BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙o0o∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙
TRỊNH THỊ MINH HOA
PHẢN ỨNG CỦA GIÁ CỔ PHIẾU ĐỐI VỚI
THÔNG BÁO MUA LẠI CỔ PHẦN CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP:
BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙o0o∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙
TRỊNH THỊ MINH HOA
PHẢN ỨNG CỦA GIÁ CỔ PHIẾU ĐỐI VỚI CÁC THÔNG
BÁO MUA LẠI CỔ PHẦN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP:
BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – DOANH NGHIỆP
MÃ SỐ: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học
TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2015
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn: “Phản ứng của giá cổ phiếu đối với các thông báo mua
lại cổ phần của các Doanh nghiệp: Bằng chứng tại Việt Nam” là công trình nghiên
cứu của tôi và được sự hướng dẫn của TS. Trần Thị Hải Lý – Giảng viên Trường
Đại học Kinh Tế TP. Hồ Chí Minh.
Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, đánh giá trong luận
văn được tôi thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo.
Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu
nghiên cứu của các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác và đều có chú thích nguồn
gốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra cứu, kiểm chứng.
Tôi xin cam đoan Luận văn này không sao chép từ các công trình nghiên cứu khoa
học trước đó.
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 06 năm 2015
Tác giả
Trịnh Thị Minh Hoa
MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC HÌNH
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY 5
2.1
CƠ SỞ LÝ THUYẾT 5
2.1.1
2.1.2
2.1.3
Giả thuyết định giá thấp 5
Giả thuyết tín hiệu 6
Giả thuyết dòng tiền tự do 7
2.2
CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 9
2.2.1
Các nghiên cứu trước đây về phản ứng của giá cổ phần đối với thông báo
mua lại cổ phần 9
2.2.1.1 Tại nước Mỹ 9
2.2.1.2 Tại Canada 13
2.2.1.3 Tại các nước Châu Âu 14
2.2.1.4 Các nước Châu Phi và Châu Á 17
2.2.2
Các nghiên cứu trước đây kiểm tra các giả thuyết làm động cơ của việc
mua lại cổ phần 22
2.2.2.1 Giả thuyết định giá thấp 22
2.2.2.2 Giả thuyết tín hiệu 23
2.2.2.3 Giả thuyết dòng tiền tự do 23
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 24
3.1
3.2
DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 24
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 27
3.2.1
Phản ứng của thị trường trong ngắn hạn đối với thông báo mua lại cổ
phần…………………………………………………………….…………………28
3.2.2
Thành quả giá trong dài hạn của các công ty mua lại 30
3.2.2.1 Tỷ suất sinh lợi bất thường trong 2 năm mua và nắm giữ cổ phần 30
3.2.2.2 Kiểm trả các giả thuyết làm động cơ của việc mua lại cổ phần 31
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 38
4.1
4.2
PHẢN ỨNG THỊ TRƯỜNG TRONG NGẮN HẠN 38
THÀNH QUẢ GIÁ TRONG DÀI HẠN CỦA CÁC CÔNG TY MUA LẠI 47
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 60
TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
AC:
AR:
CAPM:
BHAR:
BM:
CAR:
Div:
EPS:
FCF:
HSX:
HNX:
Idiol:
ln(size):
ROA:
Sys:
Vol:
Chi phí đại diện
Tỷ suất sinh lợi bất thường
Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model)
Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy khi mua và nắm giữ 2 năm
Hệ số Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (book to market)
Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy
Mức chi trả cổ tức bằng tiền (Dividend)
Thu nhập trên mỗi cổ phần (Earning per share)
Mức độ dòng tiền tự do (Free cash-flow)
Sàn Giao dịch Chứng khoán TP. HCM (Ho Chi Minh Stock Exchange)
Sàn Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (Ha Noi Stock Exchange)
Rủi ro riêng hay rủi ro đặc trưng
logarit nepe của giá trị thị trường
Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (Return on Asset)
Rủi ro hệ thống
Tổng rủi ro
DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 1: Số liệu thống kê mô tả của thị trường chứng khoán Việt Nam và mua lại cổ
phần tại Việt Nam giai đoạn 2008 – 2014 … ……………………… ……Trang 26
Bảng 2: Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình (AR) và tỷ suất sinh lợi bất thường
tích lũy trung bình (CAR) của 441 chương trình mua lại cổ phần từ ngày -20 đến
ngày 20 đối với mô hình chỉ số thị trường và mô hình CAPM…… Trang 39
Bảng 3: Tỷ suất sinh lợi bất thường ngắn hạn xung quanh thông báo mua lại của
441 chương trình mua lại cổ phần từ năm 2008 đến tháng 8 năm 2014……Trang 43
Bảng 4: Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy xung quanh ngày thông báo mua lại cổ
phần từ năm 2008 đến tháng 8 năm 2014 theo mô hình chỉ số thị trường….Trang 45
Bảng 5: Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy xung quanh ngày thông báo mua lại cổ
phần từ năm 2008 đến tháng 8 năm 2014 theo mô hình CAPM……… … Trang 46
Bảng 6: Thành quả giá trong dài hạn của 194 thông báo mua lại cổ phần từ năm
2008 đến năm 2014 theo mô hình chỉ số thị trường và mô hình CAPM… Trang 47
Bảng 7: Thống kê mô tả các biến sử dụng trong phân tích hồi quy……… Trang 51
Bảng 8: Hồi quy chéo tỷ suất sinh lợi bất thường mua và nắm giữ 2 năm (BHAR 2
năm)…………………………………………………………………………Trang 54
Bảng 9: Tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn của các công ty tăng hoặc giảm mức chi
trả cổ tức của họ sau khi thông báo mua lại……………………………… Trang 57
Bảng 10: Hồi quy chéo tỷ suất sinh lợi bất thường khi mua và nắm giữ 2 năm cho
các công ty phân loại theo mức chi trả cổ tức…………………………… Trang 58
DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 1: Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình (AR) và tỷ suất sinh lợi bất thường
tích lũy trung bình (CAR) của 441 chương trình mua lại cổ phần từ ngày -20 đến
ngày 20 đối với mô hình chỉ số thị trường……………….…… Trang 40
Hình 2: Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình (AR) và tỷ suất sinh lợi bất thường
tích lũy trung bình (CAR) của 441 chương trình mua lại cổ phần từ ngày -20 đến
ngày 20 đối với mô hình CAPM……… …………… Trang 41
Hình 3: Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trung bình (CAR) của 441 chương trình
mua lại cổ phần từ ngày -20 đến ngày 20 theo mô hình chỉ số thị trường so với mô
hình CAPM ……………………………… ……………………………….Trang 42
1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1. Sự cần thiết của đề tài
Mua lại cổ phần đã được xem là một chiến lược tài chính rất quan trọng đối với các
Công ty ở các nước phát triển như Mỹ, Châu Âu (Barclay and Smith, 1988, Grullon
and Michaely, 2002). Theo số liệu từ Compustat, giữa năm 1984 và 2000 các công
ty Mỹ đã dành khoảng 26% tổng thu nhập hàng năm của họ vào việc mua lại, hơn
90% trong số này đã tiến hành chương trình mua lại trên thị trường mở. Tại Châu
Âu, công bố mua lại cổ phần lên tới 47,2 tỷ Euro trong năm 1997 so với 14,2 tỷ
Euro trong năm 1996 (Lasfer, 2011). Và theo thống kê của các nghiên cứu trước
đây, có khoảng 1159 chương trình mua lại cổ phần trong giai đoạn 1989 – 1997 tại
thị trường Canada (Ikenberry, Lakonishok, 2000), 264 chương trình mua lại cổ phần
trong giai đoạn 1985 – 1998 tại Anh (Mermaelen and Rau, 2002), 452 chương trình
mua lại cổ phần từ năm 1995 đến năm 1998 tại Nhật Bản (Hatakeda and Isagawa,
2003), 336 chương trình mua lại cổ phần trong giai đoạn 1994 – 2000 tại Hàn Quốc
(Park and Jung, 2005), 800 chương trình mua lại cổ phần từ 1993 – 1997 tại Hong
Kong (Zhang, 2005).
