thêm đu t
vào vn luân chuyn hot

đng ròng thì có giá tr trung bình ít hn dollar tng
thêm nm gi tin mt; giá tr ca dollar tng thêm đu t vào vn luân chuyn
hot đng ròng b nh

hng đáng k bi doanh thu d kin trong tng lai, gánh
nng n vay, hn ch tài

chính, ri ro phá sn; giá tr ca dollar tng thêm m
rng tín dng đi vi mt khách

hàng nh hng nhiu đn s giàu có ca c
đông hn là dollar tng thêm đu t vào

hàng tn kho cho công ty. Tuy nhiên,
bng thc nghim h đã đa ra tm

quan trng ca qun tr vn luân chuyn đn
giá tr công ty, trong khi các ngun tài

tr vn luân chuyn nên đc xem xét
nh là mt yu t quan trng trong đnh giá

công ty.
Binti Mohammad và Binti Mohd saads (2010) đã thc hin mt nghiên
cu trên 172 công ty  Malaysia t nm 2003 đn nm 2007. Trong nghiên cu
này h đã s dng chu k tin mt, t s thanh toán hin hành, t s tài sn ngn
12



hn trên tng tài sn, t s n ngn hn trên tng tài sn và t s tng n trên tng
tài sn đ đo lng qun tr vn luân chuyn, Tobin Q là tiêu chí v giá tr th
trng và t sut sinh li trên tng tài sn và t sut sinh li trên vn đu t là tiêu
chí v kh nng sinh li ca công ty. Các bng chng đã cho thy rng có s tng
quan gia các thành phn ca vn luân chuyn vi giá tr th trng và kh nng
sinh li ca công ty và đa đn kt lun rng các công ty Malaysia có mi tng
quan đáng k gia tài sn ngn hn và ti đa hóa giá tr c đông.
Sebastian Ofumbia (2012) la chn công ty  Nigeria đ tìm ra nh hng
ca vn

luân chuyn lên li nhun. Tác gi đã tìm thy mi quan h gia k luân
chuyn tin

mt và li nhun thì có ý ngha. Ngoài ra, thi gian chuyn đi hàng
tn kho và thi

gian thu n đóng vai trò cc kì quan trng. Ông ta đã khuyn ngh
các công ty nên thu

hi tin mt t các ngi n đúng hn, s tin thu đc nên
đc tái đu t vào chng

khoán ngn hn, chính ph Nigeria nên khuyn
khích vn đu t trc tip nc

ngoài đ thúc đy kinh t cng nh tình hình tài
chính các công ty.
Bài nghiên cu ca Bagchi (2012) phân tích d liu ca các công ty ngành
tiêu

dùng nhanh  n  trong giai đon 2000-2009. Ngoài vic s dng phân
tích tng

quan Pearson, vic phân tích hi quy d liu bng còn đc thc hin
bng các mô

hình OLS gp và hiu ng c đnh LSDV, hn na trong mô hình
này s bt đng

nht hay đc đim riêng bit ca tng công ty cng đã đc đa
vào tính toán. Mc

tiêu là kim tra tác đng qun tr vn luân chuyn (nh chu
k chuyn đi tin mt,

vòng quay hàng tn kho, vòng quay khon phi thu, vòng
quay khon phi tr), t s

n trên tng tài sn và n trên vn c phn lên t
sut sinh li (t sut sinh li trên

tng tài sn và t sut sinh li trên vn đu t).
 đt mc tiêu này, Bagchi đã phát

trin mu hình thc nghim đc s dng
bi Shin, Soenen (1998), Deloof (2003),

Padachi (2006), Mathuva (2009). Hn
th, Bagchi còn đa vào nhng riêng bit ca

mi công ty ngành tiêu dùng
nhanh và cho phép mi công ty này có h s hi quy

riêng đ các đc đim
không đng nht có th tn ti gia các công ty hàng tiêu dùng

nhanh. Kt qu
13

nghiên cu tìm ra mi quan h ngc chiu gia qun tr vn luân

chuyn và
li nhun, t đó nhn mnh tm quan trng ca vic qun tr vn luân

chuyn
đ đm bo cho li nhun công ty và khía cnh này phi là mt phn ca t

duy
chin lc và tác nghip ca công ty đ hot đng hiu qu trong môi trng kinh

t mi đy thách thc ca n .
Nghiên cu ca Ebrahim Mansoori (2012) s dng c lng OLS gp và
hiu