Thị trường chứng khoán phản ứng tích cực với những việc mua lại cổ phần và
những thông báo mua lại này tạo ra tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình từ 3% đến
5% xung quanh ngày thông báo (Chang, Chen, & Chen, 2010; Ikenberry et al.,
1995; Lie, 2005; Rau & Vermaelen, 2002; Zhang, 2002). Hơn nữa còn có sự gia
tăng đáng kể của giá cổ phiếu mua lại trong những năm sau, ngụ ý rằng thị trường
phản ứng chậm với thông tin mua lại cổ phần trong ngắn hạn.
Nhưng tại sao các công ty mua lại cổ phần của mình? Lý thuyết về tài chính cũng
như các bằng chứng thực nghiệm tại các thị trường chứng khoán trên thế giới đã
đưa ra 3 giả thuyết chính làm động cơ của việc mua lại cổ phần trên thị trường mở.
Thứ nhất, các công ty mua lại cổ phần do giá cổ phiếu trên thị trường bị định giá
thấp (giả thuyết định giá thấp). Thứ hai, giả thuyết tín hiệu khẳng định rằng quyết
định mua lại đưa ra thông tin quan trọng về viễn cảnh tương lai tốt hơn (thu nhập,
2
khả năng sinh lợi, hiệu quả hoạt động). Thứ ba, các công ty mua lại cổ phần để
giảm chi phí đại diện, chi phí đại diện cao ngụ ý một dòng tiền tự do cao và cơ hội
đầu tư thấp (giả thuyết dòng tiền tự do).
Mặc dù việc mua lại cổ phần đã rất phổ biến trên thế giới nhưng chỉ mới phổ biến ở
Việt Nam trong vài năm trở lại đây, đặc biệt là từ khi xảy ra khủng hoảng tài chính
toàn cầu 2008 đến nay. Chương trình IPO thành công trước năm 2008 đã giúp các
công ty tích lũy được lượng tiền mặt lớn từ thặng dư vốn cổ phần và lợi nhuận giữ
lại. Chính điều này đã tạo thêm điều kiện thuận lợi cho các công ty tại Việt nam đẩy
mạnh việc tiến hành mua lại cổ phần.
Quy định pháp lý của Mỹ và Châu Âu bắt buộc các công ty mua lại cổ phần phải
công bố chi tiết giao dịch hàng quý; các nước như Thụy Điển, Canada, Hong Kong,
Singapore thì buộc các công ty mua lại cổ phần phải công bố chi tiết giao dịch đã
mua lại hàng ngày; ở Việt Nam, các công ty chỉ phải công bố kết quả mua lại cổ
phần trong vòng 10 ngày sau kể từ ngày kết thúc chương trình mua lại cổ phần thực
tế. Ngoài ra, quy trình tiến hành chương trình mua lại cổ phần ở các thị trường
chứng khoán cũng có sự khác biệt lớn. Ở Mỹ, chương trình mua lại cổ phần do Hội
đồng quản trị của công ty quyết định và thực hiện mà không cần phải thông qua Đại
hội đồng cổ đông như các nước Châu Âu, hay xin Tòa án kinh tế như Thụy Điển.
Tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Hội đồng quản trị
được quyền quyết định mua lại cổ phần không quá 10% cổ phần phổ thông trong 12
tháng mà không cần Đại hội đồng cổ đông phê duyệt. Sự khác biệt lớn này khiến
cho phản ứng của nhà đầu tư đối với các thông báo mua lại cổ phần khác nhau, kỳ
vọng vào cơ hội đầu tư cũng khác nhau, ảnh hưởng đến hành vi giá cổ phần phản
ứng lại với thông báo mua lại trên thị trường.
Do đó, sự khác biệt về thể chế, quy mô và sự trưởng thành của thị trường chứng
khoán đặc biệt là các quy định pháp lý về mua lại cổ phần, quy định về công bố
thông tin nên các kết quả nghiên cứu trước đây không thể áp dụng và so sánh một
cách cứng nhắc với thị trường đang phát triển nói chung và Việt Nam nói riêng.
3
Vấn đề đặt ra rằng, với quy mô, thể chế, sự trưởng thành và các quy định pháp lý
của thị trường chứng khoán Việt Nam, liệu việc mua lại cổ phần của các công ty
niêm yết tại Việt Nam có tác động đến giá cổ phiếu như kết quả nghiên cứu ở các
nước phát triển trên thế giới hay không? Động cơ nào thúc đẩy một chương trình
mua lại cổ phần của công ty và nhà đầu tư có tiếp nhận những tín hiệu mà công ty
đang báo hiệu trong chương trình mua lại cổ phần hay không?