ng c đnh cho mu các công ty Singapore giai đon 2004-2011, mc
tiêu nghiên

cu là xem xét tác đng ca qun tr vn luân chuyn lên kh nng
sinh li công ty.

Kt qu phân tích ngành công nghip cho nh hng ca khu vc
kinh t v mi quan

h gia qun tr vn luân chuyn và li nhun cho thy tt c
các thành phn ca chu

k chuyn đi tin mt (thi gian thu hi khon phi thu,

thi gian chuyn đi hàng

tn kho, thi gian thanh toán khon phi tr) có mi
quan h ngc chiu vi kh

nng sinh li (t sut sinh li trên tài sn). Theo
hi quy OLS, tìm thy mi quan h

ngc chiu gia chu k chuyn đi tin mt
và t sut sinh li trên tài sn trong lnh

vc xây dng và vt liu, ngành đin t.
Ngoài ra, da trên c lng hiu ng c

đnh, mi quan h ngc chiu gia
chu k chuyn đi tin mt và t sut sinh li trên

tài sn đã đc tìm thy trong
các lnh vc đin t, k thut công nghip và công ngh

phn cng. Nhng kt
qu này cho thy ngành công nghip s nh hng đn mi quan h gia qun
tr vn luân chuyn và li nhun. Qua kt qu thc nghim trên m

ra mt s hàm
ý cho nhà qun lý là có th ci thin hiu qu công ty bng cách qun

tr vn
luân chuyn chng hn nh ci thin hiu qu và tng li nhun công ty bng

cách rút ngn chu k chuyn đi tin mt, rút ngn thi gian thu hi các khon
phi

thu, thi gian chuyn đi hàng tn kho, ngc li rút ngn thi gian thanh
toán các

khon phi tr s gim li nhun công ty. Ngoài ra, mi quan h gia
qun tr vn

luân chuyn và li nhun s b nh hng bi s khác bit ngành công
nghip.
Vahid, Mohsen, Mohammadreza (2012) nghiên cu nh hng ca
qun tr