2. Mục tiêu nghiên cứu
Tôi tiến hành bài nghiên cứu này với dữ liệu là các chương trình mua lại cổ phần
của tất cả các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến hết
tháng 6/2014 nhằm đạt được 3 mục tiêu nghiên cứu:
Thứ nhất, hành vi giá cổ phần xung quanh ngày thông báo chương trình mua
lại cổ phần;
Thứ hai, thành quả giá trong dài hạn của chương trình mua lại cổ phần (24
tháng sau tháng thông báo mua lại cổ phần);
Thứ ba, kiểm tra các giả thuyết làm động cơ của việc mua lại cổ phần của
các công ty niêm yết.
Bài nghiên cứu này của tôi khác với bài nghiên cứu trước đây ở thị trường chứng
khoán Việt Nam (Hạ Tấn Minh, 2013, Tác động của việc mua lại cổ phần lên giá cổ
phiếu – Bằng chứng ở Việt Nam) ở điểm:
Thứ nhất, tôi tập trung phân tích thành quả giá cổ phần trong 24 tháng sau tháng
thông báo mua lại và mở rộng mẫu nghiên cứu đến hết năm 2013 và nửa đầu năm
2014 do đó tập dữ liệu sử dụng sẽ dài hơn và gần hiện tại hơn (bài nghiên cứu trước
đây chỉ trong vòng 18 tháng và dữ liệu dừng tại năm 2012). Tôi hi vọng khi nghiên
cứu với dữ liệu dài hơn và gần với hiện tại hơn, kết quả của bài nghiên cứu sẽ cung
cấp bằng chứng thực nghiệm thiết thực cho các giả thuyết về các tác động của việc
mua lại cổ phần của các công ty niêm yết tại Việt Nam.
4
Thứ hai, tôi tập trung vào nghiên cứu các giả thuyết (định giá thấp, hiệu quả hoạt
động trong tương lai, dòng tiền thặng dư) làm động cơ cho các công ty mua lại cổ
phần trên thị trường với các biến và dữ liệu khác (bài nghiên cứu trước tập trung
vào nghiên cứu giả thuyết định giá thấp và tỷ lệ cổ phần mua lại so với vốn chủ sở
hữu).
3. Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được ba mục tiêu nghiên cứu nêu trên, tôi tiến hành nghiên cứu các thông
báo chương trình mua lại cổ phần trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm
2008 đến tháng 6 năm 2014 để trả lời ba câu hỏi sau:
-
-
-
Giá cổ phần xung quanh ngày thông báo chương trình mua lại cổ phần tăng
hay giảm?
Thị trường phản ứng ngay lập tức hay phản ứng chậm với các thông báo mua
lại cổ phần, giá cổ phần sẽ tăng hay giảm sau thông báo mua lại?
Động cơ nào là quan trọng nhất thúc đẩy các nhà quản lý tiến hành một
chương trình mua lại cổ phần?
Trong phần tiếp theo của bài nghiên cứu, tôi sẽ trình bày lý thuyết tài chính về việc
mua lại cổ phần và các giả thuyết làm động cơ kinh tế của việc mua lại cổ phần, các
kết quả nghiên cứu trước đây. Chi tiết về dữ liệu thống kê và phương pháp nghiên
cứu được trình bày trong phần 3 và kết quả thực nghiệm trình bày trong phần 4 của
bài nghiên cứu. Cuối cùng là phần tóm tắt kết quả nghiên cứu, thảo luận và đưa ra
hạn chế của bài nghiên cứu.
5
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ
NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Các tài liệu lý thuyết tài chính đưa ra 3 giả thuyết chính giải thích vì sao các công ty
mua lại cổ phần của họ (Grullon & Michaely, 2004; Ikenberry & Vermaelen, 1995;
Kahle, 2002; Nohel & Tarhan, 1998): giả thuyết định giá thấp, giả thuyết tín hiệu và
giả thuyết dòng tiền tự do
2.1.1 Giả thuyết định giá thấp
Giả thuyết này đưa ra lập luận rằng công ty tiến hành chương trình mua lại cổ phần
của họ vì giá cổ phần trên thị trường bị định giá quá thấp. Khi công bố chương trình
mua lại cổ phần, các nhà quản lý chỉ ra rằng họ đang làm như vậy để phản ứng lại
với việc định giá sai (theo Vermaelen, 1981).
Theo Ikenberry and Vermaelen (1996), nếu các nhà quản lý nhận thấy giá cổ phần
được giao dịch dưới giá trị nội tại của nó, việc mua lại cổ phần sẽ cung cấp một cơ
hội để chuyển giao tài sản từ nhà đầu tư ngắn hạn sang nhà đầu tư dài hạn.
Khi các nhà quản lý tin rằng cổ phiếu các công ty của họ đang bị định giá thấp trên
thị trường, họ có thể xem một chương trình mua lại cổ phần thị trường mở là một dự
án có NPV dương (Lie, 2005).
Giả thuyết định giá thấp cũng dựa trên giả thiết rằng bất đối xứng thông tin giữa
những người trong nội bộ công ty (nhà quản lý) và cổ đông sở hữu có thể làm cho
công ty bị định giá sai. Nếu nhà quản lý cho rằng giá cổ phần bị định giá thấp, công
ty có thể mua lại cổ phần như một tín hiệu cho thị trường hoặc đầu tư vào cổ phiếu
của họ và đạt được lợi ích từ phần chênh lệch do định giá thấp đó. Giá cổ phiếu
phản ứng tích cực với việc công bố chương trình mua lại cổ phần có thể hiệu chỉnh
sự định giá sai. Sự gia tăng này có thể không đủ để điều chỉnh giá bởi vì công ty
mua lại cổ phần, đặc biệt là công ty có tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách thấp,
6
sẽ kiếm được một tỷ suất sinh lợi bất thường tích cực trong 4 năm sau thông báo
mua lại cổ phần. Lượng thông tin có sẵn và tính chính xác của việc định giá các
doanh nghiệp của thị trường ảnh hưởng đến quyết định mua lại cổ phần của công ty
(Dittmar, A. K., 2000).
Nhiều nghiên cứu ghi nhận rằng, kể từ ngày công bố ý định mua lại cổ phần, giá cổ
phần tăng lên một cách đáng kể trong khi tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trước
đó âm, chứng tỏ các công ty mua lại đang bị định giá thấp. Giả thuyết này dựa trên
tiền đề cho rằng các nhà quản lý có thông tin tốt hơn và họ bắt đầu một chương
trình mua lại cổ phần để báo hiệu cho thị trường biết rằng cổ phần của họ đang bị
định giá thấp. Nghiên cứu khảo sát cũng cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho giả thuyết
này, đó là khi các nhà quản lý được hỏi tại sao mua lại cổ phần trên thị trường mở,
lý do thường được trích dẫn nhiều nhất là cổ phiếu bị "định giá thấp" và cổ phiếu
của họ đại diện cho một "đầu tư tốt" (Baker, Gallagher and Morgan, 1981; Wansley,
Lane and Sarkar, 1989).
2.1.2 Giả thuyết tín hiệu
Giả thuyết tín hiệu dự đoán rằng tỷ suất sinh lợi công ty trong tương lai sẽ được cải
thiện sau khi thông báo mua lại cổ phần. Nó cũng dự đoán rằng các thông tin được
chuyển tải trong việc mua lại cổ phần cũng có ảnh hưởng đến kỳ vọng của thị
trường về khả năng sinh lời trong tương lai. Vì vậy, nếu các nhà quản lý dự đoán
rằng hiệu suất hoạt động trong tương lai sẽ cải thiện và tốt hơn thị trường, họ sẽ bắt
đầu chương trình mua lại cổ phần để truyền đạt những tin tức tốt ( theo Grullon and
Michaely, 2004).
Tuy nhiên, giả thuyết tín hiệu này gây ra tranh cãi vì công ty không cam kết sẽ thực
sự mua lại cổ phần như đã thông báo, do đó thông báo mua lại cổ phần không thực
sự là một tín hiệu có giá trị. Hơn nữa, các nhà quản lý thường không công bố rằng
họ đang hủy bỏ một chương trình mua lại. Điều này cho thấy nhà đầu tư ở nhiều
quốc gia sẽ có thái độ hoài nghi với thông báo mua lại cổ phần. Khi nhà đầu tư
không thể phân biệt liệu chương trình mua lại cổ phần sẽ thực sự được thực hiện sau
7
khi công bố hay không, họ không thể phản ứng đúng và ngay lập tức với thông báo
mua lại cổ phần của công ty. Kết quả là, một phản ứng trễ đối với việc mua lại được
dự kiến cho đến khi xác nhận rằng các công ty thực sự mua lại cổ phần của họ.
Chẳng hạn như ở Hoa Kỳ, một thông báo mua lại cổ phần truyền tải cho thị trường
một “ý định” chứ không phải là một “cam kết” mua lại cổ phần (theo Ikenberry &
Vermaleln, 1995; Lie, 2005) và tỷ suất sinh lợi bất thường mua và nắm giữ trung
bình là 12,1% trong vòng 4 năm sau thông báo dự định mua lại cổ phần (theo
Ikenberry & Vermaleln, 1995). Tuy nhiên, Lee Jung, và Thornton (2005) sử dụng
dữ liệu các công ty Hàn Quốc, được pháp luật yêu cầu phải hoàn thành việc mua lại
trong vòng 3 tháng sau khi công bố một thông báo mua lại, để điều tra thành quả giá
theo thông báo mua lại. Họ không tìm thấy bất kỳ tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn
cho những công ty Hàn Quốc, kết luận rằng thị trường là hiệu quả và các quy định
cụ thể tại Hàn Quốc có thể giải quyết sự không chắc chắn của các thông báo mua
lại.
Do đó, khác biệt về thể chế, các quy định pháp lý về mua lại cổ phần và công bố
thông tin của thị trường sẽ ảnh hưởng đến mức độ tác động của giả thuyết tín hiệu
đối với động cơ của việc thực hiện chương trình mua lại cổ phần và mức độ phản
ứng của thị trường đối với những thông báo mua lại này.
2.1.3 Giả thuyết dòng tiền tự do
Giả thuyết dòng tiền tự do dự đoán rằng các công ty có xu hướng mua lại cổ phần
của họ nếu họ có dòng tiền tự do cao và cơ hội đầu tư kém (đại diện bởi hệ số Tobin
Q thấp) vì công ty có thể giảm thiểu chi phí đại diện thông qua việc mua lại cổ
phiếu. Nói cách khác, việc mua lại cổ phiếu cho phép các công ty tránh đầu tư vào
các dự án NPV âm và báo hiệu cho thị trường sự cắt giảm chi phí đại diện, từ đó
dẫn đến một phản ứng tích cực của giá sau thông báo mua lại (Wang, Lin, Fung and
Chen, 2013).
Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng các công ty với dòng tiền tự do vượt quá cơ hội
đầu tư có khả năng sử dụng chúng vào các dự án làm giảm giá trị của công ty.
8
Grossman và Hart (1982), Easterbrook (1984) và Jensen (1986) biện luận rằng nếu
cổ đông có thể giảm thiểu tiền đến mức kiểm soát nhà quản lý, khi đó sẽ rất khó cho
nhà quản lý tham gia vào các chi tiêu hoang phí (chẳng hạn như, đầu tư vào dự án
NPV âm). Một cách để rút tiền thặng dư từ công ty là tăng mức chi trả. Vì vậy, mua
lại cổ phần và một số phương pháp thanh toán khác là một tính năng không thể
thiếu trong quá trình một công ty trải qua khi nó chuyển từ giai đoạn tăng trưởng
sang giai đoạn trưởng thành hơn.
Thông thường, trong giai đoạn tăng trưởng, một công ty có nhiều dự án NPV dương
sẵn có, chi phí vốn cao, dòng tiền tự do thấp và mức tăng trưởng lợi nhuận cao. Đến
một lúc nào đó, tốc độ tăng trưởng của công ty chậm lại (ví dụ khi đối thủ cạnh
tranh vào ngành công nghiệp) và lợi nhuận giảm. Trong giai đoạn này, chi phí vốn
giảm và công ty tạo ra dòng tiền tự do lớn hơn trước. Khi một công ty có ít sự lựa
chọn để phát triển và tài sản đóng một vai trò lớn trong việc xác định giá trị của
Công ty, rủi ro hệ thống của công ty sẽ giảm (Grullon and Michaely, 2004).