vn luân chuyn lên hiu qu hot đng ca 50 công ty niêm yt ti sàn
14



chng khoán

Tehran (TSE) giai đon 2006 -2009 bng cách s dng mô hình hi
quy đa bin. Thi

gian phi thu bình quân, thi gian hàng tn kho, thi gian
khon phi tr bình quân,

chu k chuyn đi tin mt, chu k thng mi thun
đc s dng đ đánh giá qun

tr vn luân chuyn, và li nhun thun t hot
đng kinh doanh đc s dng đ đo

lng hiu qu công ty. Kt qu cho thy có
mi quan h ngc chiu gia thi gian

phi thu bình quân, thi gian hàng tn
kho, thi gian khon phi tr bình quân, chu k

thng mi thun và hiu qu
hot đng, không tìm thy bng chng cho s tn ti

mi quan h gia chu k
chuyn đi tin mt và hiu qu công ty. Vì th nhà qun lý

có th làm tng li
nhun công ty mt cách hp lý bng cách gim thi gian phi thu

bình quân, thi
gian hàng tn kho, thi gian khon phi tr bình quân, chu k thng

mi thun.
Mona (2012 ) đã nghiên cu tác đng ca chính sách vn luân chuyn tích
cc

và bo th lên li nhun và giá tr công ty cho mu gm 57 công ty Jordan
giai đon

2001-2009. o lng chính sách vn luân chuyn bo th nh mc đ
tài sn ngn

hn so vi tng tài sn, tìm thy t l này là 0,49 và phng pháp hi
quy c lng

ch ra rng điu này nh hng tích cc đn li nhun và giá tr
công ty. Mt khác,

nhng công ty theo chính sách đu t vn luân chuyn tích cc
s dng đu t dài hn

có tác đng ngc chiu lên li nhun và giá tr công ty.
Mc dù mu nh nhng kt

qu ca Mona cng tng t vi kt qu nghiên cu
ca Afza và Nazir (2007) kim

tra mi quan h gia chính sách vn luân chuyn
tích cc và bo th cho 17 ngành

công nghip gm 263 công ty giai đon 1998-
2003. S dng phân tích phng sai

(ANOVA) và kim đnh LSD (least
significant difference), nghiên cu cho thy khác bit đáng k gia đu t vào vn
luân chuyn và chính sách tài chính gia các ngành

khác nhau. Hn na, theo
th t tng quan xác nhn rng nhng khác bit không

đáng k này là khá n

đnh trong giai đon nghiên cu sáu nm. Cui cùng, phân tích

OLS ch ra mi
quan h ngc chiu gia các bin pháp đo lng li nhun công ty

và mc đ
đu t vn luân chuyn tích cc và chính sách tài tr. Hàm ý ca hai bài

nghiên
cu này là công ty nên chú ý nhiu hn đn kh nng thanh khon. iu này

bao
15



gm qun lý tin mt bi vì qun lý tin mt yu kém có th làm công ty gp khó

khn v tài chính vì s không có kh nng tr các hóa đn hin ti và công ty có
th

phi đi mt vi v n trong ngn hn, v lâu dài phá sn có th xy ra nu
qun lý

tin mt yu kém vn tn ti.
Ukaegbu (2013) s dng phân tích hi quy đa bin, hiu ng c đnh cho
d

liu ca các công ty sn xut ti Ai Cp, Kenya, Nigeria và Nam Phi giai
đon 2005-

2009. Mc đích nghiên cu là kim tra mi quan h gia qun tr
vn luân chuyn và

li nhun công ty, đc bit là xác đnh tm quan trng ca
các quc gia vi mc phát

trin các ngành công nghip khác nhau. Ngoài các
bin vn thng đc s dng

trong phân tích qun tr vn luân chuyn,
nghiên cu này còn s dng các bin tng

trng GDP thc và quy mô ban
qun tr (đo lng bi s giám đc). Bi vì qun tr

vn luân chuyn có th b
nh hng bi điu kin kinh t v mô, điu kin nn kinh

t tt có xu hng
đc phn ánh trong li nhun ca công ty, ngoài ra đ kim soát

áp lc lm
phát nh hng đn các thành phn chính ca vn luân chuyn s dng

GDP
thc, bên cnh đó GDP còn có th phn ánh s phát trin ca th trng vn. Kt

qu nghiên cu cho thy có mi quan h ngc chiu mnh m gia li nhun
thun

t hot đng và chu k chuyn đi tin mt, ngha là khi chu k chuyn
đi tin mt

tng, li nhun ca công ty s gim. T đó mang đn ý ngha thc t
cho nhà qun lý

rng có th to ra giá tr dng cho c đông bng cách gim
khon phi thu, đm bo

bán hàng tn kho càng nhanh càng tt và c gng trì
hoãn vic thanh toán cho các nhà

cung cp, min là điu này không không nh
hng đn xp hng tín dng ca ca

công ty.
R. Kroes (2013) cho rng chính sách qun tr dòng tin ca công ty nh là
qun

tr vn luân chuyn, vi tin nhn đc t khách hàng, nm gi hàng tn
kho, tin

phi tr nhà cung cp, Kroes tp trung vào cách qun tr tin mt bi vì
theo Richards và Laughlin (1980) có 3 yu t trc tip tác đng đn tip cn tin
mt công ty: tin