Jensen (1986) đã phát triển quan điểm cho rằng chi phí đại diện bị lạm dụng bởi các
công ty có dòng tiền dư thừa không cần thiết. Nếu thị trường gây bất lợi cho công ty
vì lo lắng rằng nhà quản lý sẽ lạm dụng dòng tiền thặng dư này và đầu tư quá mức
vào các dự án kém tối ưu, nhà quản lý sẽ phản ứng lại với hình phạt này bằng cách
chi tiền ra thông qua chương trình mua lại cồ phần. Giả thuyết này dự đoán rằng
công ty có dòng tiền tự do cao sẽ được lợi nhiều nhất từ việc mua lại cổ phần. Tuy
nhiên, có rất nhiều chương trình mua lại cổ phần được thông báo nhưng chưa được
thực hiện, thậm chí một số trường hợp không được thực hiện. Vì vậy, một khía cạnh
quan trọng của giả thuyết này là các công ty phải thực sự mua lại cổ phiếu để chi ra
một lượng tiền mặt (Chan, Ikenberry and Lee, 2004).
Tóm lại, giả thuyết dòng tiền tự do dự đoán rằng:
(i) Các công ty mua lại cổ phần của họ sẽ bị giảm lợi nhuận;
(ii) Các công ty mua lại cổ phần của họ cần ít tiền để đầu tư. Do đó, sự tăng
trưởng trong chi phí vốn và nhu cầu dự trữ tiền mặt sẽ giảm;
9
(iii) Các công ty mua lại cổ phần của họ sẽ bị giảm rủi ro hệ thống. Do đó,
chi phí vốn cũng sẽ giảm.
(iv) Các phản ứng của thị trường đối với thông báo mua lại cổ phần mạnh mẽ
hơn đối với những công ty có nhiều khả năng đầu tư quá mức vào các dự án hiệu
quả thấp. Các công ty có mức độ tiền mặt cao và ít cơ hội đầu tư (đại diện bởi hệ số
Tobin Q) trải qua một phản ứng thị trường mạnh hơn xung quanh ngày thông báo
mua lại cổ phần so với các công ty khác (Lie, 2000).
2.2 CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Cho đến nay đã có rất nhiều nghiên cứu về chương trình mua lại cổ phần trên các
thị trường chứng khoán khác nhau trên thế giới. Đa số thường tập trung vào xem xét
các khía cạnh khác nhau của việc mua lại cổ phần, phổ biến nhất là những động cơ
kinh tế của việc mua lại cổ phần và giá cổ phần phản ứng như thế nào với thông báo
mua lại thông qua lợi nhuận bất thường tích lũy, lợi nhuận mua và nắm giữ trong
dài hạn.
Do đó, khi trình bày các kết quả nghiên cứu trước đây, tôi sẽ trình bày theo 2
hướng:
Thứ nhất, kết quả của nghiên cứu về phản ứng của giá cổ phần đối với thông
báo mua lại cổ phần trong ngắn hạn và thành quả giá trong dài hạn;
Thứ hai, kết quả của các bài nghiên cứu kiểm tra 3 giả thuyết làm động cơ
của việc mua lại cổ phần trên phương diện tỷ suất sinh lợi bất thường khi mua và
nắm giữ dài hạn sau thông báo mua lại cổ phần.
2.2.1 Các nghiên cứu trước đây về phản ứng của giá cổ phần đối với thông
báo mua lại cổ phần
2.2.1.1 Tại nước Mỹ
Theo Ông Stefan Selig - Phó Chủ tịch Ban chứng khoán Mỹ: "Ngày nay, mua lại cổ
phần là một trong những chủ đề tài chính của doanh nghiệp được thảo luận thường
xuyên nhất trong phòng họp Ban Giám Đốc" (Business Week Online, ngày 29 tháng
10
11 năm 2004). Theo thống kê của Jagannathan, Stephens and Weisbach (2000),
trong vòng 2 thập kỷ trước, số lượng và giá trị các chương trình mua lại cổ phần của
các công ty tại Mỹ tăng 23% mỗi năm, từ 115 chương trình (tương đương 15,4 triệu
USD) năm 1985 lên đến 755 chương trình (tương đương 115 tỷ USD) trong năm
1986. Do đó, đã có rất nhiều bài nghiên cứu về tác động của chương trình mua lại
cổ phần của các công ty Mỹ.
Masulis (1980), Dann (1981), Vermaelen (1981), Comment và Jarell (1991),
Ikenberry và Vermaelen (1995), Chan, Ikenberry and Lee (2000), Grullon and
Michaely (2002), Chan và các cộng sự (2004), Jun và Jung (2009) đều tìm thấy
bằng chứng thực nghiệm cho thấy lợi nhuận bất thường xung quanh thông báo mua
lại cồ phần ở Mỹ là khoảng 3% trong giai đoạn 20 ngày trước và 20 ngày sau ngày
thông báo mua lại và thị trường phản ứng chậm đối với các thông báo mua lại cổ
phần tạo ra thành quả giá trong dài hạn sau thông báo mua lại cổ phần.
Masulis (1980) thực hiện nghiên cứu trên 199 thông báo mua lại cổ phiếu của các
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán New York (NYSE) giai đoạn 1963 –
1978 trong bài nghiên cứu “ Stock repurchase by tender offer: An analysis of the
causes of common stock price changes”. Kết quả nghiên cứu đã đưa ra rằng thông
báo mua lại cổ phần tạo ra mức lợi nhuận bất thường tích lũy của cổ phần thường
trung bình là 17% trong 2 ngày xung quanh ngày thông báo mua lại cổ phần. Tác
giả nghiên cứu trên cơ sở so sánh sự tác động khác nhau của cổ phần chuyển đổi và
trái phiếu. Theo đó, cổ phần chuyển đổi phản ánh trung thực sự gia tăng giá trong
khi trái phiếu không chuyển đổi và cổ phần ưu đãi giảm giá hoặc không bị tác động
sau khi thông báo mua lại cổ phần.
Dann (1981) đã đưa ra kết quả thực nghiệm rằng lợi nhuận bất thường tích lũy là
âm 5,4% trong vòng 50 ngày trước ngày thông báo chương trình mua lại cổ phần
trong khi lợi nhuận bất thường trung bình tại ngày thông báo mua lại khoảng 8,95%
và 95% trong số gia tăng này thuộc về cổ phần phổ thông. Nghiên cứu này của
Dann có tên là “Common stock repurchase: An Analysis of Returns to Bondholders
11
and Stockholders” được thực hiện dựa trên 143 thông báo mua lại cổ phần của 122
công ty trên thị trường chứng khoán New York (NYSE) giai đoạn 1962 – 1976. Cụ
thể, tại ngày thông báo chương trình mua lại cổ phần, lợi nhuận của cổ phiếu phổ
thông trung bình là 15%, lợi nhuận của chứng khoán chuyển đổi khoảng 3% và
không có lợi nhuận đáng kể cho nợ và cổ phần ưu đãi. Do đó, chính cổ đông phổ
thông là người hưởng lợi toàn bộ giá trị gia tăng từ thông báo mua lại cổ phần.
Ngoài ra, bài nghiên cứu còn cho thấy thành quả giá trong 60 ngày sau thông báo
mua lại cổ phần thông qua lợi nhuận bất thường tích lũy 9,11%. Kết quả này cung
cấp thêm bằng chứng thực nghiệm chứng tỏ thị trường phản ứng chậm với thông
báo mua lại cổ phần.
Vermaelen (1981) sử dụng 243 thông báo mua lại cổ phần của các công ty niêm yết
trên sàn chứng khoán New York (NYSE) giai đoạn 1970 – 1978 để nghiên cứu về
tác động của thông báo mua lại đến giá cổ phần trong thị trường hiệu quả và tác
động của quy mô đến mức độ phản ứng của giá cổ phần. Tác giả đã khẳng định
trong 3 ngày xung quanh ngày thông báo mua lại cổ phần, giá cổ phần gia tăng tạo
ra khoản lợi nhuận bất thường tích lũy vào khoảng 3,74% so với – 7,08% trong
vòng 60 ngày trước ngày thông báo mua lại. Hơn nữa, tác giả Vermaelen cũng cho
thấy thông báo mua lại cổ phần làm cho thị trường hiệu quả hơn bằng cách cho
phép các công ty điều chỉnh lại việc thị trường định giá sai cổ phần của họ thông
qua chương trình mua lại cổ phần. Do đó, trong một thị trường hiệu quả về thông
tin, thông báo mua lại là một tín hiệu khuyến cáo nhà đầu tư hãy mua cổ phiếu.
Kết quả nghiên cứu đưa ra kết luận ủng hộ giả thuyết bất đối xứng thông tin, rằng
các công ty quy mô càng nhỏ thì chương trình mua lại cổ phần sẽ tạo ra lợi nhuận
bất thường càng lớn.
Comment và Jarell (1991) nghiên cứu dựa trên bộ dữ liệu 1.197 chương trình mua
lại cổ phần của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Dow Jones giai đoạn
1985 – 1988 trong bài nghiên cứu: “The relative signaling power of Dutch-auction
and fixed-price self-tender offers and open-market share repurchases”.
12
Nhìn chung, nghiên cứu này cung cấp hỗ trợ cho giả thuyết cho rằng chương trình
mua lại làm tăng giá cổ phần bởi vì đây là những tín hiệu quản lý đáng tin cậy cho
rằng cổ phần của công ty đang bị định giá thấp. Kết quả nghiên cung cấp thêm bằng
chứng thực nghiệm về phản ứng của giá cổ phần đối với thông báo mua lại cổ phần
trung bình khoảng 3%.
Ikenberry và Vermaelen (1995) thực hiện bài nghiên cứu “Market underreaction
to open market share repurchases” trên bộ dữ liệu của 1.239 chương trình mua lại
cổ phần của 777 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán New York ASE, NASDAQ
giai đoạn 1980 – 1990. Lợi nhuận bất thường trong 5 ngày xung quanh ngày thông
báo mua lại cổ phần là khoảng 3,54% và lợi nhuận bất thường khi mua và nắm giữ
cổ phần trong 4 năm sau thông báo mua lại là 12,14% (tương đương 2,9% mỗi
năm). Kết quả phù hợp với lập luận cho rằng thị trường phản ứng chậm với các
thông báo mua lại cổ phần trong ngắn hạn dẫn đến sự gia tăng giá trong dài hạn.
Cổ phiếu bị định giá thấp là một nguyên nhân quan trọng trong việc thực hiện
chương trình mua lại cổ phần của công ty. Các công ty được xếp hạng giá trị sổ
sách trên giá trị thị trường cao có lợi nhuận bất thường tích lũy bất thường 4 năm
sau khi thông báo mua lại là 45,3%.
Chan, Ikenberry and Lee (2000) đã tiến hành bài nghiên cứu “Do Firms
Knowingly Repurchase Stock for Good Reason” đối với 1.060 chương trình mua lại
cổ phần ở Mỹ (loại trừ những chương trình mua lại cổ phần có giá dưới 3 USD) giai
đoạn 1989 – 1997 để xem xét vai trò kinh tế của chương trình mua lại cổ phần
thông qua lợi nhuận bất thường tích lũy sau thông báo mua lại và mục đích của nhà
quản lý khi tiến hành một chương trình mua lại cổ phần.
Lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình trong 5 ngày xung quanh ngày thông báo
mua lại là 2,18%, lợi nhuận mua và nắm giữ cổ phần trong 4 năm sau thông báo
mua lại là 38%. Các tác giả cũng khẳng định rằng việc mua lại có thể giúp công ty
đạt được một số mục tiêu hữu ích, nhà quản lý muốn sắp xếp lại tình trạng cổ phiếu
13
bị định giá thấp và phân phối lượng tiền mặt dư thừa được xem như là động lực
quan trọng và quyết định của việc mua lại cổ phần.
Grullon and Michaely (2002) trong bài nghiênu cứu “The information content of
share repurchase programs” đã thực hiện với dữ liệu là 4.443 chương trình mua lại
cổ phần giai đoạn 1980 – 1997 của các công ty trên thị trường chứng khoán New
York.