t phi thu thì không có sn trong khi đi khách hàng thanh
toán, tin đu t vào hàng

tn kho có th b trói cht và không có sn khi hàng
16



hóa trong kho, tin có sn t

khon phi tr nu trì hoãn vic thanh toán cho
nhà cung cp. Kroes đã s dng

phng pháp hoàn toàn mi trong nghiên cu
v vn luân chuyn cho mt mu 1233

công ty ngành công nghip sn xut vi
d liu chiu dc (longitudinal data) theo quý

t 2008-2011 và phng pháp
c lng tng quát GEE (Generalized Estimating

Equations), hiu ng c
đnh và kim đnh nhân qu Granger. Mc đích ca bài

nghiên cu là m
rng các nghiên cu trc đây bng cách kim tra mi quan h gia

thay đi
trong các cách đo lng dòng tin và thay đi trong hiu qu công ty, và

kim
tra trc tip thay đi trong v th dòng tin và hiu qu tài chính công ty. Phân

tích tìm thy rng thay đi nhiu trong chu k chuyn đi tin mt (CCC)
không có

liên quan đn thay đi trong hiu qu công ty, tuy nhiên thay đi ít
trong chu k tin

mt hot đng (OCC) có ý ngha quan trng liên quan đn
thay đi trong Tobin q.

Kim tra liu thay đi trong cách đo lng đc trng ca
dòng tin liên quan đn thay

đi Tobin q nh th nào, kt qu cho thy gim
khon phi thu, gim hàng tn kho có

liên quan đn vic ci thin hiu qu tài
chính công ty tip tc duy trì trong vài quý.

Kim tra ni sinh liu chin lc
qun tr dòng tin dn đn nhng thay đi trong hiu

qu công ty hoc nu chin
lc dòng tin có vai trò không quan trng lên hiu qu

công ty cho kt qu
rng vic gim k thu tin bình quân dn đn ci thin hiu qu

tài chính công
ty. Tuy nhiên bài nghiên cu này có hn ch là ch nghiên cu cho công

ty sn
xut. iu đó m ra hng nghiên cu m rng trong tng lai là nghiên cu

chính sách qun tr dòng tin trong nhng ngành khác ca chui cung ng có
cùng

mi quan h vi hiu qu công ty. Thêm vào đó, nghiên cu trong tng
lai có th

kim tra mi quan h t nhiên mt cách trc tip gia hàng tn kho
và thay đi hiu

qu đ hiu vai trò ca qun tr dòng tin lên s thành công ca
công ty.
Ths. T Th Kim Thoa vƠ TS. Nguyn Th Uyên Uyên (2014) kt lun
rng
qun tr vn luân chuyn đc đo lng bng chu k luân chuyn tin
(CCC) có tác đng âm lên t sut sinh li hot đng kinh doanh ca các công ty

17



 Vit Nam vi mu gm 208 công ty đc niêm yt t nm 2006 đn nm 2012.
iu này
cho thy rng các công ty có th xem xét hot đng qun tr tài chính ca
mình đ có th nâng cao kh nng sinh li và qua đó gia tng giá tr tài sn cho c
đông. Mt cách đ thc hin điu đó chính là ti u hóa chu k luân chuyn tin,
hay nói khác đi qun tr vn luân chuyn mt cách có hiu qu, ban qun tr

công ty có th ci thin kh nng sinh li cho công ty. Mt mt, gim k phi
thu, k lu kho và k phi tr s làm tng kh nng thanh khon cho công ty,
nh đó tác đng tích cc đn v th tài chính ca công ty. Mt khác, qun tr
vn luân chuyn tt có th giúp phát trin các hình thc tài tr khác bi vì các t
chc tín dng, nhng ngi s xem xét và đánh giá c cu bn cân đi k toán
ca công ty khi đa ra quyt đnh tài tr s đu t thêm vào nhng công ty có v
th tài chính mnh và rút bt vn hoc gim cho vay vi nhng công ty có v
th tài chính không tt. Ngoài ra,  các ngành khác nhau, mi tng quan gia
qun tr vn luân chuyn và kh nng sinh li cng tng đi khác nhau.