Lợi nhuận bất thường 3 ngày xung quanh ngày thông báo mua lại trung bình hàng
năm là 2,71%. Kết quả của bài nghiên cứu đưa ra rằng thị trường phản ứng tích cực
với thông báo mua lại cổ phần bởi vì những sự kiện này có liên quan với việc giảm
chi phí đại diện của dòng tiền tự do và có thể làm giảm chi phí vốn của công ty. Tác
giả cũng tìm thấy bằng chứng cho thấy rằng các nhà đầu tư phản ứng chậm với
thông báo mua lại bởi vì ban đầu họ đã định giá thấp sự suy giảm rủi ro hệ thống
của công ty.
Chan và các cộng sự (2004) tiến hành nghiên cứu trên 5.508 thông báo mua lại cổ
phần của các công ty niêm yết trên thị trường mở giai đoạn 1980 – 1996 trong bài
nghiên cứu “Economic sources of gain in stock repurchases”. Lợi nhuận bất thường
tích lũy trong 3 ngày xung quanh ngày thông báo mua lại là 2,2% phù hợp với các
kết quả nghiên cứu trước đó. Bài nghiên cứu đưa ra bằng chứng về hiệu suất giá dài
hạn sau thông báo mua lại cồ phần, lợi nhuận bất thường tích lũy 1 năm sau khi
thông báo mua lại là 6,68%, sau 4 năm, lợi nhuận bất thường tích lũy này tăng lên
đến 23,56%. Tuy nhiên, phản ứng của thị trường có dấu hiệu giảm dần theo thời
gian, phù hợp với quan điểm cho rằng thị trường trong quá trình phát triển có thể
quen với các chương trình mua lại cổ phần định kỳ, do đó làm giảm tác động của
các thông tin này theo thời gian.
2.2.1.2 Tại Canada
Pháp luật ở Canada quy định các công ty mua lại phải công bố dữ liệu giao dịch
hàng tháng. Hoạt động giao dịch hàng tháng phụ thuộc vào diễn biến giá cả, khi giá
tăng lên, nhà quản lý có xu hướng mua cổ phần ít lại trong khi giá giảm sẽ gây ra
14
một sự gia tăng trong hoạt động mua lại cổ phần. Điều này ngụ ý rằng đối với các
cổ phần đang bị định giá sai, tỷ lệ hoàn thành chương trình mua lại cao hơn chứng
tỏ các nhà quản lý tại Cananda rất nhạy cảm với việc định giá sai và sự nhạy cảm là
một động lực rất quan trọng của chương trình mua lại cổ phần. Các công ty có tỷ lệ
giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao đem lại lợi nhuận bất thường tích lũy sau
ngày công bố chương trình mua lại cổ phần cao hơn. Bằng chứng này hỗ trợ giả
thuyết cổ phần bị định giá thấp là động cơ kinh tế của một chương trình mua lại cổ
phần tại Canada.
Ví dụ như bài nghiên cứu “Stock Repurchases in Canada: Performance and
Strategic Trading” của Ikenberry, Lakonishok, & Vermaelen (2000) thực hiện
nghiên cứu 1.159 chương trình mua lại cổ phần giai đoạn 1989 – 1997 được công
bố tại Canada. Tương tự như các kết quả tại thị trường chứng khoán Mỹ, thị trường
chứng khoán Toronto Stock Exchange (Canada) cũng phản ứng tích cực đối với
thông báo mua lại cổ phần. Lợi nhuận bất thường trung bình trong 3 năm sau thông
báo mua lại là 0,59 % mỗi tháng so với -0,35% lợi nhuận bất thường mỗi tháng
trước thông báo mua lại. Lợi nhuận bất thường tích lũy khi mua và nắm giữ cổ phần
3 năm sau thông báo mua lại là 21,4% (tương đương 7% mỗi năm), kết quả này phù
hợp với các nghiên cứu trước đó tại Mỹ.
2.2.1.3 Tại các nước Châu Âu
Kết quả thực nghiệm về tác động của chương trình mua lại cổ phần tại thị trường
chứng khoán các nước Châu Âu như Anh, Thụy Điển, Đan Mạch hay Đức cũng phù
hợp với các kết quả nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Mỹ và Canada. Tỷ suất
sinh lợi bất thường trung bình khoảng 1% đến 2% xung quanh ngày thông báo mua
lại cổ phần, thấp hơn so với Mỹ và Canada. Sự khác biệt này có thể được giải thích
bằng sự khác biệt về thể chế và pháp luật của việc mua lại cổ phần cũng như công
bố thông tin tại các thị trường chứng khoán.
Raul và Vermaelen (2002) trong bài nghiên cứu “Regulation, Taxes and Share
Repurchases in the United Kingdom” sử dụng dữ liệu của 264 chương trình mua lại
15
cổ phần trên thị trường chứng khoán London giai đoạn 1985 – 1998. Kết quả cho
thấy, lợi nhuận bất thường tích lũy xung quanh ngày thông báo mua lại là 1,14%
trong ngày [-5; +5]; 0,93% trong ngày [0, +1] và 1,02% trong ngày [-2; +2]. Lợi
nhuận bất thường tích lũy khi mua và nắm giữ cổ phiếu trong 1 năm sau thông báo
mua lại là 2,77%. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Châu
Âu thấp hơn các kết quả nghiên cứu ở thị trường chứng khoán Mỹ rất nhiều.
Hoạt động mua lại ở Anh bị ảnh hưởng bởi chính sách thuế (tăng thuế đánh vào quỹ
hưu trí) và những quy định pháp lý đối với việc mua lại cổ phần của công ty (trong
mọi trường hợp, công ty muốn mua lại cổ phần thì phải được sự chấp thuận bằng
văn bản của Đại hội đồng cổ đông) ảnh hưởng lớn đến việc các công ty thực hiện
các chương trình mua lại cổ phần tại Anh để tác động lên thị trường khi cổ phần
đang bị định giá thấp.
Lasfer (2002) thực hiện bài nghiên cứu “The Market Valuation of Share
Repurchases in Europe” sử dụng 642 chương trình thông báo cổ phần tại Anh và
các nước châu Âu giai đoạn 1985 – 1998 (trong đó 72% số chương trình mua lại
thực hiện tại Anh).
Trong 2 ngày thông báo mua lại đầu tiên, lợi nhuận bất thường là 1,64% tại Anh;
0,78% tại Pháp; 0,63% tại Ý. Lợi nhuận bất thường khi mua và nắm giữ cổ phần
của các công ty tại Anh trung bình khoảng 4,15% mỗi năm sau khi thông báo mua
lại, ngược lại, tại các nước châu Âu, lợi nhuận bất thường tại ngày thông báo mua
lại không đáng kể và giá cổ phần giảm 5,29% trong 6 tháng sau thông báo mua lại.
Phù hợp với các kết quả nghiên cứu tại Mỹ, kết quả của bài nghiên cứu cho thấy
mua lại cổ phần tại Anh đã rất phổ biến, thị trường phản ứng tích cực tại ngày thông
báo mua lại cổ phần và giá cổ phần tăng liên tục trong vòng 6 tháng sau khi công ty
thông báo ý định mua lại. Ngược lại, ở các nước châu Âu khác (Pháp, Ý và một số
nước Châu Âu khác ngoại trừ Đức) hoạt động mua lại được thực hiện gần đây
nhưng không phổ biến, lợi nhuận bất thường ngày thông báo là không đáng kể và
16
lợi nhuận sau thông báo là âm. Bất đối xứng thông tin và các yếu tố thể chế giải
thích một phần của sự khác biệt trong lợi nhuận bất thường.
Aagaard (2007) nghiên cứu tác động của thông báo mua lại cổ phần trên thị trường
chứng khoán Đan Mạch với bộ dữ liệu của 493 chương trình mua lại tại Đan mạch
giai đoạn 1990 – 2007 trong bài nghiên cứu mang tên “Short-term returns following
open-market share repurchase of Danish market”. Lợi nhuận bất thường tích lũy
xung quanh ngày thông báo mua lại là 0,93% trong 3 ngày [-1; +1]; 1,07% trong 7
ngày [-3; +3]; 1,56% trong 11 ngày [-5; +5]. Kết quả này phù hợp với kết quả của
các nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Châu Âu nhưng khác xa với kết quả của
các nghiên cứu tại Mỹ và Canada. Có thể giải thích sự khác biệt này bằng sự khác
biệt của thể chế và pháp luật về mua lại cổ phần giữa các thị trường. Ngoài ra, phản
ứng của thị trường đối với thông báo mua lại cổ phần tại Đan Mạch đã được phản
ánh một phần trong phản ứng đối với thông báo triệu tập Đại hội thường niên của
các công ty.
Hackethal (2005) thực hiện bài nghiên cứu “Signaling power of open market share
repurchases in Germany” với dữ liệu của 785 chương trình mua lại cổ phần của các
công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Đức từ tháng 5 năm 1998 đến ngày 11 tháng
4 năm 2003. Lợi nhuận bất thường tích lũy tại Đức xung quanh ngày thông báo
chương trình mua lại cổ phần khoảng 12% cao gấp 4 lần so với các kết quả nghiên
cứu tại Mỹ. Tác giả cũng đã thảo luận các vấn đề liên quan đến quy định pháp luật
nghiêm ngặt ở thị trường tài chính Đức là nguyên nhân dẫn đến sự khác biệt khá lớn
này (tất cả các chương trình mua lại cổ phần phải được thông qua bởi Đại Hội đồng
cổ đông và công ty phải thông báo ngay lập tức thông tin chi tiết của các hành vi
mua lại cổ phần cho công chúng). Do đó, chương trình mua lại cổ phần báo hiệu cổ
phần đang bị định giá thấp tại thị trường Đức đáng tin cậy hơn thị trường Mỹ rất
nhiều.
Jonas Rasbrant (2011) nghiên cứu 335 chương trình mua lại cổ phần của 125 công
ty niêm yết trên sàn chứng khoán Stockhom (Thụy Điền) giai đoạn từ tháng 4 năm
17
2000 đến tháng 4 năm 2010 để thực hiện bài nghiên cứu mang tên “The price
impact of open market share repurchases”. Kết quả của bài nghiên cứu là phù hợp
với những kết quả nghiên cứu trước đó về mua lại cổ phần trên thị trường mở. Lợi
nhuận bất thường tại 2 ngày xung quanh ngày thông báo mua lại cổ phần là khoảng
1,94%; khi những thông báo mua lại này được phân loại theo lí do mua lại cổ phần
thì động cơ mua lại cổ phần để phân phối lại cho nhân viên (ESOP) cho thấy lợi bất
thường trong 2 ngày xung quanh ngày thông báo mua lại cổ phần là 0,86% nhỏ hơn
so với những động cơ khác như định giá thấp, dòng tiền tự do cao. Trong 12 tháng
sau khi thông báo bắt đầu chương trình mua lại, lợi nhuận bất thường tích lũy
khoảng 6-7% và có ý nghĩa thống kê cao nhưng trong năm thứ 2 sau thông báo mua
lại không thấy bằng chứng về lợi nhuận bất thường tích cực.
Ngoài ra, thị trường chứng khoán Thụy Điển yêu cầu các công ty phải công bố dữ
liệu giao dịch mua lại cổ phần hàng ngày nên tác giả đã tìm thấy bằng chứng cho
thấy tác động giá trong những ngày mua lại tương quan thuận với khối lượng mua
lại, điều này cung cấp bằng chứng hỗ trợ lập luận rằng việc tăng giá cũng là kết quả
của hiệu ứng thanh khoản.
2.2.1.4 Các nước Châu Phi và Châu Á
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán của các nước Châu Á
về tác động của chương trình mua lại cổ phần cũng đưa ra kết quả tương đồng với
thị trường chứng khoán Mỹ, Canada và các nước Châu Âu. Tại Đài Loan, Hồng
Kông và Trung Quốc, tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy vào khoảng 3-5%, tương
đồng với Mỹ và Canada nhưng tại Hàn Quốc chỉ xấp xỉ 1,6%. Kết quả tại Hàn Quốc
phù hợp với kết quả nghiên cứu tại các nước Châu Âu nhưng thấp hơn ở Mỹ và
Canada.
Bhana (2007) sử dụng dữ liệu của 117 chương trình mua lại cổ phần của các công
ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Nam Phi từ tháng 3 năm 1998 đến tháng 3
năm 2003 trong bài nghiên cứu mang tên “The market reaction to open market
share repurchases announcements: The South African experience”. Tác giả đã đưa