Nhng bài nghiên cu trên tuy đc nghiên cu bng nhiu phng pháp
khác

nhau vi mu  nhng quc gia khác nhau và thi gian nghiên cu riêng
bit, nhng

đu cho cùng kt qu là s tn ti mi quan h ngc chiu gia
qun tr vn luân

chuyn và hiu qu công ty, t đó nhà qun lý có th tng li
nhun công ty bng cách

làm gim chu k chuyn đi tin mt hoc s ngày phi
thu, hàng tn kho đn mc ti thiu hp lý. Ngc li, mi quan h ngc chiu
gia thi gian phi tr và li nhun

ca công ty ng h gi thuyt rng các công
ty có li nhun ít thì mt thi gian lâu

hn đ tr ht n.

Dù phn ln các bng chng thc nghim đc nghiên cu rng rãi cho
thy

tn ti mi quan h ngc chiu và có ý ngha gia qun tr vn luân
chuyn và hiu

qu công ty. Tuy nhiên, bên cnh đó cng có vài nghiên cu thc
nghim cho thy tn

ti mi quan h trên là cùng chiu. Sau đây là nghiên cu
cho thy mi quan h cùng

chiu gia qun tr vn luân chuyn và hiu qu công
ty.
Kaushik (2008) kim tra tác đng ca vn luân chuyn lên li nhun công
18



ty.

Mu đc chn các công ty ngành dc phm  n  giai đon 1996 - 1997
đn 2007- 2008, s dng nhiu công c và k thut thng kê đ phân tích d liu
trên. o lng

qun tr vn luân chuyn bng t s thanh toán hin hành, t s
hàng tn kho và t s

thanh toán n (debt turnover ratio), li nhun đc đo bng
thu nhp trc thu và lãi

vay và li nhun trên vn c phn. Mi quan h gia
qun tr vn luân chuyn và li

nhun đc đánh giá bng h s tng quan nh
h s tng quan Pearson đn gin,

h s tng quan theo hng ca Spearman
và h s tng quan Kendall. K thut

tng quan đa bin và hi quy đa bin
đc s dng đ nhn ra nh hng ca qun

tr vn luân chuyn lên li nhun
công ty. Kt qu tìm ra qun tr tính thanh khon,

qun tr hàng tn kho và qun
tr tín dng có quan h cùng chiu đ ci thin li nhun

công ty.
Trong khi s lng ln nghiên cu xem xét mi quan h qun tr vn
luân

chuyn và hiu qu công ty hu ht tp trung vào các công ty phát trin
hn thì bài

nghiên cu ca Bana Abuzayed (2012) kim tra qun tr vn luân
chuyn tác đng lên

hiu qu các công ty cho mt mu ca các công ty niêm yt

trên th trng mi ni

nh c th là Jordan, s dng d liu 52 công ty niêm
yt giai đon t 2000-2008.

Chu k chuyn đi tin mt cng nh các thành
phn ca nó đc s dng đ làm

thc đo qun tr vn luân chuyn. Trong
nghiên cu này, hai thc đo hiu qu đc

s dng: giá tr k toán (thu nhp hot
đng) và giá tr th trng (Tobin Q).  khng

đnh kt qu nghiên cu mnh m
hn, s dng nhiu hn mt k thut c lng, bao gm c phân tích d liu
bng, hiu ng c đnh, hiu ng ngu nhiên và phng

pháp GMM. S dng k
thut c tính mnh m (robust estimation technique) nghiên

cu này cho thy
chu k chuyn đi tin mt có quan h cùng chiu vi li nhun.

iu này cho
thy các công ty có li nhun nhiu hn ít có đng c qun tr vn luân

chuyn.
Ngoài ra, th trng tài chính tht bi trong vic trng pht các nhà qun lý

trong
vic qun tr vn luân chuyn không hiu qu ti các th trng mi ni. Gi ý

rng các nhà hoch đnh chính sách trong th trng mi ni cn phi thúc đy
và

khuyn khích các nhà qun lý và c đông quan tâm hn na đn vic qun tr